1、一、一湖一礦，配套齊全鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4南美精細(xì)化工巨頭鋰及衍生品特種植物肥料碘及其衍生品鉀肥工業(yè)化工品市占率15%51%34%1%41%產(chǎn)量4.5萬噸104.2萬噸1.27萬噸59.7萬噸1.24萬噸收入5.06億7.24億3.71億2.12億0.95億2019收入：19億誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新EBITDA：7.06億數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。南美精細(xì)化工巨頭。SQM目前擁有智利北部Caliche礦床和Salar de Atacama鹽湖的開采權(quán)，并借以生產(chǎn)包括碳酸鋰在內(nèi)的眾多精細(xì)化工品。 2019年公司收入19億美元，EBTIDA

2、約為7.06億美元，其中公司銷售碳酸鋰約4.5萬噸，目前在全球碳酸鋰市場市占率約為15%。此外，公司的 特種植物肥料/碘及其衍生品/工業(yè)化工品市占率分別為51%/34%/41%,對(duì)于全球市場擁有較好的掌控力。圖：SQM2019年業(yè)務(wù)概覽（貨幣單位：美元）誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明5產(chǎn)品：依托資源衍生出多元應(yīng)用數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。產(chǎn)品名稱用途產(chǎn)品品牌化 肥特種 植物 肥料SQM主要生產(chǎn)四種類型的特種植物肥料：硝酸鉀，硝酸鈉 和特種混合物，以及其他特種肥料。所有這些特種植物肥 料都以固體或液體形式使用，主要用于高價(jià)值作物

3、，如蔬 菜、水果和鮮花。特種植物肥料廣泛用于采用現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技 術(shù)的農(nóng)作物，如水培、綠色住房、施肥等（灌溉前肥料溶 于水中）和葉面施用。SQM使用品牌 Ultrasol，Qrop， Speedfol和 Allganic銷售特種植 物肥料；使用品牌QropMOP 銷售氯化鉀鉀肥氯化鉀是一種用于玉米、大米、糖、大豆和小麥等各種作 物的商品化肥；硫酸鉀是主要用于蔬菜、水果和經(jīng)濟(jì)作物 等作物的專用肥料。鋰及其衍 生物SQM鋰產(chǎn)品主要用于手機(jī)、照相機(jī)、筆記本電腦和新能源 汽車的充電電池。碳酸鋰應(yīng)用于電池的電化學(xué)材料、陶瓷 和搪瓷工業(yè)的玻璃料、耐熱玻璃（陶瓷玻璃）、空調(diào)化學(xué) 品、鋼鐵連鑄粉擠壓、初級(jí)鋁冶煉工藝

4、，制藥和鋰的衍生 物。氫氧化鋰主要用作潤滑脂和電池材料。SQM使用品牌 QLithiumCarbonate， QLithiumHydroxide和QLubelith銷售 鋰產(chǎn)品碘及其衍 生物產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于醫(yī)療、制藥、農(nóng)業(yè)和工業(yè)，包括X射線造影 劑、LCD和LED用偏光膜、防腐劑、殺菌劑和消毒劑、用 于醫(yī)藥、電子、顏料和染料成分的合成。SQM使用品牌 QIodine銷售碘工業(yè)化學(xué) 品SQM主要生產(chǎn)三種工業(yè)化學(xué)品：硝酸鈉（工業(yè)級(jí)）、硝酸 鉀（工業(yè)級(jí)）和氯化鉀。硝酸鈉主要用于生產(chǎn)玻璃、炸藥 和金屬處理。硝酸鉀用于制造特種玻璃，也是制造陶瓷和 搪瓷行業(yè)燒結(jié)料的重要原料。硝酸鉀和硝酸鈉的組合被用 作集中

5、太陽能的蓄熱介質(zhì)。氯化鉀是生產(chǎn)氫氧化鉀的基礎(chǔ) 化學(xué)品，也可用作石油鉆井以及食品加工等的添加劑。SQM使用品牌 QSodiumNitrate， QPotassiumNitrate 和 QPotassiumChlorid e銷售工業(yè)化學(xué)品設(shè)施設(shè)施類型大小公頃名義產(chǎn)能(千噸/年)加權(quán)年限賬面總值百萬美元硝酸鹽和硝酸鹽: n/aMara Elena碘35.83碘: 1.616.4415.9Nueva Victoria濃硝酸鹽47.492 硝酸鹽顆粒: 300碘: 13.09.4543.4Coya Sur硝酸鹽1.518硝酸鉀: 1,300結(jié)晶硝酸鹽: 1,20010.1635.8 硝酸鹽: 360與碘

6、生產(chǎn)Pampa Blanca濃硝酸鹽 與碘生產(chǎn)10.4411.98.1硝酸鹽: n/a碘: n/aPedro de Valdivia硝酸鹽和 碘253.914.3225Salar de Atacama氯化鉀、 硫酸鉀、 氯化鋰和 硼酸生產(chǎn)35.91硝酸鹽: n/a 碘: 3.2氯化鉀: 2,68011.21916Salar del Carmen, Antofagasta生產(chǎn)硫酸鉀: 245硼酸: 15碳酸鋰: 70碳酸鋰和氫氧化鋰1269.3317.8氫氧化鋰: 13.5 Tocopilla港口22-12.6168.2 SQM擁有豐富的資源，開采成本低廉。公司目前主要產(chǎn)品有硝酸鉀及氯化鉀為主的

7、這種植物肥料，依托atacama生產(chǎn)的碳酸鋰及氫氧化鋰 產(chǎn)品，以及通過萃取得到的碘產(chǎn)品，以及硝酸鹽為主的工業(yè)化學(xué)品，廣泛運(yùn)用于農(nóng)業(yè)，消費(fèi)電子，汽車，醫(yī)療，工業(yè)等眾多領(lǐng)域。表：SQM產(chǎn)品概覽表：SQM生產(chǎn)設(shè)施一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明6公司主營鋰&化肥雙足業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。圖：SQM技術(shù)路線概覽I2NaNO3KCLLi2CO3LiOHLiOHKNO31.4萬噸/年130萬噸/年200萬噸/年誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新7萬噸/年1.35噸/年4.5噸/年 2021ECaliche OreSalar

8、BrinesSpdumene智利澳洲鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭資源：富饒的一湖一礦數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。SQM目前主要依靠智利一湖一礦進(jìn)行生產(chǎn)。SQM目前擁有智利北部 Caliche礦床和Salar de Atacama鹽湖的開采權(quán)。公司生產(chǎn)的硝酸鹽 和碘主要來自于Caliche礦床，Caliche礦床是已發(fā)現(xiàn)的最大礦床，也 是世界上唯一商業(yè)開采的天然硝酸鹽，公司將Caliche礦石堆浸，得 到含碘、硝酸鹽和鉀的濃縮溶液，隨后使用萃取劑將碘提取。剩余溶 液送至?xí)癯?，產(chǎn)生富含硝酸鹽和鉀的鹵水，最后形成硝酸鉀產(chǎn)品。表：Atacama資源儲(chǔ)備豐厚表：Caliche資源儲(chǔ)

9、備豐厚礦區(qū)證實(shí)儲(chǔ)量 硝酸鹽品位 碘品位(百 礦井截止品 推測(cè)儲(chǔ)量 硝酸鹽品位 碘品位(百 礦井截止品 (百萬噸)(%)萬分位)位平均值 (百萬噸)(%)萬分位)位平均值ValdiviaElenaBlancaVictoriaPedro de91.90.069硝酸鹽 6.0%Mara83.30.072 碘 300ppm IoPampa54.70.057 碘 300ppm IoNueva324.70.055 碘 300ppm Io240.90.062414硝酸鹽6.0%148.80.072381碘300ppm535.50.053497碘300ppm984.70.052421碘300ppmNitrat

10、e 6.0%dine 300 ppmdine 300 ppmdine 300 ppm儲(chǔ)備證實(shí)儲(chǔ)量推測(cè)儲(chǔ)量總計(jì)儲(chǔ)量(百萬噸)(百萬噸)（百萬噸)鉀（K+）硫酸鹽（SO42-） 鋰（Li+）硼（B3+）55.244.35.71.637.3363.41.292.580.39.22.8數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。圖：公司主要依托Caliche礦山及Atacama鹽湖進(jìn)行生產(chǎn)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新7數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭鋰產(chǎn)業(yè)鏈配置齊全數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。Atacama鹽 湖鹵水提取鹵水富集鹵水晾

11、曬運(yùn)輸氯化鋰至安 托法斯加塔氫氧化鋰工廠碳酸鋰工廠Li CO23LiOH70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%024681012141617Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4公司的鋰產(chǎn)品主要來自于Salar de Atacama鹽湖，公司通過從Salar de Atacama鹽湖獲得的氯化鋰溶液生產(chǎn)碳酸鋰和氫氧化鋰，Salar de Atacama鹽 湖鋰資源儲(chǔ)量位居世界第二，也是目前開發(fā)程度最高的鹽湖鋰資源，Salar de Atacama鹽湖鎂鋰比低，鋰離子含量高，公司主

12、要采取沉淀法提取鋰，能 耗小且加工成本很低；此外，它具有比世界上其他鹽灘更高的蒸發(fā)率，并且由于特殊的氣候條件，可以全年運(yùn)行。公司從Salar de Atacama鹽水+制成的 產(chǎn)品包括：氯化鉀，硫酸鉀，鉀鹽，碳酸鋰，氫氧化鋰，氯化鋰，硼酸和水氯鎂石（氯化鎂）。目前公司LCE產(chǎn)能為7萬噸，其中氫氧化鋰使用苛化法轉(zhuǎn)化產(chǎn)能為1.35萬噸（2016-2018年產(chǎn)能完成擴(kuò)張，從6000噸擴(kuò)張至13500噸，資本開支約為3000 萬美元）。公司計(jì)劃計(jì)劃在2021年底將碳酸鋰產(chǎn)能擴(kuò)張至12萬噸，新增兩條氫氧化鋰轉(zhuǎn)換產(chǎn)能共計(jì)1.6萬噸，遠(yuǎn)期（2025E）來看智利碳酸鋰總產(chǎn)能將擴(kuò) 張至16萬噸。圖：公司近年來銷

13、量波動(dòng)圖：SQM鹵水提鋰環(huán)節(jié)SQM Lithium Sales Volume （Th. MT）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新8Lithium Sales Volume Th. MTQoQ chg %數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。圖：Mt Holland位于西澳資源：收購Mt Holland，擴(kuò)充氫氧化鋰路線2017年，公司與子公司SQM Australia Pty花費(fèi)1.1億美元一起收購了位于西澳大利亞的Mount Holland鋰項(xiàng)目50的資產(chǎn)，并與Kidman Resources Limi

14、ted建立了一家合資企業(yè)（公司持股 50%），從2021年開始開發(fā)采礦業(yè)務(wù)并建設(shè)濃縮和精煉廠，每年生產(chǎn)4.5萬噸LiOH。Mt Holland測(cè)得資源總量1.28億噸，氧化鋰平均品位1.44%，該項(xiàng)目計(jì)劃年加工礦石量在150-200萬噸，年產(chǎn)6%鋰精礦22-30萬噸。公司計(jì)劃將采用冶煉一體化方式直接產(chǎn)出鋰鹽產(chǎn)品。內(nèi)容項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能澳大利亞鋰礦公司Kidman Resources與智利SQM合資的WA Lithium（西澳鋰業(yè)）將在西澳Kwinana鎮(zhèn)建設(shè)Mount Holland項(xiàng)目的配套鋰精煉廠4.5萬噸氫氧化鋰（或3.7萬噸碳酸鋰）鋰資源來源Earl Grey鋰礦項(xiàng)目進(jìn)展預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間 投資金

15、額其他說明Earl Grey鋰輝石礦，該礦擁有454萬噸LCE。隸屬Kidman Resources。其中，探明和推定資源量占91%，公司的勘探目標(biāo) 為2000-4000萬噸，鋰氧化物品位1.3%-1.5%。預(yù)計(jì)2018年底完成可行性研究原預(yù)計(jì)2019年開建，目前推遲到2021年第一季度開始投資 暫未公布西澳大利亞州政府對(duì)該項(xiàng)目也表示歡迎，并已經(jīng)撥出約410萬美元用于資助該州的電池技術(shù)開發(fā)工作圖：Mt Holland項(xiàng)目細(xì)節(jié)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新9數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭鋰 智利鋰 澳洲碘&硝酸鹽維持性項(xiàng)目5萬噸 L

16、i2CO31.6萬噸 LiOHMt Holland 配套4.5萬噸 LiOH產(chǎn)能增加碘產(chǎn)能0.9萬噸硝酸鹽產(chǎn)能提升至600 萬噸鹵水提取產(chǎn)能提升至 900升現(xiàn)有產(chǎn)能的資本性開支資本開支2.8億美元1億美元暫未公布3.8億美元1億美元時(shí)期2019-20212019-20212020-2021每年請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新10近期擴(kuò)張：各項(xiàng)目均衡，側(cè)重鋰業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。圖：公司截止2021年資本開支計(jì)劃鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。遠(yuǎn)期擴(kuò)張：鋰鹽產(chǎn)能大幅擴(kuò)張05101

17、520201720182019E2020E2021E2025EAtacama鹽湖 碳酸鋰產(chǎn)能Mt Holland 50%股份 權(quán)益產(chǎn)能250%200%150%100%50%0%1614121086420遠(yuǎn)期來看，鋰鹽項(xiàng)目是公司最重要資本開支項(xiàng)。SQM在2021年完成5萬噸LCE產(chǎn)能擴(kuò)張后，仍然計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)張投資。根據(jù)公司給出的長期投資計(jì)劃，遠(yuǎn)期公司將繼續(xù)擴(kuò)充其鹵水提鋰產(chǎn)能至16萬噸，總計(jì)資本開支將達(dá)到13.32億美元。CORFO的配額限制是公司繼續(xù)擴(kuò)張的重要?jiǎng)恿?。公司在與corfo簽訂新租約條款中，CORFO要求SQM將年產(chǎn)能由6.6萬噸分階段擴(kuò)至21.6萬噸才可充分享受 配額，出于對(duì)快速增長的

18、碳酸鋰市場的覬覦，公司未來將資本開支重點(diǎn)放在鋰鹽業(yè)務(wù)上，既符合公司本身的發(fā)展戰(zhàn)略，亦是智利政府期望看到的場景。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新11圖：未來鋰鹽的產(chǎn)能擴(kuò)張以智利碳酸鋰及澳洲氫氧化鋰線為主圖：SQM未來資本開支的重心將是鋰鹽產(chǎn)能20192025增長鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭定價(jià)：銷售偏重亞洲地區(qū)，業(yè)績波動(dòng)劇烈數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。050001000015000200002500005000010000015000020000017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4工業(yè)級(jí)碳酸鋰,不含

19、稅差價(jià)元/噸元/噸圖：SQM定價(jià)偏向于中國售價(jià)sqm售價(jià)電池級(jí)碳酸鋰，不含稅-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4收入環(huán)比鋰鹽毛利 毛利環(huán)比百萬美元圖：隨行就市的定價(jià)帶來的是業(yè)績的大幅波動(dòng)鋰鹽收入9%15%0%1%75%圖：SQM銷售偏重亞洲區(qū)域北美歐洲智利中南美亞洲請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新12為靈活的廠商。SQM售價(jià)更偏向于短單為主，亞洲為其重要銷售區(qū)域。SQM75%銷售區(qū)域集中在亞洲，其中中國亦為其主要銷 售區(qū)域（2018年曾由于國內(nèi)價(jià)

20、格過低，停止向中國區(qū)域銷售鋰鹽）。通過sqm平均鋰鹽售價(jià)與中國碳酸鋰價(jià)格 對(duì)比，可以看到其調(diào)價(jià)速度略慢于中國市場價(jià)格，基本滯后兩個(gè)季度左右，在海外廠商中屬于較為價(jià)格機(jī)制較收入波動(dòng)較為劇烈。從結(jié)果上來看，公司與corfo重新簽訂租約后，由于鋰鹽售價(jià)的下滑以及成本的抬升，其毛 利也呈快速下降趨勢(shì)，環(huán)比波動(dòng)劇烈。數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究。鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭0100002000030000500004000060000100000200000300000400000500000600000成本：鹽湖占據(jù)根本性優(yōu)勢(shì)，澳洲氫氧化鋰線仍待細(xì)化0數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證

21、券研究。無自有礦源的中國加工廠碳酸鋰 成本礦源：西澳礦石，鋰云母精礦成本：500-550美金/噸， 單噸運(yùn)費(fèi)：20美金匯率：6.8，加工費(fèi)估算： 18000-20000元/噸元/噸,不含稅公司成本優(yōu)勢(shì)主要來源于成本曲線左側(cè)的優(yōu)質(zhì)礦源。公司目前的資源資產(chǎn)包均位于全球成本曲線前50%分位，優(yōu)勢(shì)來源于鎂鋰比約6.2，濃度為1600mg/L的高品質(zhì)acatama鹽湖。全球鋰鹽高成本段主要由”二三梯隊(duì)澳礦-中國冶煉廠”的產(chǎn)線貢獻(xiàn)，由于澳礦需要外購，目前其成本在500美金/噸左右，并且加工費(fèi)無明顯優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致行業(yè)邊際成本（以短單碳酸鋰核算）為45000-50000元/噸，為SQM鋰鹽產(chǎn)品提供了相當(dāng)?shù)睦麧欉呺H

22、。Mt Holland成本結(jié)構(gòu)仍待細(xì)化。目前Mt Holland項(xiàng)目被推遲到2021年第一季度再做投資決定，其1.3%-1.5%的品位與Marion礦山類似，產(chǎn)品將是 氫氧化鋰，完全成本的判斷需要待公司進(jìn)一步細(xì)化資本開支強(qiáng)度。圖：公司競爭優(yōu)勢(shì)在于優(yōu)質(zhì)資源帶來的低成本SQM-Ataca ma請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新13鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭全球鋰資源供給格局：數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究，行業(yè)過剩未完全考慮高成本供給出清南美鹽湖和西澳鋰礦是全球最大的鋰資源供給。2017年西澳鋰精礦供給占全球的49%，南美鹽湖供給占比41%，兩者合計(jì)供給了全球90%

23、的鋰 鹽資源供給。未來3年鋰資源增量主要來自西澳鋰礦。根據(jù)全球鋰資源公司的情況，我們推測(cè)未來3年主要的鋰資源增量來自西澳鋰精礦，鹽湖擴(kuò)產(chǎn)周期較長， 短期供給增量貢獻(xiàn)2020預(yù)計(jì)西澳鋰精礦占全球鋰供給將達(dá)到52%。西澳鋰精礦的成本或是未來2年其最大的考驗(yàn)。在整體鋰的成本曲線上來看，西澳鋰礦對(duì)應(yīng)的鋰鹽產(chǎn)品成本是偏高的，在未來1-2年鋰行業(yè)過程的 情況中，西澳部分高成本鋰礦恐面對(duì)出清。西澳鋰礦對(duì)應(yīng)的鋰鹽供給將落在鋰行業(yè)成本曲線的邊際需求上，西澳鋰精礦行業(yè)將對(duì)全球鋰價(jià)起到?jīng)Q 定作用（成本支撐）。圖：全球鋰資源供給量圖：西澳鋰礦貢獻(xiàn)全球最大的鋰資源供給，且未來供給增量仍將逐步增加201720182019

24、E2020E數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究，未完全考慮高成本供給出清西澳鋰精礦南美四大鹽湖50萬噸LCE403020100請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新14鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭西澳礦山產(chǎn)能見頂，產(chǎn)能周期進(jìn)入底部2020年鋰精礦產(chǎn)能或有減量：隨著西澳鋰礦玩家的增加，鋰精礦產(chǎn)能在近5年（2016- 2020年）快速增加，我們預(yù)計(jì)2018/2019/2020鋰精礦 產(chǎn)能203/349/331萬噸，產(chǎn)能折LCE 26/45/43萬噸。2016-2019年是鋰精礦產(chǎn)能周期快速上量時(shí)期，2019- 2020年進(jìn)入到產(chǎn)能周期見頂，隨著鋰精礦價(jià)格下滑，擴(kuò) 建項(xiàng)目回報(bào)率

25、大幅縮水，融資困難將導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)建大概率 延期，以為高成本礦山破產(chǎn)，2020年鋰精礦產(chǎn)能或有縮 量。圖：西澳鋰精礦產(chǎn)能（萬噸）表：西澳鋰精礦產(chǎn)能（萬噸）表：西澳鋰礦山擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間表（萬噸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究707013320334933101002003004002016201720182019E2020E數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究，注：鋰精礦產(chǎn)能口徑以年底產(chǎn)能為基準(zhǔn)。萬噸/年Greenbushes PilbaraMt Marion AlturaMt Cattlin Bald Hill請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新15誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新鋰行業(yè)報(bào)告

26、SQM：最具話題性的鋰資源巨頭請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明16400500600700800900400006000080000100000120000140000160000電池級(jí)碳酸鋰（元/噸）電池級(jí)碳酸鋰預(yù)測(cè)（元/噸）鋰精礦（美元/噸，右）鋰精礦預(yù)測(cè)（美元/噸，右）鋰礦庫存周期：被動(dòng)加庫存逐步切入主動(dòng)去庫存數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究2019.8 月 ，Bald Hill（Alita）宣布債 務(wù)違約，破產(chǎn)重組2018.10月，Pilbara & Altura 雙雙投產(chǎn)2019Q1，Pilbara/Altura/Mt Cattlin產(chǎn)銷率嚴(yán)重 低下，被動(dòng)加庫存2019Q2，Pilbara宣布

27、 Q3主動(dòng)減產(chǎn)2019.9月，Altura現(xiàn)金流 緊張，在手現(xiàn)金100萬澳 元，有息負(fù)債1.9億澳元2019.10月 Galaxy宣布 2020年主動(dòng)減產(chǎn)25-40%2019.11月 Wodgina被ALB收購落地， ALB立刻宣布對(duì)Wodgina進(jìn)行雪藏，待 市場改善后，擇機(jī)選擇開礦時(shí)間2018-2019是鋰行業(yè)被動(dòng)加庫存的階段，這段時(shí)間鋰精礦產(chǎn)能快速上量（Bald Hill、Pilbara、Altura），供給增速遠(yuǎn)大于需求增速，導(dǎo)致半數(shù)礦 山產(chǎn)銷率低下，被動(dòng)加庫存。我們認(rèn)為2020開始鋰行業(yè)的庫存周期將逐步切入“主動(dòng)去庫存”階段。由于2019Q3部分礦山破產(chǎn)，以及部分礦山選擇主動(dòng)減產(chǎn)應(yīng)對(duì)

28、弱運(yùn)行市 場，我們發(fā)現(xiàn)鋰精礦庫存累加的速度在Q3明顯減慢，Q4之后有望逐步切入主動(dòng)去庫存階段。圖：鋰價(jià)預(yù)測(cè)和庫存周期1800001000誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明17鋰精礦價(jià)格繼續(xù)下行數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究；上表數(shù)據(jù)未詳細(xì)統(tǒng)一鋰精礦實(shí)物噸品位的差異、以及干噸濕噸差異，整體結(jié)果還是能反應(yīng)事實(shí)。鋰精礦價(jià)格持續(xù)下降，但降速有所減緩，進(jìn)入底部支撐區(qū)間：2019Q4鋰精礦價(jià)格減速下跌。2019全年鋰精礦持續(xù)過剩，2019Q4鋰精礦價(jià)格區(qū)間在480-520美元/噸，較2019Q3的570-620美元/噸 有所下滑。鋰精礦最低價(jià)格跌破

29、500美元/噸。我們認(rèn)為在鋰精礦下跌通道時(shí)，以低幅區(qū)間觀察整個(gè)市場更有代表性。2019Q4鋰精礦最低價(jià)格下探到了480美元/噸。2020年鋰精礦展望：全年價(jià)格或底部震蕩。疊加產(chǎn)能周期和庫存周期，以及成本曲線的判斷，我們預(yù)計(jì)未來鋰精礦價(jià)格或下跌至450美 元/噸，之后在底部磨底反復(fù)震蕩。且特別關(guān)注因部分庫存甩貨存在超跌的可能。圖：西澳各鋰礦山鋰精礦售價(jià)（CIF）Pilbara 742 美元/噸570520480Altura 722 美元/噸601600400500600700800900100011002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q

30、42019Q12019Q22019Q32019Q4美元/噸Mt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill二、治理結(jié)構(gòu)尚存不足鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭SQM與智利政府糾纏由來已久數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究智利政府主導(dǎo)下CORFO與另一家硝酸鹽 公司合資成立 SQMSQM被CORFO私有化，成為智 利國企通過債務(wù)與股權(quán)互 換方式，SQM在證 券交易所上市SQM私有化完成CORFO對(duì)SQM實(shí)施法律仲裁，指責(zé) 其少支付8900萬元 資源費(fèi)及其他事項(xiàng)董事長龐塞被證 券監(jiān)督部門指 證，存在市場操 控行為，被罰款 7000萬美元196819711

31、98319882014.52014.9SQM確認(rèn)存在11龐塞辭去董事長億美元發(fā)票的稅務(wù)職務(wù)，董事會(huì)由問題，并繳納了稅Pampa集團(tuán)及加款及利息鉀提名。智利法院就 CORFO與SQM仲裁舉行聽證 會(huì)，未達(dá)成和解龐塞辭去SQM四 家控股公司董事 長負(fù)責(zé)人職務(wù)SQM啟動(dòng)反訴訟2015.3.202015.4.242015.7.92015.92016.8.172016.9.282017.10.162017.12.182018.1.172018.1.262018.1.26SQM未與 CORFO達(dá)成和 解協(xié)議,CORFO 尋求削弱龐塞 控制力Pampa集團(tuán)簽署關(guān) 于公司治理協(xié)議，進(jìn) 一步削弱董事會(huì)治理 權(quán)，

32、并與Kowa解除 一致行動(dòng)人，從而失 去公司實(shí)際控制人地 位SQM與CORFO達(dá)成和解協(xié)議， 調(diào)整租約形式為 價(jià)格浮動(dòng)制，并 獲得新配額 185.07萬噸 LCE。SQM宣布與智利 公共檢察官取得 協(xié)議，將對(duì)SQM 的指控推遲三年眾議院投票結(jié)果未 能通過CORFO與 SQM的合同1990龐塞控制了奧羅布蘭科（Oro Blanco）公司， 通過Pampa公司間接成 為SQM第一大股東智利國家稅務(wù)局就 財(cái)務(wù)稅務(wù)問題對(duì) SQM進(jìn)行調(diào)查，涉 及水務(wù)造假及行賄 問題2015年初1993-1997CORFO啟動(dòng)對(duì) SQM的第二次 仲裁，要求停止 Atacama租約 并罰款1993年，SQM從 CORFO取

33、得Atacama 鹽湖37年開采權(quán)； 1997年，SQM成功 掌握鹵水提鋰技術(shù)， 三年內(nèi)搶占鋰鹽市場 40%份額。2018.10.26請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新19SQM宣布新租約 后在2021年擴(kuò)產(chǎn) 到18萬噸的激進(jìn) 擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。2018.10.26天齊鋰業(yè)宣布計(jì)劃 收購Nutrien持有 的SQM6256萬股 A類股票。2018.10.26天齊完成收購，對(duì) SQM總控股比例 達(dá)到25.86%2019SQM推遲原擴(kuò)產(chǎn) 計(jì)劃，2021將擴(kuò) 產(chǎn)至12萬噸LCE。鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭龐塞家族與天齊鋰業(yè)為公司目前前兩大股東數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究21

34、.75%請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新20圖：龐塞家族依舊是SQM的第一大股東，控制總計(jì)32%股份股東A股A股份額B股B股份額總占比Inversiones TLC SpA6255656843.80%-23.77%Sociedad de Inversiones Pampa Calichera S.A.4489415231.43%37931543.15%18.50%The Bank of New York Mellon, ADRs-3831178831.83%14.56%Potasios de Chile S.A.1817914712.73%-6.91%Inversiones Gl

35、obal Mining (Chile) Limitada87985396.16%-3.34%Banco Itau via foreign investor accounts-73732166.13%2.80%Banco de Chile non-resident third party accounts109-68427465.68%2.60%Banco Santander via foreigninvestor accounts-66184165.50%2.51%Euroamerica C de B S.A.3056-48634674.04%1.85%Banchile C de B S. A

36、.4917290.34%42856963.56%1.82%Inversiones la Esperanza de Chile Limitada41472632.90%465000.04%1.59%Santiago stock exchange305900.02%30779302.56%1.18%龐塞家族與天齊鋰業(yè)分別為SQM前兩大股東。龐塞家族目前通過pampa控股集團(tuán)，總計(jì)控制 SQM32%股權(quán)，細(xì)分來看控制A類股53.32%，B類股3.15%。而天齊鋰業(yè)總計(jì)控制SQM25.86% 股權(quán)，細(xì)分來看A類股43.8%，剩余為B類股。實(shí)際上來看兩大股東都受到智利政府的掣肘。2018年11月30日起

37、，智利CMF（金融市場委員會(huì)） 認(rèn)為龐塞家族對(duì)SQM并沒有實(shí)際控制權(quán)，目前董事會(huì)中分別有3名董事由pampa及天齊鋰業(yè)提名，并未有一方存在對(duì)SQM的絕對(duì)控制。圖：SQM股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究特殊的股權(quán)條款下，SQM目前并無實(shí)際控制人A類股選擇7名董事會(huì)成員如果第一次投票出現(xiàn)平局，A股 有權(quán)將B股股東選出的董事排除 在投票過程之外在2030年12月31日之前任職的A 股股東，只要占股比例在37.5% 以上，有權(quán)投票選擇公司董事B類股只能選擇1名董事會(huì)成員公司章程規(guī)定，在任 何情況下B股不得超過SQM

38、 已發(fā)行、已發(fā)行和已付股 份的50%召開股東大會(huì)至少需要5%的B股股東同意；特殊的A/B股結(jié)構(gòu)。SQM公司董事會(huì)由八個(gè)普通董事和兩個(gè)獨(dú)立董事組成，每三年進(jìn)行一次董事會(huì)選舉。在董事會(huì)A股股東有權(quán)利選舉7名董事會(huì)成 員，而B股股東只有權(quán)力選擇一名；并且，在董事會(huì)進(jìn)行公司總裁選舉時(shí)，如果出現(xiàn)票數(shù)相等的情況，需要進(jìn)行下一輪投票時(shí)，A股股東選出的董事 可再一次投票，B股股東選舉出來的董事沒有投票權(quán)。同時(shí)，任何單一股東控股SQM不超過32%總股本上限。2017年12月19日，龐塞家族做出重大讓步，放棄SQM控制權(quán)。為了解決SQM與CORFO的爭端，龐塞家族在2017年做出重大讓步，提出包括1.Pampa集

39、團(tuán)不得提名或選舉 Julio Ponce Lerou 先生或者其近親屬（包括兩層血緣關(guān)系）擔(dān)任 SQM 或 SQM Salar S.A.的董事2.不能推舉B股董 事。3.與Kowa解除一致行動(dòng)人（兩者占股超過公司總股本32%上限），4.董事會(huì)投票須大多數(shù)（至少5名）董事通過5. Pampa集團(tuán)提名的A類股董事 中應(yīng)包含至少一名獨(dú)立董事等提議，幾乎放棄此前對(duì)公司的控制權(quán)。后續(xù)，智利CMF認(rèn)為公司目前無實(shí)際控制人。表：AB類股權(quán)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)及部分特征圖：解除一致行動(dòng)人前Pampa與Kowa相當(dāng)于實(shí)際控制SQM數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新21天齊鋰業(yè)

40、完成收購Nutrien股份，成功成為公司第二大股東鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭數(shù)據(jù)來源：天齊鋰業(yè)公告，公司公告，國泰君安證券研究20142015.12.182016.92016.12.162017.2.242017.4.222018.5.172018.12天齊鋰業(yè)宣布放棄形式購天齊鋰業(yè)再次宣告擇機(jī)出天齊鋰業(yè)及其全資子公司天齊與Nutrien股權(quán)交割買SQM股票期權(quán)。售所持有的SQM股權(quán)，對(duì)天齊鋰業(yè)智利（買方）與完成，隨后提名3位董事SQM的收購存在反壟斷問交易對(duì)方Nutrien及其3個(gè)進(jìn)入SQM董事會(huì)題。全資子公司（賣方）簽署了擬購買交易對(duì)方持有的SQM 62,556,568股A類

41、股的協(xié)議，購買的股份約占SQM總股本的23.77%。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新22在智利政府的壓力下， SQM董事長龐塞的持股比 例或?qū)⒔抵?.91%。美國化工巨頭雅寶(Albemarle) 以60億美元價(jià)格收購智利 Rockwood 鋰業(yè)公司，與天齊鋰業(yè)共同開發(fā)Greenbushes。天齊鋰業(yè)斥資2.09億美元 收購SQM2.10%股份，并 擬收購Oro Blanco(龐塞 家族控制）持有的 SQM23%股權(quán)。Oro Blanco未獲得滿意的 收購報(bào)價(jià)，終止出售SQM 股份。鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題性的鋰資源巨頭數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究第一次當(dāng)選 最新選舉日

42、 日期期智利稅號(hào)6.616.233-0Apr. 2018Alberto Salas Muoz主席Patricio Contesse Fica副主席工程師律師-015.315.085 Apr. 2018Apr. 2019Apr. 2019Georges de Bourguignon Arndt董事經(jīng)濟(jì)學(xué)家47.269.147- Apr. 2019N/A65.718.666- Apr. 2017董事董事工程師工程師38.170.562- Apr. 2018Apr. 2019Apr. 2018Hernn Bchi BucLaurence Golborne RiverosGonzalo Guerrer

43、oYamamoto董事律師-810.581.580 Apr. 2016Apr. 2017Francisco Ugarte LarrainRobert J. Zatta董事 董事律師 企業(yè)高管10.325.736 Apr. 2019-0N/AApr. 2019N/A N/A表：SQM現(xiàn)任董事會(huì)中有三名由天齊鋰業(yè)提名推薦姓名董事會(huì)職位職業(yè)表：但天齊在公司實(shí)際管理中存在一定限制目前天齊已經(jīng)提名三位董事進(jìn)入SQM董事會(huì)協(xié)議條款內(nèi)容請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新2312345678910天齊不會(huì)提名任何董事、高管或員工加入SQM董事會(huì)天齊及其指定的董事不會(huì)影響或干預(yù)天齊的利益，也不會(huì)損害

44、SQM的利益天齊提名的董事將不參與任何委員會(huì)、管理層或其他與SQM鋰相關(guān)的決策機(jī)構(gòu)或 SQM控制的任何公司，除非由獨(dú)立董事提名天齊將在簽署之前通知FNE與Albermarle和/或SQM在鋰市場的任何協(xié)議 天齊將通知FNE其在SQM中獲得控制權(quán)或決定性影響的任何事件天齊將解除其任何董事、高管或第三方任命的員工的關(guān)聯(lián)，這些董事、高管或員工在SQM中擔(dān)任上述職位天齊不會(huì)要求SQM訪問敏感信息天齊提名的董事不會(huì)披露SQM的敏感信息天齊提名的董事將親自承擔(dān)天齊與FNE承擔(dān)的義務(wù) 天齊將定期報(bào)告任命和定期履行其義務(wù)的情況天齊已經(jīng)提名三位董事進(jìn)入SQM董事會(huì)。2019年4月，天齊一共提名三位新董事進(jìn)入SQ

45、M新董事會(huì)。從背景上來看，Georges De Bourguignon Arndt、 Francisco Ugarte Larran為智利本地經(jīng)濟(jì)學(xué)家及律師，而Robert J. Zatta為美國高管，三者均在礦業(yè)、化工等領(lǐng)域有所建樹。但天齊對(duì)公司管理權(quán)存在一定限制。由于天齊鋰業(yè)作為SQM的產(chǎn)品競爭對(duì)手，智利政府以“保護(hù)”SQM及反壟斷的角度，對(duì)天齊在公司實(shí)際管理中的權(quán)限存在 諸多限制，天齊無法提名任何集團(tuán)相關(guān)人員加入SQM董事會(huì)，并且對(duì)于SQM的“敏感信息”不存在訪問權(quán)限。本屆SQM董事會(huì)天齊共提名三位董事當(dāng)選，背景 均為在拉美商屆人士。數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究鋰行業(yè)報(bào)告SQM：

46、最具話題性的鋰資源巨頭Corfo與SQM的糾紛結(jié)果上看，智利政府全勝CORFO 提出SQM 回應(yīng)SQM salar計(jì)算公式有誤，在2009到 2014年間，少向CORFO支付了8900萬 美金的租金并未少支付租金并未按照國際公允價(jià)格計(jì)算鉀鹽價(jià)格， 導(dǎo)致少支付租金必須按照非關(guān)聯(lián)交易方銷售的鋰鹽價(jià)格支付租金，而不是銷售鋰鹽的均價(jià)SQM未按照協(xié)議保護(hù)礦權(quán)公司售價(jià)按照CRU公允價(jià)格制定協(xié)議已經(jīng)規(guī)定必須考慮鉀含量 CRU已經(jīng)為所有產(chǎn)品定價(jià)之前租約中已經(jīng)討論過參照全部產(chǎn)品均 價(jià)計(jì)算CORFO已經(jīng)在之前的租約中充分受益法律角度看礦權(quán)已經(jīng)被充分保護(hù) 礦權(quán)本身就隸屬于CORFOCORFO要求提前停止租約SQM在

47、之前的租約中已經(jīng)充分履行各項(xiàng) 責(zé)任數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究表：SQM與CORFO2014年開始就租約問題開始發(fā)生糾紛SQM承諾：生產(chǎn)與投資請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新24產(chǎn)能需要分階段擴(kuò)大至21.6萬噸 2030年后，Atacama租約將重新拍賣 配額將根據(jù)產(chǎn)能采用累進(jìn)制采用累進(jìn)費(fèi)率計(jì)算租約價(jià)格SQM Salar陳諾每年投入1080-1890萬美元研發(fā)支出，并向Atacama周邊社區(qū)投 入1000-1500萬美元SQM銷售收入的1.7%將投入當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展 禁止直接銷售鹵水，避免攤低產(chǎn)品售價(jià)公司治理層面修改內(nèi)部規(guī)章，SQM隨后必須有兩名獨(dú)董。SQM董事會(huì)需建立一個(gè)委

48、員會(huì)來監(jiān)督租約遵守情況龐塞家族解除kowa的一致行動(dòng)人關(guān)系，讓出公司實(shí)際控制權(quán)，決策權(quán) 龐塞及其親屬退出董事會(huì)表：結(jié)果上來看，維持四年的爭端CORFO取得壓倒性勝利長達(dá)5年的糾紛落下帷幕，智利政府全勝。Corfo與SQM紛爭起于2014年，經(jīng)過五年時(shí)間，在2018年雙方達(dá)成和解，并就Atacama租約問題達(dá)成一致。結(jié)果 上來看，SQM進(jìn)行了三方讓步1.治理結(jié)構(gòu)（主要為龐塞控制權(quán)問題）2.Atacama租約費(fèi)率采用與ALB一致的累進(jìn)費(fèi)率（出讓經(jīng)濟(jì)利益）3.加大產(chǎn)能投資及對(duì)周 邊經(jīng)濟(jì)發(fā)展的幫助。同時(shí)，Atacama租約的到期日并沒有延長，依舊為2030年，屆時(shí)將重新拍賣。鋰行業(yè)報(bào)告SQM：最具話題

49、性的鋰資源巨頭目前租約大幅抬升完全成本單位（噸）備注新配額（New quota）185,767額外配額（Additional quota）112,723有效配額（Efficiency quota）51,063若SQM如期實(shí)施新增年產(chǎn)5萬噸的“一 期電池級(jí)碳酸鋰擴(kuò)能”（可分為兩條年 產(chǎn)2.5萬噸的單體產(chǎn)線），將獲取此部分 開采額度若SQM選擇實(shí)施二期年產(chǎn)10萬噸電池級(jí) 碳酸鋰擴(kuò)能，將獲取此部分開采額度 若公司繼續(xù)投資為后續(xù)的進(jìn)一步產(chǎn)能擴(kuò) 張?zhí)峁┗A(chǔ)并獲得認(rèn)可，可獲取此部分開采額度Reminder original quota64,816LME產(chǎn)量配額LCE配額349,5532200000碳酸鋰銷

50、售價(jià)格（美元/噸）租金費(fèi)率$0-$4,000$4,000-$5,0006.8%8.0%表：新租約碳酸鋰采用累進(jìn)費(fèi)率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 租金，累進(jìn)制 租金，按重量加權(quán)平均圖：新租約分段租金示意圖2018年1月17日，CORFO批準(zhǔn)SQM有條件獲取智利Atacama鹽湖額外34.96萬噸鋰金屬（185.77萬噸碳酸鋰當(dāng)量）的開采額度，加上原協(xié)議 剩余的64816噸，SQM目前總計(jì)具備220萬噸碳酸鋰開采配額。新租約大幅提升完全成本。調(diào)整租約形式為價(jià)格浮動(dòng)制