1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 從經(jīng)濟(jì)邏輯角度推導(dǎo)利率的計(jì)算公式 4 HYPERLINK l _TOC_250003 3月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)利率下行的經(jīng)濟(jì)解釋 6 HYPERLINK l _TOC_250002 2021年 4月國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率較 3月很可能有所上升 7 HYPERLINK l _TOC_250001 2021年4月國(guó)內(nèi)名義消費(fèi)金額兩年平均同比增速弱于3月 7 HYPERLINK l _TOC_250000 2021年4月國(guó)內(nèi)名義總產(chǎn)出兩年平均同比增速或基本持平3月 7國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 10分析師承諾 10風(fēng)險(xiǎn)提示 10證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明 10圖表目錄圖 ：中

2、國(guó)季度名義 DP同比與季度平均國(guó)債收益率走勢(shì) 5圖 ：美國(guó)季度名義 DP同比與季度平均國(guó)債收益率走勢(shì) 6圖 ：4月國(guó)內(nèi)消費(fèi)兩年平均同比明顯弱于 3月 7圖 ：從剔除價(jià)格后的產(chǎn)出增速來(lái)看，、4月基本持平 8圖 ：從 CP、I兩年平均同比增速來(lái)看，4月整體價(jià)格或也接近 3月 9未找到圖形項(xiàng)目表。從經(jīng)濟(jì)邏輯角度推導(dǎo)利率的計(jì)算公式人們當(dāng)下生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品，可以選擇立刻消費(fèi)掉，也可以選擇儲(chǔ)蓄起來(lái)，留待未來(lái)再消費(fèi)。人們當(dāng)下不消費(fèi)其實(shí)會(huì)損失當(dāng)下的效用，對(duì)一個(gè)正常追求效用最大化的人來(lái)說(shuō)自然是不情愿的，我們把這種不愿接受當(dāng)下不消費(fèi)導(dǎo)致效用損失的現(xiàn)象定義為 “不耐”。既然存在不耐”，那為何會(huì)有儲(chǔ)蓄行為的發(fā)生呢？當(dāng)然

3、是因?yàn)閮?chǔ)蓄行為有獎(jiǎng)賞利率就是用來(lái)衡量對(duì)儲(chǔ)蓄行為獎(jiǎng)賞的大小。儲(chǔ)蓄的獎(jiǎng)賞來(lái)自何方？答案是投資。人們將儲(chǔ)蓄的產(chǎn)品進(jìn)行投資，對(duì)當(dāng)前的生產(chǎn)系統(tǒng)進(jìn)行改造，可以增加生產(chǎn)能力，由此，未來(lái)生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品會(huì)變多，多出來(lái)的這些產(chǎn)品就是對(duì)儲(chǔ)蓄的獎(jiǎng)賞。綜上所述，利率（或投資報(bào)酬率）就是用來(lái)衡量對(duì)儲(chǔ)蓄（或投資）行為的獎(jiǎng)賞 大小因此當(dāng)期利率的計(jì)算公式可以總結(jié)為下一期多增加的產(chǎn)出當(dāng)期儲(chǔ)蓄量或下一期多增加的產(chǎn)出（當(dāng)期總產(chǎn)出當(dāng)期儲(chǔ)蓄率）。而下一期經(jīng)濟(jì)增速的計(jì)算公式為“下一期多增加的產(chǎn)出當(dāng)期總產(chǎn)出”，因此當(dāng)期利率的計(jì)算公式可以總結(jié)為“下一期經(jīng)濟(jì)增速當(dāng)期儲(chǔ)蓄率。由此，我們基于經(jīng)濟(jì)邏輯推導(dǎo)出了利率的計(jì)算公式，根據(jù)這個(gè)公式，利率只與兩個(gè)

4、宏觀變量有關(guān)，一是人們對(duì)下一期經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，二是當(dāng)期儲(chǔ)蓄率。其中名義利率對(duì)應(yīng)的應(yīng)該是下一期名義經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期和當(dāng)期名義儲(chǔ)蓄率；實(shí)際利率對(duì)應(yīng)的是下一期不變價(jià)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期和當(dāng)期不變價(jià)儲(chǔ)蓄率。由于投資行為的動(dòng)力來(lái)自對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期而投資行為構(gòu)成資金的需求因此資金需求的動(dòng)力大小取決于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期；投資過(guò)程中所能動(dòng)用的資源來(lái)自儲(chǔ)蓄行為，因此儲(chǔ)蓄行為構(gòu)成資金的來(lái)源。根據(jù)這個(gè)邏輯，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期可以表征資金的需求，儲(chǔ)蓄率可以表征資金的供給，利率可看成是資金需求與資金供給共同作用的結(jié)果?？紤]到在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，市場(chǎng)一般會(huì)自發(fā)走向均衡狀態(tài)，而當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，人們對(duì)宏觀變量未來(lái)的預(yù)期值與當(dāng)

5、期數(shù)值應(yīng)是相等的。由于市場(chǎng)擁有較強(qiáng)的自發(fā)均衡動(dòng)力，因此人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速密切相關(guān)，在波動(dòng)不大的時(shí)候，我們甚至可以假設(shè)人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期就等于當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速。正常情況下總產(chǎn)出中儲(chǔ)蓄的比例較為穩(wěn)定，即儲(chǔ)蓄率這個(gè)指標(biāo)一般情況下變動(dòng)不大，而人們對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速密切相關(guān)，因此理論上我們應(yīng)該看到當(dāng)期利率與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)同向運(yùn)行態(tài)勢(shì)。從美國(guó)、中國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看當(dāng)期名義GDP增速與當(dāng)期十年期國(guó)債到期收益率確實(shí)呈現(xiàn)明顯的同向運(yùn)行態(tài)勢(shì)。但當(dāng)總產(chǎn)出中儲(chǔ)蓄的比例發(fā)生較大的變化，則當(dāng)期利率與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速就可能偏離同向運(yùn)行軌跡，出現(xiàn)反向運(yùn)行。例如當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速在上升，但如果儲(chǔ)蓄率

6、上升幅度較大，同時(shí)人們對(duì)下一期經(jīng)濟(jì)增速向好幅度預(yù)期不太大時(shí)按照利率的計(jì)算公式此時(shí)利率仍會(huì)出現(xiàn)下行，從而導(dǎo)致當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速與當(dāng)期利率走勢(shì)出現(xiàn)背離。此外，當(dāng)儲(chǔ)蓄率短時(shí)間內(nèi)發(fā)生較大變動(dòng)，往往意味著人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期發(fā)生較劇烈的變化，這時(shí)下一期經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速很可能會(huì)出現(xiàn)不一致的情況，這時(shí)當(dāng)期利率與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速往往會(huì)出現(xiàn)反向運(yùn)行。例如，在當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速變動(dòng)不大，但人們的儲(chǔ)蓄率短時(shí)間內(nèi)突然抬升，這往往意味著人們預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)變得不景氣，從而減少開(kāi)支，增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄，這時(shí)候人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期顯然低于當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速，此時(shí)利率會(huì)受到未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修與儲(chǔ)蓄率抬升的共同推動(dòng)而下行。值得注

7、意的是，我們推導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)邏輯中并未包含貨幣體系，這是因?yàn)樨泿朋w系只能短時(shí)間內(nèi)影響宏觀變量拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看貨幣體系對(duì)宏觀變量的影響不大。例如貨幣發(fā)行短時(shí)間突然增加，這時(shí)貨幣的獲得分布一般都是不均勻的，大多數(shù)情況下是少數(shù)人占據(jù)大多數(shù)的新增貨幣份額，這時(shí)那些僅占據(jù)小部分貨幣份額的大多數(shù)人，他們的消費(fèi)能力會(huì)減弱，整體社會(huì)消費(fèi)下降，這時(shí)整體社會(huì)儲(chǔ)蓄率會(huì)隨著貨幣發(fā)行的增加而增加，推動(dòng)資金面寬松和利率下行，當(dāng)然，一旦貨幣的大量發(fā)行停止，這個(gè)效應(yīng)也就消失了。由于貨幣發(fā)行一般情況下較為平穩(wěn)，不太可能一直持續(xù)大量增加或減少，因此拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，貨幣體系對(duì)宏觀變量的影響不大。圖義P中國(guó)季度名義D同比季度均國(guó)收益率勢(shì)0.00

8、.05.000.00500.0.00.00.0.0.05.00.0.002060302060301030804030410050505120607070207090804081109060001000801030110020502120307040204090504051106060701070808030810090509120007GDP現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值同比中債國(guó)債到期收益率:年:季（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源WND，整理圖義P美國(guó)季度名義D同比與季度平均國(guó)債收益率走勢(shì).0.0.0.0.02.004.006.008.002002062002062003012003082004032004102005052

9、00512200607200702200709200804200811200906201001201008201103201110201205201212201307201402201409201504201511201606201701201708201803201810201905201912202007.0.0.0.0.0.0.0美國(guó):DP現(xiàn)價(jià)折年數(shù):季調(diào)同比美國(guó)國(guó)債收益率:年季（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源WND，整理3月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)利率下行的經(jīng)濟(jì)解釋根據(jù)測(cè)算1年3月4月的兩年平均名義經(jīng)濟(jì)增速差異不大但4月儲(chǔ)蓄率較3 月有所上升，考慮到儲(chǔ)蓄率的抬升往往意味著人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)有所下修。按照利率的計(jì)

10、算公式，4 月儲(chǔ)蓄率上升疊加人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速期下修，理應(yīng)帶動(dòng)利率下行。5 月以來(lái)，國(guó)內(nèi)十年期國(guó)債收益率仍然繼續(xù)下行，這或表明5 月以來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的修復(fù)或偏慢，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率可能仍在繼續(xù)上升，人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的下修仍在延續(xù)。我們雖然從數(shù)據(jù)上看到儲(chǔ)蓄率4 月才開(kāi)始上升，但如果從更高頻的角度去看，很可能從3月下旬開(kāi)始國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄率就上升了。從市場(chǎng)的直觀感受來(lái)看，寬松的資金面是3 月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)十年期國(guó)債收益率下行過(guò)程中最重要的伴生現(xiàn)象，我們認(rèn)為資金面寬松和利率下行都可以用儲(chǔ)蓄率上升進(jìn)行解釋。由于1 年4 月國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率抬升，因此4 月國(guó)內(nèi)資金供給增加；而4 月儲(chǔ)蓄率的抬升或意味著人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期

11、下修，這時(shí)資金需求下降。在資金需求下降而資金供給增加的情況下，資金面自然變得寬松，促進(jìn)利率下行。是什么原因?qū)е? 年4 月國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率抬升呢？我們認(rèn)為主要和3 月以來(lái)海外新冠感染人數(shù)再次明顯抬升有關(guān)。海外新冠感染人數(shù)再次明顯抬升，而且持續(xù)增加這無(wú)疑會(huì)明顯加大國(guó)內(nèi)也受到感染的概率因此國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就業(yè)、收入的前景再次蒙上陰影，基于這種預(yù)期，國(guó)內(nèi)預(yù)防性儲(chǔ)蓄再次增加、未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修是非常合理的。但這種預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加、未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修很可能僅是暫時(shí)性的，因?yàn)橐呙绲挠行砸呀?jīng)得到越來(lái)越多的證實(shí)，隨著疫苗逐漸普及，國(guó)內(nèi)構(gòu)建防疫屏障的有效性越來(lái)越強(qiáng)，隨著人們對(duì)再次感染的擔(dān)憂消除，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄比例會(huì)再次降低

12、，資金供給將會(huì)收縮。而隨著國(guó)內(nèi)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)穩(wěn)定上升（兩年平均的視角人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的下修也會(huì)結(jié)束甚至對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期會(huì)重新上修，此時(shí)資金需求會(huì)逐漸增加。因此，我們未來(lái)面對(duì)的宏觀環(huán)境很可能是資金供給收縮、資金需求擴(kuò)張的情形，在此情況下國(guó)內(nèi)利率將再次回到上升通道中，而且上升的速度會(huì)比較快。201年 4月國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率較 3月很可能有所上升1年4月國(guó)內(nèi)名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均同比增速較3月下降2個(gè)百分點(diǎn)，而我們估計(jì)的4月國(guó)內(nèi)名義總產(chǎn)出兩年平均同比增速基本持平3月。如果9年4月國(guó)內(nèi)名義消費(fèi)金額和名義總產(chǎn)出金額差異不大的話那年4月國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率較3月就應(yīng)當(dāng)有所上升。考慮到9 年4 月工業(yè)增加

13、值季調(diào)后環(huán)比僅為%，環(huán)比變動(dòng)幅度很小，而服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)雖然沒(méi)有環(huán)比數(shù)據(jù)可參考，但從 7 年有數(shù)據(jù)以來(lái)的同數(shù)據(jù)來(lái)看-9年每年4月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的同比均很接近因此我們有理由相信9年4月整體總產(chǎn)出金額差異不大消費(fèi)金額方面從年4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額金額來(lái)看二者也較為接近因此9年4月消費(fèi)金額相差不大的假定或也能夠成立。在9年、4月總產(chǎn)出和消費(fèi)金額相差不大的情況下，由于1年社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均同比4 月較3 月下降較明顯，而1 年總產(chǎn)出的兩平均同比4月與3月變動(dòng)不大那我們可以判斷1年4月國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄占總產(chǎn)出的比例較3月很可能有所上升。1年 4月國(guó)內(nèi)名義消費(fèi)金額兩年平均同比增速弱于 3月從兩年平均同比增速

14、來(lái)看，1年4月國(guó)內(nèi)消費(fèi)弱于3月。1年4月國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均同比增速為%而1年3月國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均同比增速為4月兩年平均同比增速較3月下降2個(gè)百分點(diǎn)。圖 4于3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比5.00.0.0.05.0.2 .7 .2 .3.3.3.6 .5 .8 .2 .0 .35.8.8.5.3 3 .0 6 .11.01.02.0.8.52.0社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比資料來(lái)源WND、整理和測(cè)算注：21年當(dāng)月同比數(shù)據(jù)為01年相對(duì)9年的兩年平均增速，其他時(shí)間為正常當(dāng)月同比1年 4月國(guó)內(nèi)名義總產(chǎn)出兩年平均同比增速或基本持平 3月我們使用國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（均為

15、剔除價(jià)格后的產(chǎn)出）月度同比數(shù)據(jù)來(lái)衡量國(guó)內(nèi)整體總產(chǎn)出通過(guò)比較來(lái)看1年4月剔除價(jià)格后的整總產(chǎn)出兩年平均同比增速基本持平3月。我們使用國(guó)內(nèi)、CI 月度同比數(shù)據(jù)來(lái)衡量國(guó)內(nèi)整體價(jià)格。通過(guò)比較來(lái)看，1年4月國(guó)內(nèi)整體價(jià)格兩年平均同比增速基本持平3月。綜合剔除價(jià)格后的總產(chǎn)出與整體價(jià)格，我們判斷1 年4 月國(guó)內(nèi)名義總產(chǎn)出兩年平均同比增速或基本持平3月。從國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（均為剔除價(jià)格后的產(chǎn)出）當(dāng)月兩年平均同比來(lái)看，工業(yè)增加值4 月兩年平均同比較3 月略有上升，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)4月兩年平均同比較3月略有下行。若按工業(yè)增加值占比為0%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)占比0%來(lái)加權(quán)則1年國(guó)內(nèi)整體總產(chǎn)出3月和4月兩年平均同比增速均為%。因此綜合來(lái)看1年4月剔除價(jià)格后的整體總產(chǎn)出兩年平均同比增速或本持平3月。圖 40.0.0.0501.01.0工業(yè)增加值當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比資料來(lái)源WND、整理和測(cè)算注：21年當(dāng)月同比數(shù)據(jù)為01年相對(duì)9年的兩年平均增速，其他時(shí)間為正常當(dāng)月同比從國(guó)內(nèi)CI當(dāng)月兩年同比來(lái)看4月I兩年平均同比為%較3月上升3個(gè)百分點(diǎn)4月CI兩年平均同比為%較3月回落2個(gè)百分點(diǎn)。綜合C、I來(lái)看，4月整體價(jià)格兩年平均同比或也接近3月。若按I占比為%C