1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一、序言：A 股投資的九大流派 3 HYPERLINK l _TOC_250007 二、價值投資流派概覽 5 HYPERLINK l _TOC_250006 三、五種價值投資流派的詳細分析 7 HYPERLINK l _TOC_250005 1、深度價值把握基于內(nèi)在價值的價值重估 7 HYPERLINK l _TOC_250004 2、類固收（高分紅）策略穩(wěn)穩(wěn)的幸福 9 HYPERLINK l _TOC_250003 3、長期價值心態(tài)的勝利 11 HYPERLINK l _TOC_250002 4、價值趨勢在輪動中實現(xiàn)超額收益 13 H

2、YPERLINK l _TOC_250001 5、逆向投資挑戰(zhàn)并戰(zhàn)勝市場 16 HYPERLINK l _TOC_250000 6、小結(jié)價值投資是一種有效戰(zhàn)勝市場的方法 19圖表目錄圖 1：價值派的五個細分投資流派 6圖 2：固定資產(chǎn)投資增速 7圖 3：2014 年開始 A 股非金融上市公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正 7圖 4：某建材上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正后迎來了價值重估 9圖 5：左邊的建材上市公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正后迎來了價值重估 9圖 6：2011-2014 銀行股上演了典型的低估值陷進 14圖 7：2014-2015 年計算機行業(yè)上演了高估值陷阱 14圖 8：基于價值趨勢的投資策略

3、 15圖 9：科技是未來兩年業(yè)績改善較為明確的領(lǐng)域 16圖 10：逆向市場認知、逆向市場關(guān)注和價值趨勢的出手時機 17圖 11：2007 年至今高換手率組合與低換手率組合表現(xiàn)均大幅超越中證 800 指數(shù) 18圖 12：建立逆向投資組合的流程示意圖 19表 1：A 股投資的方法組合 4表 2：2014 年之后各行業(yè)自由現(xiàn)金流 8表 3：低估值策略有十年戰(zhàn)勝了市場平均水平 8表 4：2014 年以來，滬深 300 紅利指數(shù)收益率和萬得全 A 指數(shù)和滬深 300 指數(shù)比較（單位：%） 10表 5：巴菲特持有超過 15 年的股票 11表 6：最簡化的長期價值投資策略與指數(shù) 12表 7：低換手率指數(shù)年化

4、收益率遠超大盤且勝率較高 18一、序言：A 股投資的九大流派在金庸的小說里，有各種各樣的門派和流派。比較知名的有少林，武當，峨眉，華山，丐幫、逍遙，這是名門正派，中立的有唐門、天山、藥王谷；邪派代表有惡人谷、移花宮。每個門派都有自己的獨門秘籍和武功。只要掌握好本能的獨門秘籍和武功，就可以縱橫江湖。而在A 股，也有不同的投資門派和流派。很多人把財報分析、看圖、看新聞，作為一些流派的劃分，這個是不準確的，對于投資而言，看財務(wù)報表、看上市公司公告、分析企業(yè)投資價值、看k 線圖，看新聞和國家大事。這些都是投資的方法，而不是流派。不同的投資流派都可以采取以上的投資方法，只不過所側(cè)重重點并不一樣。沒有最好

5、的投資策略和流派，也沒有高尚或者低俗的投資方法流派，只有適合自己的投資方法和流派。無論哪種方法只要能夠做到極致都能夠獲得相當高的風險-收益配比。投資者應該根據(jù)自身的投資目標、持股期限、風險偏好選擇最適合自己的投資方法。投資首先忌諱的是投資方法漂浮不定，總是羨慕優(yōu)秀的投資者的方法，或者投資方法超出自己的能力圈，亦或者希望無所不能。另外一種不現(xiàn)實的想法是希望每天，每個星期，每個季度都獲得超出同類平均的正收益，越希望如此，就越容易出現(xiàn)投資方法飄忽不定，最終就像一個人同時學了不同門派的內(nèi)功和心法，結(jié)果導致走火入魔，心神不定。那么如何劃分投資流派呢？首先，根據(jù)關(guān)注點不同，所有流派可以分類為兩大類，第一大

6、類關(guān)注企業(yè)價值，首要出發(fā)點是賺上市公司盈利的錢，次要是賺市場的錢，這一大類流派都可以稱之為“價值派”；另外一大類關(guān)注市場博弈，首要出發(fā)點是賺市場（別的投資者）的錢，企業(yè)價值只是市場博弈的關(guān)注點之一，這一大類都可以稱之為“市場派”。如果再進一步細分，必須要考慮的三個因素是持股時間、風險承受能力和預期收益。這主要是根據(jù)資金性質(zhì)與客戶偏好做出的劃分，不同的持股期限、波動承受能力、預期回報率決定了投資方法和流派。一般而言。對于 A 股投資來說，預期收益越高所要承擔的波動也越高，反之亦然。清楚這一點投資者不會提出太過分的要求。但是也有部分投資者能夠承擔的波動很低，但預期回報率卻很高，這種投資者往往會出現(xiàn)

7、頻繁買賣股票或頻繁申贖基金的行為，而最終的結(jié)果恰恰不如意。我們可以根據(jù)持股時間、風險承受能力和預期收益，把投資劃分為12 種組合，分別對應 9 種流派，還有 3 種組合不能稱之為流派，是典型的股票投資失敗的操作方法。根據(jù)持股時間窗口，我們可以分為長、中、短期，分別是:長期：平均持股時間在 1 年以上中期：平均持股時間在 3 月到 1 年短期：平均持股期間為 1 天到 3 個月根據(jù)風險偏好，我們可以分為:高風險偏好：能夠承受較高的波動，回撤容忍較高低風險偏好：能夠承受較低的波動，不能容忍明顯回撤根據(jù)預期回報率，我們可以分為：高預期回報率：希望能夠獲得較高，甚至是超過市場平均回報的收益率低預期回報

8、率：希望能夠穩(wěn)健獲得一定的投資回報率根據(jù)以上要素，我們可以得到一個十二宮格:其中有九派可以算作“名門正派”，而剩下三種，則是典型的散戶行為，都是會導致投資失敗的關(guān)鍵因素。表 1：A 股投資的方法組合大類屬性持股時間長預期波動高預期回報高流派長期價值長低高深度價值價值派長低低類固收/高分紅中低高逆向投資中高高價值趨勢中低低嚴格交易策略市場派短高高熱點追擊/事件驅(qū)動短低低量化套利短低高高頻交易短高低瞎炒失敗策略中高低消息驅(qū)動長高低持虧傾向資料來源： 二、價值投資流派概覽價值投資一直是市場奉為圭臬，尤其是 2014 年以來，隨著陸股通的開通，外資的流入，對國內(nèi)的投資生態(tài)產(chǎn)生著潛移默化的影響，炒小、炒

9、新、炒差的風氣逐漸扭轉(zhuǎn)，價值投資逐漸成為市場主流。但是關(guān)于何為價值投資，也有不同的探討和爭論。什么是“價值投資”，簡單的說，主要是以企業(yè)創(chuàng)造的價值為主要出發(fā)點的投資方法，市場交易因素并不是特別重要的考量因素。但是，企業(yè)創(chuàng)造的價值又是什么呢？有部分觀點認為，實打?qū)嵉默F(xiàn)金分紅才是企業(yè)創(chuàng)造的價值，持這種觀點的人衍生出一種投資流派就是類固收或者高分紅策略。能夠通過上市公司拿到實實在在的分紅，確實創(chuàng)造了價值，這個沒有什么太大的爭議。那么公司的現(xiàn)金分紅從何而來？那必然公司能夠不斷創(chuàng)造現(xiàn)金流，就是創(chuàng)造價值，因此，衍生出非常有名的指標自由現(xiàn)金流（FCFF，F(xiàn)ree Cash Flow for the Firm

10、），自由現(xiàn)金流指的是公司凈利潤將非現(xiàn)金損耗（折舊和攤銷）加回，然后扣減現(xiàn)金資本支出和運營資本的增加。這個指標考量的是公司通過持續(xù)經(jīng)營，能夠獲得的自由支配和分配的現(xiàn)金。這種概念的價值，解釋了分紅的來源。是在上一種樸素“價值”基礎(chǔ)上的進一步深化。自由現(xiàn)金流量等于息稅前利潤乘以一減所得稅率加折舊減資本支出，減運營資本增長。FCFF=EBIT(1-所得稅率)+折舊攤銷-資本支持-運營資本增加我們可以通過對未來的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，來得到公司的“真實”價值。于是，這種估值方法衍生出一種價值投資理念，這里稱之為“深度價值”。由于市場定價錯誤，導致部分公司的市值低于真實價值，因此買入公司市值低于“真實”價值并持

11、有，直至錯誤定價被修正。而這種深度價值策略，在實戰(zhàn)中，被異化成另外一種策略低估值策略，即，盡可能買入低估值的板塊和個股，避免買入高估值的板塊和個股。如果考慮到自由現(xiàn)金流，很多營收增長很快、表觀盈利增速很快的公司是沒有價值的，典型的就是增收增利不增現(xiàn)金流，則必然以應收類項目存在，應收類項目很可能最終轉(zhuǎn)化為壞賬損失，最后一把計提。再一看過去幾年實際則是顆粒無收。另外一類增收增利不增自由現(xiàn)金流的公司，就是需要持續(xù)進行資本開支和固定資產(chǎn)投資的公司，不斷融資擴張產(chǎn)能，但可能最終一次決策失誤或是未能跟上技術(shù)潮流，固定資產(chǎn)變資產(chǎn)減值損失，一把計提十年白干。正因為如此，深度價值投資流派在這里就與價值趨勢流派和

12、長期價值流派分道揚鑣。對于價值趨勢流派和長期價值流派而言，價值核心的要點是公司要能夠增長，在公司變?yōu)槌墒炱髽I(yè)之前，公司沒有自由現(xiàn)金流甚至沒有正的經(jīng)營現(xiàn)金流都是可以接受的。評估公司價值增長的方法是看會計科目，對于不同的公司類別和行業(yè)，投資者有不同的要求。對于大部分公司是凈利潤的增長，對于部分需要持續(xù)投入比較大的公司則是看收入的增長，有些公司折舊攤銷比較大，則考慮 EBITDA 的增長。除此之外，根據(jù)不同的細分行業(yè)類別，還有不同的看增長的方法，比如說有些醫(yī)藥公司研發(fā)管線的增長，有些類別看預收賬款增長，有些看訂單增長，有些公司看活躍客戶數(shù)量，客單價，甚至是點擊數(shù)量?？傊?，根據(jù)財務(wù)報表和財務(wù)報表附錄的

13、某些科目，對公司的成長性做一個判斷。而價值趨勢流派和長期價值流派所關(guān)注的點又不一樣由于持股期限不一樣，價值趨勢流派試圖在所有行業(yè)類別里面找到增長最快的公司和行業(yè)，因此，對于價值趨勢流派來說，行業(yè)景氣輪動就成為一個非常重要的因素。而對于長期價值流派來說，更關(guān)注的是企業(yè)的管理層是否能夠給企業(yè)帶來長期的增長，管理層的價值更優(yōu)于短期的公司財務(wù)報表的表現(xiàn)。對于長期價值流派來而言，短期的財務(wù)數(shù)據(jù)受到經(jīng)濟景氣和行業(yè)景氣的影響，會出現(xiàn)一定的波動，但是并不會改變長期價值。除非是公司的管理層或行業(yè)發(fā)生了根本性的變化，使得長期價值投資者認為該公司已經(jīng)不再能夠?qū)崿F(xiàn)中長期的增長，才會選擇賣掉該股票。最后一種非常介于“價

14、值派”和“市場派”之間的價值投資流派是逆向投資，逆向投資流派不簡單的是考慮企業(yè)的自身價值，而是更看重“我”和市場對企業(yè)認知的差異，利用對企業(yè)價值認知的差異賺錢，如果“我”對了，市場錯了，我就能賺的價值回歸的錢。從這個角度看，逆向投資和深度價值在思考方法上有類似之處。他們的區(qū)別在于逆向投資的核心是“市場錯了”，而深度價值的核心“足夠便宜和足夠的安全邊際”。如此，根據(jù)持股時間和風險承受能力，價值派可以大致分為五個細分投資流派分別是，長期價值、深度價值、類固收/高分紅、價值趨勢和逆向投資：風險承受能力逆向投資逆向市場認知長期價值價值趨勢持股時間深度價值逆向投資逆向市場關(guān)注類固收/高分紅圖 1：價值派

15、的五個細分投資流派資料來源： 三、五種價值投資流派的詳細分析1、深度價值把握基于內(nèi)在價值的價值重估（1）A 股價值發(fā)現(xiàn)之路基本理念：通過企業(yè)經(jīng)營分析和財務(wù)分析，計算出企業(yè)內(nèi)在價值，并買入市場價值低于內(nèi)在價值的上市公司適用屬性：持股時間長、風險承受能力較低、預期回報率較高知識儲備：極強的財務(wù)報表分析能力，企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)熟悉核心要點：通過 FCFF 或者 DCF 模型對公司價值進行估算簡化版：低估值策略自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在各種股票投資，財務(wù)報表分析相關(guān)書籍中都會濃墨重彩，但是實際上過去這種方法是“看起來很美好”。原因在于，過去三十年，中國實現(xiàn)了快速增長，這種增長毫無疑問要以不斷的投資來實現(xiàn)，因此，大

16、部分行業(yè)都會有比較大的資本開支，因此，比較難擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，也不能完全怪中國投資者在此前普遍不“價值”，實則很難用經(jīng)典的價值投資方法來對 A 股進行估值。圖 2：固定資產(chǎn)投資增速圖 3：2014 年開始 A 股非金融上市公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正120100806040200(20)(40)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 月單位：億元20000150001000050000-5000-10000-15000非金融上市公司2004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032

17、015-022016-012016-122017-112018-102019-09資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 隨著時間的推移，2014 年以后，制造業(yè)投資增速大幅下滑，很多行業(yè)競爭格局開始趨于穩(wěn)定，因此 2014 年開始非金融上市公司整體自由現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)正。而正是這時，滬股通的開通，逐漸引入了海外投資者，海外投資者集中買入了高自由現(xiàn)金流的公司例如茅臺、格力等，尤其是 2016 年以后，對于極其便宜，擁有較高企業(yè)自由現(xiàn)金流價值股進行了一輪重估。2018-2019 年，A 股自由現(xiàn)金流規(guī)模大規(guī)模增長，越來越多的上市公司開始出現(xiàn)正的自由現(xiàn)金流。2014 年以來，能夠擁有穩(wěn)定自由現(xiàn)金流

18、的行業(yè)主要是非銀金融、建筑材料、食品飲料、家用電器，這些行業(yè)估值一般相對較低，在這樣的特定背景下，能夠算歷史和預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的行業(yè)也主要集中在這些行業(yè)，而這些行業(yè)往往估值比較低，有很多采取類似的穩(wěn)定低估值策略也可以理解為一種深度價值策略。而 2018 年，隨著規(guī)模做大，資本開支相對回落，很多過去很少有正自由現(xiàn)金流的行業(yè)開始出現(xiàn)正的自由現(xiàn)金流，例如機械，計算機，通信，傳媒，隨著競爭趨緩，經(jīng)過了優(yōu)勝劣汰之后，剩下的上市公司自由現(xiàn)金流開始明顯改善，我們也可以逐漸引入自由現(xiàn)金流的模型來對這些行業(yè)的公司進行分析，這在以前是不可想象的。行業(yè)2014/12/312015/12/312016/12/312

19、017/12/312018/12/312019/12/31備注建筑材料114.0979.5889.99154.55363.16578.38逐年增加化工783.64732.521632.21480.131223.59293.09相對穩(wěn)定家用電器262.34603.09250.21397.25214.24497.99相對穩(wěn)定食品飲料68.14322.64766.33602.85852.39835穩(wěn)定休閑服務(wù)4.79-5.68106.2692.8144.4655.2穩(wěn)定電氣設(shè)備19.986.05-169.86-451.15-57.96-31.52仍然處在高投入階段農(nóng)林牧漁-76.9320.29-13

20、.52-159.38-88.43120.1去年開始轉(zhuǎn)正醫(yī)藥生物-105.77132.9434.16-186.94-37.22430.03去年開始轉(zhuǎn)正電子-273.45-453.25-885.23-781.15-897.7552.13去年開始轉(zhuǎn)正傳媒26.22150.73-178.64-24.24238.22461.55前年開始轉(zhuǎn)正計算機-95.72-1.51-270.58-87.382.69220.07前年開始轉(zhuǎn)正通信339.1553.61-342.62-92.1914.89350.61前年開始轉(zhuǎn)正房地產(chǎn)-1448.88-3601.2-354.4-2147.49388.412747.65前年開

21、始轉(zhuǎn)正交通運輸-53.86949.38261.8-423.59304.261872.01快速增加機械設(shè)備-306.87-333.14-248.13-23.2197.9568.88近年來開始轉(zhuǎn)正紡織服裝-56.0361.1637.1-4.538.11184.22近年來開始轉(zhuǎn)正采掘550.3278.25807.42589.671302.562212.51供給側(cè)改革之后保持穩(wěn)定鋼鐵751.85-8.73130.41453.751251.271187.53供給側(cè)改革之后保持穩(wěn)定有色金屬146.1-170.7243.6-107.67131.73399.48不穩(wěn)定國防軍工-124.98-27.71-299

22、.19153.36-110.15289.09不穩(wěn)定建筑裝飾-568.15600.37622.05492.052018.531223.93不穩(wěn)定輕工制造29.071.27-71.6-49.37133.5765.28不穩(wěn)定商業(yè)貿(mào)易-92.06-214.72-149.4261.28-271.8220.76不穩(wěn)定汽車132.33156.12132.45177.79-722.2280.6不穩(wěn)定銀行4467.83-25475.42-12957.0728857.9433120.0827632.36非銀金融5552.278036.411750.1512913.569515.4118126.14公用事業(yè)1035

23、.85840.58774.65-968.93586.731120.8表 2：2014 年之后各行業(yè)自由現(xiàn)金流資料來源：Wind、 深度價值簡化版低估值策略的收益率深度價值的核心思想是尋找市場價值低于內(nèi)在價值的標的，那么便宜是非常重要的一個關(guān)注指標，這里我們做一個簡單的低估值策略，注意是近似，衡量這種策略的投資效果。如果我們模擬一個簡單的深度價值（低估值策略），每年滾動買入市場最低市盈率或者市凈率 150 只個股，則每年的投資結(jié)果如下圖所示，在 2005 年以來的十五個完整年度，低估值策略有十年戰(zhàn)勝了市場平均水平。如果投資者利用專業(yè)知識對個股選擇進一步優(yōu)化，將會進一步提高戰(zhàn)勝市場平均水平的勝率。

24、指標低市盈率策略低市凈率策略滬深 300萬得全 A是否戰(zhàn)勝指數(shù)2005/12/31-0.3-14.8-7.7-11.5是2006/12/31128.3105.7121111.9是2007/12/31192.3224.7161.5166.2是2008/12/31-68.1-58.1-65.9-62.9否2009/12/31116.410596.7105.5是2010/12/31-19.6-20-12.5-6.9否2011/12/31-21.7-15.7-25-22.4是2012/12/319.611.97.64.7是表 3：低估值策略有十年戰(zhàn)勝了市場平均水平2013/12/31-9.6-5.5-

25、7.65.4否2014/12/3161.171.651.752.4是2015/12/3115.89.85.638.5否2016/12/31-6.2-5.3-11.3-12.9是2017/12/3125.31221.84.9是2018/12/31-22.5-19.8-25.3-28.3是2019/12/3124.914.536.133否2020/4/24-10.1-10.5-4.5-1.9暫時否2005 年至今累計387.1458.1201.1319.72005-2019 年化11.1012.107.6010.00勝率66.70%資料來源：Wind、 隨著時間的推移，深度價值策略，或者說簡單低估

26、值策略吸引力將會越來越提升。隨著利率中樞的不斷下移，貼現(xiàn)率越來越低，自由現(xiàn)金流量的價值將越來越高，因此，具有高自由流量價值的股票在未來有望迎來價值重估，快捷版“深度價值策略”低估值策略在未來有望逐漸迎來價值回歸。深度價值之路不簡單是消費金融而中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，使得各個行業(yè)的競爭格局都趨向于穩(wěn)定，越來越多的行業(yè)中優(yōu)秀上市公司變成“現(xiàn)金?！?，在越來越低的貼現(xiàn)率的作用下，他們的價值在不斷增高，只不過當前市場并沒有認識到這種變化。因此未來的 A 股深度價值策略將會越來越有市場，我們會發(fā)現(xiàn)有很多現(xiàn)金流非常好的公司在過去已經(jīng)有了非常突出的價格表現(xiàn)。未來將會有越來越多的這樣的公司被挖掘。年份經(jīng)營活動現(xiàn)

27、 金凈流量自由現(xiàn)金流股價2008/12/31-1.11-1.9933.102009/12/31-0.40-1.3549.972010/12/31-1.87-3.2339.402011/12/31-1.88-3.7412.242012/12/313.843.3215.252013/12/312.64-3.1826.372014/12/313.51-2.3633.342015/12/314.21-2.7319.532016/12/315.907.2621.692017/12/310.24-12.3039.962018/12/3110.146.3312.952019/12/3115.894.3326

28、.31圖 4：某建材上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正后迎來了價值重估圖 5：左邊的建材上市公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正后迎來了價值重估50 收盤價26.4X17.4X31.0X21.9X12.9X454035302520151050 資料來源：Wind， 資料來源：WIND， 2、類固收（高分紅）策略穩(wěn)穩(wěn)的幸福類固收策略的基本思路投資理念：通過買入穩(wěn)定分紅上市公司的組合，獲取相對穩(wěn)定的分紅投資回報率，同時一定程度上獲得股價上漲帶來的資本利得。適用屬性：持股時間長、風險承受能力較低、預期回報率較低知識儲備：適度的財務(wù)報表分析能力，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)相對熟悉核心要點：主要關(guān)注公司的分紅收益率、分紅策略

29、和穩(wěn)定性類固收（高分紅）策略與深度價值共同特征是都需要持股時間較長，并且都擁有低估值的特征，而且投資的標的往往都是現(xiàn)金流較好的標的。因此，這兩種策略往往會被投資者所混淆，但是類固收（高分紅）策略與深度價值最大的差異在于，前者獲取回報的主要動力是基于上市公司的分紅，而深度價值仍然看重股價上漲來帶的回報。這就決定類固收（高分紅）策略在實際操作中有著顯著的不同。類固收（高分紅）策略更看重行業(yè)的穩(wěn)定，更看重擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而不是持續(xù)增長的自由現(xiàn)金流；除此之外，上市公司必須擁有穩(wěn)定的分紅。一個簡明的類固收策略根據(jù)中證公司提供的滬深 300 紅利指數(shù)，滬深 300 紅利指數(shù)以滬深 300 指數(shù)樣本股中股

30、息率最高的 50 只股票為成分股，采用股息率作為權(quán)重分配依據(jù)，以反映滬深 300 指數(shù)中高股息率股票的整體表現(xiàn)。從歷史來看，2009 年以來雖然該指數(shù)戰(zhàn)勝指數(shù)的概率不高，但是 2014 年以來，隨著陸股通引入了大量外部資金，滬深 300 紅利指數(shù)在 2014年以來的六年中，有四年戰(zhàn)勝了萬得全 A 指數(shù)和滬深 300 指數(shù)，表明高股息的股票在日益受到更多投資的青睞。歷史來看，2013 年以來，滬深 300 紅利指數(shù)考慮分紅后的年化回報率達到了 12.4%，其中股息率貢獻了 4.2%，股價增值貢獻了 8.2%，優(yōu)于 WIND 全 A 指數(shù) 10.1%的年化回報。在利率快速下行的 2014 年，20

31、16 年，2018 年，滬深 300 紅利指數(shù)均取得了較好的超額收益，今年利率中樞進一步快速下行，十年期國債利率低至 2.5%，而滬深 300紅利指數(shù)股息率提升至 4.8%。使得類固收（高分紅）策略由迎來一個較好的建倉時間節(jié)點。年份滬深 300 紅利滬深 300萬得全 A滬深 300 紅利全收益滬深 300 紅利指數(shù)分紅回報率是否戰(zhàn)勝指數(shù)2009-12-31108.696.7105.50.0是2010-12-31(12.0)(12.5)(6.9)0.0否2011-12-31(21.6)(25.0)(22.4)0.0否2012-12-314.57.64.70.0否2013-12-31(10.3)

32、(7.6)5.4(6.6)5.0否2014-12-3160.551.752.468.43.7是2015-12-316.85.638.510.03.9否2016-12-31(5.6)(11.3)(12.9)(1.6)4.0是2017-12-3130.221.84.934.83.8是2018-12-31(17.9)(25.3)(28.3)(14.6)4.9是2019-12-3121.336.133.026.14.2否2020-05-06(10.0)(3.9)(0.7)(10.0)4.8暫時否2009 年至今累計142.9107.1188.1-2009-2019 年化8.46.810.12013 年

33、至今72.158.795.6126.22013 年至今年化8.16.810.112.4表 4：2014 年以來，滬深 300 紅利指數(shù)收益率和萬得全 A 指數(shù)和滬深 300 指數(shù)比較（單位：%）資料來源：Wind、 3、長期價值心態(tài)的勝利長期價值投資的關(guān)鍵基本理念：長期持有成長性較好或者經(jīng)營狀況較好的個股，忽略經(jīng)濟周期和行業(yè)周期波動，從而在長期中獲得較高的投資回報適用資金屬性：投資期限長、風險承受能力高、預期回報率高管理人能力儲備：極強的財務(wù)報表分，擁有對公司經(jīng)營情況有相當深入的了解的外部環(huán)境和條件關(guān)切要點：主要關(guān)注公司管理水平，管理團隊穩(wěn)定性，公司競爭格局的變化，公司產(chǎn)品的產(chǎn)品力與前面兩種價

34、值策略不同，無論是基于價值低估的深度價值策略，還是分紅率，股票的估值水平是一個非常重要的考量因素。但是長期價值不會因為公司貴或者便宜就輕易的做出買入或者賣出決策。巴菲特是長期價值投資理念的典范，由于其資金成本較低，資金性質(zhì)較為長期，巴菲特對很多個股采取了長期持有，我們統(tǒng)計，有七家上市公司伯克希爾哈撒韋持有時間超過了 15 年，主要分布在必須消費品和金融領(lǐng)域。表 5：巴菲特持有超過 15 年的股票公司開始日期出售日期持有時間華盛頓郵報1973201341可口可樂1988至今26富國銀行1989至今31寶潔公司（2005 年收購吉列）1991至今29美國運通公司1994至今26穆迪公司2001至今

35、19GEICO 保險（1995 收購其成為全資子公司）1976至今44資料來源：巴菲特歷年致股東信、 長期價值中的所指的“價值”，較上述深度價值和類固收兩種流派中的“價值”就會更加寬泛，狹義的長期價值是指企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定的盈利增長，要么是企業(yè)處在一個增長的市場或者行業(yè)，要么是企業(yè)在一個存量市場獲得了更多的市場份額。廣義的長期價值會根據(jù)不同的細分行業(yè)屬性看重不同的價值屬性。例如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的活躍用戶數(shù)，云計算行業(yè)的收入，科技型公司的 EBITDA，醫(yī)藥公司的研發(fā)管線等等，雖然最終還是要落實到凈利潤和自由現(xiàn)金流。但是在凈利潤和自由現(xiàn)金流出來之前，長期價值投資流派仍然可以接受用其他指標作為價值的衡

36、量方式。長期價值的關(guān)鍵點不在于行業(yè)屬性和行業(yè)周期，而在于企業(yè)的經(jīng)營狀況，尤其是企業(yè)管 理層的管理水平。長期價值實現(xiàn)的關(guān)鍵在于有一個強有力的公司管理層和公司治理結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)無可比擬的品牌價值、平臺價值和產(chǎn)品壁壘。公司長期價值實現(xiàn)的關(guān)鍵要素是公司產(chǎn)品所面臨的外部環(huán)境是潛在市場空間，內(nèi)在修為是公司的管理能力所造就的產(chǎn)品力。相比之下，內(nèi)在修為的重要性遠勝于潛在的市場空間，即便是成熟穩(wěn)定的市場，甚至是萎縮的市場，仍然有可能孕育具有產(chǎn)品力的長期投資標的。好公司在“爛行業(yè)”也照樣有可能實現(xiàn)長期優(yōu)秀的增長。公司的產(chǎn)品力，簡而言之就是公司的壁壘和滲透力，是指在無論是在增量市場還是存量市場，公司都具備提升市場份

37、額和價格的潛力。公司產(chǎn)品可以替代別家公司產(chǎn)品，而反過來則并不容易。替代別家公司產(chǎn)品的實現(xiàn)途徑可以是外延并購、同類創(chuàng)設(shè)、滲透率提高。LVMH 是典型的外延并購，立訊精密是典型的同類創(chuàng)設(shè)，茅臺是典型的滲透提高，雖然所面臨的市場競爭格局、市場空間完全不相同，這些公司均實現(xiàn)了相似的長期增長。產(chǎn)品力的最終關(guān)鍵是要實現(xiàn)“用戶粘性”優(yōu)秀的長期價值投資標的基本都擁有相似的屬性一旦用上了他家的產(chǎn)品，就難以再更換，茅臺、蘋果、LVMH、亞馬遜、騰訊、微軟都有類似的特征。上市公司建立用戶粘性的方法有渠道能力、技術(shù)實力、產(chǎn)品質(zhì)量等方式，識別客戶和用戶粘性，就成為長期價值投資最為關(guān)鍵的要領(lǐng)之一。當然，識別公司的產(chǎn)品力有

38、些較為容易，有些需要相當?shù)膶I(yè)知識，因此長期價值投資對于投資者的眼光要求非常高，在事后追溯我們很輕易的說一些喜聞樂見的案例，比如茅臺、格力、恒瑞等，但是站在 10 年前，五年前，三年前，都有很多理由讓我們拒絕買入。而讓我們拒絕的原因，往往都是周期性的原因。一個最簡化的長期價值投資策略如果一定要用一個簡單的財務(wù)指標來去衡量，那么一個優(yōu)秀的長期價值投資標的，至少具備兩個重要特征，第一擁有高于同行業(yè)的毛利率水平，這取決于公司的產(chǎn)品力。第二，公司擁有良好的經(jīng)營管理能力，從而實現(xiàn)良好的周轉(zhuǎn)水平，費用控制能力以及財務(wù)杠桿的應用，最終的結(jié)果是實現(xiàn)了更高的 ROE 水平。不考慮投資者主觀能動性，驗證上述策略可

39、以簡化為一個高 ROE 策略，即滾動買入過去三年每年 ROE 都在 20%上的個股組合，持股一年（長期價值的最短持股期限）表 6：最簡化的長期價值投資策略與指數(shù)（單位：%）日期策略收益率滬深 3300收益率wind 全 A收益率投資個股數(shù)量是否戰(zhàn)勝指數(shù)該策略在主動偏股公募排名百分比2011/12/31-25.3-23.4-21161否60%2012/12/317.17.64.7120是36%2013/12/3114-6.17133是51%2014/12/3136.953.753.6138否18%2015/12/3138.17.940.8127否62%2016/12/31-7.1-12.1-14

40、.2106是27%2017/12/3126.221.84.988是24%2018/12/31-21.6-25.3-28.397是37%2019/12/3142.336.133112是53%2012 年以來累計回報2.0180.8231.0822012 年以來年化回報14.87.89.66資料來源：Wind、 這個策略在 2011 年開始后的九年內(nèi)，有六年戰(zhàn)勝了市場平均水平，在 2016 年以來的四年穩(wěn)定戰(zhàn)勝了指數(shù)和市場平均水平。如果能夠發(fā)揮投資者的主觀能動性，有望實現(xiàn)更加優(yōu)異的投資回報率。長期價值的投資難點長期價值策略面臨三大難題，第一個難題是評估沒有實際凈利潤的公司的情況，目前大家耳熟能詳?shù)?/p>

41、長期價值投資標的都是屬于消費品或者金融，有相對來說比較穩(wěn)定的凈利率和盈利能力，因此可以通過各種財務(wù)分析方法進行分析，但是中國的經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)階段，未來消費和科技的發(fā)展將會是兩大并行的趨勢，對于科技公司來說，一般盈利并不穩(wěn)定，甚至有很多公司盈利水平比較低，但是未來發(fā)展前景卻很大，從美國股票市場來看，大量的萬億級別的上市公司都是科技型公司，在他們體量較小的時候也是缺乏盈利能力的。如何評估科技公司的產(chǎn)品力和長期價值，這是擺在未來長期價值投資者面前的一個難題。當然很多長期價值投資者表示我不看科技公司，也是可以的。當然，如果摒棄行業(yè)觀念，我們會發(fā)現(xiàn)，其實很多科技公司的邏輯和消費公司是完全想通的。蘋果公司就

42、是一個典型的代表，既是科技又是消費，因而受到了巴菲特的青睞。第二個難題是如何取舍市場選擇，尤其是當標的漲幅比較大，估值比較貴的時候，是否應該賣出？按照長期價值投資理論的話，如果公司所處的行業(yè)沒有發(fā)生根本性變化，或者公司的產(chǎn)品力、管理水平?jīng)]有發(fā)生根本性的變化，就不應該因為股價過高漲幅過大或股市過貴而賣出股票。如果是由于行業(yè)的周期性變化造成的下跌，也不應該拋售股票。但有很多投資者無法過自己的心理這一關(guān)，無法心平氣和的接受公司股價太高或者說是行業(yè)將進入下行周期。如果投資者無法過自己的心理這一關(guān)的話，那就不應該采取長期價值，而應該采取接下來下一種價值流派價值趨勢。最后一個難題是如何面對一段時間內(nèi)考核。

43、沒有股票能夠每年漲幅都戰(zhàn)勝市場，同樣的道理，一組長期價值組合也很難每年都戰(zhàn)勝市場，當風格變化或者經(jīng)濟周期變化時，一個長期價值組合持續(xù)跑輸市場，會不會面臨考核壓力，會不會面對客戶的贖回，這些也都是長期價值投資者所面臨的問題。如果資產(chǎn)管理公司能夠有更加寬松的考核機制，能夠培育一批較為穩(wěn)定的客戶群體，那么基金經(jīng)理也可以將更多精力投入企業(yè)價值研究，而不是在市場博弈的大海中漂泊，資產(chǎn)管理公司也將會實現(xiàn)更高的長期投資回報率。4、價值趨勢在輪動中實現(xiàn)超額收益基本理念：通過選擇景氣度最高，或者邊際改善最明顯的細分行業(yè)中最優(yōu)秀的上市公司，從而持續(xù)獲得戰(zhàn)勝市場的超額收益。適用資金屬性：投資期限適中、風險承受能力高

44、、預期回報率高管理人能力儲備：一定的宏觀行業(yè)分析能力，較多的行業(yè)知識和基本面儲備，擁有大量的各種相關(guān)信息資源和渠道，一定的個股財務(wù)報表和分析能力關(guān)切要點：行業(yè)比較、細分行業(yè)景氣度、不同上市公司在行業(yè)景氣變化中的相對優(yōu)勢價值趨勢解決 A 股機構(gòu)投資者痛點的投資流派價值趨勢是當前機構(gòu)投資者最常用的投資策略之一，因為對于一般機構(gòu)投資者而言，客戶不太會有那么長的忍耐力，而且無論是相對收益還是絕對收益，都有相對比較短的考核期限。因此前面三種偏長期視角的價值投資策略，都不太適合大部分的機構(gòu)投資者。因為上述三種長期視角的價值投資策略都需要有一個比較友好的考核環(huán)境和客戶的支持。由于試圖持續(xù)戰(zhàn)勝市場和行業(yè)平均水

45、平，投資者就必須要把握最強趨勢的板塊，而就筆者的視角而言，絕大多數(shù)時候。股價的相對強弱都是由基本面來決定的。少數(shù)時候，由主題的強弱決定。在這樣的一個假定之下，價值趨勢的核心就是把握邊際改善最明顯最明確的行業(yè)，并重倉持有。這個投資方法需要使用行業(yè)比較的視角，因為很多時候很多行業(yè)都在同步改善，改善或者變化相對較小的那個板塊不太會被市場所接受。因此價值趨勢的投資方法最核心的思想就是行業(yè)比較。而策略研究在這個中間會扮演相當重要的角色（這句話是一個植入廣告）。對于價值趨勢來說，周期的視角就尤為重要。因為萬物皆周期。俗話說“人無千日好，花無百日紅”，這句話在投資中非常有意思。我們此前做過一個研究，一個行業(yè)

46、景氣度持續(xù)向上，被主動偏股基金持續(xù)加倉持續(xù)最長的時間不過 13 個季度，正好是千日之期。所有行業(yè)都是自己景氣周期的變化，即便是前面提到的具有長期價值屬性的個股，也無法逃出行業(yè)景氣的變化，在行業(yè)景氣向下的時候，再優(yōu)秀的公司也很難獨善其身。具體而言在價值趨勢的投資策略中，最需要關(guān)注的就是收入增速和凈利潤增速，對于少部分行業(yè)，關(guān)注其特異性的指標。相對而言收益質(zhì)量指標沒有那么重要，估值水平也沒有那么重要。便宜的板塊如果景氣度沒有改善的趨勢，會更便宜。貴的板塊，如果景氣趨勢持續(xù)改善可以更貴，因此在價值趨勢的投資世界里，最重要的就是分析景氣度的強弱變化。使用價值趨勢投資方法，最有挑戰(zhàn)的一點就是克服“估值陷

47、阱”。估值陷阱又可以分為高估值陷阱和低估值陷阱。所謂高估值陷阱，是指投資者總會因為貴而中途賣掉一些股票和行業(yè)，而這些股票和行業(yè)在景氣繼續(xù)上行的背景下，不斷被增持，因此投資者因為太過“價值”而失去了賺取個股和行業(yè)超額利潤的機會。這是非?？上У?。而低估值陷阱則是相反，當投資者看到部分股票和行業(yè)跌到一定估值之后，就認為擁有安全邊際，但事實上，PE 永遠不會帶來安全邊際。PE 從 10 x 跌到 5x，與 40 x 跌到 20 x 效果并無分別。所以，到底是 10 x 還是 40 x 安全，還是取決于景氣方向。18.0016.00SW銀行14.0012.0010.00 圖 6：2011-2014 銀行

48、股上演了典型的低估值陷進圖 7：2014-2015 年計算機行業(yè)上演了高估值陷阱160.008.006.004.002.000.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00SW計算機 資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 在價值趨勢投資流派中，景氣是核心，估值是最不重要的變量，考慮到 A 股有大量趨勢投資者的存在，因此，價值趨勢投資流派中，最豐厚的利潤往往出現(xiàn)在最后一波大家“不看估值的時候”。因此，如果確定使用價值趨勢投資流派，那么就要淡化估值的概念，強化對景氣的認知，從買入那一刻開始，賣出的唯一理由只有行業(yè)景氣出現(xiàn)了問題。 “趨勢投資+看估值

49、=平庸”價值趨勢投資的投資流程招商策略團隊在過去的研究中建立了一套周期分析的框架，如下圖所示，當然具體到各個細分行業(yè)的時候，就需要引入中觀視角中行業(yè)數(shù)據(jù)，最后是上市公司的經(jīng)營高頻數(shù)據(jù)。通過對四大周期、行業(yè)數(shù)據(jù)、公司高頻經(jīng)營數(shù)據(jù)的一個綜合判斷，我們可以得出行業(yè)的景氣度的變化情況，從而做出相應的配置組合。識別四大周期所處的階段金融周期經(jīng)濟投資周期通脹周期科技周期確定大類投資方向根據(jù)四大周期所處的位置，確定布局的大類方向跟蹤中觀數(shù)跟蹤中觀數(shù)據(jù)據(jù)確定細分跟蹤上市公司行業(yè)盈利情況優(yōu)選行業(yè)個股通過比較行業(yè)內(nèi)部上市公司相對競爭優(yōu)勢選擇個股一個典型的，基于價值趨勢的投資策略如下圖所示，圖 8：基于價值趨勢的投

50、資策略資料來源: 有觀點認為，跳過大類資產(chǎn)、大類行業(yè)，直接跟蹤中觀，直接選擇細分行業(yè)行不行？筆者的看法是這是戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的問題，戰(zhàn)略對了，戰(zhàn)術(shù)出一點瑕疵，仍然能取得全局作戰(zhàn)的勝利。但如果戰(zhàn)略錯了，戰(zhàn)術(shù)就算再精彩，可能最終結(jié)果也不盡如人意。判定四大周期所處的位置本身就有挑戰(zhàn)性，需要投資者對經(jīng)濟金融具有一定的認知。如果想要做好科技股的投資，也需要對科技周期有相當深入的了解。在實戰(zhàn)中我們會發(fā)現(xiàn)。主動偏股基金是價值趨勢的踐行者，因此我們在報告中提到過，公募基金會沿著凈利潤增速改善最明確的方向進行加倉并抱團，每一個大的周期差不多是三年零一個季度左右。目前來看，科技是未來兩年業(yè)績改善較為明確的領(lǐng)域，并且公募

51、基金在過去的一個季度對科技領(lǐng)域進行了一定程度的加倉。目前來看，這種趨勢可能仍將繼續(xù)。圖 9：科技是未來兩年業(yè)績改善較為明確的領(lǐng)域（上圖為四大行業(yè)的配置比例，下圖為四大行業(yè)的凈利潤增速）TMT金融地產(chǎn)消費服務(wù) 食品飲料信息科技金融地產(chǎn)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q

52、32020Q10%200%150%100%50%0%-50%2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09-100%資料來源:WIND， 5、逆向投資挑戰(zhàn)并戰(zhàn)勝市場基本理念：通過挖掘和發(fā)現(xiàn)市場認知錯誤或者關(guān)注盲點，從而在認知錯誤和盲點被修復時價格的變動來獲得較高的投資回報。適用資金

53、屬性：投資期限適中、風險承受能力相對較低、預期回報率高管理人能力儲備：擁有豐富的行業(yè)知識和基本面儲備，擁有海量的各種相關(guān)信息資源和渠道，擁有較強的個股財務(wù)報表和分析能力關(guān)切要點：對企業(yè)或者行業(yè)的認知差逆向投資經(jīng)典但難度極高的投資流派逆向投資策略在歐美市場一種相對比較成熟的策略，筆者傾向于也將其劃分為“基本面”派，但是與“價值趨勢”顯著不同，逆向投資的核心理念不是與市場共舞，而是尋求有別有市場認知的投資機會。逆向投資不僅要考慮對企業(yè)或者行業(yè)的價值理解，還要兼具考慮市場因素的能力。而在逆向投資大的框架之下，可以簡單的劃分為兩類。筆者稱之為“逆向市場認知”和“逆向市場關(guān)注”。通常意義上的逆向投資大部

54、分都是指逆向市場認知，包括大衛(wèi)德雷曼逆向投資策略，漢諾貝克的逆向投資心理學，肯費雪的投資叢林法則所描述的逆向投資，其核心思想都是試圖把握市場認知錯誤和缺陷來獲取投資回報。一句話總結(jié)就是“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”。上述經(jīng)典書籍從不同角度描述了“市場為什么會犯錯”，我們?yōu)槭裁纯梢酝ㄟ^市場錯誤賺錢。不過，就筆者而言，逆向市場認知做投資，不僅需要極其豐富的知識，良好的心態(tài)，還需要有一定的回撤容忍能力，實施起來難度極大。但是，一旦成功，獲得的回報也會相對豐厚。雖然逆向市場認知有一點好處是不用高位追漲，有很多時候可以撿到便宜貨，但是至少就A 股這種趨勢投資者占據(jù)主導的市場而言。地板之下還有地窖，左側(cè)抄底，無異于火中取栗。因此，就逆向投資者而言，筆者更推崇“逆向市場關(guān)注”策略。有別于逆向市場認知，利用市場認知錯誤賺錢，逆向市場關(guān)注并不是利用市場認知錯誤，而是利用市場的忽視或者無視。簡單的說，買入那些市場不關(guān)注的行業(yè)和個股，當行業(yè)和個股發(fā)生積極變化之后，市場重新開始認知并定價，從而賺取認知修復的錢。圖 10：逆向市場認知、逆向市場關(guān)注和價值趨勢的出手時機股價價值趨勢逆向市場認知逆向市場關(guān)注資料來源：Wind， 一個簡單的逆向市場關(guān)注的投資策略和上面一樣，我們可以建立一個簡單的策略，來間接衡量這種策略的有效性，那就是“低關(guān)注”策略。以中證 800 指數(shù)成分股為股票池，用過去半年換手率最低的