1、期權(quán)與公司理財(cái)：推廣與應(yīng)用第23章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin關(guān)鍵概念與技能理解什么是管理人員股票期權(quán)理解擴(kuò)張期權(quán)如何增大創(chuàng)始企業(yè)的價(jià)值會(huì)使用多期條件下的二叉樹模型理解隱含期權(quán)如何影響一個(gè)項(xiàng)目的NPVChapter Outline23.1 管理人員股票期權(quán)23.2 評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型23.4 停業(yè)與重新開業(yè)決策23.1管理人員股票期權(quán)授予管理人員股票期權(quán)的目的是為了協(xié)調(diào)管理人員和股東的利益保持一致管理人員股票期權(quán)是以其受雇公司股票為

2、標(biāo)的的看漲期權(quán)（更技術(shù)性的稱呼為認(rèn)股權(quán)證） 不可轉(zhuǎn)讓的通常為期10年通常有3年的等待期為保障激勵(lì)相容，通常會(huì)隱含重置條款 管理人員股票期權(quán)給管理人員帶來了節(jié)稅效果：授予平價(jià)的期權(quán)不作為應(yīng)收所得額（只有期權(quán)被執(zhí)行時(shí)才計(jì)算應(yīng)付稅金）管理人員薪酬估價(jià)FASB 曾經(jīng)允許公司對(duì)授予管理人員的平價(jià)期權(quán)不予以費(fèi)用化但是，長(zhǎng)期看漲期權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是非常驚人的，尤其是如果公司在股票價(jià)格下跌后會(huì)重置期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的話由于不可轉(zhuǎn)讓，管理人員股票期權(quán)的價(jià)值對(duì)他們來說低于公司為之付出的成本 管理人員只能執(zhí)行，而不能出售他的期權(quán)。因此，他永遠(yuǎn)不可能獲得投資價(jià)值只能得到內(nèi)在價(jià)值這種“絕對(duì)損失”由授予人的激勵(lì)相容來克服23.2

3、評(píng)價(jià)創(chuàng)始企業(yè)擴(kuò)張期權(quán)是一項(xiàng)重要的期權(quán)假定Campusteria公司是一家創(chuàng)始企業(yè)，它計(jì)劃在大學(xué)校園里開設(shè)私人餐館。實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)就是你的校園，如果試營業(yè)成功，公司將打算在全國進(jìn)行擴(kuò)張。全國性的擴(kuò)張會(huì)在第4年才開始進(jìn)行。試營業(yè)餐館的創(chuàng)始成本只有30 000美元，包含校園附近空置餐館的租賃改良和其他費(fèi)用。Campusteria公司預(yù)計(jì)利潤(rùn)表投資第 0 年第 1-4年收入$60 000變動(dòng)成本($42 000)固定成本($18 000)折舊($7 500)稅前利潤(rùn)($7 500)所得稅（34%）$2 550凈利潤(rùn)($4 950)現(xiàn)金流量-$30 000$2 550我們計(jì)劃以每餐每月$200的價(jià)格銷售25種

4、套餐，合同期為12個(gè)月估計(jì)變動(dòng)成本為每月$3,500固定成本（租金支付）預(yù)計(jì)為每月$1 500 可對(duì)已資本化的租賃改良計(jì)提折舊評(píng)價(jià)創(chuàng)始企業(yè)注意，盡管Campusteria公司試點(diǎn)營業(yè)項(xiàng)目的NPV為負(fù)，但從銷售收入來看，已非常接近盈虧平衡點(diǎn)如果我們能擴(kuò)張項(xiàng)目，例如，計(jì)算在第4年開張20家Campusterias餐館該項(xiàng)目的價(jià)值涉及擴(kuò)張期權(quán)的估值問題我們將使用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型來對(duì)這一期權(quán)進(jìn)行估值用B-S模型評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)式中，C0 一份歐式期權(quán)在時(shí)刻0時(shí)的價(jià)值；R 無風(fēng)險(xiǎn)利率。N(d) = 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于或等于d的概率還記得我們講過Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模

5、型如下：用B-S模型評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)我們需要求出執(zhí)行價(jià)格為600 000美元（=30 000美元20） 的一份4年期看漲期權(quán)的價(jià)值可使用的利率為 R = 10%.期權(quán)的到期日還有4年標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)性為每年30%標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值為110 418美元用B-S模型評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)讓我們?cè)俅问謩?dòng)運(yùn)用B-S模型進(jìn)行計(jì)算。如果你手邊有計(jì)算器，請(qǐng)跟我們一起算。而用B-S模型評(píng)估創(chuàng)始企業(yè) N(d1) = N(-1.8544) =0.032N(d2) = N(-2.45) =0.007擴(kuò)張期權(quán)雖然是有價(jià)值的，但與Campusteria試營業(yè)期間負(fù)的NPV相比還不夠大，因此我們不應(yīng)繼續(xù)這個(gè)項(xiàng)目23.3 續(xù)述二叉樹模型二

6、叉樹期權(quán)定價(jià)方法是Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的之外的另一種為期權(quán)定價(jià)的方法在某些情形下，它甚至是一種更優(yōu)的評(píng)估方法例如，如果你的期權(quán)支付具有路徑依賴性（path dependency） ，則最好就使用二叉樹模型路徑依賴性是指你“怎樣”達(dá)到潛在資產(chǎn)的某個(gè)價(jià)格（即你必須遵循的路徑是什么）非常重要路徑依賴性證券的一個(gè)例子是“無悔”看漲期權(quán)，這種期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為期權(quán)有效期內(nèi)的標(biāo)的股票的最低價(jià)例：三期二叉樹期權(quán)定價(jià)我們顯然不可能一直停留在兩期如果無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，某只三期平價(jià)看漲期權(quán)的標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià)為$25，每經(jīng)過一期，該標(biāo)的股票的價(jià)格將上漲或下跌15%，試問該看漲期權(quán)的價(jià)值是多少？三期二叉樹

7、過程$2528.7521.252/31/333.0624.442/31/318.062/31/315.352/31/338.022/31/320.772/31/328.10$2528.7521.252/31/315.352/31/338.0228.102/31/320.772/31/333.0624.442/31/318.062/31/313.023.10009.251.9706.50 1.254.52回望式期權(quán)的估價(jià)如果股票價(jià)格隨大盤下跌，董事會(huì)常常會(huì)重新設(shè)定管理人員股票期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為說明這種價(jià)格重設(shè)條款能增加價(jià)值，我們利用前述其他條件相同但附價(jià)格重設(shè)條款的三期看漲期權(quán)（最初執(zhí)行價(jià)格為 2

8、5美元)來進(jìn)行說明注意該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格將為最終股票實(shí)際價(jià)格所走過路徑中的最低價(jià)格回望式期權(quán)的三期二叉樹估價(jià)$2528.7521.2533.0624.4418.0624.4415.3520.7728.1020.7720.7728.1038.0228.10$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66 002.710$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.77

9、13.02$3.10$6.85$3.66 002.7109.252.334.351.72$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66 002.7109.252.334.351.726.61 3.315.2523.4 停業(yè)與重新開業(yè)決策這些決策都可以被視為期權(quán) “Woe is Me”是一家目前已經(jīng)被關(guān)閉的金礦。該公司是公眾持股上市交易的，交易代碼為WOE。該公司沒有負(fù)債，資產(chǎn)總額大約為3 000萬美元，而市場(chǎng)資本化價(jià)值卻超過了10億美元。為什么一家只有3

10、000萬美元資產(chǎn)、已經(jīng)被關(guān)閉、不能產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量的金礦公司還能有如此的市值呢？怎么解釋？期權(quán)。因?yàn)楣緭碛衅跈?quán)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)我們可用無期權(quán)時(shí)項(xiàng)目的NPV與項(xiàng)目隱含的管理期權(quán)價(jià)值之和來表示某個(gè)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值M = NPV + OPT一個(gè)較好的例子可以是，某個(gè)專業(yè)制造設(shè)備與某個(gè)通用設(shè)備之間的比較。如果這兩種設(shè)備的成本相當(dāng)，使用年限也相同，則通用設(shè)備的價(jià)值更高，因?yàn)樗€可以用其他用途的選擇權(quán)例：放棄期權(quán)假定我們正在開采一個(gè)油井。挖掘設(shè)備的成本是每天300美元，一年后，開采要么成功要么失敗兩種結(jié)果出現(xiàn)的可能性相當(dāng)，折現(xiàn)率為 10%如果開采成功，在時(shí)刻1的價(jià)值現(xiàn)值為$575如果開采失敗，在時(shí)刻1

11、的價(jià)值現(xiàn)值為$0例：放棄期權(quán)傳統(tǒng)的NPV分析將指示我們拒絕這個(gè)項(xiàng)目。例：放棄期權(quán)公司需要做出兩個(gè)決策間：開采與否、放棄與否不開采開采失敗成功: PV = $500將設(shè)備出售;殘值 = $250 將設(shè)備閑置: PV = $0.例：放棄期權(quán)如果我們將放棄期權(quán)的價(jià)值考慮進(jìn)行，則回答為應(yīng)當(dāng)進(jìn)行開采放棄期權(quán)的估價(jià)前面講過，我們可用無期權(quán)時(shí)項(xiàng)目的NPV與項(xiàng)目隱含的管理期權(quán)價(jià)值之和來表示某個(gè)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值M = NPV + OPT$75.00 = $38.64 + OPTOPT = $113.64安然的低效工廠1999年，安然公司計(jì)劃在密西西比和田納西建立天然氣發(fā)電廠。這些工廠在一年中的大部分時(shí)間都歇業(yè)，運(yùn)營起來的時(shí)候，其生產(chǎn)電力的成本也比利用現(xiàn)有設(shè)備生