1、內(nèi)容目錄一、主動管理債券型基金資產(chǎn)擇時能力分析框架 . - 4 -1.1主動管理債券型基金分類 . - 4 -1.2主動管理債券型基金投資能力歷史研究框架. - 4 -1.3主動管理債券型基金資產(chǎn)配置擇時能力初探. - 5 -二、基于歷史調(diào)倉勝率的含權(quán)類債基資產(chǎn)配置擇時能力評價 . - 5 -2.1 含權(quán)類債基權(quán)益持倉分析. - 5 -2.2 歷史各區(qū)間下市場漲跌幅情況. - 5 -2.3 資產(chǎn)配置擇時能力業(yè)績歸因分析方法. - 6 -2.4 資產(chǎn)配置擇時能力實證分析與結(jié)論 . - 7 -三、基于優(yōu)化版 Brision 模型的含權(quán)類債基選擇效應(yīng)評價 . - 8 -3.1優(yōu)化版 Brision

2、模型績效歸因的特色之處. - 8 -3.2優(yōu)化版 Brision 模型原理與應(yīng)用. - 9 -3.3含權(quán)類債基選擇效應(yīng)評價實證分析與結(jié)論. - 12 -四、基于 Sharp 模型的純債型基金資產(chǎn)配置擇時能力評價. - 14 -4.1 類現(xiàn)金與債券之間的轉(zhuǎn)換能力評價方法與應(yīng)用. - 15 -4.2 債券期限匹配能力評價方法與應(yīng)用 . - 17 -4.3 年度投資組合調(diào)整能力評價方法與應(yīng)用. - 19 -圖表目錄圖表 1： 債券型基金經(jīng)理收益與風(fēng)險控制能力示意圖 . - 4 -圖表 2：基金經(jīng)理進攻、防守及修復(fù)能力示意圖（部分）. - 4 -圖表 3：債券型基金經(jīng)理資產(chǎn)擇時能力分析示意圖. - 5

3、 -圖表 4：含權(quán)債基權(quán)益持倉分析結(jié)果. - 5 -圖表 5：2015 年以來各季度市場漲跌幅情況（%） . - 6 -圖表 6： 隨機選取部分基金經(jīng)理權(quán)益配置能力示例. - 8 -圖表 7：隨機選取部分基金經(jīng)理可轉(zhuǎn)債配置能力示例. - 8 -圖表 8： 有資產(chǎn)擇時表現(xiàn)基金經(jīng)理勝率分布. - 8 -圖表 9：資產(chǎn)擇時能力分組回測. - 8 -圖表 10：單期 Brision 理論公式總結(jié). - 10 -圖表 11： 單期 Brision 下以某二級混合債基 2015 中報權(quán)益持倉舉例. - 11 -圖表 12：多期 Brision 理論公式總結(jié). - 12 -圖表 13：基于多期 Brisio

4、n 混合二級債基權(quán)益?zhèn)}位行業(yè)配置和個股選擇貢獻結(jié)果- 13 -圖表 14：基于多期 Brision 結(jié)果下構(gòu)建基金組合回測. - 13 -圖表 15：隨機選取部分二級債基基金經(jīng)理權(quán)益配置貢獻分解示例. - 13 -圖表 16： 行業(yè)配置和選股效應(yīng)正向性分布情況. - 14 -圖表 17：行業(yè)配置和選股效應(yīng)穩(wěn)定性分布情況. - 14 -圖表 18： 短期純債型基金報告期久期分布 . - 16 -圖表 19：中長期純債型基金報告期久期分布. - 16 -圖表 20：中長期純債型基金解釋度高產(chǎn)品 R2 分布示例. - 16 -圖表 21：中長期純債型基金類現(xiàn)金調(diào)整比例結(jié)果舉例. - 17 -圖表 2

5、2：中證全債指數(shù) 2015-2020 走勢圖 . - 18 -圖表 23：中長期純債型基金債券期限匹配能力結(jié)果舉例 . - 19 -圖表 24：中長期純債型基金年度投資組合調(diào)整能力結(jié)果舉例. - 20 -一、主動管理債券型基金資產(chǎn)擇時能力分析框架主動管理債券型基金分類本文研究對象，根據(jù)是否投資權(quán)益類資產(chǎn)，將主動管理型債券基金可以分為兩大類：一類就是完全不參與股票市場投資的純債基金，其中包括短期純債型基金，不持有可轉(zhuǎn)債的中長期純債型基金，持有可轉(zhuǎn)債的中長期純債型基金和一級混合型債基；另一類就是在不同程度上參與股票市場投資的基金，譬如二級混合債券基金（含可轉(zhuǎn)債基金）和偏債混合基金。其中，一級混合債

6、基歷史可以參與一級市場的首次發(fā)行及定增新股投資，但不直接參與二級市場買入股票，而當前不可以參與打新基金，故其可看作中長期純債基金?？赊D(zhuǎn)債基金主要以投資可轉(zhuǎn)債為準，可轉(zhuǎn)債本身兼具股債雙重屬性，以及 20額外股票倉位，可視同為偏債混合型基金。主動管理債券型基金投資能力歷史研究框架我們曾在雙管齊下：“風(fēng)險+收益”視角下的基金經(jīng)理評價FOF 底層資產(chǎn)研究系列固收類產(chǎn)品系列研究中，對各類型債基的收益進行拆解，并歸因到基金經(jīng)理的進攻能力、防御能力及經(jīng)歷意外市場大跌后的修復(fù)能力。同時，我們利用杠桿率、“類久期”指標（利率敏感指數(shù)）、信用風(fēng)險偏好指標（信用風(fēng)險指數(shù)），結(jié)合各指標變化與利率環(huán)境和信用環(huán)境的變化方

7、向匹配程度，進一步梳理了基金經(jīng)理的綜合獲益能力和信用風(fēng)險控制能力。其中：進攻能力、防御能力基金經(jīng)理任職以來歷史管理的產(chǎn)品進行串聯(lián)，對不同類型的考察期，將產(chǎn)品得分按規(guī)模加權(quán)，同類考察期求平均，分別得到基金經(jīng)理的進攻和防御能力。修復(fù)能力衡量對于債市“黑天鵝”的應(yīng)對能力，按凈值恢復(fù)時間進行打分。圖表 1： 債券型基金經(jīng)理收益與風(fēng)險控制能力示意圖圖表 2：基金經(jīng)理進攻、防守及修復(fù)能力示意圖（部分）來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所主動管理債券型基金資產(chǎn)配置擇時能力初探本文進一步針對各類型的主動管理債基經(jīng)理的資產(chǎn)配置擇時能力進行分析。其中，對于含有權(quán)益資產(chǎn)的主動管理債券型基金，

8、基金經(jīng)理往往通過對股票和可轉(zhuǎn)債的投資來增強產(chǎn)品收益，我們通過分析每個季度股票和可轉(zhuǎn)債上漲和下跌行情時，基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置比例調(diào)整情況，根據(jù)其調(diào)倉勝率綜合打分來評價基金經(jīng)理在股票、可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)上的配置能力；而對于不含有權(quán)益資產(chǎn)的主動管理債券型基金，將圍繞基金經(jīng)理在債券與現(xiàn)金間轉(zhuǎn)換能力、債券期限匹配能力和年度投資組合調(diào)整能力，來綜合評價基金經(jīng)理的債券類資產(chǎn)擇時投資能力。圖表 3：債券型基金經(jīng)理資產(chǎn)擇時能力分析示意圖來源：wind，中泰證券研究所二、基于歷史調(diào)倉勝率的含權(quán)類債基資產(chǎn)配置擇時能力評價含權(quán)類債基權(quán)益持倉分析我們選取 wind 分類中的二級混合債基和偏債混合型基金為研究對象向，根據(jù)最新全部持

9、倉（2019 年年報）基金的股票持倉明細來，共計 444 只產(chǎn)品持倉中含有權(quán)益?zhèn)}位，各個產(chǎn)品所持有的股票在 300 成分股內(nèi)的占比平均在62.22，在中證 800 指數(shù)成分股內(nèi)的占比平均在 76.93，因此，本文我們將選取中證 800 指數(shù)作為比較基準。圖表 4：含權(quán)債基權(quán)益持倉分析結(jié)果持股屬于滬深 300 成分股的占比持股屬于中證 800 成分股的占比Mean62.22%76.93%25%分位數(shù)76.67%88.98%50%分位數(shù)62.75%78.26%75%分位數(shù)50%67.65%來源：wind，中泰證券研究所歷史各區(qū)間下市場漲跌幅情況我們考察近 5 年權(quán)益市場和可轉(zhuǎn)債市場漲跌幅情況，以中

10、證 800 指數(shù)、中證全債和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率變化代表各類資產(chǎn)收益表現(xiàn)。其中，債券類資產(chǎn)在個季度的收益率表現(xiàn)波動率較小,考慮到權(quán)益市場上漲會使權(quán)益持倉被動提升，同時存在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股推動權(quán)益?zhèn)}位提升的情況，因此我們認為股票資產(chǎn)和可轉(zhuǎn)債市場的收益率變化絕對值超過 5 個百分點時，同時基金經(jīng)理能夠在相應(yīng)時期順應(yīng)市場調(diào)整資產(chǎn)配置比例超過 5 個百分點以上，代表具有一定的資產(chǎn)配置或者是擇時能力。圖表 5：2015 年以來各季度市場漲跌幅情況（%）中證800中證轉(zhuǎn)債35251552015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q

11、32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1-5-15-25-35來源：wind，中泰證券研究所資產(chǎn)配置擇時能力業(yè)績歸因分析方法本文所建立的債券基金資產(chǎn)配置評價方法主要著眼于基金經(jīng)理對倉位控制能力的分析，目的在于建立衡量基金經(jīng)理擇時能力的重要指標。良好的倉位控制應(yīng)當是大盤下跌時，基金倉位逐漸減少，低部逐漸加倉；反之大盤上漲時，基金倉位逐漸增加，頂部逐漸減倉，因此基金倉位與大盤指數(shù)基本呈正相關(guān)關(guān)系。我們采用以下方法定義基金的季度資產(chǎn)配置能力的綜合評分 AAC（Asset allocation capability）A

12、A C W R D + W R DEEEC BC BC B A A C W R D + W R DEEEC BC BC BW = W-W； W= W-W；R = R-R； R= R-REE ,tE ,t-1C BC B ,tC B ,t-1EE ,tE ,t-1C BC B ,tC B ,t- 11 , W R 01 , W R 0D EE; D C BC BE其中：0 , W E R E 0CB 0 , W C B R C B 0WE,t 為 t 季度基金股票資產(chǎn)配置權(quán)重，即該季度基金權(quán)益市值占基金凈值比例；則 WE 代表該季度較上一季度股票資產(chǎn)配置權(quán)重的變化； WCB,t 為 t 季度基金

13、可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置權(quán)重，即該季度基金可轉(zhuǎn)債市值占基金凈值比例；則WCB 代表該季度較上一季度可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置權(quán)重的變化；RE 代表 t 季度中證 800 指數(shù)收益率，則RE 代表該季度較上一季度中證 800指數(shù)收益率變化；RCB 代表 t 季度中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率，則RCB 代表該季度 較上一季度中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率變化；3) DE 為示性函數(shù)，表示當WE 與RE 同向變化且絕對值超過 5%時，DE=1， 說明該季度在權(quán)益市場上漲行情下基金權(quán)益?zhèn)}位也提升，代表基金經(jīng)理在權(quán)益資產(chǎn)配置能力有效，當WE 與RE 反向變化時，DE=0，代表基金經(jīng)理在權(quán) 益資產(chǎn)配置調(diào)整的方向與權(quán)益市場行情相反，資產(chǎn)配置能力無

14、效?？赊D(zhuǎn)債資產(chǎn)評價方法同理。4）AAC 代表基金經(jīng)理考察區(qū)間內(nèi)的資產(chǎn)配置能力總評分，AAC代表根據(jù)基金經(jīng)理歷史區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)調(diào)倉的平均勝率計算出的平均綜合得分。本文以 AAC為準對結(jié)果進行相對排名。資產(chǎn)配置擇時能力實證分析與結(jié)論實證過程選取全市場所有二級債基和偏債混合債基為考察樣本(A/C 份額合并為一份)；對于由多名基金經(jīng)理共同管理的基金，選擇任職時間最長的基金經(jīng)理作為代表；若該基金經(jīng)理同時作為多個基金任職時間最長的基金經(jīng)理，則選擇該基金經(jīng)理管理時間最長的產(chǎn)品；若該基金經(jīng)理管理時間最長的基金不止一個，則選取其中規(guī)模最大的基金。基金評價期間為 2014 年 12 月 31 日至 2020 年 6

15、月 30 日。我們統(tǒng)計 2015 年 1季度至 2020 年 2 季度區(qū)間，每季度中證 800 指數(shù)和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的投資機會（即漲跌幅超過 5%），如圖表 5 顯示，其中權(quán)益市場總計 12 次，可轉(zhuǎn)債市場總計 8 次機會。由于同一只產(chǎn)品不同基金經(jīng)歷任職日期不同，從“以人為本”的角度，我們主要考察每個產(chǎn)品現(xiàn)任基金經(jīng)理任職后的平均資產(chǎn)配置得分（AAC）具體而言，將股票資產(chǎn)配置能力和可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置能力分別評估。股票資產(chǎn)配置能力平均得分，即計算現(xiàn)任基金經(jīng)歷任職后股票資產(chǎn)配置能力綜合得分除以任職期所在季度至 2020 年 2 季度股票總計投資機會，如某基金自 2018年 1 月管理某產(chǎn)品，自任職累計股票

16、資產(chǎn)配置得分為 4，但自 2018 年 Q1 至今存在 6 次投資機會，則該基金經(jīng)理股票資產(chǎn)配置平均得分為 0.67；同理，可轉(zhuǎn)換債資產(chǎn)配置能力平均得分，即計算現(xiàn)任基金經(jīng)歷任職后可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置能力綜合得分除以任職期所在季度至 2020 年 2 季度可轉(zhuǎn)債總計投資機會；該評分體系可將樣本基金股票資產(chǎn)配置能力和可轉(zhuǎn)債配置能力分別評估，最后將每個產(chǎn)品兩種配置能力的得分相加，求資產(chǎn)配置能力綜合得分（AAC）再做總體排序評估。評估結(jié)論結(jié)果顯示，樣本中約三分之一的基金經(jīng)理在歷史管理中并沒有有效的資產(chǎn)擇時，即在權(quán)益市場和可轉(zhuǎn)債市場漲跌幅超過 5 個百分點情況下，二級債基和偏債混合的基金經(jīng)理并沒有在權(quán)益或者可

17、轉(zhuǎn)債倉位上做出同方向的有效。對于有資產(chǎn)擇時表現(xiàn)的基金經(jīng)理中，大部分基金經(jīng)理的歷史擇時勝率在 50%以上。但是經(jīng)測算，具有資產(chǎn)擇時表現(xiàn)的基金經(jīng)理所獲得任職以來的年化收益、超額年化收益與擇時能力的綜合評分的相關(guān)性較低，即具有擇時能力的基金經(jīng)理并不代表能夠貢獻理想的正收益。但是，有資產(chǎn)擇時表現(xiàn)的基金經(jīng)理代表了其積極參與權(quán)益資產(chǎn)與可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的投資，因此在對該類基金經(jīng)理評價時，我們將進一步分析該類基金的權(quán)益持倉中的選擇行業(yè)和能力。圖表 6： 隨機選取部分基金經(jīng)理權(quán)益配置能力示例圖表 7：隨機選取部分基金經(jīng)理可轉(zhuǎn)債配置能力示例來源：wind，中泰證券研究所調(diào)倉勝率評分=基金經(jīng)理權(quán)益?zhèn)}位同向調(diào)整次數(shù)/權(quán)益投

18、資機會來源：wind，中泰證券研究所調(diào)倉勝率評分=基金經(jīng)理可轉(zhuǎn)債倉位同向調(diào)整次數(shù)/可轉(zhuǎn)債投資機會圖表 8： 有資產(chǎn)擇時表現(xiàn)基金經(jīng)理勝率分布圖表 9：資產(chǎn)擇時能力分組回測21.510.511733496581971131291451611771932092252412572732893053210來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所三、基于優(yōu)化版 Brision 模型的含權(quán)類債基選擇效應(yīng)評價優(yōu)化版 Brision 模型績效歸因的特色之處基于各類資產(chǎn)多維度應(yīng)用Brision 業(yè)績歸因模型是目前常用的基于持倉的業(yè)績歸因方法，本文將該模型主要應(yīng)用于含權(quán)類債基中計算權(quán)益?zhèn)}位上行業(yè)

19、層面的資產(chǎn)配置貢獻和基金經(jīng)理個股選擇能力。其中，資產(chǎn)配置貢獻主要是計算不同行業(yè)輪動配置所帶來的超額收益。其原理在于假設(shè)基金經(jīng)理能夠自主選擇決定基金行業(yè)的配置比例，但是在每一個行業(yè)類別則完全按照業(yè)績基準配置的類別配置，那么該基金的收益率超基準收益率的部分稱為行業(yè)資產(chǎn)配置貢獻。同理，個股選擇收益貢獻則是指在資產(chǎn)類別（或行業(yè)板塊）內(nèi)部，超配或者低配個股帶來的超額收益。此外，對于債券持倉部分，資產(chǎn)配置貢獻可以主要拆解到企業(yè)債、信用債、利率債、國債等不同債券類別的配置和選擇帶來的收益。將多期 Brision 和單期 Brision 結(jié)合應(yīng)用Brision 的業(yè)績歸因模型分為單期和多期模型。單期 Bris

20、ion 是根據(jù)基金經(jīng)理某一個區(qū)間持倉情況進行業(yè)績歸因，其業(yè)績分解后的超額收益與整個區(qū)間實際超額收益更為接近，其優(yōu)點在于可以展示各基金經(jīng)理在每個區(qū)間內(nèi)的收益歸因情況；而多期 Brision 是對基金經(jīng)理歷史管理的多個區(qū)間進行歸因，總的超額收益并不等于簡單的多個單期配置效應(yīng)與選擇效應(yīng)的添加，其優(yōu)點在于可以展示各基金經(jīng)理歷史業(yè)績的綜合歸因情況。對于積極型的投資經(jīng)理，其持倉變化較為頻繁，實際上各期的算術(shù)超額收益率與整個期間的算術(shù)超額收益相差較大。但一方面我們將采用該模型的評價結(jié)果對基金經(jīng)理業(yè)績歸因情況相對排名靠前標的納入核心池，不做絕對的超額收益比較，另一方面該模型更適用于長期換手率低的基金經(jīng)理，我們

21、將重點采納這類基金經(jīng)理分析結(jié)果。多期 Brision 應(yīng)用時對基金經(jīng)理不同產(chǎn)品歷史業(yè)績進行拼接考慮到有些基金經(jīng)理更換基金公司、或者是更替管理過多只產(chǎn)品導(dǎo)致當前所管理的產(chǎn)品任職期較晚，從產(chǎn)品角度觀測實倉數(shù)據(jù)較少。為更為全面評估基金經(jīng)理綜合選股和擇時能力，我們將對各基金經(jīng)理歷史所管理的歷史業(yè)績進行拼接，盡量應(yīng)用更多數(shù)據(jù)做業(yè)績歸因。應(yīng)用對行業(yè)配置和選股超額收益改良的 BF 模型相比于傳統(tǒng)經(jīng)典版的 BHB 模型（Hood 和 Beebower 提出），根據(jù)原模型公式顯現(xiàn)，當某個行業(yè)的絕對收益率為正，通過超配該行業(yè)即可獲得配置效應(yīng)。而 Brinson 和 Fachler 提出了改進版的 Brinson

22、模型BF 模型，改良后是只有超配那些相較基準指數(shù)具有正向超額收益的行業(yè)、低配那些相較基準指數(shù)具有負向超額收益的行業(yè)，才能算是成功的行業(yè)配置策略，邏輯更為合理。同時，原模型交互相應(yīng)很難從操作層面做解釋，對于經(jīng)過調(diào)研顯示基金經(jīng)理的操作風(fēng)格是先選行業(yè)再選股的投資思路者，可以將選擇效應(yīng)和交互效應(yīng)進行處理合并，此時的選股收益為個股選擇在當前配置基礎(chǔ)上所帶來的超額收益?；?Brision 結(jié)果對基金經(jīng)理擇時和選股能力補充刻畫Brision 模型的歸因結(jié)果，在對基金經(jīng)理業(yè)績歸因的基礎(chǔ)上，可以對其擇時和選股能力進行多維度刻畫。我們可以計算各基金經(jīng)理在考察期內(nèi)的選股和擇時序列，分別計算這兩個收益序列的均值和方

23、差，從而量化基金經(jīng)理的擇時和選股的正向性和穩(wěn)定性。優(yōu)化版 Brision 模型原理與應(yīng)用首先，Brision 模型一個時期的基金收益可以分為四個部分: 資產(chǎn)配置收益、個股選擇收益、交互收益和基準組合收益。在計算這四部分收益之前, 先構(gòu)建四個概念性組合:Q1 : 實際組合; C: 積極資產(chǎn)配置組合; Q3 : 積極股票選擇組合; Q4: 基準組合。其中, 每個組合的計算可以用下表來描述:圖表 10：單期 Brision 理論公式總結(jié)組合資產(chǎn) i 收益（rp,i）基準資產(chǎn) i 收益（rb,i）組合資產(chǎn) i 權(quán)重 （wp,i）nQ 4 w p , i rp , ii 1nQ 2 w p , i rb

24、 , ii 1基準資產(chǎn) i 權(quán)重 （wb,i）nQ 3 wb , i rp , ii 1nQ 1 wb , i rb , ii 1來源：wind，中泰證券研究所其中,Wp,i 為組合資產(chǎn) i 權(quán)重; Wb,i 為基準資產(chǎn) i 權(quán)重；rp,i 為組合資產(chǎn) i 收益，rb,i 為基準資產(chǎn) i 收益。這樣, 基準組合收益為 rb=Q1資產(chǎn)配置收益: 超配或者低配資產(chǎn)類別（或行業(yè)板塊）帶來的超額收益。nnnRAA=Q2-Q1= w p , i rb , i - wb , i rb , i = ( w p , i wb , i ) rb , ii 1i 1i 1個股選擇收益：在資產(chǎn)類別（或行業(yè)板塊）內(nèi)部

25、，超配或者低配個股帶來的超額收益。RSS= Q3- Q1=n wb , i rp , i -n wb , i rb , i =n w r )（ rb , ip , ib , ii 1i 1i 1 交互收益：超配有正向選股能力的資產(chǎn)類別（或行業(yè)板塊）、低配負向選股能力的資產(chǎn)類別（或行業(yè)板塊）。RI= Q4- Q3- Q2+ Q1=總超額收益：n ( w p , i wb , i ) ( rp , i rb , i )i 1RT= rp rb = Q4-Q1=RSS+RAA+RI為保持內(nèi)部一致性, 每期組合中的各類資產(chǎn)分類權(quán)重總和必須為 l, 各類資產(chǎn)收益綜合必須等于總組合收益:n w p , i

26、 1;i 1 n w p , i rp , i rp i 1這樣, 超額收益就由資產(chǎn)配置收益、個股選擇收益和交互收益所構(gòu)成, 優(yōu)化后的資產(chǎn)配置收益被改寫為以下形式 ( Brinson, Hood, Beebower,l986 ):nR=AA ( w p , i wb , i ) （ rb , i -rb )i 1比較公式 RAA 和 RAA, RAA 強調(diào)超額資產(chǎn)配置收益來源于對上漲的資產(chǎn)類別 ( 比如行業(yè) i ) 的超配或者對下跌的資產(chǎn)類別的低配; 但 RAA強調(diào)只有對漲幅超過基準總收益的類別進行超配或者對跌幅超過基準總收益的類別進行低配才是有超額資產(chǎn)配置能力。比如, 在普漲行情中, RAA

27、 要求對所有上漲行業(yè)都AA進行超額, 這顯然是做不到的, 因為即使在一個無現(xiàn)金比例的股票組合中, 根據(jù)內(nèi)部一致性原則, 對一個行業(yè)的超配, 必然另一個行業(yè)的低配為代價。從這個角度看, R 的評價更為貼近現(xiàn)實一些。圖表 11： 單期 Brision 下以某二級混合債基 2015 中報權(quán)益持倉舉例中信行業(yè)資產(chǎn)組合權(quán)重資產(chǎn)組合收益基準組合權(quán)重基準組合收益基準收益行業(yè)配置收益?zhèn)€股選擇收益組合交互收益交通運輸0.02%9.99%4.33%104.96%4.54%0.03%0.43%0.00%農(nóng)林牧漁1.66%58.33%1.54%89.76%1.38%1.49%0.90%0.97%醫(yī)藥13.27%100

28、.63%7.13%70.27%5.01%9.33%7.17%13.36%國防軍工5.11%57.83%2.94%75.08%2.21%3.84%1.70%2.95%建材3.06%33.90%1.30%39.25%0.51%1.20%0.44%1.04%建筑2.17%62.71%3.84%40.27%1.55%0.87%2.41%1.36%房地產(chǎn)9.59%44.86%5.33%53.00%2.83%5.08%2.39%4.30%有色金屬4.85%62.67%3.27%40.67%1.33%1.97%2.05%3.04%機械5.85%5.44%4.43%84.88%3.76%4.97%0.24%0

29、.32%汽車4.90%69.72%3.21%52.36%1.68%2.57%2.24%3.42%消費者服務(wù)4.44%104.87%0.43%79.03%0.34%3.51%0.45%4.66%電力及公用事業(yè)2.63%40.52%4.61%49.05%2.26%1.29%1.87%1.06%電力設(shè)備及新能源4.51%107.69%2.69%69.74%1.87%3.14%2.89%4.85%電子4.64%46.70%3.29%76.69%2.52%3.56%1.54%2.17%紡織服裝0.02%20.99%0.89%99.86%0.89%0.02%0.19%0.00%計算機2.79%113.89

30、%3.33%109.47%3.65%3.05%3.80%3.17%輕工制造9.77%123.71%0.59%121.94%0.72%11.91%0.73%12.09%鋼鐵5.30%97.77%1.67%56.07%0.94%2.97%1.63%5.18%銀行8.13%-2.66%12.38%11.11%1.38%0.90%-0.33%-0.22%非銀行金融5.26%23.32%11.79%4.05%0.48%0.21%2.75%1.23%食品飲料2.03%34.50%3.50%40.53%1.42%0.82%1.21%0.70%傳媒0.00%0.00%3.46%104.76%3.63%0.00

31、%0.00%0.00%商貿(mào)零售0.00%0.00%2.46%64.07%1.57%0.00%0.00%0.00%基礎(chǔ)化工0.00%0.00%2.50%63.66%1.59%0.00%0.00%0.00%家電0.00%0.00%2.72%69.63%1.89%0.00%0.00%0.00%煤炭0.00%0.00%1.35%34.50%0.47%0.00%0.00%0.00%石油石化0.00%0.00%2.04%44.26%0.90%0.00%0.00%0.00%綜合0.00%0.00%0.89%84.73%0.75%0.00%0.00%0.00%通信0.00%0.00%2.11%77.91%1.

32、64%0.00%0.00%0.00%匯總100%100%53.70%62.74%36.69%65.65%資料來源：wind，中泰證券研究所以上為單期 Brinson 模型原理。單期 Brision 模型只能用來對一個時期進行業(yè)績歸因，我們在計算諸如季度以及年度的多期基金績效時，此時每期的資產(chǎn)權(quán)重可能會發(fā)生改變，收益率也需要考慮再投資的情況，因此將 Brinson 模型擴展到多期。例如，對于不同組合，T 期累計收益計算公式如下，R T (1 r 1 )(1 r 2 )(1 r T ) 1ppppRa aa aa aaa T (1 r 1 )(1 r 2 )(1 r T ) 1 R T (1 r

33、1 )(1 r 2 )(1 r T ) 1ssssssssR T (1 r 1 )(1 r 2 )(1 r T ) 1bbbbaassaass其中 rpt ( = 1,2, , )表示 t 期時實際投資組合的收益率，rbt ( = 1,2, , 表示 t 期時基準組合的收益率，r t ( = 1,2, , )表示 t 期時類別配置組合的收益率，r t ( = 1,2, , )表示 t 期時股票選擇組合的收益率，上述收益率均可用單期 Brinson 模型得到；Rpt 為實際投資組合的 T 期累計收益率，Rbt 為基準組合的 T 期累計收益率，R t 為類別配置組合的 T 期累計收益率，R t 為

34、股票選擇組合的 T 期累計收益率。歸納總結(jié)為：1+ R (1 r )(1 r )(1 r )t12tt 1t 1t 1= （1+ R)(1 r ) 1 R R(1 r )規(guī)定 R0=0，變型后的遞推式為：tt 1t 1 tR R (1 R) r ttn= (1 R k 1 ) rk (1 R k 1 ) wik rik圖表 12：多期 Brision 理論公式總結(jié)k 1k 1i 1組合行業(yè) i 收益 rp,i基準行業(yè) i 收益 rb,i組 合 行業(yè) i 權(quán)重 wp,intQ = w k r k (1 R k 1 )4p , ip , ipi 1 k 1ntQ = w k r k (1 R k

35、1 )2p , ib , ia ai 1 k 1基 準 行業(yè) i 權(quán)重 wb,intQ = w k r k (1 R k 1 )3b , ip , issi 1 k 1ntQ = w k r k (1 R k 1 )1b , ib , ibi 1 k 1來源：wind，中泰證券研究所含權(quán)類債基選擇效應(yīng)評價實證分析與結(jié)論實證過程Brision 模型主要對二級債基中基金經(jīng)理在權(quán)益?zhèn)}位的投資能力進行評價。首先，我們根據(jù)前文篩選出的具有資產(chǎn)配置擇時能力（評分為正）的混合型債券型二級基金以及偏債混合型基金，為確保具有至少一期完整披露的持股數(shù)據(jù)，選擇成立時間為 2019 年 6 月 30 日之前成立的產(chǎn)品

36、作為評價對象（不包含 FOF 以及由保本型基金轉(zhuǎn)型而來的基金和基金規(guī)模小于 2 億的基金）。對于由多名基金經(jīng)理共同管理的基金，選擇任職時間最長的基金經(jīng)理作為代表，若該基金經(jīng)理同時為多個基金任職時間最長的基金經(jīng)理，則選擇該基金經(jīng)理管理時間最長的基金，若該基金經(jīng)理管理時間最長的基金不止一個，則選取其中規(guī)模最大的基金。我們考察時間區(qū)間為 2015 年 6 月 30 日至 2019 年 12 月 31 日，共 10 個完整披露持倉數(shù)據(jù)的報告期內(nèi)，將每個基金經(jīng)理在該考察期間所管理的產(chǎn)品的業(yè)績進行拼接，拼接間空處用指數(shù)收益做平滑，對于同一產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位為空倉的區(qū)間剔除不計。業(yè)績基準為中證 800（00090

37、6.SH），股票所屬行業(yè)分類選擇的是中信一級行業(yè)分類，對于數(shù)據(jù)更新不及時等問題，處理方式為獲取所屬行業(yè)分類時均將報告期延后一期。評價結(jié)果本文采用多期 Brision 評價結(jié)果，將交互收益結(jié)果與個股選擇收益暫不做合并。對于考察樣本整體上看，約 42%的基金經(jīng)理在選股收益上可以貢獻正收益，約 78%的基金經(jīng)理在行業(yè)資產(chǎn)配置上可以貢獻正收益，并且總計約 40%的基金經(jīng)理在行業(yè)資產(chǎn)配置和個股選擇上均貢獻正收益。我們選取多期 Brision 下行業(yè)資產(chǎn)配置貢獻前 1/4 基金和后 1/4 基金分別構(gòu)造等權(quán)重基金組合，將個股收益貢獻前 1/4 基金和后 1/4 基金也分別構(gòu)造等權(quán)重基金組合，比較四個組合

38、2017 年以來業(yè)績走勢，如圖表 14 顯示，具有靠前行業(yè)配置能力和選股能力的基金組合均有相對較好表現(xiàn)，且個股收益貢獻能力靠前的組合業(yè)績表現(xiàn)更高，我們認為基于 Brision 模型可以對我們評價基金經(jīng)理的個股選擇能力和行業(yè)配置擇時能力提供一定的參考。圖表 13：基于多期 Brision 混合二級債基權(quán)益?zhèn)}位行業(yè)配置和個股選擇貢獻結(jié)果圖表 14：基于多期 Brision 結(jié)果下構(gòu)建基金組合回測來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所圖表 15：隨機選取部分二級債基基金經(jīng)理權(quán)益配置貢獻分解示例序號總超額收益貢獻行業(yè)資產(chǎn)配置貢獻個股選擇貢獻交互收益貢獻123.88%-29.13%

39、-17.46%70.47%2-5.76%-5.43%-14.06%13.73%36.81%0.50%0.14%6.16%429.08%4.53%2.61%21.94%539.88%5.30%12.16%22.42%622.41%5.52%1.95%14.94%729.77%7.62%-0.13%22.29%865.93%20.82%-5.54%50.65%941.46%34.28%5.38%1.81%1073.12%19.99%46.98%6.15%來源：wind，中泰證券研究所進一步，我們對基金經(jīng)理權(quán)益?zhèn)}位的擇時和選股能力進行正向性和穩(wěn)定性刻畫。我們基于各基金經(jīng)理在考察期內(nèi)的選股和擇時序列，

40、分別計算這兩個收益序列的均值和方差，整體結(jié)果顯示如下:圖表 16： 行業(yè)配置和選股效應(yīng)正向性分布情況圖表 17：行業(yè)配置和選股效應(yīng)穩(wěn)定性分布情況來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所四、基于 Sharp 模型的純債型基金資產(chǎn)配置擇時能力評價本文嘗試采用 Sharp(1992)的二次規(guī)劃技術(shù)來研究在樣本區(qū)間內(nèi)債券基金的投資策略，求解各種債券市場條件下基金資產(chǎn)配置變化的數(shù)值。評價期內(nèi)，由帶有線性約束的二次規(guī)劃問題求解每一只基金的投資組合比例。該模型的一般形式為：R b r b r b r eii1 1i 2 2in n ikm in v a r( R i , t bij r

41、j , t ) ；j 1s.tk bij 1j 1, 0 b 1 jij其中，Ri,t 是基金 i 在評價期的總收益，bij 是基金 i 在評價期內(nèi)對不同風(fēng)格資產(chǎn) j 的持有比例，rj,t 是不同風(fēng)格資產(chǎn) j 在評價期內(nèi)的總收益，ei 為不能被當前風(fēng)格資產(chǎn)所解釋的部分。該模型的關(guān)鍵在于確定一組能夠代表基金投資資產(chǎn)類別的指數(shù)。對于純債型基金，其大部分資產(chǎn)配置于不同期限的債券和票據(jù)。因此，我們根據(jù)債券的期限，選擇中證系列債券指數(shù)中中證 1 債（由樣本空間內(nèi)剩余期限為 1 月以上，1 年以下的債券構(gòu)成）、中證 3 債（由樣本空間內(nèi)剩余期限為 1 年以上，3 年以下的債券構(gòu)成）、中證 7 債（由樣本空

42、間內(nèi)剩余期限為 3 年以上，7 年以下的債券構(gòu)成）、中證 10 債（由樣本空間內(nèi)剩余期限為 7 年以上，10 年以下的債券構(gòu)成）、中證 10+債（由樣本空間內(nèi)剩余期限為 10 年以上的債券構(gòu)成）。票據(jù)劃分為中債-短融（由樣本空間內(nèi)剩余期限一天以上，1 年以下的短期融資券/超短期融資券構(gòu)成）和中債-中期票據(jù)（由樣本空間內(nèi)剩余期限為 1 年以上，3 年以下的中期票據(jù)構(gòu)成），在此基礎(chǔ)上構(gòu)建 7 因素模型來建立基金的投資組合：r br br br br br br br ii , 0 1 0 1 , ti , 0 3 0 3 , ti , 0 7 0 7i ,1 0 1 0 , ti ,1 0 1 0

43、 , ti , cp cp , ti , M T N M T N , t i其中 ri,t 是基金 i 在 t 時的收益率，r01,t 是中證 1 債在 t 時的收益率，r03,t 是中證 3 債在 t 時的收益率，r07,t 是中證 7 債在 t 時的收益率，r10,t 是中證 10 債在 t 時 的收益率，r10+,t 是中證 10+債在 t 時的收益率，rcp,t 是中債-短融在 t 時的收益 率， rMTN,t 是中債-中期票據(jù)在 t 時的收益率。bi,01 是基金對中證 1 債的持有比 例， bi,03 是基金對中證 3 債的持有比例，bi,07 是基金對中證 7 債的持有比例， b

44、i,10 是基金對中證 10 債的持有比例，bi,10+是基金對中證 10+債的持有比例，bi,cp 是基金對中債-短融的持有比例，bi,MTN 是基金對中債-中期票據(jù)的持有比例。i 為在 t 時，基金收益不能被當前風(fēng)格資產(chǎn)所解釋的部分。類現(xiàn)金與債券之間的轉(zhuǎn)換能力評價方法與應(yīng)用評價思路一般來說，債券的期限不同，其變現(xiàn)能力和流動性也不同。債券期限越短，其流動性和變現(xiàn)能力也就越強。反之亦然。短期債券的流動性較強，變現(xiàn)能力也較強，因此在一定程度上可以將短期債券視為現(xiàn)金。在本文中 1 年以下以及 1-3 年債券視為短期債券，將 7-10 年以及 10 年以上債券視為長期債券。對比 1 年以下，1-3

45、年，3-7 年，7-10 年以及 10 年以上債券的周收益率，將樣本數(shù)據(jù)分為 S1、S2 兩個時期。S1 觀察期是指票據(jù)、1-3 年債券和 1 年以下的任一債券品種周收益率大于 7-10 年以或 10 年以上債券品種周收益率的時期；反之 S2 觀察期是指票據(jù)、1-3 年債券和 1 年以下的任一債券品種周收益率小于 7-10 年或 10 年以上債券周收益率的時期。S1（類現(xiàn)金）：M ax ( r, r, r, r) M in ( r, r)cp , t M T N , t0 1 , t 0 3 , t1 0 , t 1 0 , tS2（長期債）：M ax ( r, r, r, r) M in (

46、 r, r)cp , t M T N , t0 1 , t 0 3 , t1 0 , t 1 0 , t通過 S1 類現(xiàn)金與長期債券之間的配置比例轉(zhuǎn)換考察基金的擇時能力，在類現(xiàn)金的收益率大于不同年限債券收益率的時候，具有擇時能力的基金經(jīng)理應(yīng)該將更多的基金配置于現(xiàn)金資產(chǎn)；在類現(xiàn)金的收益率低于不同年限債券收益率的時候，具有擇時能力的基金經(jīng)理應(yīng)該將更多的基金配置于債券資產(chǎn)。在不同的市場環(huán)境下，基金經(jīng)理通過不斷調(diào)整配置于現(xiàn)金和債券的比例來獲取超額收益。本文使用類現(xiàn)金調(diào)整比例來衡量基金經(jīng)理現(xiàn)金與債券之間轉(zhuǎn)換的能力，用公式可表示為：isbisb類現(xiàn)金調(diào)整比例 b S 1 -b S 2 其中 bisb（S1

47、）是在 S1（票據(jù)或短期債券收益率大于長期債券收益率）的時候，基金 i 配置于短期債券指數(shù)的比例，bisb(S2)是在 S2（票據(jù)或短期債券收益率小于長期債券收益率）的時候，基金 i 配置于短期債券指數(shù)的比例?，F(xiàn)金調(diào)整值越大，基金的擇時能力越強，現(xiàn)金調(diào)整值小于 0 時表示基金不具有擇時能力。數(shù)據(jù)選取根據(jù)圖表 18 和 19 所示，我們對全市場短期純債型基金和中長期純債型基金的基金組合久期做統(tǒng)計，結(jié)果顯示，短期純債型基金經(jīng)理的組合久期長期處于 1-3 年內(nèi)，可以看做類現(xiàn)金資產(chǎn)，不適用我們本節(jié)模型評價。而中長期債券型基金中，基金經(jīng)理持有組合久期差異較大，且區(qū)間內(nèi)部分基金經(jīng)理會有明顯的調(diào)整操作，同時

48、，混合債券型一級債基經(jīng)理久期調(diào)整也較為靈活，所以選取中長期純債型基金和混合債券型一級債基為考察樣本。圖表 18： 短期純債型基金報告期久期分布圖表 19：中長期純債型基金報告期久期分布來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所基金評價期間為 2014 年 12 月 31 日至 2020 年 6 月 30 日，考慮到至少擁有一個完成報告期和建倉期的因素， 選擇 2020 年之前成立的產(chǎn)品（A/B/C/E/H/I 合并為一個，剔除可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品），該產(chǎn)品現(xiàn)任最長時間基金經(jīng)理任職以后的報告期數(shù)據(jù)。要使 Sharpe 二次規(guī)劃取得較好的效果，模型中包含的風(fēng)格資產(chǎn)盡量涵蓋基金的主要投資類別

49、。因此我們對兩類純債型基金分別計算 R2。理論上，由于模型的解釋變量共有 7 個，為提高回歸結(jié)果的可靠性，理論上要求回歸所需樣本數(shù)量最低為 14 個，因此剔除不滿足觀察期 S1 和 S2 樣本數(shù)小于 14 的基金。經(jīng)計算中長期純債型基金 R2 更高，因此更適用本模型，同時，由于本文采取的是線性條件下局部最優(yōu)解，每個產(chǎn)品歷史 R2 不穩(wěn)定唯一，但是 R2 越高，結(jié)果可信度越高。圖表 20：中長期純債型基金解釋度高產(chǎn)品 R2 分布示例0.900.850.800.750.700.650.601002003004005000來源：wind，中泰證券研究所評價結(jié)果隨機選取其中部分產(chǎn)品現(xiàn)金調(diào)整值結(jié)果舉例，

50、如圖表 21 顯示：序號 1-7 產(chǎn)品所對應(yīng)的現(xiàn)任基金經(jīng)理 A-D 的現(xiàn)金調(diào)整值為正數(shù)，即代表五只基金在現(xiàn)金收益高于債券收益的時候?qū)⒏嗟馁Y金配置于現(xiàn)金，在現(xiàn)金收益低于債券收益的時候?qū)⒏噘Y金配置于債券，看作具有一定的類現(xiàn)金與長期債券的擇時能力，其中例如基金經(jīng)理 A 的現(xiàn)金調(diào)整值最高，姑且認為其擇時能力相對更強。而類似于 E 與 F 基金經(jīng)理的現(xiàn)金調(diào)整值為負數(shù)，我們認為在我們所考察的區(qū)間內(nèi)，基金經(jīng)理在類現(xiàn)金與長期債券的配置上，沒有明顯的擇時表現(xiàn)。圖表 21：中長期純債型基金類現(xiàn)金調(diào)整比例結(jié)果舉例產(chǎn)品序號基金名稱現(xiàn)金調(diào)整值R21基金經(jīng)理 A0.404060.8622基金經(jīng)理 B0.154570.

51、8713基金經(jīng)理 C0.051580.8644基金經(jīng)理 D0.060630.8595基金經(jīng)理 E-0.296980.8576基金經(jīng)理 F-0.008480.867來源：wind，中泰證券研究所債券期限匹配能力評價方法與應(yīng)用除了現(xiàn)金轉(zhuǎn)換能力外，我們繼續(xù)研究基金的債券期限匹配能力?；鸾?jīng)理會基于自身對于債券市場走勢的分析與預(yù)測，根據(jù)不同的市場情景安排持有債券時間的長短，基金經(jīng)理對不同期限債券之間的符合時宜的轉(zhuǎn)換體現(xiàn)了基金經(jīng)理的債券期限匹配能力，該指標一定程度上可以考察基金經(jīng)理的市場選擇能力。我們用中證全債指數(shù)反映市場的走勢，中證全債指數(shù)為綜合反映銀行間債券市場和滬深交易所債券市場的跨市場債券指數(shù)。

52、該指數(shù)的樣本由上述兩個市場的國債、金融債券及企業(yè)債券組成。根據(jù)中證全債指數(shù)在評價期內(nèi)的走勢，將評價期分為指數(shù)上漲時期，記為 P1，指數(shù)調(diào)整時期，記為 P2。圖中紅色的部分為市場上漲階段，綠色的部分為市場調(diào)整階段。圖表 22 中紅色部分對應(yīng)的時間段為 2015 年 1 月至 2016 年 10 月和 2018 年 2 月至 2020 年 4月，圖中綠色部分對應(yīng)的時間段為 2016 年 11 月至 2018 年 1 月和 2020 年 5 月至 2020 年 6 月。圖表 22：中證全債指數(shù) 2015-2020 走勢圖來源：wind，中泰證券研究所選取 1 年以下以及 1-3 年債券作為短期債券，

53、選取 7-10 年以及 10 年以上債券作為長期債券，分別通過計算基金在市場上漲階段（P1）以及市場調(diào)整階段（P2）短期債券和長期債券的持有比例變化計算基金短期債券及長期債券的調(diào)整值，以此評價基金經(jīng)理根據(jù)市場走勢合理安排短期類和長期類債券的能力。短短期債券調(diào)整值M b P 1 -b P 2 isbisbi lgi lg長長期債券調(diào)整值M= b P 1 - b P 2 其中，bisb(p1)是在 P1（指數(shù)上漲階段）的情況下，基金 i 配置于短期債券指數(shù) 的比例；bisb(p2)是在 P2（指數(shù)調(diào)整階段）的情況下，基金 i 配置于短期債券指 數(shù)的比例；bilb(p1)是在 P1（指數(shù)上漲階段）的

54、情況下，基金 i 配置于長期債券 指數(shù)的比例; bilb(p2)是在 P2（指數(shù)調(diào)整階段）的情況下，基金 i 配置于長期債 券指數(shù)的比例；首先，使用 python 計算每只基金在 P1 和 P2 階段對短期債券以及長期債券的持有比例 bisb(p1)、bisb(p2)、bilb(p1)、bilb(p2)，然后使用公式計 算基金 i 的短期債券調(diào)整值和長期債券調(diào)整值，數(shù)據(jù)的選取與前文 4.1 相同，但為滿足 P2 短期調(diào)整階段回歸所需樣本數(shù)量最低也為 14，剔除較多樣本量不足產(chǎn)品，最終考察樣本 316 只。計算結(jié)果如下：首先，在債券價格指數(shù)上漲階段，我們應(yīng)該將更多的資產(chǎn)配置于長期債券，反之在債券價格指數(shù)下降或者調(diào)整階段，我們應(yīng)該將更多的資產(chǎn)配置與短期債券?；诖耍覀儗χ笜说慕庾x： M 短0,M 長0 基金經(jīng)理具有明顯的期限匹配能力 M 短0,M 長0基金經(jīng)理具有一定的捕捉長期期限匹配能力 M 短0,M 長0基金經(jīng)理更多倉位配置中短債，欠缺長期期限匹配能力 M 短0,M 長0 基金經(jīng)理不具有期限匹配能力其中，對于| M 短|和|M 長|越大，基金經(jīng)理期限匹配能力越明顯。對于我們考察的樣本整體而言，約有 28%的產(chǎn)品對應(yīng)的基金經(jīng)理滿足指標，即具有明顯的期限匹配能力，超過 50%的產(chǎn)品對應(yīng)的基金經(jīng)理滿足或，即具有