1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250013 一、關(guān)于 JACKSON HOLE 會議上鮑威爾談話內(nèi)容的前瞻 4 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）金融危機(jī)后該會議已成為各家央行重要貨幣政策信息的傳遞窗口 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）鮑威爾將進(jìn)行主題演講，市場預(yù)計美聯(lián)儲或?qū)⑻岣咄浫萑潭?5 HYPERLINK l _TOC_250010 二、預(yù)計 2021Q2 美國 CPI 同比或超 4% 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）美國 CPI 口徑通脹四因子模型簡述 5 HYPERLINK l _TOC_2500

2、08 （二）基于對油價和失業(yè)率的判斷，預(yù)計明年 Q2 美國CPI 同比超過 4% 6 HYPERLINK l _TOC_250007 三、CPI 并非政策目標(biāo)，調(diào)整貨幣框架是否多此一舉 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）價格型工具錨是核心 PCE；現(xiàn)行的數(shù)量型工具錨或為CPI 同比 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）重申高政府杠桿率才是當(dāng)前美債收益率的核心矛盾 8 HYPERLINK l _TOC_250004 四、假若符合預(yù)期，美聯(lián)儲調(diào)整政策框架有何影響 10 HYPERLINK l _TOC_250003 五、風(fēng)險提示 11 HYPERLIN

3、K l _TOC_250002 （一）美國疫情超預(yù)期 11 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）美國財政政策超預(yù)期 11 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期 11公共聯(lián)系人 p2圖表索引圖 1：兩種油價情形下美國 CPI 同比預(yù)測值（%） 6圖 2：美國核心 CPI 同比預(yù)測值 7圖 3：2011 年 9 月美國 CPI 同比曾高達(dá) 3.9%，為金融危機(jī)后最高水平 7圖 4：2011.9 實施 OT 后到 QE3 落地前美聯(lián)儲持有美債總規(guī)模未增加 8圖 5：大蕭條以來美國政府杠桿率與 10 年期美國國債收益率 10圖 6：疫情持續(xù)時間與

4、 10 年期美債收益率中樞（%） 10表 1：2005 年至今歷次 Jackson Hole 會議主題 4表 2：美國 CPI 口徑通脹分項領(lǐng)先指標(biāo)及其傳導(dǎo)邏輯 6表 3：美國二戰(zhàn)戰(zhàn)爭債券發(fā)行利率 9公共聯(lián)系人 p3一、關(guān)于 Jackson Hole 會議上鮑威爾談話內(nèi)容的前瞻（一）金融危機(jī)后該會議已成為各家央行重要貨幣政策信息的傳遞窗口一年一度的Jackson Hole全球央行會議將于8月27日舉行，如表1所示歷年Jackson Hole會議主題都是同期經(jīng)濟(jì)、金融及貨幣政策領(lǐng)域的重要議題，因此備受矚目。正如我們在2017年8月27日報告Jackson Hole全球央行會議傳遞出的歐美貨幣政策

5、信號中所提到的，金融危機(jī)以來，該會議已經(jīng)成為各家央行重要貨幣政策信息的傳遞窗口。比如，2012年美聯(lián)儲時任主席伯南克在該會議上釋放采用QE政策的信號，當(dāng)年9月美國就宣布啟動QE3；2014年耶倫首次參加Jackson Hole會議時表示若就業(yè)市場進(jìn)展持續(xù)好于預(yù)期，將使加息更快到來，次年美聯(lián)儲便啟動加息周期。同次會議上，歐央行行長德拉吉警告歐元區(qū)通脹預(yù)期惡化，釋放出強(qiáng)烈的歐央行將采取再寬松的信號，次年3月歐央行開始QE；2015年耶倫缺席會議令美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，當(dāng)年年底美聯(lián)儲啟動了金融危機(jī)后首次加息。表 1：2005 年至今歷次 Jackson Hole 會議主題時間會議主題2005年格林斯潘

6、時代：經(jīng)驗教訓(xùn)之于未來2006年新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)的影響及政策內(nèi)涵2007年住房、住房金融與貨幣政策2008年維護(hù)發(fā)展中金融體系的穩(wěn)定2009年金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)政策2010年宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)：未來十年2011年獲得最大的長期增長2012年不斷變化的政策格局2013年非傳統(tǒng)貨幣政策的全球維度2014年重估勞動力市場動能2015年通脹與貨幣政策2016年為未來設(shè)計有彈性的貨幣政策框架2017年培育充分活力的全球經(jīng)濟(jì)2018年變化的市場結(jié)構(gòu)及其對貨幣政策的影響2019年貨幣政策的挑戰(zhàn)2020年未來十年：對貨幣政策影響數(shù)據(jù)來源：堪薩斯聯(lián)儲1，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公共聯(lián)系人 p41 https:/ HYPERL

7、INK /publications/research/escp/symposiums/escp-archive /www.ka HYPERLINK /publications/research/escp/symposiums/escp-archive /publications/research/escp/symposiums/escp-archive（二）鮑威爾將進(jìn)行主題演講，市場預(yù)計美聯(lián)儲或?qū)⑻岣咄浫萑潭缺敬蜫ackson Hole會議上美聯(lián)儲主席將就“貨幣政策框架評估”（Monetary Policy Framework Review）主題發(fā)表演講。由于7月中旬以來多位聯(lián)儲官員曾表達(dá)希

8、望美聯(lián)儲考慮調(diào)整決策框架，允許通脹在一段時間內(nèi)升至略高于2%目標(biāo)的水平（包括7月17日卡普蘭的講話2、8月4日埃文斯的講話3、8月6日巴爾金的講話4以及8月19日布拉德的講話5。此外，8月10日舊金山聯(lián)儲提出在當(dāng)前環(huán)境下以平均通脹率為目標(biāo)可能是一個有效的工具6；8月19日公布的美聯(lián)儲7月議息會議紀(jì)要也指出“正接近就政策框架的調(diào)整達(dá)成一致”。整體來看，我們有理由預(yù)期在本次全球央行會議上美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話可能與暫時提高通脹容忍度有關(guān)。那么問題來了，疫情沖擊下全球不是一直在擔(dān)心發(fā)生通縮嗎？為什么要提高通脹容忍度？我們認(rèn)為有三點原因：第一， 在7月議息會議中美聯(lián)儲主席鮑威爾曾提到目前美國存在結(jié)構(gòu)性

9、通脹。疫情限制了包括食品在內(nèi)的部分商品的供應(yīng)進(jìn)而導(dǎo)致其價格顯著上漲；從更廣泛的角度來看，旅游等服務(wù)領(lǐng)域的需求減少抑制了美國的總體通脹水平（詳細(xì)分析請見7月30日點評報告若財政刺激落地，海外市場或再現(xiàn)Risk-on）。第二， 根據(jù)我們的預(yù)測（見下文）明年Q2美國CPI同比很可能會超過4%，但聯(lián)儲希望向市場說明暫時的高通脹并不會立即扭轉(zhuǎn)美聯(lián)儲貨幣政策。美聯(lián)儲通脹目標(biāo)是核心PCE同比達(dá)到2%，理論上只要該指標(biāo)處于低位市場就不必過度擔(dān)心貨幣政策收緊。但是核心PCE高低影響的是基準(zhǔn)利率，CPI同比高低則對長端美債收益率存在影響，這里聯(lián)儲希望傳遞的信號是即便CPI同比回升長端美債收益率仍將暫時處于低位（詳

10、細(xì)分析見下文）。第三， 美聯(lián)儲希望提振通脹預(yù)期。二、預(yù)計 2021Q2 美國 CPI 同比或超 4%（一）美國 CPI 口徑通脹四因子模型簡述我們在2017年3月10日的報告美國通脹的四因素預(yù)測模型中就曾給出美國CPI口徑通脹的預(yù)測方法。美國消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）包含四大類：能源分項、食品分項、剔除能源和食品的商品型通脹分項以及剔除能源和商品的服務(wù)型通脹分項，其中后兩項又構(gòu)成了核心CPI。美國CPI各分項權(quán)重及其傳導(dǎo)邏輯見表2。在預(yù)測美國 CPI口徑通脹中，能源分項和服務(wù)型通脹分項至關(guān)重要。能源分項權(quán)重低，但原油等能源價格波動極大；失業(yè)率作為服務(wù)型通脹分項的領(lǐng)先指標(biāo)較為平穩(wěn)，但服務(wù)型通脹分項

11、在CPI中占到六成權(quán)重。簡單地說，只要能有效預(yù)測原油價格（及其同比）和美國失業(yè)率的運(yùn)行趨勢，基本上就可以較好地評估美國CPI口徑通脹的走勢了。2 HYPERLINK /7x24/2020-07-17/doc-iivhuipn3633550.shtml /7x24/2020-07-17/doc-iivhuipn3633550.shtml3 HYPERLINK /7x24/2020-08-04/doc-iivhvpwx9041975.shtml /7x24/2020-08-04/doc-iivhvpwx9041975.shtml公共聯(lián)系人 p54 https:/ HYPERLINK /video/

12、2020/08/06/richmond-fed-president-tom-barkin-recovery-for-covid-19-will-be-long.html /video/2020/08/06/richmond-fed-president-tom-barkin-recovery-for-covid-19-will-be-long.html5 /7x24/2020-08-20/detail-iivhvpwy1968532.d.html?vt=4&node_id=60101&cre=cj6https:/ HYPERLINK /economic-research/publications

13、/economic-letter/2020/august/average-inflation-targeting-and-effective-lower-bound/?utm_source /economic-research/publications/economic-letter/2020/august/average-inflation-targeting-and-effective-lower-bound/?utm_source=frbsf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter表

14、 2：美國 CPI 口徑通脹分項領(lǐng)先指標(biāo)及其傳導(dǎo)邏輯CPI 口徑通脹分項權(quán)重（%）領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先時間邏輯關(guān)系能源6-8WTI 原油價格1-2 個月原油汽油等食品13-14CRB 食品價格8 個月服務(wù)型通脹59-60美國失業(yè)率3-8 個月失業(yè)率 薪資消費(fèi)商品型通脹19-21中國 PPI 同比15 個月貿(mào)易傳導(dǎo)數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）基于對油價和失業(yè)率的判斷，預(yù)計明年 Q2 美國 CPI 同比超過 4%首先，明年WTI原油價格中樞再度有效跌破40美元/桶概率偏低。40美元/桶是美國頁巖油的盈虧平衡成本。我們認(rèn)為一旦跌穿該價格，OPEC+及美國就會收縮供給支撐油價，因此除非出現(xiàn)

15、風(fēng)險事件沖擊否則WTI原油價格長期維持在40美元/桶下方的概率極低，因此40美元/桶可視為WTI原油價格中樞的下限，對應(yīng)低油價情形。其次，假若年底疫苗問世，明年上半年WTI原油價格回升至50-55美元/桶區(qū)間或為大概率。我們在報告除了地產(chǎn)，美國經(jīng)濟(jì)還有什么看點？中指出，一旦疫苗問世，美國或?qū)⒊霈F(xiàn)2-3個季度的經(jīng)濟(jì)脈沖式回升，則美國實際GDP總量就有望于明年中期回升到疫情暴發(fā)前水平。其他國家亦然。2019年下半年WTI原油多數(shù)時間處于50-55美元/桶區(qū)間，表明這是當(dāng)時原油供需的平衡位。因此，若年底疫苗問世，預(yù)計2021年上半年WTI原油價格很有可能重回50-55美元/桶區(qū)間（對應(yīng)中性偏積極的油

16、價情形）。此外，由于疫情暴發(fā)以來美聯(lián)儲及各國實施了極度寬松的貨幣政策，不排除在疫苗問世的情形下，2021年上半年WTI原油價格向上突破50-55美元/桶區(qū)間的可能性。最后，歷史上美國失業(yè)率數(shù)據(jù)向來平穩(wěn)，我們簡單預(yù)計到2021年Q1美國失業(yè)率將下滑至8.5%。由此，在低油價情形和中性偏積極的油價情形下，我們分別得到對于未來11個月（2020年8月至2021年6月）的美國CPI同比的預(yù)測。我們發(fā)現(xiàn)即便在低油價情形下，2021年5月美國CPI同比也很有可能高于4%。而2009年以來美國CPI同比高點僅為3.9%（2011年9月）。圖 1：兩種油價情形下美國 CPI 同比預(yù)測值（%）油價中性偏積極預(yù)期

17、情形下的CPI同比低油價情形下的CPI同比8.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00公共聯(lián)系人 p6數(shù)據(jù)來源：S&P Global Ratings，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心當(dāng)然，明年Q2美國CPI同比高企基本上是原油價格基數(shù)效應(yīng)的結(jié)果。如圖2所示，我們預(yù)計2020年8月至2021年6月美國核心CPI同比則可能始終低于1.5%。此外，我們發(fā)現(xiàn)長期來看，PCE同比與CPI同比高度相關(guān)、核心PCE同比與核心CPI同比也有較高的相關(guān)性，因此明年美聯(lián)儲或仍難以實現(xiàn)核心PCE同比達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。換言之，投資者確實不必?fù)?dān)心美聯(lián)儲會在未來1-2年內(nèi)上調(diào)基準(zhǔn)利率。圖 2：

18、美國核心 CPI 同比預(yù)測值美國核心CPI預(yù)測值（%）1.601.401.201.000.800.600.400.200.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、CPI 并非政策目標(biāo)，調(diào)整貨幣框架是否多此一舉（一）價格型工具錨是核心 PCE；現(xiàn)行的數(shù)量型工具錨或為 CPI 同比核心PCE僅是針對價格型貨幣政策工具（基準(zhǔn)利率）的通脹目標(biāo)錨。眾所周知，美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)是核心PCE達(dá)到2%。但我們認(rèn)為與這個目標(biāo)形成綁定關(guān)系的是貨幣政策的價格型工具。也就是說，若核心PCE達(dá)到或者高于2%美聯(lián)儲將會考慮上調(diào)基準(zhǔn)利率，若核心PCE低于2%美聯(lián)儲則將考慮下調(diào)基準(zhǔn)利率。圖 3：2011 年 9 月美國

19、 CPI 同比曾高達(dá) 3.9%，為金融危機(jī)后最高水平美國:CPI:當(dāng)月同比%3.905.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002009-012011-012013-012015-012017-012019-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公共聯(lián)系人 p7CPI同比可能是金融危機(jī)以來美聯(lián)儲能否持續(xù)增持美債的隱形約束。而金融危機(jī)后數(shù)量型貨幣工具才是美聯(lián)儲最核心的操作手段，比如美債購買。2009年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲實施過三輪QE，其中QE1與QE2基本上屬于連貫動作，但QE2與QE3之間則增加了一年的扭轉(zhuǎn)操作（Operation Twist，簡稱OT）

20、。OT與QE有何差異？簡單地來說，QE就是美聯(lián)儲不斷增持美債（以及MBS等其他資產(chǎn)）的操作；OT則是“買入長端美債、賣出短端美債”的操作，也即在OT過程中長短端美債利差收斂但是美聯(lián)儲持有的美債總規(guī)模不變。那么，為什么2011年9月美聯(lián)儲議息會議上暫時用OT替代QE3呢？因為2011年Q2-Q3美國出現(xiàn)了高通脹，并且美國CPI同比在2011年9月高達(dá)3.9%，為金融危機(jī)后最高水平。由此可見，在金融危機(jī)后美聯(lián)儲貨幣政策框架中，CPI同比很有可能是美聯(lián)儲能否持續(xù)增持美債的隱形約束。這就意味著在延續(xù)此前政策框架的背景下，2021年Q2美聯(lián)儲將不能再進(jìn)一步增持美債。圖 4：2011.9 實施 OT 后到

21、 QE3 落地前美聯(lián)儲持有美債總規(guī)模未增加美國國債百萬美元1,800,000.001,600,000.001,400,000.001,200,000.001,000,000.00800,000.00600,000.00400,000.00200,000.000.002009-01-072010-01-072011-01-072012-01-07數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）重申高政府杠桿率才是當(dāng)前美債收益率的核心矛盾我們在報告美債收益率為何保持低位？何時反彈？中指出，長期來看10年期美債收益率與美國政府杠桿率高度負(fù)相關(guān)，美聯(lián)儲的貨幣政策相當(dāng)于在經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)壓力之間尋求平衡。今

22、明兩年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不再是美債的核心影響因素，極端的政府杠桿率才是為美債定價的關(guān)鍵。疫情沖擊下今明兩年美國政府杠桿率將大幅攀升至 120%-140%區(qū)間。為了幫助美國政府降低債務(wù)支出成本，QE將成為美聯(lián)儲的常態(tài)貨幣政策操作，10年期美債收益率也將被壓制在1%下方。事實上，早在今年2月紐約聯(lián)儲就曾做過對于40年代（二戰(zhàn)前后）美國政府高杠桿率階段美聯(lián)儲實施收益率曲線管理政策的研究分析7。研究結(jié)論是固定利率形式下的收益率曲線管理政策在退出階段會引發(fā)極多負(fù)面影響。事后看，我們認(rèn)為該研究說明了兩點：一方面在美國政府杠桿率極高的階段，貨幣政策確實會為財政服務(wù)，通過財政赤字貨幣化手段幫助美國政府降低債務(wù)支出成本；

23、另一方面當(dāng)前美聯(lián)儲的最佳策略是實踐收益率曲線管理、但不將政策落地，以便日后更為靈活地退出。此外，里士滿聯(lián)儲5月經(jīng)濟(jì)簡報8中也指出：由于COVID-19大流行，公共債務(wù)急劇增公共聯(lián)系人 p87 https:/ HYPERLINK /medialibrary/media/research/staff_reports/sr913.pdf /medialibrary/media/research/staff_reports/sr913.pdf8 https:/ HYPERLINK /publications/research/economic_brief/2020/eb_20-06 /publicat

24、ions/research/economic_brief/2020/eb_20-06加，高負(fù)債可能會影響貨幣政策的有效性，并給美聯(lián)儲施加政治壓力，要求其在很長一段時間內(nèi)保持低利率。整體評估，我們有理由確信在疫情沖擊下，明年底之前美國政府杠桿率很難從高位回落，因此美聯(lián)儲仍需要將10年期美債收益率壓制在1%下方。由于未來美國政府仍會增加國債供給，維持低利率（10年期美債收益率）的唯一方式就是美聯(lián)儲不斷增加美債購買。并且，由于當(dāng)前長短端美債收益率差值已經(jīng)收斂至極窄的水平，美聯(lián)儲無法再啟動扭轉(zhuǎn)操作（OT），因此明年上半年即便CPI同比升破4%，美聯(lián)儲仍需要保持美債凈增持趨勢。我們認(rèn)為上述種種極有可能就

25、是美聯(lián)儲需要“調(diào)整貨幣政策框架”、“提高通脹容忍度”的背景及依據(jù)。表 3：美國二戰(zhàn)戰(zhàn)爭債券發(fā)行利率日期期限固定利率（%）1942/11/301 年0.8755 年零 6.5 個月1.7526 年零 0.5 個月2.51943/4/1211.5 個月0.8759 年零 5 個月226 年零 2 個月2.51943/9/911.5 個月0.87510 年226 年零 3 個月2.51944/1/181 年0.87515 年零 7.5 個月2.2526 年零 1.5 個月2.51944/6/1211 個月0.8752 年零 9.5 個月1.259 年零 11.5 個月225 年零 8.5 個月2.51944/11/201 年0.8755 年零 6.5 個月1.2517 年零 0.5 個月226 年零 3.5 個月2.51945/5/141 年0.8755 年零 6.5 個月1.517 年零 0.5 個月2.2526 年零 3.5 個月2.51945/10/29公共聯(lián)系人 p91 年0.87517 年零 1 個月2.2527 年零 1 個月2.5資料來源：紐約聯(lián)儲，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 5：大蕭條以來美國政府杠桿率與 10 年期美國國債收益率140120100806040200美國未償國