1、看懂利潤表，把握六個指標(biāo)財務(wù)報表分析系列1、資產(chǎn)負(fù)債表的秘密利潤表是反映企業(yè)一定期間內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營成果及其分配的財務(wù)報表。它反映企業(yè)在特定時期內(nèi)發(fā)生的各類收入、 成本、費(fèi)用支出及盈虧情況， 編制原理為收入一成本=利潤。利潤表可用來分析企業(yè)利潤增減變化的原因，評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，幫助投資者和債權(quán)人作出決策，也是用來預(yù)測未來盈虧的基礎(chǔ)。利潤表是資本市場人士最為關(guān)注的財務(wù)報表，尤其關(guān)注凈利潤一欄的結(jié)果。上市公司同樣知道，所以會充分利用各種會計政策和 估計將利潤做好，經(jīng)過層層計算得出的利潤數(shù)據(jù)或許早已面目全非。利潤表最主要的分 析方法是結(jié)構(gòu)分析和趨勢分析。 結(jié)構(gòu)分析就是將公司的銷售收入作為分母，計算利潤表

2、中的各個科目占收入的比重。 趨勢分析就是將利潤表中的科目進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)的同比、環(huán)比分析。下面以貴州茅臺、格力電器、萬科、寶鋼股份2014 年財務(wù)報表為例，介紹一些重要的利潤表科目。上述公司分別是中國消費(fèi)品、制造業(yè)、房地產(chǎn)、工業(yè)當(dāng)中的優(yōu) 秀代表。（一）營業(yè)收入利潤表的第一行就是公司收入，可見其重要性，公司以營業(yè)收入為基礎(chǔ)，減去營業(yè) 成本、各項(xiàng)稅費(fèi)等科目后得到凈利潤。分析公司的收入首先要清楚收入的驅(qū)動因素，一般來說，產(chǎn)品銷售的數(shù)量、價格與結(jié)構(gòu)這三種因素決定了收入，而公司自身的競爭優(yōu)勢與外部環(huán)境共同在中長期里決定了上述三種因素的變動。例如，茅臺在過去十幾年間能夠保持收入年均20%30% 的增長速度，一

3、方面靠每年百分之十幾的產(chǎn)量增長，另一方面靠每年百分之十幾的價格漲幅，茅臺自身的競爭優(yōu)勢使得過去能夠連年漲價，這是普通白酒品牌做不到的， 茅臺在過去成功地做到了供給決定了需求。能夠做到以供給決定需求的另一例子是蘋果的iphone ,在iphone沒發(fā)明前，人們根本沒有智能手機(jī)的需求，正是iphone的供給才創(chuàng)造了人們的這一需求，所以能夠以供給決定需求對于企業(yè)是絕佳妙事，類似的例子還有新的高速公路、碼頭和機(jī)場的投入。不過茅臺的大幅漲 價跟環(huán)境也是息息相關(guān)， 例如在目前限制三公消費(fèi)的大環(huán)境下，茅臺的價格繼續(xù)上漲就很困難，事實(shí)上茅臺在過去充分受益于中國特有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式所帶來的商務(wù)與政務(wù)消 費(fèi)。至于格

4、力電器，空調(diào)價格與十幾年前幾乎沒什么上漲，因此格力的營業(yè)收入增長就 更多地依靠賣出更多的空調(diào)，所以渠道對格力相當(dāng)重要，海外市場的開拓也能夠賣出更 多數(shù)量的空調(diào)，此外格力還可以從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上謀求增長，例如中央空調(diào)、太陽能空調(diào)的 銷售。對于萬科而言，公司過去收入的高速增長受到房地產(chǎn)價格上漲和開發(fā)面積不斷擴(kuò) 大雙重因素利好。雖然萬科的房價賣得可能會比別家貴些，但仍然主要受到市場房價的影響。寶鋼股份則站在了萬科的反面，鋼鐵受宏觀經(jīng)濟(jì)影響嚴(yán)重，過去幾年間鋼鐵不論 價格還是銷量都在下滑，寶鋼很難獨(dú)善其身，此類公司的收入與環(huán)境聯(lián)系更為密切。投 資者最好分得清公司的增長因素究竟是來自自身還是環(huán)境，又或者兩者皆有

5、。收入分析還有一個更為直觀的切入點(diǎn)就是收入增長的速度與波動。無疑，增長速度 越快的公司一般競爭力更強(qiáng)，收入的增速快過同業(yè)，市場份額將越來越高。收入的波動 性越大，收入的質(zhì)量越差，說明競爭力不夠穩(wěn)定。分析波動性時，將公司的銷售收入與 行業(yè)景氣度或者宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動結(jié)合在一起考察可以判斷公司的行業(yè)地位和抵御 宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動的能力。例如，茅臺在過去十幾年間收入增速較快，而且波動相對較 少，別的酒廠雖然某一時間的增速會快過茅臺，但是在近幾年中的白酒蕭條期中，下跌 的幅度也遠(yuǎn)超茅臺。不過值得注意得是有些公司的收入的高速增長是以承擔(dān)更高風(fēng)險為代價的，例如次貸中的美國金融機(jī)構(gòu)，次級貸款業(yè)務(wù)為某些金融機(jī)構(gòu)

6、帶來了高增長但代價卻是它們的倒 閉，能夠抵制誘惑的保守公司更令人欽佩。高速增長的行業(yè)也掩蓋了很多問題，例如中國的風(fēng)電行業(yè)曾經(jīng)連續(xù) 5年每年增長100%以上，爆發(fā)式的市場增長背后是很多風(fēng)電場趕工建成，質(zhì)量問題與事故頻出，產(chǎn)品使用壽命縮短，被政府驟然整頓。收入的分析中還需要關(guān)注公司大客戶對收入的貢獻(xiàn)程度，在財報中一般會披露前五名顧客信息，如果公司絕大部分的收入由前幾名客戶貢獻(xiàn)，一定要小心，因?yàn)檫@些客戶 關(guān)系一旦破裂，公司的收入就會大幅下降。（二）營業(yè)成本與毛利營業(yè)成本是指已銷售產(chǎn)品或者服務(wù)的生產(chǎn)（采購）成本，是生產(chǎn)過程中直接發(fā)生的 成本，不包含生產(chǎn)之外銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用等。單位產(chǎn)品成本低

7、的公司往往 具備低成本競爭優(yōu)勢，能夠在行業(yè)低谷中存活下來。毛利，是指營業(yè)收入減去營業(yè)成本后的差額，產(chǎn)品的毛利越大，可用于廣告促銷等 銷售費(fèi)用的空間就越大，用于研究開發(fā)產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用空間越大，用于支付行政管理費(fèi) 用的空間就越大，最終可能獲得的凈利潤也就越大。研究營業(yè)成本主要研究其成本構(gòu)成，固定的營業(yè)成本有折舊、攤銷、房租、員工工 資等，可變的營業(yè)成本有原材料、運(yùn)輸費(fèi)、能源費(fèi)、員工獎金等。一般而言，成本結(jié)構(gòu) 中固定成本比重大的公司運(yùn)營杠桿高，收入略微波動，息稅前利潤就會變動得更加劇烈，而毛利率（毛利/收入）越低，運(yùn)營杠桿越高，處于盈虧平衡點(diǎn)附近的公司運(yùn)營杠桿最大。茅臺毛利率常年高達(dá) 90%以上，格

8、力與萬科毛利率常年達(dá) 30%左右，而寶鋼僅為10%左右，因此如果茅臺和寶鋼的營業(yè)收入均下滑10% ,茅臺的營業(yè)利潤可能會下滑 百分之十幾、二十幾，但是寶鋼營業(yè)利潤則可能會下滑一半。高固定成本比例的行業(yè)陷 入行業(yè)低迷的時間會更久，因?yàn)楦吖潭ǔ杀静徽撋簧a(chǎn)都在那里，即便全行業(yè)都在虧 損，只要能夠彌補(bǔ)變動成本，企業(yè)就會生產(chǎn)，退出壁壘高，市場不易出清。營業(yè)成本的可控與否也是研究的另一切入點(diǎn)。例如，航空業(yè)從收入的角度看，提供 的服務(wù)較為同質(zhì)，所以競爭激烈，從成本的角度，大部分的成本航空公司無法依靠自身 的運(yùn)營和管理效率控制，很難做到比同行其他家公司的成本更低，競爭更為激烈。航空公司中燃油成本占成本比重

9、高達(dá) 40% ,這部分成本變動幾乎全和國際油價相關(guān)，公司無法控制。成本中10%為機(jī)場起降費(fèi)用，這部分費(fèi)率機(jī)場對所有的航空公司都是一樣的。職工薪酬占成本比例也為 10%左右，這部分基本也沒有將低的可能。至于飛機(jī)成本，航空公司所采購的飛機(jī)不是來自波音就是空客，這兩家的議價能力更強(qiáng)，航空公司 只能在飛機(jī)的利用率上下功夫。所以航空業(yè)不但收入上無法差異化，就連成本也無法形 成差異。再來看茅臺的營業(yè)成本，茅臺酒的原料就是赤水河的水和高粱，外加人工和固定資 產(chǎn)折舊，水幾乎為免費(fèi)，而高梁價格就算上漲幾倍也增加不了每瓶酒多少成本。反過來 看看萬科和寶鋼所處的行業(yè)，房地產(chǎn)市場火了，房子好賣了，可是地產(chǎn)公司拍地的成

10、本 也更高了，同樣鋼鐵銷售情況好，價格上漲了，可是原材料鐵礦石漲得更高。因此，后 兩者盈利預(yù)測更為困難，不僅需要預(yù)測收入，還需要預(yù)測和收入聯(lián)動性很高的成本。隨著交易所要求的年報披露格式越來越規(guī)范，投資者相比以前會掌握更多營業(yè)收入驅(qū)動因素和營業(yè)成本結(jié)構(gòu)信息，那些披露越詳盡的公司總是值得鼓勵，一是公司的透明度高，二是公司牛B,不怕這些涉及商業(yè)機(jī)密的信息被公開，被競爭對手研究。筆者曾經(jīng)看過兩家家具公司的年報，一家為皇朝家私（HK:1198）,另一家為敏華控股（HK:1999）,后者在年報中對各種業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)做出較為詳盡描述，與前者形成鮮明對比，結(jié)果前者從2011 年至2015 年股價跌掉七成，后者上漲了

11、五倍。（三）銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用是為了銷售商品或服務(wù)所產(chǎn)生的費(fèi)用，例如廣告費(fèi)、促銷費(fèi)、銷售人員工 資福利、銷售機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)折舊等。銷售費(fèi)用多與少說明不了問題。有的行業(yè)不需要 營銷或者僅需要很少的營銷，例如一些壟斷行業(yè)或者客戶不是社會大眾的行業(yè)。而有的 行業(yè)必須營銷，你花的營銷費(fèi)用少，或者不懂花都不行，例如競爭激烈的日化行業(yè)。關(guān)鍵就在于銷售的效率如何，例如茅臺2014 年的銷售費(fèi)用為16億，支撐起了 300多億的銷售收入以及162億的凈利潤。洋河股份同樣花了16億的銷售費(fèi)用，但是收 入為146億，凈利潤為45億。五糧液銷售費(fèi)用為 43億，收入為210億，凈利潤 為60億。此外，通過考察公司營業(yè)利潤

12、 /銷售費(fèi)用比例判斷公司的銷售效率，看公司 每花出的一塊錢銷售費(fèi)帶來的營業(yè)利潤是否不斷增加。除了財務(wù)判斷外，可以從營銷的 角度看銷售效率，公司做的廣告或者營銷活動，是否花費(fèi)不高，卻又令人印象深刻。值 得注意的是在消費(fèi)品行業(yè)， 銷售費(fèi)用事實(shí)上是一種不斷增長的固定成本，幾乎不可能被 壓縮，要特別小心那些衰落的品牌，銷售費(fèi)用無法降低，但仍然無法挽回消費(fèi)者，收入?yún)s在不斷下降，直接導(dǎo)致了公司的虧損，例如在年輕人心中失去地位的李寧 （HK:2331）和陷入致癌洗發(fā)水又公關(guān)失敗的霸王集團(tuán)（HK:1338）。你會發(fā)現(xiàn)消費(fèi)品品牌一旦衰敗，公司股價跌起來比周期性公司還要可怕。（四）管理費(fèi)用企業(yè)管理和組織生產(chǎn)經(jīng)營活

13、動所發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，包括工資福利、工會經(jīng)費(fèi)、行政 開支、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等等諸多內(nèi)容。值得注意的是研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行資本化處理就計入無形資 產(chǎn)，當(dāng)成期間費(fèi)用的話就會計入管理費(fèi)。公司最好不需要研發(fā)，所生產(chǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)永 不過時，當(dāng)然在講究技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)，研發(fā)不可或缺，也無法直接說研發(fā)費(fèi)用是高好還 是低好，仍然需要結(jié)合研發(fā)所得出的成果價值，從研發(fā)效率的角度分析。例如，寶鋼股份2014 年管理費(fèi)用77億中技術(shù)開發(fā)經(jīng)費(fèi)就有 39億，遠(yuǎn)超其他鋼廠，究竟能否真 的形成競爭優(yōu)勢，則需具備一定的行業(yè)專業(yè)知識才能判斷。（五）財務(wù)費(fèi)用財務(wù)費(fèi)用指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中為籌集資金而發(fā)生的籌資費(fèi)用，包括利息支出、 匯兌損失、相關(guān)手續(xù)

14、費(fèi)等。茅臺和格力電器財務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)因?yàn)樗鼈兊呢泿刨Y金占比高，所產(chǎn)生的利息收入遠(yuǎn)大于利息支出。 萬科的財務(wù)費(fèi)用為6.4億，萬科的有息負(fù)債近700億，借款利率怎么會這么低呢？事實(shí)上，萬科的利息支出為68億，但其中資本化利息52億，費(fèi)用化利息支出為15億，再減去9億的禾I息收入，財務(wù)費(fèi)用就顯得低了。所謂利息資本化是指，固定資產(chǎn)建造、購進(jìn)過程中發(fā)生的各項(xiàng)借款利息，在竣工決算投產(chǎn) 前的支出，計入固定資產(chǎn)的價值。 需要相當(dāng)長時間才能達(dá)到可銷售狀態(tài)的存貨以及投資 性房地產(chǎn)等所發(fā)生的借款利息支出，亦是利息資本化的范圍。所以，在分析財務(wù)費(fèi)用時 一定要小心來年是否有巨額的在建工程投產(chǎn)，轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，一旦變?yōu)楣潭ㄙY

15、產(chǎn)，相關(guān) 的借款利息就不能夠資本化，財務(wù)費(fèi)用就會大幅增加。對應(yīng)的是也要小心那些遲遲不投 產(chǎn)的在建工程，會存在利潤調(diào)節(jié)的空間，在建工程一旦投產(chǎn)，必須計提折舊和利息費(fèi)用 化，這些都會減少利潤。當(dāng)公司具備一定的行業(yè)地位和規(guī)模優(yōu)勢后，營業(yè)成本和三項(xiàng)費(fèi)用的增長會慢于收入的增長，凈利潤增長速度大于營業(yè)收入增長速度，凈利率提升的良性狀況。（六）可持續(xù)的利潤利潤分析的要點(diǎn)是究竟公司獲得的利潤是否由主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生，是否具備可持續(xù)性而非是偶發(fā)的。具備可持續(xù)性的利潤也是日后評價公司價值的基石。營業(yè)收入減去營業(yè)成本、三費(fèi)和資產(chǎn)減值損失后， 再加上公允價值變動收益、 投資收益等科目就得到了營業(yè) 利潤。這兩塊收益存在偶然的因素。公允價值變動收益，是交易性金融資產(chǎn)和公允價值 計量的投資性房地產(chǎn)的本期變動，簡單來說就是上市公司炒股、炒樓還沒賣，但是又有 浮盈的賬面盈利，這種盈利顯然是不穩(wěn)定的，炒股、炒樓有漲就有跌，上市公司也不是 專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)。投資收益，分為兩種情況，如果是收到被投資企業(yè)分得現(xiàn)金股息或者 分享被投資企業(yè)的利潤，這種投資收益是有持續(xù)性的。但如果是賣掉長期股權(quán)投資，或 者各類金融資產(chǎn)所得到的投資收益則不具備持續(xù)性。營業(yè)利潤加上營業(yè)外收入減去營