1、“延遲退休”背后的原因：“人口老齡化”加劇人口出生率持續(xù)走弱帶動(dòng)人口增長(zhǎng)率回落。新中國(guó)成立以來(lái)，中國(guó)的生育政策經(jīng)歷了“由松到緊再轉(zhuǎn)松”的變化。繼 1971 年提出計(jì)劃生育政策，80年代開(kāi)始提倡生育一孩，人口出生率明顯回落，與之對(duì)應(yīng)的是人口自然增長(zhǎng)率的趨勢(shì)回落。在該背景下，進(jìn)入 2010 年后，中國(guó)的生育政策出現(xiàn)了明顯的調(diào)整：2011 年“雙獨(dú)二孩”、2013 年“單獨(dú)二孩”、2015 年“全面二孩”逐步推出。但實(shí)際上，人口出生率仍進(jìn)一步回落，自 2018 年起連續(xù)兩年低于 1.1%，2019 年僅為 1.048%，由此帶來(lái)的低人口增長(zhǎng)率也處于同期全球較低水平。盡管政策有所調(diào)整，但生育率仍未明顯

2、改善，其背后對(duì)應(yīng)的可能是生育、撫養(yǎng)的經(jīng)濟(jì)、精力成本較高等一系列原因。圖表 1：人口出生率持續(xù)走弱帶動(dòng)人口增長(zhǎng)率回落圖表 2：中國(guó)人口增長(zhǎng)率在全球處于較低水平5.04.03.02.01.00.0-1.0中國(guó)人口出生率，%中國(guó)人口自然增長(zhǎng)率，%三年自然災(zāi)害1971 年 ， 提出計(jì)劃生育2011年“雙獨(dú)二孩”，2013年“單獨(dú)二孩”，2015年“全面二孩”80年代開(kāi)始，提倡生育一孩，1982年計(jì)劃生育定位基本國(guó)策1959-1961年：49 54 59 64 69 74 79 84 89 94 99 04 09 14 193.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0人口增長(zhǎng)率，%，201

3、9年保加利亞羅馬尼亞日本意大利俄羅斯波蘭 法國(guó) 韓國(guó) 德國(guó) 泰國(guó) 中國(guó) 捷克 朝鮮 美國(guó) 英國(guó) 緬甸 巴西 越南 阿根廷印度孟加拉國(guó)墨西哥印度尼西亞新加坡馬來(lái)西亞土耳其 菲律賓 加拿大 澳大利亞新西蘭 蒙古埃及巴基斯坦尼日利亞數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理自 2010 年起，勞動(dòng)人口占比回落，老齡化加劇。自 2010 年起，中國(guó)勞動(dòng)人口（15-64 歲）占總?cè)丝诘谋壤_(kāi)始由高點(diǎn)趨勢(shì)回落，同期撫養(yǎng)比開(kāi)始由低位回升，老齡化趨勢(shì)加劇。對(duì)比 2010 年的第六次人口普查，2019 年，中國(guó)人口“紡錘型”年齡結(jié)構(gòu)明顯更趨于老齡化，且低年齡

4、（0-14 歲）人口數(shù)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。圖表 3：2010 年起，中國(guó)勞動(dòng)人口占比趨勢(shì)回落，同期撫養(yǎng)比趨勢(shì)回升55%中國(guó)撫養(yǎng)比15-64歲人口比例，右軸76%50%45%40%35%74%72%70%68%66%64%30%90 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 18 1962%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 4：相較 2010 年第六次人口普查，2019 年中國(guó)“紡錘型”年齡結(jié)構(gòu)更趨于老齡化95以上90-9485-8980-8475-7970-7465-6960-6

5、455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-145-90-4中國(guó)年齡結(jié)構(gòu)，萬(wàn)人，2010，第六次人口普查女男95以上90-9485-8980-8475-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-145-90-4中國(guó)年齡結(jié)構(gòu)，萬(wàn)人，2019，按抽樣樣本推算女男-8000 -6000 -4000 -200002000 4000 6000 8000-8000 -6000 -4000 -200002000 4000 6000 8000數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券

6、經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理“人口老齡化”直接帶來(lái)養(yǎng)老金缺口壓力“人口老齡化”伴隨著參保贍養(yǎng)率的上升，直接帶來(lái)養(yǎng)老金缺口壓力。中國(guó)養(yǎng)老體系發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，為“三支柱”模式：第一支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（覆蓋城鎮(zhèn)職工及城鄉(xiāng)居民），第二支柱為企業(yè)年金，第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)。目前，中國(guó)養(yǎng)老金體系仍更多依賴(lài)第一支柱，實(shí)行“現(xiàn)收現(xiàn)付”、“統(tǒng)賬結(jié)合”制度，且基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入主要來(lái)自于保險(xiǎn)費(fèi)繳費(fèi)。以參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的離退休人數(shù)/參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的總?cè)藬?shù)表征參保贍養(yǎng)率，可以看到兩大基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的參保贍養(yǎng)率在 2011 年以后開(kāi)始趨勢(shì)上升，這就意味著從基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收支兩端來(lái)看，收入增長(zhǎng)斜率或不及支出，即養(yǎng)老金收支缺

7、口壓力可能會(huì)上升。圖表 5：中國(guó)城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保贍養(yǎng)率趨勢(shì)上升33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%參保贍養(yǎng)率：城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保贍養(yǎng)率：城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 6：中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存仍在增加圖表 7：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金滾動(dòng)余額占比 GDP 結(jié)束增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)60,00050,00040,00030,00020,00010,000年末養(yǎng)老保險(xiǎn)基金

8、累計(jì)結(jié)存，億元企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金年末滾動(dòng)結(jié)余/GDP城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金年末滾動(dòng)結(jié)余/GDP6%5%4%3%2%1%城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)年金02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190%03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來(lái)源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理基準(zhǔn)假設(shè)下，養(yǎng)老金缺口壓力或進(jìn)一步上升。在該背景下，若不考慮延遲退休、繳費(fèi)率提升等其他政策變化，按照中國(guó)社科院中國(guó)養(yǎng)老金精算報(bào)告 2019-2050

9、的估算，全國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可支付月數(shù)將趨勢(shì)下降，2028 年降至 10 個(gè)月以下，2035 年則降為 0。同時(shí)，即使引入中央調(diào)劑制度，各省市間的養(yǎng)老金余額差別仍明顯，且經(jīng)估算，城鎮(zhèn)企業(yè)職業(yè)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可支付月數(shù)處于警戒線(xiàn)以下省市數(shù)量也在趨勢(shì)上升。圖表 8：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可支付月數(shù)趨勢(shì)下降圖表 9：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可支付月數(shù)預(yù)警省市數(shù)量上升全國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可支付月數(shù)（2019年之后為中國(guó)社科院預(yù)測(cè)）171818181816151414131002035年降至0個(gè)月2028年降至10個(gè)月以下20181614121086420全國(guó)城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可支付月數(shù)的省市分類(lèi)，

10、個(gè)警戒線(xiàn)以下（可支付月數(shù)小于3個(gè)月）基準(zhǔn)線(xiàn)與警戒線(xiàn)之間（可支付月數(shù)3-9個(gè)月）579991010121213119654353321616171819191717171732基準(zhǔn)線(xiàn)以上（可支付月數(shù)不小于9個(gè)月）28242016128402019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)社科院中國(guó)養(yǎng)老金精算報(bào)告 2019-2050，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)社科院中國(guó)養(yǎng)老金精算報(bào)告 2019-2050，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理與金融研究院整理“人口老齡化”也拖累中長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞勞動(dòng)力因素或拖累中長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞?！叭丝诶?/p>

11、齡化”意味著勞動(dòng)人口占比的減少以及其增速的放緩。一般來(lái)說(shuō)，測(cè)算中國(guó)中長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增速有兩種方法：濾波法和生產(chǎn)要素法。以生產(chǎn)要素法為例，可以分解為勞動(dòng)力、資本、TFP 等因素進(jìn)行估算?？梢钥吹?，截至 2019 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大拉動(dòng)均有所回落，其中勞動(dòng)力對(duì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)自 2010 年起降至 1個(gè)百分點(diǎn)以下，2019 年僅為 0.44 個(gè)百分點(diǎn)。其中，勞動(dòng)力方面可能受到以下四方面的影響：人口年齡結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)參與率、城鎮(zhèn)化對(duì)勞動(dòng)力的影響以及人力資本等。往后看，盡管人口勞動(dòng)參與率仍在高位上升，同時(shí)城鎮(zhèn)化率或繼續(xù)上升，但假設(shè)生育率未明顯提升，按照目前的人口年齡結(jié)構(gòu)趨勢(shì)外推，中國(guó)的有效勞動(dòng)力增速或進(jìn)一步回

12、落，一定程度將從勞動(dòng)力角度拖累中長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增速。圖表 10：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要拉動(dòng)均有所放緩圖表 11：中國(guó)有效勞動(dòng)力增速趨勢(shì)回落有效勞動(dòng)力增速，%中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)：勞動(dòng)力，%中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)，%16.014.012.010.08.06.04.02.00.0勞動(dòng)力TFP資本92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 184.54.03.53.02.52.01.51.00.50.079 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)

13、據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 12：中國(guó)勞動(dòng)參與率高位上升圖表 13：中國(guó)城鎮(zhèn)化率或繼續(xù)上升88中國(guó)勞動(dòng)參與率，%中國(guó)城鎮(zhèn)化率，%日本城鎮(zhèn)化率，%，后移58年，1956年對(duì)應(yīng)2014韓國(guó)城鎮(zhèn)化率，%，后移35年，1979年對(duì)應(yīng)2014908680847082608050784076307490 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 182080 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，C

14、EIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理在此背景下，貨幣、財(cái)政政策不會(huì)大開(kāi)大合中長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)政政策或更多向民生領(lǐng)域傾斜，也需貨幣政策的配合。從人口角度來(lái)看，無(wú)論是直接的養(yǎng)老金缺口需要更多補(bǔ)充收入端（企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入中財(cái)政補(bǔ)貼維持在 14%15%），還是從降成本鼓勵(lì)生育等角度需要財(cái)政的支持，均意味著財(cái)政政策或更多向民生領(lǐng)域傾斜。在這個(gè)過(guò)程中，也需要貨幣政策的配合。同時(shí)，從中長(zhǎng)期邏輯來(lái)看，存量債務(wù)的存續(xù)問(wèn)題也意味著政策利率有下行的訴求。整體來(lái)看，在當(dāng)前背景下，貨幣、財(cái)政政策不會(huì)大開(kāi)大合。圖表 14：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入主要來(lái)自保費(fèi)繳納圖表 15：財(cái)政支出更向民生領(lǐng)域傾斜45,00040,000

15、35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入，億元基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi) 財(cái)政補(bǔ)貼利息其他20142015201620172018201913%12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%財(cái)政支出中的占比社會(huì)保障及就業(yè)衛(wèi)生健康2007200920112013201520172019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 16：中長(zhǎng)期來(lái)看，存量債務(wù)的存續(xù)問(wèn)題也意味著政策利率有下行的訴求中國(guó)實(shí)體部門(mén)杠桿率：%GDP居民部門(mén)中央政府 實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)非金融企業(yè)部門(mén)地方政府270.1

16、0239.30141.2030025020015010050093 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理老齡化應(yīng)對(duì)“破局”：鼓勵(lì)生育通過(guò)鼓勵(lì)生育，擴(kuò)大中國(guó)的人口基數(shù)，一方面人口老齡化可以得以緩解，另一方面，在一定程度上可以增加中國(guó)的勞動(dòng)力要素，延長(zhǎng)中國(guó)人口紅利釋放的持續(xù)性。我國(guó)目前總和生育率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不符。根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口基金會(huì)2020年度世界人口報(bào)告指出，全球平均總和生育率約為 2.4。其中區(qū)域生育率高低與經(jīng)濟(jì)體發(fā)達(dá)程度

17、呈反比，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總和生育率為 1.6，欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為 2.6，最不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為 3.9。中國(guó) 2020 年總和生育率為 1.7，在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中屬于較低水平，甚至低于部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比如美國(guó)、法國(guó)等。圖表 17：中國(guó)目前總和生育率低于大多數(shù)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2020年總和生育率，分經(jīng)濟(jì)體類(lèi)型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體美國(guó)1.8中國(guó)1.7日本1.4俄羅斯1.8英國(guó)1.7印度2.2德國(guó)1.6巴西1.7法國(guó)1.8南非2.4韓國(guó)1.1菲律賓2.5新加坡1.2越南2.0意大利1.3巴基斯坦3.4加拿大1.5贊比亞4.5注：總和生育率表示平均每個(gè)婦女在育齡期生育的孩子數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合國(guó)人口基金會(huì)（UNFPA）20

18、20 年度世界人口報(bào)告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2001 年以來(lái)生育政策逐漸放開(kāi)，但效果并不顯著。中國(guó)經(jīng)歷了 80-90 年代嚴(yán)格的計(jì)劃生育政策，2001 年以來(lái)正在逐漸放開(kāi)生育政策，從 2001 年“雙獨(dú)二孩”到 2013 年“單獨(dú)二孩”再到 2015 年以來(lái)的“全面開(kāi)放二孩”。然而，中國(guó)的人口出生率并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的增加。究其原因，主要為育齡女性人口的減少以及當(dāng)代青年生育意愿的下降。育齡女性人口的減少：從中國(guó)目前的人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)正經(jīng)歷自2009 年以來(lái)的育齡女性人口的下降。目前處于育齡的人口大多數(shù)為計(jì)劃生育年代出生，育齡女性人口的下滑一定程度上會(huì)對(duì)出生率造成影響。生育意愿的下降：除育

19、齡女性人口數(shù)量的因素外，生育意愿的下降也直接導(dǎo)致了生育率低的現(xiàn)狀。與幾十年前相比，當(dāng)前撫養(yǎng)孩子經(jīng)濟(jì)壓力的上升、時(shí)間精力成本的上升等問(wèn)題也在阻礙當(dāng)代青年人的生育意愿。十四五規(guī)劃綱要強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)實(shí)現(xiàn)適度生育水平”。十四五規(guī)劃綱要提出了全方位的鼓勵(lì)生育路線(xiàn)圖。從生育的角度，“改善優(yōu)生優(yōu)育全程服務(wù)，加強(qiáng)孕前孕產(chǎn)期健康服務(wù)，提高出生人口質(zhì)量?！睆挠齼旱慕嵌?，“加強(qiáng)對(duì)家庭照護(hù)和社區(qū)服務(wù)的支持指導(dǎo)，增強(qiáng)家庭科學(xué)育兒能力。探索實(shí)施父母育兒假?！眹?guó)家將從長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略上優(yōu)化生育政策，促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展。1949-1953鼓勵(lì)生育1954-1977提倡節(jié)制生育1978-2001嚴(yán)格計(jì)劃生育2001年中華人民共和國(guó)人

20、口與計(jì)劃生育法允許實(shí)施 “雙獨(dú)二孩 “政策2021年十2015年中 四五規(guī)劃綱2013年關(guān) 共中央關(guān)于 要“推動(dòng)實(shí)于調(diào)整完善 制定國(guó)民經(jīng) 現(xiàn)適度生育 生育政策的 濟(jì)和社會(huì)發(fā) 水平”，提 決議開(kāi)放 展第十三個(gè) 出增強(qiáng)生育 “單獨(dú)二孩” 五年規(guī)劃的 政策包容性，政策建議實(shí)施推動(dòng)生育政“全面二孩” 策與經(jīng)濟(jì)社會(huì)政策配套銜接。圖表 18：中國(guó)生育政策經(jīng)歷了“松-漸緊-緊-漸松”的階段數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 19：中國(guó)總和生育率 2000 年以來(lái)持續(xù)較低圖表 20：中國(guó)育齡女性人口正在逐漸減少6.05.0中國(guó)總和生育率400,000350,000中國(guó)15-49歲女性人口，

21、千人4.0300,000節(jié)制生育嚴(yán)格計(jì)劃生育逐漸放開(kāi)計(jì)劃生育1.73.0250,0002.0200,0001.0150,0000.070 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18100,00050 56 62 68 74 80 86 92 98 04 10 16數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：UN，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理老齡化應(yīng)對(duì)“加速”：延遲退休延遲退休近年來(lái)被頻繁討論，2021 年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)“逐步延遲法定退休年齡”。延遲退休可以有效緩解養(yǎng)老金的支付壓力，減輕國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)。中國(guó)人口預(yù)期壽命持續(xù)增加，且

22、接近 OECD 經(jīng)濟(jì)體平均水平。自 1981 年有數(shù)據(jù)以來(lái)，中國(guó)人口預(yù)期壽命持續(xù)上升。2018 年，中國(guó)人口預(yù)期壽命為77.0 歲，同期OECD 經(jīng)濟(jì)體、全世界的平均人口預(yù)期壽命分別為 80.0 歲72.6 歲，中國(guó)則介于中上收入經(jīng)濟(jì)體 75.0 歲及高收入經(jīng)濟(jì)體 81.0 歲之間但全球?qū)Ρ葋?lái)看，中國(guó)退休年齡偏低較為顯著。目前，中國(guó)仍然延續(xù) 1978年以來(lái)的退休政策，即現(xiàn)行的法定退休年齡為男性 60 周歲，女干部 55 周歲，女工人 50 周歲。而 2018 年，OECD 國(guó)家男性平均退休年齡為 64.2 歲女性則為 63.5 歲。對(duì)比 OECD 統(tǒng)計(jì)的 36 個(gè)經(jīng)濟(jì)體，2018 年，僅土耳其

23、退休年齡低于中國(guó)，其男性、女性正常退休年齡分別為 51 歲和 48 歲，其他經(jīng)濟(jì)體的男性、女性退休年齡基本均在 61 歲及以上。圖表 21：中國(guó)人口預(yù)期壽命持續(xù)增加圖表 22：全球?qū)Ρ葋?lái)看，中國(guó)法定退休年齡明顯偏低中國(guó)人口預(yù)期壽命，歲 預(yù)期壽命:男 預(yù)期壽命:女2018年OECD經(jīng)濟(jì)體正常退休年齡澳大利亞81.070墨西哥挪威79.0盧森堡匈牙利德國(guó)美國(guó)西班牙冰島意大利77.075.073.0拉脫維亞斯洛伐克65捷克女性退休年齡韓國(guó)60希臘斯洛文尼亞法國(guó)日本英國(guó)奧地利智利愛(ài)爾蘭新西蘭荷蘭瑞士以色列瑞典 葡萄牙丹麥芬蘭71.069.067.065.05550 中國(guó) 土耳其45愛(ài)沙尼亞加拿大波蘭比

24、利時(shí)立陶宛5055606570男性退休年齡數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 23：中國(guó)近年來(lái)對(duì)延遲退休進(jìn)行過(guò)相關(guān)提議和討論時(shí)間會(huì)議延遲退休相關(guān)提議2018 年全國(guó)政協(xié)總工會(huì)界別小組會(huì)議黨政機(jī)關(guān)、人民團(tuán)體和事業(yè)單位中的正、副處級(jí)女干部，具有高級(jí)職稱(chēng)的女性專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員，可以年滿(mǎn) 60 周歲退休。部分可能要延長(zhǎng)超過(guò) 60 歲,建議部分崗位職工可自我選擇。有委員建議，企業(yè)干部可以參照政府部門(mén)的規(guī)定予以?xún)?yōu)先解決，而對(duì)于職工，則允許其自我選擇是否愿意延遲退休。2019 年人社部答問(wèn)2017 年 7 月公布的人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃

25、綱要提出，在“十三五”期間（即 2016-2020 年）應(yīng)制定出臺(tái)漸進(jìn)式延遲退休年齡方案。如果按照該要求，那么明年即 2020 年應(yīng)當(dāng)是最后期限。2020 年中國(guó)養(yǎng)老金融50 人論壇首屆峰會(huì)在我國(guó)人口老齡化加速，并進(jìn)入深度和重度老齡化的背景下，延遲退休或者延遲領(lǐng)取養(yǎng)老金可能是不得不面對(duì)的選擇。但是，在延遲退休制度設(shè)計(jì)上，不能硬性規(guī)定退休年齡，而要把退休的決策權(quán)交還給個(gè)人。2021 年國(guó)新辦發(fā)布會(huì)人社部正在會(huì)同相關(guān)部門(mén)研究延遲退休具體的改革方案。兩會(huì)適當(dāng)延遲高水平教師自愿退休年齡。建議企業(yè)女科學(xué)家、女科技骨干退休年齡延遲到 60 歲，科研院所女教授退休年齡延遲到 63 歲，工齡計(jì)算從研究生學(xué)歷教

26、育開(kāi)始。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理其他商業(yè)保險(xiǎn)第三支柱個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)稅遞延型商業(yè)保險(xiǎn)老齡化應(yīng)對(duì)“加速”：養(yǎng)老金融積極發(fā)展養(yǎng)老金融，一方面有助于減輕國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)二三支柱對(duì)第一支柱的有效替代；另一方面可以充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用，盤(pán)活養(yǎng)老金結(jié)余資金，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。我國(guó)目前養(yǎng)老金體系仍不平衡。作為第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)占據(jù)主導(dǎo)地位（2020 年占比 83%），使得國(guó)家財(cái)政壓力大。第二支柱企業(yè)年金盡管規(guī)模正在擴(kuò)張，但在覆蓋范圍、企業(yè)參與率上仍然有較大的發(fā)展空間。我國(guó)第三支柱的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展較為滯后，目前正處于試點(diǎn)階段，規(guī)模較小人民群眾對(duì)養(yǎng)老保障的多樣化需求仍待

27、滿(mǎn)足，未來(lái)市場(chǎng)空間大。對(duì)比美國(guó)美國(guó)的養(yǎng)老金體系主要由二、三支柱構(gòu)成，第一支柱占比不到 10%。資本市場(chǎng)及金融機(jī)構(gòu)在養(yǎng)老金的管理上起到了重大的作用。職業(yè)年金第二支柱 年金養(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)年金企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金第一支柱 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金圖表 24：中國(guó)養(yǎng)老金體系由三個(gè)支柱構(gòu)成中國(guó)養(yǎng)老金體系數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，中國(guó)政府網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 25：中國(guó)養(yǎng)老金主要由第一支柱構(gòu)成圖表 26：美國(guó)養(yǎng)老金主要由第二、三支柱構(gòu)成中國(guó)養(yǎng)老金體系，2019年美國(guó)養(yǎng)老金體系，2020年第二支柱第一支柱第三支柱第二支柱第一支柱數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源

28、：ICI，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理中國(guó)養(yǎng)老金收益率波動(dòng)控制仍需加強(qiáng)。社?；鹬饕缮绫；鹄硎聲?huì)管理，社?；鹉昃找媛瘦^穩(wěn)定，為 8%左右。中國(guó)企業(yè)年金的投資管理機(jī)構(gòu)主要為基金和證券公司。從企業(yè)年金的平均收益率來(lái)看，中國(guó)企業(yè)年金受益率波動(dòng)較大，甚至出現(xiàn)過(guò)負(fù)收益率。企業(yè)年金投資的穩(wěn)定性還需加強(qiáng)近些年來(lái)，中國(guó)出臺(tái)了多個(gè)政策鼓勵(lì)養(yǎng)老金二、三支柱的發(fā)展，不斷健全中國(guó)養(yǎng)老金體系。圖表 27：中國(guó)養(yǎng)老金收益率波動(dòng)較大圖表 28：中國(guó)企業(yè)年金投資管理機(jī)構(gòu)多為基金和保險(xiǎn)企業(yè)年金加權(quán)平均收益率，% 社?；鹉昃找媛?，%，右軸中國(guó)養(yǎng)老金投資收益率，%121086420916148.512108867.54

29、2中國(guó)企業(yè)年金投資金額，分管理機(jī)構(gòu)，千億元-27111213141516171819200基金保險(xiǎn)證券201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 29：中國(guó)近年來(lái)密集出臺(tái)政策鼓勵(lì)養(yǎng)老金二三支柱發(fā)展時(shí)間文件詳細(xì)內(nèi)容2016國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要完善統(tǒng)賬結(jié)合的城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，構(gòu)建包括職業(yè)年金、企業(yè)年金和商業(yè)保險(xiǎn)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，持續(xù)擴(kuò)大覆蓋面。實(shí)現(xiàn)職工基礎(chǔ)養(yǎng)老金全國(guó)統(tǒng)籌。完善職工養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶(hù)制度，健全參保繳費(fèi)激勵(lì)約束機(jī)制，建立基本養(yǎng)老金合理調(diào)整機(jī)制。推出稅收遞

30、延型養(yǎng)老保險(xiǎn)。2016關(guān)于全面放開(kāi)養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)提升養(yǎng)老服務(wù)質(zhì)量的若干意見(jiàn)發(fā)展適老金融服務(wù)。穩(wěn)步推進(jìn)養(yǎng)老金管理公司試點(diǎn)，按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定，積極參與養(yǎng)老金管理相關(guān)業(yè)務(wù)，做好相關(guān)受托管理、投資管理和賬戶(hù)管理等服務(wù)工作。2017“十三五”國(guó)家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老體系建設(shè)規(guī)劃完善養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。制定實(shí)施完善和改革基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度總體方案。完善社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，構(gòu)建包括職業(yè)年金、企業(yè)年金，以及個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)和商業(yè)保險(xiǎn)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。推進(jìn)個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)。2018關(guān)于建立城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇確定和基礎(chǔ)養(yǎng)老金正常調(diào)整機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)完善待遇確定機(jī)制。建立基礎(chǔ)養(yǎng)老

31、金正常調(diào)整機(jī)制。建立個(gè)人繳費(fèi)檔次標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整機(jī)制。建立繳費(fèi)補(bǔ)貼調(diào)整機(jī)制。實(shí)現(xiàn)個(gè)人賬戶(hù)基金保值增值。2020關(guān)于促進(jìn)社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的意見(jiàn)積極發(fā)展多樣化的商業(yè)養(yǎng)老年金保險(xiǎn)、個(gè)人賬戶(hù)式商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。完善個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)政策，支持養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱發(fā)展。研發(fā)價(jià)格適當(dāng)、責(zé)任靈活、服務(wù)高效的老年人專(zhuān)屬保險(xiǎn)產(chǎn)品。2021關(guān)于開(kāi)展專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知( 征求意見(jiàn)稿)新型專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)開(kāi)始在北京和浙江進(jìn)行試點(diǎn)。為新業(yè)態(tài)群體提供養(yǎng)老保障，提供建設(shè)養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱的重要方向。2021中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要健全養(yǎng)老保險(xiǎn)制度體系，促進(jìn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)

32、基金長(zhǎng)期平衡。完善劃轉(zhuǎn)國(guó)有資本充實(shí)社保基金制度，優(yōu)化做強(qiáng)社會(huì)保障戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備基金。發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)。20212021 年政府工作報(bào)告推進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)全國(guó)統(tǒng)籌，規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，十三五規(guī)劃綱要，十四五規(guī)劃綱要，2021 年政府工作報(bào)告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理他山之石美國(guó)第三支柱 IRA 的興起和發(fā)展。IRA 是對(duì)退休金的一種投資工具，是美國(guó)養(yǎng)老金體系的第三支柱的主要組成部分。IRA 最早于1974 年由雇員退休收入保障法（The Employee Retirement Income Security Act, ERISA）成立，

33、旨在通過(guò)稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)沒(méi)有參加公共及雇主養(yǎng)老金計(jì)劃的個(gè)人進(jìn)行退休儲(chǔ)蓄，同時(shí)，當(dāng)員工有工作變動(dòng)或退休，允許將雇主養(yǎng)老金計(jì)劃的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入 IRA。近二十年來(lái)，美國(guó) IRA 資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張迅速，2020 年已超過(guò) 11 萬(wàn)億美元。美國(guó)養(yǎng)老金第三支柱 IRA 總資產(chǎn)占比 37%，已經(jīng)成為了美國(guó)養(yǎng)老金體系的重要組成部分。圖表 30：美國(guó) IRA 近二十年來(lái)發(fā)展迅速12,000IRA資產(chǎn)規(guī)模，十億美元10,0008,0006,0004,0002,000074798489949904091419數(shù)據(jù)來(lái)源：ICI，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國(guó)第三支柱類(lèi)型多樣化。IRA 主要有以下幾種類(lèi)型：傳統(tǒng) IRA Rot

34、h IRA，SEP IRA 和 SIMPLE IRA。傳統(tǒng) IRA 和Roth IRA 針對(duì)個(gè)人納稅人，SEP IRA 和 SIMPLE IRA 則針對(duì)小型公司雇主。傳統(tǒng) IRA 采取稅前繳費(fèi)的模式，而Roth IRA 為稅后繳費(fèi)，收益積累階段免稅和提取時(shí)免稅。投資者可以根據(jù)自己的偏好選擇合適的 IRA類(lèi)型。圖表 31：美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老賬戶(hù)有兩種可選方案Roth IRA傳統(tǒng) IRA繳納限額（年度）5500 美元，50 歲以上 6500 美元繳納類(lèi)型稅后繳費(fèi)稅前繳費(fèi)稅收優(yōu)惠賬戶(hù)積累階段免稅，符合標(biāo)準(zhǔn)的提取時(shí)免稅賬戶(hù)積累階段稅收遞延，繳納時(shí)免稅提取時(shí)的稅收提取時(shí)不需要交稅，賬戶(hù)積累期間產(chǎn)生的收益不需要

35、交聯(lián)邦稅提取時(shí)需要交繳納金的稅，以及賬戶(hù)積累期間產(chǎn)生收益的稅年齡要求沒(méi)有限制70.5 歲以下收入要求收入影響了繳納的額度（調(diào)整后的總收入需要低于美國(guó)稅務(wù)局的相關(guān)規(guī)定）（詳見(jiàn)圖表10）收入不影響繳納的額度提前提取的懲罰59.5 歲之前提取需要繳納產(chǎn)生的收益的稅以及 10%的罰金59.5 歲之前提取需要繳納10%的罰金最晚提取要求（RMDs）沒(méi)有最晚提取要求，身故后可以繼承給他人最晚必須在 70.5 歲之前開(kāi)始提取數(shù)據(jù)來(lái)源：IRS，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國(guó) IRA 賬戶(hù)管理機(jī)構(gòu)靈活，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇。根據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法（US Internal Revenue Code），符合要求的第三方金融機(jī)構(gòu)（銀行、投資公司、保險(xiǎn)公司、證券經(jīng)紀(jì)公司公募基金等）均可為客戶(hù)開(kāi)設(shè)、管理 IRA 計(jì)劃。從歷史趨勢(shì)來(lái)看公募基金和證券經(jīng)紀(jì)公司已取代銀行成為 IRA 資產(chǎn)管理的主流。從 1974 年 IRA 誕生到現(xiàn)在，IRA 的資產(chǎn)管理歷程經(jīng)歷了主要投資銀行存款到主要投資公募基金。70 年代銀行是 IRA 賬戶(hù)管理機(jī)構(gòu)的主流，占 70%以上的 IRA 總資產(chǎn)。而 80 年代開(kāi)始，公募和證券公司管理的 IRA 資產(chǎn)占比迅速上升，2020 年公募和證券公司共管理了 90%左右的 IRA 總資產(chǎn)，而銀行在I