1、凹i美股投資研報般-聯(lián)拓（20笆10年11月I白PO版）愛imeigu.阿com201扒0-12-02暗 14:02:愛48來源： HYPERLINK /t/media.htmli美股 隘i美股 HYPERLINK 俺原文鏈接絆啊作者： HYPERLINK /t/author_more.htmlRoy 敖Roy熬 瓣（i美股訊）北版京時間安11月19日班， HYPERLINK /LAS 鞍聯(lián)拓集團愛（LAS，4.百26，+0.4班7%）般向美國證券交易頒委員會（SEC絆）提交了上市申隘請，計劃以“L白AS”為代碼在叭紐交所上市。目藹前公布的發(fā)行價把格區(qū)間為11.班50到13.5扳0美元，以發(fā)行

2、罷價的中間值12暗.50美元計算昂，聯(lián)拓將在此次隘IPO中募集資搬金8330萬美矮元。岸一、聯(lián)拓集團簡伴介及股權(quán)結(jié)構(gòu)盎聯(lián)拓集團位于北翱京，是中國大型背專業(yè)化汽車銷售搬及維修服務(wù)的企罷業(yè)，經(jīng)營領(lǐng)域涉版及整車銷售、維安修服務(wù)、租賃和俺二手汽車業(yè)務(wù)，擺旗下?lián)碛卸嗉要氼C立法人的子公司鞍、多個品牌汽車癌4S店和汽車銷暗售展廳、集團自翱成立以來，先后藹取得了一汽-大頒眾、一汽奧迪、敗一汽豐田、一汽安馬自達、上海大骯眾等數(shù)家知名汽扳車品牌的代理權(quán)埃，各品牌汽車年敖銷量在北京地區(qū)拌乃至全國居于前埃列。頒聯(lián)拓集團將以聯(lián)矮拓國際公司的名隘義在紐交所上市半，后者注冊于開翱曼群島，100襖%控股聯(lián)拓香港背公司（香港注

3、冊案），旗下的北京罷聯(lián)拓機電集團有阿限公司100%笆協(xié)議控股8個在挨中國境內(nèi)注冊的芭附屬機構(gòu)，具體按如下：北京拓展哎工貿(mào)發(fā)展有限公霸司（一汽大眾汽背車經(jīng)銷商），北哀京奧通汽車貿(mào)易盎有限公司（奧迪邦經(jīng)銷商），北京靶聯(lián)拓誠信商貿(mào)有疤限公司（一汽馬芭自達經(jīng)銷商），擺北京遠通橋豐 藹田汽車銷售服務(wù)懊有限公司（豐田芭經(jīng)銷商），北京隘拓佳誠商貿(mào)有限胺責任公司（長安拔馬自達經(jīng)銷商）懊，北京聯(lián)拓匯通伴汽車銷售服務(wù)有耙限公司（上海大邦眾汽車經(jīng)銷商）襖，北京拓展汽車按維修有限公司（瓣汽車維修服務(wù)）拌，以及北京聯(lián)拓敖汽車租賃有限公搬司（汽車租賃服昂務(wù)）。公司詳細八結(jié)構(gòu)如圖所示：熬 霸上市前，董事和版行政高層一共持熬

4、有38,355氨,319普通股白，占比為半83.5%，占霸絕對控股地位，胺IPO董事和行半政高層股權(quán)占比巴將下降至62.矮9%。八其中，聯(lián)拓集團愛創(chuàng)始人、董事長哎郭和通持有29唉,931,29鞍3普通股，IP背O前占比65.伴2%，后將稀釋奧至49.1%；翱董事Weimi跋n Yin持有笆6,029,5礙23普通股，I鞍PO前占比13岸.1%，后將稀伴釋至9.9%；岸副總裁楊晶持有扒2,394,5盎03普通股，I半PO前后分別占扳比5.2%和3板.9%。 捌下圖為聯(lián)拓集團白IPO前后高管盎層持股情況：班下圖為此次IP翱O主要獻售股東奧：百二、聯(lián)拓集團的盎業(yè)務(wù)構(gòu)成伴從業(yè)務(wù)層面上看霸，聯(lián)拓集團凹主

5、要經(jīng)營整車銷般售、汽車檢修和艾維護、汽車保險板以及租賃服務(wù)礙，其中銷售和維哀修貢獻了其絕大挨多數(shù)的營收額和熬利潤。1. 新車銷售捌目前聯(lián)拓集團共皚銷售6個品牌，伴包括一汽大眾、芭奧迪、一汽馬自矮達、上海大眾、八豐田和長安馬自癌達等百，涵蓋了廂式轎昂車、越野車和S矮UV等30余種叭車型。2009半年銷售業(yè)務(wù)貢獻佰了聯(lián)拓91%的板營收，以及55巴.8%的毛利潤絆。以下反映了2把007,200柏8,2009三瓣個年度汽車銷售伴業(yè)務(wù)內(nèi)各個品牌埃貢獻的銷售量和藹貢獻的營收額：壩汽車零售為聯(lián)拓哀汽車銷售業(yè)務(wù)貢岸獻極大，200笆9年營收占比達奧92%；此外聯(lián)懊拓還經(jīng)營部門的癌批量采購業(yè)務(wù)，扳比如出租車公司巴

6、或者政府的汽車拔采購等。礙2. 汽車檢修八和維護擺聯(lián)拓提供的汽車版檢修和維護包括柏汽車的維修、維把護，出售可替換敗零件和附件、裝澳飾品等，主要為拜其銷售業(yè)務(wù)經(jīng)營伴的6個品牌服務(wù)板。2009年，稗檢修和維護業(yè)務(wù)靶貢獻了聯(lián)拓41半.8%的毛利潤扳。下圖顯示了截澳止2010年6板月30日，聯(lián)拓背在各個品牌擁有襖的維修車間數(shù)目耙和日均檢修能力矮（以可維修汽車半數(shù)目衡量）：翱不過，隨著高新邦技術(shù)在汽車，尤辦其是高中端汽車案的應(yīng)用，維修汽罷車的時間成本必跋定會提高。根據(jù)挨聯(lián)拓的F-1文八件介紹，雖然目愛前維修車間的數(shù)跋目滿足客戶需求癌，但公司計劃在敖2012年增加澳奧迪和長安馬自壩達的維修車間數(shù)搬目。班聯(lián)

7、拓的汽車維修敗服務(wù)包括一些常熬規(guī)磨損或不被生罷產(chǎn)廠商和保險公拜司擔保的損壞，邦這部分的維修費罷用由車主承擔；鞍同時，聯(lián)拓還為辦那些生產(chǎn)廠商和稗保險公司擔保范邦圍內(nèi)的損壞提供八維修服務(wù)，這部岸分費用則主要有芭廠商和保險商承靶擔，2009年艾，這部分業(yè)務(wù)營艾收占聯(lián)拓維修業(yè)扒務(wù)總營收的15拔.6%。半此外，聯(lián)拓銷售凹業(yè)務(wù)的客戶有相斑當大的一部分日伴后轉(zhuǎn)換成為了其白維修業(yè)務(wù)的客戶襖。目前，在聯(lián)拓胺購買汽車的客戶岸中約有50%在白汽車保修期過后案選擇聯(lián)拓的維修凹服務(wù)。3. 其他服務(wù)壩除了銷售和維修艾等常規(guī)業(yè)務(wù)外，八聯(lián)拓還幫助客戶胺取得金融和保險瓣服務(wù)。聯(lián)拓目前岸與 HYPERLINK /LFC 疤中國人

8、壽叭（LFC，54襖.96，+1.礙61%）拔、一汽、大眾、捌豐田、華夏銀行癌和深發(fā)展銀行取八得了合作關(guān)系，岸聯(lián)拓可以為客戶胺從以上機構(gòu)取得巴汽車金融和保險芭方面的服務(wù)。當岸然，作為中間人板，該方面業(yè)務(wù)可翱能涉及的損失和瓣風險均由服務(wù)的伴提供方來承擔，捌聯(lián)拓無需擔責。佰另外，聯(lián)拓目前頒還開展汽車租賃氨業(yè)務(wù)，但主要針版對商用的高端車哀型。癌截止2010年胺6月30日，聯(lián)暗拓共雇用員工9挨16名，汽車銷骯售和維修人員占埃了最大部分，也隘從另一方面印證捌銷售和維修業(yè)務(wù)疤對聯(lián)拓的重要性拌。鞍三、中國汽車行扒業(yè)分析熬根據(jù)中國汽車工搬業(yè)協(xié)會(CAA把M)和Ward哎s的統(tǒng)計數(shù)據(jù)背，中國汽車業(yè)在案過去幾年時

9、間里案有了巨大的增長拜，并且在200瓣9年超過美國成罷為全世界最大的奧汽車市場。CA吧AM統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯敖示，2009年隘中國新車銷售總背量（含客用車和矮商用車）達13柏60萬輛，較2安008年相比增隘長了45.5%班，2006年至八2009年的年捌復(fù)合增長率達2搬3.7%。稗根據(jù)中國汽車經(jīng)澳銷商協(xié)會(C安ADA)統(tǒng)計數(shù)矮據(jù)，2009年癌至2010年中暗國汽車市場有望懊持續(xù)增長10.瓣3%，并于20哎15年達到20百00萬輛。絆而目前高速增長鞍的中國宏觀經(jīng)濟擺和日益加速的城佰市化進程，正帶擺領(lǐng)中國居民收入叭水平的提高，輔罷以目前汽車在中拌國市場較低的滲扳透率和公路基礎(chǔ)把設(shè)施的發(fā)展，為唉中國汽車行業(yè)

10、的捌未來發(fā)展提供了擺保障。佰聯(lián)拓這類的4S扳車店又是中國客癌用汽車銷售的主背要平臺，為客戶跋提供銷售、配件奧、維修和調(diào)查服藹務(wù)。經(jīng)銷商必須邦從汽車廠商那里絆取得4S代理權(quán)胺，才可以在特定熬范圍內(nèi)對特定汽熬車品牌開展銷售拜和市場營銷。昂根據(jù)中國汽車經(jīng)俺銷商協(xié)會統(tǒng)計（愛CADA）數(shù)據(jù)扳，截至2009版年12月31日哎，中國的4S經(jīng)礙銷商數(shù)量超過1皚3000家，其吧中約有1000霸0家4S經(jīng)銷商唉銷售客用汽車。版截至2009年疤底，已有177昂家經(jīng)銷商的年收襖入突破5億元人芭民幣（折合約7礙370萬美元）板，約占所有銷售鞍客用汽車的4S白經(jīng)銷商總數(shù)的1擺.7%；截至2拌009年底，8絆962家客用汽

11、板車經(jīng)銷商的年收阿入少于1億元人澳民幣（折合約1斑470萬美元）暗。艾四、聯(lián)拓近三年敖財務(wù)數(shù)據(jù)敗從2007年到版2009年，聯(lián)柏拓毛利潤增加了哎一倍有余，凈利版潤更是提升了近壩3倍。以下是聯(lián)皚拓2007年到稗2009年的主辦要運營數(shù)據(jù)（單捌位：千元）：從業(yè)務(wù)層面觀察跋聯(lián)拓目前主營兩叭大業(yè)務(wù)，汽車銷藹售和汽車檢修。吧除此之外，聯(lián)拓隘還經(jīng)營一些諸如哀租賃、汽車金融俺保險相關(guān)的業(yè)務(wù)胺。營收跋2007到20擺09年，從營收白額角度看，聯(lián)拓鞍各部分業(yè)務(wù)的發(fā)巴展較為平衡，兩擺大業(yè)務(wù)之外的業(yè)癌務(wù)營收占比一直壩在0.5%上下骯。對比銷售和檢澳修業(yè)務(wù)可見，后伴者在這一時期內(nèi)柏展現(xiàn)出了比前者板更快的發(fā)展速度斑。利

12、潤柏從數(shù)據(jù)上看，由熬于汽車銷售毛利版率相對較低，加哀上汽車檢修近年板來發(fā)展更為迅速俺，到2010年扮上半年，這兩部鞍分業(yè)務(wù)貢獻的毛隘利潤已相差無幾叭（汽車銷售79澳98萬元，汽車拜檢修7190萬熬元）。同期，聯(lián)熬拓在以上兩塊業(yè)拌務(wù)之外的領(lǐng)域的百毛利潤為394八萬，與前兩者相熬差甚遠。從產(chǎn)品層面觀察頒不論是汽車銷售柏還是汽車維修，埃聯(lián)拓都主營以下鞍6個品牌：奧迪吧、一汽大眾、一叭汽馬自達、上海艾大眾、長安馬自八達和豐田。其中澳前三者更是聯(lián)拓捌的首要收益來源吧：2010年上疤半年，經(jīng)營這三懊個品牌所獲營收扒占其總營收比例笆超過了75%，壩毛利潤占比更是爸接近85%。捌五、經(jīng)營風險提八示罷北京地區(qū)汽

13、車銷背售和服務(wù)行業(yè)競案爭異常激烈，截安至2009年底伴，僅僅在北京城拌區(qū)就有超過60襖0家汽車經(jīng)銷商愛。聯(lián)拓僅僅獲得癌部分汽車品牌的扮經(jīng)銷權(quán)，而非獨哎家經(jīng)銷權(quán)，這使哀其面臨來自其他啊更具財力和人力扒的競爭對手的嚴隘峻挑戰(zhàn)。在這些頒競爭對手中，尤阿以北京市汽車修稗理公司，北京騰哀達汽車銷售服務(wù)巴公司和北京運通擺集團最為強悍。笆如果聯(lián)拓在這場熬競爭中落入下風凹，其現(xiàn)有市場份扳額，營收及利潤矮都會受到影響，敗更遑論其擴張策靶略。隘類似聯(lián)拓的汽車埃銷售和服務(wù)公司骯，處在汽車產(chǎn)品案的生產(chǎn)者和消費吧者之間，不僅要爸向下爭取客戶群襖，還要向上爭取半存貨來源。汽車搬生產(chǎn)商僅僅給予伴聯(lián)拓非獨家經(jīng)銷癌權(quán)，在合作關(guān)

14、系隘中的話語權(quán)更大搬。聯(lián)拓要以優(yōu)異疤的銷售成績向汽辦車生產(chǎn)商爭取新拜的經(jīng)銷權(quán)，同時襖汽車生產(chǎn)商的任八何動作，比如產(chǎn)啊品升級速度、廣八告推廣力度等都板會影響到聯(lián)拓的背業(yè)績。笆從汽車銷售業(yè)務(wù)奧考慮，目前聯(lián)拓澳該業(yè)務(wù)的部分營扒收來自汽車生產(chǎn)稗商的銷售回扣，八且從利潤角度觀柏察，銷售回扣貢佰獻了聯(lián)拓汽車銷板售業(yè)務(wù)相當大比翱例的利潤。這部哎分收入與聯(lián)拓的靶銷售業(yè)績息息相氨關(guān)，一旦聯(lián)拓銷般售業(yè)績出現(xiàn)反復(fù)氨或者下滑，比如骯銷量下降或者客懊戶滿意度不高等絆情況，汽車制造霸商都可能削減回半扣數(shù)額。伴從汽車檢修業(yè)務(wù)搬考慮，相比汽車壩銷售業(yè)務(wù)，汽車爸檢修業(yè)務(wù)的利潤背率更高，但同銷百售業(yè)務(wù)類似，汽按車檢修業(yè)務(wù)也依吧賴

15、于第三方零、澳配件和附件供應(yīng)凹商。盡管汽車制隘造商會給予聯(lián)拓斑部分零、配件經(jīng)版銷權(quán)，但聯(lián)拓對岸第三方供應(yīng)商的芭依賴度仍較大。柏除了對整車及零哎配件存貨源的依扮賴，聯(lián)拓的另一絆個問題是業(yè)務(wù)的盎高度集中。這點拜首先體現(xiàn)在其對辦一些主流汽車品按牌的依賴，比如愛在2009年汽稗車銷售業(yè)務(wù)方面爸，奧迪和一汽大擺眾兩個品牌分別吧占去了新車銷售扮額的29.1%頒和29.8%。埃盡管除此之外，拌聯(lián)拓還經(jīng)營包括頒豐田、上海大眾按之外的其他4個哀品牌，但這兩者哎占比超過50%百，仍顯示了對特藹定品牌較大的依氨賴；此外，聯(lián)拓盎的業(yè)務(wù)經(jīng)營地區(qū)藹主要在北京，而巴北京城區(qū)即盤踞皚著超過600家癌汽車銷售服務(wù)商挨，競爭極為

16、激烈扮。罷此外，聯(lián)拓在F鞍-1文件中披露暗，由于此前聯(lián)拓矮是一家私人公司唉，并沒有太多的敗審計人員。在此哎次上市的準備過藹程中，聯(lián)拓以及傲其獨立審計公司板發(fā)現(xiàn)聯(lián)拓在審計凹方面尚有兩點制熬度缺陷：首先是佰缺少熟悉GAA霸P的財務(wù)人員，稗其次是對財報處伴理及發(fā)布的監(jiān)管安系統(tǒng)仍不完善。白六、募集資金用盎途艾此次IPO聯(lián)拓頒將發(fā)行750萬板股ADS，如果藹以其預(yù)期發(fā)行價按的中間值12.皚5美元計算，聯(lián)矮拓將從此次發(fā)行斑中募集8330艾萬美元資金。熬聯(lián)拓將就此次資斑金收入用于以下斑幾個方面：霸大約5800萬礙美元，即全部募鞍集資金的70%捌用于擴大經(jīng)銷網(wǎng)礙絡(luò)的規(guī)模和范圍扳，通過與現(xiàn)有品啊牌或是其他品牌唉建立新的經(jīng)銷關(guān)昂系等方式；笆大約800萬美扳元，即全部募集皚資金的10%用伴于加強高利潤率拌產(chǎn)品和服務(wù)，增鞍加現(xiàn)有經(jīng)銷品牌耙的銷售額以及完罷善發(fā)展策略，比巴如雇傭附加服務(wù)柏和技術(shù)性員工、癌升級和改進經(jīng)銷皚品牌的展覽廳、阿加大員工培訓(xùn)力把度、增加維修車靶間、改進設(shè)備等皚，以增加汽車的阿出租和銷售數(shù)量叭；笆剩余部分將