1、2022年德昌股份業(yè)務細分及競爭優(yōu)勢分析.德昌股份概況：二十年開展歷程，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健吸塵器電機起家，小家電+汽車電機共同開展公司全稱寧波德昌電機股份，主要從事小家電 及汽車EPS電機的設計、制造與銷售業(yè)務，有約二十年的發(fā) 展歷史，公司的開展歷程大約可以劃分為三個階段：第一階段（2002年至20n年）：吸塵器電機起家，憑借 實力獲得認可。公司于2002年年初成立，成立之初主要從事 吸塵器電機的生產(chǎn)，憑借電機產(chǎn)品優(yōu)秀的性能和不錯的性價 比，公司逐步獲得了 TTI、伊萊克斯等業(yè)內(nèi)知名吸塵器制造商 的青睞。第二階段（2012年至2016年）：電機轉整機，高速開展。 公司把握了 TTI整機訂單轉移的契機

2、，2012年開始進入TTI 的供應商體系，公司同時不斷提升自己的制造能力、研發(fā)能 力、管理能力，吸引TTI的訂單不斷向公司轉移，完成了向 整機ODM/OEM的轉型，實現(xiàn)了高速的開展。第三階段（2017年至今）：拓展外延，EPS電機、個護 電器共同開展。2017年，公司迅速切入國內(nèi)汽車EPS電機市 場，目前已具有一定規(guī)模的EPS電機制造能力；2019年，公EuroMonitor數(shù)據(jù)，HOT個人護理業(yè)務在美國的市場占有率為 9.7%,排名第二；2) HOT旗下?lián)碛卸鄠€個人護理品牌，與 公司合作的HOT旗下品牌Revlon在2019年度獲得了 NPD頒 發(fā)“最正確線上銷售增長獎”；3)當前公司主要為

3、其代工的卷發(fā) 梳，系2020年度亞馬遜美容和個人護理類暢銷產(chǎn)品之一。汽車電機業(yè)務：成功切入EPS電機，掌握核心技術成功切入汽車電機領域，具備量產(chǎn)能力。公司在吸塵器 電機領域二十年的豐富經(jīng)驗，吸塵器電機與汽車EPS電機有 一定的相似性，公司在2017年的時候開始著手研究汽車EPS 電機，公司目前已成功切入國內(nèi)汽車EPS電機市場，具有一 定規(guī)模的EPS電機制造能力。公司在EPS電機領域主攻的無 刷電機具有數(shù)字化驅(qū)動、低無線干擾、高工作壽命的特點。研發(fā)投入高增，掌握核心技術。公司對EPS電機十分重 視，研發(fā)費用和研發(fā)人員均逐年大幅提升，2020年公司用于 EPS電機的研發(fā)費用為943.7萬元，同比提

4、升23.2%, 2020年 用于EPS電機的研發(fā)人員為270人，同比增加250人。持續(xù) 的研發(fā)投入成效顯著，公司在EPS電機領域已掌握了多項核 心工藝與技術，包括基于定子總成加工工藝、轉子總成加工 工藝和電機總成加工工藝的生產(chǎn)工藝、電機核心部件轉子/定 子以及電機封裝核心技術、EPS助力電機固定技術、電機的 絕緣技術以及電機位置傳感器技術。并且，公司的技術實力也得到了國內(nèi)頂尖院校的認可，目前公司受清華大學委托正在 進行線控轉向雙繞組電機（線控冗余轉向）的開發(fā)工作，這 項技術是目前汽車EPS電機領域最前沿的技術之一。產(chǎn)線即將放量，有望改善整體盈利能力。公司EPS產(chǎn)品 已研發(fā)成功，目前已與南京東華

5、智能轉向系統(tǒng)、杭 州湘濱電子科技、蕪湖世特瑞轉向系統(tǒng)、浙 江航驅(qū)汽車科技簽署了工程定點函，與一級供應商 Schaeffler. ZF、Nexteer也在有序?qū)?。公司此前募投?00 萬臺汽車電機工程預計在22年陸續(xù)投產(chǎn)，根據(jù)公司招股說明 書，工程達產(chǎn)后年新增銷售收入6.6億元，利潤總額1.4億元, 利潤率21.1%,高于吸塵器和小家電的利潤率，將有望改善 公司的整體盈利能力。自動化改造完成，競爭力持續(xù)提升我們認為，公司的整體競爭力正在不斷的提升，公司競 爭力的提升主要表達在以下幾個方面：自動化改造完成。一直以來，公司致力于提高生產(chǎn)效率、 降低車間損耗，積極的進行了生產(chǎn)線優(yōu)化：小家電制造方面,

6、 公司在注塑環(huán)節(jié)引入了工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生產(chǎn)方式，實現(xiàn)了所有產(chǎn) 線機臺的在線排產(chǎn)與生產(chǎn)監(jiān)測；EPS電機方面，公司已建成了 自動化程度較高、可比于國際技術水平的生產(chǎn)線。目前公司 已全面完成了生產(chǎn)線的自動化改造與智能化改造。產(chǎn)能穩(wěn)步擴張應對需求增長。隨著公司下游的需求日益 增加，公司各產(chǎn)線已到達滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)，各產(chǎn)線的產(chǎn)能利 用率均在100%以上，不過公司21年募投的3個工程從2022 年開始將逐漸投產(chǎn)，將更好的滿足日益增長的需求，幫助公司 進一步提高市場占有率。多元業(yè)務持續(xù)發(fā)力，業(yè)務結構更加合理。2018年以來， 在多元業(yè)務戰(zhàn)略的指導下，公司業(yè)務結構不斷優(yōu)化，公司新 開發(fā)了 HOT等新客戶，公司與最大客

7、戶TTI之間的銷售額的 占總營收的比重從97.0%降至79.9%,未來伴隨年產(chǎn)300萬臺 EPS汽車電機工程年產(chǎn)734萬臺小家電工程投產(chǎn)，公司業(yè)務 結構將更加合理，對大客戶的依賴將進一步減少。關稅政策再現(xiàn)利好。3月23日，美國貿(mào)易代表辦公室 （USTR）發(fā)布公告稱，將恢復對局部進口自中國商品的豁免 加征關稅，此次豁免清單中涉及到公司主營的吸塵器產(chǎn)品， 我們預計此次關稅豁免將有利于公司降低本錢，提高在美國市 場的競爭力。司進軍個護電器領域，開拓了新客戶HOT,向其供應卷發(fā)梳 等產(chǎn)品。目前公司已經(jīng)形成了 “以吸塵器為基礎性業(yè)務、以多 元小家電為成長性業(yè)務、以EPS電機為戰(zhàn)略性業(yè)務”的多層次 業(yè)務格

8、局。業(yè)績增長穩(wěn)健，業(yè)務結構清晰業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利能力有所承壓。最近幾年，公司營 業(yè)收入和凈利潤整體穩(wěn)步增長，2017至2020年公司營收從 10.3億元增至20.6億元，3年CAGR26.1%,同期公司歸母凈 利潤從1億元增至3億元，3年CAGR43.7%。2021年前三季 度公司營收同比增長59%至22.3億元，歸母凈利潤同比增長 13.8%至2.2億元。盈利能力方面，2017年至2020年公司的 盈利能力整體持續(xù)改善，2020年公司毛利率/凈利率相較于 2017 年分別增加 2.8pp/4.7pp 至 27.0%/14.7%o 2021 年前三季 度受原材料漲價的因素影響，公司毛利率/凈利

9、率分別同比下 滑8.4pp/4.8pp至18.1%/9.9%。預計未來原材料價格穩(wěn)定或下 滑，公司盈利能力將有望恢復。業(yè)務結構清晰，吸塵器業(yè)務為主。公司的業(yè)務主要包括 小家電業(yè)務和汽車電機業(yè)務兩大類，小家電業(yè)務可以細分為 環(huán)境家居電器業(yè)務（包括吸塵器干機、吸塵器水機、配件及其 他）、家電電機業(yè)務、頭發(fā)護理電器業(yè)務，汽車電機業(yè)務主 要包括EPS電機業(yè)務和剎車電機業(yè)務。目前公司營收占比最高的是吸塵器業(yè)務，2020年吸塵器業(yè)務的營收占比高達 78.7%,頭發(fā)護理業(yè)務、家電電機業(yè)務、配件及其他業(yè)務分別 占比 17.1%、0.7%、2.9%O控股權集中，股權結構穩(wěn)定控股權集中，子公司各司其職。公司控股權

10、集中，黃裕 昌先生、張利英女士以及他們的兒子黃軾先生三人是公司的 實際控制人，三位實際控制人通過直接和間接持股合計持有公 司62.5%的股份，對公司擁有絕對的控制權，控股權的集中有 利于公司重大事務的推進以及公司的穩(wěn)定運行。公司主要擁有 4家子公司：德昌科技主要負責汽車電子轉向系統(tǒng)EPS的研 發(fā)、生產(chǎn)及銷售；卓捷進出口主要負責吸塵器及其他小家電的 貿(mào)易；德昌電器主要負責小家電產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售； 新卓捷電器主要作為新品類小家電的生產(chǎn)主體。公司主要有4位高管，董事長黃裕昌兼任公司總經(jīng)理， 副總經(jīng)理以及董事會秘書為齊曉琳女士，財務總監(jiān)為許海云 女士，財務副總監(jiān)為鄭海林先生。.行業(yè)分析：家電行業(yè)

11、開展穩(wěn)健，EPS電機持續(xù)擴容家電細分市場穩(wěn)步增長，代工企業(yè)大有可為吸塵器市場穩(wěn)步增長吸塵器市場穩(wěn)步增長。公司營收占比最高的產(chǎn)品是吸塵 器產(chǎn)品，吸塵器市場開展穩(wěn)定。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，2016年以來全球吸塵器銷量穩(wěn)步增至，2016年全球吸塵器銷量為 1.18億臺，2021年已增至1.48億臺，5年CAGR4.5%；我們 預計隨著消費者認知的加強以及產(chǎn)品力的提升，未來吸塵器 市場依然能夠保持穩(wěn)定增長，根據(jù)GIR數(shù)據(jù)，2021年全球無 線吸塵器（包括背包式、罐式、手持式、機器人式、桿式、立 式）銷售額為21.1億美元，2028年有望到達45.7億美元，7 年 CAGR 約 11.7%o歐

12、美市場為主，滲透率分化。西歐、北美和亞太地區(qū)是 最主要的吸塵器消費區(qū)域，根據(jù)捷孚凱的數(shù)據(jù)，2018年西歐、 北美和亞太地區(qū)零售額占比分別為31.2%、27.5%、26.5%O 在滲透率上個，各地區(qū)分化較大，興旺國家集中的歐美地區(qū)吸 塵器市場滲透率較高，2018年，北美、大洋洲、西歐、東歐 的吸塵器滲透率均在90%以上，而中東與非洲、拉丁美洲、 亞太地區(qū)等經(jīng)濟開展水平較落后的地區(qū)吸塵器滲透率均缺乏 30% o品牌領域行業(yè)集中度高。在品牌領域，競爭情況在不同 區(qū)域之間差異較大。公司主要客戶TTI在歐美市場地位領先, 尤其在美國市場中份額占比始終超過35%,約為市場份額第 二名的兩倍，處于較為明顯的

13、領先狀態(tài)。公司產(chǎn)品主要目的 地市場為美國、英國，兩大市場的品牌集中度都比擬高，且競爭格局基本穩(wěn)定，2014年美國CR5為70.6%, 2019年為 69.3%； 2014 年英國 CR5 為 86.1%, 2019 年為 83.0%。我國是清潔電器世界工廠，承接全球一半以上的生產(chǎn)。 從制造端看，我國是全球清潔電器生產(chǎn)工廠，根據(jù)歐睿國際 數(shù)據(jù)，2018年我國吸塵器產(chǎn)量約占全球產(chǎn)量80%, 2020年我 國家用吸塵器的產(chǎn)量已到達1.3億臺，2010年至2020年10 年CAGR約5.7%。公司作為ODM/OEM廠商的典型代表之一, 是2020年中國十大吸塵器出口企業(yè)之一，主要競爭對手為具 有大規(guī)模

14、ODM/OEM實力的國內(nèi)小家電廠商，包括萊克電氣、 富佳股份等。按照2020年的營收拆分來看，公司出口規(guī)模為 20.3億元，高于可比公司富佳股份（18.3億元），低于萊克 電氣（43.7億元）o個護電器行業(yè)開展穩(wěn)健公司的頭發(fā)護理業(yè)務所屬個護電器行業(yè)，個人護理電器 行業(yè)一直以來開展穩(wěn)定，根據(jù)Frost Sullivan數(shù)據(jù)，2014年至 2019年全球個人護理電器市場的零售額從192億美元增至253 億美元，5年CAGR5.7%；根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，2014 年至2018年全球個人護理電器零售額從725億美元增至833 億美元，4年CAGR3.5%, 2023年個人護理電器規(guī)模有望增 至10

15、50億美元，2018年至2023年5年CAGR 4.7%oEPS系統(tǒng)裝車率快速提升，國產(chǎn)替代持續(xù)進行EPS裝機率持續(xù)提升。EPS電機是EPS系統(tǒng)的核心局部,EPS系統(tǒng)是直接依靠電機提供輔助扭矩的動力轉向系統(tǒng)，與 傳統(tǒng)的液壓助力轉向系統(tǒng)(Hydraulic Power Steering,簡稱 HPS)相比具有能耗低、參數(shù)靈活、易于保養(yǎng)等特點，是新一 代汽車制造的重要組成局部。中國汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示, 我國EPS系統(tǒng)裝車率迅速提高，2007年我國EPS系統(tǒng)裝車率 僅為7%, 2017年已提升至了 66%。EPS市場持續(xù)增加，EPS電機市場穩(wěn)步擴容。根據(jù)智研 咨詢的數(shù)據(jù)，2013年至2019年我

16、國汽車EPS系統(tǒng)的銷量與銷 額均穩(wěn)步提升，2013年至2019年我國EPS系統(tǒng)的銷量從720 萬套增至超1820萬套，6年CAGR16.7%,同期銷額從111.7 億元增至275.5億元，6年CAGR16.2%。EPS系統(tǒng)銷量的增 加也帶來了我國EPS電機市場的規(guī)模的穩(wěn)步提升，根據(jù)智研 咨詢的數(shù)據(jù)，2010年我國EPS電機規(guī)模僅為H.0億元，2018 年那么到達了 45.5億元，8年CAGR19.5%。目前，我國EPS 市場規(guī)模仍在增長，根據(jù)高工智能研究院的檢測數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)新車(乘用車，不含進出口)前裝標配搭載EPS上險 量為1989.9萬輛，同比增長8.3%。下游需求復蘇，EPS規(guī)

17、模有望繼續(xù)提升。EPS電機行業(yè) 下游為整車廠及汽零一級供應商，因此與汽車的需求很強的 相關關系。高基數(shù)和低千人保有量的背景下，我國汽車銷量開始回升，2021年我國汽車銷量同比增長3.9%至2625萬臺； 在結構上，EPS電機裝機率更高的新能源汽車滲透率持續(xù)提 升，2021年我國新能源汽車的滲透率同比增長7Pp至13%。 2022年至2025年我國汽車銷量每年增速有望維持4%左右的 水平，其中新能源汽車2022年至2025年的年化復合增速有望 到達35.4%,這將促進上游EPS電機需求量的持續(xù)提升。根 據(jù)智研咨詢此前的預測，我國汽車EPS系統(tǒng)的市場規(guī)模2026 年有望到達346.52億元，202

18、1至2026年5年CAGR 6.2%。進口依賴仍高，國產(chǎn)替代持續(xù)。受限于技術水平，國內(nèi) EPS電機的進口依賴程度仍然較高，根據(jù)公司招股說明書， 2018年我國EPS電機的進口比例（含合資）高達79.7%,不 過相較2010年，國產(chǎn)品牌的規(guī)模占比已提升了 9Pp至約20%。 展望未來，我們認為國產(chǎn)替代有望持續(xù)進行：1）國內(nèi)一些汽 零公司已經(jīng)逐漸掌握了 EPS電機的核心技術并且具備了量產(chǎn) 配套能力；2）國產(chǎn)EPS電機具有一定本錢、價格優(yōu)勢；3） 國產(chǎn)新能源汽車品牌崛起，新品牌與新型車位新進入者提供 了機會。海外龍頭主導，國內(nèi)品牌較為分散。根據(jù)高工智能研究 院的數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)EPS市場仍由國際

19、零部件大廠主導， 其中博世、NSK、采埃孚與捷太格特合計市場占有率超過 70%o國內(nèi)EPS電機廠商規(guī)模較小且分布相較分散，國內(nèi)主要有豫北、比亞迪、聯(lián)創(chuàng)汽車電子等公司在EPS系統(tǒng)有所布 局。國內(nèi)廠商產(chǎn)能分布主要圍繞國內(nèi)主要一級供應商及整車廠 商所在地而設，不存在顯著的區(qū)域性。.公司分析：多元業(yè)務共同開展，競爭力持續(xù)提升吸塵器業(yè)務：產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化，客戶關系穩(wěn)定公司最主要的業(yè)務是吸塵器整機的ODM/OEM業(yè)務，公 司的吸塵器整機產(chǎn)品主要分為主要干機和水機，主要銷往歐 美市場。代工結構優(yōu)化。公司自2012年開始與TTI合作進行立式 吸塵器整機的生產(chǎn)，在合作初期，公司主要通過OEM模式進 行生產(chǎn)；隨著合作的深入開展以及公司業(yè)務能力的提升，雙 方業(yè)務合作方式逐步從OEM轉變?yōu)镺DM, 2020年公司與 TTI吸塵器整機ODM收入占吸塵器收入的比例已經(jīng)到達了 64.4% o產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化。除代工結構不斷優(yōu)化外，公司的產(chǎn) 品結構也在持續(xù)優(yōu)化，相對于干機而言，吸塵器水機結構更 加復雜所以價格也更加昂貴，但是毛利率也更高，公司近年來 持續(xù)在水機上發(fā)力，毛利率更高的水機在吸塵器中的營收占 比持續(xù)提升，2020公司水機在吸塵器的營收占比已達