1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、04-07 年：經(jīng)濟高增推動需求增長，行業(yè)景氣度提升 5 HYPERLINK l _TOC_250013 宏觀背景：投資驅(qū)動下經(jīng)濟高增推動白酒需求增長 5 HYPERLINK l _TOC_250012 業(yè)績及估值表現(xiàn): 高端酒普遍優(yōu)于中低端酒 7二、酒企渠道表現(xiàn)分化，品牌力、渠道力較強的高端酒率先發(fā)展 11 HYPERLINK l _TOC_250011 渠道表現(xiàn)逐步分化，貴州茅臺及洋河實現(xiàn)了高效分銷 11 HYPERLINK l _TOC_250010 貴州茅臺：將重點放在專賣店的管理及團購渠道的開拓 11 HYPERLINK

2、l _TOC_250009 五糧液：壓縮低端，采取“經(jīng)銷商+專賣店”渠道模式 12 HYPERLINK l _TOC_250008 瀘州老窖：采取差異化方式進入餐飲渠道，向經(jīng)銷商增發(fā)以實現(xiàn)利益綁定 14 HYPERLINK l _TOC_250007 洋河：推出藍色經(jīng)典系列，從盤中盤模式發(fā)展至“4X3”模式 16 HYPERLINK l _TOC_250006 古井貢酒：聚焦主業(yè)，在多方面進行大刀闊斧的改革 18山西汾酒：工商聯(lián)合開發(fā)模式助力公司迅速發(fā)展，但弊病逐步顯現(xiàn) 19 HYPERLINK l _TOC_250005 品牌力、渠道力較強的高端酒量價齊升，實現(xiàn)率先發(fā)展 20 HYPERLI

3、NK l _TOC_250004 三、08 年：“4 萬億”推動白酒行情從金融危機中復蘇 21 HYPERLINK l _TOC_250003 四、總結(jié)與啟示 23 HYPERLINK l _TOC_250002 總結(jié)：消費群體細分、渠道多元化為大勢所趨 23 HYPERLINK l _TOC_250001 啟示：綜合各項指標來看，當下優(yōu)質(zhì)標的或迎配置良機 25 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 30圖表目錄圖 1：消費及投資拉動經(jīng)濟增長 5圖 2：04-07 年經(jīng)濟在投資驅(qū)動下實現(xiàn)高增長 5圖 3：04-07 年固定投資額增速較高 6圖 4：CPI-PPI 剪刀差

4、擴大 6圖 5：04-07 年貨幣供應量增速在 15%-20% 6圖 6：居民可支配收入增長明顯 6圖 7：2001-2008 年高收入人群收入高增長 6圖 8：居民消費力與白酒銷量呈正相關(guān)關(guān)系 7圖 9：04-07 年白酒產(chǎn)量 CAGR 為 16.6% 7圖 10：04-07 年白酒銷量 CAGR 為 15.6% 7圖 11：04-07 年白酒行業(yè)收入增速表現(xiàn)優(yōu)秀 8圖 12：04-07 年白酒行業(yè)凈利潤增速表現(xiàn)優(yōu)秀 8圖 13：04-07 年貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液股價漲幅居前三 9圖 14：04-07 年貴州茅臺及瀘州老窖估值提升幅度較大 10圖 15：04-07 年五糧液估值提升幅度

5、較大 10圖 16：04-07 年白酒指數(shù)上漲 15 倍 10圖 17：洋河股份及高端酒 04-08 年利潤 CAGR 排名居前 11圖 18：洋河股份及高端酒 04-08 年收入 CAGR 排名居前 11圖 19：貴州茅臺專賣店數(shù)量持續(xù)提升 12圖 20：2004 年后貴州茅臺為加強團購業(yè)務渠道采取諸多措施 12圖 21：07-08 年公司低端酒銷量下降明顯，高端酒銷量未出現(xiàn)明顯增長 13圖 22：五糧液前五大客戶銷售額占比遠高于貴州茅臺 13圖 23：2006 年公司向 8 家經(jīng)銷商定向增發(fā)以實現(xiàn)利益綁定 14圖 24：“雙品牌”在 2007 年實現(xiàn)高增，但 2008-2009 年銷量及銷

6、售額增速放緩 14圖 25：2007 年國窖 1573 銷量增速超 160% 15圖 26：國窖 1573 噸價保持上升趨勢 15圖 27：渠道推力增強使得費用率下降，推動毛利率及凈利率提升 15圖 28：瀘州老窖 ROE 顯著改善 15圖 29：2008 年洋河在江蘇省主要銷售網(wǎng)點一覽 17圖 30：洋河聚焦省內(nèi)市場 17圖 31：海之藍在面世之初保持較高增速 18圖 32：海之藍在行業(yè)調(diào)整期也保持正增長 18圖 33：五糧液、瀘州老窖增長依靠放量，貴州茅臺依靠提價 20圖 34：五糧液初期三大事業(yè)部及對應負責領(lǐng)域 20圖 35：高端酒提價帶動毛利率提升 21圖 36：高端酒提價帶動凈利率提

7、升 21圖 37：08Q1 經(jīng)濟增速開始放緩，09Q1 見底 22圖 38：08 年貴州茅臺批價出現(xiàn)下降 22圖 39：酒企 PE（TTM）08 年不斷下降明顯 22圖 40：酒企股價 08 年普遍下降 60%-80% 22圖 41：04-08 年企業(yè)利潤實現(xiàn)迅速提升 23圖 42：04-08 年餐飲業(yè)收入實現(xiàn)迅速提升 23圖 43：洋河股份和貴州茅臺收入表現(xiàn)較好 25圖 44：洋河股份和貴州茅臺凈利潤表現(xiàn)較好 25圖 45：03/09 年固定資產(chǎn)投資增速均明顯提升 25圖 46：03/09 年 M1/M2 增速均明顯提升 25圖 47：04/09 白酒行業(yè)收入增速明顯提升 26圖 48：宏觀

8、經(jīng)濟傳導示意圖 26圖 49：白酒行業(yè)在 2004-2007 年、2009-2011 年取得過超額收益 26圖 50：基本面推動白酒板塊在相應年份取得超額收益 26圖 51：13 年開始餐飲業(yè)收入增速下降，15 年下旬開始收入增速明顯提升 26圖 52：04/10/17 年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速均處于高點 27圖 53：04/10/17 年企業(yè)利潤增速均處于高點 27圖 54：推出“4 萬億”計劃后，09 年 GDP 增速企穩(wěn)回升 28圖 55：“4 萬億”實施 2 個季度后，酒企基本面顯著好轉(zhuǎn) 28圖 56：09 年 M2 同比增速增長顯著 28圖 57：09 年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增長顯

9、著 28表格 1.2004-2007 年漲跌幅排名 8表格 2.04-07 年酒企業(yè)績一覽 10表格 3.瀘州老窖業(yè)務剝離情況一覽 16表格 4.“1+1”模式及“43”模式具體情況 17表格 5.洋河海之藍發(fā)展背景分析 18表格 6.07 年開始古井貢進行改革 19表格 7.公司調(diào)整員工結(jié)構(gòu) 19表格 8.2008 年四季度起酒企收入及利潤增速下降 21表格 9.2009 年各酒企收入與利潤增速逐季回升 22表格 10.該階段各檔次白酒渠道模式及市場定位情況 24表格 11.“新基建”領(lǐng)域及預計新增規(guī)模 28表格 12.從宏觀、中觀及微觀角度預判行業(yè)發(fā)展趨勢 29表格 13.相關(guān)公司估值一覽

10、 30一、04-07 年：經(jīng)濟高增推動需求增長，行業(yè)景氣度提升宏觀背景：投資驅(qū)動下經(jīng)濟高增推動白酒需求增長宏觀經(jīng)濟將通過影響企業(yè)盈利能力及居民收入情況，從而對實物消費產(chǎn)生影響；貨幣政策則將影響白酒的金融消費，因此我們從宏觀經(jīng)濟及貨幣政策兩個維度 探究其對白酒行業(yè)的影響：宏觀經(jīng)濟方面，經(jīng)濟在投資驅(qū)動下實現(xiàn)高增長，政商務宴請頻率提升帶來了白酒的大量需求；CPI 與 PPI 剪刀差觸底回升，成本以農(nóng)副產(chǎn)品為主的行業(yè)毛利率得到提升；貨幣政策方面，在經(jīng)歷 04 年宏觀調(diào)控后，貨幣供應量 M2 增速維持 15%-20%的較高水平；居民收入結(jié)構(gòu)方面，經(jīng)濟發(fā)展迅速使得白酒整體增長迅速，但即便如此由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的

11、不同，各個時期下消費需求不同，所以使得即便是行業(yè)整體性機會，也依然出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會。在人均 GDP 保持較快增長，居民收入穩(wěn)步提升的背景下，根據(jù)居民可支配收入情況，按具體收入情況劃分為 10 個檔次，可以看到 2001-2008 年高端收入人群收入增長持續(xù)領(lǐng)先，高端收入群體的增長助推白酒需求增長。在經(jīng)濟迅速增長、CPI 與 PPI 剪刀差擴大、貨幣/信貸政策顯著放松、高端收入群體增長明顯的背景下，財富效應推動商務消費興起，具備消費及收藏價值的高端酒最為收益。04-07 年白酒行業(yè)在經(jīng)濟高增的背景下，景氣度迅速提升，其中白酒產(chǎn)量及銷量 CAGR 分別達 16.6%、15.6%，產(chǎn)銷均實現(xiàn)迅速增長。

12、圖 1： 消費及投資拉動經(jīng)濟增長圖 2： 04-07 年經(jīng)濟在投資驅(qū)動下實現(xiàn)高增長資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所圖 3： 04-07 年固定投資額增速較高圖 4： CPI-PPI 剪刀差擴大資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所圖 5： 04-07 年貨幣供應量增速在 15%-20%圖 6： 居民可支配收入增長明顯資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所圖 7： 2001-2008 年高收入人群收入高增長資料來源：國家統(tǒng)計局，川財證券研究所圖 8： 居民消費力與白酒銷量呈正相關(guān)關(guān)系資料來源：wind

13、，川財證券研究所圖 9： 04-07 年白酒產(chǎn)量CAGR 為 16.6%圖 10： 04-07 年白酒銷量 CAGR 為 15.6%資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所業(yè)績及估值表現(xiàn): 高端酒普遍優(yōu)于中低端酒本世紀第一輪牛市為 04-07 年，該階段白酒板塊收入 CAGR 為 18.8%，歸屬母公司股東的凈利潤 CAGR 為 55.7%，分檔次看，高端酒表現(xiàn)普遍優(yōu)于中低檔酒。我們從業(yè)績、股價及估值三個維度來分析高端酒在該階段的表現(xiàn)：業(yè)績方面：貴州茅臺及瀘州老窖 04-07 年收入 CAGR 最高，其中貴州茅臺在此階段完成了對五糧液的趕超，收入及凈利潤分別翻了 2

14、.4、3.4倍；瀘州老窖受益于推出高端產(chǎn)品國窖 1573，收入及凈利潤分別翻了 2.3、19.6 倍；五糧液受巨額關(guān)聯(lián)交易影響，表現(xiàn)較貴州茅臺及瀘州老窖弱。圖 11： 04-07 年白酒行業(yè)收入增速表現(xiàn)優(yōu)秀圖 12： 04-07 年白酒行業(yè)凈利潤增速表現(xiàn)優(yōu)秀資料來源：wind，川財證券研究所，注：營業(yè)收入增速為單季度收入增速資料來源：wind，川財證券研究所，注：凈利潤增速為單季度凈利潤增速股價方面：貴州茅臺、五糧液擁有較強定價能力給與公司較高估值溢價，推動股價上漲，瀘州老窖估值高點早于貴州茅臺及五糧液一年，主要原因為老窖 2006 年開辟了先河，實現(xiàn)了管理層及經(jīng)銷商持股，但 2007 年估值

15、逐步消化，業(yè)績驅(qū)動股價實現(xiàn)提升。表格 1. 2004-2007 年漲跌幅排名排名2004年漲跌幅（）2005年漲跌幅（）2006年漲跌幅（）2007年漲跌幅（）1貴州茅臺89.2瀘州老窖60.2瀘州老窖485.5老白干酒415.02水井坊58.4貴州茅臺50.8山西汾酒419.8古井貢酒238.83五糧液21.3山西汾酒36.9貴州茅臺341.2瀘州老窖191.84山西汾酒-8.3五糧液8.4水井坊315.8舍得酒業(yè)188.95瀘州老窖-13.0順鑫農(nóng)業(yè)3.1酒鬼酒282.6五糧液179.16順鑫農(nóng)業(yè)-13.3舍得酒業(yè)-0.3五糧液271.5伊力特168.97伊力特-13.6伊力特-9.1金種

16、子酒179.2貴州茅臺163.58老白干酒-18.5酒鬼酒-14.8古井貢酒145.5酒鬼酒157.49金種子酒-22.6老白干酒-18.6順鑫農(nóng)業(yè)141.1金種子酒146.610古井貢酒-26.8古井貢酒-28.1伊力特136.1順鑫農(nóng)業(yè)129.811舍得酒業(yè)-30.1水井坊-39.8舍得酒業(yè)106.6水井坊117.012酒鬼酒-32.2金種子酒-43.9老白干酒44.9山西汾酒20.2資料來源：wind,川財證券研究圖 13： 04-07 年貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液股價漲幅居前三資料來源：wind，川財證券研究所估值方面：04-07 年白酒板塊指數(shù)上漲 15 倍，06 年開始受高端酒提價

17、疊加市場預期提升等因素影響，板塊估值提升明顯，其中貴州茅臺及五糧液估值漲幅較高。此階段高端酒估值彈性較大，主要原因為：1、高端酒性價比高、需求增長明顯。由于 05 年前高端酒價格多在 300 元左右，高端酒性價比高，同時經(jīng)濟和投資驅(qū)動高端酒需求增長，因此高端酒收益領(lǐng)先其他酒企；2、高端酒利潤率高但估值較低。2001 年消費稅改革中的從量稅對中低端酒企負面影響更大，因此中低端酒企相繼于 2001 年左右才推出中高端產(chǎn)品以提升盈利能力，而貴州茅臺及五糧液等高端酒在早期核心產(chǎn)品價位帶便較為清晰，且利潤率處于較高水平，但估值較低，05 年茅臺估值不足 20 倍，因此具備較強吸引力。由于市場給予次高端酒

18、“定價能力”溢價較高端酒弱，次高端酒估值提升幅度普遍較高端酒小，汾酒 2007 年估值超 80 倍，主要原因為 2002 年、2005 年推出的青花汾酒及國藏汾酒均實現(xiàn)較高增長，盈利能力得到提升。 本輪估值提升直至 2008 年市場受到經(jīng)濟危機情緒影響截止。圖 14： 04-07 年貴州茅臺及瀘州老窖估值提升幅度較大圖 15： 04-07 年五糧液估值提升幅度較大資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所圖 16： 04-07 年白酒指數(shù)上漲 15 倍資料來源：wind，川財證券研究所表格 2. 04-07 年酒企業(yè)績一覽資料來源：wind，川財證券研究所二、酒企渠道

19、表現(xiàn)分化，品牌力、渠道力較強的高端酒率先發(fā)展04 年汾酒、老窖、全興、沱牌、洋河等主要酒企均已進行了初步的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，在商政務需求不斷提升、行業(yè)景氣度上行的背景下，渠道力及品牌力較強高端酒憑借擁有較高的議價能力實現(xiàn)了率先發(fā)展，同時品牌開發(fā)較為不足的洋河等企業(yè)也通過不斷細分消費目標群體、開發(fā)多元渠道、實現(xiàn)高效分銷以迅速提升業(yè)績，04-08 年高端酒及洋河收入、凈利潤 CAGR 均位居前列。圖 17： 洋河股份及高端酒 04-08 年利潤 CAGR 排名居前資料來源：wind，川財證券研究所，注：古井貢酒在此階段凈利潤增速為負；10 年后上市的酒企未計圖 18： 洋河股份及高端酒 04-08 年

20、收入 CAGR 排名居前資料來源：wind，川財證券研究所，注：酒鬼酒在此階段凈利潤增速為負；10 年后上市的酒企未計渠道表現(xiàn)逐步分化，貴州茅臺及洋河實現(xiàn)了高效分銷貴州茅臺：將重點放在專賣店的管理及團購渠道的開拓公司在上市后的渠道擴張中，將專賣店、團購放到較高的戰(zhàn)略高度上。公司于2004 年年度股東大會上提出公司基本上將不再增加特約經(jīng)銷商，并逐步調(diào)整和淘汰部分不達標的經(jīng)銷商，同時重點發(fā)展專賣店。截止 2005 年，公司擁有專賣店超 600 家，較 2001 年上市時多 450 家，每年實現(xiàn)新增專賣店 100 家以上，但隨著專賣店不斷增加，壓價銷售、低價竄貨問題逐步浮出水面，公司于 2005 年

21、股東大會上表示將暫停新設專賣店，將重點放在專賣店的管理及團購渠道的開拓。在商政務消費逐步興起的時代背景下，公司銷售已覆蓋了軍區(qū)、大型集團、500 強等企業(yè)，同時范圍仍在不斷擴大，2006 年股東大會上公司表示“按照黨政軍、專賣店、重點客戶、支持系列酒客戶及保護重點市場的順序和原則來分配茅臺銷售量，按照 7：3 的比例分配經(jīng)銷商與公司的銷售量”，團購渠道的建設為茅臺的發(fā)展做出較大貢獻。圖 19： 貴州茅臺專賣店數(shù)量持續(xù)提升圖 20： 2004 年后貴州茅臺為加強團購業(yè)務渠道采取諸多措施年份具體情況20042006為2005年新增36家特約經(jīng)銷商，建立96個專賣店和48個銷2005售專柜，但是專賣

22、店間相互壓價銷售和低價串貨現(xiàn)象較嚴重，公司目前停止新設專賣店，將主要精力放到加強現(xiàn)有專賣店管理上來為軍區(qū)、大型企業(yè)集團等定制特殊包裝茅臺酒，和經(jīng)銷商渠道的茅臺酒區(qū)分開來，并逐步將團購業(yè)務的銷售范圍擴大到500強企業(yè)目前黨政軍定制產(chǎn)品、覆蓋金融、石油、煙草等眾多行業(yè)的團購定制酒、年份酒等個性化產(chǎn)品已達45個，2007年茅臺銷量保持穩(wěn)定，按照黨政軍、專賣店、重點客戶、支持系列酒客戶及保護重點市場順序和原則來分配茅臺銷售量資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：公司公告，川財證券研究所五糧液：壓縮低端，采取“經(jīng)銷商+專賣店”渠道模式渠道方面，五糧液采取“經(jīng)銷商+專賣店”渠道模式，發(fā)力團購渠道。截

23、止 2001年，公司經(jīng)銷商隊伍已發(fā)展至 700 多家，其中五糧液專賣店超 260 家，銷售網(wǎng)絡覆蓋全國 31 個省市、500 多個地市。2005 年公司通過成立品牌事務部、加大廣告宣傳及促銷力度、強勢運作品牌、提出“五糧液新型品牌運營商”的概念及標準、收回市場主動權(quán)以加強渠道扁平化、保證價格穩(wěn)中有聲、減少市場層級，但公司仍較為依賴大商。此外，公司通過率先推出“五糧液旗艦店”模式加強專賣店管理；2007 年公司重點拓展了黨政軍和具有強大集團購買能力的團隊市場，組建 VIP 客戶部，開發(fā)專屬、專供產(chǎn)品，團購銷售收入突破 5億元大關(guān)，2008 年公司在五糧液品牌管理事務部下設立團購事業(yè)部，當年團購占

24、比已達 15%。團購市場在 2007-2011 年五糧液的經(jīng)銷商體系搭建中起到了重要作用。2006 年后，大商制弊病逐步顯現(xiàn)。大商不利于公司量價政策的快速落實，主要原因為：1）大商以快速出貨為目標，注重高周轉(zhuǎn)，部分經(jīng)銷商在資金緊張時會進行低價出貨；2）大商制使得公司較終端遠，難以第一時間獲取終端動銷及價格情況，較慢的反應力影響公司決策，同時較弱的終端掌控力不利于公司快速落實量價政策。產(chǎn)品方面，公司進一步壓縮低端酒，高價位酒增長受限。由于貼牌產(chǎn)品對公司品牌力造成負面影響，此階段公司進一步強化“1+9+8”瘦身戰(zhàn)略，公司通過提價以壓縮低檔酒銷量（從 06 年的 18 萬噸下降至 08 年的 6 萬

25、噸），銷售費用也實現(xiàn)大幅下降，但由于高端酒頻繁提價導致價格出現(xiàn)倒掛，經(jīng)銷商積極性下降，五糧液高端酒市場份額逐步下滑，低端酒被壓縮疊加高端酒銷量不佳使得收入增速放緩。圖 21： 07-08 年公司低端酒銷量下降明顯，高端酒銷量未出現(xiàn)明顯增長資料來源：wind，川財證券研究所五糧液與茅臺渠道區(qū)別：五糧液前期主要依靠買斷經(jīng)營模式及 OEM 模式實現(xiàn)迅速發(fā)展，在商超市場中具有競爭優(yōu)勢，而貴州茅臺則在商政務團購渠道具有競爭優(yōu)勢，此階段貴州茅臺逐步進入商超渠道，五糧液也將重點轉(zhuǎn)至團購渠道以與茅臺進行競爭，因此五糧液與貴州茅臺的渠道模式相似性較高，發(fā)展重點均為團購渠道，但五糧液前五大客戶銷售額占比遠高于貴州

26、茅臺顯示五糧液的擴張仍更依賴于大商。圖 22： 五糧液前五大客戶銷售額占比遠高于貴州茅臺資料來源：wind，川財證券研究所瀘州老窖：采取差異化方式進入餐飲渠道，向經(jīng)銷商增發(fā)以實現(xiàn)利益綁定渠道方面：在國窖 1573 推出時，由于茅臺及五糧液已占據(jù)團購及商政務渠道主要份額，國窖選擇采取差異化方式進入餐飲渠道，受益于餐飲業(yè)的高速發(fā)展，國窖 1573 實現(xiàn)快速放量。此外，瀘州老窖為調(diào)動經(jīng)銷商積極性，公司于2006 年向 8 家經(jīng)銷商定向增發(fā)以實現(xiàn)利益綁定。產(chǎn)品方面：公司為進一步提升品牌價值，重回高端酒陣營，公司對品牌實施“瘦身”計劃，截止 2004 年底，公司品牌總數(shù)從 94 個淘汰至 41 個，產(chǎn)品

27、條碼總數(shù)從 1012 個淘汰至 370 個；2006 年公司規(guī)定原則上除瀘州老窖特曲、頭曲、二曲外，禁止帶有“瀘州老窖”專用字體的買斷品牌在市場流通；2007年公司提出“雙品牌塑造，多品牌運作”戰(zhàn)略（雙品牌指國窖 1573 及瀘州老窖特曲），并確定“國窖 1573 系列酒”緊跟貴州茅臺、五糧液提價步伐戰(zhàn)略，對曾經(jīng)公司的頂梁柱產(chǎn)品“瀘州老窖特曲”實施“小幅提價，價值回歸”戰(zhàn)略，公司通過提高瀘州老窖特曲出廠價及零售價以搶占國窖 1573 提價后的市場空白，但此后由于面臨宏觀經(jīng)濟增速放緩及競爭策略失誤問題，其“雙品牌”在 2008-2009 年銷量及銷售額較前幾年增速放緩，2010 年特曲停止提價，

28、公司通過收縮市場、調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步實現(xiàn)品牌價值回歸。圖 23： 2006 年公司向 8 家經(jīng)銷商定向增發(fā)以實現(xiàn)利益綁定圖 24： “雙品牌”在 2007 年實現(xiàn)高增，但 2008-2009 年銷量及銷售額增速放緩定向增發(fā)對象股份（萬股）山東國窖酒業(yè)銷售有限公司 509.4保定市隆華商貿(mào)有限公司 166上海榮生實業(yè)公司 125汕頭市金平區(qū)金葉酒類商行 100石家莊橋西糖煙酒食品股份有限公司 123深圳蓬鵬實業(yè)有限公司 82佛山市南海區(qū)大瀝陸升酒類商行 123桐鄉(xiāng)市糖業(yè)煙酒有限公司 82總計 1310.4資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所國窖 1573 迎來爆發(fā)式

29、增長，銷售費用率下降推動凈利率提升。在國窖推出之際，國窖 1573 營銷推廣費用主要來自瀘州老窖系列酒收入，2004 年國窖銷售增長 90%以上，但同時銷售費用投入也較大，受益于國窖 1573 品牌力及知名度逐步提升疊加需求強勁，提價疊加放量帶動公司盈利能力提升的同時銷售費用率開始下降，此時國窖估值開始增長，市場對國窖預期提升明顯。2006 年國窖 1573 銷售額占白酒收入 42.9%，成功進入高端酒陣營，受益于國窖收入規(guī)模突破 10 億疊加經(jīng)銷商持股落地，公司業(yè)績實現(xiàn)釋放。此外，與業(yè)績相對應的股價也表現(xiàn)優(yōu)秀。圖 25： 2007 年國窖 1573 銷量增速超 160%圖 26： 國窖 15

30、73 噸價保持上升趨勢資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所圖 27： 渠道推力增強使得費用率下降，推動毛利率及凈利率提升圖 28： 瀘州老窖 ROE 顯著改善資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所瀘州老窖能實現(xiàn)迅速增長的主要原因除了采取了正確的渠道及產(chǎn)品策略外，還與擁有悠久的文化底蘊、重視營銷投入、改革體制機制有關(guān)：品牌方面：瀘州老窖曾蟬聯(lián)五屆中國名酒，同時擁有 1573 年的老窖池，較為深厚的文化底蘊為公司進入高端酒陣營的重要基礎，同時公司通過加大央視投放以增強品牌影響力，通過“品味歷史”標語來加強消費者認知，將“濃香鼻祖”定位準

31、確傳達至消費者，雖然銷售費用率較高，但品牌的建立為企業(yè)帶來了更為豐厚的回報。體制機制方面：在老窖利潤基數(shù)較低、市值較低的情況下，2006 年經(jīng)銷商及管理層入股極大激發(fā)了渠道活力，利潤實現(xiàn)迅速增長，成為 05-07 年業(yè)績增幅居前的酒企，同時也為日后的柒泉模式打下了基礎。老窖的經(jīng)銷商入股也對五糧液今后的體制改革具有重要意義，類似于瀘州老窖，五糧液于 2017 年也進行了改制，經(jīng)銷商與管理層入股利于公司加強渠道掌控力、控制費用。此外，公司現(xiàn)代化改革進一步深入，2006 年公司開始剝離非核心業(yè)務，當年公司將酒店業(yè)務全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給瀘州市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司以完成非主業(yè)剝離，公司于 2012 年完成非核

32、心業(yè)務剝離，這一決策利于上市公司更好的獨立運作。表格 3. 瀘州老窖業(yè)務剝離情況一覽時間剝離業(yè)務剝離方式2006年酒店業(yè)務瀘州老窖大酒店全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給瀘州市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司將持有的瀘州老窖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給老窖集團,房地產(chǎn)開發(fā)公司的子公司重 2008年房地產(chǎn)業(yè)務 慶國窖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，瀘州老窖園林工程有限公司，瀘州老窖建筑安裝工程有限公司也不再納入合并報表范圍，標志著公司退出房地產(chǎn)行業(yè)2008年旅游業(yè)務削減旅游業(yè)務，注銷兩家控股子公司-瀘州老窖旅游文化服務有限公司，瀘州老窖旅行社有限責任公司2008年金融業(yè)務公司完成對華西證券有限責任公司的收購，收購后持股比例為34.85

33、，對證券業(yè)務的投入增加2012年金融業(yè)務之后華西證券于2011年實施增資擴股計劃，公司持股比例降至24.99 ，但仍為第一大股東， 2012年公司將持有的華西證券12的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給老窖集團，出售該股權(quán)后持股比例僅占12.99，且不再是華為證券第一大股東，由此將證券業(yè)的發(fā)展也轉(zhuǎn)交給集團資料來源：公司公告，川財證券研究所洋河：推出藍色經(jīng)典系列，從盤中盤模式發(fā)展至“4X3”模式渠道方面：2002-2008 年洋河已將目標人群瞄準企事業(yè)單位、社會成功人士等“意見領(lǐng)袖”進行培育，并進行輿論造勢來擴大社會影響力。此外，公司通過“酒店盤中盤模式”，通過在重點 B 類酒店運作突破困境，隨著酒店進店費等費用逐步提

34、升，洋河率先從“酒店盤中盤”過渡至“消費者盤中盤”，并開始大力發(fā)展團購，采用具有前瞻性的“1+1”模式及“43”后終端營銷模式來實現(xiàn)渠道的深耕、加強渠道控制力。針對普通白酒，公司采取“深度分銷”模式來加強與經(jīng)銷商的合作，并直接開發(fā)商超等零售終端。表格 4. “1+1”模式及“43”模式具體情況渠道模式具體情況“1+1”模式“1+1”模式指工廠分公司與經(jīng)銷商共同合作來實現(xiàn)終端的開發(fā)，廠商負責終端促銷等資源的投入，經(jīng)銷商負責物流及資金周轉(zhuǎn)。公司對經(jīng)銷商質(zhì)量把控嚴格，通過培養(yǎng)二批商來制約一批商、優(yōu)勝劣汰形式提升經(jīng)銷商隊伍戰(zhàn)斗力。在這一模式下，公司實現(xiàn)了深度渠道扁平化與精耕細作，解決了大經(jīng)銷商壟斷市場

35、的問題，同時公司對終端的把控能力得到加強?！?3”模式指“三方聯(lián)動的銷售模式、三位一體的銷售組織、三大標準來選擇供應商和三者關(guān)系下的廠商聯(lián)合”四個方面。“43”模式為前期盤中盤模式升級優(yōu)化版，公司通過加強營“43”模式 銷針對性、直接服務終端來實現(xiàn)終端攔截，大量核心事業(yè)單位得以匯入團購渠道。受益于這一模式，公司核心客戶得到劃分（中高端客戶）、經(jīng)銷商篩選指標得到細分、產(chǎn)品品牌形象和品洋河通過打破大商制度、創(chuàng)新使用“1+1”深度分銷模式及“43”模式來改變了以往經(jīng)銷商主導的合作方式，增強了終端控制力，實現(xiàn)渠道扁平化。牌知名度提升顯著資料來源：wind，川財證券研究所06-08 年公司開始向蘇州、無

36、錫、常州、鎮(zhèn)江及蘇中地區(qū)擴展，省內(nèi)收入占比超 75%，擁有名酒基因并推出藍色經(jīng)典系列的洋河通過深耕省內(nèi)市場，市場份額不斷提升，業(yè)績?nèi)〉醚杆僭鲩L。圖 29： 2008 年洋河在江蘇省主要銷售網(wǎng)點一覽圖 30： 洋河聚焦省內(nèi)市場 2008年江蘇省銷售網(wǎng)點分布南京、鎮(zhèn)江、揚州、泰州、南通、蘇州、無錫、常州、鹽城、宿遷、徐州、連云港、淮安資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所產(chǎn)品方面：海之藍為上市三年 CAGR198.6%的大單品。早在 1999 年，江蘇洋河酒廠已率先提出“綿柔”概念，打破了白酒行業(yè)傳統(tǒng)以香分型的慣例。公司于 2003 年推出藍色經(jīng)典，海之藍上市三年營業(yè)

37、收入 CAGR 達 198.6%，即使在行業(yè)調(diào)整階段海之藍也實現(xiàn)了良好增長。表格 5. 洋河海之藍發(fā)展背景分析宏觀背景 1）2003年白酒行業(yè)正處于黃金十年的開端，行業(yè)景氣度的高漲提升了產(chǎn)品增速 2）全國性消費升級開啟，主流價格帶向100-300元靠近，海之藍卡位主流價格帶3）江蘇省經(jīng)濟發(fā)展迅速。2003-2012年江蘇省GDP CAGR達17.73，經(jīng)濟的迅速發(fā)展帶動白酒量價齊升。海之藍企業(yè)因素渠道：省內(nèi)方面，省內(nèi)市場為公司主要戰(zhàn)略市場，2008年公司產(chǎn)品省內(nèi)市占率達13.53；省外方面，2003年河南、山東等地區(qū)地方酒企尚未開啟全國化進程，為洋河布局省外創(chuàng)造條件，公司在在全國各大省會城市及

38、中心城市設立300多個營銷服務網(wǎng)點以初步實現(xiàn)全國化。體制：2002年及2006年公司進行改制，同時股權(quán)激勵提升了管理團隊工作積極性營銷：洋河對營銷模式進行了創(chuàng)新，開創(chuàng)“1+1”模式，與經(jīng)銷商共同開拓市場，并簡化經(jīng)銷商盈利模式，之后公司采取“盤中盤”模式，此后升級為“4*3”模式，將重心逐步從酒店終端轉(zhuǎn)移至消費者，同時進行深度分銷。資料來源：公司公告，川財證券研究所圖 31： 海之藍在面世之初保持較高增速圖 32： 海之藍在行業(yè)調(diào)整期也保持正增長資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：公司公告，糖酒快訊，川財證券研究所古井貢酒：聚焦主業(yè)，在多方面進行大刀闊斧的改革公司于 2007 年圍繞“回

39、歸主業(yè)白酒、回歸市場高端、回歸到古井歷史輝煌位置”的發(fā)展方向在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、員工結(jié)構(gòu)、高層結(jié)構(gòu)、股權(quán)體制、銷售模式、渠道模式及激勵制度方面均開始了大刀闊斧的改革。表格 6. 07 年開始古井貢進行改革具體調(diào)整措施推進集團改制本輪集團改制按“全員身份置換-股權(quán)多元化-國有股推出”步驟進行，治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化使得公司凝聚力顯著增強。高層人員調(diào)整2007年10月公司開始調(diào)整管理層，成立審計管理部以完善內(nèi)控制度。曹杰、李彬、梁金輝進入董事會，劉敏擔任總經(jīng)理，在新一代高層的帶領(lǐng)下古井開始了改革之路。員工結(jié)構(gòu)調(diào)整2008年公司調(diào)整了員工結(jié)構(gòu)，同時員工人數(shù)進行大幅度縮減，其中管理人員縮減了87 ，而行政后勤人數(shù)增加

40、了124人。完善激勵制度在縮減員工人數(shù)的同時，公司推行績效管理及薪酬體系使得員工薪酬福利明顯提升，而面對全公司進行職位競聘上崗激發(fā)了員工工作積極性，提高工作效率。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整公司提出要聚焦白酒主業(yè)，縮減多元化業(yè)務，2008年起古井逐步剝離非白酒業(yè)務:1）2007年4月開始公司制定了“聚焦產(chǎn)品、聚焦區(qū)域、聚焦營銷”的池昌策略以提升白酒品牌價值，同時確立了以中高端價位為基礎的品牌定位;2)古井集團大規(guī)模壓縮產(chǎn)品品類，處理低檔及邊緣化產(chǎn)品以實現(xiàn)產(chǎn)品的升級，同時提升價格以靠近高端定位;3)公司推出富有歷史底蘊的代表性中高端產(chǎn)品年份原釀以打開市場。由于公司之前的高端產(chǎn)品缺乏競爭力，且利潤較低，因此公司推

41、出5年、8年、16年的中高端年份原釀來與省內(nèi)主要競爭者進行競爭。年份原漿的成功完善了公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、推動價值回歸、搶占省內(nèi)市場份額。聚焦重點市場公司在營銷方面聚焦蘇魯豫皖18個重點城市，并輻射周邊市場。公司在安徽省采取扁平化管理方式，控制部分終端以采取直營模式來提升最重要的安徽省市場市占率；公司在其他重點城市建立直銷運營中心，同時結(jié)合“三通工程”進行渠道下沉。渠道逐步下沉為轉(zhuǎn)變主業(yè)擠壓式增長的局面，公司將蘇魯豫皖作為重點市場并積極進行渠道下沉。此外，公司轉(zhuǎn)變了以往的“大區(qū)經(jīng)理-各地辦事處-銷售人員”銷售體制，轉(zhuǎn)而致力于打造渠道扁平化：壓縮產(chǎn)品線、壓縮大客戶、將銷售大區(qū)數(shù)量從12個調(diào)整至19個、撤

42、銷城市辦事處、充分授權(quán)大區(qū)經(jīng)理、將經(jīng)銷商數(shù)量從200多家調(diào)整至50家。宣傳方式多元為配合產(chǎn)品調(diào)整及渠道下沉，公司采取多元化宣傳方式進行連續(xù)的廣告投放以加大市場影響力。資料來源：公司公告，川財證券研究所表格 7. 公司調(diào)整員工結(jié)構(gòu)員工人數(shù)(人）20072008同比增速（）2009同比增速（）管理人員51669-86.612987.0技術(shù)人員239190-20.51952.6財務人員8562-27.160-3.2生產(chǎn)銷售人員35863226-10.03028-6.1行政后勤人員107243127.1166-31.7員工數(shù)量64833790-41.539504.2資料來源：公司公告，川財證券研究所山

43、西汾酒：工商聯(lián)合開發(fā)模式助力公司迅速發(fā)展，但弊病逐步顯現(xiàn) 2000-2006 年公司通過工商聯(lián)合開發(fā)的銷售模式（區(qū)域開發(fā)商與公司共同開發(fā)品牌后，開發(fā)商進行買斷銷售）實現(xiàn)快速增長，但在 2006 年渠道掌控力較弱的聯(lián)合開發(fā)模式弊病開始顯現(xiàn)出來，隨著大量開發(fā)品牌竄貨進銷售情況較好的河南市場后，價格出現(xiàn)倒掛的同時渠道逐步失控，過度開發(fā)帶來了價格體系混亂、產(chǎn)品品質(zhì)不穩(wěn)定、品牌力減弱、假酒率提升、自主品牌份額被壓縮等問題（高峰期聯(lián)合開發(fā)品牌達 1000+個），因此 2007 年公司業(yè)績大幅下降。2008年后公司通過更換管理層、進行系統(tǒng)改革來解決問題，2009 年改革效果初顯。2.2 品牌力、渠道力較強的

44、高端酒量價齊升，實現(xiàn)率先發(fā)展受益于商政務消費需求打開、高端收入群體增長明顯、白酒行業(yè)景氣度提升，品牌力、渠道力較強的高端酒量價齊升，實現(xiàn)了率先發(fā)展。2006 年前，貴州茅臺、五糧液等酒企均完成了品牌及產(chǎn)品的打造，受益于高端酒擁有較高的定價能力、主要消費群體價格敏感度低，06-08 年高端酒企相繼采取提價策略，基本面向好驅(qū)動股價增長。具體拆分來看，濃香型酒五糧液及瀘州老窖主要通過增量實現(xiàn)業(yè)績的迅速發(fā)展；茅臺受制于產(chǎn)能，主要通過提價放量實現(xiàn)業(yè)績提升：價格方面： 2008 年茅臺、五糧液、國窖 1573 出廠價分別為 439、438、468 元，較 2006 年出廠價分別高 42.5%、19.0%、

45、30.7%；銷量方面：茅臺通過拓展專賣店渠道來發(fā)展直銷、團購，銷量增速整體不及五糧液及瀘州老窖；國窖 1573 實現(xiàn)迅速放量，進入收獲期，同時瀘州老窖于 2006 年通過引入經(jīng)銷商及管理層增持來增強渠道力，銷量增速最高；五糧液存在 OEM 模式下開發(fā)產(chǎn)品過多、關(guān)聯(lián)交易較高、經(jīng)銷商利潤來源主要依賴于銷量返點等問題，導致五糧液酒品牌力下降、價格出現(xiàn)倒掛的同時竄貨現(xiàn)象嚴重，2007 年公司采取控量保價策略來理順產(chǎn)品價格，五糧液系列酒縮量嚴重導致當年收入銳減，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升使得盈利能力仍實現(xiàn)增長。圖 33： 五糧液、瀘州老窖增長依靠放量，貴州茅臺依靠提價貴州茅臺五糧液瀘州老窖貴州茅臺五糧液瀘州老窖出

46、廠價提出廠價提出廠價提銷量提升銷量提升銷量提升價幅度價幅度價幅度幅度幅度幅度200323332006157915201820071614812920圖 34： 五糧液初期三大事業(yè)部及對應負責領(lǐng)域三大事業(yè)部負責領(lǐng)域主品牌事業(yè)部主要負責五糧液品牌，包括珍品、精品、豪華和飲用四個檔次自營品牌事業(yè)部主要負責尖莊、五糧醇等自營品牌買斷品牌事業(yè)部主要負責金六福、瀏陽河等買斷品牌20082352131022資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所圖 35： 高端酒提價帶動毛利率提升圖 36： 高端酒提價帶動凈利率提升資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研

47、究所三、08 年：“4 萬億”推動白酒行情從金融危機中復蘇2018Q1收入 2018Q2收入 2018Q3收入 2018Q4收入 2018Q1凈利 2018Q2凈利 2018Q3凈利 2018Q4凈利 2018年收 2018年凈 2018年股增速（ ） 增速（ ） 增速（ ） 增速（ ） 潤增速（ ） 潤增速（ ） 潤增速（ ） 潤增速（ ） 入增速利潤增速 價漲幅受金融危機影響，白酒行業(yè)面臨需求不足壓力。08Q1 開始經(jīng)濟增速開始放緩，主要酒企批價迅速下降，板塊業(yè)績從 08Q3 開始明顯放緩，08Q4 白酒行業(yè)收入及凈利潤增速自 2002-2003 年調(diào)整以來首次出現(xiàn)負增長。同時，消費者及經(jīng)

48、銷商信心下降，各級政府縮減開支，消費者降低消費檔次，白酒消費需求萎縮，啤酒、紅酒、洋酒等替代產(chǎn)品的擠占沖擊，對整個白酒行業(yè)的發(fā)展帶來不利影響。估值方面，恐慌情緒蔓延疊加下半年酒企業(yè)績增速明顯放緩導致估值較高的白酒板塊出現(xiàn)下挫，其中茅臺五糧液估值降到 40 倍左右。但與其他階段的行業(yè)調(diào)整（1989-1992 年、1998-2003 年、2012-2015 年）不同的是，本次調(diào)整持續(xù)時間短暫，在推出“四萬億計劃”的背景下，2009 年開始板塊業(yè)績實現(xiàn)逐季改善。表格 8. 2008 年四季度起酒企收入及利潤增速下降貴州茅臺25.6152.12.1-36.862.9335.622.2-47.213.9

49、34.2-52.5高端酒五糧液2.513.416.55.435.5-28.163.352.98.223.3-70.7瀘州老窖86.237.437.4-22.4261.7103.5122.2-50.329.863.7-60.0山西汾酒-46.6-23.952.5-15.9-79.0-44.7165.8-59.5-14.2-31.8-70.1次高端酒舍得酒業(yè)15.511.8-6.8-26.516.7-4.865.4-93.3-3.20.3-65.5水井坊24.5-3.642.45.291.6114.268.58.617.455.9-59.7酒鬼酒30.6184.00.373.8220.9-29.4

50、-176.966.954.5-34.1-76.8區(qū)域酒古井貢酒17.923.412.77.9345.3-160.6-31.0-32.414.82.1-66.0順鑫農(nóng)業(yè)55.911.61.7-7.0119.179.340.9-12.814.550.1-38.1低端酒金種子酒-50.6-39.42.570.433.1-94.3-72.8191.9-16.0-10.6-60.7伊力特27.993.1-25.4-24.118.6145.5-71.2-9.814.514.7-65.7資料來源：wind，川財證券研究所表格 9. 2009 年各酒企收入與利潤增速逐季回升2019Q1收入增速（）2019Q2

51、收入增速（）2019Q3收入增速（）2019Q4收入增速（）2019Q1凈利潤增速（）2019Q2凈利潤增速（）2019Q3凈利潤增速（）2019Q4凈利潤增速（）2019年收入增速2019年凈利潤增速2019年股價漲幅貴州茅臺 26.015.521.16.139.315.210.1-19.717.313.555.5高端酒五糧液 8.232.535.7128.925.119.5136.6327.140.379.2133.1瀘州老窖 1.39.14.260.73.640.117.5130.715.132.2113.1山西汾酒 94.377.013.8-4.9456.3120.1-0.9-125.

52、635.344.8289.9次高端酒舍得酒業(yè)-33.21.0-6.9-17.9-14.0-6.962.51737.8-16.929.7186.2水井坊-23.3-12.523.2173.01.3-83.2-50.5106.742.02.297.4酒鬼酒-19.198.862.6-26.8-256.8416.2210.5-61.011.842.1203.9古井貢酒8.1-4.0-15.4-20.740.9280.1100.7830.6-8.4318.3292.1區(qū)域酒洋河股份53.375.162.498.249.268.7順鑫農(nóng)業(yè)-6.84.536.150.5-46.3-6.6-8.6-28.1

53、17.6-27.356.2低端酒金種子酒109.250.548.043.510.02325.5376.0821.958.0227.1343.6伊力特26.89.417.327.0-7.6-15.288.1-52.019.2-10.9147.4資料來源：wind，川財證券研究所圖 37： 08Q1 經(jīng)濟增速開始放緩，09Q1 見底圖 38： 08 年貴州茅臺批價出現(xiàn)下降資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所圖 39： 酒企 PE（TTM）08 年不斷下降明顯圖 40： 酒企股價 08 年普遍下降 60%-80%2008 年白酒板塊內(nèi)部提價仍為主旋律。2008 年貴州

54、茅臺受益于提價及所得稅調(diào)整、五糧液受益于提價及團購發(fā)力、瀘州老窖在川渝地區(qū)發(fā)力且渠道利潤穩(wěn)定，整體受沖擊較??；而此時同為高端酒的水井坊（高端酒占比為 90%，高于五糧液及瀘州老窖高端酒占比）收入受沖擊最大，主要原因為主要銷售區(qū)域為外向型經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，酒鬼酒則受益于 9 月份推出了高端洞藏酒，四季度業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于平均水平。四、總結(jié)與啟示總結(jié)：消費群體細分、渠道多元化為大勢所趨宏觀經(jīng)濟的迅速發(fā)展、居民收入顯著增長推動消費人群基礎增長、消費群體不斷細分，而企業(yè)利潤提升、宴請頻率增加帶來了大量需求的同時，對酒企渠道力也提出了更高要求，渠道實現(xiàn)率先發(fā)展的企業(yè)更易脫穎而出，因此 04-08 年既是高端酒的時

55、代，也是市場進入消費群體細分、渠道進入多元化的時代。我們通過宏觀、中觀、微觀三個維度來總結(jié) 04-08 年白酒行業(yè)發(fā)展狀況：宏觀方面：經(jīng)濟在投資驅(qū)動下實現(xiàn)高增長、經(jīng)歷 04 年宏觀調(diào)控后貨幣供應量 M2 增速維持較高水平、居民收入增長明顯為白酒消費創(chuàng)造了較好的發(fā)展環(huán)境。隨著居民消費水平及消費意愿提升，消費群體在壯大的同時消費對產(chǎn)品的要求也越來越高，消費人群更為細分。中觀方面：在經(jīng)濟迅速發(fā)展的背景下，企業(yè)利潤迅速提升、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額不斷增長、政商務宴請頻率提升均帶來了白酒的大量需求，白酒消費場景包括自飲、宴飲、送禮、投資等，經(jīng)濟活躍度的提升、消費人群的豐富對酒企的渠道力提出了更高的要求。圖

56、 41： 04-08 年企業(yè)利潤實現(xiàn)迅速提升圖 42： 04-08 年餐飲業(yè)收入實現(xiàn)迅速提升微觀方面：從企業(yè)投入角度來說，對產(chǎn)品的投入最易，而渠道需要通過加大資金及資源進行開發(fā)，對品牌的開發(fā)則最難。由于 90 年代市場處于供不應求狀態(tài)，酒企只需不斷擴大產(chǎn)能、不斷開發(fā)產(chǎn)品即可，因此汾酒、五糧液先后成為行業(yè)龍頭，但五糧液的品牌買斷模式導致的品牌泛濫在后期打擊了市場信心，同時 01 年的稅改政策加速了這種模式的衰弱。在五糧液等品牌還在解決品牌泛濫問題；山西汾酒聯(lián)合開發(fā)模式弊病逐步顯露，渠道面臨失控；古井貢酒于 2005 年依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級疊加打造強勢區(qū)域策略解除退市風險，扭虧為盈；口子窖通過復制“盤

57、中盤”模式，在省外市場拓展方面取得成功，05 年之后眾多酒企復制“盤中盤”模式，使得口子窖省外份受到擠壓的時候，產(chǎn)品較為單一的貴州茅臺及品牌開發(fā)較為不足的洋河等企業(yè)已率先進入渠道開發(fā)階段通過不斷細分消費目標群體、開發(fā)多元渠道以實現(xiàn)高效分銷：貴州茅臺：公司在加大團購渠道的開發(fā)的同時加快專賣店發(fā)展，注重政府及軍隊需求，從而逐步實現(xiàn)對五糧液趕超；洋河：公司通過推出藍色經(jīng)典系列產(chǎn)品、定位中高端商務消費、加大團購及餐飲渠道開發(fā)、重視對“意見領(lǐng)袖”的培育、率先從“酒店盤中盤”過渡至“消費者盤中盤”，從而逐步從江蘇省內(nèi)走向省外市場，實際上洋河從 04 年已開始進入快速成長階段。深度分銷模式具有傳遞性。04-

58、07 年高端酒及洋河最先采取深度分銷模式，08- 09 年從高端酒傳遞至次高端，后期白酒行業(yè)全面進入市場細分及深度分銷時代。至今渠道仍為決定酒企發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，品牌力強、渠道力強的企業(yè)往往能實現(xiàn)脫穎而出，同時在這一過程中為牽制大商實力，已有酒企采取扁平化渠道模式或入股模式以加強終端控制力。表格 10. 該階段各檔次白酒渠道模式及市場定位情況價位主要品牌渠道模式市場定位高端酒高于600元貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊團購餐飲商超商政務、禮品、收藏消費商政務、禮品消費團購餐飲商超洋河藍色經(jīng)典、古井貢年份原漿、汾酒青花、紅花郎等次高端/區(qū)域酒200-600元中低端酒0-200元牛欄山、金種子、伊

59、力特等流通渠道為主大眾消費資料來源：公司公告，川財證券研究所圖 43： 洋河股份和貴州茅臺收入表現(xiàn)較好圖 44： 洋河股份和貴州茅臺凈利潤表現(xiàn)較好資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所啟示：綜合各項指標來看，當下優(yōu)質(zhì)標的或迎配置良機宏觀指標：財政政策、貨幣/信貸政策（固定資產(chǎn)投資、M1 及 M2 增速等）。在 2001-2012 年間，2004-2007、2009-2011 年白酒行業(yè)基本面均實現(xiàn)明顯改善，在采取寬松的信貸/貨幣政策的背景下，經(jīng)濟回暖、投資回升、企業(yè)利潤改善、居民收入增速提升推動白酒行情的開啟，同時流通性的寬裕也進一步提升白酒的投資價值。圖 45：

60、 03/09 年固定資產(chǎn)投資增速均明顯提升圖 46： 03/09 年 M1/M2 增速均明顯提升資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所圖 47： 04/09 白酒行業(yè)收入增速明顯提升圖 48： 宏觀經(jīng)濟傳導示意圖資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：公司公告，川財證券研究所圖 49： 白酒行業(yè)在 2004-2007 年、2009-2011 年取得過超額收益圖 50： 基本面推動白酒板塊在相應年份取得超額收益資料來源：wind，川財證券研究所資料來源：wind，川財證券研究所中觀指標：餐飲收入、企業(yè)利潤、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額等。15 年后宏觀對行業(yè)拉動作用減弱