1、 中誠信國際& 中誠信亞太2020 年三季度中資美元債市場報(bào)告2020 年三季度中資美元債市場回顧隨著境外融資環(huán)境改善，中資美元債第三季度新發(fā)行量同比有所增加，前三季度新發(fā)行量同比大致持平。2020 年第三季度，122 家中資發(fā)行人共發(fā)行 189 只美元債，發(fā)行金額為 640 億美元，同比增加 34.0%；凈融資額約 344 億美元，同比增加 57.1%。 投資級發(fā)行人活躍，高收益新發(fā)行回暖。2020 年第三季度，57 家投資級發(fā)行人共發(fā)行 439 億美元債，同比增加 64.4%，占比達(dá)到 68%；35 家高收益發(fā)行人共發(fā)行 140億美元債，環(huán)比增加 177%。 銀行及金融機(jī)構(gòu)美元債新發(fā)行活躍

2、,房地產(chǎn)美元債新發(fā)行有所回暖；城投公司對美元債發(fā)行意愿偏弱。銀行、金融機(jī)構(gòu)及房地產(chǎn)美元債新發(fā)行規(guī)模分別為 137 億美元、 128 億美元及 161 億美元，同比分別增加 204.1%、72.6%及 14.2%。 中資美元債平均票面利率由 2020 年第二季度的 4.76%下降至第三季度的 3.83%；由于房地產(chǎn)高收益發(fā)行人回歸，房地產(chǎn)美元債平均票面利率由 8.40%上升至 9.76%。中資美元債平均發(fā)行期限由 2020 第二季度的 4.36 年縮短至第三季度的 3.98 年。 中資美元債二級市場價(jià)格持續(xù)修復(fù)，債券指數(shù)一度突破今年高位；但 9 月末房地產(chǎn)板塊拖累高收益?zhèn)貓?bào)率下滑。截至 20

3、20 年 9 月 30 日，中資美元債指數(shù)的年初至今回報(bào)率為 4.28%，其中投資級債券為 5.02%，高于高收益?zhèn)?2.87%。 評級調(diào)整與信用事件 負(fù)面評級行動(dòng)占比有所減少，但仍需關(guān)注發(fā)行人個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。2020 年第三季度，43 家中資發(fā)行人的境外主體級別有所調(diào)整，其中評級上調(diào)有 23 家，評級下調(diào)有 20 家。另有 22 家中資發(fā)行人的評級展望調(diào)整至負(fù)面或列入負(fù)面觀察名單，其中房地產(chǎn)企業(yè)占約三分之一。 中資離岸債券違約持續(xù)曝露，需要關(guān)注境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。根據(jù)彭博資料，2020 年 1- 9 月中資離岸債市場違約規(guī)模約 70 億美元，其中第三季度違約規(guī)模約 30 億美元。 房地產(chǎn)行業(yè)政策變

4、化為防范房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)監(jiān)管出臺(tái)多項(xiàng)政策以約束房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)增長。在行業(yè)增速放緩及監(jiān)管調(diào)控趨嚴(yán)的背景下，部分高杠桿及流動(dòng)性較弱的房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓铀亠@現(xiàn)。 展望全球疫情反覆，各國經(jīng)濟(jì)刺激措施邊際效應(yīng)遞減，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍存，加上地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升，全球資本市場波動(dòng)加大，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好保持謹(jǐn)慎，年內(nèi)中資美元債市場投資級債券表現(xiàn)優(yōu)于高收益?zhèn)?。我們認(rèn)為，2020 年債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但仍需關(guān)注發(fā)行人個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)中資發(fā)行人的信用資質(zhì)將進(jìn)一步分化。 近期房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管動(dòng)作旨在通過財(cái)務(wù)及經(jīng)營指標(biāo)約束房地產(chǎn)企業(yè)融資行為。長期來看，我們認(rèn)為相關(guān)政策落地實(shí)施將控制房企金融杠桿使

5、用力度、防范行業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)、助力房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。值得注意的是，在房地產(chǎn)市場監(jiān)管趨嚴(yán)及行業(yè)增長放緩的背景下，融資渠道收緊會(huì)對房地產(chǎn)企業(yè)資金平衡能力形成較大考驗(yàn)，短期內(nèi)部分房企再融資或?qū)⒊袎骸?投資級發(fā)行人活躍，高收益新發(fā)行回暖。2020年第三季度共有122家中資企業(yè)發(fā)行美元債，其中取得國際三大評級機(jī)構(gòu)級別1的有92家主體。在中美利差走寬及美元持續(xù)走弱的背景下，美元債的相對成本下降，吸引信用資質(zhì)較好的企業(yè)發(fā)行美元債以獲取較低成本的資金。2020年第三季度，57家投資級發(fā)行人共發(fā)行439億美元債，同比增加64.4%，占總發(fā)行規(guī)模約68%，其中以工商銀行、華融資產(chǎn)管理等金融機(jī)構(gòu)以及中國化工集團(tuán)

6、、長江三峽集團(tuán)等國有企業(yè)為主。另一方面，隨著市場信心修復(fù)，高收益美元債發(fā)行有所回暖，35家高收益發(fā)行人共發(fā)行140億美元債，環(huán)比增加177%，發(fā)行規(guī)?；謴?fù)至去年同期水平。圖 2：2019Q3 及 2020Q3 中資美元債發(fā)行金額按主體信用評級分布數(shù)據(jù)來源：彭博，中誠信亞太整理銀行及金融機(jī)構(gòu)美元債新發(fā)行活躍，房地產(chǎn)美元債新發(fā)行有所回暖；城投公司對美元債發(fā)行意愿偏弱。2020 年第三季度，銀行美元債發(fā)行規(guī)模同比大幅增加 204.1%至 137 億美元，占比由 2019 年第三季度的 9%增至 2020 年第三季度的 21%；其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行規(guī)模同比增加 72.6%至 128 億美元，占比由 16%

7、升至 20%。房地產(chǎn)企業(yè)共發(fā)行 51 只美元債，發(fā)行金額同比增加 14.2%至 161 億美元；但因?yàn)榈谌径戎匈Y美元債其他行業(yè)發(fā)行更為活躍，導(dǎo)致房地產(chǎn)美元債占比由 29%降至 25%。城投企業(yè)共發(fā)行 29 只美元債，發(fā)行金額為 64 億美元，同比減少 21.0%；由于境內(nèi)融資環(huán)境相對寬松，融資成本持續(xù)下行，城投企業(yè)發(fā)行境外美元債意愿下降。按主體評級來看，房地產(chǎn)企業(yè)（39家）、城投（25家）及金融機(jī)構(gòu)（28家）仍為中資美元債的主要發(fā)行人。金融機(jī)構(gòu)（不含銀行）發(fā)行人以融資租賃、資產(chǎn)管理及證券公司等信用資質(zhì)較好的發(fā)行人為主，投資級發(fā)行人有22家，高收益及無評級發(fā)行人分別有1家和5家。房地產(chǎn)發(fā)行人共

8、有39家發(fā)行人，其中以高收益發(fā)行人為主有31家，較第二季度的18家明顯增加，反映在市場信心恢復(fù)的背景下，房地產(chǎn)美元債發(fā)行逐漸回歸。2020年第三季度共有25家城投發(fā)行人，約一半城投發(fā)行人有國際三大評級；發(fā)行人區(qū)域有所下沉，其中區(qū)縣級/開發(fā)區(qū)城投發(fā)行人有12家。1 截至 2020 年 9 月 30 日數(shù)據(jù)，如國際三大評級機(jī)構(gòu)級別有差異，按級別最高的統(tǒng)計(jì)圖 3：2019Q3 及 2020Q3 中資美元債發(fā)行金額按行業(yè)分布數(shù)據(jù)來源：彭博，中誠信亞太整理中資美元債平均票面利率下滑，由于高收益發(fā)行人回歸，房地產(chǎn)平均票面利率有所抬升。因?yàn)樾庞觅Y質(zhì)較好的投資級債券發(fā)行放量，中資美元債平均票面利率由2020年

9、第二季度的4.76%下降至第三季度的3.83%。同期房地產(chǎn)美元債平均票面利率由8.40%增加至9.76%，主要是因?yàn)槭苁袌霏h(huán)境影響，部分高收益房地產(chǎn)發(fā)行人在第二季度發(fā)行受阻，并延后至第三季度進(jìn)行發(fā)行，因而拉高房地產(chǎn)美元債的整體平均票面利率。圖 4：2019Q12020Q3 中資美元債平均票息（%）數(shù)據(jù)來源：彭博，中誠信亞太整理債券平均發(fā)行期限有所縮短，期限以1年至5年中期債券為主。2020年第三季度中資美元債發(fā)行逐漸恢復(fù)正常，其中1年至5年的中期債券占總發(fā)行規(guī)模約66%，較第一季度的45%和第二季度的52%有所增加，與過去3年的60%至75%水平相近。5年期以上的長期債券發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所減少，

10、占比由2020年第二季度的35%下降至第三季度的20%。因此，中資美元債平均發(fā)行期限由2020第二季度的4.36年縮短至第三季度的3.98年。圖 5：2019Q12020Q3 中資美元債平均期限（年）數(shù)據(jù)來源：彭博，中誠信亞太整理截至2020年9月30日，中資美元債的存量規(guī)模約為7,939億美元，涉及超過600家中資發(fā)行人，其中2020年第四季度、2021年及2022年的到期規(guī)模分別為340億美元、1,378億美元及 1,572億美元。按行業(yè)來看，2021年及2022年是房地產(chǎn)美元債的償債高峰期，到期規(guī)模分別為446億美元及428億美元，房地產(chǎn)企業(yè)將面臨較為集中的債務(wù)置換壓力。圖 6：截至 2

11、020 年 9 月 30 日存量中資美元債到期分布情況（億美元）數(shù)據(jù)來源：彭博，中誠信亞太整理二級市場中資美元債二級市場價(jià)格持續(xù)修復(fù)，債券指數(shù)一度突破今年高位；但9月末房地產(chǎn)板塊拖累高收益?zhèn)貓?bào)率下滑。在美元流動(dòng)性充裕及投資者信心恢復(fù)的背景下，第三季度中資美元債二級市場價(jià)格持續(xù)回升。但9月末恒大事件引發(fā)市場憂慮，拖累債券指數(shù)大幅下滑，其中高收益?zhèn)头康禺a(chǎn)板塊尤為明顯。截至2020年9月30日，中資美元債指數(shù)的年初至今回報(bào)率為4.28%。其中投資級債券回報(bào)率為5.02%，高于高收益?zhèn)?.87%。受優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好整體仍趨謹(jǐn)慎等因素影響，投資級中資美元債更受市場歡迎。圖7：202

12、0年前三季度Markit iBoxx中資美元債回報(bào)率走勢數(shù)據(jù)來源：彭博，中誠信亞太整理收益率方面，截至2020年9月30日，中資美元債最差收益率為3.31%，較年初收窄46bp，較 6月30日收窄21bp。其中投資級債券表現(xiàn)較佳，最差收益率較年初收窄85bp至2.22%。另一方面，由于全球金融市場仍面臨較大不確定性，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對保守，高收益?zhèn)畈钍找媛瘦^年初走闊81bp至8.74%。圖8：2020年前三季度Bloomberg Barclays中資美元債最差收益率情況數(shù)據(jù)來源：彭博，中誠信亞太整理按板塊來看，截至2020年9月30日，風(fēng)險(xiǎn)較低的主權(quán)類美元債券表現(xiàn)最佳，年初至今回報(bào)率為8.21%

13、，其次為非金融(4.69%)、金融(3.93%)，房地產(chǎn)美元債券前三季度回報(bào)率為 3.73%。第三季度各行業(yè)回報(bào)率表現(xiàn)相若，其中房地產(chǎn)美元債券回報(bào)率1.76%，為表現(xiàn)最佳行業(yè)。受房地產(chǎn)融資監(jiān)管收緊影響，以及9月24日網(wǎng)傳恒大資產(chǎn)重組文件，房地產(chǎn)美元債券波動(dòng)下行，隨后市場逐步消化信息，二級市場價(jià)格有所修復(fù)。表1：2020年前三季度Markit iBoxx中資美元債回報(bào)率 (按行業(yè)分類)第一季度第二季度第三季度1-9 月房地產(chǎn) TRI-6.76%9.21%1.76%3.73%- 投資級 TRI-1.96%4.51%2.27%4.70%- 高收益 TRI-8.66%11.28%1.59%3.44%金

14、融 TRI-3.65%6.01%1.74%3.93%- 投資級 TRI-0.09%2.69%1.77%4.34%- 高收益 TRI-7.25%9.61%1.65%3.46%非金融 TRI-0.26%3.52%1.51%4.69%- 投資級 TRI0.87%3.15%1.50%5.45%- 高收益 TRI-9.30%7.28%1.58%-0.91%主權(quán) TRI3.48%1.94%1.72%8.21%數(shù)據(jù)來源：彭博，中誠信亞太整理評級調(diào)整與信用事件負(fù)面評級行動(dòng)占比減少，但仍需關(guān)注發(fā)行人個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。2020年第三季度，國際三大評級機(jī)構(gòu)對中資發(fā)行人采取了37次正面評級行動(dòng)及38次負(fù)面評級行動(dòng)2，其中，負(fù)

15、面評級行動(dòng)占比由第二季度的92%減少至第三季度的51%。2020年上半年負(fù)面行動(dòng)的主要原因是受疫情影響可能導(dǎo)致發(fā)行人信用資質(zhì)減弱；第三季度的行動(dòng)則更多是因?yàn)榘l(fā)行人違約或自身業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)實(shí)力轉(zhuǎn)弱。雖然2020年第三季度的負(fù)面評級行動(dòng)情況有所減少，但是在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存的背景下，中資發(fā)行人的信用資質(zhì)進(jìn)一步分化，仍需關(guān)注部分發(fā)行人的個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)。2020年第三季度，國際三大評級機(jī)構(gòu)將22家中資發(fā)行人的評級展望調(diào)整至負(fù)面或列入負(fù)面觀察名單，其中房地產(chǎn)企業(yè)有7家，占約三分之一。從級別調(diào)整來看，2020年第三季度，國際三大評級機(jī)構(gòu)總共調(diào)整了43家中資發(fā)行人的主體級別，其中評級上調(diào)有23家，評級下調(diào)有20家。

16、按行業(yè)來看，評級上調(diào)的發(fā)行人主要集中在城投及房地產(chǎn)行業(yè)，分別占14家和5家。城投發(fā)行人評級上調(diào)的主要是因?yàn)槟碌闲薷某峭对u級方法導(dǎo)致部分發(fā)行人評級上調(diào)，以及部分城投地位上升而可能獲得更強(qiáng)的政府支持。房地產(chǎn)發(fā)行人評級上調(diào)的主要原因是其信用指標(biāo)改善及運(yùn)營規(guī)模擴(kuò)張。另外，評級下調(diào)的發(fā)行人行業(yè)分布較為分散，包括非日常消費(fèi)品（5家）、房地產(chǎn)（4家）及工業(yè)（3家）等行業(yè)，主要是因?yàn)樵偃谫Y承壓及杠桿上升等原因?qū)е隆? 評級行動(dòng)包括級別調(diào)整、展望調(diào)整及列入/移出觀察名單圖9：2020年第三季度境外評級調(diào)整家數(shù)（按行業(yè)分布）數(shù)據(jù)來源：彭博，中誠信亞太整理中資離岸債券違約持續(xù)曝露，需要關(guān)注境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。根據(jù)彭博資

17、料，2020年1-9月中資離岸債市場違約規(guī)模約70億美元，其中第三季度違約規(guī)模約30億美元。2020年第三季度涉及離岸債券違約的主體有3家，其中包括世紀(jì)陽光及秦禾集團(tuán)兩家新增違約主體。新增違約發(fā)行人的主要業(yè)務(wù)均在境內(nèi)，受行業(yè)波動(dòng)及其再融資能力承壓影響，導(dǎo)致發(fā)行人未能籌措資金以支付其境外債務(wù)。另外，根據(jù)北大方正在9月4日公布的公告，北大方正管理人向紐約梅隆銀行倫敦分行發(fā)出債權(quán)確認(rèn)通知，對由北大方正提供維好及股權(quán)回購的5只共17億美元的離岸債券全額不予確認(rèn)。因?yàn)榫S好協(xié)議不具有法律效力，所以維好協(xié)議對投資者的保障弱于直接發(fā)行及擔(dān)保發(fā)行。此事件展示出維好協(xié)議的局限性，因此投資者在選擇維好協(xié)議的債券時(shí)，

18、需要更注重債券信用主體的信用質(zhì)量、債券條款等細(xì)節(jié)。表2：2020年第三季度中資發(fā)行人境外市場違約事件企業(yè)簡稱違約事件北大方正7 月 1 日、7 月 21 日、7 月 31 日及 8 月 4 日，北大方正集團(tuán)有限公司(北大方正)先后公告稱未能按時(shí)償付其 5 只美元債券的本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，違約規(guī)模約 15.5 億美元。世紀(jì)陽光7 月 3 日，世紀(jì)陽光集團(tuán)控股有限公司（“世紀(jì)陽光”）公告稱未能按時(shí)償還約 101.75 萬新加坡元票據(jù)的本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。泰禾集團(tuán)8 月 10 日、8 月 16 日及 9 月 11 日，泰禾集團(tuán)股份有限公司（泰禾集團(tuán)）先后公告稱未能按時(shí)償付其 4 只美元債券的本息，構(gòu)

19、成實(shí)質(zhì)違約，違約規(guī)模約 13.5 億美元。數(shù)據(jù)來源：公開信息，中誠信亞太整理房地產(chǎn)行業(yè)政策變化為防范房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)監(jiān)管出臺(tái)多項(xiàng)政策以約束房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)增長。近年來，境外美元債已成為房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要渠道。2019 年 7 月，國家發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布的 778 號文規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，加強(qiáng)對房地產(chǎn)外債發(fā)行的監(jiān)管。受政策影響，同時(shí)由于境外市場波動(dòng)，中資房地產(chǎn)美元債市場增長有所放緩，2020 年 1-9 月發(fā)行金額同比減少 18.0%至 480 億美元；凈融資規(guī)模同比下滑 30.5%至 284 億美元。截至 2020 年 9 月末，中資房

20、地產(chǎn)美元債的存量規(guī)模約為 2,043 億美元，在整體中資美元債中占比為 26%。圖 10：2019.12020.9 中資房地產(chǎn)美元債發(fā)行情況數(shù)據(jù)來源：彭博，中誠信亞太整理2020 年 8 月 20 日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制。此次監(jiān)管部門關(guān)注的財(cái)務(wù)及經(jīng)營指標(biāo)主要包括杠桿比例（剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率）、流動(dòng)性指標(biāo)（現(xiàn)金短債比）以及衡量房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流平衡能力的指標(biāo)（拿地銷售比、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流），上述指標(biāo)也是中誠信在對房地產(chǎn)企業(yè)評級過程中重點(diǎn)考察的指標(biāo)。我們認(rèn)為，監(jiān)管部門對財(cái)務(wù)杠桿的限定旨在降低企業(yè)對金融杠桿的依賴程度，防范高杠桿積聚的償債風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金短債比的設(shè)置旨在提升企業(yè)短期流動(dòng)性水平；現(xiàn)金流平衡能力指標(biāo)的設(shè)定旨在防止企業(yè)盲目激進(jìn)擴(kuò)張，回歸對自身現(xiàn)金流的關(guān)注。近期泰禾集團(tuán)等房地產(chǎn)企業(yè)信用事件的發(fā)生，反映了在行業(yè)增速放緩及監(jiān)管調(diào)控趨嚴(yán)的背景下，部分高杠桿及流動(dòng)性較弱的房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓铀亠@現(xiàn)。為實(shí)現(xiàn)高速的規(guī)模增長，泰禾集團(tuán)通過融資加大對土地儲(chǔ)備的投資，但受監(jiān)管調(diào)控影響部分項(xiàng)目現(xiàn)金回款較慢，疊加今年疫情沖擊下公司經(jīng)營情況惡化，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流承壓，最終發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。由于泰禾集團(tuán)的信用風(fēng)險(xiǎn)早已暴露，投資者已消化其債務(wù)違約信息，