1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250008 一、從定性角度看 Q3 美股存在較大調(diào)整壓力 4 HYPERLINK l _TOC_250007 二、美股的日歷效應(yīng)：Q2 偏強(qiáng)、Q3 偏弱 5 HYPERLINK l _TOC_250006 三、由四因子模型看 Q3 美股調(diào)整壓力 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）何為美股四因子模型 7 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）四因子模型表明美股 Q2 仍有一定上行空間但 Q3 調(diào)整壓力極大 8 HYPERLINK l _TOC_250003 四、風(fēng)險提示 9 HYPERLINK l _TOC_2

2、50002 （一）美國財政政策超預(yù)期 9 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期 9 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）美國疫苗接種提速并推動美國提前實現(xiàn)群體免疫 9圖表索引圖 1：2020 年 3 月以來標(biāo)普 500 指數(shù)與美元指數(shù)走勢及其間部分重要事件 4圖 2：標(biāo)普 500 指數(shù) 10 年席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE） 5圖 3：美國標(biāo)普 500 指數(shù)實際同比與四因子模型擬合同比結(jié)果 7圖 4：美國標(biāo)普 500 指數(shù)實際走勢與四因子模型擬合結(jié)果 7圖 5：標(biāo)普 500 指數(shù)相對四因子模型模擬指數(shù)的偏離程度與標(biāo)普 500 指數(shù)走勢 8

3、圖 6：標(biāo)普 500 指數(shù)及其同比預(yù)測值 8表 1：80 年代以來歷屆總統(tǒng)任內(nèi)標(biāo)普 500 指數(shù)年度收益率（%） 5表 2：1981-2020 年標(biāo)普 500 指數(shù)月度漲跌幅統(tǒng)計表（%） 6一、從定性角度看 Q3 美股存在較大調(diào)整壓力去年以來的經(jīng)驗是：財政刺激落地前后以及疫情前景明朗階段，海外市場就會 Risk-on，美股強(qiáng)勁、美元走弱；財政刺激影響削弱以及疫情不確定性升溫共振之際市場情緒就會降溫，美股波動、美元反彈。邏輯上，疫后的財政刺激對市場存在三重提振。首先，財政刺激對沖了疫后系統(tǒng)性風(fēng)險、緩解了經(jīng)濟(jì)下行壓力。其次，財政刺激增加了國債供給，美聯(lián)儲通過QE壓低美債收益率以緩解政府債務(wù)支出壓力

4、，同步提振了風(fēng)險資產(chǎn)的金融屬性。最后，財政轉(zhuǎn)移支付會顯著提振個人投資者的風(fēng)險偏好，這也是疫后“散戶”的市場參與熱情高漲的主因之一。3月11日拜登簽署落地的第三輪財政刺激理應(yīng)對Q2美股形成積極影響。一方面，本輪財政刺激包含病毒檢測及疫苗采購支出，將加速群體免疫，提振經(jīng)濟(jì)預(yù)期；另一方面，本輪財政刺激對居民部門的轉(zhuǎn)移支付力度也超過前兩輪或進(jìn)一步刺激“散戶”的股票交易熱情。此外，第三輪財政刺激將導(dǎo)致未來2-3個月美債存在供給脈沖，美聯(lián)儲大概率幫助財政壓制國債發(fā)行成本，進(jìn)而10Y美債收益率上行斜率或暫時緩和。但是Q2末到Q3初事情將會產(chǎn)生變化。接近群體免疫（Q2）階段美股有望相對積極，但實現(xiàn)群體免疫（Q

5、3初）之際美股交易邏輯或?qū)⒆優(yōu)椤袄脙冬F(xiàn)”。我們在3月21日報告拜登加稅及基建政策將如何落地？有何影響？中指出美聯(lián)儲或?qū)⒃赒3削減QE，屆時美股估值矛盾將再次顯現(xiàn)化。此外，基建與加稅的政策組合或?qū)⒔K結(jié)金融危機(jī)后美股牛市邏輯，拜登在2021財年無法落地加稅及基建政策的背景下不斷向市場滲透政策預(yù)期表明拜登有意在年內(nèi)釋放美股風(fēng)險。一旦美股風(fēng)險出清并在明年重拾漲勢則2022年中期選舉中民主黨的贏面也將增加。如表1所示，80年代以來美股在每屆總統(tǒng)任期前兩年下跌概率最高，盡管有經(jīng)濟(jì)因素，但也說明歷任總統(tǒng)上臺初期最不在意美股表現(xiàn)，下跌反而可以壓低基數(shù)進(jìn)而在其執(zhí)政中期交出更優(yōu)異的“成績單”。綜上所述，定性地看

6、，我們預(yù)計Q2美股或仍有一定上行空間，但Q3調(diào)整風(fēng)險極大。圖 1：2020 年 3 月以來標(biāo)普 500 指數(shù)與美元指數(shù)走勢及其間部分重要事件重要事件美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美元指數(shù)（右軸）4000 3月27日3800 第一輪3600 財政刺3400 激落地32004月9日美聯(lián)儲落地一攬子刺激政策7月31日第一輪財政刺激到期、8月8日特朗普簽署臨時行政令延長部分刺激政策11月3日美國大選；111月6日民主黨拿下兩院；美104.003月11日 102.00拜登簽署100.00落地第三輪財政刺98.0030002800月9日輝瑞宣布疫苗有效性高達(dá)90%聯(lián)儲暗示削減QE激法案96.0026002400

7、220020002020-032020-052020-0712月底第二輪財政刺激落地2020-092020-112021-012月5日兩院通過 2021財年財政預(yù)算決議2021-0394.0092.0090.0088.00數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 2：標(biāo)普 500 指數(shù) 10 年席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）標(biāo)普500指數(shù)10年席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）50454035302520151050Jan-60Jan-70Jan-80Jan-90Jan-00Jan-10Jan-20數(shù)據(jù)來源：ONLINE DATA ROBERT SHILLER，表 1：80年代以來歷屆總統(tǒng)任內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)年度收益

8、率（%）總統(tǒng)第一任期第二任期第一年第二年第三年第四年第一年第二年第三年第四年里根-9.7314.7617.271.4026.3314.622.0312.40老布什27.25-6.5626.314.46克林頓7.06-1.5434.1120.2631.0126.6719.53-10.14小布什-13.04-23.3726.388.993.0013.623.53-38.49奧巴馬23.4512.780.0013.4129.6011.39-0.739.54特朗普19.42-6.2428.8816.26數(shù)據(jù)來源：Wind，二、美股的日歷效應(yīng)：Q2 偏強(qiáng)、Q3 偏弱坊間流傳一種說法“Sell in Ma

9、y and go away”。事實上，標(biāo)普500指數(shù)的日歷效應(yīng)顯示6-9月美股表現(xiàn)確實偏弱。如表2所示，1981-2020年的40年間各月中下跌占比最高的是9月（21/40）、其次為7月（20/40）、再次是8月（17/40）以及6月（16/40）；相比之下，上漲占比TOP4月份分別是12月（30/40）、11月（29/40）、4月（29/40）以及5月（27/40）。換言之，每年Q4美股走勢往往季節(jié)性偏強(qiáng)，大概率也與新財年啟動等因素有關(guān)，類似中國的春季躁動行情。此外，Q2美股整體表現(xiàn)也還可以。但是美股Q3具有明顯的弱季節(jié)性，大概率與夏季交易員休假以及基本面無季節(jié)性亮點等因素有關(guān)。在定性邏輯的

10、支持下，我們預(yù)計年內(nèi)美股表現(xiàn)亦有望呈現(xiàn)出與日歷效應(yīng)類似的節(jié)奏。表 2：1981-2020年標(biāo)普500指數(shù)月度漲跌幅統(tǒng)計表（%）1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月2020-0.16-8.41-12.5112.684.531.845.517.01-3.92-2.7710.753.7120197.872.971.793.93-6.586.891.31-1.811.722.043.402.8620185.62-3.89-2.690.272.160.483.603.030.43-6.941.79-9.1820171.793.72-0.040.911.160.4

11、81.930.051.932.222.810.982016-5.07-0.416.600.271.530.093.56-0.12-0.12-1.943.421.822015-3.105.49-1.740.851.05-2.101.97-6.26-2.648.300.05-1.752014-3.564.310.690.622.101.91-1.513.77-1.552.322.45-0.4220135.041.113.601.812.08-1.504.95-3.132.974.462.802.3620124.364.063.13-0.75-6.273.961.261.982.42-1.980.2

12、80.7120112.263.20-0.102.85-1.35-1.83-2.15-5.68-7.1810.77-0.510.852010-3.702.855.881.48-8.20-5.396.88-4.748.763.69-0.236.532009-8.57-10.998.549.395.310.027.413.363.57-1.985.741.782008-6.12-3.48-0.604.751.07-8.60-0.991.22-9.08-16.94-7.480.7820071.41-2.181.004.333.25-1.78-3.201.293.581.48-4.40-0.862006

13、2.550.051.111.22-3.090.010.512.132.463.151.651.262005-2.531.89-1.91-2.013.00-0.013.60-1.120.69-1.773.52-0.1020041.731.22-1.64-1.681.211.80-3.430.230.941.403.863.252003-2.74-1.700.848.105.091.131.621.79-1.195.500.715.082002-1.56-2.083.67-6.14-0.91-7.25-7.900.49-11.008.645.71-6.0320013.46-9.23-6.427.6

14、80.51-2.50-1.08-6.41-8.171.817.520.762000-5.09-2.019.67-3.08-2.192.39-1.636.07-5.35-0.49-8.010.4119994.10-3.233.883.79-2.505.44-3.20-0.63-2.866.251.915.7819981.027.044.990.91-1.883.94-1.16-14.586.248.035.915.6419976.130.59-4.265.845.864.357.81-5.745.32-3.454.461.5719963.260.690.791.342.290.23-4.571.

15、885.422.617.34-2.1519952.433.612.732.803.632.133.18-0.034.01-0.504.101.7419943.25-3.00-4.571.151.24-2.683.153.76-2.692.09-3.951.2319930.701.051.87-2.542.270.08-0.533.44-1.001.94-1.291.011992-1.990.96-2.182.790.10-1.743.94-2.400.910.213.031.0119914.156.732.220.033.86-4.794.491.96-1.911.19-4.3911.1619

16、90-6.880.852.43-2.699.20-0.89-0.52-9.43-5.12-0.675.992.4819897.11-2.892.085.013.51-0.798.841.55-0.65-2.521.652.1419884.044.18-3.330.940.324.33-0.54-3.863.972.60-1.891.47198713.183.692.64-1.150.604.794.823.50-2.42-21.76-8.537.2919860.247.155.28-1.415.021.41-5.877.12-8.545.472.15-2.8319857.410.86-0.29

17、-0.465.411.21-0.48-1.20-3.474.256.514.511984-0.92-3.891.350.55-5.941.75-1.6510.63-0.35-0.01-1.512.2419833.311.903.317.49-1.233.52-3.301.131.02-1.521.74-0.881982-1.75-6.05-1.024.00-3.92-2.03-2.3011.600.7611.043.611.521981-4.571.333.60-2.35-0.17-1.04-0.22-6.21-5.384.913.66-3.01數(shù)據(jù)來源：Wind，三、由四因子模型看 Q3 美

18、股調(diào)整壓力（一）何為美股四因子模型我們在2019年8月18日報告美股研究框架及走勢展望中介紹了“美股四因子模型”。美股包括5個定價因素，分別是：美國經(jīng)濟(jì)、非美經(jīng)濟(jì)、美股結(jié)構(gòu)、無風(fēng)險利率及風(fēng)險溢價。其中美股結(jié)構(gòu)屬于慢變量暫且忽略；進(jìn)而可得到美股四因子模型用美國ISM制造業(yè)PMI代表美國經(jīng)濟(jì)、摩根大通全球制造業(yè)PMI代表全球（非美）經(jīng)濟(jì)、2年期美債收益率作為無風(fēng)險利率、經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）代表美股風(fēng)險溢價。其中，美國ISM制造業(yè)PMI、摩根大通全球制造業(yè)PMI對美股存在正向影響，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）與2年期美債收益率對美股存在反向影響。此外，上述四個指標(biāo)中的美國ISM制造業(yè)P

19、MI、摩根大通全球制造業(yè)PMI以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）為同步指標(biāo)，2年期美債收益率則為領(lǐng)先指標(biāo)（領(lǐng)先4個月）。我們將上述四個指標(biāo)進(jìn)行同比處理后擬合得到標(biāo)普500指數(shù)的同比結(jié)果，再用同比結(jié)果反推指數(shù)。圖 3：美國標(biāo)普 500 指數(shù)實際同比與四因子模型擬合同比結(jié)果美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月:同比 %模擬（2012-2018為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)，2019年以來為外推結(jié)果）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-01數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 4：美國標(biāo)普 500

20、指數(shù)實際走勢與四因子模型擬合結(jié)果4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月 點模擬（2012-2018為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)，2019年以來為外推結(jié)果）2012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-01數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）四因子模型表明美股 Q2 仍有一定上行空間但 Q3 調(diào)整壓力極大標(biāo)普500指數(shù)4-5月有望升破4000點。首先，美股四因子模型可直接評估美股是否存在超漲/超調(diào)。每當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)向上偏離模型結(jié)果的幅度超過5%的時候，美股的調(diào)整風(fēng)險就比較大；每當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)向下偏離模型結(jié)果的幅度達(dá)到5%的時候，美股止跌回升或者延續(xù)漲勢的可能性就會比較高。模型結(jié)果顯示，標(biāo)普500指數(shù)2021年2月收盤價向下偏離模型結(jié)果0.9%，表明美股尚未出現(xiàn)“超漲”信號。此外，該模型跟蹤同比變化，而去年4-5月美國ISM制造業(yè)PMI及摩根大通全球制造業(yè)PMI均處于歷史較低水位、經(jīng)濟(jì)政策不