1、01資料來源：中汽協(xié)，長江證券研究所表：新能源乘用車上牌結(jié)構(gòu)（萬輛）景氣上修：國內(nèi)產(chǎn)銷預(yù)期從200上修至270萬輛資料來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，長江證券研究所2020年末市場(chǎng)普遍預(yù)期2021年國內(nèi)新能源車產(chǎn)銷180-200萬輛，在短短 半年時(shí)間內(nèi)，預(yù)期經(jīng)過了連續(xù)上調(diào)（1-2月調(diào)整為230-250萬輛，5月調(diào) 整為260-270萬輛）。超預(yù)期的原因在于消費(fèi)崛起帶來需求季節(jié)性大幅 減弱，同時(shí)新車型帶來增量貢獻(xiàn)。2021年末，考慮明確的增量車型，以 及出租網(wǎng)約、雙積分等影響，大概率可以看到單月產(chǎn)銷沖擊30萬輛。圖：國內(nèi)新能源車產(chǎn)銷預(yù)期持續(xù)上修（萬輛）051015202530351月2月3月4月5月9月10月11

2、月12月2019A2020A6月7月8月2021E-中性2021E-樂觀中性預(yù)期250萬輛 樂觀預(yù)期280萬輛4-8月為車市淡季；上海政策弱 化；新車訂單期弱化；增量新 車型貢獻(xiàn)車市旺季，To B/G的季節(jié)性，新車 上市，雙積分考核壓力將助推Q3起 重返環(huán)比增長，且Q4加速分終端2019A2020A2021年1-5月上牌量占比上牌量同比占比上牌量同比占比To C46.05381.0767259.717577 To CA0011.51327.81432524.441831 To C高級(jí)別34.64053.2544735.310846運(yùn)營類24.92917.7-29168.59711單位購買16.

3、11814.5-10139.212712合計(jì)87.1100113.13010077.415710001海外方面，美國新能源車呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢(shì)，5月單月銷量接近6萬臺(tái)，除 了特斯拉的穩(wěn)定增長，美國超預(yù)期最大的貢獻(xiàn)來自于傳統(tǒng)車企，且 Bolt、Prius、Leaf等放量車型為舊車型，說明其終端推廣力度加大。歐洲1-5月新能源車銷量70萬輛，仍為碳排放政策驅(qū)動(dòng)，符合預(yù)期。圖：歐洲1-5月銷量70萬輛符合預(yù)期資料來源：Marklines，長江證券研究所景氣上修：美國傳統(tǒng)勢(shì)力超預(yù)期，歐洲平穩(wěn)增長資料來源：Marklines，長江證券研究所圖：美國1-5月銷量超預(yù)期，傳統(tǒng)車企是最大貢獻(xiàn)051015202530

4、1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月歐洲新能源車銷量合計(jì)（萬輛）2021年2020年2019年2018年105432671月2月3月4月5月6月11月12月美國新能源車銷量合計(jì)（萬輛）2021年2020年7月8月2019年9月10月2018年05,0004,0003,0002,0001,0006,000Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19 Jan-20 Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21 Apr-21

5、May-21美國重點(diǎn)車型銷量（輛）BoltPriusLeafMach-EAudi e-tron01美國在拜登政府上臺(tái)后迎來政策大幅加碼，主要包括三方面，一是稅收抵免政策加碼；二是CAF油耗經(jīng)濟(jì)性考核標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)；三是CAF油 耗經(jīng)濟(jì)性罰款力度加大；其中稅收抵免、CAF考核標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)仍需國會(huì)批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)需要博弈周期，而CAF油耗經(jīng)濟(jì)性罰款力度加大則在 2015年已經(jīng)通過國會(huì)，2022年即會(huì)開始執(zhí)行；稅收抵免加大最受益的是特斯拉（目前無補(bǔ)貼），而CAF標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整將推動(dòng)傳統(tǒng)車企加快新能源車推出。表：美國本輪新能源車政策加碼情況資料來源：inside Evs，長江證券研究所景氣上修：美國三大政策疊加，成為新增催

6、化政策現(xiàn)有政策政策調(diào)整進(jìn)展影響稅收抵免單一車企前20萬輛享有7500美元民主黨提案放開20萬輛限制，稅收抵免上調(diào)至1-1.25 萬美元方案博弈階段，需經(jīng)過“冗長辯論”，預(yù)計(jì)周期較長特斯拉最受益（目前無補(bǔ)貼）CAF標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)特朗普政策標(biāo)準(zhǔn)比較寬松拜登計(jì)劃調(diào)整方案至奧巴馬時(shí)期（接近歐洲標(biāo)準(zhǔn)）預(yù)計(jì)7月美國環(huán)境部出方案，后國會(huì)討論 傳統(tǒng)車企壓力倍增，將加大新能源投入和推廣CAF罰款加大每輛車、每加侖不達(dá)標(biāo)罰款55美元每輛車、每加侖不達(dá)標(biāo)罰款140美元2015年立法通過，2022年執(zhí)行01景氣上修：2021-22年美國將迎來電動(dòng)皮卡大年福特 F-150（2022年中，2天5W+訂單）RiVian R1T（

7、2021年，新造車）特斯拉Cybertruck（累計(jì)100W訂單）GMC HUMMER EV（2021年odel Model Bolt Prius Model Leaf Model e-tron Ioniq NIRO3YSX2020年美國新能源車銷量（萬輛）2020年美國新能源車以特斯拉Model 3、 Model Y為主，其他車型中過萬輛的只有通用Bolt、豐田普銳斯、日產(chǎn)Leaf等 少量車型。2021-22年美國將迎來新一 輪車型周期，特斯拉Cybertruck、福特 F-150、RiVian R1T、通用HUMMER EV將相繼落地。圖：2020年美國新能源車銷

8、量資料來源：Marklines，inside EVs，長江證券研究所01近期寧德時(shí)代與天賜材料的6F長協(xié)，與先導(dǎo)智能的設(shè)備訂單均預(yù)示著 公司樂觀的出貨指引，預(yù)計(jì)公司2020年出貨120GWh、2022年出貨 200GWh，預(yù)期不斷上修。從產(chǎn)能規(guī)劃上看，2020年底寧德時(shí)代產(chǎn)能 為80-100GWh，2021年底有望達(dá)到150-160GWh，2022年中達(dá)到 230-240GWh，年底有望沖擊300GWh。表：寧德時(shí)代2021-2022年出貨預(yù)測(cè)（GWh）資料來源：公司公告，Marklines，GGII，長江證券研究所表：寧德時(shí)代產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃（GWh）景氣上修：寧德時(shí)代對(duì)2022年出貨展望積極資

9、料來源：公司公告，長江證券研究所年份2020A2021E2022E國內(nèi)裝機(jī)31.972.9109.3海外裝機(jī)5.515.037.5儲(chǔ)能2.412.025.0寧德時(shí)代備貨及其他7.117.629.4銷量46.9117.5201.2庫存4.923.530.2采購量51.7140.9231.4基地2019A2020A2021E2022E規(guī)劃預(yù)測(cè)寧德湖東23.423.423.423.423.4湖西擴(kuò)建3.716.016.016.0寧德車?yán)餅?5.045.0寧德福鼎60.060.0江蘇時(shí)代1-2期14.214.914.914.914.9江蘇時(shí)代3期5.012.024.024.0青海時(shí)代西寧4.04.04

10、.04.04.0德國圖林根基地8.013.035.8四川宜賓1-2期30.030.030.0時(shí)代上汽5.85.85.812.017.5時(shí)代廣汽6.012.012.0時(shí)代一汽6.012.012.0東風(fēng)時(shí)代6.09.6時(shí)代吉利（宜賓）6.012.0合計(jì)53.368.9150.1284.3518.2報(bào)表產(chǎn)能53+22在建69+78在建寧德湖西5.812.024.024.024.001表：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈盈利預(yù)測(cè)及估值（含調(diào)整前）資料來源：Wind，長江證券研究所注：恩捷股份為Wind一致預(yù)期中游分歧一：產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠翊嬖诠乐蹬菽囯姵刎?fù)極2021E2022E2021E2022E凈利潤PE300750.SZ寧德

11、時(shí)代12,456113.3202.2109.961.6155.276.3300014.SZ億緯鋰能1,96331.741.262.047.741.247.4002050.SZ三花智控86120.424.742.234.924.734.9零部件600885.SH宏發(fā)股份46711.313.441.535.013.433.6300073.SZ當(dāng)升科技2556.68.938.628.68.630.3正極688005.SH容百科技5425.915.091.936.19.062.5300919.SZ中偉股份92910.118.691.949.913.860.9603659.SH璞泰來94915.024.

12、263.339.219.047.4300035.SZ中科電氣1573.06.453.124.74.632.5隔膜002812.SZ恩捷股份2,07920.429.0102.372.128.072.9電解液002709.SZ天賜材料1,01618.428.555.135.724.142.3設(shè)備300450.SZ先導(dǎo)智能87315.423.056.538.023.037.9公司代碼公司名稱市值（億元）歸屬凈利潤（億元）PE2022E-調(diào)整前（3月） 電氣化-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020406080100120140160Jun-18Aug-18 Oct

13、-18 Dec-18Feb-19 Apr-19Jun-19 Aug-19Oct-19 Dec-19Feb-20 Apr-20Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20Feb-21 Apr-21Jun-21寧德時(shí)代漲跌幅與PE累計(jì)漲跌幅預(yù)期PE-當(dāng)年預(yù)期PE-次年01資料來源：公司公告，長江證券研究所中游分歧二：本輪中游業(yè)績?cè)鲩L更多是出貨提速資料來源：公司公告，長江證券研究所圖：正負(fù)極環(huán)節(jié)歷史上單位盈利的變化圖：電池、隔膜、電解液單位盈利變化 2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02015A2019A2021Q12016A2017A負(fù)極-行業(yè)-單噸毛利20

14、18A負(fù)極-P-單噸凈利2020A負(fù)極-Z-單噸凈利0.00.10.20.30.40.50.00.51.01.52.02.52015A2016A2017A2021Q1隔膜-E-單平凈利2018A2019A2020A動(dòng)力電池-N-單GWh凈利（右）4.03.53.02.52.01.51.00.50.02017A2018A2019A2020A2021Q1三元正極-R-單噸凈利2015A2016A三元正極-行業(yè)-單噸毛利三元前驅(qū)體-行業(yè)-單噸毛利三元正極-D-單噸凈利三元前驅(qū)體-Z-單噸凈利051015202530 1.61.41.21.00.80.60.40.20.02016A2017A2018A

15、2021Q1最新電解液-T-單噸凈利2019A2020A電解液-X-單噸凈利6F-T-單噸毛利（右）01從集中度上排序，動(dòng)力電池隔膜電解液前驅(qū)體負(fù)極正極材料；從國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的全球占比看，負(fù)極前驅(qū)體電解液隔膜動(dòng)力電池正極材料；圖：國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈全球占比資料來源：GGII，鑫欏資訊，長江證券研究所圖：國內(nèi)各環(huán)節(jié)出貨CR3格局：隔膜、電解液集中，負(fù)極、前驅(qū)體全球化資料來源：GGII，鑫欏資訊，長江證券研究所90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%動(dòng)力電池電解液隔膜三元正極三元前驅(qū)體負(fù)極材料鋰電產(chǎn)業(yè)鏈全球占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%動(dòng)力電池電解液隔膜三元正極三元

16、前驅(qū)體負(fù)極材料國內(nèi)出貨口徑CR301資料來源：公司公告，長江證券研究所濕法膜：技術(shù)創(chuàng)新開啟新成本曲線，恩捷優(yōu)勢(shì)依舊資料來源：長江證券研究所圖：主要濕法隔膜企業(yè)所處發(fā)展階段對(duì)于中長期，我們認(rèn)為成本、產(chǎn)能還是核心的判斷因素。近兩年雖然隨著中材、星源進(jìn)入快速擴(kuò)展期，逐漸開始實(shí)現(xiàn)盈利，但恩捷也在積極推 進(jìn)在線涂覆；產(chǎn)能方面，恩捷依然是擴(kuò)產(chǎn)最快的企業(yè)之一；此外恩捷海 外市場(chǎng)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在海外涂敷專利布局完善。表：濕法隔膜相關(guān)企業(yè)產(chǎn)能情況（億平）濕法隔膜供需平衡測(cè)算單位2018A2019A2020A2021E2022E濕法隔膜需 求需求億平27.332.737.560.488.8備貨&損耗系數(shù)12012

17、0120120120考慮備貨&損耗億平32.839.345.072.4106.5龍頭份額9090909090龍頭需求億平29.535.440.565.295.9有效產(chǎn)能合計(jì)億平30.139.858.978.9109.9產(chǎn)能利用率97.988.868.782.787.2龍頭有效產(chǎn) 能公司1億平9.114.422.928.940.0公司2億平5.46.48.511.718.8公司3億平1.42.14.97.09.8公司4億平6.57.59.311.414.3公司5億平4.15.16.58.811.8公司6億平3.64.46.911.115.301隔膜、電解液是成本競(jìng)爭，恩捷通過工藝領(lǐng)先，天賜通過縱

18、向布局實(shí)現(xiàn)份額的不斷提升。圖：電解液競(jìng)爭格局資料來源：鑫欏資訊，長江證券研究所圖：隔膜競(jìng)爭格局隔膜、電解液走出寡頭壟斷資料來源：鑫欏資訊，長江證券研究所01目前天賜在溶質(zhì)6F領(lǐng)域布局領(lǐng)先，并且依靠液態(tài)6F技術(shù)獲得成本優(yōu)勢(shì)，因 此天賜電解液毛利率一般而言要高于其他企業(yè)，并且在6F漲價(jià)的時(shí)候優(yōu)勢(shì) 更加明顯；借助于成本優(yōu)勢(shì)天賜獲得了30%+的市場(chǎng)份額。往后看，目前天 賜6F擴(kuò)產(chǎn)最為激進(jìn)，未來有望進(jìn)一步提升份額。表：6F產(chǎn)能梳理（萬噸）資料來源：公司公告，矩大鋰電，長江證券研究所圖：天賜電解液毛利率占有且市場(chǎng)份額穩(wěn)定第一電解液：天賜液態(tài)6F占據(jù)優(yōu)勢(shì)，份額有望再提升資料來源：鑫欏資訊，Wind，長江證券

19、研究所公司對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)20162017201820192020天賜材料鋰電池材料43.6%38.9%24.2%27.2%27.6%新宙邦鋰電池電解液32.0%32.5%27.5%25.5%25.8%杉杉股份電解液12.6%14.7%14.8%14.4%14.0%國內(nèi)電解液市場(chǎng)份額6F供需平衡測(cè)算單位2018A2019A2020A2021E2022E6F需求單耗需求量萬噸2.83.44.16.610.1產(chǎn)能合計(jì)萬噸4.36.26.27.410.6產(chǎn)能利用率65.054.366.789.795.20.130.130.130.130.13產(chǎn)能利用率公司1萬噸0.91.21.21.83.5公司2萬噸0.6

20、0.90.91.31.8公司3萬噸0.40.80.80.81.3公司4萬噸0.40.50.50.50.5公司5萬噸0.20.60.60.60.6公司6萬噸0.00.30.30.50.9公司7萬噸0.10.20.20.20.2公司8萬噸0.10.10.10.10.1公司9萬噸0.00.10.10.10.1公司10萬噸0.10.10.10.10.1公司11萬噸0.10.10.10.10.1海外萬噸1.41.41.41.51.601負(fù)極CR5達(dá)到75-80%，集中度還可以，不過趨勢(shì)上沒看到持續(xù)提份額 的龍頭，核心的原因是負(fù)極產(chǎn)品差異化，過去優(yōu)質(zhì)企業(yè)的交集不多；未來格局的變化有兩個(gè)點(diǎn)：1）璞泰來從高端

21、向中低端做；2）動(dòng)力對(duì)于 一體化的要求，使得行業(yè)的資金壁壘邊際提升。圖：負(fù)極材料CR5雖高，但集中度未見提升趨勢(shì)資料來源：鑫欏咨詢，長江證券研究所圖：差異化導(dǎo)致負(fù)極難集中，未來資金壁壘提升負(fù)極：格局未集中，主因差異化，壁壘邊際提升資料來源：公司公告，長江證券研究所02134765璞泰來杉杉股份翔豐華中科電氣貝特瑞單噸成本單噸毛利0.00.51.01.52.02.53.03.54.0單噸投資單噸設(shè)備預(yù)處理廠房及其他包覆成品加工炭化檢測(cè)倉庫其他工程預(yù)備費(fèi)流動(dòng)資金其他費(fèi)用石墨化21%22%24%22%21%14%16%15%17%17%19%21%18%18%16%13%15%15%5% 6%5%7

22、%7%34%7%5%24%20%15%15%0%10%20%30%40%50%60%2016A2017A2018A2019A2020A貝特瑞璞泰來杉杉股份凱金能源中科星城70%80%90%100%翔豐華其他負(fù)極：成品相對(duì)過剩，石墨化自供率存在差異資料來源：公司公告，長江證券研究所從2019年起， 龍頭負(fù)極成品 有效產(chǎn)能大于 需求，預(yù)計(jì)未 來成品持續(xù)過 剩，且石墨化 外協(xié)需求產(chǎn)能 持續(xù)增加。01負(fù)極供需平衡測(cè)算單位2018A2019A2020A2021E2022E公司1萬噸3.06.07.011.018.0公司2萬噸3.05.06.010.015.0公司3萬噸5.06.39.312.320.3成

23、品產(chǎn)能公司4萬噸3.04.86.510.319.0-有效產(chǎn)能公司5萬噸1.52.03.26.512.0公司6萬噸1.31.92.54.57.5公司7萬噸1.02.05.09.0產(chǎn)能合計(jì)萬噸16.827.036.559.6100.8公司1萬噸1.04.05.09.017.0公司2萬噸0.71.42.84.24.2公司3萬噸2.42.42.42.42.4石墨化產(chǎn)能公司4萬噸2.03.03.55.011.0-有效產(chǎn)能公司5萬噸0.51.01.82.68.3公司6萬噸0.30.61.21.53.0公司7萬噸1.84.84.86.8產(chǎn)能合計(jì)萬噸6.914.221.529.552.7公司133677182

24、94公司22328474228公司34838262012石墨化自供率公司46763544958公司53350564069公司62331473340公司7-967601當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為三元前驅(qū)體的技術(shù)壁壘更為突出，也是格局演繹的重要決定 因素。通過觀察三元前驅(qū)體產(chǎn)業(yè)的盈利水平和份額變化，可以發(fā)現(xiàn)中偉并非產(chǎn)業(yè)橫向?qū)Ρ榷詥挝挥罡叩钠髽I(yè)，其單噸凈利較其他頭部企業(yè)低0.3-0.4萬元/噸；但近兩年中偉股份的三元前驅(qū)體、四氧化三鈷份額卻在持續(xù)提升，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2020年公司三元份額為23%，同比提升3pct，四鈷份額為26%，同比提升8pct。前驅(qū)體：當(dāng)前技術(shù)與品質(zhì)決定了份額演繹圖：從盈利能力

25、對(duì)比來看，中偉股份單噸毛利低于格林美、華友鈷業(yè)（萬元/噸）資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：SMM，長江證券研究所圖：前驅(qū)體出貨量份額，三元（上）、四鈷（下）0.50.02.01.51.03.02.5中偉股份華友鈷業(yè)湖南邦普格林美-整體2017A2018A2019A2020A0%20%40%60%80%100%2019年2020年中偉股份湖南邦普格林美華友鈷業(yè)優(yōu)美科其他0%20%40%60%80%100%2019年2020年中偉股份華友鈷業(yè)格林美金川廈門鎢業(yè)其他01前驅(qū)體：中偉在穩(wěn)定份額同時(shí)單位盈利有望提升基地產(chǎn)品基地2019A2020A2021E2022E設(shè)計(jì)產(chǎn)能西部基地三元前驅(qū)體

26、合計(jì)3.06.512.516.0上游產(chǎn)能溶解-回收合計(jì)1.24.04.0鎳鈷冶煉-中間品合計(jì)0.61.95.4中部基地三元前驅(qū)體合計(jì)3.44.56.56.5四氧化三鈷合計(jì)2.02.53.53.5南部基地三元前驅(qū)體合計(jì)9.0上游產(chǎn)能溶解-回收合計(jì)7.0鎳鈷冶煉-中間品合計(jì)7.07.0年末產(chǎn)能三元前驅(qū)體四氧化三鈷6.42.011.02.519.03.531.53.52025年50北部灣一期三元前驅(qū)體9.018.0資料來源：公司公告，長江證券研究所中偉股份在2020年擁有13.5萬噸產(chǎn)能，21年底達(dá)到22.5萬噸，22年底有望達(dá)到35萬噸，公司計(jì)劃2025年實(shí)現(xiàn)50萬噸；此外中偉股份將加大上游布局，

27、包括冶煉中間品的產(chǎn)能規(guī)劃已超過12萬噸；回收產(chǎn)能規(guī)劃10萬噸；鎳金屬火法冶煉規(guī)劃1萬噸。表：中偉股份產(chǎn)能規(guī)劃01華友鈷業(yè)格林美寧德時(shí)代-邦普中偉股份容百科技資源/冶煉鈷：剛果金PE527等礦權(quán)，2.14萬噸 粗鈷產(chǎn)能，國內(nèi)3.9萬噸鈷產(chǎn)品產(chǎn)能 鎳：印尼華越項(xiàng)目紅土鎳礦濕法冶煉 MHP6萬噸 （57%)、華科項(xiàng)目火法冶 煉高冰鎳4.5萬噸(70%)，國內(nèi)硫酸鎳 產(chǎn)能現(xiàn)有1萬噸，在建3萬噸鎳：印尼青美邦紅土鎳礦濕法 冶煉項(xiàng)目（72%）年產(chǎn)出5萬 噸氫氧化鎳中間品、15萬噸電 池級(jí)硫酸鎳晶體、2萬噸電池 級(jí)硫酸鈷晶體、3萬噸電池級(jí) 硫酸錳晶體在建鈷：購買洛陽鉬業(yè)Kisanfu銅鈷 礦25%股權(quán)鎳：印

28、尼青美邦紅土鎳礦濕法 冶煉項(xiàng)目（10%）年產(chǎn)出5萬 噸氫氧化鎳中間品、15萬噸電 池級(jí)硫酸鎳晶體、2萬噸電池 級(jí)硫酸鈷晶體、3萬噸電池級(jí) 硫酸錳晶體在建鎳：印尼中青項(xiàng)目紅土鎳礦 火法冶煉高冰鎳3萬噸（70%）一期建設(shè)1萬噸。前驅(qū)體2020-21年5.5、10.0萬噸，目前規(guī)劃 上調(diào)，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到30萬噸，已規(guī) 劃項(xiàng)目50萬噸2020-21年產(chǎn)能10、20萬噸2020-22年產(chǎn)能6、16、24萬噸2020-22年產(chǎn)能13.5、22.5、34.0萬噸，23年或達(dá)50萬噸2020-21年產(chǎn)能3、6萬噸，25年計(jì)劃達(dá)到50-60%正極通過巴莫執(zhí)行，2020-22年5.8、9.0、16.5萬噸，遠(yuǎn)

29、期規(guī)劃產(chǎn)能50萬噸廣東2-3萬噸，福鼎配套2021- 22年6、14萬噸2020-2023年產(chǎn)能4.0、12-15、25、35萬噸表：部分前驅(qū)體企業(yè)在原料保障方面的布局梳理資料來源：公司公告，鑫欏資訊，GGII，長江證券研究所前驅(qū)體：縱向一體化是多數(shù)企業(yè)的戰(zhàn)略方向前驅(qū)體環(huán)節(jié)更加強(qiáng)調(diào)一體化布局，華友是從資源冶煉往前驅(qū)體、正極環(huán)節(jié)延伸；格林美、邦普、中偉均是從前驅(qū)體往資源冶煉、回收延伸，其中邦普還會(huì)涉及正極環(huán)節(jié)，將定位為寧德時(shí)代一體化低成本的供應(yīng)商；部分正極企業(yè)如容百科技，則是自正極環(huán)節(jié)向前驅(qū)體延伸。01正極：鐵鋰回潮明確，高鎳滲透率穩(wěn)步提升從需求邏輯看，由于鐵鋰系統(tǒng)能量密度提升、成本低、安全性好

30、，成為 車企重要的技術(shù)路線選擇，疊加未來幾年儲(chǔ)能等領(lǐng)域的增長，預(yù)計(jì)鐵鋰 的復(fù)合增速會(huì)達(dá)到54%，高于三元的32%；在三元方面，高鎳化的進(jìn)展 雖有所放緩，但海外/合資車企推動(dòng)下，預(yù)計(jì)滲透率穩(wěn)步提升。圖：三元、鐵鋰電池需求及增速測(cè)算（GWh）資料來源：Marklines，GGII，長江證券研究所圖：國內(nèi)外三元技術(shù)進(jìn)步判斷（上：國內(nèi)；下：海外）資料來源： Marklines，GGII，長江證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018E2019E2020E2021E2022E2023E2025ENCM333NCM523NCM6222024ENCM811100%9

31、0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021E2018E2019ENCM111NCM523NCM6222020ENCM712NCM811NCA0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E三元需求鐵鋰需求三元增速鐵鋰增速01CNT目前主要的應(yīng)用下游在于 鋰電池導(dǎo)電劑，目前主要用于 正極材料，我們認(rèn)為未來除了 受益鋰電行業(yè)擴(kuò)容外，CNT存 在更多增長動(dòng)力：1）目前在 正極導(dǎo)電劑中CNT滲透率約 40%，未來高鎳化將推動(dòng)滲透 率繼續(xù)提升；2）負(fù)極方面，

32、 石墨負(fù)極不使用CNT，未來硅 碳負(fù)極的使用也將推動(dòng)CNT的 普遍使用。根據(jù)我們測(cè)算， CNT導(dǎo)電劑行業(yè)未來需求年化 增速約50%，超過電動(dòng)車行業(yè) 增速；到2025年CNT導(dǎo)電漿料 市場(chǎng)空間超百億。除鋰電外，CNT仍存在導(dǎo)電塑 料、半導(dǎo)體等眾多應(yīng)用領(lǐng)域，未來有望打開新的需求空間。表：鋰電領(lǐng)域CNT導(dǎo)電劑市場(chǎng)空間CNT：滲透率提升趨勢(shì)明顯，增長持續(xù)超行業(yè)資料來源：公司公告，長江證券研究所20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E正極產(chǎn)量/萬噸國內(nèi)動(dòng)力10.715.118.624.022.430.739.950.365.687.2三元2.76.81

33、1.116.414.014.116.820.126.435.4鐵鋰8.08.27.57.68.416.623.130.239.251.8非動(dòng)力三元5.10.55.70.96.51.47.62.310.53.113.43.915.04.215.94.419.64.924.45.5鐵鋰0.20.41.22.24.16.27.58.011.115.2鈷酸鋰4.34.43.83.23.33.33.43.53.63.6海外動(dòng)力4.46.314.118.228.142.755.370.786.7118.4三元4.46.314.118.228.141.248.658.563.775.9鐵鋰0.00.00.0

34、0.00.01.56.812.123.142.5非動(dòng)力三元6.81.47.92.28.93.68.94.09.63.812.24.314.24.716.95.419.16.122.46.6鐵鋰0.50.81.01.32.04.15.77.59.011.6鈷酸鋰4.84.94.33.63.73.83.94.04.04.1負(fù)極用量/萬噸國內(nèi)整體負(fù)極6.18.09.612.113.017.621.826.433.342.9石墨6.18.09.612.113.017.621.224.830.137.3硅碳0.00.00.00.00.00.00.71.73.25.6海外整體負(fù)極5.36.49.510.3

35、13.819.425.131.238.549.5石墨5.36.49.59.011.515.519.022.325.830.9硅碳0.00.00.01.32.34.06.18.912.718.6CNT正極CNT滲透率國內(nèi)-動(dòng)力28%30%32%40%46%55%63%70%80%86%三元7%17%23%35%40%50%60%70%80%80%鐵鋰35%40%45%50%55%60%65%70%80%90%國內(nèi)-非動(dòng)力14%16%18%21%23%26%29%32%35%38%海外-動(dòng)力8%10%12%20%26%36%50%60%65%70%海外-非動(dòng)力4%6%8%11%13%16%19%22%25%28%負(fù)極CNT滲透率石墨0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%硅碳30%35%40%45%50%55%60%65%70%80%正極