1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 亞洲涂料：印度涂料市場之王 6 HYPERLINK l _TOC_250011 崛起之路：篳路藍縷，農(nóng)村包圍城市 11 HYPERLINK l _TOC_250010 從普通到優(yōu)秀：品牌、渠道創(chuàng)新打造核心競爭力 13 HYPERLINK l _TOC_250009 品牌創(chuàng)新：拓展高端品類，升級品牌內(nèi)涵 14 HYPERLINK l _TOC_250008 渠道創(chuàng)新：推動門店升級，優(yōu)化渠道服務 18 HYPERLINK l _TOC_250007 從優(yōu)秀到卓越：經(jīng)營效率提升，凈利率拉開差距 23 HYPERLINK l _TOC_250006

2、 供應鏈與內(nèi)部管理優(yōu)化，經(jīng)營效率改善 24 HYPERLINK l _TOC_250005 拓展家居裝飾業(yè)務，有望成為新增長點 26 HYPERLINK l _TOC_250004 他山之石：對我國涂料行業(yè)的指引 29 HYPERLINK l _TOC_250003 大道相通：民族品牌三棵樹的崛起 29 HYPERLINK l _TOC_250002 洞察時代機遇：崛起于零售，壯大于工程 30 HYPERLINK l _TOC_250001 錘煉競爭力：打造品牌概念，建設高效渠道 31 HYPERLINK l _TOC_250000 走向集中：民族涂料龍頭迎來廣闊空間 35圖表目錄圖 1：20

3、20 年亞洲涂料在全球銷售額排名第九 6圖 2：2020 年亞洲涂料在印度市占率超 50% 6圖 3：世界主要建材企業(yè)龍頭市值情況（億美元，截至北京時間 2021 年 2 月 16 日） 6圖 4：亞洲涂料主要成就 7圖 5：2020 財年分產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu) 7圖 6：2020 財年分地區(qū)營收結(jié)構(gòu) 7圖 7：公司的全球布局 8圖 8：公司主營業(yè)務收入及增速（單位：億美元） 8圖 9：公司歸母凈利潤及增速（單位：億美元） 8圖 10：印度涂料前四家主營業(yè)務收入及增速（單位：億美元） 9圖 11：印度涂料前四家歸母凈利潤及增速（單位：億美元） 9圖 12：公司凈利率長期優(yōu)于印度國內(nèi)同行 9圖 13：公

4、司凈利率長期優(yōu)于海外龍頭 9圖 14：公司 ROE 長期優(yōu)于印度國內(nèi)同行 10圖 15：公司 ROE 長期優(yōu)于海外龍頭 10圖 16：公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年處于印度中等水平 10圖 17：公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在海外龍頭中處于較高水平 10圖 18：公司杠桿系數(shù)近年處于印度中等水平 10圖 19：公司杠桿系數(shù)在海外龍頭中處于較低水平 10圖 20：在 50 年代印度城鎮(zhèn)化率較低，農(nóng)村市場相對廣闊 11圖 21：因農(nóng)村市場特征，公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例高于海外龍頭 11圖 22：因農(nóng)村市場特征，公司庫存占流動資產(chǎn)比例高于海外龍頭 11圖 23：公司 1954 年創(chuàng)造的家喻戶曉的吉祥物卡圖（Gattu）

5、12圖 24：Pola 節(jié)上馬哈拉施特拉邦農(nóng)村人民用涂料裝飾牛角 12圖 25：印度市場中工業(yè)涂料占比較低 13圖 26：公司工業(yè)涂料占比較國內(nèi)同行與海外龍頭而言均較低 13圖 27：工業(yè)涂料占比越大的企業(yè)，研發(fā)投入占比越大 13圖 28：印度農(nóng)村住房數(shù)量增速（單位：百萬套） 14圖 29：印度城鎮(zhèn)住房數(shù)量增速（單位：百萬套） 14圖 30：印度重涂市場比例大于新房市場 14圖 31：印度小家庭化趨勢顯現(xiàn) 14圖 32：高端產(chǎn)品 Royale Aspira 廣告 15圖 33：公司裝飾性涂料業(yè)務產(chǎn)品群 15圖 34：公司自 2011-2018 年期間公司產(chǎn)品價格歷次變動情況，8 年間價格共上升

6、 31% 16圖 35：“我的顏色我選擇”營銷廣告 17圖 36：“幸福的顏色”營銷廣告 17圖 37：公司 logo 變更歷史 18圖 38：公司開展門店升級，將其取名為“色彩世界”與“色彩創(chuàng)意” 18圖 39：公司某門店自動涂料調(diào)色機實拍 19圖 40：公司官網(wǎng)的幫涂服務預約 19圖 41：公司幫涂服務涵蓋涂刷監(jiān)督、機械化噴涂、專業(yè)涂刷師、專屬色彩顧問、嚴格安全房屋、場所清潔等 20圖 42：公司在疫情下推出的上門消毒服務 20圖 43：公司“色彩世界”與“色彩創(chuàng)意”門店近年迅速鋪開 21圖 44：公司單經(jīng)銷商營收遠高于競爭者（單位：百萬印度盧比） 21圖 45：公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠小于

7、國內(nèi)同行 22圖 46：公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠小于海外龍頭 22圖 47：近 20 年來，公司市值翻 120 倍以上，盈利翻 18 倍以上，PE 估值從 15X 提高至約 100X 23圖 48：近二十年公司毛利率維持相對穩(wěn)定，但凈利率呈上行趨勢 23圖 49：公司毛利率跟隨行業(yè)而波動，處于行業(yè)上游 24圖 50：公司凈利率呈上行趨勢，與同行拉開較大差距 24圖 51：2019 年經(jīng)銷商數(shù)對比 24圖 52：2019 年倉庫數(shù)對比 24圖 53：公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)處于國內(nèi)中低位 25圖 54：截至 2018 年公司國內(nèi)生產(chǎn)基地分布及產(chǎn)能對比 25圖 55：公司分為印度涂料事業(yè)部、國際事業(yè)部、工業(yè)

8、涂料事業(yè)部和家居裝飾事業(yè)部（其中家居裝飾事業(yè)部為 2013 年成立） 26圖 56：2019 年公司人均營收遠高于國內(nèi)同行與海外同行（單位：萬美元） 26圖 57：公司目前家居裝飾業(yè)務主要集中在廚房、衛(wèi)生間、衣柜等領域 27圖 58：公司新的零售店形式AP home 27圖 59：公司家居裝飾業(yè)務營收占比逐年增加（單位：億美元） 28圖 60：公司海外業(yè)務營收增長緩慢，波動性較大（單位：億美元） 28圖 61：過去幾年三棵樹市占率提升迅速 29圖 62：2019 年三棵樹墻面涂料占總營收比例為 64 % 30圖 63：2019 年三棵樹經(jīng)銷收入占比 62% 30圖 64：三棵樹家裝墻面漆占墻面

9、漆營收比重逐年走低 31圖 65：三棵樹家裝漆營收增速弱于工程漆增速（單位：億元） 31圖 66：三棵樹家裝墻面漆毛利率高于工程墻面漆 31圖 67：立邦中國建筑涂料營收中，家裝漆大于工程漆（2017H1） 31圖 68：三棵樹家裝漆主打健康概念，對產(chǎn)品健康環(huán)保高標準要求 32圖 69：三棵樹公益植樹活動 33圖 70：三棵樹近年加強廣告宣傳投入（單位：億元） 33圖 71：2020 年三棵樹成為“北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商”，登上央視一套大國品牌 .33圖 72：三棵樹零售市場業(yè)務模式 34圖 73：立邦中國零售市場業(yè)務模式 34圖 74：三棵樹銷售渠道遍布全國（各

10、省門店數(shù)） 34圖 75：三棵樹“新零售+門店”新模式 35圖 76：中國建筑涂料集中度遠低于北美市場與印度市場 35圖 77：中國涂料 100 強企業(yè)銷售收入中，外資企業(yè)占比較高 36表 1：公司裝飾性涂料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及價位對比（單位：印度盧比/升） 16表 2：成為各涂企經(jīng)銷商所需的初始投資、利潤空間與回款返點政策（單位：萬印度盧比） 21表 3：三棵樹工程墻面漆市占率逐年提高 31表 4：三棵樹與立邦中國零售市場對比 34表 5：世界各涂料企業(yè)估值對比（2021 年 2 月 17 日） 36PPG工業(yè)7.7%其他企業(yè) 64.5%佐敦 1.1%阿克蘇諾貝爾 立邦 5.3%3.1%立帕麥 2.8

11、%艾仕得2.3%巴斯夫2.1%亞洲涂料 關西涂料1.4%1.9%宣偉 7.8%圖 1：2020 年亞洲涂料在全球銷售額排名第九亞洲涂料：印度涂料市場之王涂料工業(yè)是建筑和工業(yè)領域的最重要的配套工業(yè)之一，賽道空間廣闊，在成熟市場集中度高，是培育大公司的優(yōu)良土壤，成功孕育出了如宣偉、PPG 工業(yè)、阿克蘇諾貝爾等眾多優(yōu)質(zhì)大企業(yè)。我們本次聚焦于一家優(yōu)秀的公司亞洲涂料，其深耕印度市場七十余 年，成為印度市占率第一的絕對龍頭，同時作為印度民族企業(yè)躋身全球銷售額第九大涂 料公司。截至 2021 年 2 月 16 日，市值更是超越阿克蘇諾貝爾，僅次于 PPG 工業(yè)、日 涂控股和宣偉，躋身全球市值第四大涂料公司。

12、考慮中國和印度市場的相似性，亞洲涂料的成長路徑與成功之道或可對我國涂料行業(yè)有所啟示。其他 7.5%關西 Nerolac 15.2%亞洲涂料51.7%伯爵涂料18.2%阿克蘇諾貝爾印度 7.5%圖 2：2020 年亞洲涂料在印度市占率超 50%資料來源：涂界，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，HSIE Research，長江證券研究所圖 3：世界主要建材企業(yè)龍頭市值情況（億美元，截至北京時間 2021 年 2 月 16 日）1122768093156351401121200323327409655綜合：中國建材綜合：圣戈班玻璃：旭硝子玻纖：歐文斯科寧水泥：海德堡水泥：拉法基豪瑞水泥：海

13、螺水泥瓷磚/地板：莫霍克工業(yè)涂料：阿克蘇諾貝爾涂料：亞洲涂料涂料：PPG工業(yè)涂料：日涂控股涂料：宣偉0100200300400500600700資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 4：亞洲涂料主要成就家居裝飾 2.3%涂料業(yè)務 97.7%圖 5：2020 財年分產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)資料來源：公司業(yè)績說明材料，長江證券研究所亞洲涂料成立于 1942 年，是一家印度的跨國涂料公司，總部位于印度馬哈拉施特拉邦的孟買。公司從事涂料、家居裝飾等產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售業(yè)務以及提供相關服務，其中涂料業(yè)務為絕對主業(yè)，占比高達 97.7%。公司最先在印度起家，隨后通過一系列兼并購開啟了全球布局，在南亞、中東、非洲、

14、南太平洋等開展業(yè)務，目前印度市場仍占據(jù) 88.4%的收入。除在印度、孟加拉國、尼泊爾、斯里蘭卡、印尼運營的 Asian Paints 自身品牌外，公司旗下還擁有諸多子品牌，如斯里蘭卡的 Asian Paints Causeway、埃及的 SCIB Paints、埃塞爾比亞的 Kadisco Asian Paints、中東（阿聯(lián)酋、巴林和阿曼）的 Asian Paints Berger、南太平洋諸島（斐濟、湯加、所羅門群島、瓦努阿圖和薩摩亞）的 Apco Coatings 和 Taubmans。中東3.1%南亞除印度 5.1%印度 88.4%南太平洋0.6%非洲 2.8%圖 6：2020 財年分

15、地區(qū)營收結(jié)構(gòu)資料來源：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 7：公司的全球布局資料來源：公司年報，長江證券研究所公司 2020 財年實現(xiàn)主營業(yè)務收入約 2009.3 億印度盧比，折合 28.4 億美元，同比增長4.6%，近五年年均復合增長 7.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤 270.5 億印度盧比，折合 3.8 億美元，同比增長 25.3%，近五年年均復合增長 11.9%。公司在收入規(guī)模與凈利潤規(guī)模上均遠超其印度同行，收入約是排名第二的伯爵涂料的 3.2 倍，凈利更高，約是其 4.1 倍。此外，即使在如此規(guī)模下，公司創(chuàng)新與擴張仍未停止，近幾年仍能保持不俗的增速

16、。圖 8：公司主營業(yè)務收入及增速（單位：億美元）30.9%24.6%25.5%21.5%20.0 22.5%22.4%18.0%15.8%13.1%13.615.4%14.2%11.3%9.5% 10.0%4.6%-0.3%30252015105FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 2003FY 2002035%30%25%20%15%10%5%0%-5%圖 9：公司歸母凈利潤及增速（單位：

17、億美元）4.03.53.02.52.01.51.00.5110.0%45.6%31.5%32.5%20.2%21.9%17.3%23.7%12010080%60%25.3% 40%12.7%9.4%14.5% 12.4%4.2%5.9%-2.8%0.9%5.1%20%0%FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 2003FY 20020.0%-20%主營業(yè)務收入同比增速歸母凈利潤同比增速資料來源

18、：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，長江證券研究所注：圖中統(tǒng)一采用 2021 年 2 月 16 日美元/印度盧比匯率圖 10：印度涂料前四家主營業(yè)務收入及增速（單位：億美元）圖 11：印度涂料前四家歸母凈利潤及增速（單位：億美元）13.5%13.3%7.0%7.9%11.6%8.0%9.0%-0.1%3016%14%2512%2010%4.03.53.02.517.0%17.7%11.9%15.5%20%15%13.0%12.2% 10%158%6%104%52%0%0-2%2.01.51.00.50.0- .6%2.6%5%0%-5%-10%-15%12亞洲涂料

19、伯爵涂料關西Nerolac阿克蘇諾貝爾印度FY 2008FY 2012FY 2016FY 2020近5年復合增長近13年復合增長亞洲涂料伯爵涂料關西Nerolac阿克蘇諾貝爾印度FY 2008FY 2012FY 2016FY 2020近5年復合增長近13年復合增長資料來源：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，長江證券研究所注：圖中統(tǒng)一采用 2021 年 2 月 16 日美元/印度盧比匯率圖 12：公司凈利率長期優(yōu)于印度國內(nèi)同行凈利率長期高于行業(yè)，且近幾年中樞持續(xù)提升。相較于印度國內(nèi)其他三家競爭者和海外其他龍頭，公司凈利率均長期較高。2020 財年凈利率 13.2%，

20、而印度排名第二的伯爵涂料僅為 10.3%，其他海外龍頭如宣偉同期僅有 9.8%，PPG 工業(yè)同期僅有 10.3%，這彰顯了公司優(yōu)異的盈利能力1。同時，公司近年來凈利潤增速高于收入增速，主要源于公司凈利率水平穩(wěn)健上行，由 2003-2009 財年的 7.5%，上升至 2010-2015 財年的 10.4%，再上升至 2016-2020 財年的 11.9%。圖 13：公司凈利率長期優(yōu)于海外龍頭16%14%12%10%8%6%4%14%12%10%8%6%4%FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011F

21、Y 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 20032%2019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320020%-2% 亞洲涂料 伯爵涂料 亞洲涂料宣偉PPG工業(yè)關西Nerolac 阿克蘇諾貝爾印度 阿克蘇諾貝爾日涂控股三棵樹資料來源：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，長江證券研究所ROE 長期高于同行，但近幾年有所下滑。ROE 水平近幾年有所下降，主要與公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿系數(shù)逐年下降有關，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降或主要

22、源于：1）印度涂料行業(yè)近十年增速相較 21 世紀前十年有所放緩，2）公司近年開展一系列兼并購拓展廚房、衛(wèi)浴等家居裝飾業(yè)務，但仍處發(fā)展初期尚未對營收產(chǎn)生較大貢獻。1 說明：因印度 2020 年財年為 2019 年 4 月至 2020 年 3 月，故將其與海外公司的2019 自然年對齊圖 14：公司 ROE 長期優(yōu)于印度國內(nèi)同行圖 15：公司 ROE 長期優(yōu)于海外龍頭60%50%40%30%20%10%FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007F

23、Y 2006FY 2005FY 2004FY 20030%65%55%45%35%25%15%5%201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002-5%亞洲涂料伯爵涂料亞洲涂料宣偉PPG工業(yè)關西Nerolac阿克蘇諾貝爾印度 阿克蘇諾貝爾日涂控股三棵樹資料來源：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 16：公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年處于印度中等水平2.42.22.01.81.61.41.21.0FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016

24、FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 20030.8圖 17：公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在海外龍頭中處于較高水平2.52.01.51.00.52019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320020.0亞洲涂料伯爵涂料亞洲涂料宣偉PPG工業(yè)關西Nerolac阿克蘇諾貝爾印度 阿克蘇諾貝爾日涂控股三棵樹資料來源：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，長江證券

25、研究所圖 18：公司杠桿系數(shù)近年處于印度中等水平3.02.52.01.5FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 20031.0圖 19：公司杠桿系數(shù)在海外龍頭中處于較低水平7.06.05.04.03.02.01.02019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320020.0亞洲涂料伯爵涂料亞洲涂料宣偉PP

26、G工業(yè)關西Nerolac阿克蘇諾貝爾印度 阿克蘇諾貝爾日涂控股三棵樹資料來源：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，長江證券研究所從 1942 年的一個小作坊開始，公司是如何成為印度乃至全球涂料龍頭，凈利率和 ROE水平遠優(yōu)于同行呢？接下來我們將以史為鑒，探究亞洲涂料的崛起之路。崛起之路：篳路藍縷，農(nóng)村包圍城市公司成立于1942 年，由四個年輕人Champaklal Choksey、Chimanlal Choksi、Suryaknat Dani 和 Arvind Vakil 在孟買福拉斯路的一個車庫里創(chuàng)立。彼時，印度涂料市場被少數(shù)幾個英國公司占據(jù)，英國公司 Inter

27、national Paint 最早在 1902 年在印度建立了第一個涂料工廠，其他英國公司如 ICI、Jenson&Nicholson 和 Berger 也很快跟進并占領市場。 在這樣惡劣的競爭環(huán)境下，公司走出了一條差異化的創(chuàng)新之路：農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略。印度涂料市場始終呈現(xiàn)農(nóng)村規(guī)模大于城鎮(zhèn)的特征，主要因為城鎮(zhèn)化率較低，公司剛進入時城鎮(zhèn)化率僅為 17%。由于農(nóng)村市場廣闊而分散，進入成本較高，所以當時相對被印度涂料大公司所忽視。因此，公司最初就將目標市場集中在農(nóng)村，主要從人口不超過一萬人的農(nóng)村小鎮(zhèn)入手。優(yōu)先發(fā)展農(nóng)村的缺點是，在初期就需要投資更多在龐大的農(nóng)村經(jīng)銷商網(wǎng)絡建設上，但公司后來的成功也受益于此

28、。圖 20：在 50 年代印度城鎮(zhèn)化率較低，農(nóng)村市場相對廣闊74%79%82%64%59%36%34%23%28%17%19%12%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1950198020002018印度中國美國資料來源：Wind，長江證券研究所圖 21：因農(nóng)村市場特征，公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例高于海外龍頭圖 22：因農(nóng)村市場特征，公司庫存占流動資產(chǎn)比例高于海外龍頭60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420

29、0320020%201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002亞洲涂料宣偉PPG工業(yè)阿克蘇諾貝爾日涂控股三棵樹資料來源：Bloomberg，長江證券研究所亞洲涂料宣偉PPG工業(yè)阿克蘇諾貝爾日涂控股三棵樹資料來源：Bloomberg，長江證券研究所推出小包裝涂料。為了進入農(nóng)村市場，公司充分發(fā)掘了農(nóng)村人民的需求，進行充分的差異化競爭。比如，印度許多農(nóng)村有小包裝涂料需求，如馬哈拉施特拉邦人們會喜歡在 Pola節(jié)上用涂料給牛角裝飾，但是當時涂料至少是 1L 起售，公司創(chuàng)新性推出小包裝涂料，最小僅 50ml

30、 的包裝。公司在 1945 年即打出廣告，“將小包裝涂料送到國家最遙遠的角落”（to achieve purchasers in little packs to the remotest corners of the nation）。推出卡通人物形象。為了貼合農(nóng)村人民的喜好，公司打造了一個詼諧可愛的卡通人物作為 logo。公司的自我定位是一個消費品品牌，故擁有一個鮮明的、大眾喜愛的品牌形象十分重要。因此，公司在 1954 年即委托傳奇漫畫家 RK Laxman 創(chuàng)造了一個淘氣的小男孩的人物形象卡圖（Gattu），這個小男孩迅速成為亞洲涂料的代言人，也成為了印度最家喻戶曉的品牌形象之一。圖 23

31、：公司 1954 年創(chuàng)造的家喻戶曉的吉祥物卡圖（Gattu）資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所圖 24：Pola 節(jié)上馬哈拉施特拉邦農(nóng)村人民用涂料裝飾牛角資料來源：Exploremaharashtra，長江證券研究所專注于裝飾性涂料。公司在一開始就意識到在工業(yè)涂料領域很難與原有的跨國公司競爭，因此專注于偏消費的裝飾性涂料領域。與工業(yè)涂料、特種涂料（航空航天涂料、海洋涂料、船舶涂料、汽車涂料、防腐涂料等）相比，裝飾性涂料的技術(shù)門檻相對較低，直接體現(xiàn)在生產(chǎn)過程中直接材料占比較高、制造費用占比較低，企業(yè)研發(fā)費用投入相對較少；同時裝飾性涂料屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，對生產(chǎn)設備、前期資金投入要求相對較低。更為重要

32、的是，印度市場長期以來是裝飾性涂料占據(jù)主導地位，故公司專注于裝飾性涂料，截至目前工業(yè)涂料在公司營收中占比僅有 2%，而印度國內(nèi)其他競爭者與海外龍頭均遠超過這個比例。綜上，隨著公司“農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略”的逐步推進，公司也在 1957 年在孟買建廠開始進軍城市，同時繼續(xù)在農(nóng)村市場深耕，正因為主打的農(nóng)村市場規(guī)模較大，公司最終在 1967 年即成為印度市占率第一。圖 25：印度市場中工業(yè)涂料占比較低圖 26：公司工業(yè)涂料占比較國內(nèi)同行與海外龍頭而言均較低印度75%亞太35%歐洲39%拉美62%北美41%全球41%59%59%38%61%65%25%亞洲涂料98%2%伯爵涂料80%關西Nerolac58%

33、立邦50%宣偉70%PPG工業(yè)40%60%30%50%42%20%0%20%40%60%80%100%建筑裝飾性涂料工業(yè)涂料0%20%40%60%80%100%建筑裝飾性涂料工業(yè)涂料資料來源：KNG Research，IDBI Capital Market Research，長江證券研究所資料來源：公司公告，IDBI Capital Market Research，長江證券研究所圖 27：工業(yè)涂料占比越大的企業(yè)，研發(fā)投入占比越大60%50%42%30%20%2.7%3.0%2%1.4%0.5%0.3%0.3%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%亞洲涂料伯爵涂料 關西Nero

34、lac立邦宣偉PPG工業(yè)研發(fā)占營收比重工業(yè)涂料占比（右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：公司公告，IDBI Capital Market Research，長江證券研究所從普通到優(yōu)秀：品牌、渠道創(chuàng)新打造核心競爭力20 世紀 70、80 年代是亞洲涂料的穩(wěn)步增長時期，公司于 1982 年成功上市。但是進入90 年代后，印度市場呈現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化：一是隨著城鎮(zhèn)化率的不斷提升，整體住房數(shù)量快速增長，且城鎮(zhèn)住房數(shù)量相較農(nóng)村呈現(xiàn)更快地增長，城鎮(zhèn)市場理應值得更加關注；二是小家庭化成為趨勢，重涂比例更大，消費者的需求也愈加多元化。隨著印度經(jīng)濟的自由化，日本的立

35、邦、美國的宣偉和挪威的佐敦等世界涂料巨頭也都在 20 世紀 90 年代初開始進入印度市場。公司緊緊抓住趨勢，開始與外資品牌直面競爭并完美勝出，其背后原因在于：一是拓展高端品類，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，打破中低端的固化印象；二是重視渠道擴張，推動門店升級，提升服務水平。在品牌與渠道上的雙重努力下，公司得以打造核心競爭力，鞏固領先優(yōu)勢，捍衛(wèi)市場地位。圖 28：印度農(nóng)村住房數(shù)量增速（單位：百萬套）22117814324.2%24.5%250200150100500FY1991FY2001FY2011圖 29：印度城鎮(zhèn)住房數(shù)量增速（單位：百萬套）110725252.8%38.5%120100806040200F

36、Y1991FY2001FY2011資料來源：IDBI Capital Market Research，長江證券研究所資料來源：IDBI Capital Market Research，長江證券研究所圖 30：印度重涂市場比例大于新房市場圖 31：印度小家庭化趨勢顯現(xiàn)5.75.54.9625%75%5.554.5重涂市場新房市場4FY1991FY2001FY2011資料來源：IDBI Capital Market Research，長江證券研究所資料來源：IDBI Capital Market Research，長江證券研究所品牌創(chuàng)新：拓展高端品類，升級品牌內(nèi)涵1）拓展高端品類，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，打

37、破中低端的固化印象。公司在 1991 年第一次推出了高端品牌 Royale 后，不斷完善其高端產(chǎn)品的布局，相繼在 2005 年推出 Royale Play，在 2007 年推出 Royale Shyne，在 2012 年推出了 Royale Aspira 等。以當前售價最高的 Royale Aspira 為例，其是印度首個提供五年保修的產(chǎn)品，主打注水技術(shù)（與水接觸時不會潤濕，滲透，滴流或斑點）、特氟龍表面保護（保護墻壁免受污漬侵蝕）、裂縫橋接能力（長期穩(wěn)定遮蓋墻面裂縫）、以及防火性、環(huán)保性等。圖 32：高端產(chǎn)品 Royale Aspira 廣告資料來源：youtube，長江證券研究所圖 33：

38、公司裝飾性涂料業(yè)務產(chǎn)品群資料來源：公司年報，長江證券研究所定價上實行較廣的價格階梯，但均享有品牌溢價。為了貼合更廣泛消費者的多元需求，公司在定價上實行較廣的價格階梯，尤其是在經(jīng)濟型產(chǎn)品領域。以內(nèi)墻漆為例，公司從經(jīng)濟型到高檔型全覆蓋，價格區(qū)間較廣，從 83 至 652 印度盧比/升，可以滿足各類消費者的需求。近期推出了產(chǎn)品系列中最便宜的 Tractor Aqualock 乳膠漆，僅為 83 印度盧比/升，為 Royale Aspira 價格的八分之一。值得注意的是，相對于競爭對手價格，公司在各大類中因其品牌價值享有一定的品牌溢價，這點在經(jīng)濟型產(chǎn)品中體現(xiàn)尤為明顯。表 1：公司裝飾性涂料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及價

39、位對比（單位：印度盧比/升）資料來源：HSIE Research，長江證券研究所圖 34：公司自 2011-2018 年期間公司產(chǎn)品價格歷次變動情況，8 年間價格共上升 31%4.0%3.0%3.2%2.2%2.0%2.1%3.0%2.7%2.3%2.0%2.0%1.0%0.0%1.3%1.2%0.4%1.8%1.2%1.0%1.10.%2%1.4%1.7%-0.2% -0.2%-1.0%-0.3%-0.2%-0.3%-2.0%-3.0%Oct-19 Jul-19 Apr-19 Jan-19 Oct-18 Jul-18 Apr-18 Jan-18 Oct-17 Jul-17 Apr-17 Ja

40、n-17 Oct-16 Jul-16 Apr-16 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 Jul-13 Apr-13 Jan-13 Oct-12 Jul-12 Apr-12 Jan-12 Oct-11 Jul-11 Apr-11Jan-11-2.0%-2.0%資料來源：Indian Institute of Management Bangalore，長江證券研究所圖 35：“我的顏色我選擇”營銷廣告2）創(chuàng)意營銷，品牌形象逐漸高端化。公司在 1992 年推出了非常成功的 Mera Wala Co

41、lor（我的顏色我選擇）的營銷活動，該活動展示了公司能提供的各種各樣的顏色，使得消費者能夠選擇認為最適合自己的色調(diào)。該活動后，人們口頭都會說“mera wala 藍”或者“mera wala 綠”，成為一時風尚。 1993 年，針對人們在喜慶場合的如婚禮、喜迎貴子等家庭活動，公司發(fā)起了 Khushi Ke Rang（幸福的顏色）的營銷活動。它試圖通過將公司產(chǎn)品與歡樂和喜慶聯(lián)系起來，與消費者建立一種強烈的情感聯(lián)系。在這些營銷努力下，公司進一步提升了自己的品牌形象。圖 36：“幸福的顏色”營銷廣告資料來源：youtube，長江證券研究所資料來源：youtube，長江證券研究所3）啟用新 logo，

42、賦予品牌現(xiàn)代新內(nèi)涵。公司自 1954 年創(chuàng)作了吉祥物卡圖（Gattu）以來，其一直成為消費者最家喻戶曉的品牌標識之一。但是 公司認為舊形象卡圖（Gattu）難以吸引現(xiàn)代消費者，因此在 2002 年大 膽摒棄卡圖（Gattu），推出了新 logo 并賦予其新的內(nèi)涵，如現(xiàn)代、活力、多彩、創(chuàng)意 等。2002 年的新 logo 公司名稱中的字母“p”以刷子形式呈現(xiàn)，更具創(chuàng)意，同時增添黃色的暖色調(diào)使其更具明亮與活力。2012 年，公司再度更新 logo，最主要是增添了構(gòu)成字母“a”和“p”的漸變色絲帶，紅色、橙色和紫色體現(xiàn)了現(xiàn)代藝術(shù)感，而絲帶則蘊含著易用性、流暢性與活力等含義。圖 37：公司 logo

43、變更歷史資料來源：公司業(yè)績說明材料，長江證券研究所渠道創(chuàng)新：推動門店升級，優(yōu)化渠道服務推動門店升級，將經(jīng)銷商定義為色彩專家顧問重新定義經(jīng)銷商。公司將涂料經(jīng)銷商的身份重新定義為色彩專家顧問，在每個門店引進自動涂料調(diào)色機，并將其取名為“色彩世界”，第一家“色彩世界”在 1998 年即成立，后面還把更高端更現(xiàn)代的門店取名為“色彩創(chuàng)意”。“色彩世界”的核心之一，則是在每家門店安裝自動涂料調(diào)色機，其可以使用一小部分標準顏色產(chǎn)生各種各樣的色調(diào)，從而最大限度地減少銷售點的庫存需求，并且能夠給予消費者更好的色彩選擇體驗。圖 38：公司開展門店升級，將其取名為“色彩世界”與“色彩創(chuàng)意”資料來源：公司業(yè)績說明材料

44、，長江證券研究所圖 39：公司某門店自動涂料調(diào)色機實拍資料來源：Laxmi Traders Asian Paints，長江證券研究所圖 40：公司官網(wǎng)的幫涂服務預約協(xié)助經(jīng)銷商提供幫涂服務。公司在 2000 年開啟了幫涂服務，是印度最早提供這項服務的企業(yè)。經(jīng)過了多次更新迭代，現(xiàn)在這項服務更加便捷，消費者可以通過打電話、官網(wǎng)、 APP 等方式進行預約，讓經(jīng)銷商的色彩專家上門服務，選擇裝修風格與涂料產(chǎn)品。為更好地落地幫涂服務，公司專門開發(fā)了一款色彩顧問 APP，經(jīng)銷商的色彩專家上門后可以直接拍攝房屋照片，APP 可以直接給客戶呈現(xiàn)使用不同的色彩和紋理后的樣子。當消費者選擇好后，公司會負責后續(xù)的涂刷、

45、清潔、質(zhì)檢等系列工作，包括授權(quán)經(jīng)銷商進行幫涂、定期對各經(jīng)銷商的涂刷師進行培訓，派人對每個涂刷工程進行質(zhì)量檢查等。資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所圖 41：公司幫涂服務涵蓋涂刷監(jiān)督、機械化噴涂、專業(yè)涂刷師、專屬色彩顧問、嚴格安全房屋、場所清潔等資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所依托經(jīng)銷商網(wǎng)絡為客戶提供更多服務。除幫涂服務外，公司去年也抓住疫情需求，利用龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡，提供上門消毒服務，并可以頒發(fā)消毒證明，同時還提供定期清潔計劃等，這一服務除了面向住宅外，還面向辦公場所、學校、酒店等。對于一個 90 平方的兩居室而言，普通消毒服務在 60 分鐘內(nèi)即可完成，十分便捷。圖 42：公司在疫情下推出的

46、上門消毒服務資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所給予全面支持，增強經(jīng)銷商忠誠度公司始終重視培育經(jīng)銷商關系，為了更快地鋪開“色彩世界”門店，讓更多的經(jīng)銷商使用涂料自動調(diào)色機，公司給予經(jīng)銷商全面支持：起初，公司幫助支付起始投資，經(jīng)銷商以租賃的形式后續(xù)償還；之后，公司創(chuàng)新出新的幫助機制，公司、經(jīng)銷商、銀行三方簽訂協(xié)議幫助經(jīng)銷商貸款。這些支持有利于快速鋪開新門店，也培養(yǎng)了經(jīng)銷商的忠誠度。圖 43：公司“色彩世界”與“色彩創(chuàng)意”門店近年迅速鋪開（單位：個數(shù)）80000700006000050000400003000020000100000FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 201

47、9FY 2020總經(jīng)銷商數(shù)色彩世界門店色彩創(chuàng)意門店（右軸）500450400350300250200150100500資料來源：公司公告，長江證券研究所經(jīng)銷渠道采取薄利多銷模式公司對渠道采取薄利多銷模式，雖然壓縮了經(jīng)銷商的利潤率水平，但受益于公司品牌力，經(jīng)銷商單店利潤較高。在公司品牌力的加持下，亞洲涂料經(jīng)銷商產(chǎn)品銷售遠好于同行，經(jīng)銷商單店營收也遠好于同行，因此即使對經(jīng)銷商而言利潤率稍薄，僅為 3%-8%，但是經(jīng)銷商單店利潤也仍豐厚。圖 44：公司單經(jīng)銷商營收遠高于競爭者（單位：百萬印度盧比）2.92.92.932.91.81.81.921.91.51.51.51.51.23.53.02.52.

48、01.51.00.50.0FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020亞洲涂料伯爵涂料關西Nerolac資料來源：Bloomberg，公司公告，長江證券研究所表 2：成為各涂企經(jīng)銷商所需的初始投資、利潤空間與回款返點政策（單位：萬印度盧比）亞洲涂料伯爵涂料關西Nerolac初始投資合計60806060購買初始庫存354025352535配色機152078.57.510門店內(nèi)部裝飾101510151015電腦555其他222（如租場地，需店租押金及101010首月店租）利潤空間3%8%10%18%6%12%回款返點政策3 日內(nèi)回款，返點 5%；9 日內(nèi)回款，返點 3.5

49、%返點 3.5%-5%15 日內(nèi)回款，返點 5%；30 日內(nèi)回款，返點 3.5%圖 45：公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠小于國內(nèi)同行資料來源：small business hub India，長江證券研究所公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠優(yōu)于國內(nèi)同行與海外龍頭：一是公司建筑裝飾涂料占比最高，其下游客戶話語權(quán)相對弱勢，這點類似于同樣聚焦建筑涂料的宣偉；二是公司與經(jīng)銷商保持良好合作關系，對經(jīng)銷商的回款能力較強，且嚴格的返點政策更有利于快速回款。圖 46：公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠小于海外龍頭60180555013045403580302530FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016FY 2

50、015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 200320201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002-20亞洲涂料伯爵涂料亞洲涂料宣偉PPG工業(yè)關西Nerolac阿克蘇諾貝爾印度 阿克蘇諾貝爾日涂控股三棵樹資料來源：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，長江證券研究所從優(yōu)秀到卓越：經(jīng)營效率提升，凈利率拉開差距在打造核心競爭力過程中，公司不斷優(yōu)化經(jīng)營效

51、率，較早地開啟了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，優(yōu)化供應鏈。近二十年在毛利率相對穩(wěn)定的情形下，公司凈利率大幅上行，從 6%-7%上升至 13.2%，與同行拉開差距。此外，公司還外延拓展廚房、衛(wèi)生間等家居裝飾業(yè)務，或成為未來新的增長點。在各項舉措不斷見效下，公司也迎來了最輝煌的時期，近 20 年來盈利翻 18 倍以上，市值翻 120 倍以上，PE 估值從 15X 提高至約 100X。圖 47：近 20 年來，公司市值翻 120 倍以上，盈利翻 18 倍以上，PE 估值從 15X 提高至約 100X資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 48：近二十年公司毛利率維持相對穩(wěn)定，但凈利率呈上行趨勢80%70%60

52、%50%40%30%20%10%FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 2003FY 20020%16%14%12%10%8%6%4%2%0%毛利率凈利率（右軸）資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 49：公司毛利率跟隨行業(yè)而波動，處于行業(yè)上游圖 50：公司凈利率呈上行趨勢，與同行拉開較大差距50%45%40%35%30%16%14%12%10%8%6%FY 2020FY 2019F

53、Y 2018FY 2017FY 2016FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 20034%FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 2003FY 2002亞洲涂料伯爵涂料 亞洲涂料 伯爵涂料 關西Nerolac阿克蘇諾貝爾印度資料來源：Bloomberg，長江證

54、券研究所關西Nerolac阿克蘇諾貝爾印度資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 51：2019 年經(jīng)銷商數(shù)對比供應鏈與內(nèi)部管理優(yōu)化，經(jīng)營效率改善公司較早地開啟了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，優(yōu)化供應鏈。公司是印度最早購買最先進大型計算機的企業(yè)之一，并用它來改進需求預測、采購計劃、生產(chǎn)計劃、減少庫存和營運資金，以及提高對經(jīng)銷商的服務水平。優(yōu)化庫存管理的效率。在采購上，公司大約 60%的成本來自原材料，而其中約 50%的原材料來自進口，具有不確定因素。公司使用 IBM Waston 開發(fā)了一個高級的供應鏈管理軟件，使其在持續(xù)的不確定性中提供更有效的決策。在庫存管理上，公司基于 SAP HANA 平臺的解決

55、方案可以向銷售管理團隊提供各經(jīng)銷商庫存水平、SKU 短缺情況的及時信息，以及公司所有倉庫的變化，需求和生產(chǎn)計劃的變化，從而優(yōu)化對經(jīng)銷商的送貨服務，在有些地區(qū)甚至提供一天兩次的送貨服務，進而改善庫存水平，提升運營效率。 截至 2019 年，公司擁有兩倍于伯爵涂料的經(jīng)銷商規(guī)模，但是倉儲數(shù)僅略高于伯爵涂料， 體現(xiàn)了公司良好的供應鏈管理能力。供應鏈優(yōu)化更增進了公司的經(jīng)營效率，即使在裝飾性涂料占比最高的情況下，公司的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)也小于國內(nèi)同行。圖 52：2019 年倉庫數(shù)對比700006000050000400003000020000100000600003000024000135129104亞洲涂料伯

56、爵涂料關西Nerolac160140120100806040200亞洲涂料伯爵涂料關西Nerolac資料來源：IDBI Capital Market Research，長江證券研究所資料來源：IDBI Capital Market Research，長江證券研究所圖 53：公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)處于國內(nèi)中低位1301201101009080FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 200370亞洲涂料

57、伯爵涂料關西Nerolac阿克蘇諾貝爾印度資料來源：Bloomberg，長江證券研究所提高生產(chǎn)的規(guī)模效應。在生產(chǎn)基地層面上，公司也體現(xiàn)了較好的供應鏈效率，單個生產(chǎn)基地的平均產(chǎn)能遠高于國內(nèi)同行，從而提高生產(chǎn)的規(guī)模效應。截至 2018 年，公司在印度國內(nèi)共有 8 個生產(chǎn)基地，產(chǎn)能約為每年 11.5 億升，主要圍繞孟買、新德里、金奈、海得拉巴等大城市及交通樞紐等設立。國內(nèi)同行產(chǎn)能遠小于公司，但是生產(chǎn)基地數(shù)卻遠多于公司，這也體現(xiàn)了公司較好的供應鏈管理能力。圖 54：截至 2018 年公司國內(nèi)生產(chǎn)基地分布及產(chǎn)能對比資料來源：Indian Institute of Management Bangalore

58、，長江證券研究所重視人才，邁入現(xiàn)代化管理模式。公司是印度較早脫離了利用家族成員的傳統(tǒng)管理模式的企業(yè)之一，邁入了現(xiàn)代化管理模式，開始招聘來自一流工程學院（印度理工學院）和商學院（印度管理學院）的畢業(yè)生。為了培養(yǎng)公司未來的戰(zhàn)略人才，公司在他們剛?cè)肼毦驮敢庾屗麄兂袚鹬匾熑?。同時，早在 1998 年，公司就開始采用戰(zhàn)略事業(yè)部的模式，每個事業(yè)群均招募職業(yè)經(jīng)理人作為領導，管理的優(yōu)化也使得公司持續(xù)降本增效，人均營收遠高于國內(nèi)同行與海外龍頭。圖 55：公司分為印度涂料事業(yè)部、國際事業(yè)部、工業(yè)涂料事業(yè)部和家居裝飾事業(yè)部（其中家居裝飾事業(yè)部為 2013 年成立）資料來源：公司業(yè)績說明材料，長江證券研究所圖 5

59、6：2019 年公司人均營收遠高于國內(nèi)同行與海外同行（單位：萬美元）29.331.830.724.624.824.416.74542.04035302520151050亞伯洲爵涂涂料料關宣阿日三PPGNerolac西偉克涂棵工蘇控樹業(yè)諾股貝爾資料來源：Bloomberg，長江證券研究所拓展家居裝飾業(yè)務，有望成為新增長點隨著公司在印度涂料市場的份額逐漸提升至 50%以上，拓展更多份額的難度逐漸增加，外延拓展新業(yè)務、新區(qū)域或成為必由之路。公司持續(xù)通過兼并購進行外延拓展。業(yè)務上發(fā)展其他家居裝飾業(yè)務，如廚房、衛(wèi)生間、衣柜等，地理上拓展非洲、中東等地業(yè)務，加快國際化進程。在業(yè)務上，為了實現(xiàn)公司成為“完整

60、的家居裝修解決方案的提供商”的愿景，公司在 2013 年專門成立了家居裝飾事業(yè)部（home improvement）。通過 2013 年收購 Sleek International，公司進入了模塊化廚房和衣柜領域。通過 2014 年收購 Ess 衛(wèi)浴產(chǎn)品，公司進入衛(wèi)浴配件市場，以 Bathsense 品牌銷售豪華衛(wèi)浴，以 Royale 品牌銷售高檔衛(wèi)浴，以 Ess 品牌銷售經(jīng)濟型衛(wèi)浴。為了滿足客戶一站式家裝的需求，公司開創(chuàng)了新的零售店形式AP home，銷售油漆，墻紙，浴室配件，廚房，衛(wèi)生潔具等。公司當前的家居裝飾業(yè)務主要在廚房、衛(wèi)生間、衣柜等領域，目前占總營收比例仍低，僅為 2.26%，但是