1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250020 一、美股單周跌幅超 10%在歷史上是什么水平？ 4 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）美股及其他主要股市上周大幅下跌，美股單周跌幅超 10% 4 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）1950-2019 年美股單周跌幅超 10%只有四次 5 HYPERLINK l _TOC_250017 二、如何看待美股當(dāng)前的估值水平？ 6 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）考慮利率后的美股當(dāng)前估值水平并沒有那么高 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）美股先前四次急跌中只有

2、1987 年和 2000 年對(duì)應(yīng)的真實(shí)估值偏高 7 HYPERLINK l _TOC_250014 三、歷史復(fù)盤：2001 年“911”事件美股如何演繹？ 9 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）事件背景 9 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）美股市場整體反應(yīng)：急跌一周后反彈兩個(gè)月 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）美股市場各行業(yè)表現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250010 （四）美國出臺(tái)的對(duì)沖政策 11 HYPERLINK l _TOC_250009 四、歷史復(fù)盤：1987 年黑色星期一事件美股如何演繹？ 12 HY

3、PERLINK l _TOC_250008 （一）事件背景 12 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）黑色星期一的原因 12 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）美股市場整體反應(yīng)：急跌一天后震蕩兩個(gè)月再度轉(zhuǎn)牛 13 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）美股市場各行業(yè)表現(xiàn) 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （五）美國出臺(tái)的對(duì)沖政策 14 HYPERLINK l _TOC_250003 五、從美股四次急跌的歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)艿玫侥男﹩⑹荆?16 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）美股歷次急跌對(duì)比及規(guī)律總結(jié) 16

4、HYPERLINK l _TOC_250001 （二）如何看待本次美股急跌？ 17 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表索引圖 1：海外疫情爆發(fā)后海外股市跌幅高于A 股 4圖 2：春節(jié)前后國內(nèi)疫情爆發(fā)期 A 股跌幅高于海外 4圖 3：2.24-2.28 標(biāo)普 500 行業(yè)指數(shù)各行業(yè)漲跌幅 5圖 4：1.21-2.3 標(biāo)普 500 行業(yè)指數(shù)各行業(yè)漲跌幅 5圖 5：1950-2020 年只有五次美股單周跌幅超 10% 5圖 6：近 70 年五次股災(zāi)美股單周跌幅 5圖 7：部分投資者認(rèn)為當(dāng)前美股估值較高 6圖 8：美利率中樞趨勢(shì)下降對(duì)應(yīng)美股估值中樞上升 6圖 9：標(biāo)

5、普 500 指數(shù)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償處于較為充足的水平 7圖 10：納指當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償處于較為充足的水平 7圖 11：美股五次急跌中只有 1987 年和 2000 年對(duì)應(yīng)的真實(shí)估值偏高 7圖 12：“911”事件美股市場整體如何反應(yīng) 9圖 13：下跌區(qū)間美股各行業(yè)漲跌幅（2001 年 9 月 17 日-2001 年 9 月 21 日） 10圖 14：反彈區(qū)間美股各行業(yè)漲跌幅（2001 年 9 月 24 日-2001 年 12 月 5 日） 11圖 15：美國 911 沖擊后 01 年 Q4 財(cái)政支出增長了 11% 11圖 16：911 沖擊后聯(lián)邦基金利率由 3.5%調(diào)至 1.75% 11圖 17：198

6、7 年黑色星期一之前美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)多次加息 12圖 18：1987 黑色星期一之前美股估值較高 12圖 19：1987 年黑色星期一沖擊前后美股市場表現(xiàn) 13圖 20：受沖擊時(shí)美股各行業(yè)漲跌幅（1987 年 9 月 20 日-1987 年 10 月 20 日） 14圖 21：沖擊后美股各行業(yè)漲跌幅（1987 年 10 月 20 日-1987 年 12 月 20 日） 14表 1：1987 年黑色星期一沖擊后美國的對(duì)沖政策 15表 2：最近 70 年美股單周跌幅超 10%對(duì)比回顧 16表 3：美股歷次急跌前后估值及政策對(duì)比 17一、美股單周跌幅超 10%在歷史上是什么水平？（一）美股及其他主要股市

7、上周大幅下跌，美股單周跌幅超 10%海外疫情擴(kuò)散背景下，上周1美股單周跌幅超過10%，其他全球主要股市也發(fā)生較大幅度下跌，A股跌幅小于海外股市跌幅。歐洲股市大幅收跌，歐洲斯托克600指數(shù)上周累計(jì)下跌12.2%，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來最大單周跌幅；德國DAX指數(shù)周跌 12.44%，英國富時(shí)100指數(shù)周跌11.12%，法國CAC40指數(shù)周跌11.94%。亞太股市全線大跌，韓國綜合指數(shù)周跌8.13%，創(chuàng)去年9月來低位；日經(jīng)225指數(shù)周跌近10%，創(chuàng)去年9月來低位。作為對(duì)比，在春節(jié)前后中國國內(nèi)疫情爆發(fā)期A股跌幅超過10%，而海外股市跌幅相對(duì)小于A股。春節(jié)前后疫情主要在國內(nèi)發(fā)酵，從1月21日至2月3日

8、屬于A股的認(rèn)知期到恐慌期，期間A股上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌11.28%、12.02%、9.40%。同期海外疫情并未明顯擴(kuò)散，海外股市跌幅普遍小于A股，美股道指、標(biāo)普500、納指分別下跌3.23%、2.42%、1.23%，歐洲股市主要跌幅也普遍在5%以內(nèi)。圖1：海外疫情爆發(fā)后海外股市跌幅高于A股圖 2：春節(jié)前后國內(nèi)疫情爆發(fā)期 A 股跌幅高于海外數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在海外疫情擴(kuò)撒恐慌期，上周（2.24-2.28）美股各行業(yè)均發(fā)生較為明顯下跌，順周期板塊跌幅更大，科技和消費(fèi)跌幅相對(duì)較小。能源、金融、材料、工業(yè)等順周期行業(yè)跌幅較大

9、，其中能源行業(yè)單周跌幅達(dá)到15 %，為上周跌幅最大的行業(yè)；通信設(shè)備、必需消費(fèi)等科技和消費(fèi)行業(yè)跌幅相對(duì)較小，通信設(shè)備為上周跌幅最小行業(yè)，但跌幅也高達(dá)9.45%，是唯一跌幅小于10%的一級(jí)行業(yè)。作為對(duì)比，在中國疫情擴(kuò)撒恐慌期（1.21-2.3），美股各行業(yè)同樣地呈現(xiàn)出順周期板塊跌幅更大、科技和消費(fèi)跌幅相對(duì)較小的特點(diǎn)。能源、工業(yè)、材料等順周期行業(yè)跌幅最大，其中能源行業(yè)跌幅達(dá)到10.86%；信息技術(shù)、消費(fèi)板塊相對(duì)跌幅較小；公共事業(yè)行業(yè)為唯一上漲的一級(jí)行業(yè)，漲幅高達(dá)3.57%。1 本文所說的上周是指 20.2.24-20.2.28 這一周，如無特別說明，下同。圖3：2.24-2.28標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)各

10、行業(yè)漲跌幅圖 4：1.21-2.3 標(biāo)普 500 行業(yè)指數(shù)各行業(yè)漲跌幅數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）1950-2019 年美股單周跌幅超 10%只有四次1950年-2019年美股只出現(xiàn)過四次單周跌幅在10%以上的情形，分別為1987年黑色星期一、2000年科網(wǎng)泡沫破裂、2001年911事件以及2008年金融危機(jī)。以標(biāo)普500指數(shù)來看，2008年金融危機(jī)單周跌幅高達(dá)18%，1987年“黑色星期一”、2000年科網(wǎng)泡沫破裂以及2001年911事件單周最大跌幅均在10%-12%。其中1987年黑色星期一單日跌幅超過20%，后迅速企穩(wěn)止跌，因此周

11、跌幅反而沒有日跌幅大。2000年科網(wǎng)泡沫破裂納指單周跌幅曾達(dá)到25%，明顯超過標(biāo)普500指數(shù)周跌幅。本次受到新冠疫情影響，標(biāo)普500指數(shù)單周跌幅10%。圖5：1950-2020年只有五次美股單周跌幅超10%圖 6：近 70 年五次股災(zāi)美股單周跌幅數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、如何看待美股當(dāng)前的估值水平？本次美股急跌的最主要的外部原因是海外疫情擴(kuò)散發(fā)酵壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好和未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期，但部分投資者可能認(rèn)為內(nèi)在原因之一是美股當(dāng)前估值較高。我們本文不對(duì)外部原因疫情進(jìn)行分析，而是重新分析一下當(dāng)前美股估值的水平，以及回溯對(duì)比先前四次美股急跌時(shí)是否存在美股估

12、值過高的內(nèi)在原因。（一）考慮利率后的美股當(dāng)前估值水平并沒有那么高部分投資者認(rèn)為當(dāng)前美股估值過高是本次美股下跌的內(nèi)在原因之一。截至20年2月28日，標(biāo)普500指數(shù)PE（TTM）已經(jīng)突破1954年來的均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，看起來美股的估值好像處于較高區(qū)間。但是這種對(duì)比并沒有考慮利率中樞水平的變化，不考慮利率水平的前提下單純對(duì)比估值是不科學(xué)的，10Y美債收益率中樞從03-07年的 4%-5%區(qū)域降至當(dāng)前的1%-2%區(qū)域，在這種收益率中樞發(fā)生如此大幅度下降的情況下，單純對(duì)比估值并不全面。圖7：部分投資者認(rèn)為當(dāng)前美股估值較高圖 8：美利率中樞趨勢(shì)下降對(duì)應(yīng)美股估值中樞上升數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中

13、心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們認(rèn)為當(dāng)前美股的真實(shí)估值并沒有市場想象中那么高，考慮利率后的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償處于相對(duì)合理區(qū)間。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即ERP，ERP=1/PE-Rf）可以衡量股價(jià)所包含的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是否足夠。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高說明風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高（大致可理解為對(duì)應(yīng)的真實(shí)估值水平越低）。截至20年2月28日，標(biāo)普500的ERP依然處于1954年來的均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于歷史區(qū)間中的較高值。代表美國成長股的納斯達(dá)克指數(shù)的ERP也較高，截至20年2月28日納斯達(dá)克指數(shù)的ERP依然處于2003年來的均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差。這說明美股風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較為合理，對(duì)應(yīng)的真實(shí)估值并沒有市場想象中那么高。圖9：標(biāo)普

14、500指數(shù)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償處于較為充足的水平圖 10：納指當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償處于較為充足的水平數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）美股先前四次急跌中只有 1987 年和 2000 年對(duì)應(yīng)的真實(shí)估值偏高1950年-2019年的四次急跌中，只有1987年黑色星期一和2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)期真實(shí)估值偏高，其他兩次急跌前美股真實(shí)估值并不高。1987年黑色星期一和2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)標(biāo)普500的ERP均接近54年來的均值-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，真實(shí)估值處于高位。而2001年911事件時(shí)標(biāo)普500的ERP超過均值-0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，2008年金融危機(jī)標(biāo)普 500的ERP均接近

15、均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，2020年的新冠疫情標(biāo)普500的ERP則超過了均 值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，因此2001年911沖擊、2008年金融危機(jī)和2002年疫情沖擊著三次對(duì) 應(yīng)的美股估值，相對(duì)來說考慮利率水平后的美股真實(shí)的估值水平并沒有明顯偏高， 仍處于相對(duì)合理位置。圖11：美股五次急跌中只有1987年和2000年對(duì)應(yīng)的真實(shí)估值偏高數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心綜合考慮各次沖擊的差異，我們主要選取2001年911沖擊和1987年黑色星期一這兩次作為歷史對(duì)比。2000年科網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)并不適合進(jìn)行對(duì)比，前者屬于牛市極度狂歡后的泡沫破裂，后者屬于全球性金融危機(jī)沖擊。2020年這一次疫情沖擊屬

16、于事件性沖擊，且下跌過程中可能還存在指數(shù)基金贖回帶來的下跌自我強(qiáng) 化負(fù)反饋。因此我們主要選取2001年911沖擊和1987年黑色星期一這兩次作為對(duì)比。2001年911屬于意外事件帶來的恐慌性沖擊，較為適合進(jìn)行歷史對(duì)比。1987年10月黑色星期一有助于研究股市在自我反饋加強(qiáng)下跌后，之后走勢(shì)如何也有一定對(duì)比價(jià)值。三、歷史復(fù)盤：2001 年“911”事件美股如何演繹？（一）事件背景“911事件”是2001年9月11日發(fā)生在美國紐約世界貿(mào)易中心的一起系列恐怖襲擊事件，事件之后紐約證券交易所休市四天，直到9月17日才開市。2001年9月11日上午（美東時(shí)間），兩架被恐怖分子劫持的民航客機(jī)分別撞向美國紐約

17、世界貿(mào)易中心一號(hào)樓和世界貿(mào)易中心二號(hào)樓，兩座建筑在遭到攻擊后相繼倒塌；9時(shí)許，另一架被劫持的客機(jī)撞向位于美國華盛頓的美國國防部五角大樓，五角大樓局部結(jié)構(gòu)損壞并坍塌?！?11事件”是發(fā)生在美國本土的最為嚴(yán)重的恐怖攻擊行動(dòng)，遇難者總數(shù)約3000人。聯(lián)合國發(fā)表報(bào)告稱此次恐怖襲擊對(duì)美經(jīng)濟(jì)損失達(dá)2000億美元，相當(dāng)于當(dāng)年生產(chǎn)總值的2%。此次事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)所造成的損害甚至達(dá)到1萬億美元左右。紐約證券交易所休市四天，直到“911事件”后的次周周一（2001年9月17日）才重新開市。在2001年“911事件”之前，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期約一年的時(shí)間。彼時(shí)美國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)連續(xù)減速了四個(gè)季度，名義GDP增速從

18、00Q2的7.6%下降至 01Q2的3.4%，一年內(nèi)名義GDP增速下降了4.2個(gè)百分點(diǎn)。通漲方面，美國CPI同比增速從01年5月的3.6%下降至01年9月的2.6%，四個(gè)月內(nèi)CPI下降了1個(gè)百分點(diǎn)。證券市場上，美股科網(wǎng)泡沫破滅，2001年911沖擊前夕納斯達(dá)克指數(shù)已從00年3月頂點(diǎn)下跌超60%。（二）美股市場整體反應(yīng)：急跌一周后反彈兩個(gè)月“911事件”后開市當(dāng)周大幅下跌，后續(xù)迎來兩個(gè)月的反彈。由于受到“911事件”的影響，市場陷入恐慌，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，9月17日（周一）開市當(dāng)天標(biāo)普500就下跌4.92%，當(dāng)周連續(xù)下跌五天，9月17日到9月21日這一周標(biāo)普500總共下跌了 11.60%。從9月24

19、日，市場開始止跌回升，連續(xù)上漲兩個(gè)多月，截至2001年12月5日，標(biāo)普500漲幅達(dá)到了21.18%。圖12：“911”事件美股市場整體如何反應(yīng)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）美股市場各行業(yè)表現(xiàn)市場下跌時(shí)各行業(yè)表現(xiàn)美股市場下跌期所有行業(yè)均下跌，其中消費(fèi)股相對(duì)抗跌，周期股和科技股跌幅較大。在美股市場下跌區(qū)間內(nèi)（2001年9月17日-2001年9月21日），所有行業(yè)均呈現(xiàn)下跌。由于911沖擊對(duì)當(dāng)時(shí)本就處于經(jīng)濟(jì)衰退期的美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜，市場對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步下修，所以周期的跌幅要大于必須消費(fèi)類和公用事業(yè)類，工業(yè)跌幅第一，在此期間下跌17%，非必須消費(fèi)、材料、能源位列下跌第三、四、五位

20、。此外，科網(wǎng)泡沫破裂背景下，信息技術(shù)行業(yè)跌幅達(dá)到16%，位居第二。必須消費(fèi)類（醫(yī)療、必須消費(fèi)）和公用事業(yè)相對(duì)抗跌，跌幅明顯小于周期類。圖13：下跌區(qū)間美股各行業(yè)漲跌幅（2001年9月17日-2001年9月21日）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心后續(xù)反彈期各行業(yè)表現(xiàn)美股市場反彈期前期跌幅較大的科技類領(lǐng)漲，周期類次之，前期跌幅較小的公共事業(yè)和必須消費(fèi)類相對(duì)靠后。在美股市場后續(xù)反彈的時(shí)間區(qū)間內(nèi)（2001年9月24日-2001年12月5日），多數(shù)行業(yè)處于上漲狀態(tài)，其中前期跌幅較大的信息技術(shù)行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅達(dá)到了53%，位居第一。具有周期屬性的非必須消費(fèi)、材料、工業(yè)緊隨其后，位居漲幅第二、三、四位

21、，漲幅分別為32%、28%、26%。而前期抗跌的通信設(shè)備、公共事業(yè)反而下跌，分別下跌4%和8%。前期相對(duì)抗跌的必須消費(fèi)也僅上漲6%，明顯滯漲。圖14：反彈區(qū)間美股各行業(yè)漲跌幅（2001年9月24日-2001年12月5日）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）美國出臺(tái)的對(duì)沖政策美國政府為了應(yīng)對(duì)“911事件”，推出了寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。在“911事件”發(fā)生之后，美國政府為了應(yīng)對(duì)“911事件”對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響采取了許多應(yīng)對(duì)措施，刺激經(jīng)濟(jì)。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)在“911事件”之后的9月17日，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3.5%下調(diào)至3%，降息50BP。從“911事件”發(fā)生到2001年 1

22、2月11日，美聯(lián)儲(chǔ)總共降息4次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3.5%下調(diào)至1.75%，降息175BP。財(cái)政政策方面，財(cái)政政策方面，美國政府明顯增加了財(cái)政支出，在2001年第四季度，美國聯(lián)邦政府財(cái)政開支同比增長8.0%，相對(duì)于2000年第四季度政府財(cái)政開支同比增長的0.1%，增加了7.9個(gè)百分點(diǎn)。圖15：美國911沖擊后01年Q4財(cái)政支出增長了11%圖 16：911 沖擊后聯(lián)邦基金利率由 3.5%調(diào)至 1.75%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、歷史復(fù)盤：1987 年黑色星期一事件美股如何演繹？（一）事件背景基本面向好、利率下行等多方面因素共同推升了19

23、82-1987年的美股牛市。但1987年10月19日美股迎來了“黑色星期一”，標(biāo)普500指數(shù)單日跌幅超過20%。經(jīng)濟(jì)增長方面，進(jìn)入1980s，美國經(jīng)濟(jì)逐步擺脫1970s的滯漲格局，經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入正常狀態(tài)。利率方面，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅沃爾克在80年代初采取強(qiáng)硬貨幣政策，有效控制了美國持續(xù)多的高通脹，1981年美國長端利率觸及歷史大頂，利率中樞進(jìn)入長周期下行的通道。此外，政府放松金融監(jiān)管，由此掀起一輪并購浪潮。養(yǎng)老金等入市刺激股市流動(dòng)性，催化市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。1982年8月開始，美股進(jìn)入了長達(dá)5年的牛市，標(biāo)普500指數(shù)累積漲幅211%。但1987年10月19日美股迎來了“黑色星期一”，標(biāo)普500指數(shù)

24、單日跌幅超過20%。（二）黑色星期一的原因美股估值較高、美聯(lián)儲(chǔ)加息以及程式化交易影響是1987年10月黑色星期一股災(zāi)爆發(fā)的原因。估值方面，彼時(shí)美股整體估值較高，而市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。1987年黑色星期一時(shí)期的標(biāo)普500指數(shù)ERP接近1954年來的均值-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，表明風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償很低，真實(shí)估值處于極高位置。連年出現(xiàn)巨額財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字超預(yù)期，增加了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，養(yǎng)老基金紛紛流出轉(zhuǎn)向相對(duì)安全的債市。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息。從87年1月至9月，美聯(lián)儲(chǔ)期間加息6次。此外，程式化交易和投資組合保險(xiǎn)理論形成負(fù)反饋，加速股市下跌。此外，1987年10月15日和18日，美國財(cái)政部長公開引導(dǎo)美元進(jìn)一

25、步貶值預(yù)期，也造成了一定的恐慌?！昂谏瞧谝弧毕惹耙恢埽?8.10.12-87.10.16）標(biāo)普500指數(shù)已下跌9%，創(chuàng)下之前數(shù)十年來的最大單周跌幅。圖17：1987年黑色星期一之前美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)多次加息圖 18：1987 黑色星期一之前美股估值較高數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）美股市場整體反應(yīng)：急跌一天后震蕩兩個(gè)月再度轉(zhuǎn)牛1987年10月19日美股歷史著名的“黑色星期一”爆發(fā)。道瓊斯工業(yè)指數(shù)單日跌幅高達(dá)22.61%，是1929年以來美國股市單日最大跌幅的兩倍，標(biāo)普500指數(shù)單日下跌20.47%，美股一夜之間蒸發(fā)了5000億美元的市值。由于

26、股市流動(dòng)性枯竭，大批經(jīng)紀(jì)公司因?yàn)楸ＷC金無法得到補(bǔ)充而倒閉，對(duì)市場造成嚴(yán)重沖擊。翌日政府開始進(jìn)行積極干預(yù)，幫助市場重拾信心。美聯(lián)儲(chǔ)和白宮表態(tài)全力保障市場流動(dòng)性供應(yīng)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)兩日出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，20日、 21日道瓊斯工業(yè)指數(shù)單日分別上漲5.9%、10.2%，標(biāo)普500指數(shù)單日分別上漲5.3%和9.1%，市場逐漸穩(wěn)定，進(jìn)入震蕩期。經(jīng)過兩個(gè)月的震蕩期后，美股市場再度回歸長期慢牛走勢(shì)。震蕩盤整2個(gè)月后， 1987年12月市場再次向上攀升，美股市進(jìn)入長達(dá)12年的慢牛。歷經(jīng)約1年半的時(shí)間，至1989年7月重回“黑色星期一”之前水平，區(qū)間漲幅高達(dá)52%。圖19：1987年黑色星期一沖

27、擊前后美股市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）美股市場各行業(yè)表現(xiàn)沖擊時(shí)各行業(yè)表現(xiàn)在受到“黑色星期一”影響后，美股全部行業(yè)均出現(xiàn)大幅下跌，順周期板塊跌幅更大，科技板塊跌幅相對(duì)較小。由于市場擔(dān)心連續(xù)多年貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)衰退，因此彼時(shí)周期類行業(yè)跌幅更大。跌幅前五行業(yè)為采掘業(yè)、工業(yè)金屬、休閑用品、一般零售和工業(yè)工程，跌幅均在30%以上，其中采掘業(yè)跌幅更是達(dá)到驚人的61%。公用事業(yè)類和科技類相對(duì)抗跌，如電力跌幅小于10%，固話通訊、移動(dòng)通訊跌幅在10%-20%之間。圖20：受沖擊時(shí)美股各行業(yè)漲跌幅（1987年9月20日-1987年10月20日）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)

28、展研究中心沖擊后各行業(yè)表現(xiàn)在“黑色星期一”結(jié)束后股市進(jìn)入2個(gè)月的震蕩期，絕大多數(shù)行業(yè)迎來上漲，順周期行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好。由于美聯(lián)儲(chǔ)迅速提供流動(dòng)性支持，美股在暴跌次日就穩(wěn)住了，市場對(duì)股災(zāi)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所消退，周期類表現(xiàn)最為領(lǐng)先。沖擊過后的震蕩期漲幅最高的前五個(gè)行業(yè)為工業(yè)金屬、工業(yè)工程、林業(yè)和造紙、采掘業(yè)、計(jì)算機(jī)服務(wù)，其中工業(yè)金屬行業(yè)漲幅高達(dá)28%。石油設(shè)備服務(wù)、證券、航空防御三個(gè)行業(yè)跌幅最高，但最大跌幅僅為10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于沖擊期。圖21：沖擊后美股各行業(yè)漲跌幅（1987年10月20日-1987年12月20日）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（五）美國出臺(tái)的對(duì)沖政策1987年10月“黑

29、色星期一”發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速為市場提供流動(dòng)性支持，貨幣緊縮也轉(zhuǎn)向貨幣寬松。10月19日崩盤給市場造成了極大的恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)立即出手救市。在“量”的層面，美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放短期流動(dòng)性，10月20日向銀行系統(tǒng)注入170億美元；表態(tài)會(huì)提供充裕的流動(dòng)性，臨時(shí)放松國債拆借規(guī)則，提振市場信心；在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)還不斷鼓勵(lì)商業(yè)銀行為市場參與者提供資金，以延展流動(dòng)性。在“價(jià)”的層面，美聯(lián)儲(chǔ)在1987年11月、1988年1月和2月共降息3次，分別下調(diào)50、18.75和12.5BP。美聯(lián)儲(chǔ)的救市措施穩(wěn)定了市場，股市較快企穩(wěn)，1987 年四個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)同比增速分別為2.71%、3.39%、3.28%、4.45%，未明顯受

30、到股災(zāi)的劇烈沖擊。表1：1987年黑色星期一沖擊后美國的對(duì)沖政策政策分類具體政策流動(dòng)性-量釋放短期流動(dòng)性，10 月 20 日崩盤第二日向銀行系統(tǒng)注入 170 億美元美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)會(huì)提供充裕的流動(dòng)性，臨時(shí)放松國債拆借規(guī)則鼓勵(lì)商業(yè)銀行為金融市場參與者延展流動(dòng)性流動(dòng)性-價(jià)1987 年 11 月、1988 年 1 月和 2 月共降息 3 次，分別下調(diào) 50、18.75 和 12.5 個(gè)基點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心五、從美股四次急跌的歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)艿玫侥男﹩⑹?？（一）美股歷次急跌對(duì)比及規(guī)律總結(jié)根據(jù)背景原因及市場表現(xiàn)，1950年-2019年的四次美股急跌可劃分為兩種類型，即危機(jī)型急跌和沖擊型急跌。

31、2000年科網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)期間單周跌幅超過10%屬于危機(jī)型急跌的代表，而1987年黑色星期一和2001年911是沖擊型急跌的代表。對(duì)于危機(jī)型急跌來說，股市下跌的背景都是存在外部金融領(lǐng)域或經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域危機(jī)爆發(fā)，且在股市急跌之前，股市往往已經(jīng)因?yàn)槲C(jī)而下跌一段時(shí)間了。比如在美國 次貸危機(jī)背景下2007年10月份美股見頂回落，2008年次貸危機(jī)逐步演化為全球金融危機(jī)，2008年10月6日-10日那一周單周跌幅達(dá)到18%，在這之前美股已經(jīng)連續(xù)下跌近一年的時(shí)間。而2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指在3月10日見頂，到4月10-14日單周下跌25%，此前也是納指從高點(diǎn)回落近一個(gè)月了。對(duì)于沖擊型急跌來說

32、，沒有其他外在金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，股市急跌只是因?yàn)橐馔馐录蚱渌蛩貨_擊性下跌，股市急跌期過后會(huì)很快企穩(wěn)或反彈，而不是繼續(xù)下跌。比如1987年黑色星期一，美股在10月19日一天下跌超20%，從次日起就開始企穩(wěn)，震蕩1個(gè)半月后再度走牛。2001年911意外事件沖擊后，美股臨時(shí)休市，開市后一周內(nèi)下跌了11%，但從第二周就企穩(wěn)反彈，并且連續(xù)上漲兩個(gè)月。表2：最近70年美股單周跌幅超10%對(duì)比回顧事件/項(xiàng)目時(shí)間起點(diǎn)時(shí)間終點(diǎn)單周最大下跌幅度下跌期急跌后市場表現(xiàn)危機(jī)型2000年科網(wǎng)泡沫破裂2000/3/102002/10/925%兩年半震蕩下跌近半年，股指繼續(xù)下跌34%2008年金融危機(jī)2007/10/192

33、009/3/618%一年半繼續(xù)下跌5個(gè)月，跌幅達(dá)21%沖擊型1987年黑色星期一1987/10/191987/10/2012%1天企穩(wěn)震蕩1個(gè)半月，之后再度走牛2001年9112001/9/172001/9/2111%1周反彈兩月，漲幅21%，之后再度走熊2020年新冠疫情2020/1/2111%已下跌1周數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：2000 年科網(wǎng)泡沫破裂采用納斯達(dá)克指數(shù)來計(jì)算，其他四次采用標(biāo)普 500 指數(shù)計(jì)算。從前四次急跌中，可以總結(jié)出如下規(guī)律：規(guī)律一：估值過高、貨幣緊縮、發(fā)生重大外部經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)，當(dāng)這三個(gè)條件滿足其中兩個(gè)時(shí)，往往會(huì)打破美股牛市/產(chǎn)生急跌。1987年黑色

34、星期一是在估值過高+貨幣緊縮這個(gè)組合情況下臨時(shí)中斷牛市走勢(shì)。2000年科網(wǎng)泡沫破裂是在估值過高+貨幣緊縮+互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂這個(gè)組合下進(jìn)入熊市并產(chǎn)生急跌。2008年金融危機(jī)是在貨幣緊縮+全球金融危機(jī)這個(gè)組合下進(jìn)入熊市并產(chǎn)生急跌。而2001年911是純粹的意外事件沖擊。規(guī)律二：急跌不改變股市原有的趨勢(shì)。之前股市處于熊市中，急跌后大趨勢(shì)還是走熊。之前股市處于牛市中，急跌后大趨勢(shì)還是走牛。2000年科網(wǎng)泡沫破裂、2001年911沖擊、2008年金融危機(jī)，股市的大趨勢(shì)是熊市，急跌之后股市依然走熊，原有趨勢(shì)在短期內(nèi)并沒有被扭轉(zhuǎn)。而1987年黑色星期一沖擊，之前美股已經(jīng)連續(xù)走牛近6年，沖擊過后再度進(jìn)入長達(dá)12

35、年的牛市。規(guī)律三：危機(jī)型急跌后實(shí)施寬松貨幣政策短期內(nèi)難以見效，而沖擊型急跌后實(shí)施寬松貨幣政策可以在較短時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定市場。比如2000年科網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)，在危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)均實(shí)施了寬松的貨幣政策，但美股在短期內(nèi)并無太多起色，仍然延續(xù)下跌趨勢(shì)。而沖擊型急跌后實(shí)施寬松貨幣政策可以在較短時(shí)間內(nèi)迅速穩(wěn)定市場，比如1987年黑色星期一次日美聯(lián)儲(chǔ)向銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性，市場立刻就企穩(wěn)止跌。2001年911沖擊后休市四天，美聯(lián)儲(chǔ)在開市第一周初就立刻降息，美股經(jīng)過一周下跌后在第二周就企穩(wěn)并連續(xù)反彈兩個(gè)月。表3：美股歷次急跌前后估值及政策對(duì)比類型事件/項(xiàng)目美股急跌前美股急跌后美股估值美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是否有外

36、部危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策財(cái)政政策危機(jī)型2000年科網(wǎng)泡沫破裂（4/10-4/14急跌）高緊縮貨幣。已加息6次，加息175bp科網(wǎng)泡沫破裂本身就是危機(jī)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退寬松貨幣。降息17次，降息550bp積極財(cái)政。減稅2008年金融危機(jī)（10/1-10/10急跌）中等緊縮貨幣。已加息17次，加息425bp次貸危機(jī)及其引發(fā)的金融危機(jī)寬松貨幣。降息10次，降息500bp積極財(cái)政。減稅，加大政府開沖擊型1987年黑色星期一（10/14-10/19急跌）高緊縮貨幣。已加息6次，加息144bp無其他重大危機(jī)寬松貨幣。降息3次，降息81bp無2001年911（9/17-9/21急跌）中等寬松貨幣。已降息7次，降息3

37、00bp無其他重大危機(jī)。處于科網(wǎng)泡沫破裂后下跌期寬松貨幣。降息4次，降息175bp積極財(cái)政。提高國防支出2020年新冠疫情（2/20-2/28急跌）中等寬松貨幣。已降息3次，降息75bp無其他重大危機(jī)預(yù)計(jì)持續(xù)寬松，繼續(xù)降息暫無數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：此處估值是考慮利率中樞變動(dòng)后的估值，即用 ERP 來衡量真實(shí)估值水平（二）如何看待本次美股急跌？就本次美股急跌，從已有的發(fā)展來看，我們判斷沖擊型急跌的可性能較大，危機(jī)型急跌的概率較小，需要跟蹤全球疫情后續(xù)演變。判斷本次疫情導(dǎo)致美股急跌更類似沖擊型急跌的原因：當(dāng)前并無外部大的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，潛在的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的可

38、能性也較小。新冠疫情擴(kuò)散會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，但這可能是經(jīng)濟(jì)衰退而不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)；考慮利率水平后的當(dāng)前美股估值并不像市場認(rèn)為那樣高?？紤]利率中樞下移后，當(dāng)前美股估值甚至優(yōu)于03-07年水平?？萍脊僧?dāng)前估值遠(yuǎn)低于科網(wǎng)泡沫時(shí)期，真實(shí)估值不高且存在科技產(chǎn)業(yè)周期向上的支撐，無需擔(dān)憂發(fā)生類似2000年的科網(wǎng)泡沫破裂；貨幣政策有望繼續(xù)寬松。美聯(lián)儲(chǔ)從19年 8月份進(jìn)入寬松周期，疫情沖擊背景下未來寬松預(yù)期加強(qiáng)。不存在貨幣緊縮壓制美股貼現(xiàn)率的情況。后續(xù)需要密切觀察兩方面指標(biāo)：一是全球疫情的發(fā)展情況。比如全球新增確診/新增疑似人數(shù)下降，相關(guān)疫苗/特效藥重大進(jìn)展等；二是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣寬松的動(dòng)作。比如美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)、公開市場操作情況、聯(lián)邦基金利率調(diào)整情況等。從2001年911沖擊經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)在沖擊后第一個(gè)交易日就立刻降息，市場下跌一周后就開始企 穩(wěn)反彈。當(dāng)前海外疫情擴(kuò)散對(duì)美股的沖擊已經(jīng)演繹了一周（2.24-2.28），2月28日美聯(lián)儲(chǔ)主席表態(tài)密切關(guān)注事態(tài)發(fā)展及其對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將采取適當(dāng)