1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 爆款基金的出現(xiàn)是不是代表著市場見頂了嗎？ 3 HYPERLINK l _TOC_250002 申購基金正在取代直接炒股，成為居民存款搬家入市的重要方式 5 HYPERLINK l _TOC_250001 頭部效應下，未來爆款基金可能成為“新常態(tài)” 8 HYPERLINK l _TOC_250000 流動性主導的環(huán)境下，未來科技股還有哪些增量資金？ 9圖表目錄圖 1：1 月以來 1 日售罄的基金（億元） 3圖 2：權益類基金月度發(fā)行額階段性高點和市場的頂點并不一一對應 4圖 3：33 只爆款基金發(fā)行時間點及 A 股當日成交額（億元） 4圖

2、 4：33 只爆款基金發(fā)行時間點與上證綜指走勢 5圖 5：32 只爆款基金（除去 2020 年發(fā)行的）發(fā)行時間一個月及三個月內(nèi)上證綜指表現(xiàn)統(tǒng)計. 5圖 6：相比于 2015-2016 年，2017 年之后上交所新增開戶數(shù)波動顯著下降 6圖 7：2019 年是近十年來僅次于 2015 年的第二發(fā)行高峰 6圖 8：核心資產(chǎn)與其他個股的分化趨勢加?。ň?2016.1.1 為 100 基期） 7圖 9：2019 個股漲幅不足 20 的個股數(shù)量占比超過 50 7圖 10：主動權益公募基金區(qū)間回報中位數(shù)及發(fā)行總額 8圖 11：隨著 GDP 增速的放緩，美國的利率中樞也在下臺階（ ） 9圖 12：滬市持有

3、者市值占比（ ） 9圖 13：公募基金對創(chuàng)業(yè)板的絕對配置比例 10圖 14：公募基金對創(chuàng)業(yè)板的超額配置比例 10圖 15：各類機構投資者持股占流通市值比重 11圖 16：最近三個月待審批或者審批待發(fā)行的科技類 ETF 11近期的 A 股市場尤其是科技板塊，被過剩的流動性環(huán)境所主導，在復工延后、逆周期調節(jié)政策尚未發(fā)力的情況下，超發(fā)的宏觀流動性暫時無法很快進入實體經(jīng)濟，于是形成了過剩的微觀流動性，爆款基金比比皆是。向前看，這種微觀層面過剩的流動性還能持續(xù)多久？爆款基金是否意味著情緒的頂點？科技股還有哪些增量資金？爆款基金的出現(xiàn)是不是代表著市場見頂了嗎？春節(jié)后，基金的發(fā)行延續(xù)了節(jié)前的火爆，包括東方紅

4、五年定開、招商科技創(chuàng)新在內(nèi)的基金均在 2 月出現(xiàn)了單日售罄的情況。實際上，根據(jù)我們統(tǒng)計，今年以來出現(xiàn)單日售罄的權益類基金（股票型、混合偏股型和靈活配置型）有 9 只，從最終的確認比例來看，上述 9 只基金吸引了超過 1900 億資金參與申購。此外，1 月也再度出現(xiàn)了發(fā)行總份額超過 100 億、5 天認購完畢的巨量爆款基金，整個 1-2 月權益類基金發(fā)行規(guī)模合計為 1104 億份，處在相對的高位。圖 1：1 月以來 1 日售罄的基金（億元）名稱認購起始日期認購天數(shù)截止日份額（億份）參與申購資金確認比例(%)東方紅恒陽五年定開2020-02-07119.7291.0521.66招商科技創(chuàng)新 A20

5、20-02-1019.9077.6812.74廣發(fā)科技先鋒2020-01-17179.10911.208.68交銀科銳科技創(chuàng)新2020-01-1519.90169.595.84銀華科技創(chuàng)新2020-01-1319.8848.5720.35泓德豐潤三年持有2020-01-13158.5458.540.00鵬華科技創(chuàng)新2020-01-1319.8963.7215.52交銀內(nèi)核驅動2020-01-08159.32536.1811.06萬家科技創(chuàng)新 A2020-01-0219.9212.7078.08資料來源：Wind， 無論是單只基金的熱銷，還是基金市場權益類基金發(fā)行規(guī)模的提升，都表明當前基金市場熱

6、度高漲，在這種情況下，關于“爆款基金是市場見頂信號”的擔憂再度興起。實際上，經(jīng)過我們的統(tǒng)計觀察，爆款基金的出現(xiàn)僅能代表市場熱度較高，并非一定是市場見頂下跌的充分條件。從權益類基金的單月發(fā)行規(guī)模上來看，基金發(fā)行的階段性高點，和市場的頂點并不一一對應從下圖可以看出，像 2005 年 8 月、11 月以及 2011 年的 9 月、2018 年的 7 月和 10月均處在階段性發(fā)行規(guī)模的高點，但均對應的是階段性市場的低點；而 2007 年 8 月、2015年 5-6 月以及 2018 年 1 月則對應的是市場的階段性高點。因此，基金發(fā)行的規(guī)模并不能表明市場見頂與否，市場是否會繼續(xù)上漲取決于市場當時所處的

7、環(huán)境。圖 2：權益類基金月度發(fā)行額階段性高點和市場的頂點并不一一對應1000550080045006003500400250020015000500新成立基金截止日份額(億份)上證綜指（右軸）資料來源：Wind， 而從單只基金的表現(xiàn)方面，我們篩選了發(fā)行總份額在 100 億以上的 33 只權益類基金（包括股票型、混合中的偏股和靈活配置型），并觀察上證綜指在發(fā)行日期后一個月及三個月內(nèi)的表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，爆款基金的發(fā)行，往往意味著市場情緒正處在或者接近階段性的高點。從市場日均成交量來看，除去 2020 年 1 月發(fā)布的 1 只基金以外，在剩余的 32 只發(fā)行規(guī)模超過 100 億的基金中，當月 A 股日

8、均成交額大于前月或者第二月 A 股日均成交額的基金占比達到 75%，這表明，上述大部分基金在發(fā)布之時，均正處在或者接近市場階段性成交額的高點。圖 3：33 只爆款基金發(fā)行時間點及 A 股當日成交額（億元）資料來源：Wind， 而從指數(shù)走勢本身來看，爆款基金的發(fā)布并不一定指向未來市場將會見頂回落。通過統(tǒng)計爆款基金發(fā)行日一個月內(nèi)、三個月內(nèi)上證綜指的漲跌幅表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，在爆款基金發(fā)行后一個月內(nèi)和三個月內(nèi)指數(shù)均下跌的有 13 只，僅占總數(shù)的 40.6%；其中，有 8 只發(fā)行時間在 2015 年股災附近，1 只發(fā)行時間在 2018 年一季度中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)前夕，市場的下跌很大程度上來自突發(fā)事件的沖擊的影

9、響。而其余的基金中，在發(fā)行時間一個月及三個月內(nèi)上證綜指均上漲的同樣有 13 只。因此，從市場表現(xiàn)的回溯中，我們并不能認為在爆款基金發(fā)行之時，市場已經(jīng)處在見頂?shù)那跋?。圖 4：33 只爆款基金發(fā)行時間點與上證綜指走勢資料來源：Wind， 圖 5：32 只爆款基金（除去 2020 年發(fā)行的）發(fā)行時間一個月及三個月內(nèi)上證綜指表現(xiàn)統(tǒng)計45.00%40.00%40.63%40.63%18.74%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%發(fā)行時間一個月及三個月內(nèi)均下跌發(fā)行時間一個月及三個月內(nèi)均上漲僅發(fā)行時間一個月或三個月內(nèi)上漲資料來源：Wind， 申購基金正

10、在取代直接炒股，成為居民存款搬家入市的重要方式盡管基金市場出現(xiàn)較為火熱的購買熱情，但從近兩年投資者開戶數(shù)量上來看，似乎與市場的表現(xiàn)出現(xiàn)了一定程度的背離。由于深圳交易所公布的 A 股新增股票賬戶數(shù)量數(shù)據(jù)并不完整，但滬深兩市新增股票賬戶數(shù)量變化趨勢基本一致，所以我們用上海交易所新增股票賬戶來代替整個 A 股的情況。自 2005 年以來，上交所新增股票賬戶數(shù)變化趨勢基本與上證綜指的走勢較為一致。但自 2018 年以來，盡管上證綜指經(jīng)歷了 24.6%的跌幅和 24.3%的漲幅，但上交所新增股票賬戶數(shù)量波動率顯著下降，除了 2018 年和 2019 年一季度新增賬戶數(shù)短暫達到 200 萬戶以上，其余各月

11、基本穩(wěn)定在 150 萬戶附近，整個 2019 年上交所新增股票賬戶數(shù) 2151.9 萬戶，與 2018 年（1947.3 萬戶）相差不大。而從“一日售罄”的爆款基金開始出現(xiàn)的 2019 年 12 月來看，當月上證綜指上漲 6.2%，為 2019 年第二大單月漲幅，但當月上交所新增股票賬戶 154.1 萬戶，尚不及 2019 年全年的月度平均水平（179.3 萬戶），同時也低于 2018 年月度平均水平（162.3 萬戶）。圖 6：相比于 2015-2016 年，2017 年之后上交所新增開戶數(shù)波動顯著下降800700600500400300200100065006000550050004500

12、4000350030002500200015002005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08上證所:A股賬戶新增開戶數(shù):合計（萬戶）上證綜指

13、（右軸）資料來源：Wind， 我們猜測，近兩年新增股票賬戶保持平穩(wěn)，并非是居民資金入市的積極性不高，而是基金入市在居民儲蓄存款搬家的方式中的重要性提升。統(tǒng)計結果也驗證了我們的猜想。雖然 2018、2019 年上海交易所新增股票賬戶低于2016-2017 年，但主動權益類公募基金發(fā)行規(guī)模卻顯著增加，2019 年更是近十年來僅次于 2015 年的第二發(fā)行高峰。僅 2020 年 1 月一個月，基金發(fā)行規(guī)模就達到 915 億元，顯著高于 2019 全年的平均水平（490.1 億元），這也表明，基金入市在居民儲蓄存款搬家的方式轉變中扮演著越來越重要的角色。圖 7：2019 年是近十年來僅次于 2015

14、年的第二發(fā)行高峰45004000基金發(fā)行總額（億元，右軸）上交所新增股票賬戶（萬戶）18000160003500140003000120002500100002000800015006000100040005002000002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind， 居民資金入市方式的轉變，主要有以下兩個原因。一方面，自 2017 年以來，“少部分公司”的牛市趨勢越來越明顯，而受財務造假、業(yè)績暴雷、強制退市等因素影響，個股爆雷情況較多，公募基金產(chǎn)品在很大程度上可以幫助居

15、民投資者分散風險。2017 年至今，我們構建的“天風策略核心 100 指數(shù)”（外資持倉 50+科技龍頭 50）累計漲幅達到 71 ，而同期其他標的累計漲幅為-14 ，“少部分公司”的牛市趨勢越來越顯著。但從大面積個股的表現(xiàn)來看，由于 2017-2019 年是業(yè)績承諾到期的密集期，大量公司計提商譽減值，個股爆雷層出不窮。此外，財務造假、投資失利、債務違約都可能對個股的股價形成沖擊，而這些個人投資者都難以精準識別。除了自身暴露的問題外，市場監(jiān)管持續(xù)從嚴也進一步加速了個股的分化。從上交所公布的 2019 年滬市上市公司信披違規(guī)處理情況來看，2019 年上交所發(fā)出公開譴責單、通報批評單、監(jiān)管關注決定單

16、同比分別增加 25、63、33。因此，從投資者的專業(yè)性角度來說，能夠有效規(guī)避上述投資風險的公募基金產(chǎn)品更加受到青睞。圖 8：核心資產(chǎn)與其他個股的分化趨勢加劇（均以 2016.1.1 為 100 基期）核心100核心100以外1801601401201008060資料來源：Wind， 另一方面，2019 年個股漲跌分化仍然較大，而權益類公募基金整體收益率較高， 為 2016年以來賺錢效應最強的一年，這也進一步增強了居民資金通過基金入市的動力。盡管上證綜指 2019 年上漲了 22 ，但個股漲跌幅分化較大，漲幅不足 20 的個股數(shù)量占比達到 55 ，出現(xiàn)下跌的個股占比也超過 25 ，對于個人投資者

17、來說，實現(xiàn)較高的收益率水平并不容易。相比之下，2019 年主動權益類公募基金收益率中位數(shù)達到 35.4 ，跑贏上證綜指 13 個百分點，為 2016 年以來賺錢效應最強的一年。從基金發(fā)行份額走勢來看，在市場上漲且主動權益類基金顯著跑贏上證綜指的年份，均會出現(xiàn)一個基金發(fā)行份額的高峰期，如 2009年、2015 年和 2019 年。此外，在一些明星基金經(jīng)理的加持下， 進一步加劇了基金市場的火爆。圖 9：2019 個股漲幅不足 20 的個股數(shù)量占比超過 5070011%11%6%7%7%5%7%5%4%3%2%1%6005004003002001000資料來源：Wind， 16% 15%18%16%

18、14%12%10%8%6%4%2%數(shù)量百分比（右軸）0%圖 10：主動權益公募基金區(qū)間回報中位數(shù)及發(fā)行總額80.0060.0040.0070.11800034.535.527.610.52.35.08.720092010220122013201420152(8.2)201722019(23.7)(20.7)01801601116000140001200020.000.00-20.00-40.001000080006000400020000區(qū)間回報中位數(shù)（%）相對于上證綜指超額收益（%）發(fā)行總份額（億份，右軸）資料來源：Wind， 頭部效應下，未來爆款基金可能成為“新常態(tài)”我們判斷，未來爆款基金

19、還將繼續(xù)涌現(xiàn)，或者說，基金入市將逐步代替股票賬戶入市成為居民儲蓄存款搬家的主要方式。一方面，短期來說，2020 年結構性牛市，或者說少部分公司的牛市將延續(xù)，權益類公募基金繼續(xù)獲得比個人投資者更多超額收益的概率較高。從短期來看，雖然有新冠肺炎疫情的干擾，但是政策層面進行大開大合式刺激的概率仍然比較低，維持 2019 年抵抗式寬松的節(jié)奏可能性更大，同時，在整個 A 股盈利水平改善有限的情況下，市場難以具備全面牛市的基礎，市場仍將圍繞行業(yè)景氣主線延續(xù)“少部分公司的牛市”，只是推動力發(fā)生了切換。因此，主動權益類公募基金和指數(shù)基金繼續(xù)跑贏市場并保持不錯賺錢效應的可能性很高，居民部門儲蓄存款搬家將繼續(xù)從直

20、接炒股票向申購基金的方式傾斜。另一方面，長期來說，A 股市場的去散戶化仍將持續(xù)。長期來說，以美國等發(fā)達國家市場的經(jīng)驗來看，隨著 GDP 增速的放緩，未來利率中樞將跟隨下臺階，居民理財收益率也將會持續(xù)下行，這將為居民資金持續(xù)入市奠定了基礎。與此同時，從 2007 年以來的滬市持有者市值占比來看，自然人投資者持有市值占比從 2007 年的 48.3 下降至 2018 年 19.6 ，但相比于歐美等發(fā)達國家不到 10 的自然人持有市值占比，未來散戶持有市值占比仍有進一步下降的空間，尤其在長期資金與外資持續(xù)進入 A 股市場的情況下。在這種情況下，也將進一步推動基金入市成為未來居民儲蓄搬家的重要方式。圖

21、 11：隨著 GDP 增速的放緩，美國的利率中樞也在下臺階（ ）5.304.804.303.803.302.802.301.80美國經(jīng)濟增長中樞美國10年期國債收益率（右軸）18161412108642019501955196019651970197519801985199019952000200520102015資料來源：Wind， 圖 12：滬市持有者市值占比（ ）1009080706050403020100 投資者持股市值占比:專業(yè)機構投資者持股市值占比:一般法人投資者持股市值占比:滬股通投資者持股市值占比:自然人資料來源：Wind， 4. 流動性主導的環(huán)境下，未來科技股還有哪些增量資金

22、？向前看，這種宏觀層面過剩的流動性環(huán)境，至少在逆周期政策全面發(fā)力（貸款和債券大量發(fā)行）之前可能都會繼續(xù)維持，只是隨著央行前期釋放的流動性到期，最寬松的時候可能在逐步過去，指數(shù)再大幅向上的可能性較低，但科技板塊的個股和主題可能仍然繼續(xù)活躍。那么，對于微觀流動性層面來說，未來科技股還有哪些增量資金？新發(fā)公募基金建倉：在住戶部門入市方式轉變的過程中，未來一個階段，可能繼續(xù)有爆款基金發(fā)行，而這些爆款基金的建倉，是主要的增量資金之一。類似于 1 月份，我們統(tǒng)計有接近 1000 的公募基金發(fā)行，這些基金在 2 月份的建倉，推動了市場尤其是科技股的上漲。存量公募基金的換倉和被申購后的加倉：一方面，截止到去年

23、年報，公募基金對創(chuàng)業(yè)板的絕對配置比例和超額配置比例分別為 14.7和 6.4 ，而 14-15 年科技產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)時，這兩個數(shù)字分別為 26.2 和 19.6，即便考慮到 Q1 公募在創(chuàng)業(yè)板中的進一步加倉，也與上一輪周期的頂峰可能相差較多，未來仍然有進一步換倉的可能性。另一方面，散戶入市也可能通過申購先有業(yè)績表現(xiàn)不錯的共募基金，而去年下半年和今年以來表現(xiàn)不錯的基金，多以科技類為主，而這樣的申購，帶來的同樣是對科技板塊的加倉。圖 13：公募基金對創(chuàng)業(yè)板的絕對配置比例35%30%25%20%15%10%5%0%主動偏股型基金板塊配置（僅統(tǒng)計重倉股）中小板創(chuàng)業(yè)板資料來源：Wind， 圖 14：公募基

24、金對創(chuàng)業(yè)板的超額配置比例25%主動偏股型基金板塊超配比例20%15%10%5%0%-5%中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板資料來源：Wind， 一些相對低風險偏好的中長線資金，通過 ETF 基金的形式參與科技股的機會：未來長線資金持續(xù)入市是大勢所趨，在大的科技產(chǎn)業(yè)周期下，科技類 ETF 基金更受資金青睞。近年來，引導長線資金進入 A 股市場是政策的重點支持方向，無論是銀保監(jiān)會積極引導險資入市還是對商業(yè)銀行理財子公司進行業(yè)務規(guī)范，允許銀行發(fā)行的理財公募產(chǎn)品直接投資股票，都反映出國內(nèi)長線資金進入 A 股市場的速度正在提升。從各類機構投資者持股占 A 股流通市值比重來看，保險社保持股重倉比重從 2003 年末的 0.

25、17 上升到 2019 年三季度的 3.2 ，未來有望進一步提升，除了直接持股以外，通過持有基金產(chǎn)品來提升持股比例也是一個重要的方式，尤其是對于險資、社保、理財子公司這類風險偏好較低、追求絕對收益的長線資金。而隨著全球 5G 產(chǎn)業(yè)周期、全球云服務周期、全球新能源汽車周期、全球半導體周期的展開，具有中長期業(yè)績及市場人氣支撐的科技類 ETF 將受到這類長線資金的偏好，既能避免個股踩雷、減少波動，又可以享受到科技產(chǎn)業(yè)周期的紅利。圖 15：各類機構投資者持股占流通市值比重35%30%25%20%15%10%5%2003年末2004/9/302005/3/312005/9/302006/3/312006/9/302007/3/312007/9/302008/3/312008/9/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312