1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 引子：黃金與美元的極致共振 4 HYPERLINK l _TOC_250021 一、美元黃金共舞，市場(chǎng)交易的兩重維度 4 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）表象：新冠疫情升級(jí)下的避險(xiǎn)交易 4 HYPERLINK l _TOC_250019 1、黃金：映射疫情升級(jí)下的再寬松預(yù)期 5 HYPERLINK l _TOC_250018 2、美元：反饋疫情升級(jí)對(duì)非美資產(chǎn)沖擊 6 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）本質(zhì)：全球增長(zhǎng)乏力下的衰退交易 7 HYPERLINK l _TOC_250016 1、黃金：利率驅(qū)

2、動(dòng)主導(dǎo)，交易美國(guó)衰退 7 HYPERLINK l _TOC_250015 2、美元：相對(duì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，交易非美衰退 8 HYPERLINK l _TOC_250014 二、超時(shí)長(zhǎng)共振，極限情景的歷史演繹 9 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）機(jī)制，避險(xiǎn)的相對(duì)性與絕對(duì)性 9 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）復(fù)盤，共振背后的歐洲系統(tǒng)性危機(jī) 10 HYPERLINK l _TOC_250011 1、1993 年，歐洲貨幣危機(jī)下共振 10 HYPERLINK l _TOC_250010 2、2010 年，歐洲債券危機(jī)下共振 11 HYPERLINK l _TOC_

3、250009 （三）出路，流動(dòng)性再寬松與再通脹 12 HYPERLINK l _TOC_250008 1、相似的背景：弱復(fù)蘇下的危機(jī)沖擊 12 HYPERLINK l _TOC_250007 2、不同的出路：美國(guó)寬松與非美企穩(wěn) 12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、企穩(wěn)？再寬松？多金多商品策略都值得重視 13 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）極端情境的修復(fù)，傾向于再寬松模式 13 HYPERLINK l _TOC_250004 1、美國(guó)再寬松：美國(guó)經(jīng)濟(jì)孱弱，再寬松概率較高 13 HYPERLINK l _TOC_250003 2、非美再通脹：關(guān)注中國(guó)階

4、段性筑底帶來的再通脹窗口 14 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）美元：向下的力量甚于向上 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）黃金：多元驅(qū)動(dòng)，左右逢源 17 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）商品，兩種路徑下都值得關(guān)注 17圖表目錄圖 1：近期黃金與美元共振，金價(jià)創(chuàng)近 7 年新高（單位，美元/盎司） 4圖 2：本輪疫情對(duì)于資本市場(chǎng)的沖擊可以分為三個(gè)階段（單位，美元/盎司） 5圖 3：近期金價(jià)的驅(qū)動(dòng)，自風(fēng)險(xiǎn)因子轉(zhuǎn)向利率因子（單位，%） 5圖 4：近期美國(guó)名義利率下行驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率走弱（單位，美元/盎司，%） 6圖 5：近期受避險(xiǎn)情緒

5、主導(dǎo)，美元指數(shù)走強(qiáng)，而歐元、日元大幅貶值 6圖 6：韓國(guó)新冠疫情累積確診統(tǒng)計(jì)（單位，人數(shù)） 7圖 7：日本新冠疫情累積確診統(tǒng)計(jì)（單位，人數(shù)） 7圖 8：黃金與美元的正相關(guān)已經(jīng)持續(xù)近一年 7圖 9：本輪黃金牛市以來，利率因子是主導(dǎo)金價(jià)上漲的核心因素，反映市場(chǎng)趨勢(shì)上在交易美國(guó)衰退（單位：美元/盎司）.8圖 10：PMI 來看，2018 年以來美元經(jīng)濟(jì)景氣顯著優(yōu)于非美核心國(guó) 8圖 11：美歐經(jīng)濟(jì)增速差自 2018 年起始終維持一個(gè)相對(duì)高位 9圖 12：黃金與美元的相關(guān)性復(fù)盤，可比當(dāng)前共振階段歷史僅 2 列（單位：美元/盎司） 9圖 13：黃金與美元共振的基礎(chǔ)邏輯是避險(xiǎn)，但兩者的避險(xiǎn)考量仍存在一定差異

6、（單位：美元/盎司） 10圖 14：1993 年，歐洲貨幣危機(jī)下黃金與美元共振（單位：美元/盎司） 11圖 15：2010 年，歐洲債券危機(jī)下黃金與美元共振（單位：美元/盎司） 12圖 16：兩次危機(jī)，我們觀察到的事前美國(guó)皆收到外生沖擊擾動(dòng) 12圖 17：1993 年，歐洲貨幣危機(jī)后黃金與美元的表現(xiàn)（單位：美元/盎司） 13圖 18：2010 年，歐洲債券危機(jī)后黃金與美元的表現(xiàn)（單位：美元/盎司） 13圖 19：美國(guó)企業(yè)或居民加杠桿行為逆轉(zhuǎn)，一般加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力 14圖 20：2008 年后，發(fā)行債券成為美國(guó)企業(yè)加杠桿的主要方式 14圖 21：2019 年至 2021 年，美國(guó)信用債將集中到期

7、 14圖 22：2019 年后，美國(guó)中低評(píng)級(jí)信用債到期規(guī)模占比將大幅上升 14圖 23：經(jīng)濟(jì)周期底部特征逐步確立（單位，%） 15圖 24：PPI 基數(shù)預(yù)測(cè)指向 2020 年一季度或是周期的配置窗口（單位，%） 15圖 25：上一輪汽車購置稅優(yōu)惠透支將近一年汽車需求，這輪已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)近兩年（單位，%） 16圖 26：美中經(jīng)濟(jì)增速比在歷史高位（單位，%）（所有指標(biāo)均百分位化） 16圖 27：2020 年重視黃金驅(qū)動(dòng)的多元化（單位，%、美元/盎司） 17圖 28：金銅比在歷史高位，歷史上僅有兩個(gè)階段與當(dāng)前可比（單位，噸/美元，美元/盎司） 18圖 29：金油比在歷史高位，歷史上僅有四個(gè)階段與當(dāng)前可比（

8、單位，噸/美元，美元/盎司） 18圖 30：長(zhǎng)周期，金與銅的比較，同向居多，逆向居少（單位：美元/盎司，美元/噸） 19引子：黃金與美元的極致共振2 月 21 日，倫敦現(xiàn)貨黃金大漲 1.46%，收?qǐng)?bào) 1643.15 美元/盎司。近一周金價(jià)上漲幅度達(dá) 3.74%，創(chuàng)近 7 年以來新高，回升至 2013 年 2 月水平。本輪金價(jià)上漲，最大的特質(zhì)是其伴隨強(qiáng)勢(shì)美元而共振，且兩者的共振時(shí)長(zhǎng)已近歷史極值。眾所周知，黃金作為對(duì)標(biāo)美元的類信用商品，兩者本質(zhì)上是替代關(guān)系?？v覽歷史，長(zhǎng)周期黃金與美元呈高度負(fù)相關(guān)，共振窗口屈指可數(shù)。處這樣一特殊契機(jī)，我們希望借以共振視角剖析金價(jià)的驅(qū)動(dòng)以及未來的演繹，本篇報(bào)告試圖解決

9、三個(gè)問題：一、剖析、追溯本輪黃金與美元共振的邏輯；二、復(fù)盤歷史極致共振窗口下，金價(jià)與美元的模式與后續(xù)演繹；三、歷史落地與當(dāng)前是否可比，以及對(duì)于未來的資產(chǎn)展望。一、美元黃金共舞，市場(chǎng)交易的兩重維度當(dāng)前市場(chǎng)談?wù)擖S金與美元共振，依舊在年初以來新冠疫情的小范疇內(nèi)討論。有別于市場(chǎng)，我們觀察到，自 2019 年以來黃金與美元的共振已持續(xù)近一年。表面上是兩者共振反饋疫情，而本質(zhì)上是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的極度悲觀。圖 1：近期黃金與美元共振，金價(jià)創(chuàng)近 7 年新高（單位，美元/盎司）1,7001051,600103101991,500971,40095931,30091891,200871,10085201620

10、172018201920202021金（左軸）美元指數(shù)資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所（一）表象：新冠疫情升級(jí)下的避險(xiǎn)交易短期來看，無論黃金還是美元，近期強(qiáng)勢(shì)的主要線索皆與新冠疫情高度相關(guān)。本輪新冠疫情自爆發(fā)以來，對(duì)于資成本市場(chǎng)的沖擊可以分為三個(gè)階段： 第一階段，情緒擾動(dòng)，1 月中下旬，新冠疫情觸發(fā)中國(guó)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的拋售，進(jìn)而帶動(dòng)全球避險(xiǎn)情緒抬升。在經(jīng)歷“A 股港股商品美股A 股”的資產(chǎn)下跌逐級(jí)傳導(dǎo)的過程中，全球恐慌情緒 VIX 指數(shù)加速抬升； 第二階段，沖擊評(píng)估，2 月初，市場(chǎng)開始評(píng)估新冠疫情沖擊對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及全球的影響，進(jìn)而催生再寬松預(yù)期。以 1 月 30 日聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議提及疫情影響與降

11、息概率提升為信號(hào)，全球?qū)捤深A(yù)期再現(xiàn)推高金價(jià)，而短期金價(jià)也開始圍繞美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)； 第三階段，沖擊深化與兌現(xiàn)，2 月中旬起，新冠疫情沖擊一方面，對(duì)實(shí)體端對(duì)的影響開始逐步顯現(xiàn)，以上周周一蘋果發(fā)布盈收預(yù)警為信號(hào)，觸發(fā)美股高位震蕩。而另一方面，隨著自中國(guó)擴(kuò)散至亞洲其他核心國(guó)而呈深化趨勢(shì)。避險(xiǎn)情緒發(fā)酵，而進(jìn)一步推高美元與黃金。01-23V IX 指數(shù)加速抬升01-28美耐用品訂單 非大幅下滑01-30聯(lián)儲(chǔ)利率決議降息概率提升01-2001-21港股階段頂 銅、原油部下跌跌勢(shì)啟動(dòng)01-23武漢封城疫情升級(jí)01-14A 股階段頂部下跌01-13試劑首度研制檢測(cè)-20美元大跌02收 日元兌02-19蘋果發(fā)布

12、營(yíng)預(yù)警09 狀12-31 01-武漢通報(bào)不 判定新冠明肺炎病毒02-07農(nóng)強(qiáng)勢(shì)01-27美新屋銷售不及預(yù)01-24納斯達(dá)克頂部下跌01-17 V IX 指數(shù)底部抬升02-14零售低預(yù)期圖 2：本輪疫情對(duì)于資本市場(chǎng)的沖擊可以分為三個(gè)階段（單位，美元/盎司）1,7001,6501,6001,5501,5001,45012-0112-0812-1512-2212-2901-0501-1201-1901-2602-0202-0902-1602-2303-0103-0803-1503-2203-29倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所1、黃金：映射疫情升級(jí)下的再寬松預(yù)期從黃金的驅(qū)

13、動(dòng)來看，近期金價(jià)上漲的主導(dǎo)因素仍來自利率端，這意味著市場(chǎng)依舊在交易美國(guó)衰退美聯(lián)儲(chǔ)再寬松的預(yù)期。我們的驅(qū)動(dòng)因子模式顯示，在第一階段（情緒擾動(dòng)），風(fēng)險(xiǎn)因子主導(dǎo)金價(jià)上漲，全球恐慌情緒避險(xiǎn)是核心驅(qū)動(dòng)。而在第二、第三階段（沖擊評(píng)估、沖擊兌現(xiàn)與深化），利率因子主導(dǎo)金價(jià)上漲，市場(chǎng)在擔(dān)憂疫情沖擊將拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而致使美聯(lián)儲(chǔ)不得不再次開啟降息周期。圖 3：近期金價(jià)的驅(qū)動(dòng)，自風(fēng)險(xiǎn)因子轉(zhuǎn)向利率因子（單位，%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112

14、019-122020-012020-022020-03通脹：綜美元因素利率因素風(fēng)險(xiǎn)因素資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所近期美國(guó)名義利率的下行，或反映市場(chǎng)正提前交易下半年衰退降息預(yù)期。我們觀察到短期雖然部分美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（非農(nóng)數(shù)據(jù)等）呈現(xiàn)韌勁表征，近期的聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表態(tài)，但美國(guó)名義利率依舊維系弱勢(shì)，呈現(xiàn)震蕩下行格局，有提前兌現(xiàn)下半年衰退美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的可能。而正是名義利率的下行，驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率偏弱，進(jìn)而進(jìn)一步抬高金價(jià)。圖 4：近期美國(guó)名義利率下行驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率走弱（單位，美元/盎司，%）1,7003.501,6003.001,5002.501,4002.001,3001,2001.501,1001

15、.00201620172018201920202021金（左軸）名義利率資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所2、美元：反饋疫情升級(jí)對(duì)非美資產(chǎn)沖擊新冠疫情在亞洲核心國(guó)間的擴(kuò)散升級(jí)，促使人民幣對(duì)美元、日元兌美元等顯著貶值，進(jìn)而推升美元走強(qiáng)。從匯率來看，歐元、日元、人民幣的相繼轉(zhuǎn)弱推升美元指數(shù)大幅抬升。而近期核心的觸發(fā)非美核心國(guó)貶值的主要因素系日韓新冠疫情的確診人數(shù)步入加速階段。新冠疫情的海外擴(kuò)散升級(jí)，致使恐慌情緒再起，資金涌入本次受疫情擾動(dòng)小美元資產(chǎn)避險(xiǎn)。圖 5：近期受避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)，美元指數(shù)走強(qiáng)，而歐元、日元大幅貶值資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所4332081045130312928圖 6：

16、韓國(guó)新冠疫情累積確診統(tǒng)計(jì)（單位，人數(shù)）圖 7：日本新冠疫情累積確診統(tǒng)計(jì)（單位，人數(shù)）5004504003506216346346345424543552851081228594555974667006005003002502004003001501005002 月15日2 月16日2 月17日2 月18日2 月19日2 月20日2 月21日2 月22日20010002 月15日2 月16日2 月17日2 月18日2 月19日2 月20日2 月21日2 月22日韓國(guó)-新增確診病例韓國(guó)-累計(jì)確診病例日本-新增確診病例日本-累計(jì)確診病例公主鉆石號(hào)新增確診病例公主鉆石號(hào)累計(jì)確診病例 資料來源：Wind

17、, 長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所（二）本質(zhì)：全球增長(zhǎng)乏力下的衰退交易跳脫出年初以來的新冠疫情，置身于本輪黃金牛市之中，可以發(fā)現(xiàn)其實(shí)黃金與美元的共振已持續(xù)近一年，疫情交易僅僅是趨勢(shì)之中的一個(gè)階段而已。從黃金與美元的一年滾動(dòng)相關(guān)系來看，自 2019 年 5 月以來，兩者間的正相關(guān)性即開始逐步強(qiáng)化，于 11 月 15 日新歷史新高 63%，當(dāng)前在疫情擾動(dòng)背景下又呈逐步抬升跡象。圖 8：黃金與美元的正相關(guān)已經(jīng)持續(xù)近一年100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%100%2019-11-15, 63%2020-02-07, 45%2019-05-0

18、3, 6%2019-01-03, -86%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021美元-黃金 相關(guān)性倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所 美元指數(shù)（右軸）1、黃金：利率驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)，交易美國(guó)衰退回顧本輪黃金牛市（2019 年以來）中金價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)，利率因素主導(dǎo)著大部分時(shí)段的金價(jià)上漲，反映市場(chǎng)的整體交易主線是順延美國(guó)衰退。具體來看 2019 年至今的四輪金價(jià)上漲中三輪由利率主導(dǎo)，細(xì)節(jié)上略有差異： 第一輪，2019 年 6 月，利率主導(dǎo)+匯率、通脹正貢獻(xiàn)，是聯(lián)儲(chǔ)降息啟動(dòng)、美國(guó)衰退加速下名義利率走弱疊加美元、通脹走

19、弱共振，致使黃金走強(qiáng)； 第二輪，2019 年 8 月，利率主導(dǎo)+風(fēng)險(xiǎn)正貢獻(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息疊加中美貿(mào)易觸發(fā)避險(xiǎn)情緒升級(jí)，致使黃金再度走高； 第三輪，2019 年 12 月，通脹主導(dǎo)+匯率正貢獻(xiàn)，非美企穩(wěn)，中國(guó) PPI 底部抬升，推動(dòng)通脹抬頭、美元轉(zhuǎn)弱，進(jìn)而促進(jìn)金價(jià)走強(qiáng)； 第四輪，2019 年 1 月中旬至今，利率主導(dǎo)+風(fēng)險(xiǎn)正貢獻(xiàn)，新冠疫情升級(jí)觸發(fā)美元再衰退擔(dān)憂，市場(chǎng)交易聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松預(yù)期，進(jìn)而拉低實(shí)際利率推升金價(jià)走強(qiáng)；圖 9：本輪黃金牛市以來，利率因子是主導(dǎo)金價(jià)上漲的核心因素，反映市場(chǎng)趨勢(shì)上在交易美國(guó)衰退（單位：美元/盎司）100%165090%80%70%60%50%40%30%20%10%16

20、0015501500145014001350130012500%12002019-012019-042019-072019-102020-012020-04通脹因素匯率因素利率因素風(fēng)險(xiǎn)因素金（右軸）資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所2、美元：相對(duì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，交易非美衰退2019 年以來，美元的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)也基本能從美歐經(jīng)濟(jì)增速差維持高位得以解釋。受制于出口疲弱與內(nèi)生消費(fèi)動(dòng)力不足，歐日經(jīng)濟(jì)體自 2018 年以來持續(xù)處于衰退通道。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)則整體維系強(qiáng)勢(shì)，至 2019 年中美貿(mào)易沖突爆發(fā)下轉(zhuǎn)弱，但隨著連續(xù)的降息對(duì)沖又于 2019 年年底獲階段性企穩(wěn)。雖然整體全球經(jīng)濟(jì)處于滯漲階段，但美國(guó)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)是致使

21、美元持續(xù)走強(qiáng)的關(guān)鍵。圖 10：PMI 來看，2018 年以來美元經(jīng)濟(jì)景氣顯著優(yōu)于非美核心國(guó)64626058565452504846442012201320142015201620172018201920202021美國(guó)日本歐元區(qū)中國(guó)資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 11：美歐經(jīng)濟(jì)增速差自 2018 年起始終維持一個(gè)相對(duì)高位6.05.04.02.04.03.02.00.01.0(2.0)(4.0)0.0-1.0-2.0(6.0)-3.01999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

22、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021GDP增速差：美國(guó)-歐元區(qū)（右軸）美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比歐元區(qū):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所二、超時(shí)長(zhǎng)共振，極限情景的歷史演繹縱觀歷史，黃金與美元共振的情景是極少數(shù)的個(gè)例，大部分時(shí)間兩者呈高度負(fù)相關(guān)關(guān)系。從三年滾動(dòng)相關(guān)性的角度來看，當(dāng)前的共振級(jí)別，過往 50 年僅兩個(gè)階段可比：1991 至 1994 年，及 2010 年。且本輪黃金與美元的共振時(shí)長(zhǎng)已歷時(shí) 10 個(gè)月（去年 2019 年 5月至今），接近歷史極限值 1993 至 1994 年期間的 14 個(gè)月。置身這樣一個(gè)極限情景

23、之中，如何理解兩者共振背后的經(jīng)濟(jì)映射？而未來兩大資產(chǎn)又將如何演繹？圖 12：黃金與美元的相關(guān)性復(fù)盤，可比當(dāng)前共振階段歷史僅 2 列（單位：美元/盎司）資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所（一）機(jī)制，避險(xiǎn)的相對(duì)性與絕對(duì)性黃金與美元共振的基礎(chǔ)邏輯是避險(xiǎn)，但兩者的避險(xiǎn)考量仍存在一定差異。美元，是相對(duì) 的考量，其避險(xiǎn)的本質(zhì)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)作為全球的需求引擎，大部分時(shí)候更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性保障了美元資產(chǎn)的相對(duì)收益。而 黃金，是絕對(duì)的考量，驅(qū)動(dòng)的根本在兩處，一是保值抗通脹，二是映射美國(guó)經(jīng)濟(jì)，其避險(xiǎn)的出發(fā)點(diǎn)，要么是規(guī)避大通脹，要么是規(guī)避美國(guó)衰退。因而當(dāng)黃金與美元共振，避險(xiǎn)背后隱含的邏輯是市場(chǎng)即擔(dān)憂非美經(jīng)濟(jì)的疲弱，同時(shí)

24、又顧慮美國(guó)或受拖累而步入衰退。圖 13：黃金與美元共振的基礎(chǔ)邏輯是避險(xiǎn)，但兩者的避險(xiǎn)考量仍存在一定差異（單位：美元/盎司）2,0001701,8001601,6001501,4001401,2001301,000120800110600100400902008007019711976198119861991199620012006201120162021倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美元指數(shù)資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所（二）復(fù)盤，共振背后的歐洲系統(tǒng)性危機(jī)當(dāng)前的共振級(jí)別，過往 50 年僅兩個(gè)階段可比：1991 至 1994 年，及 2010 年。復(fù)盤歷史上兩大可比階段，均指向一個(gè)模式，即歐洲系

25、統(tǒng)性危機(jī)。在復(fù)盤的細(xì)節(jié)中，我們觀察到美元與黃金共振大部分情景均是非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷危機(jī)沖擊，包括但不限于第一次石油危機(jī)（1973 年）、墨西哥金融危機(jī)（1994 年）、亞洲金融危機(jī)（1997 年）等?？梢苓_(dá)到當(dāng)前的共振級(jí)別，唯有歐洲的系統(tǒng)性危機(jī)。這與美元指數(shù)中歐元占絕對(duì)權(quán)重密切相關(guān)。1、1993 年，歐洲貨幣危機(jī)下共振 共振時(shí)段：1993 年 4 月至 1994 年 1 月，歷時(shí) 10 個(gè)月 共振的觸發(fā)因素：1993 年歐洲貨幣體系危機(jī)。1）觸發(fā)起點(diǎn)，東德和西德的合并背景下德國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，本幣馬克大幅升值，其變化對(duì)整個(gè)歐洲貨幣系統(tǒng)造成沖擊。2）本質(zhì)是，各國(guó)間貨幣政策的不可協(xié)調(diào)性沖突開始暴露。當(dāng)時(shí)英

26、國(guó)、意大利的經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，需要實(shí)行低利率刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而德國(guó)因合并出現(xiàn)巨額赤字，如果實(shí)行低利率則會(huì)引發(fā)通脹，德國(guó)和其他歐共體成員的經(jīng)濟(jì)矛盾不斷加深。3）觸發(fā)事件，1992 年 6 月，德國(guó)將其貼現(xiàn)率升至為 8.75%，隨即市場(chǎng)上出現(xiàn)了拋售英鎊、里拉搶購馬克的投機(jī)性攻擊，致使里拉和英鎊匯率大跌。盡管歐共體放寬了匯率目標(biāo)區(qū)的中心匯率浮動(dòng)寬幅，但仍擋不住市場(chǎng)的投機(jī)性攻擊，觸發(fā)了區(qū)域性的貨幣危機(jī)。 美元強(qiáng)勢(shì)的邏輯，除了避險(xiǎn)需要之外，美國(guó)在前期連續(xù)大幅降息（89 年 6 月至 92 年 9月，連續(xù)降息 38 次，累計(jì)幅度達(dá) 6.81%）的背景下于 92 年后迎來階段性的經(jīng)濟(jì)繁榮。在這一階段 GDP 增長(zhǎng)

27、率維持在 3%的較高水平，通脹率逐步下降穩(wěn)定在 3%的溫和通脹水平，失業(yè)率和財(cái)政赤字水平保持相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦儲(chǔ)備利率始終維持在 3.0%左右的水平，并于 94 年初開始啟動(dòng)加息周期。 黃金強(qiáng)勢(shì)的邏輯，這一時(shí)期整體處于強(qiáng)勢(shì)美元格局下，黃金整體震蕩偏弱。階段性上漲受益于歐元區(qū)貨幣危機(jī)觸發(fā)的避險(xiǎn)情緒。而后在歐洲日本等非美核心過的企穩(wěn)反彈中，由通脹驅(qū)動(dòng)震蕩上行。而且間美元轉(zhuǎn)弱也助推黃金走強(qiáng)。圖 14：1993 年，歐洲貨幣危機(jī)下黃金與美元共振（單位：美元/盎司）資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所2、2010 年，歐洲債券危機(jī)下共振 共振時(shí)段：2010 年 2 月至 2010 年 12 月，

28、歷時(shí) 11 個(gè)月 共振的觸發(fā)因素，2010 年，歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。2009 年 12 月三大評(píng)級(jí)公司下調(diào)希臘主權(quán)評(píng)級(jí)，拉開了歐洲債務(wù)危機(jī)的序幕，歐元大幅下跌，歐洲股市遭受重挫，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒攀升，期間美元指數(shù)與黃金一路走高。 美元強(qiáng)勢(shì)的邏輯，同樣也迎來了貨幣寬松后階段性的企穩(wěn)。次貸危機(jī)結(jié)束，奧巴馬政府采取貨幣與財(cái)政雙刺激政策，美聯(lián)儲(chǔ)推行量化寬松 QE，聯(lián)邦儲(chǔ)備利率維持在 0.15%的較低水平，寬流動(dòng)性背景下經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性企穩(wěn)跡象。 黃金強(qiáng)勢(shì)的邏輯，美國(guó)步入 QE 時(shí)代觸發(fā)全球流動(dòng)性寬松，美國(guó)實(shí)際利率趨勢(shì)下行背景下黃金迎來續(xù)通脹牛市（2003 年至 2007 年）后的第二輪利率牛市（2009 年

29、至 2012年）。圖 15：2010 年，歐洲債券危機(jī)下黃金與美元共振（單位：美元/盎司）資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所（三）出路，流動(dòng)性再寬松與再通脹非常有意思的是，歷史上的兩大階段皆指向了相似的共振背景，卻有著截然不同的兩種出路。1、相似的背景：弱復(fù)蘇下的危機(jī)沖擊對(duì)比兩次危機(jī)，我們觀察到的事前美國(guó)皆受到外生沖擊擾動(dòng)，在對(duì)沖的貨幣政策下經(jīng)濟(jì)獲得階段性的企穩(wěn)。1993 年歐洲貨幣危機(jī)前，美國(guó)剛經(jīng)歷了較大級(jí)別的降息周期來對(duì)沖海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、冷戰(zhàn)結(jié)束帶來的沖擊等。而 2010 年歐洲債務(wù)危機(jī)前，美國(guó)剛經(jīng)歷了 08年的次貸危機(jī)開啟了新 QE 時(shí)代。階段性的強(qiáng)對(duì)沖致使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在面對(duì)歐洲危機(jī)時(shí)，雖階段企

30、穩(wěn)但仍有定力不足跡象。圖 16：兩次危機(jī)，我們觀察到的事前美國(guó)皆收到外生沖擊擾動(dòng)104103102101100999897969519711976198119861991199620012006201120162021OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo):歐元區(qū)OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo):美國(guó)資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所2、不同的出路：美國(guó)寬松與非美企穩(wěn)雖然背景相同，但我們觀察到兩條不同的路徑，流動(dòng)性再寬松與再通脹，而本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底力的差異。1）1994 年，非美經(jīng)濟(jì)體反彈觸發(fā)再通脹 格金，高位震蕩；美元，強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)弱1993 年 8 月歐共體 12 國(guó)財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)宣布?xì)W洲匯率機(jī)制：除德國(guó)馬克與荷蘭盾圍

31、繞中心匯率的浮動(dòng)范圍維持在 2.25%之外，將歐洲匯率機(jī)制中的其它國(guó)家的貨幣圍繞中心匯率的浮動(dòng)范圍放寬至 15%。歐洲貨幣體系危機(jī)得以解除，各國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，大部分歐共體國(guó)家 GDP 增長(zhǎng)率甚至超越危機(jī)前水平。2）2010 年，美國(guó)再 QE 重啟流動(dòng)性寬松 金，繼續(xù)走牛；美元，強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)弱2010 年 5 月歐盟批準(zhǔn) 7500 億歐元希臘援助計(jì)劃，IMF 出資 2500 億，歐洲債務(wù)危機(jī)開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。而與此同時(shí)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)于年初 1 月份退出 QE，但伴隨 2 月歐債危機(jī)加劇，市場(chǎng)波動(dòng)性上升，疊加加上 4 月發(fā)生墨西哥灣石油泄漏觸發(fā)油價(jià)波動(dòng)。5 月伯南克的講話暗示再次 QE 的必要性。圖 17：1

32、993 年，歐洲貨幣危機(jī)后黃金與美元的表現(xiàn)（單位：美元/盎司圖 18：2010 年，歐洲債券危機(jī)后黃金與美元的表現(xiàn)（單位：美元/盎司420410400390100952,00090881,800861,6008438037036090821,400801,20085783501,00076340807480033072320751990199119921993199419951996600702008200920102011201220132014倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià) 美元指數(shù)（右軸） 倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià) 美元指數(shù)（右軸） 資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind, 長(zhǎng)

33、江證券研究所三、企穩(wěn)？再寬松？多金多商品策略都值得重視（一）極端情境的修復(fù)，傾向于再寬松模式落地至當(dāng)前，同樣面臨著美國(guó)弱復(fù)蘇與新冠疫情沖擊下中、日、歐經(jīng)濟(jì)的孱弱的組合，歷史路徑存在一定的參考性?；趯?duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)的判斷，我們更傾向于關(guān)注未來再寬松的路徑，中期看黃金與美元的共振的極限或?qū)⒁?美元走弱，黃金延續(xù)強(qiáng)勢(shì)的格局而化解。1、美國(guó)再寬松：美國(guó)經(jīng)濟(jì)孱弱，再寬松概率較高 美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍較為脆弱，依舊面臨眾多隱患，新冠疫情擾動(dòng)下再衰退可能值得重視。美國(guó)企業(yè)杠桿率已創(chuàng)歷史新高，企業(yè)杠桿行為的逆轉(zhuǎn)或進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要由企業(yè)加杠桿驅(qū)動(dòng)，目前，企業(yè)杠桿率已升至 74%、創(chuàng)歷史新高。美國(guó)企

34、業(yè)加杠桿的主要方式是發(fā)行信用債；但伴隨信用債市場(chǎng)擴(kuò)容，中低評(píng)級(jí)的信用債發(fā)行占比大幅上升，發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)不斷變差。隨著信用債、尤其是中低評(píng)級(jí)信用債將自 2019 年起集中到期，疊加企業(yè)端景氣加速下滑，美企融資環(huán)境趨顯著收緊。上述背景下，一旦企業(yè)融資需求無法滿足，美企杠桿行為或?qū)l(fā)生逆轉(zhuǎn)，加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力。圖 19：美國(guó)企業(yè)或居民加杠桿行為逆轉(zhuǎn)，一般加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力圖 20：2008 年后，發(fā)行債券成為美國(guó)企業(yè)加杠桿的主要方式10%8%6%4%2%0%-2%-4%1970-121972-061973-121975-061976-121978-061979-121981-061982-12198

35、4-061985-121987-061988-121990-061991-121993-061994-121996-061997-121999-062000-122002-062003-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-122017-062018-12-6%歷輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前后，企業(yè)和居民部門杠桿率變化95%85%75%65%55%45%35%33%32%31%30%29%28%27%26%1991/031992/061993/091994/121996/031997/061998/091999/122001/032

36、002/062003/092004/122006/032007/062008/092009/122011/032012/062013/092014/122016/032017/062018/0925%美國(guó)企業(yè)不同負(fù)債占總負(fù)債比例變化28%26%24%22%20%18%16%14%12%GDP增速居民部門杠桿率(右)企業(yè)部門杠桿率(右)債券貸款(右)資料來源：CEIC, BIS, 長(zhǎng)江證券研究所，長(zhǎng)江宏觀資料來源：CEIC, 長(zhǎng)江證券研究所，長(zhǎng)江宏觀(十億美元)美國(guó)信用債到期量變化圖 21：2019 年至 2021 年，美國(guó)信用債將集中到期圖 22：2019 年后，美國(guó)中低評(píng)級(jí)信用債到期規(guī)模占比

37、將大幅上升16001400120010008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%美國(guó)不同評(píng)級(jí)信用債到期結(jié)構(gòu)變化20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030201920202021202220232024202520262027202820292030投資級(jí)中高檔投資級(jí)最低檔投機(jī)級(jí)資料來源：CEIC, 長(zhǎng)江證券研究所，長(zhǎng)江宏觀資料來源：CEIC, 長(zhǎng)江證券研究所，長(zhǎng)江宏觀2、非美再通脹：關(guān)注中國(guó)階段性筑底帶來

38、的再通脹窗口 再通脹窗口的路徑，建議關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的階段性企穩(wěn)?？偭拷嵌葋砜矗袊?guó)經(jīng)濟(jì)周期確已整固較為充分，未來繼續(xù)向下更多或?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性的整固。宏觀周期歷史分位顯示： 1、當(dāng)前生產(chǎn)、投資、庫存已調(diào)整完畢，處低位筑底，數(shù)值分別達(dá) 12%、9%、7%（2004年至今）。2、而盈利、價(jià)格降幅也逐步放緩，顯示向下動(dòng)能漸退，數(shù)值分別為 26%、 31%（2004 年至今）。過往地產(chǎn)主導(dǎo)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，每一輪歷時(shí)穩(wěn)定在 3 年左右。本輪由地產(chǎn)因城施策致周期扁平化，于 2016 年啟動(dòng)至今延續(xù)近 4 年。圖 23：經(jīng)濟(jì)周期底部特征逐步確立（單位，%）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所通脹端或小幅企穩(wěn)向上，

39、基于基數(shù)法預(yù)測(cè) PPI 同比增速顯示：1、2019 年 10 月筑底； 2、2020 年一季度抬升確定性較強(qiáng)；3、2020 年全年難創(chuàng)新低，即便考慮悲觀情景，2020 年 PPI 或走平而將難以再創(chuàng)新低。7.8 7.66.96.45統(tǒng)領(lǐng)周期配7 4.64.13.63.32.71年三季度供給品種季度配置窗口？年一2020度年二季弱反彈1918部分17年二季度系統(tǒng)性 大反彈9-5.3-4.-4.3-3.4-2.8 -2.61.5.6 -1.2-0.8-1.7-0.8-0.30.00.690.10.40.0.190.0.11.23.13.43.34.14.3.74.394.置窗口PPI5.8.95.

40、5 5.5 5.56.36.9 65.圖 24：PPI 基數(shù)預(yù)測(cè)指向 2020 年一季度或是周期的配置窗口（單位，%）8.0120%6.0100%4.080%2.060%0.040%(2.0)20%(4.0)0%(6.0)-20%201620172018201920202021PPI PPI:樂觀 PPI:悲觀 PPI:中性材料指數(shù)：相對(duì)收益（右） 鋼鐵：相對(duì)收益（右）有色：相對(duì)收益（右）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所，長(zhǎng)江宏觀落地至具體需求端， 多結(jié)構(gòu)對(duì)沖致使中國(guó)工業(yè)需求韌勁猶在。 一是基建逆周期調(diào)整潛 力不容小覷。定調(diào)上，政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，全面做好“六穩(wěn)”工作，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間

41、，確保全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃圓滿收官。而資金端，財(cái)政部提前下達(dá)了 2020 年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額 1 萬億元，占 2019 年當(dāng)年新增專項(xiàng)債務(wù)限額 2.15 萬億元的 47%。 二是，以汽車為核心制造業(yè)筑底跡象顯著。2019 年由于政策擾動(dòng)造成的銷量下滑因素已經(jīng)消解，同時(shí) 2019 年銷量低基數(shù)效應(yīng)會(huì)助推明年行業(yè)走出低谷。復(fù)盤來看，上一輪汽車購置稅優(yōu)惠刺激取消后，汽車產(chǎn)量增速近一年之后開始逐步恢復(fù)；相比之下，本輪汽車 2018 年開始取消購置稅優(yōu)惠，2018 年至今將近兩年時(shí)間已經(jīng)連續(xù)處于低迷期，因此預(yù)計(jì)后期繼續(xù)下滑幅度有限。圖 25：上一輪汽車購置稅優(yōu)惠透支將近一年汽車需求，這輪

42、已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)近兩年（單位，%）產(chǎn)量:汽車:累計(jì)同比160 %140 %120 %100 %80%60%40%20%200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 90%-20%-40%資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所（二）美元：向下的力量甚于向上對(duì)于美元而言，歷史經(jīng)驗(yàn)指向美元與黃金共振最終大概率美元轉(zhuǎn)弱。若是再通脹模式下， 疫情減退中國(guó)、歐洲筑底企穩(wěn)，美元轉(zhuǎn)弱；若是再寬松模式下，美聯(lián)儲(chǔ)下半年啟動(dòng)降息 周期，美元也將轉(zhuǎn)弱。另外從相對(duì)強(qiáng)弱上，當(dāng)前美國(guó)比中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已近歷史高位。我們認(rèn)為 2020 年中美周期或?qū)⒊孰A反轉(zhuǎn)（中強(qiáng)美弱）：雖然短期疫情擾動(dòng)，但中國(guó)工業(yè)系統(tǒng)筑底特征顯著；而 美國(guó)企業(yè)杠桿仍居高位，內(nèi)生動(dòng)力疲弱背景下下半年再入衰退概率較大。而從美中經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)弱比來看也觸及歷史高位，或預(yù)示未來存在收斂可能。圖 26：美中經(jīng)濟(jì)增速比在歷史高位（單位，%）（所有指標(biāo)均百分位化）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研