1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 貝殼：從鏈家進(jìn)化而來的中國(guó)房地產(chǎn)交易巨頭 5 HYPERLINK l _TOC_250029 進(jìn)化：鏈家鋪路貝殼搭臺(tái)，資本加持重塑生態(tài) 5 HYPERLINK l _TOC_250028 生態(tài)：以 ACN 為基礎(chǔ)，面向新居住生態(tài)的所有參與者 6 HYPERLINK l _TOC_250027 貝殼平臺(tái)及生態(tài)系統(tǒng)組成 6 HYPERLINK l _TOC_250026 ACN 系統(tǒng)：中國(guó)升級(jí)版的“MLS” 7 HYPERLINK l _TOC_250025 貝殼平臺(tái)服務(wù)對(duì)象：涵蓋需求終端、經(jīng)紀(jì)商和開發(fā)公司 10 HYPERLINK l _

2、TOC_250024 業(yè)務(wù)：鏈家之外二手房和新房交易規(guī)模和業(yè)績(jī)快速擴(kuò)張 13 HYPERLINK l _TOC_250023 二手房交易服務(wù)：非鏈家 GTV 大幅提升推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)和貢獻(xiàn)率改善 13 HYPERLINK l _TOC_250022 新房交易服務(wù)：營(yíng)收逐步超越二手房，非鏈家增速尤其亮眼 14 HYPERLINK l _TOC_250021 新興和其他服務(wù)：方興未艾 16 HYPERLINK l _TOC_250020 財(cái)務(wù)：新房業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)營(yíng)收高增，2020H1 逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 16 億元 17 HYPERLINK l _TOC_250019 國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展：從野蠻生長(zhǎng)到規(guī)范創(chuàng)新

3、19 HYPERLINK l _TOC_250018 歷史：2008 年迎來規(guī)范發(fā)展，2011 年擁抱移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)浪潮 19 HYPERLINK l _TOC_250017 路徑：從直營(yíng)、加盟到互聯(lián)網(wǎng)和一體化開放平臺(tái) 20 HYPERLINK l _TOC_250016 現(xiàn)狀：龐大的勞動(dòng)密集型行業(yè)，堵點(diǎn)難點(diǎn)痛點(diǎn)依然較多 21 HYPERLINK l _TOC_250015 堵點(diǎn)：規(guī)模龐大，競(jìng)爭(zhēng)分散 21 HYPERLINK l _TOC_250014 難點(diǎn)：從業(yè)人員年齡低、學(xué)歷低、收入低、從業(yè)門檻低 21 HYPERLINK l _TOC_250013 痛點(diǎn)：真房源和信任危機(jī)仍待解決

4、 22 HYPERLINK l _TOC_250012 展望：行業(yè)空間廣闊，GTV、滲透率都有望提高 24 HYPERLINK l _TOC_250011 2024 年中國(guó)住房市場(chǎng) GTV 有望達(dá)到 30.7 萬億 24 HYPERLINK l _TOC_250010 2024 年住房經(jīng)紀(jì)衍生業(yè)務(wù) GTV 有望達(dá)到 15 萬億 24 HYPERLINK l _TOC_250009 2024 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)滲透率有望達(dá)到 62% 24 HYPERLINK l _TOC_250008 格局：“一超多強(qiáng)”的格局，2C 與 2B 的爭(zhēng)奪 25 HYPERLINK l _TOC_250007 線上 C 端流

5、量爭(zhēng)奪 25 HYPERLINK l _TOC_250006 線下 B 端資源整合 26 HYPERLINK l _TOC_250005 新房代理降維打擊 27 HYPERLINK l _TOC_250004 全球房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)上市公司估值如何？ 28 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議 31 HYPERLINK l _TOC_250002 重點(diǎn)推薦標(biāo)的 31 HYPERLINK l _TOC_250001 我愛我家（000560 CH，買入，4.60-5.06 元） 31 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 32圖表目錄圖表 1： 貝殼發(fā)展歷程 5圖表

6、 2： 發(fā)行前貝殼主要股東控制股份數(shù)量和投票權(quán)占比 6圖表 3： 部分股東認(rèn)購(gòu)的貝殼 ADS 金額 6圖表 4： 貝殼平臺(tái)及生態(tài)系統(tǒng)組成 7圖表 5： 貝殼平臺(tái) ACN 運(yùn)行模式 7圖表 6： 貝殼經(jīng)紀(jì)人頁(yè)面展示 8圖表 7： 貝殼平臺(tái)不同的模塊及功能介紹 9圖表 8： 貝殼 ACN 與美國(guó) MLS 對(duì)比 10圖表 9： 貝殼客戶前端及其功能展示 11圖表 10： 貝殼平臺(tái)鏈家和非鏈家門店數(shù)量（單位：家） 12圖表 11： 貝殼平臺(tái)鏈家和非鏈家經(jīng)紀(jì)人數(shù)量（單位：人） 12圖表 12： 貝殼平臺(tái)二手房交易服務(wù)傭金的收入和成本確認(rèn)方式 13圖表 13： 貝殼二手房交易 GTV、同比增速和市占率 1

7、4圖表 14： 貝殼平臺(tái)鏈家和非鏈家二手房交易 GTV 和同比增速 14圖表 15： 貝殼二手房交易營(yíng)收和同比增速 14圖表 16： 貝殼二手房交易貢獻(xiàn)和貢獻(xiàn)率 14圖表 17： 貝殼新房交易 GTV、同比增速和市占率 15圖表 18： 貝殼平臺(tái)鏈家和非鏈家新房交易 GTV 和同比增速 15圖表 19： 貝殼新房交易營(yíng)收和同比增速 16圖表 20： 貝殼新房交易貢獻(xiàn)和貢獻(xiàn)率 16圖表 21： 貝殼新興及其他服務(wù) GTV 和同比增速 16圖表 22： 貝殼新興及其他服務(wù)營(yíng)收和同比增速 17圖表 23： 貝殼新興及其他服務(wù)貢獻(xiàn)和貢獻(xiàn)率 17圖表 24： 貝殼營(yíng)收和同比增速 17圖表 25： 貝殼主

8、營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)和毛利率 17圖表 26： 貝殼銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率 18圖表 27： 貝殼凈利潤(rùn)、調(diào)整后凈利潤(rùn)和調(diào)整后 EBITDA 18圖表 28： 中國(guó)大陸房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展階段 19圖表 29： 地產(chǎn)交易服務(wù)模式演變 20圖表 30： 房地產(chǎn)中介服務(wù)企業(yè)/從業(yè)人員數(shù) 21圖表 31： 房地產(chǎn)中介服務(wù)業(yè)資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入 21圖表 32： 2019 年房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人年齡 22圖表 33： 2019 年房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人學(xué)歷 22圖表 34： 2019 年房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人從業(yè)年限 22圖表 35： 2019 年房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人底薪收入 22圖表 36： 2019 年房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人主要業(yè)務(wù) 22圖表 37： 20

9、19 年房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人帶看成交次數(shù) 22圖表 38： 消費(fèi)者對(duì)房產(chǎn)中介服務(wù)的總體滿意度 23圖表 39： 中國(guó)消費(fèi)者協(xié)會(huì)受理房屋中介投訴數(shù) 23圖表 40： 消費(fèi)者對(duì)房屋交易中不滿因素 23圖表 41： 消費(fèi)者選擇房產(chǎn)中介考慮的主要原因 23圖表 42： 各房產(chǎn)中介誠(chéng)信滿意度排名 23圖表 43： 各房產(chǎn)中介真房源可信度排名 23圖表 44： 中國(guó)大陸房地產(chǎn)二手房、新房、租賃業(yè)務(wù) GTV 估測(cè) 24圖表 45： 中國(guó)大陸房地產(chǎn)二手房、新房、租賃業(yè)務(wù) GTV 估測(cè) 24圖表 46： 通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)出售和租賃房屋的 GTV 25圖表 47： 經(jīng)紀(jì)服務(wù)傭金收入 25圖表 48： 2020 年 3 月前十

10、大房產(chǎn)流量平臺(tái) 25圖表 49： 2020 年 3 月前十大房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)平臺(tái) 25圖表 50： 主要房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)上市公司主要業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)情況一覽 26圖表 51： 房地產(chǎn)策劃代理 TOP10 企業(yè)營(yíng)收均值/增長(zhǎng)率 27圖表 52： 地產(chǎn)策劃代理 TOP10 企業(yè)代理銷售額均值/市場(chǎng)份額 27圖表 53： 主要房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)上市公司主要業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)情況一覽 29圖表 54： 主要房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)上市公司市值和估值一覽 30圖表 55： 主要房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)上市公司市值和估值一覽（續(xù)上表） 30圖表 56： 我愛我家營(yíng)收和同比增速 31圖表 57： 我愛我家歸母凈利潤(rùn)和同比增速 31圖表 58： 重點(diǎn)推薦公司估值表 31圖

11、表 59： 報(bào)告提及公司信息 32貝殼：從鏈家進(jìn)化而來的中國(guó)房地產(chǎn)交易巨頭進(jìn)化：鏈家鋪路貝殼搭臺(tái)，資本加持重塑生態(tài)貝殼（BEKE US）是中國(guó)領(lǐng)先的線上線下一體化住房交易和服務(wù)平臺(tái)，上市公司體內(nèi)包括“貝殼找房”平臺(tái)、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)自營(yíng)品牌“鏈家”、加盟品牌“德佑”以及貝殼金控、如視等衍生服務(wù)主體（但不包括長(zhǎng)租公寓品牌“自如”）。公司 2001 年在北京創(chuàng)立房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌“鏈家”，逐步發(fā)展為線上線下一體化的全國(guó)性房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌，率先創(chuàng)設(shè)樓盤字典、ACN（Agent Cooperate Network）等行業(yè)重要基礎(chǔ)設(shè)施和標(biāo)準(zhǔn)，推出加盟品牌“德佑”，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2018 年 4 月，公司推出

12、“貝殼找房”平臺(tái)，希望將鏈家身上的成功經(jīng)驗(yàn)推廣給更多中介品牌，重塑房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)。公司業(yè)務(wù)包括二手房和新房銷售、房屋租賃居間服務(wù)以及裝修、金融等居住衍生服務(wù)。根據(jù)貝殼招股說明書，2019 年貝殼平臺(tái)成交總額（GTV，Gross Transaction Value）達(dá)到2.13 萬億元，同比增長(zhǎng) 85%，國(guó)內(nèi)市占率為 9.55%，共促成超過 220 萬筆房屋交易，是中國(guó)最大的房屋交易和服務(wù)平臺(tái)以及第二大商業(yè)平臺(tái)。截至 2020H1，貝殼平臺(tái)共連接 265家品牌經(jīng)紀(jì)公司，它們?cè)?103 個(gè)城市擁有 4.2 萬家線下門店，經(jīng)紀(jì)人總數(shù)超過 45.6 萬人。盡管新冠疫情在 2020Q1 對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生干

13、擾，公司 2020H1 仍然實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 272.61 億元，同比增長(zhǎng) 39%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 16.07 億元，同比增長(zhǎng) 189%，調(diào)整后凈利潤(rùn)、調(diào)整后 EBITDA分別為 18.61、25.93 億元。圖表1： 貝殼發(fā)展歷程資料來源：貝殼招股說明書，貝殼官網(wǎng)，鏈家官網(wǎng)，華泰證券研究所本次發(fā)行前，貝殼共有 30.64 億普通股，其中 A 類、B 類股份分別為 21.79、8.85 億股（每股 A 類股擁有 1 票投票權(quán)、B 類股擁有 10 票投票權(quán)，1 股 B 類股可以轉(zhuǎn)換為 1 股A 類股， A 類股不可轉(zhuǎn)換為 B 類股）。公司創(chuàng)始人左暉持有全部 8.85 億 B 類股，此外部分股東將其持有的 5

14、.47 億 A 類股投票權(quán)授予其代理，因此左暉能夠控制的股份數(shù)量占比為 46.8%，投票權(quán)達(dá)到 85.2%。此外，騰訊、軟銀、高瓴資本分別持有公司 12.3%、10.2%、5.3%股份，是公司主要外部股東，其中騰訊與公司在營(yíng)銷、云服務(wù)等方面存在密切合作。圖表2： 發(fā)行前貝殼主要股東控制股份數(shù)量和投票權(quán)占比公司股東A 類股（億股）B 類股（億股）控制股份數(shù)量占比投票權(quán)占比左暉5.478.8546.8%85.2%董事和高管合計(jì)6.768.8551.0%86.4%騰訊附屬公司3.76-12.3%3.4%軟銀附屬公司3.14-10.2%2.8%高瓴資本附屬公司1.61-5.3%1.5%資料來源：貝殼招

15、股說明書，華泰證券研究所根據(jù)貝殼的公告和 Bloomberg，貝殼已于 2020 年 8 月 13 日在紐交所成功上市，共發(fā)行1.219 億股 ADS（包括超額認(rèn)購(gòu)的 0.159 億股 ADS），發(fā)行價(jià)為 20 美元，募集資金 24.38億美元。其中，騰訊、高瓴、紅杉參與認(rèn)購(gòu) 3.3 億美元。上市首日貝殼收盤漲幅達(dá)到 87%，以當(dāng)日匯率計(jì)算，市值達(dá)到 2931 億元。圖表3： 部分股東認(rèn)購(gòu)的貝殼 ADS 金額認(rèn)購(gòu)方認(rèn)購(gòu) ADS 數(shù)量（萬股）認(rèn)購(gòu)金額（億美元）騰訊8001.6高瓴資本5001.0紅杉資本3500.7資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所貝殼計(jì)劃將本次發(fā)行所得凈款項(xiàng)的 30%用于

16、技術(shù)研發(fā)，繼續(xù)完善平臺(tái)功能和基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)，包括大數(shù)據(jù)、人工智能和虛擬現(xiàn)實(shí)；30%用于擴(kuò)展新房交易業(yè)務(wù)；25%用于服務(wù)產(chǎn)品多樣 化和運(yùn)營(yíng)區(qū)域的擴(kuò)張；剩余款項(xiàng)將用于公司日常經(jīng)營(yíng)，包括補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本以及用于潛在的 戰(zhàn)略投資和收并購(gòu)。生態(tài)：以 ACN 為基礎(chǔ)，面向新居住生態(tài)的所有參與者貝殼平臺(tái)及生態(tài)系統(tǒng)組成貝殼平臺(tái)是面向住宅房地產(chǎn)行業(yè)和生態(tài)系統(tǒng)參與者的開放平臺(tái)，連接房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需方（購(gòu)房者，賣方，房東和租戶）和經(jīng)紀(jì)商（房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌、門店和經(jīng)紀(jì)人），幫助所有參與者高效完成多種場(chǎng)景下的房屋交易服務(wù)。貝殼平臺(tái)以 ACN 為基礎(chǔ)，通過促進(jìn)經(jīng)紀(jì)品牌、門店和經(jīng)紀(jì)人之間的合作，規(guī)范真實(shí)房源清單，并標(biāo)準(zhǔn)化和簡(jiǎn)化房屋

17、交易流程，實(shí)現(xiàn)交易效率的提升。SaaS、客戶前端、線下門店、交易中心、金融服務(wù)等各類功能模塊與 ACN 一起構(gòu)成了平臺(tái)的基礎(chǔ)設(shè)施。圖表4： 貝殼平臺(tái)及生態(tài)系統(tǒng)組成資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所ACN 系統(tǒng)：中國(guó)升級(jí)版的“MLS”ACN（Agent Cooperate Network），即經(jīng)紀(jì)人合作系統(tǒng)，類似于美國(guó)的多重上市服務(wù)（MLS， Multiple Listing System），是貝殼平臺(tái)的操作系統(tǒng)，通過傭金分配機(jī)制規(guī)定房屋合作交易 中經(jīng)紀(jì)人的角色、權(quán)利和義務(wù)，來重新定義行業(yè)參與者之間的關(guān)系，使得同一品牌和不同 品牌的經(jīng)紀(jì)人可以按照其機(jī)制進(jìn)行合作完成房屋交易，并取得對(duì)應(yīng)的提成

18、，提高信息獲得 和交易效率。ACN 運(yùn)行模式：角色分工，協(xié)同工作，傭金共享。貝殼將二手房交易（包括二手房銷售和租賃）劃分為不同的步驟，分析經(jīng)紀(jì)人的個(gè)人特征，與適當(dāng)?shù)慕巧嗥ヅ洌苟鄠€(gè)經(jīng)紀(jì)人在一次交易中有效合作，并根據(jù)其角色分配傭金。經(jīng)紀(jì)人分為賣方經(jīng)紀(jì)人和買方經(jīng)紀(jì)人，賣方經(jīng)紀(jì)人為賣方服務(wù)，主要的工作分配包括發(fā)布、實(shí)地工作、建檔、鑰匙保管、關(guān)系和信息管理；買方經(jīng)紀(jì)人為買方服務(wù)，主要的工作劃分包括簽署協(xié)議、合同準(zhǔn)備、協(xié)商、看房、房源推薦。如下圖所示。圖表5： 貝殼平臺(tái) ACN 運(yùn)行模式資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所貝殼根據(jù)城市發(fā)展和門店分布對(duì)地理區(qū)域進(jìn)行了劃分，以便經(jīng)紀(jì)人可以成為其附近地區(qū)

19、房源的專家。經(jīng)紀(jì)門店有權(quán)管理門店附近的現(xiàn)有房源清單，并擔(dān)任這些房源的賣方經(jīng)紀(jì)人。對(duì)于買方經(jīng)紀(jì)人，如果他們的客戶有意在其他地區(qū)購(gòu)買房屋，則可以通過將其房屋客戶推薦給所需地區(qū)的經(jīng)紀(jì)人來獲得一部分傭金。ACN 治理工具箱：經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)紀(jì)門店評(píng)價(jià)體系、“真實(shí)房源”清單。對(duì)于經(jīng)紀(jì)人的治理方式包括三種：1、 貝殼分?jǐn)?shù)。貝殼分?jǐn)?shù)表明經(jīng)紀(jì)人的績(jī)效和服務(wù)質(zhì)量。貝殼分?jǐn)?shù)通過一個(gè)綜合的多因素評(píng)估系統(tǒng)得出，其中包括經(jīng)紀(jì)人特性，例如專業(yè)資格、客戶投訴、客戶轉(zhuǎn)換率以及協(xié)作團(tuán)隊(duì)合作記錄。具有較高貝殼分?jǐn)?shù)的經(jīng)紀(jì)人可以享受某些特殊權(quán)利，例如更高的房產(chǎn)曝光率、客戶前端的定制經(jīng)紀(jì)人資料、在線課程培訓(xùn)營(yíng)等。房屋客戶可以在客戶前端查看經(jīng)

20、紀(jì)人的貝殼分?jǐn)?shù)。2、 貝殼幣。平臺(tái)上的經(jīng)紀(jì)人擁有貝殼幣，經(jīng)紀(jì)人可以使用貝殼幣購(gòu)買與他們的經(jīng)紀(jì)工作相關(guān)的設(shè)施，以及在客戶前端增加曝光率。3、 信用分。貝殼建立信用積分制度，經(jīng)紀(jì)人從加入平臺(tái)起開始積分，違反 ACN 規(guī)則和不當(dāng)行為將被扣分。根據(jù)累計(jì)的信用積分扣減，經(jīng)紀(jì)人可能會(huì)收到警告或在特定時(shí)間段內(nèi)被限制或禁止訪問平臺(tái)。圖表6： 貝殼經(jīng)紀(jì)人頁(yè)面展示資料來源：貝殼找房 APP，華泰證券研究所對(duì)于門店的治理方式包括：門店資格限制和排名系統(tǒng)。貝殼建立了經(jīng)紀(jì)門店的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序，如經(jīng)紀(jì)人數(shù)量門檻等；貝殼的排名系統(tǒng)用以獎(jiǎng)勵(lì)平臺(tái)上表現(xiàn)出色的經(jīng)紀(jì)門店。對(duì)“真實(shí)房源”的管理：貝殼規(guī)定平臺(tái)上房源掛牌需要滿足 4 個(gè)

21、條件：真實(shí)存在；真實(shí)可出售或出租；真實(shí)已驗(yàn)證的地址和房源相關(guān)數(shù)據(jù)；真實(shí)的價(jià)格。貝殼通過客戶回訪、實(shí)地拜訪、大數(shù)據(jù)分析等方式，對(duì)平臺(tái)房源真實(shí)性進(jìn)行監(jiān)控和驗(yàn)證，及時(shí)更新或刪除不合格房源。當(dāng)經(jīng)紀(jì)人在 SaaS 系統(tǒng)中發(fā)布新的房源時(shí)，將根據(jù)樓盤字典檢查其信息，從而提高信息的準(zhǔn)確性。功能模塊：標(biāo)準(zhǔn)化流程的基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)洞察力的來源?；?ACN，貝殼構(gòu)建了各種功能模塊，對(duì)平臺(tái)上的用戶提供差異化服務(wù)，補(bǔ)充平臺(tái)服務(wù)的基礎(chǔ)架構(gòu)，實(shí)施一系列針對(duì)數(shù)據(jù)（包括房地產(chǎn)，房屋客戶和經(jīng)紀(jì)人的數(shù)據(jù)）、交易流程和服務(wù)質(zhì)量的數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化工作。多年的線上、線下操作在平臺(tái)上積累了大量的特色數(shù)據(jù)，使貝殼對(duì)整個(gè)房屋交易和服務(wù)價(jià)值鏈擁有強(qiáng)大

22、的洞察力。一方面利用龐大的數(shù)據(jù)量來運(yùn)行專有算法，以優(yōu)化產(chǎn)品和解決方案；一方面通過虛擬現(xiàn)實(shí)，人工智能，大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)來提高客戶體驗(yàn)和服務(wù)效率。例如，貝殼應(yīng)用大數(shù)據(jù)和人工智能算法來分析交易和行為數(shù)據(jù)，以推薦更有可能成功出售的優(yōu)質(zhì)商品，從而可以進(jìn)一步提高建議準(zhǔn)確性并縮短交易周期；收集經(jīng)紀(jì)人活動(dòng)數(shù)據(jù)并為經(jīng)紀(jì)人建立各種數(shù)據(jù)模型，以提高他們的潛在客戶轉(zhuǎn)換效率。圖表7： 貝殼平臺(tái)不同的模塊及功能介紹模塊服務(wù)對(duì)象功能概述SaaS 系統(tǒng)經(jīng)紀(jì)人和 門店經(jīng)理智慧房源清單：系統(tǒng)自動(dòng)將房源信息與“房屋詞典”中的現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，并根據(jù)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)定價(jià)政策向價(jià)格過高的經(jīng)紀(jì)人發(fā)出警告。SaaS 系統(tǒng)還安排自動(dòng)回訪，與

23、業(yè)主確認(rèn)有關(guān)房源的信息。潛在顧客推薦：SaaS 系統(tǒng)跟蹤經(jīng)紀(jì)人與客戶的互動(dòng)，以確保及時(shí)溝通。經(jīng)紀(jì)人始終可以在 SaaS 系統(tǒng)中積極尋找新客戶，包括瀏覽共享池并與平臺(tái)分配的客戶進(jìn)行互動(dòng)。經(jīng)紀(jì)人合作和智能客戶關(guān)系管理：經(jīng)紀(jì)人可以通過 SaaS 系統(tǒng)記錄、管理、搜索房屋客戶信息，并發(fā)起與其他經(jīng)紀(jì)人的合作。SaaS 系統(tǒng)基于對(duì)客戶瀏覽行為的智能分析，將某些客戶標(biāo)記為“高潛力”，以便經(jīng)紀(jì)人可以有效地確定優(yōu)先級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)化交易程序：SaaS 系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)交易流程數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化，許多環(huán)節(jié)的工作都可以由系統(tǒng)自動(dòng)生成?？梢暬慕灰坠芾硐到y(tǒng)，使經(jīng)紀(jì)人可以跟蹤、管理和完成從在線合同簽署、付款、代管、抵押、產(chǎn)權(quán)清算、轉(zhuǎn)讓和抵

24、押的交易過程。交易完成后由系統(tǒng)自動(dòng)分配傭金。5.門店激勵(lì)機(jī)制通過 SaaS 系統(tǒng)，門店經(jīng)理可以查看經(jīng)紀(jì)人的操作數(shù)據(jù)、各類記錄、信用積分，促進(jìn)門店內(nèi)部激勵(lì)?？蛻羟岸丝蛻艨蛻羟岸税?網(wǎng)站、貝殼APP、貝殼微信小程序，可為住房客戶提供住房交易資源?？蛻艨梢酝ㄟ^前端：查找二手房、新房和租賃的房源，了解房屋相關(guān)信息和經(jīng)紀(jì)人評(píng)價(jià)等。系統(tǒng)根據(jù)客戶行為為客戶推薦合適的房源；查看經(jīng)紀(jì)人信息，選擇經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行咨詢；查看房地產(chǎn)相關(guān)的綜合數(shù)據(jù)庫(kù)，了解房地產(chǎn)市場(chǎng)新聞動(dòng)向。以社區(qū)為中心客戶貝殼專注于線下社區(qū)的參與，以社區(qū)為中心的門店可作為本地客戶的便捷訪問點(diǎn)，也是貝殼平臺(tái)的有形線下接觸點(diǎn)。的門店網(wǎng)絡(luò)通過貝殼的在線平臺(tái)，客

25、戶與經(jīng)紀(jì)人之間的聯(lián)系使客戶可以在線下快速找到門店和經(jīng)紀(jì)人，從而高效地提供本地服務(wù)。專業(yè)培訓(xùn)與經(jīng)紀(jì)人貝殼為經(jīng)紀(jì)人提供專業(yè)培訓(xùn)和支持以提高其專業(yè)素質(zhì)和競(jìng)爭(zhēng)力。該體系包括線下培訓(xùn)系統(tǒng)、華僑學(xué)院、貝殼博學(xué)考試、支持在線公開課程和貝殼經(jīng)紀(jì)人學(xué)院。全過程交易客戶貝殼提高線上和線下交易中心與金融服務(wù)業(yè)務(wù)部門的合作，為客戶提供了從簽字到成交的全過程交易支持和金融服務(wù)。支持和金融服務(wù)這些服務(wù)包括安全付款、房產(chǎn)托管、抵押服務(wù)、產(chǎn)權(quán)清算和擔(dān)保等。2014 年建立 eHomePay 線上支付平臺(tái)，提供住房交易中的數(shù)字支付處理服務(wù)， eHomePay 還充當(dāng)托管服務(wù)，解決了中國(guó)住房交易中的信任問題，以確保買方和賣方履行

26、義務(wù)。根據(jù) CIC 報(bào)告，截至 2019 年 12 月 31 日，eHomePay 是中國(guó)人民銀行授予的唯一具有有效許可證的房地產(chǎn)支付平臺(tái)。NTS 系統(tǒng)直接與知名銀行聯(lián)系，并幫助客戶線上申請(qǐng)抵押，合格的申請(qǐng)人可以在完成申請(qǐng)的當(dāng)天獲得付款。還為客戶提供金融合作伙伴提供的各種優(yōu)質(zhì)消費(fèi)融資產(chǎn)品，如裝修貸款、租賃分期付款等，以支付房屋交易后的費(fèi)用。數(shù)據(jù)服務(wù)經(jīng)紀(jì)人、公基于歷史數(shù)據(jù)的海量積累，貝殼開發(fā)了專有的數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)，為平臺(tái)上的產(chǎn)品和服務(wù)提供了數(shù)據(jù)支持，主要包括：司內(nèi)部樓盤字典。樓盤字典包含了從鄰里、社區(qū)、建筑到樓層和房間的大量相關(guān)信息。根據(jù) CIC 報(bào)告，截至 2020 年 6 月 30日，樓盤字典

27、覆蓋了中國(guó) 33 個(gè)省約 332 個(gè)城市的 54.9 萬個(gè)社區(qū)，約 2.26 億套房產(chǎn)、450 萬幅景觀地圖、480 萬棟建筑和 1020 萬套建筑單元，是中國(guó)最全面的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)紀(jì)人可以通過 SaaS 系統(tǒng)在樓盤字典中瀏覽與自己城市相關(guān)的信息、提供新信息或修改。通過樓盤字典，核實(shí)房源清單的真實(shí)性，在貝殼的平臺(tái)上補(bǔ)充房源信息，并根據(jù)房源數(shù)據(jù)和過往交易歷史提供房產(chǎn)估價(jià)服務(wù)。收集客戶數(shù)據(jù)進(jìn)行建模和分析；收集經(jīng)紀(jì)人活動(dòng)數(shù)據(jù)，為經(jīng)紀(jì)人進(jìn)一步構(gòu)建各種數(shù)據(jù)模型，包括信用分?jǐn)?shù)，貝殼分?jǐn)?shù)，技能發(fā)展模型，顯示模型等；收集有關(guān)住房客戶，經(jīng)紀(jì)人和房地產(chǎn)清單之間的拓?fù)潢P(guān)系的大數(shù)據(jù)，挖掘潛在的關(guān)聯(lián)功能，優(yōu)化匹配和推

28、薦算法。AI 應(yīng)用程序經(jīng)紀(jì)人、公司貝殼平臺(tái)上的 AI 應(yīng)用程序包括：內(nèi)部、顧客智能搜索和預(yù)測(cè)，對(duì)房地產(chǎn)交易概率進(jìn)行預(yù)測(cè)。經(jīng)紀(jì)人行為預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)哪些經(jīng)紀(jì)人更有可能辭職，降低離職率。貝殼選房。貝殼選房的評(píng)級(jí)基于物業(yè)功能、房源帶看記錄等因素的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，向住房客戶推薦高質(zhì)量的房源，預(yù)測(cè)顧客的房源興趣，發(fā)送給經(jīng)紀(jì)人。文字和語(yǔ)音助手。房源監(jiān)控。分析和標(biāo)記可疑房源清單以進(jìn)行手動(dòng)檢查。金融信用分析和信用評(píng)分。VR客戶 和經(jīng) 紀(jì)人VR 房源展示：允許客戶使用 VR 遠(yuǎn)程訪問房源，提高決策效率。2019 年，VR 物業(yè)展示的瀏覽量約為 4.2 億次，房產(chǎn)客戶在 VR 物業(yè)展示上總共花費(fèi)了 2300 萬小時(shí)。2020

29、 年 4-6 月，平均每天有大約 15.9 萬次由經(jīng)紀(jì)人指導(dǎo)的 VR 房產(chǎn)展示，2019 年同期的次數(shù)為 1.1 萬次/天。家庭裝修實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)：允許顧客觀看 3D 房屋裝修效果、自動(dòng)生成家庭裝修計(jì)劃等。資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所在美國(guó) MLS 的基礎(chǔ)上創(chuàng)新升級(jí)。貝殼 ACN 系統(tǒng)的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：1、促進(jìn)服務(wù)提供商之間的信息和資源共享，以拆除信息孤島；2、指派經(jīng)紀(jì)人的合作角色以實(shí)現(xiàn)跨門店、跨品牌合作；3 為經(jīng)紀(jì)人、門店、品牌和其他服務(wù)提供商創(chuàng)建一個(gè)專業(yè)網(wǎng)絡(luò)，以使其與平臺(tái)建立聯(lián)系和互動(dòng)。不同于美國(guó) MLS，ACN 不僅僅局限于 B 端的房源聯(lián)賣，還制定規(guī)范流程推動(dòng)行業(yè)良性發(fā)展，同時(shí)向

30、 C 端開放，基于一體化平臺(tái)創(chuàng)造商機(jī)轉(zhuǎn)換和新業(yè)務(wù)場(chǎng)景的拓展機(jī)會(huì)。圖表8： 貝殼 ACN 與美國(guó) MLS 對(duì)比區(qū)別ACNMLS主體性質(zhì)ACN 系統(tǒng)的所有人和管理者是貝殼平臺(tái)，以盈利為目的。MLS 分為地方性 MLS 和區(qū)域性 MLS。地方性 MLS 由各城市的當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)建立、管理和運(yùn)營(yíng)，區(qū)域性 MLS 則是多個(gè)地方性 MLS 的聯(lián)合，美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)(NAR)組織建立的 MLS 系統(tǒng)是美國(guó)最大的區(qū)域性系統(tǒng)。MLS 的所有者和管理者是各級(jí)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)，是非營(yíng)利組織，收費(fèi)低廉。收益模式貝殼平臺(tái)收入來源包括：鏈家獨(dú)立完成或與其他品牌經(jīng)紀(jì)公司合作MLS 的收益來源包括會(huì)員費(fèi)、增值服務(wù)費(fèi)

31、（信息資源出售收益、完成交易的居間服務(wù)傭金、向加盟品牌收取的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)和向其他咨詢收益）。主體為會(huì)員費(fèi)，是固定的且較低，不足經(jīng)紀(jì)人收合作品牌收取的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)（按其在平臺(tái)上賺取傭金的一定比例收入的 1%。?。⑵渌鲋捣?wù)的報(bào)酬。貝殼平臺(tái)收取的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)和平臺(tái)服務(wù)費(fèi)不是固定的，而是抽取一定比例的傭金。治理機(jī)制ACN 系統(tǒng)有一系列的協(xié)議和規(guī)則作為運(yùn)行的基礎(chǔ)，2020 年 7 月貝殼提出新經(jīng)紀(jì)守則或稱為未來平臺(tái)治理機(jī)制的重要組成部分。 ACN 對(duì)于經(jīng)紀(jì)人的治理方式包括貝克分?jǐn)?shù)、貝殼幣、信用分三類，對(duì)經(jīng)紀(jì)門店也有專門的評(píng)價(jià)體系，治理方式更偏公司自有規(guī)定性質(zhì)。 ACN 的治理更傾向于平臺(tái)自身的協(xié)議和以效

32、率導(dǎo)向的考核體系。MLS 的背后是一個(gè)由所有聯(lián)盟會(huì)員共同認(rèn)同并遵守的行業(yè)從業(yè)人員行為準(zhǔn)則。MLS 的所有者為 NAR，美國(guó) 90%的經(jīng)紀(jì)人都在 MLS 中注冊(cè)，系統(tǒng)中所有的協(xié)會(huì)、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)人最終都是接受 NAR 的管理，需要嚴(yán)格遵守國(guó)家行業(yè)協(xié)會(huì)制定的規(guī)則，一旦違規(guī)，會(huì)員資格會(huì)被暫?；蛉∠?。MLS 的治理更傾向于行業(yè)規(guī)則和法律法規(guī)。商業(yè)模式貝殼向 B 端和 C 端同時(shí)開放，房產(chǎn)客戶不論買方還是賣方均可瀏覽房屋信息，獲得行業(yè)資訊。貝殼找房大中華南區(qū) COO 張海明：如果 B 端和 C 端有沖突會(huì)選擇C 端；貝殼在 B 端所定制的規(guī)則都是依托于C 端訴求，比如“真房源”。美國(guó)的 MLS 只開放

33、B 端，對(duì)經(jīng)紀(jì)公司和經(jīng)紀(jì)人開放，不對(duì) C 端消費(fèi)者開放；MLS 的模式是房源聯(lián)賣，沒有 C 端流量。運(yùn)營(yíng)機(jī)制ACN 系統(tǒng)則是鼓勵(lì)經(jīng)紀(jì)人將業(yè)務(wù)信息發(fā)布，尋找該筆交易的合作者。關(guān)于委托代理關(guān)系，ACN 中相關(guān)規(guī)則是：最初由特定經(jīng)紀(jì)人對(duì)接的客戶對(duì)該經(jīng)紀(jì)人及其門店經(jīng)理可見。但是，如果經(jīng)紀(jì)人無法跟進(jìn)，則客戶將在“共享池”中可見，同一門店中的其他經(jīng)紀(jì)人可以主動(dòng)獲得所有權(quán)。門店經(jīng)理還可以將共享池中的客戶分配給門店中的特定經(jīng)根據(jù) NAR 規(guī)定的 MLS 守則，經(jīng)紀(jì)人須在簽訂合同后的 24 小時(shí)內(nèi)將房源信息上傳至 MLS 系統(tǒng)。在信息上傳至 MLS 后，該信息為所有經(jīng)紀(jì)人可見，經(jīng)紀(jì)人均可為促成這筆交易努力。在

34、MLS 系統(tǒng)下，委托經(jīng)紀(jì)人與賣方建立的委托代理關(guān)系一般為獨(dú)家代理關(guān)系，賣方賦予特定經(jīng)紀(jì)人在特定時(shí)期內(nèi)(通常為 60天或者 90 天)尋找買方的專有權(quán)。獨(dú)家代理包括：獨(dú)家掛牌銷售紀(jì)人。協(xié)議（賣方業(yè)主同意不論最終房產(chǎn)是通過經(jīng)紀(jì)人努力而賣出，還是通過業(yè)主自己或他人賣出，都應(yīng)向經(jīng)紀(jì)人支付傭金）和獨(dú)家掛牌經(jīng)紀(jì)協(xié)議（若最終房屋是通過該經(jīng)紀(jì)人或其它任何經(jīng)紀(jì)人努力賣出，賣方業(yè)主應(yīng)向經(jīng)紀(jì)人支付傭金；若最終房屋是業(yè)主通過自己努力賣出，則有權(quán)利不向經(jīng)紀(jì)人支付傭金）。MLS 不承認(rèn)非獨(dú)家代理關(guān)系（如開放代理協(xié)議）技術(shù)賦能ACN 不只是房地產(chǎn)信息發(fā)布和協(xié)作完成交易的系統(tǒng)，還包括一系列MLS 系統(tǒng)具備房源管理、客戶管理、

35、成交業(yè)績(jī)、店務(wù)管理等管與系統(tǒng)復(fù)雜的技術(shù)設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)支持。理功能，為企業(yè)管理者提供信息服務(wù)。樓盤字典：貝殼建立了中國(guó)最全面的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)，覆蓋 332 個(gè)城市、2.26 億套房產(chǎn)；平臺(tái)上的經(jīng)紀(jì)人可以通過 SaaS 系統(tǒng)在樓盤字MLS 還具備配對(duì)查詢功能，并為客戶提供電子地圖、網(wǎng)上播放實(shí)地錄像對(duì)房屋進(jìn)行考察。經(jīng)紀(jì)人可以通過共享房源數(shù)據(jù)庫(kù)和典中瀏覽與自己城市相關(guān)的信息或提出修改。樓盤字典幫助核實(shí)房客戶需求數(shù)據(jù)庫(kù)尋找客戶或房源，提高效率。源清單的真實(shí)性，并提供房產(chǎn)估價(jià)服務(wù)。貝殼應(yīng)用大數(shù)據(jù)和人工智能算法來分析交易和行為數(shù)據(jù)，以推薦更有可能成功出售的優(yōu)質(zhì)商品，從而收集到更多高質(zhì)量的數(shù)據(jù)，從而可以進(jìn)一步提高貝

36、殼的建議準(zhǔn)確性并縮短交易周期。SaaS 系統(tǒng)跟蹤經(jīng)紀(jì)人與客戶的互動(dòng)，以確保及時(shí)溝通；貝殼平臺(tái)收集經(jīng)紀(jì)人活動(dòng)數(shù)據(jù)，為經(jīng)紀(jì)人進(jìn)一步構(gòu)建各種數(shù)據(jù)模型，通過 AI 技術(shù)進(jìn)行經(jīng)紀(jì)人行為預(yù)測(cè)，降低離職率。增量服務(wù)貝殼平臺(tái)還為客戶提供了全過程支持和金融服務(wù)（包括安全支付、MLS 不具備此類增量服務(wù)。房屋托管、按揭服務(wù)、產(chǎn)權(quán)清算和擔(dān)保、過渡貸款和其他金融解決方案）、家居裝修服務(wù)等增量業(yè)務(wù)。資料來源：諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心，中國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)與經(jīng)紀(jì)，地產(chǎn)雜志，華泰證券研究所貝殼平臺(tái)服務(wù)對(duì)象：涵蓋需求終端、經(jīng)紀(jì)商和開發(fā)公司貝殼平臺(tái)主要包括三類用戶：客戶、經(jīng)紀(jì)商和房地產(chǎn)開發(fā)商。2020Q2 貝殼平臺(tái)的 MAU（月活躍用戶

37、人數(shù)）達(dá)到 3900 萬。住房客戶：提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)、全過程支持及家居裝修。住房客戶包括購(gòu)房者和賣方、房東和租戶四類。二手房和新房出售、房屋租賃的經(jīng)紀(jì)服務(wù)：貝殼主要通過線下經(jīng)紀(jì)人和門店網(wǎng)絡(luò)以及線上客戶前端提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)。線上客戶前端是平臺(tái)功能模塊中的一個(gè)模塊，包括 網(wǎng)站、貝殼應(yīng)用程序、貝殼微信小程序三部分?？蛻羟岸藶轭櫩吞峁┒址俊⑿路考胺课葑赓U的房源清單以及相關(guān)信息（對(duì)于二手房，客戶可以查看 VR、平面圖、經(jīng)紀(jì)人對(duì)房源的評(píng)論、同一社區(qū)的交易歷史等信息；對(duì)于新房，貝殼提供樓層平面圖、銷售數(shù)據(jù)、經(jīng)紀(jì)人評(píng)論及其他住房客戶的討論；對(duì)于房屋租賃，客戶可以查看設(shè)施和家具、租金、押金等信息；另外，客戶還可以獲得

38、交通、教育、醫(yī)療保健等社區(qū)信息，這些信息來源于貝殼 ACN 系統(tǒng)的“真實(shí)房源”清單），選擇經(jīng)紀(jì)人并與經(jīng)紀(jì)人建立即時(shí)聯(lián)系，了解房屋銷售流程、市場(chǎng)新聞等內(nèi)容。通過線上平臺(tái)，客戶與經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系使客戶可以在線下快速找到門店和經(jīng)紀(jì)人，從而為顧客高效便捷地提供本地服務(wù)。全過程支持和金融服務(wù)，包括安全支付、房屋托管、按揭服務(wù)、產(chǎn)權(quán)清算和擔(dān)保、過渡貸款和其他金融解決方案。家居裝修服務(wù)：貝殼通過客戶前端，經(jīng)紀(jì)門店和體驗(yàn)中心，探索客戶對(duì)房屋裝修的需求；嚴(yán)格挑選合作承包商，并直接控制供應(yīng)鏈，管理施工團(tuán)隊(duì)執(zhí)行工作?？蛻艨梢栽谪悮ぱb修 APP 挑選設(shè)計(jì)師，通過 VR 體驗(yàn)房屋的未來狀況，貝殼平臺(tái)為顧客顯示各種可能的設(shè)計(jì)方

39、案達(dá)到更好的匹配。圖表9： 貝殼客戶前端及其功能展示資料來源：貝殼找房 APP，華泰證券研究所經(jīng)紀(jì)商：自營(yíng)品牌和合作品牌兼有。截至 2020H1，貝殼平臺(tái)連接超過 45.6 萬名經(jīng)紀(jì)人和超過 4.2 萬家以社區(qū)為中心的門店，連接 265 個(gè)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌，具體可分為三類公司：其一是鏈家，是貝殼旗下的自營(yíng)品牌；其二是德佑，是貝殼旗下的加盟品牌，主要用于賦能小微房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司；其三是其他合作品牌，它們通常擁有較多的門店和經(jīng)紀(jì)人，在所在區(qū)域已經(jīng)形成一定品牌力，因此得以保留自身品牌。貝殼為經(jīng)紀(jì)品牌提供的服務(wù)包括：平臺(tái)服務(wù)：經(jīng)紀(jì)商能夠訪問“真實(shí)房源”清單，自動(dòng)進(jìn)行基于角色的傭金分配，并協(xié)同使用不同的模塊

40、，包括 SaaS、數(shù)據(jù)與技術(shù)、培訓(xùn)與招聘、簽約服務(wù)等；品牌服務(wù)：允許小型經(jīng)紀(jì)店加入到著名經(jīng)紀(jì)品牌的業(yè)務(wù)中，受益于更好的質(zhì)量控制和潛在客戶轉(zhuǎn)換；金融服務(wù)，如商業(yè)貸款。作為回報(bào)，經(jīng)紀(jì)品牌遵循 ACN 以及平臺(tái)上的其他協(xié)議，并根據(jù)合作的深度為貝殼繳納特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)（針對(duì)加盟品牌）或平臺(tái)服務(wù)費(fèi)（針對(duì)其他品牌）。根據(jù)貝殼招股說明書，從 2018-2020H1，鏈家門店數(shù)量由 7673 家增加至 7700 家，經(jīng)紀(jì)人數(shù)量由 10.27 增加至 13.42 萬人，增幅并不明顯；而非鏈家門店數(shù)量由 8136 家增加至34547 家，經(jīng)紀(jì)人數(shù)量由 6.09 萬人增加至 32.18 萬人，在貝殼平臺(tái)誕生（2018 年

41、 4 月）后取得了明顯增長(zhǎng)。根據(jù)德佑官網(wǎng)，2019 年德佑門店超過 15000 家，經(jīng)紀(jì)人數(shù)量超過 12萬，而貝殼平臺(tái)上的其他合作品牌門店數(shù)量約為 14600 家，經(jīng)紀(jì)人數(shù)量約為 11.28 萬人。圖表10： 貝殼平臺(tái)鏈家和非鏈家門店數(shù)量（單位：家）圖表11： 貝殼平臺(tái)鏈家和非鏈家經(jīng)紀(jì)人數(shù)量（單位：人）50,000鏈家門店數(shù)量非鏈家門店數(shù)量500,000鏈家經(jīng)紀(jì)人數(shù)量非鏈家經(jīng)紀(jì)人數(shù)量40,000400,00030,000300,00020,000200,00010,000100,0000201820192020H10201820192020H1資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所資料來源：

42、貝殼招股說明書，華泰證券研究所大量的非鏈家品牌已經(jīng)成為貝殼平臺(tái)不可或缺的組成部分。2020H1 貝殼平臺(tái)上約 77.7%的二手房信息由非鏈家品牌經(jīng)紀(jì)人發(fā)布，2019 年貝殼 GTV 中 46.9%來自非鏈家品牌。 2019 年貝殼平臺(tái)二手房交易的 70%以上涉及 ACN 跨店合作，平臺(tái)關(guān)聯(lián)門店平均店效由2018H2 的 1090 萬元/店提升至 2019H2 的 2030 萬元/店。房地產(chǎn)開發(fā)商：助力開發(fā)商新房銷售。根據(jù) CIC 報(bào)告，隨著發(fā)達(dá)地區(qū)城市群的土地供應(yīng)日益受限，新房規(guī)模預(yù)計(jì)將減少，這將使房地產(chǎn)開發(fā)商維持龐大的全職銷售團(tuán)隊(duì)的經(jīng)濟(jì)可行性降低。新房項(xiàng)目越來越多地位于城市群中的邊緣城市，給

43、開發(fā)商帶來了銷售困難。新房銷售市場(chǎng)中供求關(guān)系的變化也使房地產(chǎn)開發(fā)商有效地定位和轉(zhuǎn)換客戶以縮短銷售周期變得更加重要。貝殼平臺(tái)利用廣泛的住房客戶基礎(chǔ)，充當(dāng)新房項(xiàng)目的強(qiáng)大銷售渠道，為房地產(chǎn)開發(fā)商提供 全面的銷售解決方案，包括經(jīng)紀(jì)服務(wù)，銷售計(jì)劃，接待服務(wù)，在線營(yíng)銷等。對(duì)于平臺(tái)推動(dòng) 的新房銷售，房地產(chǎn)開發(fā)商通常會(huì)在購(gòu)房者簽署買賣協(xié)議并支付首付款后向貝殼支付傭金。根據(jù) CIC 報(bào)告，貝殼平臺(tái)已經(jīng)成為中國(guó)最大的新房銷售平臺(tái)。貝殼平臺(tái)上的新房項(xiàng)目數(shù)量從 2018 年 12 月 31 日的 3,486 個(gè)增加到截至 2019 年 12 月 31 日的 7,769 個(gè)，分別約占同期中國(guó)銷售的新住宅項(xiàng)目總數(shù)的 9%

44、和 22%。截至 2019 年 12 月 31 日，貝殼平臺(tái)新房銷售的 GTV 達(dá)到 7476 億元。業(yè)務(wù)：鏈家之外二手房和新房交易規(guī)模和業(yè)績(jī)快速擴(kuò)張貝殼平臺(tái)將自身業(yè)務(wù)劃分為 3 類，分別為二手房交易服務(wù)、新房交易服務(wù)、新興和其他服務(wù)。二手房交易服務(wù)：非鏈家 GTV 大幅提升推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)和貢獻(xiàn)率改善二手房交易服務(wù)指貝殼平臺(tái)上的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司為交易雙方提供二手房買賣或租賃的居間服務(wù)，從而賺取服務(wù)傭金。貝殼平臺(tái)的收入來源包括：1、鏈家獨(dú)立完成或與其他品牌經(jīng)紀(jì)公司合作完成交易的居間服務(wù)傭金；2、向加盟品牌收取的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)和向其他合作品牌收取的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，兩者按其在平臺(tái)上賺取傭金的一定比例收取；3、其

45、他增值服務(wù)的報(bào)酬，包括交易完成服務(wù)、現(xiàn)場(chǎng)輔助工作（如房源驗(yàn)證、經(jīng)紀(jì)人招聘和培訓(xùn)服務(wù)）等。其中，居間服務(wù)傭金的收入和成本確認(rèn)方式與鏈家在交易中扮演的角色有關(guān)，若鏈家獨(dú)立完成交易或在合作交易中為主代理人，則傭金全額確認(rèn)為貝殼收入，其中分配給鏈家和其他品牌經(jīng)紀(jì)人的傭金均確認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)成本；若其他品牌為主代理人，則只有歸屬于鏈家的傭金確認(rèn)為貝殼收入，其中分配給鏈家經(jīng)紀(jì)人的傭金確認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。圖表12： 貝殼平臺(tái)二手房交易服務(wù)傭金的收入和成本確認(rèn)方式收入確認(rèn)方式成本確認(rèn)方式交易由鏈家獨(dú)立完成傭金全額確認(rèn)為貝殼收入分配給鏈家經(jīng)紀(jì)人的傭金確 認(rèn)為 Commissionandcompensation- i

46、nternal交易由鏈家和其他品牌合作完 傭金全額確認(rèn)為貝殼收入分配給鏈家經(jīng)紀(jì)人的傭金確 認(rèn)為 成，鏈家為主代理人Commission and compensation - internal，分配給其他品牌經(jīng)紀(jì)人的傭金確認(rèn)為 Commission - split交易由鏈家和其他品牌合作完 歸屬于鏈家的傭金確認(rèn)為貝殼收入分配給鏈家經(jīng)紀(jì)人的傭金確 認(rèn)為 成，其他品牌為主代理人Commissionandcompensation- internal注：主代理人為與交易雙方簽訂居間合同、能夠決定服務(wù)價(jià)格和內(nèi)容的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所根據(jù)貝殼招股說明書和 CIC 的數(shù)據(jù)，2

47、017-2019 年貝殼平臺(tái)二手房交易 GTV（包括買賣和租賃）由 7377 億元增長(zhǎng)至 12974 億元，市占率由 10.11%增長(zhǎng)至 15.44%。2019 年鏈家二手房交易 GTV 為 8550 億元，同比增長(zhǎng) 9%；非鏈家二手房交易 GTV 為 4424 億元，同比增長(zhǎng) 1066%，占比已達(dá)到 34%。隨著非鏈家品牌門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量的快速增長(zhǎng)，鏈家之外的品牌作為主代理人的二手房交易數(shù)量由 2018 年的 2.9 萬個(gè)迅速提升至 2019 年的 31.3 萬個(gè)，驅(qū)動(dòng)了 GTV 的提升。由于受到新冠疫情影響，2020Q1 鏈家門店平均暫停經(jīng)營(yíng)時(shí)間超過 1 個(gè)月，經(jīng)營(yíng)受到較大影響。但隨著 2

48、020Q2 公司經(jīng)營(yíng)逐步恢復(fù)正軌、房地產(chǎn)滯后需求逐步釋放，公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)迎來 V 型反轉(zhuǎn)。2020H1 貝殼平臺(tái)二手房交易 GTV 同比增長(zhǎng) 26%，其中鏈家二手房交易 GTV 同比下滑 7%，非鏈家二手房交易 GTV 同比增長(zhǎng) 122%，主要因?yàn)檫B接門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量的快速提升抵消了疫情帶來的負(fù)面影響。圖表13： 貝殼二手房交易 GTV、同比增速和市占率圖表14： 貝殼平臺(tái)鏈家和非鏈家二手房交易GTV 和同比增速15,00010,0005,00080%貝殼二手房交易GTV（億元）同比增長(zhǎng)60%40%20%鏈家二手房交易GTV（億元） 非鏈家二手房交易GTV（億元）鏈家同比增長(zhǎng)10,000 非鏈家

49、同比增長(zhǎng)5,0001500%1000%500%0%00%2017201820192020H10201820192020H1-500%資料來源：貝殼招股說明書，CIC，華泰證券研究所資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所根據(jù)貝殼招股說明書，2017-2019 年貝殼平臺(tái)二手房交易營(yíng)收由 184.61 億元增長(zhǎng)至245.69 億元，2019 年增速提升至 22%，主要因?yàn)椋?、鏈家和非鏈家二手房交易 GTV 均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，尤其是非鏈家品牌增長(zhǎng)顯著；2、傭金率由 2018 年的 2.49%提升至 2.56%。 2017-2019 年貝殼平臺(tái)二手房交易貢獻(xiàn)（公司衡量分業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的特殊指標(biāo)，=分業(yè)務(wù)營(yíng)收-

50、分業(yè)務(wù)分配給經(jīng)紀(jì)人的傭金）由 56.35 億元增長(zhǎng)至 95.54 億元，貢獻(xiàn)率（=分業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)/分業(yè)務(wù)營(yíng)收）由 30.53%提升至 38.89%，主要因?yàn)椋?、來自非鏈家品牌的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)和平臺(tái)服務(wù)費(fèi)由 0.26 億元大幅增加至 15.47 億元，這部分收入不會(huì)產(chǎn)生分傭；2、公司優(yōu)化了鏈家經(jīng)紀(jì)人的分傭機(jī)制。2020H1 貝殼平臺(tái)二手房交易營(yíng)收同比降幅由 Q1 的 44%收窄至 1%，二手房交易貢獻(xiàn)率穩(wěn)定在 38.60%。來自非鏈家品牌的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)和平臺(tái)服務(wù)費(fèi)達(dá)到 11.25 億元，同比增長(zhǎng) 128%。圖表15： 貝殼二手房交易營(yíng)收和同比增速圖表16： 貝殼二手房交易貢獻(xiàn)和貢獻(xiàn)率3002502001

51、501005025%貝殼二手房交易營(yíng)收（億元）同比增長(zhǎng)20%15%10%5%0%1201008060402050%貝殼二手房交易貢獻(xiàn)（億元）貢獻(xiàn)率40%30%20%10%02017201820192020H1-5%00%2017201820192020H1資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所新房交易服務(wù)：營(yíng)收逐步超越二手房，非鏈家增速尤其亮眼新房交易服務(wù)指貝殼平臺(tái)上的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司為房地產(chǎn)開發(fā)商提供新房銷售服務(wù)（通常是作為銷售渠道協(xié)助引流），從而賺取服務(wù)傭金。貝殼會(huì)與開發(fā)商簽訂新房代理合同，不同項(xiàng)目的結(jié)算條款和傭金率不盡相同，履行合同前需要支付一筆定

52、金，2019 年末該類定金達(dá)到 33 億元。由于開發(fā)商結(jié)算賬期較長(zhǎng)，貝殼通常會(huì)在客戶簽訂新房銷售合同后定期向經(jīng)紀(jì)公司提前墊付傭金，之后再統(tǒng)一向開發(fā)商結(jié)算，2019 年末新房業(yè)務(wù)應(yīng)收開發(fā)商結(jié)算款達(dá)到 78 億元，應(yīng)付經(jīng)紀(jì)人結(jié)算款則為 35 億元。在新房交易中，鏈家總是作為主代理人（與開發(fā)商簽訂合同，能夠決定服務(wù)價(jià)格和內(nèi)容），傭金全額確認(rèn)為貝殼收入， 其中分配給鏈家經(jīng)紀(jì)人的傭金確認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)成本（Commission internal）；若有其他品牌合作交易，分配給其他品牌經(jīng)紀(jì)人的傭金也將認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)成本（Commission split）。根據(jù)貝殼招股說明書和 CIC 的數(shù)據(jù)，2017-2019

53、 年貝殼平臺(tái)新房交易 GTV 由 2526 億元增長(zhǎng)至 7476 億元，市占率由 2.30%增長(zhǎng)至 5.38%。2019 年鏈家新房交易 GTV 為 2017億元，同比增長(zhǎng) 42%；非鏈家二手房交易 GTV 為 5459 億元，同比增長(zhǎng) 294%，占比達(dá)到 73%。2019 年公司發(fā)力擴(kuò)張新房業(yè)務(wù)，新房銷售項(xiàng)目由 2018 年的 3486 個(gè)大幅提升至 2019 年的 7769 個(gè)，新房交易數(shù)量由 2018 年的 19.6 萬個(gè)大幅提升至 2019 年的 53.3 萬個(gè)，尤其是非鏈家品牌的新房交易規(guī)模出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。一方面更多房企將貝殼視為重要的分銷渠道，百?gòu)?qiáng)房企均與貝殼進(jìn)行了合作；另一方面非鏈

54、家門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量大幅增加，使得貝殼平臺(tái)新房分銷能力顯著提升。2020H1 盡管受到新冠疫情影響，貝殼平臺(tái)新房交易 GTV 依然同比增長(zhǎng) 104%，市占率達(dá)到 8.27%，鏈家、非鏈家新房交易 GTV 分別同比增長(zhǎng) 28%、148%，非鏈家增速尤其亮眼。圖表17： 貝殼新房交易 GTV、同比增速和市占率圖表18： 貝殼平臺(tái)鏈家和非鏈家新房交易 GTV 和同比增速8,0006,000200%貝殼新房交易GTV（億元）同比增長(zhǎng)市占率150%鏈家新房交易GTV（億元） 非鏈家新房交易GTV（億元）鏈家同比增長(zhǎng)6,000 非鏈家同比增長(zhǎng)400%4,0002,000100%50%4,0002,00030

55、0%200%100%00%2017201820192020H10201820190%2020H1資料來源：貝殼招股說明書，CIC，華泰證券研究所資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所根據(jù)貝殼招股說明書，2017-2019 年貝殼平臺(tái)新房交易營(yíng)收由 64.19 億元增長(zhǎng)至 202.74億元，2019 年增速大幅提升至 171%，主要因?yàn)殒溂液头擎溂倚路拷灰?GTV 均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，尤其是非鏈家品牌增長(zhǎng)顯著。2017-2019 年貝殼平臺(tái)新房交易貢獻(xiàn)由 28.66 億元增長(zhǎng)至 49.19 億元，但貢獻(xiàn)率由 44.65%下滑至 24.26%，主要因?yàn)楦嗟男路拷灰子煞擎溂移放仆瓿桑峙浣o經(jīng)紀(jì)人的傭

56、金有所提升。2020H1 盡管受到新冠疫情影響，但由于GTV 的增長(zhǎng)和傭金率的提升（由2019H1 的2.68%提升至 2.83%），貝殼平臺(tái)新房交易營(yíng)收仍然同比增長(zhǎng) 116%。此外，貝殼在新房分銷領(lǐng)域取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)后開始優(yōu)化分傭結(jié)構(gòu)，2020H1 新房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率小幅回升至 25.07%。圖表19： 貝殼新房交易營(yíng)收和同比增速圖表20： 貝殼新房交易貢獻(xiàn)和貢獻(xiàn)率2502001501005002017201820192020H1200%貝殼新房交易營(yíng)收（億元）同比增長(zhǎng)150%100%50%0%60貝殼新房交易貢獻(xiàn)（億元）貢獻(xiàn)率504030201002017201820192020H150%40%3

57、0%20%10%0%資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所新興和其他服務(wù)：方興未艾新興和其他服務(wù)主要包括住房交易相關(guān)的金融服務(wù)和裝修服務(wù)，通常在服務(wù)提供后確認(rèn)收入。根據(jù)貝殼招股說明書，2017-2019 年貝殼平臺(tái)新興及其他服務(wù) GTV 由 241 億元增長(zhǎng)至 827 億元，營(yíng)收由 6.25 億元增長(zhǎng)至 11.73 億元，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)由 4.08 億元增長(zhǎng)至 9.43 億元，貢獻(xiàn)率由 65.20%增長(zhǎng)至 80.44%。這類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率較高，因?yàn)橹饕揽抗鞠到y(tǒng)和資源提供服務(wù)，經(jīng)紀(jì)人參與度較小、分傭較低。2020H1 新興及其他服務(wù) GTV、營(yíng)收和貢獻(xiàn)率依然實(shí)

58、現(xiàn)增長(zhǎng)，主要因?yàn)榉康禺a(chǎn)金融服務(wù)收入同比增加 1.40 億元。圖表21： 貝殼新興及其他服務(wù) GTV 和同比增速90080070060050040030020010002017201820192020H1120%貝殼新興及其他服務(wù)GTV（億元）同比增長(zhǎng)100%80%60%40%20%0%資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所圖表22： 貝殼新興及其他服務(wù)營(yíng)收和同比增速圖表23： 貝殼新興及其他服務(wù)貢獻(xiàn)和貢獻(xiàn)率貝殼新興及其他服務(wù)營(yíng)收（億元）同比增長(zhǎng)141210864202017201820192020H170%60%50%40%30%20%10%0%10貝殼新興及其他服務(wù)貢獻(xiàn)（億元）貢獻(xiàn)率864

59、202017201820192020H1100%80%60%40%20%0%資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所資料來源：貝殼招股說明書，華泰證券研究所財(cái)務(wù)：新房業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)營(yíng)收高增，2020H1 逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 16 億元營(yíng)收方面，2017-2019 年貝殼營(yíng)收由 255.06 億元增長(zhǎng)至 460.15 億元，其中新房業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由 25%提升至 44%，是 2019 年?duì)I收快速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。2020H1 新房業(yè)務(wù)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，營(yíng)收占比進(jìn)一步提高至 51%，成為公司業(yè)績(jī)?cè)谝咔橛绊懴卤３猪g性的重要支柱，背后根本原因是非鏈家品牌和交易規(guī)模的快速增長(zhǎng)。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本方面，非鏈家交易規(guī)?？焖倥噬?/p>

60、導(dǎo)致非鏈家分傭成本大幅提升，但得益于貝殼平臺(tái)帶來的交易效率提升、鏈家內(nèi)部分傭機(jī)制優(yōu)化、門店租金和能效成本優(yōu)化，貝殼毛利率由 2017 年的 19.7%持續(xù)提升至 2020H1 的 25.9%。圖表24： 貝殼營(yíng)收和同比增速圖表25： 貝殼主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)和毛利率60040020080%新興及其他服務(wù)營(yíng)收（億元）新房交易營(yíng)收（億元）二手房交易營(yíng)收（億元）貝殼營(yíng)收同比增長(zhǎng)60%40%20%400200其他成本（億元）門店成本（億元）非鏈家分配傭金（億元）鏈家內(nèi)部傭金（億元） 毛利率40%20%02017201820190%2020H102017201820190%2020H1資料來源：貝殼招股說明