1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 一、看似新興市場，實則有著悠久的歷史 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、市場發(fā)展三部曲從初次試水到快速成長 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）第一階段“試水期”（1991.08-2010.05）嶄露頭角 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）第二階段“探索期”（2010.06-2017.02）跌宕起伏 9 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）第三階段“成長期”（2017.02 至今）蓬勃發(fā)展 16 HYPERLINK l _TOC_250001 三、結(jié)語

2、下一步，黃金時代 26 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 26圖表索引圖 1：我國轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展歷程可以劃分為三個主要階段 5圖 2：市場存量轉(zhuǎn)債規(guī)模在攀升至高峰后，大量轉(zhuǎn)股退出（2010.06-2017.02） 9圖 3：第二階段中，市場行情跌宕起伏（2010.06-2017.02） 9圖 4：第二階段中，存量轉(zhuǎn)債以金融和重資本行業(yè)品種為主（2014 年 10 月 28 日）. 10圖 5：第二階段中，轉(zhuǎn)債平價分布變化較大（2010.06-2017.02） 11圖 6：轉(zhuǎn)債市場在正股帶動下出現(xiàn)上行 13圖 7：樂觀情緒使得各價位轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)主動拉伸 13圖 8：階

3、段性回調(diào)后，轉(zhuǎn)債防御性凸顯 13圖 9：各價位估值中樞在調(diào)整后企穩(wěn) 13圖 10：在近兩年的平靜后，“瘋牛”來臨 14圖 11：瘋牛行情帶來了顯著的估值拉伸 14圖 12：“股災(zāi)”中，轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌明顯（2010.06-2017.02） 15圖 13：正股出現(xiàn)反彈，但轉(zhuǎn)債指數(shù)仍然震蕩 16圖 14：海外事件沖擊對估值中樞帶來了短暫負面影響 16圖 15：轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模大幅增長（2017.02-2020.12） 17圖 16：轉(zhuǎn)債和正股間的聯(lián)動性增強（2017.02-2020.12） 18圖 17：發(fā)行轉(zhuǎn)債的行業(yè)日益豐富（截至 2020 年 12 月 31 日） 18圖 18：2019 年前后，

4、平價分布變化較為明顯 19圖 19：在本來擴容伊始，市場整體呈震蕩趨勢 20圖 20：估值變化在這一階段明顯加劇了轉(zhuǎn)債波動 20圖 21：轉(zhuǎn)債的防御屬性發(fā)揮了強大作用 21圖 22：熊市中，轉(zhuǎn)債估值中樞逐漸企穩(wěn) 21圖 23：轉(zhuǎn)債在正股帶動下持續(xù)上行 22圖 24：情緒改善帶來了估值拉伸 22圖 25：轉(zhuǎn)債出現(xiàn)了脫離正股的上行行情 23圖 26：估值主動拉伸是支撐轉(zhuǎn)債行情的動力 23圖 27：高估值環(huán)境對轉(zhuǎn)債行情形成了嚴重制約 24圖 28：轉(zhuǎn)債基金贖回引發(fā)了估值中樞的大幅壓縮 24圖 29：轉(zhuǎn)債隨正股呈震蕩行情 25圖 30：各價位估值中樞出現(xiàn)分化 25表 1：第一只公募轉(zhuǎn)債寶安轉(zhuǎn)債的條款設(shè)

5、置與現(xiàn)代轉(zhuǎn)債品種有著較大差別 6表 2：首只條款相對齊備的可轉(zhuǎn)債機場轉(zhuǎn)債 8表 3：銅陵轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總 11表 4：這一階段，轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷了三輪正股牛市和兩輪正股熊市周期 12表 5：實際在股債中受到?jīng)_擊的個券并不多 15表 6：這一階段中，正股&轉(zhuǎn)債行情以牛市和震蕩為主 19表 7：以基金為首的相對收益機構(gòu)在此期間不斷增配轉(zhuǎn)債（億元） 23表 8：高低價位估值中樞歷史分位數(shù)出現(xiàn)嚴重分化 25一、看似新興市場，實則有著悠久的歷史我們在談?wù)摽赊D(zhuǎn)債時，往往都將其視為一個國內(nèi)債市的“新興市場”，進入投資者視線的時間并不長。但事實上，轉(zhuǎn)債市場在我國很早就已經(jīng)起步，與滬深交易所幾近 “同齡”。通過梳理

6、1990年代至今的存量規(guī)模數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展可大致劃分為三個階段：第一階段可稱之為“試水期”（1991.08-2010.05）。此階段轉(zhuǎn)債品種尚處于初期探索狀態(tài)，無論是單只發(fā)行體量還是總體余額/只數(shù)等均處低位水平，且各項制度暫不健全，發(fā)行人抑或投資者對這個新興品種都不甚了解，處于觀望狀態(tài)。但部分公司率先嘗試、“摸著石頭過河”，尤其是在2001年證監(jiān)會發(fā)布上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債實施辦法、關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行工作的通知等之后，轉(zhuǎn)債市場也曾迎來一波小高潮。雖如白駒過隙但已初現(xiàn)晨光，轉(zhuǎn)債市場嶄露頭角。第二階段我們稱為“探索期”（2010.06-2017.02）。此階段以中行轉(zhuǎn)債發(fā)行為標

7、志，轉(zhuǎn)債市場擴張速度明顯加快。實際上，在中行轉(zhuǎn)債發(fā)行前，轉(zhuǎn)債市場單只體量較小，前文所述的第一階段中，單只轉(zhuǎn)債平均發(fā)行金額僅為5.4億元。2010年6月2日中行轉(zhuǎn)債橫空出世，發(fā)行規(guī)模高達400億元，此后以銀行業(yè)為代表的大盤轉(zhuǎn)債密集發(fā)行、單只發(fā)行平均規(guī)模一舉躍升至49億元，漲幅近10倍。該階段轉(zhuǎn)債價格走勢和發(fā)行節(jié)奏在正股影響下跌宕起伏，除2015年前后的特殊行情外，轉(zhuǎn)債市場雖未出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但也保持了較為穩(wěn)定的發(fā)展。第三階段暫時稱其為“成長期”（2017.02至今）。此階段以2017年2月17日證監(jiān)會對上市公司非公開發(fā)行股票實施細則部分條文進行修訂為標志，諸多影響至深的政策在當年推出，包括但不限

8、于：5月27日發(fā)布上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定，對上市公司股東通過大宗交易“過橋減持”、“清倉式減持”以及董監(jiān)高通過辭職實施減持等進行約束和限制；9月8日發(fā)布修訂后的證券發(fā)行與承銷管理辦法，將可轉(zhuǎn)債、可交換債發(fā)行方式由資金申購改為信用申購等等。2017年可謂我國轉(zhuǎn)債市場的“現(xiàn)代史元年”。在各項新政新規(guī)加持下，轉(zhuǎn)債市場一級發(fā)行供需兩旺、規(guī)模得以大幅擴張，二級市場估值回歸、配置價值有所提升。伴隨關(guān)注度日益提升，轉(zhuǎn)債市場投資者結(jié)構(gòu)愈發(fā)多元，加速擴容的“黃金時代”正式到來。圖1：我國轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展歷程可以劃分為三個主要階段50004000300020001000存量余額（億元）存量只數(shù)（個，

9、右軸）第一階段第二階段第三階段1991.08.01“瓊能源”等進行轉(zhuǎn)債發(fā)行嘗試2017.02.17定增新政發(fā)布，其后減2010.06.02中行轉(zhuǎn)債發(fā)行， 持新規(guī)等密市場步入大盤轉(zhuǎn)債主導的時代集出臺，市場加速擴容1992.11.19首只A股可轉(zhuǎn)債“寶安轉(zhuǎn)債”發(fā)行35030025020015010050019901992019941996199820002002200420062008201020122014201620182020數(shù)據(jù)來源：Wind，二、市場發(fā)展三部曲從初次試水到快速成長（一）第一階段“試水期”（1991.08-2010.05）嶄露頭角1990年代，轉(zhuǎn)債市場處于初階發(fā)展期，券種相

10、對較少，與當前市場狀況的可比性有限，但對比兩段時期轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置等特征，仍能幫助我們理解國內(nèi)轉(zhuǎn)債品種的發(fā)展趨勢。基于此，本部分主要以代表性的個券和事件為例，管中窺豹，對該時期的面貌特征加以呈現(xiàn)。寶安轉(zhuǎn)債拉開了國內(nèi)公募轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的序幕1992年11月，寶安轉(zhuǎn)債成功發(fā)行，成為我國歷史上第一只發(fā)行并上市交易的公募可轉(zhuǎn)債。相較于現(xiàn)代的轉(zhuǎn)債品種，寶安轉(zhuǎn)債的各項條款設(shè)置還十分稚嫩，發(fā)行期限設(shè)置為3年，采用固定利率，票息為每年3%，且發(fā)行時并無外部評級。附加條款方面，寶安轉(zhuǎn)債并未設(shè)置回售和下修條款，同時贖回條款設(shè)置也較為直接，規(guī)定在轉(zhuǎn)債存續(xù)周期的最后半年內(nèi)，只要公司提前60日進行公告，便可以無條件進行贖回

11、。從條款設(shè)置來看，寶安轉(zhuǎn)債能促使投資者選擇轉(zhuǎn)股的途徑相當有限，僅有在轉(zhuǎn)債生命周期的最后半年內(nèi)，轉(zhuǎn)債平價顯現(xiàn)高于贖回價格時執(zhí)行條款，才會促使持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)。然而，進入1995年后，正股中國寶安價格始終趨弱，致使寶安轉(zhuǎn)債在贖 回行使區(qū)間內(nèi)平價均處在大幅低于贖回價的水平，理性投資者并無轉(zhuǎn)股動力，最終 寶安轉(zhuǎn)債也只能以大額贖回的方式結(jié)束了生命周期。由于轉(zhuǎn)股失敗，轉(zhuǎn)債品種本應(yīng) 具備的轉(zhuǎn)股后無需償付本金的巨大優(yōu)勢無從體現(xiàn)，3%的票息對于發(fā)行人也并不算低，加之彼時市場對于轉(zhuǎn)債品種缺乏認知，在寶安轉(zhuǎn)債退市后直至1997年，國內(nèi)再無轉(zhuǎn) 債發(fā)行。表 1：第一只公募轉(zhuǎn)債寶安轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置與現(xiàn)代轉(zhuǎn)債品種有著較大差別

12、轉(zhuǎn)債名稱寶安轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125009.SZ正股名稱中國寶安正股代碼000009.SZ發(fā)行規(guī)模5 億元所屬行業(yè)綜合發(fā)行方式價格招標存續(xù)期3 年票面利率每年 3.0%初始轉(zhuǎn)股價格25 元/股轉(zhuǎn)股期間1993 年 6 月 1 日-1995 年 12 月 31 日贖回條款1995 年 7 月 1 日-1995 年 12 月 31 日半年內(nèi)，公司保留以每手 2575 元價格贖回可轉(zhuǎn)換債券而無須征得可轉(zhuǎn)換債券持有人同意的權(quán)利，但贖回前 60 天需公告聲明。1下修條款無回售條款無信用評級無數(shù)據(jù)來源：Wind，1 早期轉(zhuǎn)債票面價值和成交單位與當前存在區(qū)別，當時轉(zhuǎn)債的發(fā)行票面價值為 5000 元，上市后拆分為

13、5000 張面值為 1 元的可轉(zhuǎn)債，以手為交易單位，每手為 2500 張。1997年3月，國務(wù)院證券委發(fā)布可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法，這也是我國可轉(zhuǎn)債領(lǐng)域的首個規(guī)范性文件。一個值得注意的點是，文件一度允許計劃但暫未上市的重點國企發(fā)行可轉(zhuǎn)債。但在吳江絲綢、南寧化工、茂名煉化的試點后，這樣的特殊模式告一段落。直至今日，此后公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行人均為已在A股上市的公司。機場轉(zhuǎn)債開始，轉(zhuǎn)債條款設(shè)置逐漸完善2000年2月，機場轉(zhuǎn)債的上市發(fā)行，成為可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷程上的又一“里程碑”事件。機場轉(zhuǎn)債發(fā)行的重要意義是，從它開始，轉(zhuǎn)債對附加條款設(shè)置進行了大幅細化，現(xiàn)代轉(zhuǎn)債中常用的贖回、下修和回售條款設(shè)置，正是在機場轉(zhuǎn)債的

14、藍本下逐步完善而成。具體來看，機場轉(zhuǎn)債發(fā)行期限為5年，與現(xiàn)代轉(zhuǎn)債品種已基本接近。延長后的期限設(shè)置為發(fā)行人促成轉(zhuǎn)股預(yù)留了充足的時間，同時也兼顧了投資者不必承擔過長的時間成本。利率方面，雖然機場轉(zhuǎn)債仍采用了固定利率設(shè)置，但每年0.8%的票息已較寶安轉(zhuǎn)債等初期品種明顯下降，發(fā)行人的付息壓力大大減輕。更重要的是，機場轉(zhuǎn)債在附加條款的設(shè)置方面大幅度細化，尤其是強贖條款的設(shè)置更新，為轉(zhuǎn)債提供了有效的促轉(zhuǎn)股途徑。在強贖條款方面，機場轉(zhuǎn)債規(guī)定在發(fā)行6個月即進入轉(zhuǎn)股期后便可以行使，無需再如寶安轉(zhuǎn)債一樣等到生命周期末尾階段，并且30/40、130%的設(shè)置（在連續(xù)40個交易日中，至少30個交易日正股達到轉(zhuǎn)股價的13

15、0%以上），已經(jīng)與現(xiàn)代轉(zhuǎn)債十分接近。當正股較轉(zhuǎn)股價出現(xiàn)階段性上行機會時，發(fā)行人便可執(zhí)行贖回條款，由于此時投資者在轉(zhuǎn)股后得到的價值將大于贖回價值，從而促成理性投資者的大規(guī)模轉(zhuǎn)股，發(fā)行人也無需承擔后續(xù)的還本付息壓力。其他條款方面，機場轉(zhuǎn)債設(shè)置了與贖回條款對應(yīng)的投資者保護條款回售條款，但條款設(shè)置相較于現(xiàn)代30、70%的設(shè)置，較為簡單。下修條款方面，我們也可以從機場轉(zhuǎn)債中看到現(xiàn)代轉(zhuǎn)債下修條款設(shè)置的雛形。表 2：首只條款相對齊備的可轉(zhuǎn)債機場轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱機場轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼100009.SH正股名稱上海機場正股代碼600009.SH發(fā)行規(guī)模13.50 億元所屬行業(yè)交通運輸發(fā)行方式先以每 100 股配售 2 張

16、的比例向發(fā)行人社會公眾股股東進行定向配售，其后向社會公開網(wǎng)上發(fā)行。存續(xù)期5 年票面利率每年 0.8%初始轉(zhuǎn)股價格10 元/股，溢價幅度為 2.77%；對應(yīng)于機場轉(zhuǎn)債每張 100 元面值，初始轉(zhuǎn)股比率為 10。轉(zhuǎn)股期間2000 年 8 月 25 日-2005 年 2 月 24 日贖回條款（1）到期贖回：到期日后的 5 個交易日內(nèi)，按面值加應(yīng)計利息償還；（2）有條件贖回：2000 年 8 月 25 日之后（含當日），30/40、130%。下修條款公司有權(quán)在不違反任何當時生效的法律法規(guī)前提下，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間降低轉(zhuǎn)股價格，但降低后的轉(zhuǎn)股價格不得低于普通股每股凈資產(chǎn)和每股股票面值。當下述 3 項條件均

17、滿足時，本公司董事會可直接行使本項權(quán)力而無需提請本公司股東大會批準：a、在機場轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間，當任何 1 個月本公司股票收盤價格的算術(shù)平均值不高于當時轉(zhuǎn)股價格的 80時；b、本公司董事會決議該次降低轉(zhuǎn)股價格的幅度不超過 20，并且降低后的轉(zhuǎn)股價格不低于降低前一個月本公司股票價格的算術(shù)平均值；c、在機場轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間，本公司董事會直接行使本項權(quán)力的次數(shù)在 12 個月內(nèi)不超過 1 次。在本公司董事會無權(quán)直接行使本項權(quán)力時，如果本公司認為需要降低轉(zhuǎn)股價格，則本項權(quán)力須經(jīng)本公司股東大會批準后方可行使。本公司降低轉(zhuǎn)股價格前先報中國證監(jiān)會備案?；厥蹢l款持有人有權(quán)在回售日（2004 年 8 月 25 日）向

18、公司回售其持有的全部或部分機場轉(zhuǎn)債，每張可轉(zhuǎn)債回售價格為面值的107.18%。信用評級無數(shù)據(jù)來源：Wind，嶄露頭角，前路漫漫2001年，證監(jiān)會先后發(fā)布上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債實施辦法、關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行工作的通知等文件，國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場初具指導性和約束性框架，形成了相對健全的監(jiān)管體系。同年3月，證監(jiān)會出臺關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知，提高上市公司配股或增發(fā)門檻。疊加權(quán)益市場行情持續(xù)疲軟，市場對于定增和配股的需求趨弱，部分上市公司融資時開始將目光轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債。利用政策帶來的時間窗口，轉(zhuǎn)債更多進入發(fā)行人的視野范圍，轉(zhuǎn)債市場迎來了第一次較為明顯的擴容，市場峰值時，存量個券的數(shù)目曾一度超過3

19、0只。2005年開啟的股權(quán)分置改革，導致權(quán)益市場發(fā)行全面停滯，轉(zhuǎn)債也相應(yīng)經(jīng)歷了長達20個月的發(fā)行“真空期”。2006年5月，證監(jiān)會發(fā)布實施上市公司證券發(fā)行管理辦法，一級市場重啟，轉(zhuǎn)債與正股發(fā)行規(guī)則也被并入同一文件，相關(guān)條款作為綱要性規(guī)定一直沿用至今。（二）第二階段“探索期”（2010.06-2017.02）跌宕起伏跌宕起伏的探索之路在最初十余年的摸索之后，2010年起，我國轉(zhuǎn)債市場迎來了第一輪真正意義上的大規(guī)模擴容。隨著大盤新券的加速供給，轉(zhuǎn)債市場逐漸攀升至史上最大存量規(guī)模。隨后權(quán)益市場迎來了劇烈的“瘋?！焙汀肮蔀?zāi)”，轉(zhuǎn)債市場也隨之經(jīng)歷了跌宕起伏的 “探索期”。以2010年6月2日中國銀行40

20、0億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行為標志，轉(zhuǎn)債市場揭開了快速擴容的序幕，存量債隨之水漲船高。這一階段，隨著大盤轉(zhuǎn)債的相繼發(fā)行，市場規(guī)模在2014年末迎來高點，存量轉(zhuǎn)債總市值一度超過1700億元，遠超第一階段的規(guī)模峰值。隨后，2014-2015年的“瘋?！卑葱星楹魢[而至，轉(zhuǎn)債市場平價中樞迎來了大幅上行。然而，伴隨著正股價格的普遍抬升，存量轉(zhuǎn)債也集中觸發(fā)了強贖條件，相繼轉(zhuǎn)股退出，導致存量券規(guī)模和數(shù)量大幅下降；加之在2015年下半年股市開始深度回調(diào)，打亂了許多待發(fā)轉(zhuǎn)債預(yù)案的發(fā)行節(jié)奏，新券供給的速度遠不足以補充大量個券轉(zhuǎn)股退出的缺口，轉(zhuǎn)債規(guī)模迅速縮水至120億元左右、存量數(shù)目也連續(xù)多月在20只以內(nèi)的低位徘徊。圖2：市場

21、存量轉(zhuǎn)債規(guī)模在攀升至高峰后，大量轉(zhuǎn)股退出（2010.06-2017.02）2000存量余額（億元）存量只數(shù)（個，右軸）4016003012002080010400002010-062012-022013-102015-062017-02數(shù)據(jù)來源：Wind，圖3：第二階段中，市場行情跌宕起伏（2010.06-2017.02）萬得全A指數(shù)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（右軸）800070006000500040003000200010006005004003002002010/062012/022013/102015/062017/02數(shù)據(jù)來源：Wind，存量轉(zhuǎn)債仍以金融和其他重資本行業(yè)品種為主在行業(yè)分布方面，這一

22、階段的轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)出了很強的規(guī)律性轉(zhuǎn)債標的以金融和化工、公用等重資本行業(yè)為主，而消費、科技等現(xiàn)金流較好的行業(yè)占比很小。我們以這一階段的市場規(guī)模峰值為樣本來看，2014年10月28日，存量轉(zhuǎn)債的市值總額達到1748.81億元的高點，在SW一級行業(yè)分類下，銀行業(yè)存量轉(zhuǎn)債規(guī)模（749.51億元）占全市場比重接近43%，明顯大于其他行業(yè)。而非銀金融、公用事業(yè)和化工行業(yè)存量轉(zhuǎn)債規(guī)模同樣較大。但醫(yī)藥生物、通信、食品飲料、計算機等科技、消費相關(guān)行業(yè)僅有個別轉(zhuǎn)債存續(xù)，整體規(guī)模較小。這樣的行業(yè)結(jié)構(gòu)特征，反映了這一階段的轉(zhuǎn)債市場雖然經(jīng)歷了一輪速度較快的擴容，但支撐市場規(guī)模的主要是融資需求較大的金融企業(yè)和重資本行業(yè)

23、公司。而對于消費、科技等行業(yè)而言，由于企業(yè)現(xiàn)金流整體較好，加之市場對于轉(zhuǎn)債特性尚處于學習階段，轉(zhuǎn)債品種在其融資需求中并未得到有效推廣?？傮w來看，雖然市場擴容趨勢迅猛，但由于這一階段的個券大多分布在金融和其他重資本行業(yè)，轉(zhuǎn)債策略在行業(yè)配置上仍面臨著較大限制。圖4：第二階段中，存量轉(zhuǎn)債以金融和重資本行業(yè)品種為主（2014年10月28日）8007006005004003002001000債券余額（億元）債券數(shù)量（只，右軸）43210銀 非 化行 銀 工金融公 交 有 電 傳 機 國用 通 色 氣 媒 械 防事 運 金 設(shè) 設(shè) 軍業(yè) 輸 屬 備 備 工房 建 輕地 筑 工產(chǎn) 裝 制飾 造醫(yī) 通 鋼 電

24、 計 食藥 信 鐵 子 算 品生機 飲物料數(shù)據(jù)來源：Wind，極端行情，引發(fā)了市場價位分布的巨變從價位分布的演化來看，在正股行情跌宕起伏的行情中，各平價區(qū)段的轉(zhuǎn)債分布出現(xiàn)了較大變化。2014年之前，在權(quán)益市場整體偏向弱勢震蕩的行情下，轉(zhuǎn)債市場中低平價品種占比相對較高，在2011至2012年，平價80元以下品種占比曾一度維持在約50%左右，使得這一階段市場中配置型品種的占比有著較大挑選空間。而在“瘋?！毙星橹?，全市場存量債的平價曾一度全體上行時100元以上，在這樣的行情中，不僅轉(zhuǎn)債的股性價值對其收益起到?jīng)Q定性的作用，另一方面高等級券種的杠桿優(yōu)勢也成為了這一時期決定收益的關(guān)鍵。后續(xù)大量品種轉(zhuǎn)股退出

25、后，雖然市場集體高平價的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一定變化，但由于存量券數(shù)目已經(jīng)下降至個位數(shù)，因此存量券的平價分布對這一階段的策略選擇已經(jīng)影響不大。圖5：第二階段中，轉(zhuǎn)債平價分布變化較大（2010.06-2017.02）100以上90-10080-9080以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010-062011-102013-022014-062015-102017-02數(shù)據(jù)來源：Wind，轉(zhuǎn)債條款設(shè)置，已逐漸進化至現(xiàn)代形態(tài)表3：銅陵轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總從條款角度來看，進入這一階段后，轉(zhuǎn)債的各項條款設(shè)置已經(jīng)逐漸完善，大多數(shù)存量券條款設(shè)置已與現(xiàn)代轉(zhuǎn)債相差無幾。以銅陵轉(zhuǎn)債（中行轉(zhuǎn)債

26、發(fā)行不久后規(guī)模較大的標的之一）為例，在累進利率設(shè)置以及附加條款安排等方面，僅有部分細節(jié)略有出入，總體設(shè)置思路與現(xiàn)代轉(zhuǎn)債已經(jīng)一致。例如，銅陵轉(zhuǎn)債下修條款的觸發(fā)規(guī)則設(shè)定思路與現(xiàn)代轉(zhuǎn)債相近，不過在具體觸發(fā)條件方面，銅陵轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修僅需10/20、 90%，相較于現(xiàn)代轉(zhuǎn)債常規(guī)的15/30、85%僅有時間和尺度上的差異。轉(zhuǎn)債名稱銅陵轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼126630.SZ正股名稱銅陵有色正股代碼000630.SZ發(fā)行規(guī)模20.00 億元所屬行業(yè)有色金屬發(fā)行方式本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債向發(fā)行人在股權(quán)登記日（2010 年 7 月 14 日，T-1 日）收市后登記在冊的原股東優(yōu)先配售，原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先

27、配售部分）采用網(wǎng)下向機構(gòu)投資者配售和網(wǎng)上通過深交所交易系統(tǒng)向社會公眾投資者發(fā)行，網(wǎng)下和網(wǎng)上預(yù)設(shè)的發(fā)行比例為 50%：50%，余額由保薦機構(gòu)（主承銷商）包銷。公司原股東可優(yōu)先認購的轉(zhuǎn)債上限總額為 16 億元。存續(xù)期6 年票面利率第一年 0.60%、第二年 0.90%、第三年 1.20%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.10%。初始轉(zhuǎn)股價格15.68 元/股，不低于募集說明書公告日前 20 個交易日公司股票交易均價和前 1 個交易日均價的孰高者轉(zhuǎn)股期間2011 年 1 月 17 日-2016 年 7 月 15 日贖回條款到期贖回：期滿后 5 個交易日內(nèi)，按債券面值的 105%（

28、含最后一期年度利息）贖回。有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi) 20/30，130%。發(fā)行人有權(quán)按面值的 103%（含當期年度利息）贖回。任一計息年度發(fā)行人在滿足贖回條件后不實施贖回的，該計息年度不應(yīng)再行使贖回權(quán)。下修條款存續(xù)期內(nèi)，10/20，90%回售條款最后兩個計息年度，連續(xù) 30 個交易日收盤價低于轉(zhuǎn)股價的 70%信用評級主體：AA-；債項：AA；大公國際資信評估有限公司數(shù)據(jù)來源：銅陵轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，分階段行情回顧：第一輪探索，在“瘋?！敝袘騽⌒允請鰪男星榻嵌冗M行劃分，根據(jù)圖3所示，這一階段轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷了3輪牛市周期和2輪熊市周期。從各個小周期的轉(zhuǎn)債-正股漲跌幅來看，由于轉(zhuǎn)債市場存量券已經(jīng)形成一定規(guī)模，轉(zhuǎn)

29、債市場行情已與正股之間建立了較強的聯(lián)動，僅在2016年1月至2017年2月的第三輪牛市中，因為轉(zhuǎn)債存量債數(shù)量下降至個位數(shù)的特殊情況，而導致了指數(shù)層面出現(xiàn)背離。從各階段的累計收益率來看，無論是在上漲還是下跌過程中，轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)往往都更為溫和?？傮w上，從各輪周期的行情變化中，我們都能歸納出許多對現(xiàn)代轉(zhuǎn)債投資頗具參考價值的經(jīng)驗規(guī)律。表4：這一階段，轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷了三輪正股牛市和兩輪正股熊市周期牛市時間中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅萬得全 A 指數(shù)漲跌幅熊市時間中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅萬得全 A 指數(shù)漲跌幅第一輪2010.06-2010.1115.45%27.72%第一輪2010.11-2012.12-17.53%-37

30、.16%第二輪2012.12-2015.0698.42%275.66%第二輪2015.06-2016.01-45.82%-51.18%第三輪2016.01-2017.02-1.01%22.56%數(shù)據(jù)來源：Wind，2010.06-2010.11：牛市周期市場擴張中的“開門紅”2010年6月至11月初，轉(zhuǎn)債在正股行情的帶動下持續(xù)上行。在這一階段，隨著市場規(guī)模擴張，轉(zhuǎn)債價格相對于正股的基本變動特征已經(jīng)顯現(xiàn)：轉(zhuǎn)債和正股指數(shù)保持著很高的聯(lián)動性，但無論是回調(diào)還是上漲過程中，變動幅度都更為緩和。進入2010年三季度后，正股和轉(zhuǎn)債雙雙進入上行區(qū)間。2010年6月2日中行轉(zhuǎn)債發(fā)行，規(guī)模達400億元，開創(chuàng)轉(zhuǎn)債市

31、場超大盤品種的“先河”，迅速支撐了市場整體規(guī)模。中行轉(zhuǎn)債發(fā)行后，轉(zhuǎn)債品種重歸市場視野，同時也為后續(xù)諸多金融機構(gòu)或?qū)嶓w企業(yè)的融資需求提供了參考。其間，正股的持續(xù)上行環(huán)境為新券發(fā)行提供了良好的環(huán)境支撐，市場新一輪擴容迎來“開門紅”。截至2010年末，存量轉(zhuǎn)債余額歷史性地突破了1000億元，大大超越了第一階段的峰值。這一階段，各價位轉(zhuǎn)債估值中樞2對市場情緒的映射同樣值得關(guān)注。在進入這一階段前夕，權(quán)益市場曾在2010年上半年出現(xiàn)了幅度較大的回調(diào)，市場情緒整體趨弱，而隨著2010年6月后正股持續(xù)上行，各平價價位轉(zhuǎn)債對應(yīng)的估值中樞也紛紛出現(xiàn)了主動走擴。在權(quán)益市場情緒轉(zhuǎn)暖的催化下，投資者傾向于將更為樂觀的正

32、股未來預(yù)期提前反映在轉(zhuǎn)債價格中，這樣的現(xiàn)象也為后續(xù)的轉(zhuǎn)債估值主動變化研究提供了重要參考（具體分析方法可參考轉(zhuǎn)債入門手冊之一初識轉(zhuǎn)債真面目）。2 本文中估值中樞的圖均運用轉(zhuǎn)債入門手冊之八如何測算歷史可比的轉(zhuǎn)債市場估值中反比例函數(shù)方法進行估算，如圖 7 等。圖6：轉(zhuǎn)債市場在正股帶動下出現(xiàn)上行圖 7：樂觀情緒使得各價位轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)主動拉伸3020100-10萬得全A累計收益率（%）中證轉(zhuǎn)債累計收益率（%）6050403020100-10平價=80平價=90平價=100平價=110平價=120平價=1302010/6/22010/7/252010/9/162010/11/82010/6/22010/7

33、/252010/9/162010/11/8數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：圖例單位為元、縱軸單位為%2010.11-2012.12：熊市周期漫漫下行中，轉(zhuǎn)債防御屬性初現(xiàn)2010年11月至2012年12月區(qū)間，正股市場出現(xiàn)持續(xù)下跌。在此過程中，轉(zhuǎn)債前期一度也隨著正股一同出現(xiàn)下行，而隨后則體現(xiàn)出了顯著的防御屬性，在正股的進一步回調(diào)中逐漸企穩(wěn)。2011年初，隨著市場流動性邊際收緊，A股市場轉(zhuǎn)向下行。2011年4月至2012年1月，權(quán)益市場持續(xù)回調(diào)，疊加2011年信用債風險事件的擾動，轉(zhuǎn)債一方面受到平價普遍下跌影響，另一方面則由于其在固收類產(chǎn)品中的流動性優(yōu)勢，成為了許多機構(gòu)優(yōu)先賣出的對象，

34、使得本輪權(quán)益市場調(diào)整前期出現(xiàn)了正股和估值的雙雙回落，其間中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與正股下調(diào)幅度基本一致。而隨著各價位轉(zhuǎn)債估值中樞的邊際企穩(wěn)，2011年末至2012年末，雖然正股仍在持續(xù)下行過程但中，但轉(zhuǎn)債品種的債底保護效應(yīng)已經(jīng)開始發(fā)揮作用，轉(zhuǎn)債估值中樞也壓縮至合理位置，其間中證轉(zhuǎn)債指數(shù)維持水平震蕩趨勢，并未隨正股進一步出現(xiàn)下行。 同時，在正股的持續(xù)回調(diào)中，偏債型品種的挑選空間增加，疊加此時各價位轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)壓縮至相對低位，在這一階段后期，低價配置策略迎來了一次較為理想的參與窗口。圖8：階段性回調(diào)后，轉(zhuǎn)債防御性凸顯圖 9：各價位估值中樞在調(diào)整后企穩(wěn)萬得全A累計收益率（%） 平價=80 平價=9050-5-1

35、0-15-20-25-30-35-40中證轉(zhuǎn)債累計收益率（%）6040200-20平價=100平價=110平價=120平價=1302010/11/9 2011/4/9 2011/9/7 2012/2/5 2012/7/5 2012/12/32010/11/9 2011/4/9 2011/9/7 2012/2/5 2012/7/5 2012/12/3數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：圖例單位為元、縱軸單位為%2012.12-2015.06：牛市周期平靜之后，“瘋?！焙魢[而至2012年末至2015年6月區(qū)間，在經(jīng)歷了前兩年的平靜之后，“瘋?！毙星轶E然來臨，轉(zhuǎn)債價格隨之大幅上行，大量存量券

36、在此期間達成強贖條件，并在執(zhí)行后紛紛轉(zhuǎn)股退出，這一輪轉(zhuǎn)債擴容也隨之“戲劇性”地宣告結(jié)束。2012年末至2014年上半年，轉(zhuǎn)債和權(quán)益市場波瀾不驚，而自2014年7月10日起，A股市場開啟了“瘋牛行情”，2014年11月至2015年6月，萬得全A指數(shù)由2486點大幅上行至超過5000點的歷史最高水平，漲幅逾250%。在此期間，雖然轉(zhuǎn)債整體漲幅不及權(quán)益市場，但在正股推動下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)仍然在這一階段取得了約100%的累計收益。事實上，轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅不及正股，還可以從另一個角度進行理解隨著正股持續(xù)上行，大量強勢品種在此期間達成強贖條件后轉(zhuǎn)股退出，并移出指數(shù)樣本，后續(xù)正股漲幅便無法影響后續(xù)轉(zhuǎn)債指數(shù)的走勢。

37、換句話說，“瘋?！毙星橹校D(zhuǎn)債 “優(yōu)汰劣?！钡奶厥庑再|(zhì)，也在指數(shù)層面上制約了轉(zhuǎn)債漲幅。估值方面，在“瘋?！毙星榈拇呋?，高平價品種的估值中樞在2014年下半年出現(xiàn)迅速拉伸，其他價位對應(yīng)的估值中樞也出現(xiàn)了不同程度的上升。然而，各價位的估值曲線卻在2014年末戛然而止，這是因為在存量轉(zhuǎn)債接連轉(zhuǎn)股的過程當中，存續(xù)樣本的數(shù)目下降至個位數(shù)，已經(jīng)不足以估算各個價位的估值中樞。總結(jié)來看，“瘋?！彪A段的市場行情為我們帶來了一些值得關(guān)注的基本規(guī)律：第一，劇烈的牛市行情會導致存量轉(zhuǎn)債大面積轉(zhuǎn)股，從而從根本上改變轉(zhuǎn)債市場的存量券分布結(jié)構(gòu)；第二，在正股行情演化中，轉(zhuǎn)債尤其是強股性品種的估值會傾向于出現(xiàn)明顯拉伸，并且這

38、樣的效應(yīng)在此前的牛市周期中也同樣出現(xiàn)；第三，持續(xù)的牛市行情中，隨著強勢品種不斷轉(zhuǎn)股退出，指數(shù)層面上轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)往往會受到一定制約。圖10：在近兩年的平靜后，“瘋?！眮砼R圖 11：瘋牛行情帶來了顯著的估值拉伸萬得全A累計收益率（%）平價=80平價=90300中證轉(zhuǎn)債累計收益率（%） 平價=100 平價=110樣本不足40平價=120平價=1302002010000-1002012/12/42013/7/222014/3/92014/10/252015/6/12-202012/12/42013/7/222014/3/92014/10/252015/6/12數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：

39、因 2014.12.29-2015.6.12 區(qū)間樣本較少、模型擬合效果較差，結(jié)果參考意義較低。圖例單位為元、縱軸單位為%2015.06-2016.01：熊市周期狂歡之后，“股災(zāi)”降臨2015年6月，“股災(zāi)”來臨，萬得全A指數(shù)出現(xiàn)了超過50%的深度回調(diào)，大量正股再此期間價格“腰斬”。受平價波動影響，轉(zhuǎn)債指數(shù)同樣經(jīng)歷了較大幅度的回調(diào)，但事實上，在這一階段的個券下跌對轉(zhuǎn)債投資者收益的影響已經(jīng)有限，這正是因為在前一階段的牛市行情推動的大面積轉(zhuǎn)股后，實際留存至遭受“股災(zāi)”沖擊的個券已經(jīng)所剩無幾。圖12：“股災(zāi)”中，轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌明顯（2010.06-2017.02）萬得全A累計收益率（%）中證轉(zhuǎn)債累計收

40、益率（%）0-10-20-30-40-50-602015/6/152015/8/112015/10/72015/12/3數(shù)據(jù)來源：Wind，在“股災(zāi)”來臨的初始時點，存量轉(zhuǎn)債其實已經(jīng)只剩下7只。并且，其中民生轉(zhuǎn)債、吉視轉(zhuǎn)債、洛鉬轉(zhuǎn)債和通鼎轉(zhuǎn)債已在此前執(zhí)行了強贖條款，即將退市，因此受到股災(zāi)正面沖擊的標的其實僅有電氣轉(zhuǎn)債、格力轉(zhuǎn)債和歌爾轉(zhuǎn)債三只。這些個券雖然均在“股災(zāi)”期間遭受了超過30%的下跌，但總規(guī)模仍不足100億元。從大類資產(chǎn)的角度出發(fā)，沖擊規(guī)模十分有限。此后，雖然“股災(zāi)”期間還有順昌轉(zhuǎn)債、航信轉(zhuǎn)債等新券補充，但總體上實際受到影響的存量轉(zhuǎn)債指數(shù)也不過10只。第二輪熊市中一直存續(xù)的標的表 5：

41、實際在股債中受到?jīng)_擊的個券并不多轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱退市日期區(qū)間漲跌幅存量規(guī)模（億元，（2015/6/15-2016/1/28）2015/6/15）113008.SH電氣轉(zhuǎn)債-53.02%60.00110030.SH格力轉(zhuǎn)債2019/12/25-46.54%9.80128009.SZ歌爾轉(zhuǎn)債2017/7/10-34.35%25.00已觸發(fā)強贖條款，即將退市的標的110023.SH民生轉(zhuǎn)債2015/7/1-153.69113007.SH吉視轉(zhuǎn)債2015/7/15-16.83113501.SH洛鉬轉(zhuǎn)債2015/7/16-49.00128007.SZ通鼎轉(zhuǎn)債2015/7/20-2.03數(shù)據(jù)來源：Wind

42、，注：此處不包含已發(fā)行未上市的航信轉(zhuǎn)債（2015 年 6 月 12 日發(fā)行，6 月 30 日上市）在估值層面上，由于存量個券數(shù)目急劇下降，各價位轉(zhuǎn)債的估值中樞也無從捕捉?？傮w來看，在暗無天日的“股災(zāi)”中，由于轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)缺乏存量債，所以對固收市場整體沖擊并不像指數(shù)反映的那么嚴重。此后，由于存量券長期處于低位，轉(zhuǎn)債市場就此進入了漫長的“冬眠”。2016.01-2017.02：牛市周期正股反彈到來，但存量轉(zhuǎn)債已所剩無幾2016年1月末至2017年2月，正股行情迎來反彈，但此時轉(zhuǎn)債市場存量個券沒有得到充分補充，指數(shù)整體也并沒有在此期間出現(xiàn)與正股匹配的漲幅。正股方面，萬得全A指數(shù)自2016年2月起開始

43、逐漸震蕩上行，此后，隨著全國“兩會”召開、正股注冊制暫緩，前期持續(xù)走弱的市場情緒逐漸趨于穩(wěn)定。同期，政府工作報告中也指出要推進股票、債券市場改革，促進多層次資本市場健康發(fā)展，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，A股市場在政策刺激下重回上行區(qū)間。然而在此期間，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)并未出現(xiàn)與正股匹配的漲幅。這很大程度上是由于，在前期“瘋?！焙汀肮蔀?zāi)”等極端行情的沖擊下，規(guī)模大減的轉(zhuǎn)債市場并沒有得到有效的新券補充。因此在本輪權(quán)益市場的牛市周期中，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)反映的變化更多是特殊個券（并且成分中還包含部分在股災(zāi)中正股受影響的品種）的表現(xiàn)，指數(shù)走勢的討論價值有限，轉(zhuǎn)債市場仍處于劇烈行情變動后的“沉

44、睡”時期。另外還值得注意的是，在本輪周期末尾，2016年11月特朗普當選美國總統(tǒng)、2016年 12月美聯(lián)儲宣布加息等，對A股市場帶來了較大的不確定性，而這樣的情緒沖擊對存量券的轉(zhuǎn)債估值帶來了顯著的負面影響。圖13：正股出現(xiàn)反彈，但轉(zhuǎn)債指數(shù)仍然震蕩圖 14：海外事件沖擊對估值中樞帶來了短暫負面影響403020100-10萬得全A累計收益率（%）中證轉(zhuǎn)債累計收益率（%）6050403020100-10平價=80平價=90平價=100平價=110平價=120平價=1302016/1/292016/5/42016/8/82016/11/122017/2/162016/1/292016/5/42016/

45、8/82016/11/122017/2/16數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：因 2016.1.29-2016.3.23 區(qū)間樣本較少不足以擬合出有效結(jié)果。圖例單位為元、縱軸單位為%（三）第三階段“成長期”（2017.02 至今）蓬勃發(fā)展政策加持，市場迎來快速發(fā)展契機2017年，隨著轉(zhuǎn)債市場全面復(fù)蘇，我國轉(zhuǎn)債市場迎來了“現(xiàn)代史元年”，在諸多重大政策的推動下，轉(zhuǎn)債市場開始了持續(xù)至今的高速擴容周期。2017年2月，再融資規(guī)則出現(xiàn)重大調(diào)整，新增對定增發(fā)行的股本限制和再融資間隔期設(shè)定。定增的邊際收緊，使得具有融資需求的企業(yè)開始迫切搜尋替代性品種，此前長期處于低迷狀態(tài)的轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，得益于轉(zhuǎn)股條款

46、帶來的天然股權(quán)性質(zhì)，再次進入了發(fā)行人的視野。隨后，同年5月發(fā)布的減持新規(guī)，針對部分上市公司股東通過大宗交易“過橋減持”、“清倉式減持”以及董監(jiān)高通過辭職實施減持等問題進行約束和限制，進一步助推了市場對于轉(zhuǎn)債的需求。同年9月，證券發(fā)行與承銷管理辦法進一步完善，可轉(zhuǎn)債、可交換債發(fā)行方式進行調(diào)整，由資金申購改為信用申購，進一步改善了轉(zhuǎn)債品種的市場環(huán)境。在再融資新政和減持新規(guī)的加持下，配合信用申購制度開啟，轉(zhuǎn)債市場規(guī)模大幅擴張。此后，轉(zhuǎn)債市場關(guān)注度日益提升，轉(zhuǎn)債市場投資者結(jié)構(gòu)也愈發(fā)多元，蓬勃發(fā)展的擴容周期正式開啟。自2017年3月開始，轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模顯著提升，至2018年11月已達到并超過前期173

47、9億元的峰值水平；2020年1月至今，轉(zhuǎn)債市場容量穩(wěn)步增長。截至2020年末，這樣的趨勢仍在延續(xù)。圖15：轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模大幅增長（2017.02-2020.12）5000450040003500300025002000150010005000存量余額（億元）存量只數(shù)（個，右軸）3503002502001501005002017-022018-022019-012019-122020-12數(shù)據(jù)來源：Wind，隨著市場規(guī)模擴張，轉(zhuǎn)債&正股聯(lián)動性增強行情演化方面，這一階段權(quán)益和轉(zhuǎn)債均未出現(xiàn)類似“瘋?！焙汀肮蔀?zāi)”的極端行 情，但在快速擴容的過程中，轉(zhuǎn)債市場仍然經(jīng)歷了典型的牛市、熊市和震蕩周期。同時，

48、隨著市場規(guī)模的擴大和存量品種的不斷豐富，各周期中的股債相對漲跌以及估值變化，對當前市場轉(zhuǎn)債價格研究有了越來越高的參考價值?？傮w來看，隨著存量轉(zhuǎn)債的不斷豐富，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和萬得全A指數(shù)走勢表現(xiàn)出了很強的相關(guān)性，但在部分時期，兩條指數(shù)曲線卻出現(xiàn)了較為明顯的背離，而這樣現(xiàn)象的時段也正是我們在后文中需要重點關(guān)注的對象。圖16：轉(zhuǎn)債和正股間的聯(lián)動性增強（2017.02-2020.12）6000萬得全A指數(shù)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（右軸）5000350400030002017/2/172017/11/252018/9/22019/6/102020/3/17 2020/12/21250數(shù)據(jù)來源：Wind，轉(zhuǎn)債行業(yè)分布，

49、不斷豐富從行業(yè)分布來看，截至2020年末，在SW一級行業(yè)分類下，銀行類轉(zhuǎn)債仍然是市場中規(guī)模占比最大的機構(gòu)類別，存量轉(zhuǎn)債余額遠超其他行業(yè)標的。除去銀行轉(zhuǎn)債外，公用事業(yè)、有色金屬和交通運輸行業(yè)轉(zhuǎn)債的存量規(guī)模分列前三位。而從存量券的只數(shù)來看，排名前三的行業(yè)分別為化工、醫(yī)藥和機械設(shè)備。相較于上一階段，當前存量轉(zhuǎn)債所覆蓋的行業(yè)得到了大大豐富，尤其是前期規(guī)模較小的消費、科技等行業(yè)，得到了充分補充。隨著覆蓋行業(yè)的不斷完善，偏股型轉(zhuǎn)債策略也得到了更為廣泛的行業(yè)配置空間。圖17：發(fā)行轉(zhuǎn)債的行業(yè)日益豐富（截至2020年12月31日）1600140012001000800600400200035債券余額（億元）債券

50、數(shù)量（只，右軸）302520151050銀 公 有 交 非 化 醫(yī) 電 電 建 汽 輕 鋼 通 計 機 紡 農(nóng) 傳 建 商 食 采 家 休 國行 用 色 通 銀 工 藥 氣 子 筑 車 工 鐵 信 算 械 織 林 媒 筑 業(yè) 品 掘 用 閑 防事 金 運 金業(yè) 屬 輸 融生 設(shè)裝制物 備飾造機 設(shè) 服 牧備 裝 漁材 貿(mào) 飲料 易 料電 服 軍器 務(wù) 工數(shù)據(jù)來源：Wind，存量轉(zhuǎn)債規(guī)模的不斷上升，以及覆蓋行業(yè)的逐漸豐富，個券價格的變化趨同特性也有所減弱。在此前存量標的數(shù)目較少的時期，屬性類似的個券時常會表現(xiàn)出“同漲同跌”特性。這是因為，由于存量標的有限，若某一領(lǐng)域的品種出現(xiàn)明顯利好信號時，那么

51、投資者將很難在合理的成本下足額買入真正“心儀”的個券，時常則只能退而求其次，挑選具有類似屬性的品種，從而使得大量個券出現(xiàn)局部領(lǐng)域“消滅低價券”的趨同行情。而隨著市場規(guī)模的擴大，各領(lǐng)域轉(zhuǎn)債挑選空間大幅擴充，前期因備選個券不足而引發(fā)的價格趨同效應(yīng)已經(jīng)大大減弱。平價分布的改變帶來了策略重心的分化從平價分布的變化來看，這一階段的轉(zhuǎn)債市場可以2019年初為界進行劃分。進入 2019年之前，存量標的中低平價品種的占比相對較大，尤其是在2018年的熊市階段，平價80元以下的品種在市場中的占比時常過半。在這樣的市場結(jié)構(gòu)下，低價配置策略會得到很大的施展空間。而自2019年初的正股行情之后，轉(zhuǎn)債市場中高平價品種占

52、比顯著增加，尤其是在2020年，市場中高平價品種的占比持續(xù)處在高位，而低平價品種的挑選空間十分有限，這也導致了2020年的策略重心轉(zhuǎn)向了偏股型品種的個券篩選。圖18：2019年前后，平價分布變化較為明顯100以上90-10080-9080以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017-022018-012019-012019-122020-12數(shù)據(jù)來源：Wind，分階段行情回顧：穿越牛熊，無論偏股偏債，都曾大放異彩從這一階段的行情演化來看，如圖17所示，這一階段內(nèi)轉(zhuǎn)債和正股市場大多處于牛市和震蕩狀態(tài)，持續(xù)較長的熊市周期僅有2018年一段。可以說，在2017年轉(zhuǎn)債

53、市場迎來發(fā)展契機之后，權(quán)益市場的行情也為市場擴容提供了較為有利的環(huán)境。從轉(zhuǎn)債-正股的行情對比來看，各周期內(nèi)，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)還是符合“漲跌幅度接近正股，波動更為溫和”的基本特點，但在部分特殊時期，兩個市場的行情仍會出現(xiàn)較大差異，這也是我們在回溯研究中需要關(guān)注的重點時期。表6：這一階段中，正股&轉(zhuǎn)債行情以牛市和震蕩為主市場狀態(tài)時間中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅萬得全 A 指數(shù)漲跌幅市場狀態(tài)時間中證轉(zhuǎn)債指數(shù)萬得全 A 指數(shù)漲跌幅漲跌幅震蕩2017.02-2018.019.35%9.06%熊市 2018.01-2019.01-9.96%-32.39%牛市2019.01-2019.0418.53%37.02%震蕩 201

54、9.04.22-2020.034.79%-11.23%牛市2020.03-2020.078.44%34.66%震蕩 2020.07-2020.120.04%4.21%數(shù)據(jù)來源：Wind，2017.02-2018.02：震蕩周期市場波動中，高速擴容窗口開啟2017年2月至2018年1月末時期，在指數(shù)的反復(fù)震蕩中，本輪轉(zhuǎn)債市場的擴容周期悄然開啟。2017年2月17日，證監(jiān)會發(fā)布定增新規(guī)，一方面，對上市公司非公開發(fā)行股票融資行為進行規(guī)范、明確限制過度融資行為，定增受限；另一方面，因可轉(zhuǎn)債具有不受融資冷卻期限制、可及時減持、享受綠色通道等優(yōu)勢，轉(zhuǎn)債品種開始作為定增的替代性品種，再次進入了投資者視線，市

55、場迎來高速發(fā)展期。2017年2月17日至2018年1月24日，在不到一年的時間內(nèi)，共有42只轉(zhuǎn)債新券發(fā)行，總規(guī)模達996.21億元。行情方面，在2017年以白馬龍頭為主導行情中，轉(zhuǎn)債曾一度出現(xiàn)了超過正股的漲幅行情，這一方面是因為前期發(fā)行的新券中，包含了大量強勢行業(yè)大盤品種，例如歌爾轉(zhuǎn)債（第一期）等均貢獻了顯著正向收益；另一方面，轉(zhuǎn)債市場也得到了估值拉伸帶來的行情助推，也再一次印證了權(quán)益市場的情緒往往會帶來轉(zhuǎn)債的估值拉伸，支撐轉(zhuǎn)債行情。不過，當市場各價位估值中樞逐漸累積至高位后，在2017年下半年的權(quán)益市場回調(diào)過程中，轉(zhuǎn)債也會受制于估值的高位回落，導致回調(diào)幅度大于正股這樣的情況與2019年下半年

56、的估值拉伸，至2020年5月的市場回調(diào)非常類似?？偨Y(jié)規(guī)律，當轉(zhuǎn)債市場處于高估值環(huán)境時，品種整體的防御屬性會出現(xiàn)邊際下降，若后續(xù)市場情緒出現(xiàn)明顯降溫，那么轉(zhuǎn)債將可能同時面對正股回調(diào)和估值壓縮兩方面壓力，從而使其出現(xiàn)比正股幅度更大的調(diào)整。此外，我們還在這一階段觀察到了超大型銀行轉(zhuǎn)債對市場存量品種估值的供給沖擊。這一階段，共有兩個規(guī)模超過百億元的銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行，分別是2017年3月發(fā)行的光大轉(zhuǎn)債，以及2017年12月發(fā)行的寧行轉(zhuǎn)債。在兩個時點，我們均觀測到了各價位轉(zhuǎn)債估值中樞的邊際壓縮。事實上，如果我們將樣板進一步拓展至后續(xù)發(fā)行的中信轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債和浦發(fā)轉(zhuǎn)債等品種，會發(fā)現(xiàn)這樣的效應(yīng)仍然成立。總體來看，

57、在轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模尚未達到較高水平前，超大盤轉(zhuǎn)債的供給壓力，是我們在分析市場估值中樞變化時需要考慮的重要因素之一。萬得全A累計收益率（%）中證轉(zhuǎn)債累計收益率（%）圖19：在本來擴容伊始，市場整體呈震蕩趨勢圖 20：估值變化在這一階段明顯加劇了轉(zhuǎn)債波動平價=80平價=9020 平價=100 平價=11060平價=120平價102017/2/172017/5/142017/8/82017/11/22018/1/24-202017/2/172017/5/142017/8/82017/11/22018/1/24數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：圖例單位為元、縱軸單位

58、為%2018.01-2019.01：熊市周期漫漫下行中，轉(zhuǎn)債的防御屬性凸顯2018年1月至2019年1月，在貿(mào)易爭端和信用收緊等多方面因素的影響下，權(quán)益市場進入長達一年的漫長熊市，萬得全A指數(shù)在此期間出現(xiàn)了超過30%的累計下行。然而隨著存量轉(zhuǎn)債價格紛紛下降至接近債底后，轉(zhuǎn)債品種特有的防御屬性開始發(fā)揮出強大作用。轉(zhuǎn)債指數(shù)在正股的持續(xù)下行中迅速企穩(wěn)，其間下行幅度明顯低于正股。2018年1月以來，在眾多事件沖擊的疊加作用下，轉(zhuǎn)債指數(shù)跟隨正股開始了調(diào)整。2017年5月以來啟動的通道業(yè)務(wù)規(guī)范整頓，疊加2018年4月資管新規(guī)落地，非標資產(chǎn)加快清理，政策“去杠桿”，對市場流動性和融資環(huán)境帶來了沖擊，社融增速

59、不斷走低。與此同時，2018年3月中美貿(mào)易摩擦加劇，A股面臨的不確定性日漸增加，市場情緒趨弱；2018年全年美聯(lián)儲4次加息，美元流動性收縮大超市場預(yù)期，國內(nèi)市場資金外流，引發(fā)匯率大幅貶值。國內(nèi)外因素的共同沖擊下，2018年萬得全A指數(shù)跌幅超 30%。在正股的持續(xù)下行中，轉(zhuǎn)債“退可守”的防御屬性發(fā)揮的淋漓盡致。從指數(shù)變化來看，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在隨萬得全A指數(shù)出現(xiàn)短暫下行后迅速企穩(wěn)，隨著存量券平價中樞下移，債底保護開始在市場中廣泛發(fā)揮作用。在純債價值的托底之下，轉(zhuǎn)債價格不再跟隨正股下行，逐漸企穩(wěn)，各平價區(qū)間對應(yīng)的估值中樞也趨于穩(wěn)定（在正股持續(xù)的熊市行情下，到了2018年下半年，市場中平價高于100元的

60、品種已經(jīng)所剩無幾，因此這里僅呈現(xiàn)平價100元及以下區(qū)間所對應(yīng)的估值中樞）。到了2018年末，本輪熊市接近尾聲，偏債配置性策略迎來了歷史中最好的布局機會。2018年末，在持續(xù)一年的熊市中，由于轉(zhuǎn)債正股普遍承壓，大量正股資質(zhì)較強的品種落入偏債型區(qū)間。而在債底保護下，除非這些個券暴露出實際的違約風險，那么這些品種的回撤空間已經(jīng)非常小，而上行至理論上限（即強贖觸發(fā)價格）的空間十分可觀，天然具有很高性價比。也就是說，站在這一時點，大量轉(zhuǎn)債在排除了違約風險后，價格只有一個可能的發(fā)展方向上行，剩下的則是靜待市場情緒恢復(fù)時點的到來，期間需要承擔的回撤風險非?？煽亍？偨Y(jié)來看，雖然權(quán)益市場在熊市環(huán)境中遭受重創(chuàng)，但