1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 美國財政部 TA縮減已經(jīng)啟動 4 HYPERLINK l _TOC_250005 美國短端名義利率可能轉(zhuǎn)負 5 HYPERLINK l _TOC_250004 美國的銀行可能向客戶提供負存款利率 7 HYPERLINK l _TOC_250003 美債收益率曲線進一步陡峭化 8 HYPERLINK l _TOC_250002 美國財政缺口擴大，美元貶值，熱錢流入中國市場？ 10 HYPERLINK l _TOC_250001 美聯(lián)儲還需擴表，大宗商品行情進一步升溫 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 12圖表目錄圖

2、1：美國財政部TA規(guī)模激增至2021 年2 月的1.6 萬億美元 4圖2：美國貨幣市場基金持有大規(guī)模的bills 5圖3：短端bills 利率常低于ONRRP 利率，尤其是在2016 年 6圖4：2017年縮減TA時短端利率下行 6圖5：2019年縮減TA時短端利率下行 7圖6：TA規(guī)模和美國存款機構(gòu)準(zhǔn)備金呈負向關(guān)系（危機擴表期間除外） 8圖7：美國部分銀行已經(jīng)出現(xiàn)了存款負利率 8圖8：美債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化趨勢 9圖9：根據(jù)對經(jīng)濟前景的預(yù)測，收益率曲線還有進一步陡峭化的空間 9圖10：2021年美國的財政缺口可能會超過上個財年3.1 萬億美元的高水平 10圖1：人民幣在跨境支付中的份額已經(jīng)

3、達到2016 年1 月以來的高點 10圖12：近期全球資金大幅流入中國市場 圖13：央行可能上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以對沖貨幣升值壓力 圖14：各國每百人接種疫苗數(shù)量12 月至2 月絕對增長 12美國財政部 A縮減已經(jīng)啟動根據(jù)國政的截至021年3月31財政總（從現(xiàn)在的過1.6萬美降至000 美。什是AeauyGenealAccunt財部美聯(lián)的戶用存通過發(fā)債得資金機政曾通各商銀機開來放向構(gòu)發(fā)債獲得的資金，而金融危機后，轉(zhuǎn)為將資金存放在無風(fēng)險的美聯(lián)儲賬戶 A。在此后，隨著美國政府支出上升，A 一直處于擴張狀態(tài)，而疫情后的財政刺激計劃使 TA從220年1 的04萬億元至201 年2月的過16 億元。財政部縮

4、減A主要是過兩種方式一是使賬里的資金償還自己的務(wù)二是把資金使用在品服務(wù)的財政支出上根財政部的表態(tài)在本季度TA將減少的 900 億美元中，420 億美元會被用于償還務(wù)，主要指期限低一的 eauryb（而不是期限為 20 年的 copon，其他的被用財政支出。A 建以，兩次模大縮發(fā)在2017 一度及219 年二度2017 年縮中T規(guī)模一季內(nèi)少70 美元中610億于還b其用政支（期間發(fā)100 億copon2019 年縮中A 模在個度少70 億美，償還290 億b（間發(fā)260 億couon。可見每減A 的財政支出額非可政支的象要衛(wèi)部社?？傄苑绖凇⑥r(nóng)業(yè)部。TA的全市意著么？圖 ：美國財政部 A規(guī)模激增至

5、 01年 2月的 16萬億美元21.81.61.41.210.80.60.40.20TGA規(guī)模（萬億美元）美國短端名義利率可能轉(zhuǎn)負當(dāng)大資從A 通過還bs 的式，就重回投者手里。而目的bs持者乎有半是國貨市場金當(dāng)筆回貨幣場基金手它就要尋找的資幣市基的資的常有因為過80的幣場金都政基能擇投于全政支的債當(dāng)這類產(chǎn)足，們會通美儲隔逆購工N P）處可的錢借給聯(lián)后從取NP 的率導(dǎo)致N P 率為美聯(lián)的政策利地為存機構(gòu)貨市上借利率于N P 率其的機構(gòu)就會意出因為樣如接錢給美儲得幣場隔夜借利一都高于N P （略告聯(lián)產(chǎn)負表規(guī)模會落嗎中細過美儲政利機然而部分機構(gòu)沒有過 NRP向美聯(lián)儲借錢的資它們也需要存放自的金就會去

6、買入低率的b所以有些時候 bs的利率甚可以被壓到 N P利率之下比如在 216年時的美國貨幣市場改革使得府金的規(guī)模大增而大量資金找不到投資標(biāo)的紛紛投入 NR其他無法投于 NRP的機構(gòu)就只大量買入 b導(dǎo)致這時期的短端利率常常低于 NRP利率在 017年和 209年兩次縮減 TA時短端率也出現(xiàn)了明顯的下行。而本次財政部縮減 A，大量資金回到貨幣市場基金手中，這樣的情景可能又重演但同是這次N P 利已被聯(lián)儲了0那么如貨幣市場基金尋找避風(fēng)港，致場上尚存的短端 bs利率被壓到低于 N P利率的水平，預(yù)計美國會出現(xiàn)比明且長期的名義負利。圖 ：美國貨幣市場基金持有大規(guī)模的 5.04.54.03.53.02.

7、52.01.51.00.52020美國貨幣基金持有全部資產(chǎn)（萬億美元美國貨幣基金持有的bills（萬億美元）圖 ：短端 s利率常常低于 ON RRP利率，尤其是在 206年3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%ON RRP利率1個月期bills利率數(shù)據(jù)來源：Frd，東吳證券研究所圖 ：017年縮減 A 時短端利率下行1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%ON RR利率1個月期bills利率數(shù)據(jù)來源：Frd，東吳證券研究所圖 ：019年縮減 A 時短端利率下行2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%ON RRP利率1個月期bills利率

8、數(shù)據(jù)來源：Frd，東吳證券研究所美國的銀行可能向客戶提供負存款利率當(dāng)資從A 戶財政出方流，大量入行統(tǒng)因政府購買商和務(wù)支方就是賣的行戶增加筆就著商銀行的款模大增行法存準(zhǔn)水平會應(yīng)于業(yè)銀行資負表平到巴爾I 的限制行必盡能有使利最化的資產(chǎn)而有多準(zhǔn)金不于行盈能因此銀行可能向戶提供極低的存款利率，甚至的款利率，來減少客的款。美聯(lián)在情間寬準(zhǔn)備要目不商業(yè)行有定備是這一松策于3 月1 日到如果美聯(lián)儲續(xù)作這一政策，存負率可能就會出現(xiàn)，事實上現(xiàn)在國分銀行已經(jīng)出現(xiàn)了客提供存款負利率的況。圖 ：A 規(guī)模和美國存款機構(gòu)準(zhǔn)備金呈負向關(guān)系（危機擴表期間除外）2.53.521.532.5211.510.50.500TGA+外國

9、官方賬戶和國際賬戶逆回購（萬億美元存款機構(gòu)準(zhǔn)備金（萬億美元，右）數(shù)據(jù)來源：Frd，東吳證券研究所圖 ：美國部分銀行已經(jīng)出現(xiàn)了存款負利率數(shù)據(jù)來源：rearyBorroigdioryomittee，東吳證券研究所美債收益率曲線進一步陡峭化如我在文述根財政的新債劃一季未還的期bs規(guī)模將少420 美償還期ouons規(guī)將增約000億元意味財政部大償短債的同還發(fā)更長期因此我們計將看到美債收益率曲線進一陡化短端利率因短期債的減少而進一步走低端利率因期債券的大量發(fā)行進步走高長利能到壓要決美儲后購買的債的度如美儲保每購買00 元國的度每季度2400 美元那目龐的發(fā)行會長利的行風(fēng)依較。圖 ：美債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭

10、化趨勢3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%美收:個月 美收:年美收:1年 美收:3年2019-12-31 2020-06-302020-12-312021-03-02數(shù)據(jù)來源：id，東吳證券研究所圖 ：根據(jù)對經(jīng)濟前景的預(yù)測，收益率曲線還有進一步陡峭化的空間0-20-40-60-80-1%-1%ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù):美國美國:國債收益率:10年:-美國:國債收益率:2年（右）美國財政缺口擴大，美元貶值，熱錢流入中國市場？根據(jù)國政的美國021年1月財口為628億元去期僅為326億年個財季赤為357美年期為892美由于后預(yù)還出1.9萬億元財刺今年美國的財政缺口能超過上個財年 .1萬

11、億美元的高水。而政口問勢還要過債解，這對美元的走可構(gòu)下壓，導(dǎo)熱涌利較的市。據(jù)st ，目人民幣在境付的額經(jīng)達到2016 年1 月的高我們認為，隨人民幣升值壓力增加央行可能效仿0062007年的措施上調(diào)款準(zhǔn)備金率以對沖幣值壓力。圖 1：201 年美國的財政缺口可能會超過上個財年 31萬億美元的高水平3.532.521.510.500FY2020計財缺口億美元 FY2021計財缺口億美元數(shù)據(jù)來源：rear，東吳證券研究所圖 ：人民幣在跨境支付中的份額已經(jīng)達到 06年 1月以來的高點3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%人民幣際支:全場份額圖 1：近期全球資金大幅流入中國市場數(shù)據(jù)來源：PF，東吳證券研究所圖 1：央行可能上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以對沖貨幣升值壓力人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機構(gòu)(月)數(shù)據(jù)來源：id，東吳證券研究所美聯(lián)儲還需擴表，大宗商品行情進一步升溫相比政的額債模美儲前購收速可仍不們預(yù)計美聯(lián)將一擴們策報告美利率霾的類產(chǎn)望回顧了208 下年后6 年的間，聯(lián)四規(guī)模為4 億的QE 期大宗商的體美儲表保利率宗品動性松影響在期現(xiàn)長來跟濟期勢同在融機聯(lián)擴后期，由于球濟沒完回到軌大商價呈現(xiàn)低勢。目前來看，221 年美國經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期仍在升溫，疊加流動性寬松，預(yù)計將推動大宗商品價格繼續(xù)行同