1、第五章 債券估值本章引言估值（valuation）是確定一種金融資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的過(guò)程。這一過(guò)程也被稱(chēng)為對(duì)金融資產(chǎn)的“估值”或者“定價(jià)”。本章內(nèi)容主要解釋固定收益證券估值的一般原則，且只討論無(wú)期權(quán)債券的估值。估值的一般原則傳統(tǒng)的估值方法無(wú)套利估值方法估值模型5.1 估值的一般原則金融資產(chǎn)估值的基本原則事其價(jià)值要等于預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。除了金融資產(chǎn)外，這樣的原則對(duì)于其他資產(chǎn)也適用。因此，金融資產(chǎn)的估值包括如下三個(gè)步驟：第一步，估計(jì)預(yù)期的現(xiàn)金流量；第二步：確定一種或幾種適宜的利率用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)；第三步：用第一步中的預(yù)期現(xiàn)金流量和第二步中的利率計(jì)算預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值。5.1.1 估計(jì)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量就是

2、預(yù)期從投資中將來(lái)能收到的現(xiàn)金。對(duì)于固定收入證券來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流量事利息收入還是本金償付沒(méi)有差別。證券的現(xiàn)金流量事每一期現(xiàn)金收入的總和。即使不考慮違約風(fēng)險(xiǎn)，很少又固定收入證券的現(xiàn)金流量能被輕易預(yù)測(cè)。不可贖回的美國(guó)國(guó)庫(kù)券有確定的現(xiàn)金流量。對(duì)國(guó)庫(kù)券來(lái)說(shuō)，其現(xiàn)金流量是到期日之前包括到期日收到的6個(gè)月支付一次的利息和到期日支付的本金?；貞浰鶎W(xué)知識(shí)，有哪些情況或者債券，現(xiàn)金流量的估計(jì)比較困難？5.1.1 估計(jì)現(xiàn)金流量下列三種情況，估計(jì)現(xiàn)金流量非常困難：發(fā)行者或者投資者有權(quán)改變合同約定的本金償付日（可贖回債券、可回售債券、抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券）；利息支付定期地按以某一種或某幾種參考利率、價(jià)格或匯率為基

3、礎(chǔ)的公式來(lái)重新調(diào)整（浮動(dòng)利率證券）；投資者可以選擇將證券轉(zhuǎn)換或者交換為普通股（可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券）。5.1.2 確定合適的利率國(guó)債估值時(shí)使用的折現(xiàn)率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可以是同一利率折現(xiàn)全部現(xiàn)金流或者使用折現(xiàn)率序列對(duì)不同時(shí)期的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。對(duì)于非國(guó)債，必須在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)判斷折現(xiàn)率。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)用于補(bǔ)償高風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、贖回風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)等）。當(dāng)未來(lái)所有現(xiàn)金流是由單一貼現(xiàn)率來(lái)折現(xiàn)時(shí)，貼現(xiàn)率的計(jì)算公式為：貼現(xiàn)率=名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.1.3 對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)給定預(yù)期現(xiàn)金流量和用于折現(xiàn)的利率，估值過(guò)程的最后一步是對(duì)現(xiàn)金流量估值?，F(xiàn)值取決于兩個(gè)因素：現(xiàn)金流量收到的時(shí)間

4、；用于計(jì)算現(xiàn)值的利率，即貼現(xiàn)率。過(guò)程：首先計(jì)算每一期預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；然后計(jì)算總的現(xiàn)值和。思考：現(xiàn)值與時(shí)間證券價(jià)值與貼現(xiàn)率的關(guān)系票面利率、貼現(xiàn)率和價(jià)格相對(duì)面值的關(guān)系債券到期前的價(jià)值變化計(jì)算題使用單一折現(xiàn)率為債券定價(jià)：假設(shè)有一個(gè)債券，每年支付100美元作為利息，共支付10年，最后還要支付本金1000美金。如果折現(xiàn)率為8%（對(duì)于所有現(xiàn)金流都適用），計(jì)算債券的價(jià)值。計(jì)算10年期，面值1000美元的零息債券的價(jià)值，假定收益率為8%。假設(shè)一個(gè)債券的貼現(xiàn)率如下：一年期貼現(xiàn)率為6.8%，二年期的貼現(xiàn)率為7.2%，三年期貼現(xiàn)率為7.6%，四年期貼現(xiàn)率為8.0%，債券面值為100美元，票面利率為10%，計(jì)算債

5、券的現(xiàn)值。5.2 傳統(tǒng)估價(jià)方法傳統(tǒng)的估價(jià)方法是將固定收益?zhèn)拿恳还P現(xiàn)金流量都按照相同的利率（貼現(xiàn)率）貼現(xiàn)。例：利率為12%的附息債券、利率8%的債券和零息債券，票面價(jià)格為100美金，期限均為10年。假設(shè)三種債券都被認(rèn)為是無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)方法是用相同的貼現(xiàn)率計(jì)算三種債券的現(xiàn)值，而且每一期的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率也相同。所使用的貼現(xiàn)率是從國(guó)庫(kù)券收益曲線得到的新發(fā)行國(guó)庫(kù)券的收益率。例如，假定10年期新發(fā)行國(guó)庫(kù)券的收益率是10%，那么就用10%對(duì)每一債券的各期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。5.3 無(wú)套利估值方法無(wú)套利估值方法是將債券的各期現(xiàn)金流用與其期限對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率（即期利率）進(jìn)行折現(xiàn)，而不是用同一折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)（除非各期限現(xiàn)金流的折現(xiàn)率一樣）。這種折現(xiàn)率被稱(chēng)為即期利率，可以看做是不同期限的零息債券的要求收益率。無(wú)套利定價(jià)方法簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是基于即期利率的債券價(jià)值必須等于所有預(yù)期現(xiàn)金流的總和。如果不是，必然存在套利機(jī)會(huì)。5.3 無(wú)套利估值方法例題：1.5年期國(guó)債，面值1000