1、（一）至 2021 年一季度 A 股市場或仍處于相對有利的基本面環(huán)境中，債券市場難有機(jī)會(huì)根據(jù) WIND 宏觀一致預(yù)測，2021 年國內(nèi) GDP 增速各季度分別是 19.25%， 8.10%，6.36%，5.44%，1 季度由于低基數(shù)的原因達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)后逐季下行。從經(jīng)濟(jì)（盈利）拐點(diǎn)領(lǐng)先于利率拐點(diǎn)以及歷史利率周期持續(xù)時(shí)間的角度分析，根據(jù)目前宏觀一致預(yù)期 2021 年 1 季度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)（盈利）拐點(diǎn)加之前文分析的今年 1 季度出現(xiàn)利率上行拐點(diǎn)判斷，至少到明年 2 季度利率或仍處于上行周期中，此階段債市或仍難有大的機(jī)會(huì)。A 股市場的角度看，經(jīng)濟(jì)（盈利）向好的背景下，至明年 1 季度 A 股市場或仍處于相

2、對有利的基本面環(huán)境中。從歷史實(shí)證表現(xiàn)看，處于經(jīng)濟(jì)（盈利）上行，利率上行背景下的 A 股市場均表現(xiàn)相對較好。（二）美元趨勢性下行商品（黃金）受益美國經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)比重呈現(xiàn)明顯的周期性并決定美元的長期走勢。2017年美國經(jīng)濟(jì)占比開始出現(xiàn)下滑步入新一輪下行周期。此外，美國經(jīng)濟(jì)受疫情大幅沖擊以及美聯(lián)儲(chǔ)無限量寬松貨幣政策也均對美元形成拖累。從時(shí)間的角度看，70 年代以來美元經(jīng)歷三輪下跌周期以及三輪上漲周期。美元 2008 年 3 月的低點(diǎn)開始上漲至 2020 年 3 月的高點(diǎn)，時(shí)間超過歷史上美元周期的任何一次時(shí)間長度，美元繼續(xù)上漲的時(shí)間動(dòng)能也已衰竭。我們認(rèn)為 2020 年 3月美元再度試探 2017 年

3、初創(chuàng)下的 103 點(diǎn)的高點(diǎn)無果，技術(shù)上或已經(jīng)形成雙頭，長期的角度美元或步入下行趨勢。從歷史數(shù)據(jù)看，美元與商品價(jià)格保持穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)走勢，美元走弱將對商品價(jià)格形成明顯支撐。（三）A 股市場或?qū)⑥D(zhuǎn)為業(yè)績驅(qū)動(dòng)，順周期板行情延續(xù)利率上行的背景下壓制市場估值抬升，高估值板塊或受沖擊，A 股市場或?qū)⑥D(zhuǎn)為業(yè)績驅(qū)動(dòng)，順周期板行情或?qū)⒀永m(xù)成為后期市場的投資主線。第一，美元趨勢性走弱商品價(jià)格走強(qiáng)有利于周期板塊。第二，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的回升對順周期板塊業(yè)績向好形成支撐。中國出口產(chǎn)業(yè)鏈的韌性將進(jìn)一步提升順周期行業(yè)的需求。第三，順周期板塊的估值和機(jī)構(gòu)持倉均處于歷史相對較低的水平，隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)好也將有估值修復(fù)的動(dòng)力。請務(wù)必閱讀尾

4、頁重要聲明一、經(jīng)濟(jì)基本面分析（一）經(jīng)濟(jì)基本面是市場長期走勢的決定性因素隨著股權(quán)分置改革的完成以及資本市場各項(xiàng)制度的不斷完善，A 股市場經(jīng)濟(jì)晴雨表功能明顯增強(qiáng)。從 A 股走勢與經(jīng)濟(jì)（企業(yè)盈利）關(guān)系看，05 年 2 季度申萬 A 股指數(shù)（季度收盤價(jià)）見底，05 年 4 季度經(jīng)濟(jì)（盈利）見底回升。08 年 4 季度大盤見底，09 年 1 季度經(jīng)濟(jì)（盈利）見底回升；11 年 4 季度大盤開始筑底，12 年 1 季度經(jīng)濟(jì)（盈利）見底回升；15 年 3 季度大盤創(chuàng)下階段性低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)（盈利）15 年 4 季度見底開始回升。借鑒 998 點(diǎn)，1664 點(diǎn)，1849 點(diǎn) A 股市場出現(xiàn)底部后的基本面情況，前兩輪

5、市場向好的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升。第三輪市場向好似乎與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，市場向好主因是當(dāng)時(shí)充足的流動(dòng)性（持續(xù)下行的利率水平）和杠桿資金抬升估值，但一方面創(chuàng)業(yè)板 2014-2015 年盈利持續(xù)向好且相對業(yè)績增速明顯強(qiáng)于以滬深 300 指數(shù)為代表的大盤指數(shù)，2014-2015 年市場風(fēng)格明顯偏向中小盤板塊。另一方面整體缺乏盈利支撐的市場隨之而來的股市大幅異常波動(dòng)也反映出經(jīng)濟(jì)是市場長期走勢的決定性因素。圖 1 05 年股權(quán)分置改革后大盤與經(jīng)濟(jì)（盈利）的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &（二）二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)（企業(yè)盈利）持續(xù)回升一季度受疫情影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅下滑，在系列精準(zhǔn)政策支持以及科學(xué)有效的疫情防控舉

6、措下二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，GDP 增速 3.2%實(shí)現(xiàn)正增長，三季度增速 4.9%繼續(xù)向好。分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，受疫情影響最嚴(yán)重的 2 月 PMI 讀數(shù)創(chuàng)下 35.7 的低位后，3 月以來 PMI 讀數(shù)持續(xù)位于 50 上方。生產(chǎn)端，工業(yè)增加值一季度大幅下滑，4 月開始轉(zhuǎn)正，前 10 月累計(jì)增速 1.8%。需求端，投資增速由 2 月的累計(jì)同比-24.5%持續(xù)恢復(fù)至 10 月的 1.8%，消費(fèi)累計(jì)增速由 2 月的-20.5%持續(xù)恢復(fù)至 10 月的-5.9%。中美貿(mào)易摩擦和疫情沖擊的背景下中國出口表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，累計(jì)增速由 2 月的-17.1%恢復(fù)至 10 月的0.5%。隨著疫情影響的逐步降低，后期內(nèi)外

7、部需求的回升將進(jìn)一步支撐國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)。此外，根據(jù)底部-底部劃分國內(nèi)企業(yè)庫存的周期。2000年以來企業(yè)庫存經(jīng)歷了，2002 年 3 季度至 2006 年 2 季度，2006 年2 季度至 2009 年 3 季度，2009 年 3 季度至 2013 年 3 季度，2013 年3 季度至 2016 年 2 季度等 4 輪完整的周期。2016 年 2 季度開啟的庫存周期大致應(yīng)于 2019 年年末結(jié)束，今年年初疫情的影響打亂了新一輪庫存周期的節(jié)奏，但隨著經(jīng)濟(jì)的回升企業(yè)會(huì)重新開啟因疫情影響而延后的新一輪補(bǔ)庫存周期，這將強(qiáng)化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好的基礎(chǔ)。圖 2 中國 PMI 讀數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 3

8、中國工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 4中國投資，消費(fèi)，出口增速數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 52000 年以來庫存周期數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &外部環(huán)境看，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的大背景進(jìn)一步增強(qiáng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好動(dòng)能。盡管目前全球確診數(shù)量居高不下，但隨著對新冠病毒了解程度不斷加深以及治療方法不斷優(yōu)化，新冠病毒感染后的治愈率和死亡率呈現(xiàn)明顯下行態(tài)勢，新冠病毒死亡率由 4 月末的超過 7%的高點(diǎn)下降至 11 月中旬 2.5%左右的水平。疫情影響逐漸減弱，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速的背景下，全球主要經(jīng)濟(jì)體三季度以來恢復(fù)態(tài)勢明顯。摩根大通全球制造業(yè) PMI 指數(shù) 4 月創(chuàng)下 39.60 的低點(diǎn)后持續(xù)

9、恢復(fù)，7 月再度站上 50 的榮枯分界線，受疫情影響更大的摩根大通全球服務(wù)業(yè)指數(shù) 4 月創(chuàng)下 23.7 的低點(diǎn)后，7 月同樣回升至 50 上方，且 7 月以來摩根大通全球制造業(yè)/服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)均呈現(xiàn)持續(xù)回升的態(tài)勢。疫情重災(zāi)區(qū)美國和歐洲經(jīng)濟(jì)同樣出現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇跡象，美國以及歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù) 10 月讀數(shù)分別上升至 59.8 和 54.3。從當(dāng)前疫苗研發(fā)進(jìn)展看，目前全球共有十余種疫苗進(jìn)入到臨床三期階段，11 月 9 日輝瑞和 BioNTech 宣布兩家聯(lián)合研發(fā)的新冠候選疫苗在 III 期臨床試驗(yàn)中取得重大進(jìn)展。隨著疫苗加速落地，全球產(chǎn)業(yè)體系將進(jìn)一步回歸常態(tài)。此外，盡管美國總統(tǒng)大選結(jié)果未

10、定，但大概率當(dāng)選的拜登就職后或修補(bǔ)國際多邊關(guān)系及推出新一輪刺激政策，也有助于推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于積極貨幣和財(cái)政政策提升居民收入，美國以及歐洲 6 月以來消費(fèi)增速均已轉(zhuǎn)正，但疫情明顯拖累了歐美經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能的恢復(fù)，美國以及歐洲工業(yè)產(chǎn)出增速仍為負(fù)增長。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求增速快于生產(chǎn)導(dǎo)致部分商品存在產(chǎn)能缺口，凸顯產(chǎn)業(yè)鏈完備且疫情得到有效控制的中國出口產(chǎn)品的優(yōu)勢。此外，區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）的簽署打開了中國外部更廣闊的貿(mào)易市場，也將夯實(shí)中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外雙循環(huán)發(fā)展的基礎(chǔ)，支撐國內(nèi)出口保持韌性。圖 6 國外疫情新增病例數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 7 國外疫情累計(jì)確診病例數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &

11、圖 8 國外新冠病例死亡率數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 9 全球摩根大通制造業(yè)及服務(wù)業(yè)指數(shù) 6060555550504545404035353030252509-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-12全球:摩根大通全球服務(wù)業(yè)PMI全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &數(shù)據(jù)來源：Wind圖 10美國以及歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)60605656525248484444404036363209-123210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-12美國:供應(yīng)

12、管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 11 美國生產(chǎn)及消費(fèi)增速數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 12 歐洲生產(chǎn)及消費(fèi)增速數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &（三）流動(dòng)性總量保持相對寬松，利率水平邊際上行流動(dòng)性層面看，為了應(yīng)對疫情的影響國內(nèi)寬松的貨幣政策導(dǎo)致宏觀杠桿率出現(xiàn)明顯提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率由年初的 245%上升至二季度的 266%。隨著疫情影響降低經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)，國內(nèi)貨幣政策收緊的預(yù)期增強(qiáng)。中國人民銀行行長易綱在金融街論壇上針對未來政策上“把好貨幣供應(yīng)的總閘門”的表態(tài)再次引發(fā)了市場對于流動(dòng)性可能收緊的擔(dān)憂。但從歷史角度看，重提“閘門”

13、并不直接對應(yīng)貨幣政策的收緊和社融的回落，國內(nèi)復(fù)蘇基本面基礎(chǔ)尚不牢固仍需流動(dòng)性支持，需求相對不足 CPI 持續(xù)回落，PPI 仍在通縮區(qū)間，央行短期內(nèi)收緊貨幣的概率較低。在整體通脹水平?jīng)]有明顯壓力的背景下，國內(nèi)貨幣政策或依舊處于相對寬松的格局中，保持總量的適度，更加注重結(jié)構(gòu)性和效果直達(dá)。從價(jià)格層面的利率水平看，2018 年 1 季度至 2020 年 1 季度利率水平進(jìn)入一輪下行周期，周期時(shí)間為 9 個(gè)季度，且 2020 年 1 季度利率水平已處于 2000 年來歷史相對底部的區(qū)域，利率下行的時(shí)間和空間已基本到位。此外，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖 PPI 回升也將對利率水平形成支撐。1 季度或是本輪利率周期的拐點(diǎn)

14、，后期利率水平邊際上行的概率較大。圖 13 國內(nèi)宏觀杠桿率水平數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 14 2000 年以來十年期國債收益率呈現(xiàn)周期變動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 15 經(jīng)濟(jì)回暖 PPI 回升帶動(dòng)利率水平上升%5.294.864.434.003.63.2-32.8-62.400-12-902-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(右軸)中債國債到期收益率:10年:月數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &二、市場層面分析數(shù)據(jù)來源:中國債券信息網(wǎng) Wind（一）A 股估值水平我們在之前的報(bào)告中分析了 2019 年初創(chuàng)下的

15、 2440 點(diǎn)具備市場大底的基礎(chǔ)。比較 2000 年來此前三輪市場底部，2005 年 6 月的 998 點(diǎn)、2008 年 10 月的 1664 點(diǎn)和 2013 年 6 月的 1849 點(diǎn)。前三輪全部 A股（非金融石油石化）的 PE（TTM）分別由，2005 年 5 月低點(diǎn) 22.40X提升至 2007 年 9 月高點(diǎn) 66.93X，2008 年 10 月低點(diǎn) 14.23X 提升至 2009 年 12 月高點(diǎn) 72.72 X，2011 年 12 月的低點(diǎn) 19.26X 提升至 2015年 5 月高點(diǎn) 57.42 X。本輪全部 A 股（非金融石油石化）的 PE（TTM）由 2018 年 12 月的

16、低點(diǎn) 18.18X 開始提升，截至 2020 年 7 月末全部 A 股（非金融石油石化 PE（TTM）40.32 X，與歷史底部估值抬升高點(diǎn)數(shù)據(jù)相比仍有上升空間（7 月是本輪市場量價(jià)的高點(diǎn)，因此本部分選取 7 月數(shù)據(jù)與歷史對比，以下同）。圖 16 全部 A 股（非金融石油石化）PE（TTM）數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &（二）A 股量能水平從交易量水平看，歷次市場底部 A 股日均換收率均從 0.6%左右的水平持續(xù)提升。2440 點(diǎn)以來A 股日均換手率 7 月升至 1.81%的水平，相較于前三次底部換手率分別提升至 2007 年 5 月的 6.11%，2009年 2 月的 3.49%，2015 年

17、 4 月的 2.77%的水平仍有空間。圖 17 換手率與 A 股市場走勢數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &（三）A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平從 A 股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平看（A 股 E/P 與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差值），2000年以來歷次A 股市場底部風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平均處于3%上方的區(qū)間。2440點(diǎn)以來 A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升至 7 月末的 1.74%，處于 2002 年以來自低向高歷史 60%分位區(qū)間，A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好水平仍有提升的空間。圖 18 A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平與市場走勢數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 19 A 股市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平仍處于相對高位數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &（四）滬深 300 股息率/十年期國債收益率水平滬深

18、300 股息率/十年期國債收益率讀數(shù)處于 0.8 上方的水平一般反映出該階段 A 股市場具備較高的性價(jià)比水平，對應(yīng)著市場的底部區(qū)域。7 月末滬深 300 股息率/十年期國債收益率讀數(shù)為 0.73，處于 2005年以來自低向高歷史讀數(shù)的 60%分位區(qū)間，A 股仍處于較高性價(jià)比的區(qū)間中。圖 20 滬深 300 股息率/十年期國債收益率與指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 21 現(xiàn)階段滬深 300 股息率/十年期國債收益率水平仍處于相對高位數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &（五）A 股杠桿交易水平考慮到滬深兩市流通市值的明顯增加，從融資余額占流通市值的比重來看，截至 7 月末融資余額占兩市流通市值的比

19、重為 2.33%，為 2014 年 8 月份的水平，相比 2015 年杠桿資金大量入市背景下融資余額占流通市值超過 4%的比重仍有距離。從融資余額數(shù)據(jù)變化的角度看，2019 年 1 月 4 日本輪市場底部兩市融資余額 7501 億元，2020 年 7 月末兩市融資余額 13720 億元，融資余額增加 81%。2020 年 7 月末融資余額占流通市值的比重 2.33%，較 2019 年 1 月 4 日融資余額占流通市值的比重 2.10%提升 0.23 個(gè)百分點(diǎn)。2013 年 6 月 25 日市場底部兩市融資余額 2219 億元到 2015年 6 月 18 日兩市融資余額高點(diǎn) 22666 億元，融

20、資余額增加 921%。2015 年 6 月 18 日融資余額占流通市值的比重 4.26%，較 2013 年 6月 25 日融資余額占流通市值的比重 1.34%提升 2.92 個(gè)百分點(diǎn)。從兩市融資交易占比看，2020 年 7 月兩市融資交易額占比 10.86%，達(dá)到 2014 年 8 月的水平，但低于 2014 年 11 年至 2015 年 4 月融資交易額占比均超過 15% 的水平。圖 22 2013 年以來兩市融資余額變化億元億元 2100021000180001800015000150001200012000900090006000600030003000012-12-3113-12-31

21、14-12-3115-12-3116-12-31融資余額:周17-12-3118-12-31019-12-31數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &數(shù)據(jù)來源：Wind圖 23 2013 年以來兩市融資余額占流通市值比重?cái)?shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 24 2013 年以來兩市融資交易占比點(diǎn)點(diǎn) 50005000450045004000400035003500300030002500250020002000%16161414121210108866412-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12419-12申萬A股指數(shù):月融資交易占比（%）(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind

22、 資訊 &三、大類資產(chǎn)與板塊配置分析（一）至 2021 年一季度 A 股市場或仍處于相對有利的基本面環(huán)境中，債券市場難有機(jī)會(huì)根據(jù) WIND 宏觀一致預(yù)測，2021 年國內(nèi) GDP 增速各季度分別是 19.25%，8.10%，6.36%，5.44%，1 季度由于低基數(shù)的原因達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)后逐季下行。債市的角度看，2005 年以來十年期國債收益率分別經(jīng)歷了 06 年 1季度至 08 年 2 季度（9 個(gè)季度），08 年 4 季度至 11 年 1 季度（9 個(gè)季度），12 年 2 季度至 13 年 4 季度（6 個(gè)季度），16 年 3 季度至 17年 4 季度（5 個(gè)季度）等 4 輪上行周期。從經(jīng)濟(jì)（

23、盈利）拐點(diǎn)領(lǐng)先于利率拐點(diǎn)以及歷史利率周期持續(xù)時(shí)間的角度分析，根據(jù)目前宏觀一致預(yù)期 2021 年 1 季度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)（盈利）拐點(diǎn)加之前文分析的今年 1 季度出現(xiàn)利率上行拐點(diǎn)判斷，至少到明年 2 季度利率或仍處于上行周期中，此階段債市或仍難有大的機(jī)會(huì)。A 股市場的角度看，經(jīng)濟(jì)（盈利）向好的背景下，至明年 1 季度 A股市場或仍處于相對有利的基本面環(huán)境中。從歷史實(shí)證表現(xiàn)看，處于經(jīng)濟(jì)（盈利）上行，利率上行背景下的 A 股市場均表現(xiàn)相對較好。此外，前文分析的自 2440 點(diǎn)底部市場反彈以來，與歷史數(shù)據(jù)比較， A 股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，股債收益率，估值，成交量（換手率），杠桿水平均還有一定的提升空間，這也進(jìn)

24、一步增加了 A 股市場向好的基礎(chǔ)。圖 25WIND 宏觀預(yù)測數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 26盈利周期領(lǐng)先利率周期數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 27經(jīng)濟(jì)（盈利）上行，利率上行（陰影部分）背景下的 A 股市場均表現(xiàn)相對較好（二）美元趨勢性下行背景下商品（黃金）受益首先,美國經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)比重呈現(xiàn)明顯的周期性并決定美元的長期走勢。布林頓森林體系瓦解以后世界金融市場對美元的認(rèn)可度下降，加之美國經(jīng)濟(jì)總量占全球比重趨勢性的下滑，美元指數(shù) 70 年代以來讀數(shù)的高點(diǎn)，低點(diǎn)均有所下移。從美元周期高點(diǎn)看，前兩輪的高點(diǎn)分別出現(xiàn)在 1985 年 2 月的 160.41 點(diǎn)（美國經(jīng)濟(jì)占比 33.93%）和 200

25、2 年 1 月的 120.24 點(diǎn)（美國經(jīng)濟(jì)占比 31.69%），此后隨著美國經(jīng)濟(jì)占比的下滑美元指數(shù)均出現(xiàn)趨勢性的下行態(tài)勢。2011 年起美元開啟新一輪上漲周期，此輪美國經(jīng)濟(jì)占比持續(xù)上升至 2016 年的 24.56%，2017 年美國經(jīng)濟(jì)占比開始出現(xiàn)下滑步入新一輪下行周期。結(jié)合歷史美國經(jīng)濟(jì)占比與美元的表現(xiàn)，美元自 2017 年以來呈現(xiàn)高位震蕩的態(tài)勢或是本輪美元周期高點(diǎn)的區(qū)間所在。此外，美國經(jīng)濟(jì)受疫情影響大幅衰退以及美聯(lián)儲(chǔ)無限量寬松的貨幣政策也均對美元形成拖累。從時(shí)間的角度看，70 年代以來美元經(jīng)歷三輪下跌周期以及三輪上漲周期。美元 2008 年 3 月的低點(diǎn)開始上漲至 2020 年 3月的高

26、點(diǎn)，時(shí)間超過歷史上美元周期的任何一次時(shí)間長度，美元繼續(xù)上漲的時(shí)間動(dòng)能也已衰竭。我們認(rèn)為 2020 年 3 月美元再度試探2017 年初創(chuàng)下的 103 點(diǎn)的高點(diǎn)無果，技術(shù)上或已經(jīng)形成雙頭，長期的角度美元或步入下行趨勢。從歷史數(shù)據(jù)看，美元與商品價(jià)格保持穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)走勢，美元走弱將對商品價(jià)格形成明顯支撐。此外，我們認(rèn)為黃金中長期值得持續(xù)關(guān)注。首先，黃金作為重要的商品組成部分同樣受益于美元的下行，其次，為了應(yīng)對疫情，在美聯(lián)儲(chǔ)無限量寬松貨幣政策的帶動(dòng)下全球主要央行均實(shí)施了超寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額從年初的 42213 億美元大幅擴(kuò)張至 11 月中旬的 72241 億美元，相應(yīng)的美國 M2 增速 1

27、0 月 24.17%，讀數(shù)處于上世紀(jì) 60 年代以來的歷史高位，全球通脹預(yù)期明顯升溫進(jìn)一步提升黃金投資價(jià)值。圖 28 70 年代以來美元呈現(xiàn)重心下移的態(tài)勢數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 29 美國經(jīng)濟(jì)占全球比重與美元走勢數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &圖 30 美元與大宗商品之間保持長期穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 &（三）A 股市場或?qū)⑥D(zhuǎn)為業(yè)績驅(qū)動(dòng)，順周期板行情延續(xù)利率上行的背景下壓制市場估值抬升，高估值板塊或受沖擊，A 股市場或?qū)⑥D(zhuǎn)為業(yè)績驅(qū)動(dòng)，順周期板行情或?qū)⒀永m(xù)成為后期市場的投資主線。第一，美元趨勢性走弱商品價(jià)格走強(qiáng)有利于周期板塊。第二，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的回升對順周期板塊業(yè)績向好形成支撐。中國出口產(chǎn)業(yè)鏈的韌性將進(jìn)一步提升順周期行業(yè)的需求。第三，順周期板塊的估值和機(jī)構(gòu)持倉均處于歷史相對較低的水平，隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)好也將有估值修復(fù)的動(dòng)力。圖 31A 股周期板塊相對走勢與大宗商品價(jià)格點(diǎn)1.325601.265201.204801.144401.084001.023600.963200.9006-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-