1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、股票市場(chǎng)運(yùn)行狀況 1 HYPERLINK l _bookmark1 二、影響三季度股市的主要因素分析 2 HYPERLINK l _bookmark2 （一）無風(fēng)險(xiǎn)收益率觸底反彈 2 HYPERLINK l _bookmark3 （二）新股發(fā)行加快，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生抑制作用 3 HYPERLINK l _bookmark4 （三）陸股通資金的流向加劇了股市的波動(dòng) 4 HYPERLINK l _bookmark5 三、重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)及其股票表現(xiàn) 5 HYPERLINK l _bookmark6 （一）休閑服務(wù)：消費(fèi)復(fù)蘇，免稅概念沖高回落 6 H

2、YPERLINK l _bookmark7 （二）國防軍工：受到國際政治因素驅(qū)動(dòng) 7 HYPERLINK l _bookmark8 （三）汽車行業(yè)：行業(yè)產(chǎn)銷好轉(zhuǎn)，新能源汽車的關(guān)注度增加 8 HYPERLINK l _bookmark9 四、創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革對(duì)市場(chǎng)的影響 9 HYPERLINK l _bookmark10 （一）由交易制度改變引起的短期沖擊 9 HYPERLINK l _bookmark11 （二）新股發(fā)行注冊(cè)制將深刻改變A 股市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制 . 12 HYPERLINK l _bookmark12 五、市場(chǎng)展望：市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是資金供求平衡問題 13一、股票市場(chǎng)運(yùn)行狀況2

3、020 年前三季度，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲 43.19%，上證綜指、上證 50 指數(shù)分別上漲 5.51%、5.52%。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不僅領(lǐng)先國內(nèi) A股市場(chǎng)，也領(lǐng)先全球各國主要股市指數(shù)。其中，第三季度上證綜指、上證 50、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲 7.82%、9.87%、5.60%，代表周期類股票的上證 50 指數(shù)強(qiáng)于其他類指數(shù)，代表科技股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)明顯弱于上證綜合指數(shù)，前期持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的科技股在第三季度有所走弱（見圖 1）。3500.00上證指數(shù)上證50創(chuàng)業(yè)板指（右軸）3000.003400.002900.003300.002800.003200.002700.003100.002600.003000.00250

4、0.002900.002400.00圖 1上證綜指、上證 50 與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢(shì)資料來源：Wind 資訊。2020 年第三季度股市走勢(shì)呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的特點(diǎn)。7 月初，A股出現(xiàn)了快速上漲的行情，7 月 1 日至 7 月 9 日的 7 個(gè)交易日里，上證綜合指數(shù)上漲了 15.6%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲了 13.1%。7 月份，滬深兩市日均成交額之和超過 1 萬億元人民幣。7 月初的股市上漲是第二季度股市上漲的慣性作用。由于上半年寬松貨幣政策影響，金融市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率明顯走低，加上我國疫情控制在所有的國家中最為成功，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在第一季度大幅度回落之后穩(wěn)步回升，A 股市場(chǎng)在 2020 年第二季度表現(xiàn)出色，主

5、要指數(shù)全部上漲，上證綜指上漲 8.64%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)二季度大幅上漲 31.05%，創(chuàng) 5 年新高，在全球各主要股票指數(shù)中漲幅第一。在 2020 年第三季度，深證成指上漲 9.83%，上證指數(shù)上漲 8.66%（見圖 2）。從居民資產(chǎn)配置角度看，2020 年上半年的無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)走低，尤其是第二季度末不少銀行理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，使股市投資的吸引力空前增加。資金與股價(jià)之間的正反饋促成了 7 月初的股價(jià)快速上升。9.83%8.66%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%圖 22020 年第三季度全球主要股指漲跌排序資料來源：Wind 資訊。7 月中旬之后股市一直處于高位

6、盤整狀態(tài)，8 月份主要股指的漲跌幅度均十分有限，但 9 月份主要股指都出現(xiàn)了 5%左右的跌幅。隨著股票價(jià)格的回落，成交金額從 7 月份的日均 1 萬億元以上回落到日均僅 6000 多億元。二、影響三季度股市的主要因素分析我們認(rèn)為，導(dǎo)致第三季度股市高開低走的主要因素是無風(fēng)險(xiǎn)收益率的上行，以及新股發(fā)行注冊(cè)制改革的推進(jìn)對(duì)股市的影響開始顯現(xiàn)。（一）無風(fēng)險(xiǎn)收益率觸底反彈2020 年上半年股市的上揚(yáng)很大程度得益于金融市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行，但該因素在第三季度出現(xiàn)了變化，隨著國內(nèi)疫情控制局面的好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，國內(nèi)的貨幣政策邊際收緊，無風(fēng)險(xiǎn)收益率觸底回升，我國 10 年期國債的收益率開始小幅回升，余額

7、寶收益率也開始有所回升（見圖 3）。但貨幣政策是否回歸中性還存在爭(zhēng)議，投資者可以對(duì)此保持高度關(guān)注。中債國債到期收益率:10年7日年化收益率:余額寶(天弘)中美10年期國債利差3.503.002.502.001.501.00圖 32020 年金融市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率走勢(shì)資料來源：Wind 資訊。（二）新股發(fā)行加快，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生抑制作用2020 年 7 月份之后，新股發(fā)行速度明顯加快，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生了一定的抑制，尤其是中芯國際等大盤股的發(fā)行對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生明顯沖擊。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2019 年全年 IPO 數(shù)量為 200 家，新股發(fā)行的融資額為 2483 億元，平均每月新股上市數(shù)量不足 20 家。2020

8、年上半年新股發(fā)行上市的速度和節(jié)奏與 2019 年基本類似，但從7 月份開始，隨著股市活躍度的增加，新股供給也快速增加。第三季度的 IPO 數(shù)量高達(dá) 167 家，融資額 1974 億元，單季度的融資數(shù)量已經(jīng)接近去年全年的水平（見表 1）。新股供給的快速增加，除了股市二級(jí)市場(chǎng)活躍度增加的原因之外，注冊(cè)制改革的推進(jìn)也是重要影響因素。2019 年下半年新設(shè)立的科創(chuàng)板開始嘗試實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制發(fā)行，2020 年 7 月份將注冊(cè)制推進(jìn)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。注冊(cè)制的核心思想就是在強(qiáng)化信息披露的前提下，弱化新股發(fā)行的行政干預(yù)。在新股發(fā)行仍然能夠獲得高溢價(jià)的情況下，其供給快速增加是預(yù)期之中的。表 12019 年至 2020 年

9、 9 月份的新股發(fā)行統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)時(shí)間滬市主板科創(chuàng)板深市中小板創(chuàng)業(yè)板滬深兩市合計(jì)數(shù)量金額（億元）數(shù)量金額（億元）數(shù)量金額（億元）數(shù)量金額（億元）數(shù)量金額（億元）2019 年 1 季度1180.66-982.161069.1530231.972019 年 2 季度15227.98-329.841590.7933348.612019 年 3 季度1482.4633472.117188.57954.0363797.172019 年 4 季度12605.8537352.16744.091887.25741089.35合計(jì)52996.9570824.2726344.6652301.222002467.1202

10、0 年 1 季度10395.9224288.84522.811273.0451780.612020 年 2 季度17213.322213.111293.861686.2467606.512020 年 3 季度31206.06671242.7218108.9551417.91671975.63前 3 季度合計(jì)58815.281131744.6735225.6279577.182853362.75資料來源：Wind 資訊。（三）陸股通資金的流向加劇了股市的波動(dòng)滬港通和深港通的資金進(jìn)出與A 股之間存在一定的相關(guān)性。每當(dāng)陸股通的資金出現(xiàn)凈流入，對(duì) A 股走勢(shì)有明顯的正向刺激，反之，當(dāng)陸股通的資金出現(xiàn)凈

11、流出，對(duì) A 股的抑制作用是相當(dāng)明顯的。盡管從比例看，陸港通資金占 A 股成交金額的比例很小，但其影響不可忽視，是觀察國內(nèi)股市的重要參考指標(biāo)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，陸港通在第三季度出現(xiàn)了凈流出，2020 年 9月份凈流出達(dá)到 327 億元，僅次于 3 月份的 678.73 億元（見圖 4）。1000800600400606.88 603.92426.03646.62729.94532.58604.38383.92526.79200043.56120.25-179.97132.06320.49301.11115.84103.92-20.29-200-400-327.73-600-536.74-678.7

12、3-800圖 4陸股通每月凈流入額資料來源：Wind 資訊。三、重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)及其股票表現(xiàn)在第二季度的報(bào)告中，我們重點(diǎn)關(guān)注了食品飲料、醫(yī)藥生物等大消費(fèi)板塊，還重點(diǎn)分析了信息產(chǎn)業(yè)板塊中的電子制造、半導(dǎo)體和光學(xué)光電子等子行業(yè)，這些行業(yè)指數(shù)在本季度均有所走弱（見圖 5）。食品飲料在上半年的走強(qiáng)與通脹預(yù)期有關(guān)，但該預(yù)期在第三季度被證偽，9 月份消費(fèi)物價(jià)指數(shù)重新回到 2%以下；醫(yī)藥生物在上半年受到資金追捧的原因是疫情因素，當(dāng)前疫情在中國基本得到控制，使得該板塊有較大的獲利回吐的壓力，但國外疫情開始出現(xiàn)第二波高峰，該板塊將仍然能夠獲得資金的關(guān)注；信息產(chǎn)業(yè)板塊是市場(chǎng)持續(xù)的熱點(diǎn)，其中，電子制造、半導(dǎo)體和光學(xué)光

13、電子等子行業(yè)指數(shù)在過去的幾個(gè)季度持續(xù)領(lǐng)漲，但正如我們?cè)诘诙径裙墒羞\(yùn)行報(bào)告里進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)提示那樣，這些板塊指數(shù)在第三季度出現(xiàn)了較大幅度的下跌，因?yàn)?A 股市場(chǎng)中的很多所謂高科技公司并沒有核心技術(shù)，很多公司的股票已經(jīng)被高估。休閑服務(wù)是上個(gè)季度的領(lǐng)漲板塊，本季度仍然名列前茅。除此之外，本期我們還將重點(diǎn)關(guān)注國防軍工和汽車等周期性行業(yè)。50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%休閑服務(wù)國防軍工電氣設(shè)備汽車食品飲料化工非銀金融建筑材料機(jī)械設(shè)備輕工制造家用電器有色金屬采掘交通運(yùn)輸建筑裝飾公用事業(yè)房地產(chǎn) 電子綜合傳媒醫(yī)藥生物鋼鐵農(nóng)林牧漁紡織服裝銀行計(jì)算機(jī) 商業(yè)貿(mào)易通信-10.00%

14、圖 52020 年第三季度申萬 28 個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)漲幅排序資料來源：Wind 資訊。（一）休閑服務(wù)：消費(fèi)復(fù)蘇，免稅概念沖高回落該行業(yè)股票的表現(xiàn)在第二季度名列前茅，在本季度的表現(xiàn)繼續(xù)以 35.58%的漲幅位列各行業(yè)漲幅之首。其原因主要是國內(nèi)疫情得到有效控制，第三季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面恢復(fù)，更重要的是免稅政策刺激相關(guān)股票價(jià)格不斷上漲。2020 年 4 月份之后，國外疫情反復(fù)，出國旅游消費(fèi)加速回流。我國適時(shí)提出以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。在發(fā)放兩張免稅牌照經(jīng)營資質(zhì)后，離島免稅政策自 7 月份開始落地實(shí)施，效果顯著。海南島內(nèi)免稅商品銷售規(guī)模急劇放量，帶動(dòng)免稅相關(guān)個(gè)股在第三季度初

15、期快速上漲。中國中免、凱撒旅業(yè)等都在 7 月初創(chuàng)股價(jià)新高，三季度分別上漲 60%和 72%（見圖 6）。300.0060.00250.0050.00200.0040.00150.0030.00100.0020.0050.0010.000.00人工景點(diǎn)自然景點(diǎn)酒店旅游綜合其他休閑服務(wù)0.00PE(TTM) 06-30PE(TTM) 09-30第三季度漲幅【右軸，%】圖 6休閑服務(wù)行業(yè)幾個(gè)子行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)資料來源：Wind 資訊。正如我們?cè)诙径葓?bào)告里進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)提示那樣，免稅店牌照的價(jià)值“以稀為貴”，當(dāng)牌照數(shù)量逐步增加，其價(jià)值將逐步貶值。三季度初期后，相關(guān)個(gè)股均震蕩回落。在 7 月初最高點(diǎn)買入的投

16、資者，整個(gè)三季度都處于凈虧損的局面。我們認(rèn)為，盡管獲得免稅牌照的公司盈利會(huì)出現(xiàn)改善，但近期股價(jià)漲幅過大，投資者需警惕其中的風(fēng)險(xiǎn)。餐飲方面，自疫情以來，居民就餐方式發(fā)生很大改變，速凍食品、半成品加工餐飲食品迎來大發(fā)展，廣州酒家、安井食品、絕味食品等表現(xiàn)出色。景點(diǎn)、旅游公司三季度表現(xiàn)一般，需要等待疫情控制后的消費(fèi)復(fù)蘇情況。（二）國防軍工：受到國際政治因素驅(qū)動(dòng)軍工板塊指數(shù)在本季度漲幅 30.15%，排名第二。其中，部分個(gè)股表現(xiàn)搶眼，新余國科上漲 267%，江龍船艇、天海防務(wù)、安達(dá)維爾、洪都航空等股票都有一倍以上的漲幅。中船防務(wù)、航發(fā)動(dòng)力、中航沈飛漲幅也都在 70%以上。軍工行業(yè)的個(gè)股表現(xiàn)十分突出（見

17、表 2）。表 2三季度上漲幅度最大的 20 只股票三季度漲幅排名證券簡(jiǎn)稱所屬市場(chǎng)3 季度漲幅(%)所屬申萬一級(jí)行業(yè)1天山生物創(chuàng)業(yè)板309.87農(nóng)林牧漁2新余國科創(chuàng)業(yè)板266.90國防軍工3光啟技術(shù)中小板203.62汽車4君正集團(tuán)滬市主板185.38化工5江龍船艇創(chuàng)業(yè)板182.33國防軍工6豫金剛石創(chuàng)業(yè)板171.35機(jī)械設(shè)備7名臣健康中小板167.32化工8康華生物新股151.19醫(yī)藥生物9世聯(lián)行中小板150.91房地產(chǎn)10長(zhǎng)城汽車滬市主板149.28汽車11博暉創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)板148.43醫(yī)藥生物12通裕重工創(chuàng)業(yè)板144.81電氣設(shè)備13天海防務(wù)創(chuàng)業(yè)板139.70國防軍工14利君股份中小板138.6

18、0機(jī)械設(shè)備15洪都航空滬市主板137.65國防軍工16安達(dá)維爾創(chuàng)業(yè)板137.20國防軍工17匯金股份創(chuàng)業(yè)板137.11計(jì)算機(jī)18西菱動(dòng)力創(chuàng)業(yè)板136.76汽車、軍工19保力新創(chuàng)業(yè)板135.37電氣設(shè)備20嘉誠國際滬市主板133.24交通運(yùn)輸資料來源：Wind 資訊。軍工板塊上漲有很多國際政治因素驅(qū)動(dòng)，如美國大選博弈升溫，出于競(jìng)選的需要，中美關(guān)系出現(xiàn)相對(duì)緊張的狀態(tài)；我國西南邊境線上，存在一些小規(guī)模摩擦，中歐交界的外高加索地區(qū)甚至出現(xiàn)直接戰(zhàn)火沖突（見圖 7）。100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00航天裝備(申萬)航空裝備(申萬

19、)地面兵裝(申萬)其他交運(yùn)設(shè)備(申萬)120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00PE(TTM) 06-30PE(TTM) 09-30第三季度漲幅【右軸,%】圖 7軍工行業(yè)各子行業(yè)的表現(xiàn)資料來源：Wind 資訊。（三）汽車行業(yè)：行業(yè)產(chǎn)銷好轉(zhuǎn)，新能源汽車的關(guān)注度增加汽車行業(yè)的股價(jià)在第三季度整體強(qiáng)勢(shì)，在整車公司、汽車配件和特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈上，都涌現(xiàn)出了許多強(qiáng)勢(shì)股票。長(zhǎng)城汽車單季度上漲 149%，表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)；比亞迪上漲 65%，對(duì)行業(yè)形成重要支撐。汽車行業(yè)里表現(xiàn)突出的股票還有西菱動(dòng)力、滬光股份、雙林股份、東安動(dòng)力等。乘用車的產(chǎn)銷量在 2018 年和 2019 年持續(xù)下滑，但

20、 2020 年二季度以后，銷售數(shù)據(jù)不斷提升（見圖 8）。從趨勢(shì)上看，乘用車銷售數(shù)據(jù)在未來半年仍將維持向上趨勢(shì)，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)相對(duì)明確。重卡連續(xù)6 個(gè)月創(chuàng)下單月銷售記錄，9 月國內(nèi)重卡銷量13.6 萬輛，同比增長(zhǎng) 62.7%，再次刷新記錄。40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00乘用車(申萬)商用載貨車(申萬) 商用載客車(申萬) 汽車零部件(申萬)33.0032.0031.0030.0029.0028.0027.0026.0025.00PE(TTM) 06-30PE(TTM) 09-30第三季度漲幅【右軸,%】圖 8汽車行業(yè)各子行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)資料來源：W

21、ind 資訊。另一方面，美國特斯拉股價(jià)不斷上漲，國產(chǎn)特斯拉系列電動(dòng)車不斷降價(jià)，標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版補(bǔ)貼售價(jià)已經(jīng)跌破 25 萬元。同時(shí)，國產(chǎn)特斯拉國產(chǎn)化率不斷提升，對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)效應(yīng)日益明顯。美國特斯拉 Model Y 也不斷放量，交付量同比增幅超過 40%。特斯拉銷售放量和國產(chǎn)化供應(yīng)鏈有望對(duì)行業(yè)形成持續(xù)支撐。四、創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革對(duì)市場(chǎng)的影響本季度最重要的制度變革是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制改革。 2020 年 8 月 24 日，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式實(shí)施新的交易制度，將漲跌幅限制幅度由之前的 10%擴(kuò)大到 20%，這標(biāo)志著注冊(cè)制改革正式在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推行。盡管在創(chuàng)業(yè)板推行注冊(cè)制改革之前，注冊(cè)制已經(jīng)在科創(chuàng)板市場(chǎng)

22、平穩(wěn)運(yùn)行了一年多，但該項(xiàng)制度推進(jìn)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)時(shí)還是產(chǎn)生了一定程度的沖擊。我們認(rèn)為，有些沖擊是短期的，而有些沖擊是中長(zhǎng)期的。無論對(duì)于監(jiān)管者還是投資者，不僅要關(guān)注短期的沖擊，更要關(guān)注中長(zhǎng)期的沖擊。（一）由交易制度改變引起的短期沖擊當(dāng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)施新的交易制度之后，市場(chǎng)出現(xiàn)“炒小”“炒差”現(xiàn)象，在 8 月底至 9 月初的十幾個(gè)交易日里，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)里有些小市值股票遭到資金的爆炒。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，8 月 24 日至 9月 8 日期間，有 10 只創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股票漲幅超過 100%，漲幅超過 50%的股票多達(dá) 110 只，有 1/3 創(chuàng)業(yè)板的股票漲幅超過 30%。而在此期間，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只上漲了 0.69%，

23、這說明創(chuàng)業(yè)板的指標(biāo)股并沒有因?yàn)閷?shí)施新的交易制度而出現(xiàn)異動(dòng)，資金爆炒的主要是小市值股票。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，這些被爆炒的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票在股價(jià)上漲之前的平均市值只有 37 億元，最有代表性的三只股票是天山生物、長(zhǎng)方集團(tuán)和豫金剛石，啟動(dòng)前的市值都不足 30 億元，但在短短的 11 個(gè)交易日內(nèi)市值上漲超過 150%，名列第一的天山生物漲幅近四倍（見表 3）。表 32020 年 8 月 23 日至 9 月 8 日漲幅超過 100%的股票家數(shù)板塊名稱8 月 23 日市值（億元）8 月 24-9 月 8 日漲幅9 月 8 日-9 月 30 日漲幅創(chuàng)業(yè)板天山生物24.29346.65-33.86長(zhǎng)方集團(tuán)22.441

24、92.25-33.53天海防務(wù)38.78168.81-12.60豫金剛石30.02166.67-9.22保力新89.47135.41-15.61銀邦股份32.47129.87-28.73乾照光電38.84129.69-16.08雙林股份27.26109.04-22.32聚燦光電42.42106.01-0.36聯(lián)建光電21.65103.95-34.51平均市值37.76主板無中小板資料來源：Wind 資訊。如何看待放寬股票交易的漲跌幅限制之后的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的表現(xiàn)？我們認(rèn)為，需要認(rèn)真分析其產(chǎn)生的原因才能找到正確的解決途徑。改制之后，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)“炒小”“炒差”的原因歸結(jié)起來有以下幾點(diǎn)：第一，注冊(cè)制放松

25、了上市公司退市的財(cái)務(wù)硬約束。原退市制 度有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)是這樣規(guī)定的：連續(xù)兩年虧損發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)警示，連續(xù)三年虧損暫停上市。按照此規(guī)定，天山生物如果 2020 年繼 續(xù)虧損，將面臨暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)。但新的退市標(biāo)準(zhǔn)修改為：取消 暫停上市，達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)直接退市，引入組合類財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)新的退市標(biāo)準(zhǔn)，天山生物短期內(nèi)可能免于退市。這相當(dāng)于“將 斬立決的罪犯改判死緩”，為套牢的資金獲得解救迎得了時(shí)間。第二，莊股的自救行為。有些股票因?yàn)榍皫啄陮?shí)施了定向增發(fā)，之后股價(jià)一路下跌，參與定增的投資者被高位套牢，交易制度的修改為這些資金自救提供了機(jī)會(huì)。以天山生物為例，該公司在 2012 年 IPO 首發(fā) 2273 萬股

26、，發(fā)行后的總股本只有 9091 萬股，2014 年 10 股送 10 股，股本擴(kuò)大一倍。2016 年和 2018 年兩次定增，總股本擴(kuò)大到 3.13 億股，兩次定增的價(jià)格分別為 16.24 元和 15.53 元，但隨后公司經(jīng)營狀況惡化，2018 年和 2019 年連續(xù)兩年虧損，股價(jià)也持續(xù)下跌到 5元左右。參與定增的資金損失了 70%以上，投資者被嚴(yán)重套牢。假如參與定增的資金存在 1：1 的杠桿，那么，這些資金已經(jīng)爆倉，融出資金的機(jī)構(gòu)也將面臨壞賬損失。從理論上來說，交易制度的改變不會(huì)改變股價(jià)運(yùn)行的趨勢(shì)，但對(duì)于深度套牢的資金而言，交易制度的改變就是唯一的救命稻草，只有背水一戰(zhàn)，才能完成自救的任務(wù)。

27、或許，這就是天山生物暴漲的原因。長(zhǎng)方集團(tuán)、天海防務(wù)、豫金剛石等公司的情況與天山生物基本類似，都曾經(jīng)在 2016 年前后實(shí)施過定增，參與定增的投資者都被高位套牢。在此需要補(bǔ)充說明的是，在 2016 年前后，參與上市公司定增曾經(jīng)是風(fēng)靡一時(shí)的套利行為，2015 年至 2017 年上市公司再融資總額超過了 4 萬億之多，其中很多參與定增的資金都加了一倍以上的杠桿，因此，當(dāng)這些資金被高位深度套牢，意味著“血本無歸”。從時(shí)間上看，當(dāng)前恰好是參與定增的資金解禁期滿，拉高股價(jià)以便高位解套成為這些資金的共同目標(biāo)。因此，并非交易制度改革導(dǎo)致了“炒小”“炒差”，而是因?yàn)樯疃忍桌蔚馁Y金抓住交易制度改革的機(jī)會(huì)奮力自救所

28、致。（二）新股發(fā)行注冊(cè)制將深刻改變 A 股市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制當(dāng)前，對(duì)注冊(cè)制改革的分析中，大多偏向于積極的一面，對(duì)其存在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注較少。我們認(rèn)為，新股發(fā)行的注冊(cè)制改革無疑是正確的，但改革過程充滿挑戰(zhàn)。風(fēng)險(xiǎn)主要來自注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)形成機(jī)制的沖擊。在核準(zhǔn)制背景下，新股發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏是受到行政控制的，因而產(chǎn)生了“殼價(jià)值”，市場(chǎng)有專門的資金樂于“買殼”“養(yǎng)殼”，再通過借殼重組完成高價(jià)套現(xiàn)。殼價(jià)值的存在扭曲了正常的股價(jià)結(jié)構(gòu)。因?yàn)?，A 股市場(chǎng)的上市公司估值等于其“現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價(jià)值”加上“殼價(jià)值”。于是可能出現(xiàn)反?，F(xiàn)象，即同一個(gè)行業(yè)的兩家上市公司，經(jīng)營狀況好的公司估值水平可能低于經(jīng)營狀況差的公司估值水平。假如每只殼價(jià)值 10 億元，則總股本只有 1 億元的上市公司股票每股包含的殼價(jià)值為 10 元。殼價(jià)值的存在導(dǎo)致 A 股市場(chǎng)藍(lán)籌股的估值被低估，而大多數(shù)績(jī)差股的估值嚴(yán)