1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 跨境電商重塑國際供應(yīng)鏈 3 HYPERLINK l _TOC_250015 跨境電商：電子商務(wù)與國際貿(mào)易的結(jié)合 3 HYPERLINK l _TOC_250014 跨境 B2C 進口：政策推動海淘陽光化 4 HYPERLINK l _TOC_250013 跨境 B2C 出口：中國供應(yīng)鏈的全球比較優(yōu)勢 5 HYPERLINK l _TOC_250012 商流決定物流，直郵倉配各展所長 7 HYPERLINK l _TOC_250011 跨境電商拉動物流需求 7 HYPERLINK l _TOC_250010

2、跨境直郵：郵政小包為主體，專線物流為趨勢 9 HYPERLINK l _TOC_250009 保稅倉/海外倉：庫存前置提升效率 10 HYPERLINK l _TOC_250008 市場高度離散，期待巨頭出現(xiàn) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 競爭格局分散，整合趨勢初顯 12 HYPERLINK l _TOC_250006 干：國際貿(mào)易鏈主前移，產(chǎn)業(yè)鏈延伸大勢所趨 13 HYPERLINK l _TOC_250005 配：中國物流加速國際化，東南亞為理想跳板 14 HYPERLINK l _TOC_250004 倉：資產(chǎn)布局先行，疊加增值服務(wù) 16 HYPERLINK l

3、_TOC_250003 尋找下一個“三通一達” 17 HYPERLINK l _TOC_250002 中國外運（601598 CH，買入，目標(biāo)價：5.49 元） 17 HYPERLINK l _TOC_250001 嘉誠國際（603535 CH，買入，目標(biāo)價：44.90 元） 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 19跨境電商重塑國際供應(yīng)鏈跨境電商實現(xiàn)了國際貿(mào)易的短鏈化，國內(nèi)消費升級/供應(yīng)鏈優(yōu)勢分別拉動跨境電商進口/出口高速增長（海關(guān)口徑 20 年總體/出口/進口跨境電商同比增長 31%/40%/17%）。消費升級催生“全球買”，B2C 進口電商兼具價格（較一般貿(mào)易）

4、和交易（較免稅渠道）優(yōu)勢；政策驅(qū)動海淘陽光化，跨境電商綜合試驗區(qū)先行先試。疫情催化全球線上零售滲透率提升，中國制造從“賣全國”到“賣全球”；B2C 出口電商彎道超車，本地化運營構(gòu)建獨立生態(tài)?？缇畴娚蹋弘娮由虅?wù)與國際貿(mào)易的結(jié)合跨境電商指分屬不同關(guān)境的主體，借助互聯(lián)網(wǎng)完成交易、支付和結(jié)算，并通過跨境物流完成商品交付的全過程。相較于線下一般貿(mào)易，跨境電商優(yōu)勢顯著：1）實現(xiàn)國際貿(mào)易的“短鏈化”，改善制造商及貿(mào)易商盈利能力；2）伴隨相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的完善（交易平臺、物流、關(guān)務(wù)、稅務(wù)、支付等），降低跨境貿(mào)易門檻，實現(xiàn)深度的產(chǎn)業(yè)分工；3）提升供應(yīng)鏈信息傳導(dǎo)效率，有利于精準(zhǔn)營銷及個性化服務(wù)。經(jīng)過近二十年發(fā)展，跨境

5、電商業(yè)態(tài)趨于多元化，可根據(jù)商品流向（出口/進口）及交易主體（B2B/B2C）兩個維度劃分為四大業(yè)態(tài)。以 B2C 業(yè)務(wù)為例（除非特別說明，后文跨境電商及跨境電商物流均聚焦 B2C 業(yè)務(wù)），進口電商包括導(dǎo)購型、平臺型和自營型，而出口電商又包括平臺精品型、平臺鋪貨型和自建獨立站。除“商流”外，“物流”與“支付”（資金流）構(gòu)成跨境電商的底層基礎(chǔ)設(shè)施。傳統(tǒng)貿(mào)易平臺跨境B2B自營跨境B2B平臺跨境B2C自營跨境B2CA國B國批零售商進口商消費者廠家消費者電商廠家消費者電商廠家消費者電商電商廠家消費者出口商廠家海外品牌商跨境進口電商2B2C偏導(dǎo)購型偏平臺型偏自營型國內(nèi)品牌商跨境出口電商2B2C平臺精選型 平

6、臺鋪貨型 自建獨立站物流服務(wù)商 支付服務(wù)商圖表1： 跨境電商實現(xiàn)國際貿(mào)易“短鏈化”圖表2： 跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈海關(guān) 資料來源：艾瑞咨詢、華泰研究資料來源：艾媒咨詢、華泰研究根據(jù)羅蘭貝格的研究，伴隨供給側(cè) B2C 跨境電商平臺的大力開拓，以及需求側(cè)全球消費者跨境網(wǎng)購習(xí)慣的養(yǎng)成，B2C 將成為未來跨境電商增長的重要力量，預(yù)計 22 年 B2C/B2B 跨境電商交易額分別為 5.9/10.6 萬億（18-22 年 CAGR=27%/13%），進出口結(jié)構(gòu)也將更為平衡（B2C 進口/出口交易額占比將從 18 年的 38%/62%變?yōu)?22 年的 44%/56%）。圖表3： 中國跨境電商交易額及增速圖表4：

7、中國 B2C 跨境電商進出口交易額趨于平衡B2C增速（右） B2B增速（右） 68%56%50%5.927%27%2.31.21.80.50.8(萬億)121086B2CB2B80%70%100%90%60%70%50%60%40%50%30%40%80%B2C進口B2C出口420201420152016201720182022E20%10%0%30%20%10%0%20182022E資料來源：羅蘭貝格、華泰研究資料來源：羅蘭貝格、華泰研究跨境 B2C 進口：政策推動海淘陽光化國內(nèi)“海淘”先后經(jīng)歷了：1）個人代購（2007 以前）；2）海淘平臺（2007-2014）；3）進口跨境電商（2014

8、-2019）；4）新電商法規(guī)范發(fā)展（2019 至今）四個階段。截止 2020年底，跨境電商零售進口商品清單合計 1413 類，限額內(nèi)（單次 5000 元，全年 2.6 萬）免征關(guān)稅且增值稅和消費稅減按 70%征收。因此，跨境 B2C 進口電商渠道價格低于一般貿(mào)易但交易較免稅店靈活（價格通常高于免稅店）。圖表5： 進口商品各渠道對比交易渠道免稅店跨境電商零售私人代購（灰色海淘）平臺海淘一般貿(mào)易（有稅零售）運營模式原產(chǎn)地直采（買斷為主） B2C：平臺直采/代理銷售商品；個人在海外購買商品后帶入國消費者在海淘平臺上直接購買進口商報關(guān)通關(guān)后將貨物提后銷售M2C/C2C：品牌/買手入駐平臺內(nèi)加價銷售海外

9、產(chǎn)品回倉庫商品國外原產(chǎn)地商品免稅店特供品等跨境電商進口商品清單（1413 類） 國外原產(chǎn)地商品國外原產(chǎn)地商品符合中國標(biāo)準(zhǔn)，允許報關(guān)的國外商品質(zhì)量平臺供貨，保證正品大平臺自營/品牌商質(zhì)量有保證，其他代理及個人質(zhì)量參差不齊主要依賴代購個人信用亞馬遜等大平臺/官網(wǎng)自營保證正品，小平臺/非自營存風(fēng)險平臺直營門店保證正品，代理質(zhì)量參差不齊代表公司中免（日上）天貓國際個人借助微信/小紅書等推廣亞馬遜/Wish 等國內(nèi)專柜、官網(wǎng)旗艦店 通關(guān)模式不報關(guān)專屬監(jiān)管代碼，效率較高不報關(guān)，海關(guān)抽檢主動報關(guān)，或被動報關(guān)抽檢報關(guān)/清關(guān)速度慢、成本高物流模式線下自提為主直郵/保稅倉/海外倉發(fā)貨海外直郵/人肉帶回海外直郵/專

10、線轉(zhuǎn)運海運/空運批量運輸物流時效視物流模式時長不等時間較長時間較長稅率限額內(nèi)免三稅（關(guān)稅、限額內(nèi)免關(guān)稅，進口環(huán)節(jié)增值稅、 不繳稅，被海關(guān)抽查到超額部主動報關(guān)或被動報關(guān)被抽檢正常繳納三稅（關(guān)稅、增值消費稅和增值稅）額度 出入境累計8000 元/次，但純出境原則上不受限；離島免稅每人每年10 萬消費稅減按 70%征收。5000 元/次，每人每年不超過 2.6萬元分繳納行郵稅新電商法規(guī)定代購需持營業(yè)執(zhí)照并繳稅（存在法律風(fēng)險）到，超額部分繳納行郵稅可通過分箱、混搭、小包裹、報低商品金額等方式降低稅 率；單個包裹 50 元以下免稅稅、消費稅）無額度限制資料來源：海關(guān)總署、免稅視野、艾瑞咨詢、華泰研究圖表

11、6： 進口商品渠道比價產(chǎn)品2019 年雙十一天貓旗艦店日上北京免稅店跨境電商雅詩蘭黛紅石榴高光水/200ml420 元（買 200ml 贈 200ml）420 元（買 200ml 享 400ml） 375 元（400ml） 218 元（200ml）小粽瓶/30ml590 元（買 30ml 贈 30ml，另享 3 件贈品） 590 元（不享禮贈）864 元（100ml） 510 元小粽瓶抗藍光眼霜/15ml510 元（買 15ml 贈 15ml，另享 4 件贈品） 510 元（享 11 件贈品）702 元（15ml*2） 409 元（15 元優(yōu)惠券）資料來源：免稅視野、華泰研究中國快速崛起的中產(chǎn)

12、階級拉動 B2C 進口電商需求，艾瑞咨詢預(yù)計 2024 年中國進口電商用戶數(shù)達到 3.1 億（CNNIC：2020 年國內(nèi)電商用戶數(shù) 7.82 億）。根據(jù)艾媒咨詢的研究，進口電商的主要優(yōu)勢在于潮流、體驗、品質(zhì)等，而痛點集中于供應(yīng)鏈（退換貨、物流等）。阿里系（含考拉海購）市占率接近 60%（艾媒咨詢：1H20），京東國際和唯品國際緊隨其后；個人護理、母嬰、保健品和美妝是跨境電商的核心品類（凱度咨詢：18 年合計占比約 75%）；用戶訂單價格的中位數(shù)在 200-500 元之間，高于國內(nèi)電商。圖表7： 中國 B2C 進口電商用戶數(shù)及增速圖表8： 中國 B2C 進口電商的優(yōu)勢和劣勢（2020/07）(

13、億人)7.83.11.541.010.230.410.659.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0進口電商用戶規(guī)模yoy（右軸）國內(nèi)電商20152016201720182019 2024E 202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他物流跟蹤慢包裹被扣 運輸成本高時間長退換貨其他知名度高多元需求品質(zhì)好 不同體驗獨特潮流（劣勢）（優(yōu)勢）0%10%20%30%40%50%60%70%注：2024E 增速為 2019-2024CAGR資料來源：CNNIC、艾媒咨詢、艾瑞咨詢、華泰研究注：數(shù)據(jù)為問卷調(diào)查用戶占比 資料來源：艾媒咨詢、華泰研究圖表9： 中國

14、B2C 進口電商市場結(jié)構(gòu)（1H20）圖表10： 中國 B2C 進口電商用戶訂單分布（2020/09）其他蘇寧國際2000元以上200元及以下奧買家2%7%2%小紅書4%唯品國際11%天貓國際+考拉海購57%1001-2000元19.69%11.30%4.18%200-500元31.62%京東國際18%501-1000元33.21%資料來源：艾媒咨詢、華泰研究資料來源：艾瑞咨詢、華泰研究圖表11： 個人護理、母嬰、保健品和美妝是跨境電商零售進口的核心品類資料來源：凱度咨詢、華泰研究跨境 B2C 出口：中國供應(yīng)鏈的全球比較優(yōu)勢根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，電商平臺已在全球 200 多個國家/地區(qū)落

15、地，并涌現(xiàn)出亞馬遜、eBay、速賣通等全球性平臺。過去二十年，中國跨境出口電商從依附于傳統(tǒng)外貿(mào)，現(xiàn)已逐步形成獨立的生態(tài)系統(tǒng)。從地域維度，跨境出口電商可分為北美、歐洲、亞太、中東等若干細分市場：1）北美市場最為成熟（互聯(lián)網(wǎng)滲透率高，消費者購買力強，支付和物流設(shè)施完善），是目前中國跨境電商出口的最大目的地；2）歐洲市場緊隨其后，為第二大跨境電商出口市場；3）亞太和中東則屬于新興市場，具備較大潛力。根據(jù)億邦智庫的研究（2020/11），北美、歐洲、東南亞、日韓和俄羅斯是中國跨境電商企業(yè)進入最多的國家。圖表12： 中國出口跨境電商的發(fā)展歷程圖表13： 中國跨境電商企業(yè)進入市場占比（2020/11）63

16、%58%39%28%23%16% 15% 15%14%13%70%60%50%40%30%20%10%0%北美 歐洲 東南亞 日韓 俄羅斯 非洲 澳洲 拉美 中東 中亞資料來源：億邦智庫、華泰研究注：數(shù)據(jù)為問卷調(diào)查企業(yè)進入某市場的比例資料來源：億邦智庫、華泰研究圖表14： 全球不同地域電商市場特征（2020）市場北美歐洲亞太中東跨境消費者占比48%57%（西歐）48%72%地域特征語言統(tǒng)一，經(jīng)濟發(fā)達，網(wǎng)購滲透率高語種多元化；國家眾多，人口較少 各地差異性較大，人口紅利，智能型智能手機較普及，年輕人比例較高，電商競爭結(jié)構(gòu)人力成本較高手機普及率高，地理位置優(yōu)越家族宗教影響大，女性無法外出購物消費能

17、力支付便捷度物流服務(wù)法規(guī)寬容度市場容量市場成長性市場特征購買力強，市場體量最大；物流與支第二大跨境市場，但歐盟 VAT 監(jiān)管日韓客單價高，增長慢；東南亞與印線上滲透率高，客單價高；支付系統(tǒng)付體系最成熟；競爭較激烈，流量成趨嚴(yán)；國家分散，運營難，利潤高；度高速增長，但客單價低，利潤低 不完善，COD 比例高；妥投率低，本高；適合新手與走量的賣家資料來源：艾瑞咨詢、億邦智庫、華泰研究俄羅斯支付與物流系統(tǒng)薄弱退貨率高有別于進口電商但類似國內(nèi)電商，中國跨境出口電商品類聚焦電子產(chǎn)品、服裝及日用品。中國線上零售額及滲透率位居全球首位（歐睿：2019）；阿里研究院認為中國跨境電商出口同樣領(lǐng)先全球：1）完善的

18、制造業(yè)門類，2）完備的電商服務(wù)生態(tài)，3）豐富的電商運營經(jīng)驗， 4）跨境電商頂層設(shè)計領(lǐng)先全球。類似 2003 年“非典”培養(yǎng)國內(nèi)消費者網(wǎng)購習(xí)慣，新冠疫情催化全球線上零售滲透率提升；得益于強大的制造業(yè)和良好的疫情控制，國內(nèi)供應(yīng)鏈迅速恢復(fù)穩(wěn)定，出口跨境電商迎來高速增長。圖表15： 中國跨境電商企業(yè)進入平臺占比（2020/11）圖表16： 中國跨境電商出口品類（2018）其他wish海外國家本地平臺Lazada13.5%14.4%16.3%25.0%其他36%電子產(chǎn)品20%shopee eBay速賣通阿里國際站亞馬遜20.2%25.0%32.7%40.4%43.3%母嬰產(chǎn)品 4%服飾13%家居園藝鞋帽

19、箱包 美妝保健9%戶外體育0%10%20%30%40%50%注：數(shù)據(jù)為問卷調(diào)查企業(yè)進入某平臺的比例資料來源：億邦智庫、華泰研究5%6%7%資料來源：凱度咨詢、華泰研究圖表17： 全球主要國家電商銷售額及滲透率（2019）圖表18： 疫情驅(qū)動海外電商高速增長億美元）零售總額電商銷售額（萬4.03.53.02.52.01.51.00.50.030%25%20%15%10%5%USAChina Japan India Germany FranceUnited KingdomRussia Canada ItalySouth KoreaBrazil Spain Australia Mexico Indo

20、nesia Turkey Poland Netherlands Thailand Vietnam Taiwan Switzerland Saudi Arabia0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%美國訂單增長率 美國交易額增長率加拿大訂單增長率 加拿大交易額增長率2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1資料來源：歐睿國際、華泰研究注：數(shù)據(jù)基于全球超過 10 億購物者的行為分析資料來源：Salesforece、艾瑞咨詢、華泰研究商流決定物流，直郵倉配各展所長跨境電商物流路由類似國內(nèi)快遞，但政策差異（核心是關(guān)務(wù)）帶來了更大的復(fù)雜度。我們估算 2020 年中國

21、B2C 跨境電商物流市場規(guī)模在萬億左右，高于國內(nèi)快遞業(yè)。根據(jù)路由網(wǎng)絡(luò)，跨境電商物流包括跨境直郵和保稅倉/海外倉模式，分別對應(yīng)國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)型/倉配型快遞?？缇持编]又可細分為郵政小包、專線物流、國際快遞等（時效和價格依次提升），高性價比的專線物流為發(fā)展方向。海外倉/保稅倉通過商品前置提升物流效率，難點在于需求預(yù)測與庫存管理，適宜于高頻及熱銷商品?？缇畴娚汤瓌游锪餍枨髠鹘y(tǒng)跨境貿(mào)易往往將商品大規(guī)模、集裝箱化地從出口國運送至進口國，發(fā)貨間隔長、批次少；而跨境電商則將商品小規(guī)模、包裹化地從出口國運送至進口國，發(fā)貨間隔短、批次多。類似于國內(nèi)電商快遞流程（攬收/支線/分撥/干線/分撥/支線/派送），跨境電商物流主

22、要包括前端攬收、庫內(nèi)操作、出口通關(guān)、國際干線、境外清關(guān)、中轉(zhuǎn)分撥、海外倉儲、尾程派送八個核心環(huán)節(jié)，鏈路更復(fù)雜、成本更高、時間也更長。圖表19： 跨境電商物流環(huán)節(jié)（以 B2C 出口為例，B2C 進口類似）普通倉、保稅倉飛機、輪船、火車普通倉、海外倉國內(nèi)賣家國內(nèi)攬收國內(nèi)倉庫出口報關(guān)干線運輸進口清關(guān)中轉(zhuǎn)分撥海外倉庫尾程派送國外買家國內(nèi)物流國際物流目的國物流資料來源：雨果網(wǎng)、華泰研究圖表20： 傳統(tǒng)跨境物流、跨境電商物流、國內(nèi)電商物流比較貿(mào)易范圍傳統(tǒng)跨境物流國家間跨境電商物流國家間國內(nèi)電商物流（電商快遞）國內(nèi)貿(mào)易模式B2B 為主B2C 為主C2C/B2C發(fā)貨時間間隔長間隔短間隔短發(fā)貨規(guī)模規(guī)模大，集裝箱

23、式規(guī)模小，包裹式規(guī)模小，包裹式發(fā)貨次數(shù)批次少批次多批次多通關(guān)方式貨物方式通關(guān)B2B 以貨物和快件方式通關(guān)B2C 以郵件方式通關(guān)無需通關(guān)資料來源：華泰研究對比跨境電商供應(yīng)鏈四流（商流/信息流/資金流/物流），物流仍然是短板。根據(jù)曉生研究院的數(shù)據(jù)，跨境電商物流成本占比 20%-30%（2019 年估算值），顯著高于國內(nèi)電商 5%-10%的水平。參考羅蘭貝格的測算，按照 2020 年跨境 B2C 電商 3.5-4.0 萬億交易額估算，物流費用在萬億左右，甚至可能高于中國快遞行業(yè)規(guī)模（2020 年：8795 億）。圖表21： 國內(nèi)跨境電商物流產(chǎn)品發(fā)展歷程2008香港郵政2010外國郵政2012海外倉2

24、014專線小包2016海運快船2018物流平臺線上化2009中國郵政2011E郵寶2013亞馬遜 FBA2015中歐班列2017物流稅務(wù)一體化資料來源：曉生研究院、華泰研究圖表22： 跨境電商成本結(jié)構(gòu)（2019）圖表23： 企業(yè)主要采取的交付方式（疫情前）10%-15%運營管理8%-15%平臺傭金20%-30%物流10%其他5%-10%退換貨20%-45%采購70%60%50%40%30%20%10%0%60%30%31%29%26%國際郵包公共海外倉 亞馬遜FBA商業(yè)快件航空專線資料來源：曉生研究院、華泰研究資料來源：億邦智庫、華泰研究根據(jù)路由網(wǎng)絡(luò)，跨境電商物流主要包括直郵和保稅倉/海外倉兩

25、大模式：1）直郵模式：商品在國外根據(jù)訂單采用小包/集貨方式，統(tǒng)一通過航空等國際物流運輸至國內(nèi)海關(guān)，經(jīng)海關(guān)清關(guān)后運送至消費者，運輸時間長，運費高，適用于非標(biāo)和長尾商品，具體物流產(chǎn)品包括郵政小包、專線物流、國際快遞等。2）保稅倉/海外倉是在進口/出口業(yè)務(wù)中，先備貨至保稅倉/海外倉，然后通過本地化物流完成配送，運輸時間短，運費低，適用于熱銷商品。圖表24： 中國跨境 B2C 進口物流模式（B2C 出口模式與之相似）資料來源：羅蘭貝格、華泰研究圖表25： 跨境電商 B2C 進口模式對比（B2C 出口模式與之相似）跨境直郵保稅備貨小包裹直郵（郵政/快遞）集貨直郵（專線）簡介商品暫存在國內(nèi)保稅倉，消費者下

26、單后從保稅倉清 消費者下訂單后，由國外供應(yīng)商直接發(fā)貨經(jīng)過消費者下訂單后，由境外供應(yīng)商集中訂單，統(tǒng)關(guān)、發(fā)貨海關(guān)清關(guān)，快遞至消費者手中一采購、發(fā)貨，清關(guān)后快遞至消費者手中物流模式保稅倉=海關(guān)清關(guān)=快遞=消費者國外供應(yīng)商=（海外倉庫）=國際物流=海外國外供應(yīng)商=海外倉庫=國際物流=海外清清關(guān)=快遞=消費者成本商品屯放在保稅倉，如商品過期，需要在海關(guān)監(jiān)督 物流成本相對較高下進行銷毀（成本由跨境電商平臺和商家承擔(dān)）關(guān)=快遞=消費者包裹大小小包裹小包裹大包裹清關(guān)速度較快，1-2 天較慢消費者收貨速度最快，保稅倉發(fā)貨收貨時間最快較慢，等待收貨時間長最慢，等待收貨時間最長適用品類-品類類型標(biāo)品/受到市場檢驗認

27、可的熱款/大眾商品非標(biāo)品（可滿足長尾需求）/處于測試階段的商品適用品類-模式切換存放海外倉進行新品測試的商品被市場認可后，可以轉(zhuǎn)為保稅倉模式商品售后-退貨無法退回保稅倉，自建退貨倉存放退貨商品國內(nèi)有保稅倉，可將貨物在保證二次銷售的情況下退還國內(nèi)分支或保稅倉國內(nèi)無保稅倉，需回程寄送商品售后-退貨成本商品未繳稅，且無法繳納行郵稅，退貨商品無法二 回程寄送需要承擔(dān)較高的國際物流配送、時效、清關(guān)等成本次銷售，承擔(dān)較大的退貨成本資料來源：艾瑞咨詢、華泰研究跨境直郵：郵政小包為主體，專線物流為趨勢郵政小包：分為中國郵政航空小包（掛號小包/平郵小包）和外郵小包（香港郵政/新加坡郵政等）。郵政小包依托于萬國郵

28、聯(lián)，國內(nèi)外的承運人都必須是萬國郵聯(lián)的成員：1）價格最低；2）時效性最低，通常需要 10-25 天；3）覆蓋面最廣；4）清關(guān)能力強；5）平郵小包丟包率較高；6）對商品有重量和尺寸要求（比如 2KG 以內(nèi)且包裝三邊之和小于 90cm，單邊小于 60cm），適用對象為價值小、對時效要求低的輕小物品。國際快遞：DHL、FedEx、UPS 等國際快遞企業(yè)自建全球物流網(wǎng)絡(luò)，利用強大的 IT 系統(tǒng)提供物流服務(wù)：1）時效性高，通常僅需 2-7 天；2）價格昂貴；3）覆蓋面廣；4）清關(guān)能力強；5）丟包率低；6）服務(wù)質(zhì)量好，適用對象為對時效性要求高的貴重物品。圖表26： 四大國際快遞產(chǎn)品特征國際商業(yè)快遞DHLTN

29、T（被 FedEx 收購） FedExUPS總部美國荷蘭美國美國5.5Kg 以下的物品發(fā)往美特點洲、英國價格有優(yōu)勢，21Kg以上物品有單獨大貨價格西歐國家通關(guān)的速度快，發(fā)貨至歐洲一般三個工作日就能到貨整體而言價格偏貴，21Kg以上物品發(fā)往東南亞國家速度較快，價格也有優(yōu)勢到美國速度極快，6-21Kg物品發(fā)往美洲、英國有價格優(yōu)勢資料來源：跨境電子商務(wù)背景下的物流模式選擇研究/2015、華泰研究專線物流：專線公司（空運為主+少量快船）將包裹集中發(fā)往國外，再由本地郵政/快遞/物流企業(yè)完成派送：1）價格介于郵政小包和國際快遞之間；2）時效快于郵政小包但慢于國際快遞，通常需要 7-13 天；3）覆蓋面窄；

30、4）丟包率低。國內(nèi)美國專線、歐美專線、澳洲專線、俄羅斯專線發(fā)展相對成熟，也有不少公司推出中東專線、南美專線、南非專線等。圖表27： 郵政、快遞、專線模式對比（以中國-北美為例）物流模式運費時效丟包率網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)商郵政小包50-70 元最低，10-25 天高（平郵）最廣中國郵政國際快遞110-120 元最高，2-7 天低較廣DHL、UPS、FedEx 等專線物流70-90 元較高，7-13 天低最窄燕文、云途等資料來源：艾瑞咨詢、華泰研究郵政小包因其價格低廉、覆蓋廣泛和清關(guān)優(yōu)勢，為國內(nèi)跨境電商物流首選。根據(jù)運聯(lián)傳媒研究，B2C 出口中 60%為直郵渠道（2019）；而根據(jù) 17track 統(tǒng)計，郵政

31、小包占直郵渠道的 62%（2020）。美國以退出萬國郵聯(lián)倒逼終端費率改革（終端費不能覆蓋其國內(nèi)處理成本）：2020-2025，中國出口國際小包終端費將較 2019 年累計增長 164%（其中 2020 年增長 27%）。受疫情影響（郵政小包時效不穩(wěn)定）及終端費上調(diào)因素，郵政小包市占率呈下降態(tài)勢，而專線市占率提升。根據(jù) 17track 統(tǒng)計，郵政小包份額從 2020 年初的約 80%下降至年末約 50%，而專線物流份額從約 10%提升至約 30%。圖表28： 中國各渠道包裹結(jié)構(gòu)（2020）圖表29： 郵政小包占比下滑，專線物流占比上升FedEx 其他中國郵政 云途物流 燕文物流 DHL 順豐速運

32、 FedEx 其他100%順豐速運 2%7%2%DHL2%燕文物流11%云途物流14%中國郵政62%80%60%40%20%0%2020.022020.042020.062020.082020.102020.12資料來源：17track、華泰研究資料來源：17track、華泰研究我們認為專線集運為跨境直郵發(fā)展方向：1）根據(jù)跨境眼的統(tǒng)計，全球主要國家跨境專線數(shù)量持續(xù)增長，網(wǎng)絡(luò)日趨完善；2）規(guī)模效應(yīng)持續(xù)降低成本，從“包艙”逐步升級為“包機”（甚至自建運力），快船則進一步降低了干線成本；3）龍頭企業(yè)（主要是大型貨代）自建/整合資源，逐步提供全球性服務(wù)；4）技術(shù)進步推動“全程可視”到“全鏈數(shù)字化”；5

33、）晚上多樣化的前端集貨和尾程派送服務(wù)。國內(nèi)大票零擔(dān)專線聯(lián)盟模式也可作為借鑒：1）提升服務(wù)品質(zhì)：前端收貨網(wǎng)點增加、服務(wù)線路增加、貨源增加；通過集約化、標(biāo)準(zhǔn)化、自動化、無人化、科技化管理，降本增效；末端可配送網(wǎng)點服務(wù)范圍增加、增強客戶粘性。2）信息化：全流程信息化管控，數(shù)據(jù)化運營。 3）增值服務(wù)：降低專線運營風(fēng)險、為專線提供資金支持、以及其他增值（車后）服務(wù)。圖表30： 跨境專線網(wǎng)絡(luò)日趨完善圖表31： 國內(nèi)大票零擔(dān)網(wǎng)絡(luò)整合模式201720182019金融服務(wù)平臺增值服務(wù)平臺客戶網(wǎng)點網(wǎng)點客戶干線運輸客戶客戶網(wǎng)點分撥中心分撥中心網(wǎng)點客戶客戶網(wǎng)點網(wǎng)點6005004003002001000全國網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢前端

34、收貨網(wǎng)點增加、服務(wù)線可通過集約化、標(biāo)準(zhǔn)化、自動化、 末端可配送網(wǎng)點服務(wù)范圍增路增加、貨源增加無人化、科技化管理，降本增效加、增強客戶粘性全流程信息化管控，數(shù)據(jù)化運營降低專線運營風(fēng)險、為專線提供資金支持、以及其他增值（車后）服務(wù)美國日本 加拿大 英國德國澳洲法國 西班牙 意大利 新興市場資料來源：跨境眼、華泰研究資料來源：羅戈物流、華泰研究保稅倉/海外倉：庫存前置提升效率海外倉（跨境出口）：融合采購、倉配、退換等服務(wù)的境外履約中心，分為平臺自營倉/第三方倉/賣家自建倉等。海外倉模式（如亞馬遜 FBA）對應(yīng)國內(nèi)倉配型快遞（如京東物流）：1）頭程運輸：中國商家發(fā)到海外倉庫；2）海外倉儲管理：倉儲、分

35、揀、包裝、貼標(biāo)簽等綜合服務(wù)；3）本地配送：海外客戶下單后，直接從海外倉庫發(fā)貨，通過本地物流或快遞發(fā)到客戶手中。海外倉的特點是：1）運費較低；2）配送時效高；3）覆蓋面?。?）退貨方便；5）倉儲成本；6）庫存壓力。海外倉銷售產(chǎn)品的定價較直郵模式高 30%，銷售額可達到 3-4 倍，物流好評率提升 30%（阿里研究院英國海外倉：2019）。保稅倉（保稅進口）：海關(guān)批準(zhǔn)設(shè)立的供進口貨物儲存而不受關(guān)稅法和進口管制條例管理的倉庫（“境內(nèi)關(guān)外”），是網(wǎng)購保稅進口模式的核心節(jié)點（對應(yīng)于出口海外倉）：1）運費較低； 2）配送時效高；3）產(chǎn)品入境有檢驗，有質(zhì)量保障；4）退貨方便；5）倉儲成本；6）庫存壓力。相較

36、普通倉庫，跨境電商進口保稅倉因資質(zhì)和區(qū)域限制相對稀缺。圖表32： 亞馬遜 FBA 業(yè)務(wù)流程圖表33： 京東 B2C 倉配網(wǎng)絡(luò)資料來源：雨果網(wǎng)、華泰研究資料來源：公司公告、華泰研究圖表34： 美國 FBA 頭程渠道對比物流渠道方式流程時效價格清關(guān)海派船運多承運商負責(zé)30 天-40 天7-16 元/kg整柜清關(guān)空派空運多承運商負責(zé)7-10 天30-45 元/kg整柜清關(guān)快遞空運單承運商負責(zé)3-7 天45-65 元/kg單票清關(guān)資料來源：泰嘉物流、華泰研究跨境電商拉動跨境物流需求，中國海外倉數(shù)量高速增長。截止 2020 年底，中國海外倉數(shù)量超過 1800 個，是 16 年的近 9 倍，總面積超過 1

37、200 萬平米（平均 7500 平）。從地域分布看，中國海外倉主要分布于美英德日等發(fā)達國家，和賣家需求基本匹配，平均處理效率約為 2 件/平米/日。（數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部/易倉科技）從租金角度，全球各城市倉庫租金差異較大，但集中于 20-60 元/平米/月區(qū)間（和國內(nèi)倉庫大致相當(dāng)）；國內(nèi)保稅倉因其稀缺性租金高于普通倉庫。圖表35： 中國海外倉數(shù)量高速增長圖表36： 中國海外倉供需關(guān)系（2018）海外倉數(shù)量yoy賣家需求占比各國倉庫比重90%45%80%40%70%35%60%30%50%25%40%20%30%15%20%10%10%5%0%0%2,0001,8001,6001,4001,2001

38、,000800600400200020162017201820192020美國英國德國 澳大利亞 俄羅斯 加拿大 日本法國 意大利 印度其他資料來源：易倉科技、商務(wù)部、華泰研究資料來源：易倉科技、華泰研究圖表37： 全球 70 個城市倉庫租金分布（1Q17）圖表38： 國內(nèi)保稅倉租金高于普通倉（2020/08）（數(shù)量）352930252017151510650（元/平米/月）保稅倉普通倉6050403020（元/平方米/月）21101100北京上海深圳全國資料來源：世邦魏理仕、華泰研究資料來源：物聯(lián)云倉、華泰研究市場高度離散，期待巨頭出現(xiàn)由于政策差異和服務(wù)非標(biāo)，跨境電商物流市場高度分散。我們認

39、為全鏈數(shù)字化、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模效應(yīng)降低成本及跨區(qū)域/跨產(chǎn)品并購整合將驅(qū)動行業(yè)集中度提升。1）干線運輸：國際貿(mào)易鏈主前移，大型貨代有機會延伸產(chǎn)業(yè)鏈，成為“產(chǎn)品集成商”，中小貨代則需主動融入巨頭生態(tài)圈。2）尾程配送：網(wǎng)絡(luò)深度構(gòu)建護城河，東南亞為中國物流企業(yè)出海的最佳跳板，從“外包”過渡到“加盟”是可行路徑。3）倉儲服務(wù)：資產(chǎn)布局先行，區(qū)域倉群一體聯(lián)動，本土化運營與特色服務(wù)增強粘性。競爭格局分散，整合趨勢初顯以全鏈數(shù)字化為基礎(chǔ)，中國國內(nèi)快遞實現(xiàn)了服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，規(guī)模效應(yīng)推動集中度提升：（1）數(shù)字化：得益于郵政局和菜鳥網(wǎng)絡(luò)大力推廣，電子面單快速普及（郵政局：2019 年底達 98%）；結(jié)合地址庫、語義識別

40、、三段碼邏輯等，完成了國內(nèi)快遞業(yè)的全鏈數(shù)字化。（2）標(biāo)準(zhǔn)化：以數(shù)字化為基礎(chǔ)，菜鳥指數(shù)（時效、信息、服務(wù)等）實現(xiàn)了對品牌快遞和加盟商的評價體系，推動服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化。（3）規(guī)模化：規(guī)模效應(yīng)持續(xù)降低成本，推動行業(yè)集中度提升。圖表39： 通達系全鏈數(shù)字化圖表40： 通達系服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化信息完整性信息準(zhǔn)確性信息及時性 6%物流停滯 3%4%物流投訴7%物流好評5%代收好評7%簽收好評7%及時攬收15%6%信息安全性5%線路時效達成35%注：圖片為中通快遞電子面單變化資料來源：朱晶熙：中通快遞數(shù)字化迭代之路/2020、華泰研究注：數(shù)據(jù)為菜鳥指數(shù)評價體系（2020）資料來源：菜鳥網(wǎng)絡(luò)、華泰研究圖表41： 通達系規(guī)模

41、效應(yīng)曲線圖表42： 通達系件量/利潤/市值集中化（元）2.11.91.71.51.31.10.90.70.5中通韻達圓通申通百世中通 韻達 圓通 申通 百世市值利潤（萬票）件量0500100015002000250030003500-20%0%20%40%60%80%100%注：數(shù)據(jù)為通達系單票干線運輸成本，時間區(qū)間 2013-2019資料來源：公司公告、華泰研究注：件量和盈利為 2020 年口徑，市值日期基準(zhǔn) 2021/03/16資料來源：華泰研究我們將物流業(yè)劃分為操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成商、合同物流和供應(yīng)鏈服務(wù)五層，標(biāo)準(zhǔn)化程度依次下降，國內(nèi)快遞在產(chǎn)品集成層實現(xiàn)集中度提升。但在跨境電商物流業(yè)

42、，各國/各地政策差異顯著，疊加商流需求變化，全鏈數(shù)字化與服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化的難度很大。國內(nèi)跨境電商物流企業(yè)大都介于操作層與產(chǎn)品層之間（還難言“產(chǎn)品化”），幾乎沒有企業(yè)能夠提供全球性的“產(chǎn)品集成服務(wù)”，和 2035 年全球 123 快貨物流圈（國內(nèi) 1 天送達、周邊國家 2 天送達、全球主要城市 3 天送達）目標(biāo)相去甚遠（2021/02國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要）。供應(yīng)鏈全程供應(yīng)鏈合同物流綜合物流解決方案直銷產(chǎn)品集成經(jīng)銷快遞多式聯(lián)運產(chǎn)品層干線配送運輸基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)倉儲裝卸分撥自營操作層運分 合 搬 存客戶圖表43： 物流業(yè)態(tài)層級結(jié)構(gòu)圖表44： 跨境電商物流企業(yè)生態(tài)（2019）資料來源：中國倉儲與配送協(xié)會、

43、原色咨詢、華泰研究資料來源：曉生研究院、華泰研究2019 年，跨境電商物流龍頭縱騰/遞四方收入規(guī)模約為 70/49 億，市場份額均不足 1%。（中國國際貨代協(xié)會）我們認為萬億左右跨境電商物流市場，仍然有機會誕生千億市值巨頭：（1） IT 技術(shù)的進步與資本投入逐步實現(xiàn)全鏈數(shù)字化（Flexport 在傳統(tǒng)貨代領(lǐng)域探索全鏈路整合）；（2）龍頭企業(yè)通過并購實現(xiàn)跨區(qū)域與夸產(chǎn)品擴張，逐步實現(xiàn)“端到端”標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)；（3）規(guī)模效應(yīng)降低成本夯實護城河，推動市場集中度提升。本章后三節(jié)將分別討論跨境電商物流中“干”、“配”和“倉”三大環(huán)節(jié)的投資機會。電商平臺整合：行業(yè)縱向整合：業(yè)務(wù)互補整合：網(wǎng)絡(luò)平臺整合：圖表45：

44、跨境電商物流的市場整合圖表46： 中國國際貨代行業(yè)的成熟度與發(fā)達市場對比十年前的國內(nèi)快遞現(xiàn)在的國內(nèi)快遞國際快遞階段積累市場更加分散，競爭加劇集中行業(yè)整合，市場集中度增加聯(lián)盟大競爭者開始聯(lián)盟產(chǎn)品特征和競爭形勢國家管制，缺 行業(yè)轉(zhuǎn)型為市乏競爭場經(jīng)濟，市場行業(yè)轉(zhuǎn)型為市 國內(nèi)和國際運場經(jīng)濟，市場輸被幾家大的有限的運營網(wǎng)向資本逐漸開向資本逐漸開競爭者占據(jù)絡(luò)，最基本的放，競爭加強， 放，競爭加強， 全價值鏈服務(wù)服務(wù)內(nèi)容利潤率下滑利潤率下滑成為普遍模式市場增長迅速 市場增長迅速 市場增長減緩運營網(wǎng)點增加， 運營網(wǎng)點增加，服務(wù)不斷完善服務(wù)不斷完善從政府壟斷到逐步開放，競爭從無到有起步資料來源：曉生研究院、華泰

45、研究資料來源：科爾尼、華泰研究干：國際貿(mào)易鏈主前移，產(chǎn)業(yè)鏈延伸大勢所趨物流供給由承運人、基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商和貨運代理人（貨代）共同完成。貨代本質(zhì)上是承運人的分銷渠道，實現(xiàn)客戶覆蓋、風(fēng)險分散及增值服務(wù)功能。傳統(tǒng)國際貿(mào)易中，一級貨代（俗稱“莊家”）與上游航空公司/船公司建立良好合作關(guān)系，擁有艙位優(yōu)先權(quán)及價格優(yōu)勢；而二三級貨代則主要通過一級貨代訂艙，專注于攬貨、報關(guān)等細分業(yè)務(wù)。輕資產(chǎn)模式護城河很淺，貨代企業(yè)主要通過信息不對稱及增值服務(wù)獲利。前庫出干FBA物流端內(nèi)口線攬操清運收作關(guān)輸小包專線海外倉儲境中尾退外轉(zhuǎn)程件清分派處關(guān)撥送理一級貨代空運代理航空公司訂艙二級貨代海運代理航運公司拖車三級貨代快遞代理四大

46、快遞報關(guān)圖表47： 交通運輸行業(yè)的供給（物流即貨運層）圖表48： 貨代擔(dān)任跨境貿(mào)易“經(jīng)紀(jì)人”角色運輸方式商品訂單物流訂單支付訂單空鐵公水承運人 代理人基礎(chǔ) 承運設(shè)施 人代理人 基礎(chǔ)設(shè)施空鐵公水功能電商賣家跨境電商平臺B2CB2CB2B外貿(mào)工廠大宗貿(mào)易采購貨運層（物流）客運層（人流）資料來源：華泰研究資料來源：運聯(lián)傳媒、華泰研究傳統(tǒng)代工模式下，境外買方往往直接指定國際貨代，再將部分業(yè)務(wù)分包給國內(nèi)企業(yè)；國內(nèi)貨代難以獲取最終客戶，價值分配很少。跨境電商的興起亦對傳統(tǒng)貨代模式帶來挑戰(zhàn)：1）從上游運力驅(qū)動到下游客戶驅(qū)動（平臺/賣家）；2）“端到端”全鏈路服務(wù)需求；3）業(yè)務(wù)碎片化、需求個性化。伴隨中國品牌

47、商的崛起（如華為），以及跨境電商鏈主前移，中國貨代將得以直接獲客（強化定價權(quán)）并延伸產(chǎn)業(yè)鏈。圖表49： 華貿(mào)物流直客比率持續(xù)提升圖表50： 華貿(mào)物流與國際貨代毛利率對比（2019）80%60%20192020海運25%空運24%24%19%16%12%8%30%25%20%40%20%15%10%5%0%空運海運0%華貿(mào)海運 DSV海運 K&N海運 華貿(mào)空運 DSV空運 K&N空運 華貿(mào)電商資料來源：公司公告、華泰研究資料來源：公司公告、華泰研究貨量（規(guī)模）決定貨代（渠道）價格博弈能力，全鏈路整合夯實護城河。大型貨代需要持續(xù)擴張業(yè)務(wù)規(guī)模，為客戶提供穩(wěn)定豐富的運力（譬如包機穩(wěn)定運力供給），也有機

48、會整合/自建資源成為產(chǎn)品集成商；中小貨代則必須專注細分產(chǎn)品/細分環(huán)節(jié)/特色服務(wù)，融入巨頭的跨境物流生態(tài)圈。而 Flexport 對傳統(tǒng)貨代業(yè)務(wù)的全鏈路整合頗具啟發(fā)：1）全鏈路數(shù)字化：通過云平臺連接貿(mào)易各方（進口商/出口商/貨主/承運人/海關(guān)/機場碼頭）；2）標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)：在核心區(qū)位構(gòu)建多式聯(lián)運倉庫，并通過標(biāo)準(zhǔn)化運力強力連接；3）高效的客服：公司采用 AI+專家團隊組合服務(wù)，顯著提升客戶體驗。圖表51： Flexport 全球貿(mào)易操作系統(tǒng)圖表52： Flexport 歷次融資及估值（百萬美元）32009001006.9 2620 803006511010003,5003,000融資額估值TECHN

49、OLOGYEXPERTISEOPTIMIZATIONRUCTUREINFRAST2,5002,0001,5001,0005000201420152016201720182019/02資料來源：公司公告、華泰研究資料來源：羅戈物流、華泰研究配：中國物流加速國際化，東南亞為理想跳板尾程派送仍然是跨境電商物流的短板：1）足夠的網(wǎng)絡(luò)深度才能滿足貨主發(fā)全國/全球的需求； 2）資源社會化，團隊/運營本土化。以中國國內(nèi)快遞為例，龐大的網(wǎng)點（快遞員）/服務(wù)站/自提柜共同構(gòu)成末端服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施；國際快遞巨頭亦高度重視本土化運營，UPS 境外員工達到 8.2 萬（占比 17%），境外 UPS Access Poin

50、t 數(shù)量達到 4 萬個（公司公告：2019）。市場普遍認為物流業(yè)護城河低于科技和消費（給予估值折扣），但高度競爭性的環(huán)境反而有利于后發(fā)者追趕，企業(yè)跨地域和跨產(chǎn)品擴張也相對容易。我們認為中國物流企業(yè)具備彎道超車（全球化）的可能：1）優(yōu)秀的服務(wù)意識；2）人口紅利帶來的成本優(yōu)勢；3）龐大的國內(nèi)市場提供國際化試錯空間。（此部分借鑒選股方法論與制造業(yè)投資邏輯（韓冬/2020）。圖表53： 快遞企業(yè)網(wǎng)絡(luò)深度圖表54： UPS 員工結(jié)構(gòu)（2019）（萬）1510.99.8341.52.345403530252015105042.3網(wǎng)點服務(wù)站自提柜 嘉里泰國 FedEx國際 FedEx UPS國際UPS（萬）

51、美國, 41.3,83%海外, 8.2,17%注：FedEx/UPS 為服務(wù)站點數(shù)（20FY/19FY），國內(nèi)為 20 年底資料來源：公司公告、華泰研究資料來源：公司公告、華泰研究我們認為東南亞（尤其新加坡/印尼/泰國/越南/馬來西亞/菲律賓六國）是中國跨境電商物流企業(yè)本地化的最佳跳板：1）六國總?cè)丝?互聯(lián)網(wǎng)用戶分別為 5.7/3.6 億（貝恩：2019）；2）電商滲透率低（歐?？趶?19 年約為 6%），貝恩預(yù)計 2025 年六國電商 GMV 將達到 1500億美元（19 年：382 億美元）；3）國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭加速滲透東南亞電商市場，阿里巴巴和騰訊分別是 Lazada 和 Shopee（S

52、EA）的最大股東；4）東南亞國家物流效率普遍很低。圖表55： 東南亞電子商務(wù)高速增長圖表56： 東南亞主要國家物流績效指數(shù)（2018）（十億美元）15382382123621 3 111 3 121 2 7181 50 5180160140120100806040200201520192025E綜合包裹追蹤物流服務(wù)清關(guān)效率基礎(chǔ)設(shè)施國際運貨送達時效543210合計印尼 馬來西亞 菲律賓 新加坡泰國越南新加坡中國泰國越南 馬來西亞 印尼菲律賓資料來源：貝恩咨詢、華泰研究資料來源：世界銀行、華泰研究以泰國快遞市場為例，嘉里泰國是當(dāng)?shù)刈畲蟮拿駹I快遞企業(yè)，日均 120 萬票的件量支撐起約 200 億人民

53、幣市值（估值遠超“三通一達”），反映投資者對東南亞快遞市場的樂觀預(yù)期。對于競爭白熱化（甚至堪稱“內(nèi)卷化”）的中國快遞企業(yè)，將中國快遞企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗（尤其是“加盟制”）向東南亞復(fù)制，或是企業(yè)增長的“第二曲線”。圖表57： 嘉里泰國主要財務(wù)指標(biāo)圖表58： 主要快遞企業(yè)單票市值對比（人民幣：百萬）421040262887252 312283 357299 3934,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000收入凈利潤息稅前利潤（元/票）54.445.611.23.42.91.80.66050403020100201820192020順豐 嘉里泰國 中通韻達圓

54、通申通百世資料來源：公司公告、華泰研究資料來源：Wind、華泰研究倉：資產(chǎn)布局先行，疊加增值服務(wù)得益于成本和時效優(yōu)勢，海外倉/保稅倉成為越來越多跨境電商賣家的選擇，跨境電商物流龍頭企業(yè)持續(xù)擴張倉儲規(guī)模。截止 2021/03/10，縱騰集團旗下谷倉總面積突破 100 萬平米（20/21E 為 70/150 萬平米），成為中國首家百萬平米級海外倉企業(yè)：1）區(qū)域倉群一體聯(lián)動，緩解爆倉壓力；2）提升倉庫運營效率和品質(zhì)，全面覆蓋大中小件電商賣家；3）持續(xù)開發(fā)頭程運輸和尾程配送資源。圖表59： 縱騰集團海外倉分布（2021）圖表60： 全球海外倉單位面積訂單處理效率（2018）(單/平方米/日)4.03.

55、53.02.52.01.51.00.50.0美國英國波蘭德國俄羅斯其它資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究資料來源：易倉科技、華泰研究參考易倉何煒先生的觀點（海外倉變局/2020），海外倉的發(fā)展方向是：1）標(biāo)準(zhǔn)化：服務(wù)/收費/售后處理標(biāo)準(zhǔn)化，逐步建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。2）專業(yè)化：產(chǎn)品大件化/產(chǎn)業(yè)專業(yè)化。類似國內(nèi)電商，大件電商（如家居）對倉儲帶來不小的挑戰(zhàn)，硬件設(shè)施、倉庫布局及出入庫流程均需相應(yīng)調(diào)整；精品型賣家崛起對專業(yè)化服務(wù)有更高要求，未來或許會出現(xiàn)聚焦細分行業(yè)的海外倉。3）數(shù)智化：首先通過機械化提升倉庫操作效率，降低人員管理成本；然后探索數(shù)據(jù)化賦能客戶需求（如分倉/備貨等）。商務(wù)部將縱騰集團、萬邑通、寧波豪

56、雅、浙江執(zhí)御、艾姆勒（深圳）、北京數(shù)碼港、黑龍江俄速通作為 7 家優(yōu)秀海外倉案例，其在信息化建設(shè)、智能化發(fā)展、多元化服務(wù)、本地化經(jīng)營等具備明顯優(yōu)勢。對于跨境進口保稅倉，向全程供應(yīng)鏈延伸仍然是發(fā)展方向：嘉誠國際憑借 2B 供應(yīng)鏈經(jīng)驗切入跨境電商物流，能夠提供集貨代、倉儲及運輸一體的綜合服務(wù)。圖表61： 專業(yè)化海外倉圖表62： 機械化海外倉注：無憂達海外倉專注中大件（20 磅以上）以及超重超尺海外倉服務(wù)資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究注：圖片為縱騰德國倉資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究尋找下一個“三通一達”高速增長的跨境電商拉動跨境電商物流繁榮，帶來“干”、“配”、“倉”全鏈路投資機會。盡管商業(yè)模式的升級

57、意味著顯著的挑戰(zhàn)（操作層=產(chǎn)品層=產(chǎn)品集成），但全鏈數(shù)字化、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模效應(yīng)及并購整合驅(qū)動行業(yè)集中度提升，很可能誕生下一個“三通一達”。1）干線運輸：傳統(tǒng)貨代轉(zhuǎn)型升級，推薦中國外運（央企資源優(yōu)勢+估值頗具吸引力+公司治理改善）；2）倉儲服務(wù)：資源區(qū)位及產(chǎn)能擴張，推薦嘉誠國際（阿里跨境服務(wù)商+產(chǎn)能逐步投產(chǎn)）；3）尾程配送：國內(nèi)快遞企業(yè)國際化及本土化。中國外運（601598 CH，買入，目標(biāo)價：5.49 元）中國外運是中國排名第一、全球排名第四的國際貨運代理商和國內(nèi)領(lǐng)先的綜合物流服務(wù)商。 2019 年，中國外運實現(xiàn)營業(yè)收入 776.5 億元，歸母凈利潤 28.0 億元（2010-2019 年營

58、收/歸母凈利 CAGR=6.9%/18.3%），2003-2019 年均分紅率為 30.2%；主營業(yè)務(wù)包括貨代、電商和專業(yè)物流三大板塊（2019 年收入占比 71%/4%/25%，營業(yè)利潤占比 49%/31%/20%）。圖表63： 中國外運營收及歸母凈利潤圖表64： 中國外運收入及營業(yè)利潤結(jié)構(gòu)（2019）（億元）營業(yè)收入歸母凈利潤(%)900800700600500400300200營業(yè)收入yoy（右軸） 歸母凈利潤yoy（右軸）605040302010專業(yè)物流25電商業(yè)務(wù) 4貨代業(yè)務(wù)71專業(yè)物流20電商業(yè)務(wù)31貨代業(yè)務(wù)491000201020122014201620189M200(10)營收

59、占比營業(yè)利潤占比資料來源：公司公告、華泰研究注：營業(yè)利潤包含投資收益資料來源：公司公告、華泰研究1）貨代業(yè)務(wù)：公司是國內(nèi)龍頭貨代企業(yè)，伴隨全球經(jīng)濟復(fù)蘇，貨代業(yè)務(wù)量、收入及盈利持續(xù)修復(fù)。2）電商業(yè)務(wù)：作為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合物流服務(wù)商，公司在國內(nèi)外清關(guān)、地面操作、運力配載等方面頗具優(yōu)勢，實現(xiàn)了傳統(tǒng)貨代業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級。3）公司即期 PE 估值及股息率均具吸引力，我們重申目標(biāo)價 5.49 元和“買入”評級（2021E EPS 0.45 元，考慮跨境電商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初顯成效，給予 12.2x 2021E PE 估值，對應(yīng)上市以來歷史 PE 均值 10.7x 加 1 個標(biāo)準(zhǔn)差，估值日期：2021/01/04）。圖

60、表65： 中國外運歷史 PE 估值（TTM）圖表66： 中國外運歷史股息率（TTM）25中國外運A 中國外運H 20151050（%） 中國外運A 中國外運H 10987654321016/0117/0118/0119/0120/0121/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01資料來源：Wind、華泰研究資料來源：Wind、華泰研究風(fēng)險提示：1）疫情持續(xù)時間超預(yù)期；2）全球經(jīng)濟增長低于預(yù)期；3）跨境電商業(yè)務(wù)增長低于預(yù)期；4）政治風(fēng)險。嘉誠國際（603535 CH，買入，目標(biāo)價：44.90 元）公司從松下空調(diào)部分區(qū)域的干線運輸業(yè)務(wù)起步，逐步延伸至 2B 制造業(yè)全程供應(yīng)鏈