1、上一篇討論了股性和債性的界定、估值指標的選取問題，本篇來討論驅(qū)動估值變化的邏輯，不妨從整體和個體的視角分別展開。轉(zhuǎn)債整體估值變化的驅(qū)動因素雖然有人將轉(zhuǎn)債作為一個資產(chǎn)類別，但我們認為 A 股轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是固收投資者作為主體參與的權(quán)益資產(chǎn)（當然其有一定自身特征），因此，我們分析轉(zhuǎn)債時沒必要下沉到最底層去討論影響大類資產(chǎn)的因素，通過基礎(chǔ)資產(chǎn)股票和債券分析然后判定轉(zhuǎn)債已經(jīng)足夠。股市的變化，既可以作用于轉(zhuǎn)債平價，也可以作用于轉(zhuǎn)股估值，而債市的變化其實重點分析估值即可（雖然債底也有變化）。也就是說，估值是同時受到股、債兩個維度影響的，整體分析不妨從估值和股債的關(guān)系入手?？紤]到債市對轉(zhuǎn)債的影響，機會成本角度可

2、能甚于債底，因此，債市部分關(guān)注流動性變化即可。股市和流動性存在多種組合形式，可轉(zhuǎn)債在不同的組合下存在明顯不同的表現(xiàn)（考慮到轉(zhuǎn)債歷史上數(shù)量一度極少，不具備整體分析價值，主要分析 2012 年 5 月至 2014 年底和 2016 年 7 月以后的情況）：股市牛市+寬流動性：對轉(zhuǎn)債最有利的條件，估值提升無疑。2012 年以來發(fā)生 5 次這樣的情景，轉(zhuǎn)債估值均顯著抬升。這是轉(zhuǎn)債賺錢最快、體驗最佳的階段，今年 3 月以來就是這樣的階段。股市熊市+緊流動性：轉(zhuǎn)債最不利的處境，估值悉數(shù)調(diào)整。股債雙殺的局面對轉(zhuǎn)債自然是不利的，此時不僅轉(zhuǎn)債平價下跌，往往還要面臨轉(zhuǎn)債需求的快速萎縮，估值快速壓縮。階段性出現(xiàn)轉(zhuǎn)債

3、表現(xiàn)比股票更弱的情況也是正常的。2017 年 10 月-12 月是這種情景的典型案例。也就是說，股票和流動性同向變化時，轉(zhuǎn)債不可能存在獨立性，屬于完全的跟隨狀態(tài)，而此時賺轉(zhuǎn)債的錢其實不需要關(guān)注轉(zhuǎn)債自身。而在股市與流動性方向不同時，顯然是更復雜的情況，轉(zhuǎn)債估值由哪個因素主導具有不確定性，需要分段一一討論。圖表 1：2012-14 年流動性和股市表現(xiàn)組合中轉(zhuǎn)債估值變化（粗略分類）寬流動性+股牛寬流動性+股熊緊流動性+股熊緊流動性+股牛90-110平均修正溢價率252015105012/0412/0913/0213/0713/1214/0514/10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 2：2016 年以后

4、流動性和股市表現(xiàn)組合中轉(zhuǎn)債估值變化（粗略分類）寬流動性+股牛寬流動性+股熊緊流動性+股熊緊流動性+股牛90-110平均修正溢價率30252015105016/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/07數(shù)據(jù)來源：Wind，整理股市震蕩+流動性收緊：轉(zhuǎn)債估值壓縮，賺錢靠結(jié)構(gòu)2013 年 5 月-2013 年 12 月：緊貨幣，風格分化下轉(zhuǎn)債正股不佳，轉(zhuǎn)債估值深調(diào)13 年 6 月跨季流動性緊張時，央行依然通過發(fā)行央票回收流動性，“錢荒”成為當年的關(guān)鍵詞。12 月跨年時央行依然僅通過 SLO 來調(diào)節(jié)流動性，二次 “錢荒”

5、再度出現(xiàn)。流動性條件的劇烈變化是當年的主基調(diào)。 13 年 5 月-12 月，國債收益率上行了 131.92 bp，而同期轉(zhuǎn)債整體溢價率壓縮 5.79 %；相對應(yīng)的是，股市在此期間并未調(diào)整，A 股上漲 1.98%，創(chuàng)業(yè)板更是大漲了 31.83%。股市結(jié)構(gòu)來看，期間傳媒、計算機板塊漲幅超過 40%，而軍工、電子等成長方向漲幅也超過 15%；地產(chǎn)+銀行+基建產(chǎn)業(yè)鏈、鋼鐵煤炭等周期板塊調(diào)整幅度超過 10%，白酒板塊受到塑化劑沖擊，股市呈現(xiàn)分化行情。需要注意的是，當年機構(gòu)投資者在結(jié)構(gòu)性行情中遠沒有當前的強勢姿態(tài)，同期股票型基金整體的賺錢效應(yīng)并不強。轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)來看，在 13 年 5 月時刻，非周期方向的品

6、種僅有軍工品種重工轉(zhuǎn)債、醫(yī)藥品種同仁轉(zhuǎn)債、以及深度虛值的傳媒品種歌華轉(zhuǎn)債，其余 20 只均為周期品，并且銀行、鋼鐵有色等領(lǐng)跌板塊品種占比較大。此區(qū)間轉(zhuǎn)債估值的快速調(diào)整，顯然不僅與貨幣政策收緊、信用環(huán)境變差相關(guān)，轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)上偏向于表現(xiàn)不佳的周期品種，整體賺錢效應(yīng)不佳，為其調(diào)整的重要原因。換言之，此時轉(zhuǎn)債經(jīng)歷的其實是個雙殺的局面。重工等少數(shù)品種的機會成為當時轉(zhuǎn)債市場少有的好機會，至今仍有人回憶時津津樂道。這算是結(jié)構(gòu)性機會的體現(xiàn)。期間可轉(zhuǎn)債估值有三輪較大幅度調(diào)整：（1）13 年 5 月：“錢荒”下股市調(diào)整超過 10%，疊加流動性出現(xiàn)收緊（主要在短端），轉(zhuǎn)債估值快速調(diào)整超過 6%；（2）13 年 7 月

7、：6 月股市反彈帶動轉(zhuǎn)債估值反彈，但 13 年 7 月央行續(xù)發(fā)央票凍結(jié)資金 1800 億，結(jié)果來看，流動性收緊導致轉(zhuǎn)債估值調(diào)整超過 5%。（3）13 年 10 月-11 月：流動性繼續(xù)收緊，債市調(diào)整超過 70bp，同時股市轉(zhuǎn)震蕩，轉(zhuǎn)債估值再次快速下臺階?？偨Y(jié)來看，本輪轉(zhuǎn)債估值調(diào)整，核心是流動性沖擊的結(jié)果，同時轉(zhuǎn)債正股的主要行業(yè)在權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情中表現(xiàn)不佳，轉(zhuǎn)債其實面臨的股債雙殺的局面。期間股市上漲階段，需要在流動性企穩(wěn)時，估值才會跟隨抬升。圖表 3：轉(zhuǎn)債出現(xiàn) 3 輪估值調(diào)整圖表 4：兩輪債市收益率快速上行90-110平均修正溢價率股熊+股牛+股牛+股穩(wěn)+流動性穩(wěn) 流動性緊 流動性穩(wěn)流動性緊1

8、9171513119754.94.74.54.34.13.93.73.53.3中債國債到期收益率:10年13/0513/0713/0913/1114/0113/4 13/5 13/6 13/7 13/8 13/9 13/10 13/11 13/12 14/1數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 5：股市結(jié)構(gòu)化分化，轉(zhuǎn)債品種偏周期，較大盤跑輸 10%轉(zhuǎn)債正股指數(shù)全A指數(shù)1.151.11.0510.950.90.850.813/413/513/613/713/813/913/1013/1113/1214/1數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 6：正股調(diào)整較多的中行&估值顯著壓縮10710510310199979

9、5中行轉(zhuǎn)債價格（元）轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）1211310111109810761054103210199097-295石化轉(zhuǎn)債價格（元）轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）30252015105013/0413/0613/0813/1013/1213/0413/0613/0813/1013/12數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 7：國電&南山前期呈現(xiàn)抗跌性，但后期估值同樣出現(xiàn)深調(diào)國電轉(zhuǎn)債價格（元）南山轉(zhuǎn)債價格（元）1301201101009080轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）20115110151051010095590085轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）605040302010013/0413/0613/0813/1013/

10、1213/0413/0613/0813/1013/12數(shù)據(jù)來源：Wind，整理16 年 11 月-17 年 4 月：流動性收緊下轉(zhuǎn)債出現(xiàn)斷崖下跌背景：流動性從松到緊。2016 年 Q3，債市利空出盡后收益率仍轉(zhuǎn)為下行，流動性保持寬松態(tài)勢，債券收益率有三輪“下臺階”。11 月，16Q3 貨幣政策執(zhí)行報告進一步將“抑制資產(chǎn)泡沫”寫進政策思路段落中，聯(lián)儲加息同樣引發(fā)收緊預(yù)期。而 16Q4 貨幣政策執(zhí)行報告發(fā)布（17 年 2 月）前后央行分別多次上調(diào)公開市場操作利率，流動性收緊下，債市在此區(qū)間繼續(xù)上行。股市及轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)：指數(shù)震蕩，風格分化。2016 年 8-10 月，股市在寬松流動性下出現(xiàn)上漲。16

11、 年 11 月-17 年 4 月，市場開始趨于震蕩，而風格的分化是最重要的特征；一方面，棚改+PPP 的組合帶動上下游產(chǎn)業(yè)鏈盈利快速恢復；另一方面，供給側(cè)改革改變利潤分配方向，對小票的監(jiān)管趨嚴，風格開始偏向大盤價值白馬。轉(zhuǎn)債正股分布均勻，整體同指數(shù)走勢接近，結(jié)構(gòu)性機會仍存。典型如白云轉(zhuǎn)債、歌爾轉(zhuǎn)債在 2017 年上半年均給投資者帶來了豐厚的匯報。轉(zhuǎn)債估值：在股市結(jié)構(gòu)性行情下，轉(zhuǎn)債估值在 16 年 11-12 月，17 年 1 月-4 月有兩輪快速的殺跌，與貨幣政策及債市調(diào)整的節(jié)奏基本一致。流動性的快速收緊是轉(zhuǎn)債估值本輪殺跌的最重要原因。但也需要看到，2016 年三季度資產(chǎn)荒問題突出，轉(zhuǎn)債的估值

12、處于極高水平， 2019 年至今的近 3 年牛市中，轉(zhuǎn)債估值尚未達到當時的高度。也就是轉(zhuǎn)債當時估值過高的問題突出，而隨著流動性的收緊，估值出現(xiàn)了持續(xù)的壓縮。轉(zhuǎn)債此時的賺錢機會也相對有限。圖表 8：三輪“抬估值”后的兩輪“快調(diào)”圖表 9：11 月后流動性快速收緊28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%100平價修正溢價率 中債國債到期收益率:10年央行鎖短放長+聯(lián)儲加息3.93.73.53.33.12.92.72.5股震蕩+流動性快速收緊股上漲+流動性快速收緊16/6 16/7 16/8 16/9 16/1016/1116/12 17/1 17/2 17/3 17/4 17/

13、516/0616/0816/1016/1217/0217/04數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 10：資金利率在 12 月大幅抬升圖表 11： 貨幣端持續(xù)收緊DR007，% SLF:7天，%逆回購利率:7天，%3.0 央經(jīng)濟工作會議2.9逆回購利率:14天，%逆回購利率:28天，%2.816Q4貨幣政策執(zhí)行報告發(fā)布2.72.62.52.42.3171220 中央經(jīng)濟工作會議2.217Q4貨幣政策執(zhí)行報告發(fā)布161216 中 逆回購利率:7天，%4.03.53.02.516/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/121

14、8/0118/0218/032.016/0816/0916/1016/1116/12數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 12：期間股市震蕩，大盤價值品種表現(xiàn)最佳1.151.131.111.091.071.051.031.010.990.970.95轉(zhuǎn)債正股指數(shù)全A指數(shù)16/816/916/1016/1116/1217/117/217/317/417/5數(shù)據(jù)來源：公司公告，整理2020 年 5 月至次年 2 月：流動性邊際收緊下，轉(zhuǎn)債估值間歇快調(diào)，但賺錢效應(yīng)不弱背景：隨著生產(chǎn)的復蘇，貨幣政策趨于常態(tài)化。5 月下旬，貨幣政策執(zhí)行報告表示“隨著經(jīng)濟增速向潛在水平回歸，宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平”，央

15、行低量、維持利率開展逆回購操作，并且 6 月易剛提“提前考慮政策工具的適時退出”。 20 年 5 月-7 月，“回歸常態(tài)”下國債收益率快速上行；8 月，在地方債大量供給下債券收益率繼續(xù)上行；永煤事件后，流動性階段性呵護；而 1月中下旬貨幣端重新恢復常態(tài)，同時通脹預(yù)期快速升溫，月底流動性偏緊，導致債券收益率重回上行區(qū)間。股市及轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)：轉(zhuǎn)債正股跑輸指數(shù)。20 年 5 月-7 月，股市在此期間大漲，A 股上漲 20.72%，創(chuàng)業(yè)板上漲 30.22%。7 月，指數(shù)開始出現(xiàn)橫盤震蕩，但風格出現(xiàn)明顯變化，大票、成長方向表現(xiàn)明顯更佳。而轉(zhuǎn)債正股偏向于周期、小票，期間明顯跑輸指數(shù)。9 月，由于海外疫情加

16、劇帶動外盤調(diào)整，A 股同樣受到牽連，三大指數(shù)回調(diào)幅度均超過 5%。期間轉(zhuǎn)債估值有幾輪明顯壓縮，分別由于流動性轉(zhuǎn)向、股市表現(xiàn)不佳引起：（1）20 年 5 月，轉(zhuǎn)債估值的調(diào)整主要由于貨幣政策回歸常態(tài)下，流動性收緊預(yù)期快速反映。其次，成長+白馬的風格下，轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)一般。（2）20 年 9 月，在外盤影響下A 股調(diào)整幅度較大，疊加地方債集中發(fā)行下流動性依然偏緊，轉(zhuǎn)債估值壓縮。（3）20 年 12 月：鴻達興業(yè)事件導致對于轉(zhuǎn)債信用風險擔憂抬升，且轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)較差，雖然流動性呵護加大，但轉(zhuǎn)債估值依然下挫。（4）21 年 1 月：月末的流動性緊張，通貨膨脹預(yù)期的抬升，導致市場流動性收緊預(yù)期出現(xiàn)快速抬升，華

17、夏幸福信用事件帶來產(chǎn)品贖回需求，同時，小市值股票持續(xù)調(diào)整，轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)較差，兩個因素導致轉(zhuǎn)債估值深調(diào)。而回頭看，這半年多的時間轉(zhuǎn)債估值的壓縮是間歇性的，5 月 11 連跌后，至 12 月其實估值一直處于區(qū)間波動為主。而由于權(quán)益市場的結(jié)構(gòu)性機會一直存在，特別是新能源車、光伏產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債標的眾多，給很多投資者帶來的豐厚的回報。圖表 13：兩輪壓縮均與流動性收緊有關(guān)圖表 14：11 月后流動性快速收緊24%22%20%18%16%14%12%10%100平價修正溢價率3.7中債國債到期收益率:10年3.53.33.12.92.72.52.3流動性鴻達興業(yè) 預(yù)期收導致?lián)鷳n 緊股平+流動性預(yù)期快速收緊股調(diào)

18、整+流動性繼續(xù)緊20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/1020/1120/12 21/1 21/220/0420/0620/0820/1020/1221/02數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 15：壓縮期間，轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)均不佳轉(zhuǎn)債正股指數(shù)全A指數(shù)1.451.41.351.31.251.21.151.11.0510.9520/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/2數(shù)據(jù)來源：公司公告，整理圖表 16：20 年 5 月，不少偏周期轉(zhuǎn)債承受平價+估值的雙殺福能轉(zhuǎn)債價格（元）轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）蘇銀轉(zhuǎn)債價格（元）轉(zhuǎn)股溢價率（%，

19、右軸）12512011511010535117503011545251134020111351510930101072510020/0420/0520/0620/0751052020/0420/0520/0620/07數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 17：21 年 1 月下旬，不少優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債估值調(diào)整光大轉(zhuǎn)債南航轉(zhuǎn)債國君轉(zhuǎn)債20修正溢價率15105020/1120/1221/121/2數(shù)據(jù)來源：Wind，整理股市熊市+流動性轉(zhuǎn)松階段：轉(zhuǎn)債賺錢效應(yīng)差2012 年 5 月-7 月：轉(zhuǎn)債估值抬升滯后于流動性背景：經(jīng)濟超預(yù)期下行，流動性寬松。12 年 4 月工業(yè)增加值增速超預(yù)期回落，社零增速同樣環(huán)比回落超

20、1%，固定資產(chǎn)投資&房地產(chǎn)投資增速均大幅回落，市場對經(jīng)濟表現(xiàn)趨于悲觀；在此背景下，5 月 12 日央行宣布下調(diào)存款準備金率，市場對于流動性預(yù)期逐漸樂觀。股市及轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)：劇烈調(diào)整。5 月-7 月，工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)打消市場對于經(jīng)濟見底的預(yù)期，周期品種帶動指數(shù)快速調(diào)整，9 月才出現(xiàn)企穩(wěn)。轉(zhuǎn)債中以周期品種為主，正股調(diào)整幅度甚于A 股指數(shù)。期間，不同組合下，轉(zhuǎn)債估值表現(xiàn)有所差異，轉(zhuǎn)債估值更多反映在流動性寬松的中后期：（1）12 年 5 月上旬：基本面快速下行/希臘退出歐元區(qū)的風險攀升引發(fā)債市收益率快速下行，同期股市受工業(yè)增加值等經(jīng)濟數(shù)據(jù)影響快速回調(diào)，轉(zhuǎn)債估值此時跟隨正股回調(diào)；（2）5 月下旬：債市收

21、益率階段性觸底，股市在月末小反彈，此時轉(zhuǎn)債估值顯著抬升，轉(zhuǎn)債賺錢效果好于股市。（3）6 月下旬：債市收益率再次下臺階，但周期股依然持續(xù)下跌，轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)更差。同 5 月相似，到本輪寬松中后期，轉(zhuǎn)債才顯示出較強的抗跌性。圖表 18：轉(zhuǎn)債估值在 5 月中、7 月初兩輪上臺階圖表 19：伴隨著流動性兩輪寬松90-110平均修正溢價率股調(diào)整+流動性松后期股小反彈+流動性松后期19171513119753.83.73.63.53.43.33.2中債國債到期收益率:10年12/0312/0412/0512/0612/0712/0812/312/412/512/612/712/8數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表

22、 20：期間正股表現(xiàn)不佳圖表 21：轉(zhuǎn)債獲得估值提升但并未賺錢1.1中證轉(zhuǎn)債2901.05285 轉(zhuǎn)債正股指數(shù)全A指數(shù)12800.952750.92700.8512/412/512/612/712/812/926512/312/412/512/612/712/812/9數(shù)據(jù)來源：Wind，整理18 年 1 月至 18 年 12 月：轉(zhuǎn)債殺跌主要在于正股劇烈調(diào)整背景：流動性轉(zhuǎn)松。18 年 2 月的 17Q4 的貨幣政策執(zhí)行報告以放松流動性定調(diào)，央行分別于 18 年 4 月和 6 月兩次定向降準，并降低了鎖短放長的操作頻率。18 年 10 月，央行再次定向降準。全年來看，除了一些流動性預(yù)期的波動，

23、及地方債供應(yīng)沖擊，全年流動性大幅轉(zhuǎn)松。股市及轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)：大熊市。2 月，美股兩天的千點大跌導致上證 2 周跌幅超 15%；5 月-6 月，美關(guān)稅、棚改傳聞等一系列利空因素導致股市再次劇烈調(diào)整；7 月下旬-9 月中，短期利好出盡后市場開始繼續(xù)殺業(yè)績+殺估值，下跌同時“黑天鵝”的負反饋也頻繁出現(xiàn)；11 月后，市場信心已經(jīng)在低谷，一些利好已經(jīng)無法帶動市場重拾信心。2018 年，轉(zhuǎn)債估值有 4 輪下跌，和 2 輪反彈：（1）18 年 2 月：股市快跌 15%，同期流動性預(yù)期開始轉(zhuǎn)松（未實質(zhì)性），轉(zhuǎn)債估值殺跌。（2）18 年 4 月-5 月：4 月中，股市震蕩，而流動性由于降準后情緒過于樂觀，降準資金

24、到位偏遲導致資金面依然未實質(zhì)性松，債市調(diào)整，導致 4 月中下旬轉(zhuǎn)債估值調(diào)整；到了 5 月，股市又出現(xiàn) 15%左右下跌帶動轉(zhuǎn)債估值調(diào)整，調(diào)整幅度大于 2 月。（3）18 年 7 月上旬：前期債市收益率快速下跌，低價轉(zhuǎn)債估值已在絕對低位，以及 7 月上中旬股市小反彈，帶動了轉(zhuǎn)債估值整體提升了約 3%。（4）18 年 8 月-9 月：地方債加速發(fā)行擾動債市，股市開始一輪殺業(yè)績，轉(zhuǎn)債估值迎來年內(nèi)最大一波殺跌。（5）18 年 10 月：股市小票出現(xiàn)反彈，疊加定向降準投放流動性，轉(zhuǎn)債估值修復約 2%。（6）18 年 11 月-12 月：股市已經(jīng)到了底部區(qū)間（前期堅強的白馬補跌），且受央行暫停逆回購和跨年因

25、素的影響，短端利率出現(xiàn)一定上行；轉(zhuǎn)債情緒全面轉(zhuǎn)向悲觀，估值殺到歷史大底。 綜合來看，在大熊市面前，寬松的流動性也無法阻止轉(zhuǎn)債極差的表現(xiàn)。而在股市大跌+流動性企穩(wěn)/偏緊的階段，轉(zhuǎn)債可以說是完全喪失了防御性，也是虧錢最主要的階段。 18 年末轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)，也指向情緒的最差階段，轉(zhuǎn)債可能比股票還容易悲觀。圖表 22：主要有 4 輪估值壓縮圖表 23：流動性持續(xù)寬松14%12%10%8%6%4%2%股市熊+債走平白馬補跌下情緒繼續(xù)趨弱股快跌+流動性松4月中降準后資金到位晚，債市回調(diào)轉(zhuǎn)債估值 到底，修復股市反彈+債走牛100平價修正溢價率5.51806定向18Q20國降準2報常會告發(fā)布171220中 17

26、Q央經(jīng) 4報濟工 告發(fā) 向降準貿(mào)易戰(zhàn)+定作會 布議5.04.54.03.53.02.518/1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/918/1018/1118/1217/1218/0218/0418/0618/0818/10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 24：18 年股市主要 3 輪下臺階圖表 25：18 年轉(zhuǎn)債虧錢的 4 個階段1.11.0510.950.90.850.80.750.70.650.6轉(zhuǎn)債正股指數(shù)中證轉(zhuǎn)債315305295285275265全A指數(shù)17/1218/218/418/618/818/1018/12數(shù)據(jù)來源：Wind，整理18/

27、1 18/218/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/918/1018/1118/12總結(jié)：流動性對于轉(zhuǎn)債估值影響更甚，但股市決定賺錢程度流動性轉(zhuǎn)松對于估值具備支撐作用，但期間轉(zhuǎn)債賺錢還需要權(quán)益結(jié)構(gòu)性行情的配合。1）12 年 5 月，初始股市風險對于情緒影響更大，下旬情緒恢復后估值修復；6 月下旬同樣出現(xiàn)抗跌性及估值抬升，但賺到“估值”未賺到收益。流動性對于估值的支撐在于寬松中后期。2）18 年 4 輪估值殺跌，主要殺跌都處于股市暴跌+流動性未能繼續(xù)邊際轉(zhuǎn)松階段。3）17 年 9 月-12 月、20 年 12 月-21 年 2 月，雖然股指向上，但有時風格對于轉(zhuǎn)債并不友

28、好，轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)弱于股指，估值也會整體壓縮，這樣的階段本質(zhì)上依然是正股熊+流動性收緊階段，估值下跌其實是合理的。流動性收緊下即使股市上漲，轉(zhuǎn)債估值可能依然面臨壓縮壓力，但個券的結(jié)構(gòu)性機會需要重視。1）13 年 7 月，周期股反彈，但 7 月央行續(xù)發(fā)央票、凍結(jié)資金收緊資金面，期間估值調(diào)整 5%；2）17 年 1 月股市企穩(wěn)反彈，貨幣政策持續(xù)加碼，導致這個時期估值調(diào)整幅度甚至不亞于 16 年 11 月。3）若流動性收緊階段，轉(zhuǎn)債估值處于高位，即使股市/正股僅走平（或震蕩），此階段轉(zhuǎn)債估值仍有出現(xiàn)斷崖式調(diào)整的可能，如 13 年 10 月、20 年 5 月。開始時間結(jié)束時間股市表現(xiàn)流動性轉(zhuǎn)債估值表現(xiàn)形

29、態(tài)圖表 26：組合表現(xiàn)匯總2011 年 6 月2011 年 9 月震蕩-轉(zhuǎn)熊收緊下降期間轉(zhuǎn)債估值持續(xù)下跌，跌幅超過 13%2011 年 10 月2011 年 12 月熊市寬松下降跌幅收窄，11 月急跌2012 年 1 月2012 年 6 月牛市寬松抬升持續(xù)抬升，主要抬升階段在 3-5 月2012 年 5 月2012 年 7 月熊市寬松抬升賺得估值，未賺得收益，寬松中后期獲支撐性2012 年 7 月2012 年 11 月熊市收緊下降8 月急跌，后趨緩2012 年 12 月2013 年 4 月牛市寬松抬升12 年 12 月-13 年 1 月快速拉升，后趨穩(wěn)2013 年 5 月2013 年 12 月

30、牛市收緊下降6 月、10 月兩輪下臺階2014 年 1 月2014 年 12 月牛市寬松抬升主要拉升在 8 月后2016 年 6 月2016 年 10 月震蕩上漲寬松抬升有三輪上臺階，都和流動性寬松有關(guān)2016 年 11 月2017 年 9 月震蕩收緊下降16 年 11 月急跌，17 年 6-7 月反彈，9 月重新下跌2017 年 10 月2017 年 12 月熊市收緊下降迅速下跌2018 年 1 月2018 年 12 月熊市寬松下降主要殺跌階段為股市暴跌+流動性預(yù)期反復2019 年 1 月2020 年 4 月牛市寬松抬升19 年 1 月-3 月、19 年 7-8 月、19 年 12 月-20

31、 年 2 月快速上臺階2020 年 5 月2021 年 2 月牛市收緊下降20 年 5 月、9 月、12 月、21 年 1 月下旬快速調(diào)整2021 年 3 月2021 年 8 月牛市寬松抬升5 月、7 月兩輪估值快速抬升數(shù)據(jù)來源：Wind，整理季節(jié)性需求抬升推高估值的情況轉(zhuǎn)債在年中和年初，容易出現(xiàn)配置需求抬升的現(xiàn)象。在 15 年 1 月、16 年 7 月、19 年 7 月、20 年 1 月、21 年 7 月等階段，轉(zhuǎn)債均出現(xiàn)估值抬升現(xiàn)象，部分時間股市表現(xiàn)并不突出。更進一步，在此前半年轉(zhuǎn)債賺錢效應(yīng)不錯的階段，這個季節(jié)性會更明顯，比如15 年 1 月和 21 年 7 月均出現(xiàn)這樣的情況。季節(jié)性估值

32、提升的背后，主要是因為配置需求的階段性抬升。主要是：關(guān)注度效應(yīng)。轉(zhuǎn)債作為相對小眾的資產(chǎn)，多數(shù)時間關(guān)注度并不高。但在固收部門年中和年尾總結(jié)、部署下一階段策略時，則“發(fā)現(xiàn)”了這個品種的機會。而此時如果正好處于流動性寬松、股票賺錢效應(yīng)不錯的階段，顯然會大幅增加資金的流入。而對于賺到錢的投資者而言，可能也會加大配置力度，出現(xiàn)正反饋的情況。供給不足，需求無限：轉(zhuǎn)債本身仍然是個小市場，而隨著固收+的快速發(fā)展，轉(zhuǎn)債的需求其實相對其供給而言可謂是無限的。很多產(chǎn)品其實可能只是從不參與變成買 1 個點嘗試，仍然會帶來大量的需求，進而推高轉(zhuǎn)債的估值。從微觀角度而言，某個轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理可能有邊際謹慎的想法，但無奈其規(guī)模

33、相比此前有數(shù)倍的增加，仍然會出現(xiàn)明顯的被動加倉。也就是說，謹慎者同樣可能是估值上升的推動者。圖表 27：轉(zhuǎn)債情緒的年初年中提升現(xiàn)象萬得全A100平均修正溢價率(%,右)6,000255,500205,000154,500104,0003,50053,00019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/01021/0421/07數(shù)據(jù)來源：Wind，整理個券估值驅(qū)動因素分析落地到個券層面，特別聚焦到個券挖掘這層，轉(zhuǎn)債估值的重要性其實不高，公司基本面的研判才是第一位的。但從擇券角度而言，估值仍然是有效的擇券因子，考慮到贖回的存在，以及短中期波段操作的思路，個券

34、間的估值比較仍然是有價值的。個券的估值差異，往往是現(xiàn)實和預(yù)期的反應(yīng)。從期權(quán)角度而言，信用資質(zhì)、存續(xù)時間、正股波動率等因素均會影響定價。而從預(yù)期視角看，正股公司在行業(yè)內(nèi)的地位、行業(yè)屬性、行業(yè)/公司景氣度均會影響個券的估值定位。個券相關(guān)行業(yè)屬性，影響轉(zhuǎn)債彈性及定價。例如，同樣為金屬加工行業(yè)，嘉元轉(zhuǎn)債為鋰電銅箔品種，處于高成長賽道，估值水平明顯高于海亮、金田、海波等偏周期品種；另外，具備軍工屬性的楚江定位相對也高于同業(yè)品種。圖表 28：行業(yè)屬性決定個券定位（以 21 年 7 月 16 日為例）金田,107.46元楚江,123.92元嘉元,139.98元海亮,114.37元海波,118元鴻路,131.

35、54元8090100110120130140150403530溢價率（ ）2520151050-5平價（元）數(shù)據(jù)來源：Wind，整理行業(yè)相關(guān)景氣度。行業(yè)景氣度高的品種，市場給予的估值更高，代表更高的彈性預(yù)期，如電子品種中，半導體景氣度高于消費電子，相關(guān)轉(zhuǎn)債個股的估值也顯著高于消費電子，建材中玻璃品種的定位顯著高于其他建材行業(yè)。另外，行業(yè)景氣度邊際抬升的過程，往往伴隨著估值水平的邊際抬升；例如，6 月化纖價格抬升帶動板塊回暖，板塊內(nèi)公司同樣估值抬升，而5 月紙漿價格下降時，造紙個股估值也在快速壓縮。圖表 29：行業(yè)景氣度影響定位冀東,108.05元萬青,112.45元長海,131.61元濮耐,1

36、10元7090110130150170旗濱,192.64030溢價率（ ）20元100-10-20平價（元）數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 30：6 月化纖價格抬升帶動板塊內(nèi)公司同樣估值抬升圖表 31：5 月紙漿價格下降時轉(zhuǎn)債估值也在快速壓縮20修正溢價率（%）景興轉(zhuǎn)債山鷹轉(zhuǎn)債31-121/321/421/521/621/7-3-5-7盛虹轉(zhuǎn)債15鳳21轉(zhuǎn)債105021/421/5-521/6數(shù)據(jù)來源：Wind，整理公司在行業(yè)內(nèi)的地位。在市場估值定價體系中，往往給予龍頭品種超額定價，這個特點在轉(zhuǎn)債的估值中同樣體現(xiàn)，轉(zhuǎn)債會給予優(yōu)質(zhì)、alpha 品種更高的定價。但同理，高估值往往會透支優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債存續(xù)周

37、期中的收益空間。圖表 32：彤程轉(zhuǎn)債估值始終高于飛凱1510修正溢價率（%）飛凱轉(zhuǎn)債彤程轉(zhuǎn)債5021/421/521/621/7-5-10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理公司自身景氣程度。公司的估值變化，最本質(zhì)還是轉(zhuǎn)債投資者對于其未來股價變化的預(yù)期，而股價本身反映的同樣是未來的預(yù)期，所以公司自身股價的強弱會影響估值的定位。當然，一些中期看點較多的品種，在股票深跌后，轉(zhuǎn)債的抗跌性、以及期權(quán)保護條款（如下修）會使得轉(zhuǎn)債估值被動抬升。圖表 33：光大轉(zhuǎn)債估值同股價明顯相關(guān)（多數(shù)時候滯后 圖表 34：立訊轉(zhuǎn)債在正股深調(diào)下估值被動抬升 光大轉(zhuǎn)債估值（周平滑）光大銀行股價（右軸）84.97454.74064.53

38、553044.32534.12023.9151013.7503.50立訊轉(zhuǎn)債201820192020202120/1221/121/221/321/421/521/621/7數(shù)據(jù)來源：Wind，整理新券在高景氣/炒作階段上市，往往會導致新券的估值水平明顯高于老券。從歷史角度看，新券的定價優(yōu)勢其實并不明顯，以上市 5 個月（沒進轉(zhuǎn)股期）與上市在 5 個月但小于一年的轉(zhuǎn)債對比，可以發(fā)現(xiàn)歷史上二者并無顯著差異，新券的優(yōu)勢在今年 6 月才開始明顯突出。另外，原股東新券上市后半年后才能減倉，導致籌碼集中、鎖倉等交易面因素，也可能存在個別個券估值明顯較高的現(xiàn)象。圖表 35：6 月底新券上市定位明顯偏高、高

39、于老券50長汽,152.98元三花,133.66元5捷捷,141.11元0三角,142.1元萬興,124.85元國微,147.95元5東財,151.85元0潔美,130.96元5韋爾,150.93元080901001101201301401504033溢價率（ ）2211-5平價（元）數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 36：歷史上新券多數(shù)時間不享受額外溢價數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 37：部分品種存在鎖倉的可能三角防務(wù) 三角轉(zhuǎn)債（右軸）1.051.031.010.990.970.950.930.910.890.870.857/127/137/147/157/16數(shù)據(jù)來源：Wind，整理捷捷微電捷捷轉(zhuǎn)債（右軸）3938373635343332313006/2907/0207/0507/0807/1107/14150148146144142140138136134132130128圖表 38：轉(zhuǎn)債評級越高，估值越高（6）轉(zhuǎn)債的