1、3請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM目錄01微觀拆解：大宗商品價格應由誰驅(qū)動；此消彼長：本輪價格回升的動力差異；03沖擊仍在：商品通脹的故事未完待續(xù)。02大宗商品已恢復至疫情前水平 但近期再通脹預期有所降溫隨著11月拜登當選美國總統(tǒng)以來，引發(fā)了對于美國財政擴張的預期，大宗商品價格出現(xiàn)了一輪快速上行，一度增加市場對大宗 商品價格將出現(xiàn)超過10年超級周期的預期；由于商品價格的一價定律，國內(nèi)外PPI呈現(xiàn)聯(lián)動關系，當前CRB現(xiàn)貨價格指數(shù)與PPI定基指數(shù)均已超過疫情前的水平，海外再通 脹預期也帶動國內(nèi)PPI增速轉正；隨著近期原油價格回落，市場開始質(zhì)疑再通脹的可

2、持續(xù)性。1021031041051061071081091101110.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02CRB現(xiàn)貨價格指數(shù)PPI定基指數(shù)(右）CRB現(xiàn)貨價格指數(shù)

3、與PPI定基指數(shù)均已超過疫情前水平-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08中國美國歐元區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW

4、.CINDASC.COM420.00%商品一價定律，全球主要經(jīng)濟體PPI指數(shù)基本呈現(xiàn)聯(lián)動關系CPI與PPI：究竟是誰的通脹？2012年以來PPI的走勢與CPI走勢背離，這主要由于食品價格與工業(yè)品價格之間發(fā)生背離；CPI可以分解為食品、日用消費品與服務項，日用消費品波動有限；國內(nèi)CPI中的服務項占比較高，但價格受到管制，變化相對穩(wěn)定；食品項占比20%左右，但波動較大，是CPI的決定項；其在2012年后與PPI相關性減弱，這與國際糧價偏弱、國內(nèi)生豬養(yǎng)殖結 構變化、國內(nèi)農(nóng)業(yè)政策變化等多方面因素相關，當前食品價格下行壓力下，CPI的下行壓力偏弱；當前PPI上行對CPI傳導能力偏弱，我們?nèi)匀话裀PI作為

5、主要的研究變量。CPI與PPI關系弱化2004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052

6、020-10PPI同比CPI同比食品項同比服務項同比數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM525.00%20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00PPI：需求決定趨勢 供給決定彈性在2012年以后，GDP的波動性明顯下降，PPI成為了對于經(jīng)濟高度敏感的變量；PPI滯后于社融增速，與名義GDP增速大致同步，其波動本質(zhì)上是經(jīng)濟周期的反映。08年以來3輪社融周期與PPI周期大致同步，但高度并不一致，顯示需求決定PPI的趨勢，供給決定PPI的彈性。PPI與名義GDP增速相關度較高0%5%10%15%

7、20%25%30%35%40%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016

8、-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12GDP現(xiàn)價同比PPI同比廣義社融增速(右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM6PPI的微觀結構我國PPI是工業(yè)品的出廠價格指數(shù)，不包含服務。PPI按照各行業(yè)工業(yè)銷售產(chǎn)值的權重進行加權平均，我們使用2020年各行業(yè)的營業(yè)收入對于PPI權重的基礎進行替代。在2020年的基期權重輪換后，周期

9、性與消費品行業(yè)權重下降，設備制造行業(yè)權重上升，基本反映了經(jīng)濟結構的變化。各行業(yè)2020年基期權重分布0%2%4%6%8%10%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè) 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)煤炭開采和洗選業(yè) 石油和天然氣開采業(yè) 黑色金屬礦采選業(yè)金屬制品業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè) 化學纖維制造業(yè) 非金屬礦采選業(yè) 有色金屬礦采選業(yè)開采專業(yè)及輔助性活動+其他農(nóng)副食品加工業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè)紡織業(yè) 食品制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè) 紡織服裝、服飾業(yè) 造紙及紙制品業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品煙草制品業(yè) 皮革、毛皮、羽毛及其制品和 木材加工及木、竹、藤、棕、家具制

10、造業(yè) 印刷業(yè)和記錄媒介的復制計算機、通信和其他電子設備汽車制造 電氣機械及器材制造業(yè) 通用設備制造業(yè)專用設備制造業(yè) 鐵路、船舶、航空航天和其他儀器儀表制造業(yè) 廢棄資源綜合利用業(yè)其他制造業(yè) 金屬制品、機械和設備修理業(yè) 電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)燃氣生產(chǎn)和供應業(yè) 水的生產(chǎn)和供應業(yè)周期行業(yè)中間品消費品設備制造公用事業(yè)15%10%5%0%20%25%30%35%40%周期中間品消費品設備制造公用事業(yè)2020年權重2015年權重數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM7分行業(yè)權重變化比較PPI的波動幾乎完全由八個周期性行業(yè)貢獻盡管

11、8個周期性行業(yè)權重大約僅占到全部權重的30%左右，但由于其波動較大，其變化是PPI變動的核心因素。其他非周期性行業(yè)的PPI走勢也與周期性行業(yè)PPI的走勢高度相關。其他行業(yè)PPI走勢受到周期行業(yè)影響波動較大的八個周期性行業(yè)決定了PPI走勢-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/1

12、2019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/1石油和天然氣開采業(yè)化學原料和化學制品制造業(yè) 有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)黑色金屬礦采選業(yè) 非金屬礦物制品業(yè) 其他行業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè) 黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)8大周期性行業(yè)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/120

13、17/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/1非周期PPI8個周期行業(yè)(右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM8周期性行業(yè)的需求受誰驅(qū)動：投資、出口、還是消費

14、按照前文“需求決定趨勢，供給決定彈性”的邏輯，判斷PPI的驅(qū)動因素，就要研究這些行業(yè)的需求主要受到何種影響；由于這8大周期性行業(yè)基本均為中間品，投入到其他行業(yè)的生產(chǎn)之中，為了更好的判斷最終需求的拉動，我們根據(jù)2017年合并 后56個部門的投入產(chǎn)出表， 根據(jù)各行業(yè)的投入產(chǎn)出關系，研究不同行業(yè)與類型的最終需求對于各行業(yè)生產(chǎn)的拉動。從三大需求分類上看，投資需求幾乎是所有周期性行業(yè)最大的拉動項，但在各行業(yè)之間有所差別，建材、黑色、煤炭行業(yè)受投 資需求影響更大，有色、原油、化工受投資需求影響較低。有色與化工行業(yè)受出口影響相對較大。能源與化工行業(yè)受消費需求影響相對較大。三大需求對八個行業(yè)產(chǎn)出的拉動分布10

15、0%80%60%40%20%0%投資消費出口數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM9周期性行業(yè)的需求受誰驅(qū)動：建筑業(yè)是最重要的需求來源100%80%60%40%20%0%各行業(yè)需求對八大行業(yè)產(chǎn)出的拉動情況消費品建筑設備制造中間品公用事業(yè)服務業(yè)農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM10從分行業(yè)的需求結構上看，非金屬建材、黑色受建筑需求拉動極高，占比均超過50%；煤炭、原油相關產(chǎn)業(yè)受建筑業(yè)需求拉動在30%-40%之間，受服務業(yè)（包括交通）的

16、影響相對較大；有色的最終需求集中在設備制造業(yè)，占比達到50%，建筑業(yè)占比僅占20%左右；化工行業(yè)最終需求最為分散，消費品、建筑、設備、服務業(yè)需求最為廣泛。周期性行業(yè)的需求受誰驅(qū)動：國內(nèi)需求與海外需求八大行業(yè)代表性產(chǎn)品國內(nèi)需求占全球比重70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM11煉焦煤鐵礦石水泥成品鋼煤炭原鋁精煉銅鋅片精煉鉛甲醇對二甲苯碳酸鈉氯燒堿丙烯（C3H6）芳香烴丁二烯（C4H6）乙烯原油天然氣石油化 黑色金 非金屬 黑色金 煤炭采 工、煉 屬礦采 礦物制 屬冶煉 選產(chǎn)

17、品 焦及核 選產(chǎn)品 品業(yè) 及壓延燃料加加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)石油和天然氣開 采產(chǎn)品通過8大行業(yè)代表性產(chǎn)品國內(nèi)需求占全球的比重，判斷中國國內(nèi)需求變化對于該行業(yè)PPI的影響；需求結構上，越依賴于國內(nèi)建筑需求的品種，如鐵礦石、鋼材、水泥占比較高；化工與原油相關產(chǎn)品國內(nèi)需求占比相對較低。微觀通脹結構上的對應各行業(yè)PPI同比標準化3210-1-2-342003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-02

18、2008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02煤炭原油化工建材黑色有色數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研

19、發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM122008年外需下滑帶動經(jīng)濟周期向下有色、原油先行回落，其次是化工、黑色，最后是煤炭、建材；2009與2016年兩輪大宗向上的周期黑色、煤炭先行啟動，其次是建材、有色、最后是原油、化工；下行的順序也大致相當。%13請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM目錄01微觀拆解：大宗商品價格應由誰驅(qū)動；此消彼長：本輪價格回升的動力差異；03沖擊仍在：商品通脹的故事未完待續(xù)。022008年后中國經(jīng)濟成為全球領先指標OECD綜合領先指標：中國2007年一直領先海外859095100

20、1052007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02OECD綜合領先指標:中國OECD綜合領先指標:G700.05-10-8-6-4-2022008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012

21、011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-01彭博美國金融條件指數(shù)廣義社融增速(右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM14中國金融環(huán)境變化同樣領先于海外2008年后中國一直是全球經(jīng)濟的領先指標；從美國金融條件指數(shù)與中國廣義社融增

22、速上看，中國的融資政策變動也持續(xù)領先于海外。宏觀杠桿率的此消彼長430%410%390%370%350%330%310%290%270%250%100%150%200%250%300%350%400%2006/3/12006/9/12007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/1

23、2018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/1中國日本（右軸）全球主要經(jīng)濟體宏觀杠桿率美國歐盟0501001502002502006/3/312012/3/312018/3/31政府部門居民部門企業(yè)部門合計數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM15中國宏觀杠桿率變化2008年金融危機后，海外經(jīng)濟進入去杠桿周期；中國為自身經(jīng)濟增速，通過加杠桿帶動建筑投資，推動經(jīng)濟增長；地產(chǎn)與基建投資的大幅提升使得我國對于資源品的消耗持續(xù)提升。%300PPI在2009年后長期由國內(nèi)地產(chǎn)周期驅(qū)動-60.0

24、0-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-02M1:同比:-M2:同比地產(chǎn)銷售領先于PPI指數(shù)PPI:全部工業(yè)品:當月同比商品房銷售面積:累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM16社融增速是PPI的領先指標，社融增速與國內(nèi)地產(chǎn)銷售高度相關；購房行為帶來居民存款向企業(yè)存款轉化，推升M1

25、與M2剪刀差；2009年以來PPI增速變動一直受國內(nèi)地產(chǎn)周期推動；社融增速拐點四季度已經(jīng)到來，M1-M2增速在2月超季節(jié)性回落，地產(chǎn)銷售上行受到基數(shù)因素影響，未來下行是大勢所趨， 這意味著按照傳統(tǒng)邏輯，PPI增速已經(jīng)據(jù)拐點不遠。%這次不一樣？-0.2-0.30.42007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9

26、/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/1中國日本美國歐盟35302520151050-5-10-152007/3/312019/3/312013/3/31政府部門居民部門企業(yè)部門數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM17海外經(jīng)濟體杠桿率擴張速度超過中國美國政府部門杠桿率擴張速度最快在疫情后的刺激政策影響下，海外經(jīng)濟體的杠桿擴張速度已經(jīng)超過國內(nèi)；從杠桿結構上看，政府部門杠桿率上升速度最快。%40海外的財政赤字與貨幣擴張前所未有-

27、3,500-4,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005002020202120222023202420252026202720282029203020312021年美國財政赤字甚至超過2020美國財政預算赤字（不考慮1.9萬億）1.9萬億追加2020年M2同比增速大幅上行-200-3,000204060801001201401600510152025302004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-03201

28、1-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09美國:M2:同比美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM18%為應對疫情，主要經(jīng)濟體政策擴張速度史無前例。美國財政赤字規(guī)模占GDP比重連續(xù)兩年在15%左右。2020年美國財政赤字規(guī)模達到3.13萬億，而2021年將進一步增加至3.4

29、9萬億。貨幣政策寬松力度甚至超過08年金融危機時期。美聯(lián)儲降至0利率，推出無限量QE，同時直接通過各類支持計劃充當金融市場的直接中介。美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模超過7萬億，與金融危機不同的是，由于財政擴張的影響，M2增速也同時出現(xiàn)了顯著的上行。十億美元四季度以來國內(nèi)經(jīng)濟的動力主要由出口帶動消費品生產(chǎn)增速在10月后基本持平1-2月工業(yè)增加值維持高增主要靠出口拉動-4.0-6.0-2.00.02.04.06.08.010.02018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/22019/32019/42019/52

30、019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/2外需貢獻內(nèi)需貢獻兩年復合的工業(yè)增加值-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-

31、062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02社零房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資出口數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM19隨著經(jīng)濟逐步恢復正常，國內(nèi)經(jīng)濟恢復速度已經(jīng)放緩；四季度以來工業(yè)增加值維持高增幾乎完全由出口帶動；但本輪海外經(jīng)濟周期的變化與歷史周期有所區(qū)別。%20請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM目錄01微觀拆解：大宗商品價格應由誰驅(qū)動；此消彼長：本輪價格回升的動力差異；03沖擊仍在：商品通脹的故事

32、未完待續(xù)。02海外經(jīng)濟短周期變動的經(jīng)驗規(guī)律美國耐用消費品是投資的領先指標-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12住宅投資設備投資基建投資耐用消費品0%10%20%30%40%5

33、0%60%70%80%90%100%1980-121982-051983-101985-031986-081988-011989-061990-111992-041993-091995-021996-071997-121999-052000-102002-032003-082005-012006-062007-112009-042010-092012-022013-072014-122016-052017-102019-032020-08耐用品非耐用品服務數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM21占比較大，波動不大的

34、服務業(yè)是美國經(jīng)濟的穩(wěn)定器當經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力時，服務業(yè)需求相對穩(wěn)定，成為經(jīng)濟的穩(wěn)定器；隨著人口的上升和收入的增加，服務需求總是會出現(xiàn)擴張，在其他周期性需求走弱的背景下，推動經(jīng)濟企穩(wěn)；隨著政策寬松帶來的地產(chǎn)銷售回暖，帶動耐用消費品需求好轉；消費需求回升，推動設備投資需求改善，推動經(jīng)濟向上，進入新一輪景氣周期；隨著政策收縮、利率上行，利率向下推動地產(chǎn)銷售向下，使得這一過程逆轉，經(jīng)濟開始逐步向下。%疫情與政策刺激下海外經(jīng)濟結構的扭曲疫情影響下服務消費恢復最慢，耐用消費品創(chuàng)下30年新高25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00200

35、6-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-09耐用消費品非耐用消費品服務00.050.4-10.00%-5.00%0.00% 5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%轉移支付薪資收入 社保支出經(jīng)營者報酬 個人所得稅租金可支配收入

36、資本利得 儲蓄率數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM22財政補貼作用下居民的收入不降反升在疫情的封鎖措施影響下，服務消費大幅下滑；盡管失業(yè)現(xiàn)象嚴峻，但是居民收入不降反升，推動商品需求大幅擴張，耐用消費品增速創(chuàng)下30年新高。寬松政策下，地產(chǎn)銷售大幅改善，房地產(chǎn)嚴重供不應求；隨著生產(chǎn)恢復，設備投資增速已在不斷提升。%服務需求尚未恢復 核心CPI依然疲弱尚未恢復，核心CPI位于低位2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%2019/22019/82020/22020/

37、82021/2飲品居住服裝交通醫(yī)療娛樂教育通信其他數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM23美國核心CPI中，居住項權重占比達到1/3，服務項權重近8成；服務消費尚未恢復的背景下，核心通脹當前難以趨勢性走強；2020年年中的走強僅是部分商品供需錯配下的暫時性變化。海外服務業(yè)需求回升可能帶來CPI上行動力，但市場預期已經(jīng)相對充分市場對于美國通脹抬升已有較充分的認識-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50實際利率美國10年期國債收益率通脹預期10.00%9.00%8.00%7.00%

38、6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/3采礦信息時薪增速的提升在很大程度上與疫情及帶來的低薪崗位消失有關建筑制造批零運輸公用金融專業(yè)與商業(yè)服務教育醫(yī)療休閑酒店其他服務結構變動時薪同比數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM24隨著疫情的逐步減輕，服務業(yè)的恢復是大勢所趨，這可能導致核心CPI的壓力增大；但在當前美國相對疫情前仍然損失了近840萬個工作崗位，工資增速的上行更多是疫情以

39、及其帶來的低薪崗位的缺失有關；大幅通脹上行所需要的工資與物價螺旋上升的基礎當前還不具備；CPI通脹預期在經(jīng)歷了2020年下半年以來的持續(xù)上行后已經(jīng)逐步企穩(wěn)，未來進一步上行的空間有限。%3.00海外服務需求恢復對國內(nèi)通脹的傳導效應相對較弱100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM25公共管理、社會保障和社會組織衛(wèi)生和社會工作教育 文化、體育和娛樂房地產(chǎn) 水利、環(huán)境和公共設施管理信息傳輸、軟件和信息技術服務 居民服務、修理和其他服務住宿和餐飲 醫(yī)藥制造印刷品和記錄媒介復制品金融 科學研究和

40、技術服務 交通運輸、倉儲和郵政 租賃和商務服務批發(fā)和零售 金屬制品、機械和設備修理服務造紙和紙制品 其他制造產(chǎn)品 燃氣生產(chǎn)和供應酒、飲料和精制茶制造業(yè) 石油化工、煉焦及核燃料加工業(yè) 石油和天然氣開采產(chǎn)品開采輔助服務和其他采礦產(chǎn)品儀器儀表 水的生產(chǎn)和供應電力、熱力生產(chǎn)和供應 文教、工美、體育和娛樂用品煙草制品 化學原料及化學制品制造業(yè)煤炭采選產(chǎn)品 化學纖維制品紡織業(yè) 紡織服裝服飾農(nóng)業(yè) 農(nóng)副食品加工業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)廢棄資源和廢舊材料回收加工品汽車制造業(yè) 計算機、通信和其他電子設備制金屬制品 有色金屬礦采選產(chǎn)品有色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 電氣機械及器材制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運專用設備制造

41、業(yè) 食品制造業(yè)木材加工品和木、竹、藤、棕、 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制家具 通用設備制造業(yè)黑色金屬礦采選產(chǎn)品 非金屬礦采選產(chǎn)品黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)建筑各行業(yè)需求受服務業(yè)拉動的比例服務業(yè)對于其他制造業(yè)行業(yè)的拉動作用相對較低，其趨勢性恢復主要對能化行業(yè)有正面影響；受國內(nèi)政策提前收縮、服務品價格管制等因素影響，海外服務品價格改善對國內(nèi)通脹的影響相對有限。耐用消費品與設備投資的此消彼長0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001959-011961-021963-031965-041967-051969-061971-071973-08

42、1975-091977-101979-111981-121984-011986-021988-031990-041992-051994-061996-071998-082000-092002-102004-112006-122009-012011-022013-032015-042017-052019-06美國居民儲蓄率遠高于疫情前水平商品需求高增背景下，資本品仍有上行空間-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001993-021993-121994-101995-081996-061997-041998-021998-1

43、21999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-08核心資本品出貨量耐用消費品增速數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM263-4月每人1400美元支票發(fā)放，對于美國居民商品消費有進一步的提振作用，但在當前耐

44、用消費品增速已經(jīng)達到30多年來的 高點的背景下，進一步上行的空間有限；預計隨著財政退坡，耐用消費品增速將有所回落，不過考慮居民儲蓄率較高，斷崖式下降的概率不高，該部分需求可能逐步降 至趨勢增速水平；較強的商品需求可能繼續(xù)推升生產(chǎn)活動，設備投資需求的上行過程可能還要持續(xù)全年。%地產(chǎn)仍在供不應求狀態(tài)美國二手房平均掛牌天數(shù)快速下降876543210美國人很難買到現(xiàn)房4.0003.0002.0001.0000.0005.0000.000二手房掛牌平均天數(shù)二手房庫存去化月數(shù)-0.15-0.1-0.0500.050.10.15房價增速仍在加速上漲100.0090.0080.0070.0060.0050.0

45、040.0030.0020.0010.000.00-0.2-0.30.4新屋開工同比營建許可同比建筑商信心指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM27已建成待售去化月數(shù)已開工去化月數(shù)未開工去化月數(shù)疫情影響開工，但營建許可持續(xù)提升天數(shù)90.00080.00070.00060.00050.00040.00030.00020.00010.000月數(shù)7.0006.000居民對房屋購買力仍強 后續(xù)開工仍有進一步上行空間美國利率水平與地產(chǎn)銷售負相關0.20.10-0.1-0.2-0.3-0

46、.4-0.50.001.002.003.004.005.006.007.008.002001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08抵押貸款利率新屋銷售同比但當前美國居民購買力仍強，其對銷售的影響仍然需要時間0.00數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁

47、免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2850.00100.00150.00200.00250.002004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-09利率水平自2021年以來的抬升，對于地產(chǎn)銷售帶來一定的負面影響，但在大

48、量財政補貼以及低利率的影響下，美國居民對地 產(chǎn)的購買力仍強；疫情以及寒潮影響美國地產(chǎn)開工，但從未開工的新屋庫存上升來看，未來仍有進一步提升的空間。%29請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM新一輪基建計劃呼之欲出改善航空機場250改善水路和沿海港口170電動車計劃（建50萬個充電站及電動車補貼和稅收優(yōu)惠）1740其它240小計6200建設高速寬帶網(wǎng)絡并擴大覆蓋面積1000升級電網(wǎng)1000重建遭到自然災害重創(chuàng)社區(qū)500全國范圍內(nèi)更換鉛管解決腐蝕問題450改善基礎設施質(zhì)量農(nóng)村水井和廢水處理系統(tǒng)100建造與翻修經(jīng)濟適用住房與可持續(xù)發(fā)展住宅2130升級或建設新學

49、校1000退伍軍人醫(yī)院診所現(xiàn)代化建設180其它140小計6500投資研究發(fā)展項目“最大非國防研發(fā)項目”，升級美國大學和聯(lián)邦機構的研究基礎設施和實驗室1800制造業(yè)采購清潔能源、半導體制造等3000改善工作環(huán)境1000小計5800老年人及殘疾人護理基建擴大為老人與身障者提供經(jīng)濟適用住房或社區(qū)照護4000合計數(shù)據(jù)來源：白宮官網(wǎng), 信22500交通運輸美國鐵路公司（用于東北走廊路段修理工程）800拜登政府預計將推出總規(guī)模達4萬億美元重建經(jīng)濟計劃，其中傳統(tǒng)意義基建計劃規(guī)模約2.25萬億，將持續(xù)8年；基建計劃總共分兩部分，分別是以傳統(tǒng)意義上的基礎設施建設為主的“就業(yè)計劃”和與人文關懷有關的“教育與醫(yī)保計

50、劃”。就業(yè)計劃” 包括 傳統(tǒng)基建，規(guī)模達2.25萬億美元，而“教育與醫(yī)保計劃”將于4月公布，總規(guī)模合計或?qū)⑦_到4萬億美元。拜登聲稱資金來源以增稅為主，但增加赤字可能仍然難以避免。資金來源方面，拜登的增稅避開了富人稅與資本利得稅，主要征稅措施包括將企業(yè)稅率由21%提高至28% 、提高全球最低企業(yè)稅率等，希望在 未來15年增稅2萬億，甚至降低聯(lián)邦赤字。但拜登政府可能高估了加稅的規(guī)模，共和黨反對稅收增加，其大規(guī)模加稅在國內(nèi)可能面臨阻力。Build Back Better 重建美好計劃領域具體內(nèi)容資金支持規(guī)模 現(xiàn)代化公共交通建設1650改善橋梁、高速公路、公路等1150改善道路安全200達證券研發(fā)中心

51、基建計劃的長期影響大于短期0.5%1.5%2.5%194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美國政府基建投資在1968年后持續(xù)偏低政府基建投資占GDP比例地面交通領域仍然存在較大的資金缺口0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400資金缺口資金缺口/資金需求(右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM30十億美元長期來看