1、2019/2/242018/4/242018/5/242018/6/242018/7/242018/8/242018/9/242019/1/242018/10/242018/11/242018/12/242019/3/24請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明證券研究報(bào)告海外專題研究騰訊音樂帶領(lǐng)數(shù)字音樂行業(yè)“向下突破”作為國內(nèi)最大的數(shù)字音樂娛樂集團(tuán)，騰訊音樂旗下?lián)碛?QQ 音樂、酷狗音樂及酷我音樂三大平臺(tái)，并且還有全民 K 歌這一國內(nèi)最大的音樂社交平臺(tái)。截止 2018 年上半年，騰訊音樂旗下的 App 的月活躍用戶總數(shù)超過 8 億，意味著每個(gè)月有超過 60%的中國人在使用騰訊音樂旗下的 App，平均每天使用

2、超過 70 分鐘，而在線音樂業(yè)務(wù)的付費(fèi)率僅為 3.6%左右。市場(chǎng)對(duì)于公司的關(guān)注點(diǎn)更多集于其在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)付費(fèi)率的提升，我們認(rèn)為在未來幾年付費(fèi)率的提升確實(shí)會(huì)帶來其業(yè)績的改善，但卻不能解決在線音樂平臺(tái)的本質(zhì)問題。音樂產(chǎn)品較長的生命周期使得其上游制作方通常不愿意賣斷給平臺(tái)方，而更多地以“計(jì)件付費(fèi)”的方式進(jìn)行版權(quán)授權(quán)。在此背景下在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)很難有規(guī)模效應(yīng)，2017 年 Spotify 付費(fèi)率達(dá)到 45%，但仍然處于虧損狀態(tài)。而騰訊音樂卻在 2016 年就已實(shí)現(xiàn)盈利。相對(duì)于 Spotify 而言，騰訊音樂具有更好的下游業(yè)務(wù)開發(fā)，而這也是數(shù)字音樂平臺(tái)發(fā)展的大勢(shì)所趨。在國內(nèi)音樂流媒體平臺(tái)經(jīng)歷了一輪爆發(fā)

3、性增長之后，行業(yè)內(nèi)藏的隱患也逐浮現(xiàn)了出來，其中最主要的兩項(xiàng)是行業(yè)收入增長的瓶頸和平臺(tái)盈利能力的缺乏。在國外經(jīng)驗(yàn)不適用的國內(nèi)環(huán)境下，“向下突破”即對(duì)音樂下游業(yè)務(wù)的數(shù)字化開發(fā)成為了行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的突破口。音樂下游業(yè)務(wù)的數(shù)字化其本質(zhì)是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)鏈的二次沖擊，即在渠道端線上化過程基本完成后，消費(fèi)端業(yè)務(wù)的線上化。消費(fèi)端的線上化有助于音樂平臺(tái)在擴(kuò)大收入規(guī)模的同時(shí)提高議價(jià)能力，騰訊音樂第一個(gè)成功地憑借其下游業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。作為“向下突破”的排頭兵，騰訊音樂目前主要在音樂直播、音樂社交以及 IP 產(chǎn)業(yè)鏈中的音樂部分有所布局。未來線上演唱會(huì)、歌手培養(yǎng)、音樂版權(quán)轉(zhuǎn)售等方向也將成為數(shù)字音樂平臺(tái)的重點(diǎn)發(fā)展方向

4、。風(fēng)險(xiǎn)提示新業(yè)務(wù)不確定性大；短期版權(quán)成本過高；付費(fèi)率低于提升低于預(yù)期等?；ヂ?lián)網(wǎng)傳媒相關(guān)研究報(bào)告道瓊斯海外研究陳萌-818執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S01發(fā)布日期： 2019 年 04 月 25 日市場(chǎng)表現(xiàn)22%2%-18%-38%請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告目錄1.騰訊音樂娛樂集團(tuán)成長史. 11.1 騰訊音樂的發(fā)展歷程. 11.2 騰訊音樂的業(yè)務(wù)組成. 31.3 騰訊音樂的經(jīng)營數(shù)據(jù)分析 . 42.全球音樂行業(yè)回暖,國內(nèi)數(shù)字音樂存在兩大隱患. 52.1 消失的 20 年？產(chǎn)業(yè)變革帶來新的上升周期. 62.2 行業(yè)隱患之一：數(shù)字音樂銷售整體回暖，但付費(fèi)率增長低于預(yù)期. 62.3 行業(yè)隱

5、患之二：上游版權(quán)成本居高不下，平臺(tái)盈利能力受到壓制.113. “向下突破”是破局之手 . 143.1 騰訊音樂靠下游業(yè)務(wù)成功盈利 . 143.2 互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)音樂行業(yè)的沖擊從渠道端開始. 153.3 消費(fèi)端的數(shù)字化是數(shù)字音樂行業(yè)的下一個(gè)發(fā)展重點(diǎn). 174.騰訊音樂對(duì)下游業(yè)務(wù)的三大開采點(diǎn) . 194.1 開采點(diǎn)之一：線上演藝 . 194.2 開采點(diǎn)之二：音樂社交 . 214.3 開采點(diǎn)之三：IP 產(chǎn)業(yè)鏈中的音樂. 231請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告1. 騰訊音樂娛樂集團(tuán)成長史1.1 騰訊音樂的發(fā)展歷程騰訊音樂娛樂集團(tuán)（Tencent Music Entertainment

6、 Group，簡(jiǎn)稱 TME）是目前中國最大的在線音樂娛樂平臺(tái)，由中國音樂集團(tuán)和 QQ 音樂整合而來。公司于 10 月 2 日正式遞交赴美招股書，計(jì)劃最高募資 10 億美金。圖表 1：騰訊音樂娛樂集團(tuán)發(fā)展歷程資料來源：公開資料，中信建投證券研究發(fā)展部21 世紀(jì)初期，我國數(shù)字音樂進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化發(fā)展階段，對(duì)傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)中包括磁帶、CD 等在內(nèi)的實(shí)物形態(tài)音樂商品產(chǎn)生巨大沖擊。2003 年，騰訊在其運(yùn)營的社交網(wǎng)絡(luò) QQ 上首次推出在線音樂服務(wù)，是我國最早的在線音樂提供商之一，見證了中國在線音樂行業(yè)盜版橫行、版權(quán)正版化、平臺(tái)版權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和共享的全過程。依托騰訊QQ 的龐大用戶群，QQ 音樂發(fā)展迅速，2005 年

7、2 月，QQ 音樂作為騰訊旗下獨(dú)立在線音樂服務(wù)品牌正式上線，并幾乎同時(shí)開啟收費(fèi)式 VIP 服務(wù)。2008 年 7 月，綠鉆服務(wù)正式推行，成為國內(nèi)首家會(huì)員制音樂平臺(tái)。2011 年3 月，QQ 音樂手機(jī) App 全國發(fā)布，iOS 榮獲 App Store 年度金獎(jiǎng)，至此，QQ 音樂形成了網(wǎng)頁端、PC 段和手機(jī)端并行的格局。2013 年 12 月起，QQ 音樂多家唱片公司進(jìn)行數(shù)字版權(quán)聯(lián)盟，推動(dòng)音樂行業(yè)正版化進(jìn)程。2014 年 9 月全民K 歌上線，提供在線卡拉 OK 服務(wù)，與 QQ 音樂共享版權(quán)。同年年底，數(shù)字音樂專輯上線，銷量達(dá) 700 萬張。2015 年 9 月， QQ 音樂日活躍用戶首次突破

8、1 億，覆蓋 8 億用戶群，平臺(tái)內(nèi)正版曲庫超過 1500 萬； 10 月以“預(yù)付+分成”的方式與網(wǎng)易云音樂達(dá)成音樂版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)合作。2016 年 1 月，QQ 音樂持推進(jìn)版權(quán)共享計(jì)劃，與酷狗、酷我音樂相互授權(quán)數(shù)量超過 100 萬首。2圖表 2：2016 年合并成 TME 時(shí) PC 端音樂用戶市場(chǎng)份額海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告圖表 3：2016 年合并成 TME 時(shí)移動(dòng)端音樂用戶市場(chǎng)份額2004 年，國內(nèi)第一個(gè)音樂網(wǎng)站酷狗音樂誕生，吸引用戶超千萬；2008 年研發(fā)出酷狗音樂移動(dòng)客戶端APP；2012 年酷狗內(nèi)部孵化的全名造星平臺(tái)酷狗直播（原名繁星網(wǎng)）上線，次年即推出知名歌手莊心妍，成為第一例互聯(lián)

9、網(wǎng)造星爆款。2005 年 8 月，酷我科技成立； 2006 年底推出了拳頭產(chǎn)品酷我音樂盒；2013 年，酷我直播上線。CMC 前身是 2012 年在開曼群島注冊(cè)成立的海洋音樂，2014 年 4 月酷狗音樂和酷我音樂完成整合，加上三家版權(quán)公司（海洋音樂、彩虹音樂和源泉音樂）旨在打造亞洲最大的音樂集團(tuán)；2016 年 1 月，CCTV15央視音樂頻道入駐 CMC。同年 7 月，騰訊將其在中國的大部分網(wǎng)上音樂服務(wù)（包括 QQ 音樂和全民 K 歌）注入中國音樂集團(tuán)（China Music Corporation，簡(jiǎn)稱“CMC”），騰訊對(duì) CMC 的持股比例從 15.8%上升至 61.6%，CMC成為騰訊

10、的合并子公司；同年 12 月，CMC 更名為騰訊音樂娛樂集團(tuán)（TME）。2017 年 5 月，TME 與環(huán)球音樂達(dá)成版權(quán)戰(zhàn)略合作；9 月與阿里音樂達(dá)成版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)合作，同時(shí)獲得滾石、華研、寰亞等音樂版權(quán)；10 月，TME 收購了終極音樂 100股權(quán)，通過終極音樂為智能設(shè)備和汽車制造商提供內(nèi)置音樂播放器開發(fā)服務(wù)；12 月 Spotify 與 TME 聯(lián)合宣布股權(quán)投資，騰訊持有 Spotify 約 2.5%的股權(quán)。2018 年2 月，TME 與網(wǎng)易云音樂進(jìn)一步推進(jìn)版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)，雙方互相授權(quán) 99%的音樂版權(quán)；10 月，預(yù)計(jì)向華納音樂集團(tuán)和索尼音樂娛樂發(fā)行共計(jì)總對(duì)價(jià)為 2 億美元的普通股。圖表 4：騰訊

11、音樂娛樂集團(tuán)組織架構(gòu)資料來源：公司招股說明書，中信建投證券研究發(fā)展部請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明48.50%23.30%資料來源：DCCI 中國數(shù)字音樂用戶調(diào)查, 中信建投證券研究發(fā)展部9.20%6.30%2.40%10.30%QQ音樂酷狗音樂酷我音樂網(wǎng)易云音樂蝦米音樂其他39.00%9.60%28.80%資料來源：DCCI 中國數(shù)字音樂用戶調(diào)查，中信建投證券研究發(fā)展部9.00%4.40%9.20%QQ音樂酷狗音樂酷我音樂網(wǎng)易云音樂蝦米音樂其他3請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告1.2 騰訊音樂的業(yè)務(wù)組成高昂的版權(quán)成本是阻止音樂平臺(tái)盈利的最大障礙。據(jù) Spotify 招股書顯示，

12、2013 至今 5 年間 Spotify 的成本不斷攀升，平均占其總收入的 80%到 90%，其中內(nèi)容成本占總成本的 75%左右。國內(nèi)的情形也不容樂觀，網(wǎng)易2018 年年報(bào)顯示，2017 年網(wǎng)易“郵件及其他業(yè)務(wù)”所產(chǎn)生的信息成本為 9 億人民幣，相較于 2016 年的 2.66 億增長了三倍以上，其中網(wǎng)易云音樂產(chǎn)生的版權(quán)成本為成本上漲的主要推動(dòng)力。此外，據(jù)網(wǎng)易云音樂 2017 年官方宣稱其花費(fèi) 2000 萬購買樸樹新專輯獵戶星座的獨(dú)家播放權(quán)和售賣權(quán)，而專輯共賣出不到 17 萬張，銷售額不到 255 萬元。目前 TME 提供服務(wù)分為三大類，包括在線音樂（包括 QQ 音樂、酷狗音樂和酷我音樂）；在

13、線卡拉 OK（全民 K 歌）社交社區(qū)；音樂直播平臺(tái)（包括酷狗直播和酷我直播），均依托 QQ 音樂、酷狗音樂和酷我音樂三大主流音樂服務(wù)提供商存在。同時(shí)，集團(tuán)下設(shè)音樂財(cái)經(jīng)部、版權(quán)管理部和法務(wù)管理部，構(gòu)成了騰訊音樂娛樂集團(tuán)目前的組織架構(gòu)，分別負(fù)責(zé)各個(gè)音樂產(chǎn)品業(yè)務(wù)的研發(fā)運(yùn)營工作和集團(tuán)相關(guān)事務(wù)管理工作。TME 的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要來自于強(qiáng)大的 AI 技術(shù)、廣泛的數(shù)據(jù)和與控股股東騰訊的協(xié)同效應(yīng)。1） 在線音樂服務(wù)：包括 QQ 音樂，酷狗音樂和酷我音樂，分別側(cè)重于不同的用戶群，使用戶能夠以個(gè)性化的方式發(fā)現(xiàn)音樂和聽音樂。QQ 音樂專注于流行藝術(shù)家和中國一線城市音樂愛好者，著力于促進(jìn)粉絲和藝術(shù)家之間的互動(dòng)，發(fā)展粉絲

14、經(jīng)濟(jì)；酷狗音樂則面向低端市場(chǎng)，具有很高的用戶滲透率；酷我音樂則專注于精選流派，如 DJ 混音或是兒童歌曲，在中國北方擁有龐大的用戶群。在線音樂服務(wù)中提供廣泛的音樂發(fā)現(xiàn)功能，包括音樂搜索和推薦，音樂排行榜，播放列表，官方音樂賬號(hào)和數(shù)字唱片；收入主要來源于訂閱和數(shù)字音樂銷售，從 2017 年第二季度到 2018 年第二季度，付費(fèi)用戶數(shù)量從約 1660 萬增長到 2330 萬，支付率為 3.6%，仍有巨大的增長潛力，是中國第一家成功規(guī)模的公司2） 在線卡拉 OK 社交社區(qū)：主要是全民 K 歌。讓用戶在家即能體會(huì)與朋友一起互動(dòng)的樂趣，要求用用戶通過微信或 QQ 進(jìn)行注冊(cè)和登錄，旨在推動(dòng)用戶參與社交互動(dòng)

15、的特性。全民 K 歌提供多場(chǎng)景下的歌曲錄制（包括與他人合唱）、用于共享的唱歌時(shí)間表、虛擬卡拉 OK 房、在線演唱團(tuán)體和直播服務(wù)收入來源主要包括虛擬禮品銷售和高級(jí)會(huì)員，用戶可以向表演者發(fā)送虛擬禮物，提供了粉絲與表演者之間互動(dòng)的有效渠道。3） 以音樂為中心的直播服務(wù)：包括酷狗直播和酷我直播。用戶可以在互動(dòng)的環(huán)境中觀看演唱會(huì)、音樂會(huì)、音樂綜藝節(jié)目的現(xiàn)場(chǎng)直播等；也提供互動(dòng)式的在線舞臺(tái)，成為樂壇新星的孵化地。收入來源與上述 2）中類似，2018 年第二季度中，此類用戶群從去年同期 710 萬增長到 950 萬，支付率為 4.2%。海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告圖表 5：騰訊音樂娛樂集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資料來源：公

16、開資料，中信建投證券研究發(fā)展部1.3 騰訊音樂的經(jīng)營數(shù)據(jù)分析TME 背靠騰訊旗下社交兩大社交平臺(tái)（微信和 QQ）的龐大用戶群，與控股股東騰訊具有明顯的協(xié)同效應(yīng)。截至 2018 年 6 月 30 日，TME 擁有最大的音樂內(nèi)容庫，包括來自 200 多個(gè)國內(nèi)和國際音樂品牌的超過 2000 萬首歌曲；TME 積極發(fā)展數(shù)據(jù)和技術(shù)支持，實(shí)現(xiàn)了依托客戶群規(guī)模和參與度開發(fā)最符合用戶偏好和增強(qiáng)用戶體驗(yàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品，著力打造多服務(wù)貨幣化格局，提升集團(tuán)總收入。2018 年第二季度，QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民 K 歌四個(gè)主要產(chǎn)品品牌均成為中國四大音樂移動(dòng)應(yīng)用程序，總 MAU 超過 6 億，且每個(gè)活躍用戶平均

17、每天花費(fèi)時(shí)間超過 70 分鐘。近一年來，TME 總 MAU 存在小幅上升趨勢(shì)，同比增長率稍有下降，未來上升空間較??；用戶平均付費(fèi)收入基本持平，但付費(fèi)率處于較低水平，雖有小幅波動(dòng)但基本呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。TME 積極促進(jìn)音樂貨幣化推進(jìn)，目前收入來源主要來源于在線音樂服務(wù)和社交娛樂服務(wù)。前者主要包括：1）付費(fèi)音樂：為用戶提供分段式收費(fèi)服務(wù)：基本訂閱套餐每月定價(jià)為 9 元，固定下載次數(shù)，無廣告；高級(jí)會(huì)員每月 15 元，還包括額外的個(gè)性化應(yīng)用主題，更多增強(qiáng)收聽體驗(yàn)的音頻設(shè)置，視頻下載，無限播放列表存儲(chǔ)以及更快的流媒體和下載速度；按需付費(fèi)下載單個(gè)音樂專輯。2）內(nèi)容傳播：將音樂內(nèi)容以固定費(fèi)率將其轉(zhuǎn)授給其他請(qǐng)參閱

18、最后一頁的重要聲明46096036256446556442142092242282252280.00%10.00%20.00%30.00%40.00%60.00%50.00%10030020050040070060002017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4資料來源：公開資料, 中信建投證券研究發(fā)展部圖表 6：MAU 變化在線音樂移動(dòng)MAU同比（%）-右軸社交娛樂移動(dòng)MAU同比（%）-右軸8.58.78.48.78.58.690.8101.999.5111.8111.8126.7010.521.52.53.5354.542060401008014012

19、002017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4資料來源：公開資料，中信建投證券研究發(fā)展部圖表 7：付費(fèi)率與平均付費(fèi)收入在線音樂ARPPU在線音樂付費(fèi)率-右軸社交娛樂ARPPU社交娛樂付費(fèi)率-右軸海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告在線音樂平臺(tái)。3）廣告：平臺(tái)界面上各種尺寸和位置的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)橫幅廣告及開屏廣告等。后者主要包括：1）虛擬禮品的銷售；2）高級(jí)會(huì)員資格：更高的音軌分辨率和訪問聲樂教程的視頻剪輯；3）音樂相關(guān)商品的銷售：酷狗 M1 耳機(jī)，智能揚(yáng)聲器，全民 K 歌卡拉 OK 麥克風(fēng)和 Hi-Fi 系統(tǒng)等。圖表 8：2016 2018TME 收入來源組成變化資料

20、來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，中信建投證券研究發(fā)展部2017 年至 2018 年， TME 收入結(jié)構(gòu)無較大變化，但總量增長明顯： 2016 年度至 2017 年度 TME 收入由 43.61億上升至109.81億元，同比增長151.8%。其中在線音樂服務(wù)收入由二21.44億上升至31.49億元，同比增長46.86%。主要來源于：1）與 CMC 整合后擴(kuò)大的付費(fèi)用戶群；2）將音樂版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)給第三方而增加收入；3）銷售數(shù)碼音樂單曲和專輯所帶來的收入增加。2017 年在線音樂占 TME 整體收入約 30%，據(jù)調(diào)研了解，這其中約 14%是會(huì)員訂閱收入，剩余的由廣告、版權(quán)轉(zhuǎn)授和專輯售賣帶來。社會(huì)娛樂服

21、務(wù)及其他收入由 22.17 億元上升至 78.32 億元，同比增長 253.3%。主要來源于：1）收購 CMC的直播業(yè)務(wù)，截至 2016 年 6 月 30 日止三個(gè)月約有 40 萬付費(fèi)用戶，占我們目前流媒體直播的大部分服務(wù)項(xiàng)目；2）全民 K 歌中引入社交網(wǎng)絡(luò)功能后，用戶群大幅增長，付費(fèi)用戶比率增加；3）一部分音樂商品銷售和其他音樂相關(guān)服務(wù)產(chǎn)生的收入。 2018 年上半年， TME 收入由 2017 年上半年 44.85 億增加至 86.19 億，同比增長 92.2%。其中在線音樂服務(wù)收入由 13.64 億增加至 25.53 億，同比增長 87.2%，主要來源于支付率的上升和音樂版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)；社會(huì)

22、娛樂服務(wù)及其他收入產(chǎn)生的收入由 31.21 億元增加至 60.66 億元，同比增長 94.4%，主要來源于：1）全民 K 歌引入虛擬卡拉 OK 房和高級(jí)會(huì)員資格，用戶平均付費(fèi)收入上升；2）表演者的數(shù)量和活動(dòng)增加及直播內(nèi)容質(zhì)量提升，使用戶購買虛擬禮品的意愿增強(qiáng)。2017 年社交娛樂占 TME 整體收入約 70%，據(jù)調(diào)研了解，這其中約 50%多是酷狗繁星帶來的收入，30%由全民 K 歌貢獻(xiàn)，剩余 10%幾來自于酷我。2. 全球音樂行業(yè)回暖,國內(nèi)數(shù)字音樂存在兩大隱患在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的沖擊下，大量傳統(tǒng)行業(yè)都經(jīng)歷了一輪“毀滅式”的革新，以音樂和影視為代表的傳媒行業(yè)無疑是個(gè)中翹楚。自 15 年起，數(shù)字音樂的蓬

23、勃發(fā)展重塑了我國風(fēng)中殘燭般的傳統(tǒng)音樂行業(yè)。隨著人們從增長的狂熱中漸漸冷靜下來，行業(yè)內(nèi)部的各種問題也將慢慢顯現(xiàn)出來。其中，行業(yè)前進(jìn)過程中最主要的兩大“隱患”分別是收入增長空間有限和盈利能力的缺乏。請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明550.80%49.20%71.30%28.70%70.80%29.20%0.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%201620172018在線音樂服務(wù)社交娛樂服務(wù)6海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告2.1 消失的 20 年？產(chǎn)業(yè)變革帶來新的上升周期技術(shù)的變革會(huì)使得全球音樂產(chǎn)業(yè)受到?jīng)_擊，而整體規(guī)模會(huì)進(jìn)入短暫的下跌，隨后在新技術(shù)的帶領(lǐng)下再創(chuàng)新高

24、。根據(jù) IFPI 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，1999 年是全球音樂產(chǎn)業(yè)的歷史最高峰。1999 年以來，音樂行業(yè)在數(shù)字音樂的沖擊下進(jìn)入了下行通道，直到 2015 年才恢復(fù)穩(wěn)定增長。圖表 9：1999-2017 年全球音樂行業(yè)規(guī)模（十億美元）資料來源：IFPI，中信建投證券研究發(fā)展部這與上世紀(jì) 70 年代磁帶替代唱片時(shí)非常相似，但是隨后在內(nèi)容獲取門檻降低、用戶基數(shù)大量擴(kuò)張的帶動(dòng)下，必然會(huì)創(chuàng)造新的行業(yè)規(guī)模。我們預(yù)計(jì)，2021 年左右音樂行業(yè)整體規(guī)模將超過 1999 年 250 億美元的歷史峰值。從微觀層面也能看到音樂行業(yè)回暖的跡象，劉德華在 2000 年到 2006 年之間平均每張專輯全亞洲總銷量在 95 萬張左

25、右，陳奕迅 2017 年發(fā)行的三張數(shù)字專輯平均在內(nèi)地主流音樂平臺(tái)上的總銷量為每張 65 萬張左右。在兩位歌手當(dāng)期影響力差不多的情況下，這一數(shù)據(jù)說明國內(nèi)音樂行業(yè)處于回暖期，并且已然回到了零幾年的狀態(tài)。圖表 10：技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)音樂行業(yè)演變圖表 11：2017 年全球音樂行業(yè)收入結(jié)構(gòu)資料來源：公開資料, 中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公開資料，中信建投證券研究發(fā)展部2.2 行業(yè)隱患之一：數(shù)字音樂銷售整體回暖，但付費(fèi)率增長低于預(yù)期請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明7請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告典型的音樂流媒體平臺(tái)的主要收入來源為音樂銷售和廣告兩大塊，其中音樂銷售收入指以音樂內(nèi)容的販賣而

26、獲得的收入，主要以訂閱費(fèi)或會(huì)員費(fèi)的形式體現(xiàn)。根據(jù)國外兩大主流音樂流媒體平臺(tái) Spotify 和 Pandora 發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，訂閱費(fèi)用和廣告產(chǎn)生的收入占了總收入的九成以上。而兩家公司兩種收入比重不同的原因在于：Spotify 由于其獨(dú)特的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和在全球市場(chǎng)的霸主地位造就了 40%以上的高付費(fèi)率，因此其訂閱費(fèi)用占比更高；Pandora 本質(zhì)上是一家廣播公司，相較于一般的音樂流媒體平臺(tái)其廣告營收能力更強(qiáng)，且其付費(fèi)率僅為 8%，因此其廣告收入占主導(dǎo)。圖表 12：Spotify 和 Pandora 收入組成（單位：億歐元）SpotifyPandora訂閱收入廣告收入票務(wù)服務(wù)收入總收入201517.

27、441.96/19.40201626.572.95/29.52201736.744.16/40.9020152.219.330.1011.6420162.2610.720.8713.8520173.1610.740.7614.67資料來源：Spotify 招股說明書， Pandora 年報(bào)，中信建投證券研究發(fā)展部國內(nèi)音樂平臺(tái)的收入結(jié)構(gòu)與 Spotify 類似，訂閱收入占比過半。據(jù)騰訊音樂招股書顯示，中國音樂集團(tuán)（酷狗和酷我被騰訊音樂合并前所在公司）2016 年上半年音樂銷售所得收入為 3.79 億人民幣，同期廣告收入僅為9000 萬人民幣，不到音樂銷售收入的 1/6。國內(nèi)音樂平臺(tái)廣告收入規(guī)模較

28、小的原因主要在于音樂流媒體本身與廣告的兼容性較差：在一般情況下，用戶使用音樂平臺(tái)收聽音樂時(shí)視線并不會(huì)關(guān)注平臺(tái)本身，往往是閉眼收聽或邊聽歌邊做其他活動(dòng)，這使得平臺(tái)上的廣告效果以及轉(zhuǎn)化率十分有限。數(shù)字專輯和數(shù)字單曲是中國的特色，但我們認(rèn)為其由于規(guī)模有限且波動(dòng)性很大，不足以作為音樂平臺(tái)的核心收入來源，與訂閱收入相提并論。一方面，據(jù)騰訊音樂招股書所披露的數(shù)據(jù)顯示，2017 年騰訊音樂的訂閱費(fèi)收入為 1.84 億人民幣，占總音樂銷售收入 3.15 億的 58.4%，剩余的 41.6%中包括數(shù)字單曲和專輯的銷售、轉(zhuǎn)授權(quán)收入、廣告收入以及音樂相關(guān)的外設(shè)及周邊販賣所獲得的收入，可見數(shù)字單曲及專輯的銷售整體規(guī)模

29、與訂閱費(fèi)收入之間存在一定的差距；另一方面，同樣據(jù)騰訊音樂招股書顯示，數(shù)字專輯和單曲的銷售額與音樂市場(chǎng)上的“熱點(diǎn)”密切相關(guān)，當(dāng)知名藝人推出新作品或其他“熱點(diǎn)”出現(xiàn)時(shí)，數(shù)字專輯和單曲的銷量會(huì)急速上升，并隨著“熱點(diǎn)”的冷卻而逐漸下降。因此，對(duì)于純粹以數(shù)字音樂銷售為主的音樂平臺(tái)而言，數(shù)字專輯和單曲的銷售其波動(dòng)性很強(qiáng)且極大程度上依賴于音樂內(nèi)容創(chuàng)作方，不適合作為音樂平臺(tái)的收入支撐。數(shù)字音樂銷量整體回暖，用戶消費(fèi)意愿顯著增強(qiáng)，但平臺(tái)付費(fèi)率增長不及預(yù)期宏觀層面上，跟據(jù)騰訊音樂招股書及發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，自 2013 年至 2017 年，中國數(shù)字音樂銷售市場(chǎng)的年復(fù)合增長率為 82.1%，2017 年總規(guī)模為 47.

30、7 億元，是 2013 年的十一倍。資料來源：，中信建投證券研究發(fā)展部另一方面，我們以專輯銷售量作為用戶消費(fèi)意愿的衡量指標(biāo)，以周杰倫的專輯銷售量為例，巔峰時(shí)期專輯全亞洲范圍內(nèi)年銷量平均在 300 萬張左右，隨著巔峰期過去和互聯(lián)網(wǎng)盜版的沖擊，其專輯全亞洲年銷量到 2014年狂跌至 15 萬張。2016 年年中，周杰倫最新專輯周杰倫的床邊故事以數(shù)字專輯的形式在內(nèi)地主流音樂平臺(tái)發(fā)售，其銷量在一個(gè)月內(nèi)便突破了 150 萬張，基本達(dá)到 07、08 年的水準(zhǔn)。圖表 14：周杰倫歷年專輯全亞洲銷量統(tǒng)計(jì)（單位：萬張）資料來源：公開資料整理，中信建投證券研究發(fā)展部從另一個(gè)角度看，據(jù)悉，劉德華在 2000 年到

31、2006 年之間平均每張專輯全亞洲總銷量在 95 萬張左右，而據(jù)統(tǒng)計(jì)，陳奕迅 2017 年發(fā)行的三張數(shù)字專輯平均在內(nèi)地主流音樂平臺(tái)上的總銷量為每張 65 萬張左右，兩名歌手市場(chǎng)號(hào)召力接近的情況下，專輯銷量差異并不算大。近年來專輯銷量的回暖表明目前我國音樂用戶的消費(fèi)意愿已經(jīng)恢復(fù)至互聯(lián)網(wǎng)盜版沖擊的初期，相比前幾年有了巨大的提升。請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明84.38.818.836.447.776.3103.8135.5206320.9海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告425.7010050150250200350300圖表 13：2013-2023 年中國數(shù)字音樂銷售收入規(guī)模及預(yù)測(cè)（單位：億元）45040

32、0201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E50170220300350270360220200100402015150010050150200250300350400年年年年年年年年2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008年年年2010 2011 2012年2014年2016年內(nèi)地?cái)?shù)字專輯首月銷量海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告對(duì)于音樂平臺(tái)而言，音樂銷售收入=用戶數(shù)付費(fèi)率客單價(jià)。跟據(jù)騰訊音樂招股書披露的數(shù)據(jù)，其旗下三款音樂流媒體平臺(tái)獨(dú)立 MAU 超過 8 億，基本與國內(nèi)網(wǎng)民數(shù)量持平，

33、表明目前國內(nèi)音樂流媒體平臺(tái)用戶增長已基本達(dá)到上限，同時(shí)音樂流媒體平臺(tái)多采用包月和包年制，客單價(jià)基本固定，因此數(shù)字音樂銷售收入的增長更多地依賴付費(fèi)率的提升。不幸的是，我國音樂流媒體平臺(tái)用戶付費(fèi)率的提升并沒有想象中的顯著：據(jù)騰訊音樂招股書和發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國音樂平臺(tái)用戶付費(fèi)率的增長顯著低于同期視頻平臺(tái)用戶付費(fèi)率的增速且其差距有逐漸拉大之勢(shì)，2017 年我國視頻網(wǎng)站付費(fèi)率已經(jīng)達(dá)到音樂平臺(tái)的五倍以上。用戶付費(fèi)率增長緩慢直接限制了我國的數(shù)字音樂銷售規(guī)模。圖表 15：2013 年至 2017 年中國音樂平臺(tái)和視頻平臺(tái)用戶付費(fèi)率對(duì)比資料來源：，中信建投證券研究發(fā)展部Spotify 模式的不可復(fù)制性國內(nèi)音樂

34、平臺(tái)的付費(fèi)率與國外相比也存在很大的差距。據(jù)騰訊音樂招股書顯示，目前騰訊音樂的音樂銷售業(yè)務(wù)用戶付費(fèi)率為 3.6%，同期國外音樂流媒體 Pandora 付費(fèi)率達(dá)到了 8%，Spotify 的付費(fèi)率更是超過了 40%。我們認(rèn)為，國外音樂流媒體之所以付費(fèi)率普遍高于國內(nèi)音樂平臺(tái)，其關(guān)鍵點(diǎn)在于平臺(tái)服務(wù)內(nèi)容本身的差異：大量國內(nèi)音樂平臺(tái)免費(fèi)提供的服務(wù)在國外音樂流媒體上均需付費(fèi)訂閱后才能享受。我們以 Spotify 的訂閱服務(wù)與 QQ 音樂的綠鉆會(huì)員進(jìn)行對(duì)比，可以看見，例如點(diǎn)歌、隨意切歌、離線收聽等核心功能在 Spotify 上均需訂閱付費(fèi)才能使用，在免費(fèi)模式下用戶只能隨機(jī)播放音樂，切歌的次數(shù)受到限制，且不能將

35、音樂從播放列表中刪除。不僅如此，Spotify 會(huì)在免費(fèi)用戶聽完 3-5 首歌后插播 15 秒的廣告，相比于國內(nèi)平臺(tái)的貼片廣告，插播廣告對(duì)用戶體驗(yàn)的破壞更為明顯。即便如此，Spotify 仍然被視為國外“免費(fèi)音樂”的代表，國外其他音樂平臺(tái)例如 Pandora 對(duì)免費(fèi)用戶有著更強(qiáng)的限制，部分平臺(tái)如 Apple Music 只對(duì)免費(fèi)用戶提供三個(gè)月的試用期，試用期過后必須付費(fèi)訂閱才能使用。相比之下以 QQ 音樂為代表的幾乎所有國內(nèi)音樂平臺(tái)均免費(fèi)向用戶提供了幾乎所有音樂流媒體的核心服務(wù)，而其會(huì)員的增值服務(wù)僅為高品質(zhì)試聽和下載、免廣告、特權(quán)請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明96.9%13.2%22.5%5%0%1

36、0%20%15%25%1.5%0.4%20132.7%0.8%20141.7%20153.0%20163.9%2017音樂平臺(tái)視頻平臺(tái)海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告標(biāo)識(shí)等相對(duì)邊緣的服務(wù)，對(duì)用戶而言價(jià)值并沒有那么明顯。圖表 16：Spotify 免費(fèi)模式與付費(fèi)模式功能對(duì)比資料來源：公開資料整理，中信建投證券研究發(fā)展部圖表 17：QQ 音樂綠鉆會(huì)員特權(quán)資料來源：公開資料整理，中信建投證券研究發(fā)展部以 Spotify 為代表的國外音樂流媒體平臺(tái)以削弱免費(fèi)用戶的體驗(yàn)成功獲得了較高的付費(fèi)率，然而毫無疑問這種模式在現(xiàn)在的中國并不可行：在國內(nèi)免費(fèi)提供音樂核心服務(wù)的氛圍之下，若有哪一家音樂平臺(tái)身先士卒開始對(duì)免費(fèi)

37、用戶進(jìn)行如此高程度的限制，勢(shì)必會(huì)造成大量的用戶流失，最終總收入不升反降。因此，仿照 Spotify 模式以提高平臺(tái)用戶付費(fèi)率的路在中國無法走通?？傮w而言，國內(nèi)數(shù)字音樂銷售市場(chǎng)在用戶數(shù)和客單價(jià)相對(duì)固定的現(xiàn)狀下，付費(fèi)率的提升又十分有限，市場(chǎng)請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明10海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告增長空間并不樂觀。2.3 行業(yè)隱患之二：上游版權(quán)成本居高不下，平臺(tái)盈利能力受到壓制付費(fèi)率低并增長緩慢，是較為顯眼的問題，但在線音樂業(yè)務(wù)更大的問題是上游成本高企。高昂的版權(quán)成本是阻止音樂平臺(tái)盈利的最大障礙。據(jù) Spotify 招股書顯示，2013 至今 5 年間 Spotify 的成本不斷攀升，平均占其總收入

38、的 80%到 90%，其中內(nèi)容成本占總成本的 75%左右。國內(nèi)的情形也不容樂觀，網(wǎng)易 2018 年年報(bào)顯示，2017 年網(wǎng)易“郵件及其他業(yè)務(wù)”所產(chǎn)生的信息成本為 9 億人民幣，相較于 2016 年的 2.66 億增長了三倍以上，其中網(wǎng)易云音樂產(chǎn)生的版權(quán)成本為成本上漲的主要推動(dòng)力。此外，據(jù)網(wǎng)易云音樂 2017 年官方宣稱其花費(fèi) 2000萬購買樸樹新專輯獵戶星座的獨(dú)家播放權(quán)和售賣權(quán)，而專輯共賣出不到 17 萬張，銷售額不到 255 萬元。音樂流媒體平臺(tái)的“規(guī)模效應(yīng)”并不存在通常，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利依賴于規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)：先投入高固定成本獲取用戶，當(dāng)用戶規(guī)模擴(kuò)大至一定閾值之后，企業(yè)議價(jià)能力和互聯(lián)網(wǎng)低邊際

39、成本的特性得以顯現(xiàn)，其收入增長的速度會(huì)大于成本增長的速度，促使利潤率不斷提高。然而對(duì)于音樂流媒體平臺(tái)而言，其規(guī)模效應(yīng)并不明顯。以 Spotify 為例，作為國際市場(chǎng)上規(guī)模最大的音樂流媒體，Spotify 隨著收入規(guī)模的增加，其成本仍幾乎保持勻速上漲，這說明與一般的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同， Spotify 每新增加一元收入會(huì)同時(shí)帶來相當(dāng)數(shù)量的成本，而高邊際成本意味著 Spotify 所享受到的規(guī)模效應(yīng)十分有限。音樂流媒體平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)的不顯著其主要原因在于：上游內(nèi)容端的高議價(jià)能力和數(shù)字音樂行業(yè)“計(jì)件付費(fèi)”的版稅機(jī)制。圖表 18：Spotify 收入和成本狀況資料來源：Bloomberg，中信建投證券研究發(fā)

40、展部典型音樂流媒體平臺(tái)所提供的服務(wù)非常類似，內(nèi)容端更換合作平臺(tái)的轉(zhuǎn)換成本幾乎為零；另一方面，由于音樂及藝人產(chǎn)品具有高粘性的特點(diǎn)，通常用戶更多地是追隨藝人而非音樂平臺(tái)，因此音樂平臺(tái)想要鎖住用戶就必須要掌握足夠的內(nèi)容資源。因此，音樂流媒體平臺(tái)對(duì)上游內(nèi)容端的議價(jià)能力相當(dāng)有限，即便平臺(tái)已經(jīng)獲得了相當(dāng)程度的市場(chǎng)地位，只要頭部藝人出逃至其他平臺(tái)，其市場(chǎng)占有率便將大幅下降，這極大程度地削弱了平臺(tái)請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明111940295240905259911108517142441324139063000200010000500040006000800070001000090002014201520162

41、0172018收入（百萬歐元）成本（百萬歐元）海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告市場(chǎng)地位對(duì)于內(nèi)容成本的壓制作用。例如，在 2016 年年中合并了中國音樂公司（原海洋音樂集團(tuán)）后，騰訊音樂旗下平臺(tái)一直占據(jù)移動(dòng)音樂 App 用戶量前三名，三家加起來占整個(gè)市場(chǎng)用戶量的 80%以上，同時(shí) Spotify 在國外也占據(jù)了相當(dāng)程度的市場(chǎng)，兩家平臺(tái)的市場(chǎng)地位十分可觀，但它們所支付的版稅負(fù)擔(dān)并未因此而減輕多少。圖表 19：2018 年第四季度移動(dòng)音樂 App 活躍用戶量排名（單位：萬人）頭部藝人“獨(dú)立化”的趨勢(shì)抑制音樂平臺(tái)向上整合的能力在高額版權(quán)成本的重負(fù)之下，國內(nèi)主流音樂平臺(tái)意圖通過向上游內(nèi)容端的整合來規(guī)避高昂的

42、版權(quán)開支，阿里收購太合麥田就是代表，但效果欠佳。還有平臺(tái)紛紛提出“尋找原創(chuàng)音樂人”的相關(guān)計(jì)劃。且不論尋找到的獨(dú)立音樂人中真正能為平臺(tái)帶來的價(jià)值有多少，由于音樂人或多或少具有一些藝術(shù)家的特質(zhì)，他們排斥過度的商業(yè)化，希望對(duì)自己的音樂能有絕對(duì)的掌控權(quán)，同時(shí)也為了避免唱片公司的高額抽成，大量音樂人成名之后往往會(huì)離開之前的唱片公司，開設(shè)自己獨(dú)立的工作室或公司，僅將唱片的發(fā)行權(quán)外售。請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明123167529170124899690448418807176593011820資料來源：易觀智庫，中信建投證券研究發(fā)展部而阻礙平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)的另一重要因素就是音樂行業(yè)“計(jì)件付費(fèi)”的版稅機(jī)制。據(jù)

43、2014 年年末流出的Spotify 與索尼唱片公司的私密合同顯示，Spotify 每年提前支付給索尼唱片數(shù)額不等的“低?！?，最多的有 1750萬美元，最少的也有 900 萬美元。與此同時(shí)，在 Spotify 上用戶每播放一首歌曲，唱片公司會(huì)抽取歌曲播放帶來收入的 70%作為版稅（大約為 6 美分到 8 美分），若唱片公司年內(nèi)應(yīng)抽的版稅總額高于 Spotify 預(yù)付的“低?！?，則 Spotify 需要支付差額；但若版稅總額低于“低?！保緞t并不需要退回差價(jià)。我們已經(jīng)知道音樂流媒體最大的成本開銷便是版稅的支付，而“計(jì)件付費(fèi)”的版稅機(jī)制導(dǎo)致版稅的總額會(huì)隨著用戶數(shù)量的增多而成比例地上升。據(jù) S

44、potify 招股書顯示， Spotify 近年來推動(dòng)成本走高的最主要的因素便是用戶的增長帶來版稅及運(yùn)營成本的增加，進(jìn)一步應(yīng)證了 Spotify 邊際成本居高不下的現(xiàn)狀。國內(nèi)音樂流媒體平臺(tái)的情況也大體相同。據(jù)騰訊音樂的招股書顯示，騰訊音樂與唱片公司簽訂的版權(quán)合同與 Spotify 十分相似，采用“最低保證許可費(fèi)+收益分享”的模式支付版稅，不過具體數(shù)據(jù)并未披露。500010000150003000025000200003500013海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明圖表 20：知名歌手獨(dú)立工作室/公司統(tǒng)計(jì)歌手羅大佑周杰倫陶喆林俊杰王力宏五月天/梁靜茹李宇春孫燕姿蔡依林蔡健雅那英

45、汪峰戴佩妮汪蘇瀧/徐良獨(dú)立工作室/公司音樂工廠杰威爾偉大文化JFJ 圣所王力宏工作室相信音樂“瘋狂”工作室Make Music凌時(shí)差天涯音樂那英工作室汪峰工作室妮樂佛大象無形音樂資料來源：公開資料整理，中信建投證券研究發(fā)展部頭部藝人在經(jīng)濟(jì)和藝術(shù)的雙重考慮之下，往往選擇自己持有唱片的版權(quán)和經(jīng)紀(jì)權(quán)，唱片公司只能拿到頭部藝人的唱片發(fā)行權(quán)以及未成名藝人的唱片版權(quán)和經(jīng)紀(jì)權(quán)。唱片公司尚且如此，議價(jià)能力更弱的數(shù)字音樂平臺(tái)向上游整合的能力可見一斑。因此向上游整合的作用十分有限，并不能在根本上降低內(nèi)容成本，降低版權(quán)成本的關(guān)鍵始終是要提高平臺(tái)本身在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力。目前音樂流媒體平臺(tái)潛在的問題在于：對(duì)外收入增長

46、空間有限，對(duì)內(nèi)版權(quán)成本居高不下。以版權(quán)成本的高攀為代表，這些潛在的問題近年來已經(jīng)有了爆發(fā)的征兆，為了實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的發(fā)展，音樂平臺(tái)需要在困局之中找到出口。海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告3. “向下突破”是破局之手3.1 騰訊音樂靠下游業(yè)務(wù)成功盈利騰訊音樂與其他音樂流媒體平臺(tái)最大的不同之處，在于它擁有龐大的下游資源除了發(fā)育不良的阿里音樂之外，騰訊音樂是目前僅有的具有跨產(chǎn)業(yè)鏈資源的音樂流媒體平臺(tái)，而對(duì)下游資源的集聚和開發(fā)正是突破音樂平臺(tái)困局的點(diǎn)睛之筆。騰訊音樂是目前國內(nèi)第一個(gè)，可能也會(huì)是唯一一個(gè)成功盈利的音樂流媒體平臺(tái)。鑒于騰訊音樂于 2016 年年中合并了中國音樂集團(tuán)，因此其2016年上半年及之前的財(cái)

47、務(wù)數(shù)據(jù)與2016年下半年之后的數(shù)據(jù)之間沒有可比性。由騰訊音樂招股書披露的數(shù)據(jù)顯示， 2017年騰訊音樂的總收入為109.81億元，其中超過70%由其下游業(yè)務(wù)產(chǎn)生，顯現(xiàn)出下游業(yè)務(wù)的巨大空間。圖表 21：2017 年-2018 年騰訊音樂娛樂集團(tuán)收入與成本狀況（單位：億元）數(shù)字音樂銷售社交娛樂及其他總收入內(nèi)容及內(nèi)容分發(fā)成本其他總成本2017 年年度31.4978.32109.8161.4210.2971.712017 年上半年13.6431.2144.8526.394.6431.032018 年上半年25.5360.6686.1944.996.4251.41資料來源：騰訊音樂招股書，中信建投證券研

48、究發(fā)展部騰訊音樂的內(nèi)容成本主要包括支付給唱片公司及音樂人的版稅成本、直播業(yè)務(wù)中給主播的禮物提成及這些業(yè)務(wù)所帶來的寬帶費(fèi)等分發(fā)成本。2017 年騰訊音樂的內(nèi)容成本占其總收入的比例為 55.9%，2018 年上半年這一數(shù)據(jù)進(jìn)一步降低至 52.2%，相對(duì)而言 Spotify 于 2017 年的內(nèi)容成本占總收入的比例為 78.06%，可見騰訊音樂的版稅負(fù)擔(dān)要顯著輕于國外同類平臺(tái) Spotify。其原因一方面在于數(shù)字音樂下游業(yè)務(wù)能顯著增強(qiáng)對(duì)音樂版權(quán)的利用效率：具有廣闊下游市場(chǎng)的騰訊音樂在高價(jià)購得版權(quán)之后，不僅能在音樂平臺(tái)上進(jìn)行播放和販?zhǔn)?，還能在諸多下游業(yè)務(wù)（例如線上 K 歌、短視頻、直播等）中對(duì)同一版權(quán)

49、進(jìn)行多次使用，高昂的版權(quán)成本在被多個(gè)下游業(yè)務(wù)共同分擔(dān)之后其占收入的比例會(huì)顯著降低，進(jìn)而減輕音樂平臺(tái)的版權(quán)負(fù)擔(dān)；另一方面，數(shù)字音樂下游業(yè)務(wù)還能直接產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)音樂內(nèi)容：下游業(yè)務(wù)具有制造“熱點(diǎn)”的能力，例如年中大火的騰訊現(xiàn)象級(jí)音樂綜藝創(chuàng)造 101以及由酷狗直播出道成名的新興歌手莊心妍均給騰訊音樂創(chuàng)造了大量業(yè)務(wù)，相應(yīng)的內(nèi)容成本相比直接向唱片公司購買版權(quán)而言要低廉許多。數(shù)字音樂下游業(yè)務(wù)相比于音樂銷售的另一大優(yōu)勢(shì)在于：用戶在下游業(yè)務(wù)的消費(fèi)意愿要顯著高于音樂銷售業(yè)務(wù)。據(jù)騰訊音樂招股書和 Spotify 招股書披露的數(shù)據(jù)顯示， 2016 年第三季度到 2017 年年底 Spotify 的 ARPPU （平均單位

50、付費(fèi)用戶收入）約在 44 元左右，同期騰訊音樂的音樂銷售業(yè)務(wù) ARPPU 約在 8.8 元，與 Spotify 的差距十分明顯，然而其下游業(yè)務(wù)的客單價(jià)在 90 元左右且在 2018 年上半年一直保持在 100 元附近。這表明國內(nèi)數(shù)字音樂下游業(yè)務(wù)用戶消費(fèi)意愿很高，市場(chǎng)空間十分廣闊。請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明1415請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告圖表 22：2016 年 9 月-2017 年騰訊音樂與 Spotify 付費(fèi)用戶客單價(jià)對(duì)比（單位：元，人民幣與歐元按 1:8 計(jì)算）Spotify-音樂銷售騰訊音樂-音樂銷售騰訊音樂-社交娛樂2016Q346.18.6100.7201

51、6Q448.09.399.02017Q143.79.574.52017Q244.28.781.62017Q340.58.590.82017Q441.98.7101.9資料來源：騰訊音樂招股書，Spotify 招股書，中信建投證券研究發(fā)展部3.2 互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)音樂行業(yè)的沖擊從渠道端開始我們認(rèn)為，向下游發(fā)展是數(shù)字音樂行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，其實(shí)質(zhì)是數(shù)字音樂對(duì)傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)鏈的二次沖擊。傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)鏈自上而下可分為內(nèi)容、發(fā)行、渠道、消費(fèi)四個(gè)部分，音樂人和藝人提供音樂和藝人產(chǎn)品，唱片公司和經(jīng)紀(jì)公司同時(shí)履行唱片制作/藝人培養(yǎng)以及唱片/藝人的宣發(fā)這兩項(xiàng)工作，唱片和藝人通過廣播電視等媒體渠道向大眾曝光，同時(shí)通過演

52、唱會(huì)、商演、代言等活動(dòng)進(jìn)行二次消費(fèi)。在數(shù)字音樂產(chǎn)業(yè)鏈中，音樂流媒體平臺(tái)扮演了渠道端的地位。我們認(rèn)為，數(shù)字音樂對(duì)傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊可以歸納為兩個(gè)方面：一是渠道端的線上化，二是消費(fèi)端的數(shù)字化?；ヂ?lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)鏈的改造從渠道端開始，目前線上流量的占比越來越大，說明渠道端的數(shù)字化改造已經(jīng)卓有成效?；ヂ?lián)網(wǎng)沖擊傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈的第二步重點(diǎn)在于對(duì)消費(fèi)端的改造，以數(shù)字媒體為載體的音樂/藝人二次消費(fèi)產(chǎn)業(yè)如網(wǎng)絡(luò)綜藝、在線 K 歌等在近年的發(fā)展程度有目共睹。在傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)鏈中，代表發(fā)行端的唱片公司與經(jīng)紀(jì)公司是絕對(duì)的核心。由于其上游的音樂人和藝人與下游的各類媒體和商業(yè)合作方均呈現(xiàn)出比較零散的分布格局，而唱片公司和經(jīng)紀(jì)

53、公司作為相對(duì)集中的中介，對(duì)上游而言它掌握了下游的資源，對(duì)下游而言它掌握了上游的產(chǎn)品，自然具有很高的議價(jià)能力。而在數(shù)字媒體產(chǎn)業(yè)鏈中，渠道端被整合，其分布不再零散，且消費(fèi)端內(nèi)新出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)幾乎都要以渠道端的數(shù)字媒體為載體才能進(jìn)行。隨著渠道端的“集中”，發(fā)行端“集中”的意義便被不斷削弱，因此我們認(rèn)為隨著傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化的進(jìn)程不斷深入，僅行使發(fā)行功能的唱片公司和經(jīng)紀(jì)公司將會(huì)慢慢走向沒落，其發(fā)行功能將會(huì)被內(nèi)容端和渠道端所平分。海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部唱片公司日漸式微的趨勢(shì)為發(fā)行端的沒落提供了一個(gè)佐證：近幾年來國內(nèi)外唱片公司都出現(xiàn)了一定程度的“整合潮”，國際上傳統(tǒng)的五

54、大唱片公司華納、EMI、BMG、環(huán)球和索尼目前合并成三家（華納、環(huán)球、索請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明16渠道端消費(fèi)端音樂人唱片公司藝人經(jīng)紀(jì)公司唱片公司音樂平臺(tái)視頻網(wǎng)站經(jīng)紀(jì)公司直播IP 產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)綜藝音樂社交移動(dòng)資訊社交平臺(tái)圖表 23：傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D內(nèi)容端發(fā)行端消費(fèi)端資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部圖表 24：數(shù)字音樂產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D內(nèi)容端渠道端發(fā)行端音樂人唱片公司藝人經(jīng)紀(jì)公司唱片公司電視電影廣播實(shí)體店經(jīng)紀(jì)公司演唱會(huì)代言商演影視海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告尼），同時(shí)以環(huán)球的“Spiralfrog”為代表，各大唱片公司紛紛推出了自己的在線音樂服務(wù)欲與主流音樂流媒體競(jìng)爭(zhēng)，目前這些在線音樂服務(wù)已了無音訊。

55、大陸最大的兩家唱片公司太合音樂和麥田音樂也在發(fā)展不景氣時(shí)選擇合并，號(hào)稱太合麥田，合并幾年之后，太合麥田總裁宋柯公然宣布“唱片公司已經(jīng)沒有存在的必要性”，稱“從今以后，太麥將不再簽約任何歌手”，太合麥田正式轉(zhuǎn)型成為音樂版權(quán)管理公司和數(shù)字音樂發(fā)行平臺(tái)，目前被阿里收購。3.3 消費(fèi)端的數(shù)字化是數(shù)字音樂行業(yè)的下一個(gè)發(fā)展重點(diǎn)音樂平臺(tái)為了提高對(duì)上游的議價(jià)能力，其核心任務(wù)在于將唱片公司和經(jīng)紀(jì)公司完全“踢出市場(chǎng)”，即實(shí)現(xiàn)數(shù)字音樂產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈的替換，并以此成為資源聚集的平臺(tái)，享受市場(chǎng)地位帶來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而為了實(shí)現(xiàn)數(shù)字音樂產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈的替換，就需要加強(qiáng)數(shù)字音樂產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)藝人的價(jià)值。內(nèi)容端藝人對(duì)唱片公司和

56、經(jīng)紀(jì)公司最大的兩個(gè)需求是流量獲取渠道和流量變現(xiàn)方式。在互聯(lián)網(wǎng)的沖擊下，線上流量變得越發(fā)重要，網(wǎng)綜/網(wǎng)劇的影響力已經(jīng)不輸傳統(tǒng)電視綜藝/戲劇，明星直播和明星社交發(fā)展得如火如荼，我們可以很明顯地感受到廣播和電視的存在感越來越低，這代表著藝人的第一個(gè)需求對(duì)獲得流量的渠道的需求已經(jīng)在很大程度上實(shí)現(xiàn)了線上化。在傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)鏈中，專輯往往被稱為歌手“最貴的名片”，專輯的銷售向來都不是音樂產(chǎn)業(yè)鏈的變現(xiàn)方式。據(jù)信息時(shí)報(bào)報(bào)道，在互聯(lián)網(wǎng)盜版尚未普及的 2004 年，唱片熱賣 350 萬張的臺(tái)灣地區(qū)收入第一的歌手周杰倫其唱片版稅收入僅為 750 萬新臺(tái)幣，約占總收入 2.1 億新臺(tái)幣的 1/28，而代言、商演、演唱會(huì)

57、等消費(fèi)端業(yè)務(wù)才是音樂產(chǎn)業(yè)鏈最主要的變現(xiàn)手段。目前盡管線上流量的重要性在不斷提高，藝人對(duì)流量的變現(xiàn)卻仍然以線下活動(dòng)為主：據(jù)臺(tái)灣蘋果娛樂新聞的調(diào)查，2017 年臺(tái)灣歌手個(gè)人收入前五名主要的收入包括數(shù)字版稅、演唱會(huì)、商演、代言以及綜藝和電影的錄制等部分。圖表 25：2017 年臺(tái)灣歌手收入排行榜 Top5（單位：人民幣）歌手周杰倫王力宏蕭敬騰潘瑋柏蔡依林綜藝2700 萬3800 萬3100 萬8600 萬無代言8700 萬7200 萬2000 萬600 萬5700 萬商演600 萬2200 萬8100 萬4750 萬3300 萬演唱會(huì)8300 萬無無無無電影無4000 萬1200 萬無無電影主題曲無

58、無1900 萬無無數(shù)字版稅無2200 萬無無無總計(jì)2.18 億1.95 億1.63 億1.40 億9000 萬資料來源：臺(tái)灣蘋果娛樂新聞，中信建投證券研究發(fā)展部其中，王力宏是榜單內(nèi)唯一在 2017 年推出新專輯的歌手，其數(shù)字版稅收入是所有組成部分中占比最低的一項(xiàng)，而綜藝、代言、商演、演唱會(huì)和電影等消費(fèi)端業(yè)務(wù)才是為歌手創(chuàng)造收入的主要途徑，而這些業(yè)務(wù)除了綜藝之外，其余基本上都以線下為主。這表明目前數(shù)字音樂產(chǎn)業(yè)鏈還不足以幫助藝人將其流量變現(xiàn)，因此藝人對(duì)傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)鏈的依存度仍然很高，唱片公司和經(jīng)紀(jì)公司仍具有很大話語權(quán)，這便是音樂平臺(tái)的市場(chǎng)地位受到壓制的根本原因。若消費(fèi)端業(yè)務(wù)能像渠道端一樣實(shí)現(xiàn)線下向線

59、上的轉(zhuǎn)化，傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)將被數(shù)字音樂所取代，失去了下游資源的唱片公司和經(jīng)紀(jì)公司將逐漸沒落，以音樂平臺(tái)為代表的渠道端將接手“集中”的優(yōu)勢(shì)，其對(duì)上游內(nèi)容端的請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明1718請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告議價(jià)能力便會(huì)大大提升，這樣才能從根本上減輕音樂平臺(tái)的版稅負(fù)擔(dān)，提高平臺(tái)的盈利能力。同時(shí)，很多新出現(xiàn)的線上消費(fèi)端業(yè)務(wù)都以音樂平臺(tái)作為載體進(jìn)行，因此消費(fèi)端的開發(fā)也能為平臺(tái)創(chuàng)造新的收入增長點(diǎn)。因此我們認(rèn)為，在渠道端的線上化基本完成之后，將流量變現(xiàn)的過程數(shù)字化，即消費(fèi)端的數(shù)字化，是數(shù)字音樂行業(yè)發(fā)展的下一個(gè)重點(diǎn)。海外研究音樂行業(yè)深度研究報(bào)告4. 騰訊音樂對(duì)下游業(yè)務(wù)的三大開采

60、點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整合是消費(fèi)端數(shù)字化的有效手段。除了垂死掙扎的阿里音樂之外，騰訊音樂是目前僅有的實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈整合，并積極向下游布局的音樂平臺(tái)。騰訊音樂在目前對(duì)下游業(yè)務(wù)的布局中，最主要的三大開采點(diǎn)為：線上演藝、音樂社交以及音樂與 IP 產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)合。4.1 開采點(diǎn)之一：線上演藝線上演藝是消費(fèi)端業(yè)務(wù)中目前發(fā)展得最為完善的一塊，其中包括綜藝、影視、線上演唱會(huì)、直播和短視頻等內(nèi)容。網(wǎng)絡(luò)綜藝和明星直播成為藝人演藝活動(dòng)的新窗口視頻網(wǎng)站是線上綜藝和影視的基礎(chǔ)，騰訊旗下的騰訊視頻發(fā)展良好，2018 年 3 月活躍用戶數(shù)為 4.79 億，排名第二僅次于愛奇藝，且與第三名優(yōu)酷的差距正在逐步拉大。圖表 26：2018 年 3