1、摘要靜丙對于此次疫情有較好的療效：靜丙含有廣譜抗病毒、細(xì)菌或其他病原體的IgG抗體，具有免 疫替代和免疫調(diào)節(jié)的雙重治療作用。經(jīng)靜脈注射后，能迅速提高受者血液中的IgG水平，增強機 體的抗感染能力和免疫調(diào)節(jié)功能。北京協(xié)和醫(yī)院關(guān)于“新型冠狀病毒感染的肺炎”診療建議方 案V2.0提出：人免疫球蛋白，重癥患者依據(jù)病情可酌情早期使用IVIG 0.25g/kg/d，療程3-5天。 柳葉刀近期發(fā)表了武漢金銀潭醫(yī)院對99例新冠肺炎患者的治療情況：其中27%的患者使用了靜 丙進行治療，臨床顯示患者的免疫力得到了顯著提升。靜丙短期將迎來快速增長：疫情爆發(fā)后，2020年至今累計確診人數(shù)一直增長，截至2月12日，確

2、診人數(shù)為59885人。2月11日確診人數(shù)為44653人，重癥患者為8204人，重癥患者占比為18%?？紤]目前湖北地區(qū)政府對患者排查更加嚴(yán)密，且湖北省以外地區(qū)患者數(shù)量連續(xù)十天出現(xiàn)下滑，我 們預(yù)計確診人數(shù)的峰值為7萬人。我們以兩種方法對一季度靜丙的增量進行預(yù)測。根據(jù)批簽發(fā)數(shù) 據(jù)可以看出，2019年一季度靜丙銷量約為221萬支，則今年一季度靜丙的用量我們預(yù)測在271- 297萬支，同比增速在22%-34%。長期靜丙的臨床認(rèn)知得以提升，我國血液制品行業(yè)有望迎來靜丙驅(qū)動增長的時期：在SARS流行 期間，靜丙用量增長明顯。根據(jù)SARS流行期間珠三角地區(qū)39家醫(yī)院用藥變化分析的數(shù)據(jù)分 析，2003年二季度靜

3、丙銷售額同比增長了29%，而2002年同比增速僅為-9%。根據(jù)草根調(diào)研，我 們發(fā)現(xiàn)北京和廣州是靜丙用量相對較高排名最前的兩個城市，我們認(rèn)為主要原因為當(dāng)年非典疫 情爆發(fā)兩個城市最嚴(yán)重。通過非典疫情，靜丙的臨床認(rèn)知得以提升。我們認(rèn)為，此次疫情涉及 地區(qū)廣泛，患者數(shù)量較多。隨著靜丙在疫情中的廣泛應(yīng)用，我們認(rèn)為患者與醫(yī)護人員對靜丙的 認(rèn)知會進一步提升。這將有利于靜丙適應(yīng)癥的拓展，同時提升靜丙的銷量。風(fēng)險提示：進口產(chǎn)品占比繼續(xù)上升的風(fēng)險、行業(yè)事件風(fēng)險、靜丙銷量增速低于預(yù)期的風(fēng)險。2目錄一、白蛋白與靜丙為我國血液制品中占比最大的兩個產(chǎn)品二、靜丙在此次疫情中起到重要作用，或?qū)⒋偈轨o丙短期至長期的增長三、其它

4、產(chǎn)品批簽發(fā)情況匯總四、相關(guān)標(biāo)的情況匯總 五、風(fēng)險提示3白蛋白與靜丙為我國血液制品中占比最大的兩個產(chǎn)品41.1. 血制品分為人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大主流產(chǎn)品分類品種臨床用途醫(yī)保目錄圖片白蛋白人血白蛋白補充血容量，如大手術(shù)、創(chuàng)傷后；調(diào)節(jié)滲透 壓，如肝硬化、腎病引起的腹水、腦水腫引 起的顱壓升高；低蛋白血癥的防治，透析的 輔助治療。國家乙類免疫球蛋白人免疫球蛋白提高免疫力，如與抗生素合用提高藥效國家乙類靜脈注射人免疫球蛋 白（靜丙）治療免疫球蛋白缺乏癥，自身免疫性疾病如 原發(fā)性血小板減少性紫癜、川崎病國家乙類狂犬病免疫球蛋白狂犬病被動免疫國家乙類破傷風(fēng)免疫球蛋白破傷風(fēng)被動免疫國家乙類乙肝

5、免疫球蛋白暴露乙肝的被動免疫凝血因子人纖維蛋白原纖維蛋白原缺乏癥國家乙類人凝血因子甲型血友病國家甲類人凝血酶原復(fù)合物乙型血友病、凝血因子缺乏癥國家乙類人凝血因子乙型血友病外用凍干人凝血酶局部止血，輔助用于處理腹部切口創(chuàng)面的滲 血國家甲類數(shù)據(jù)來源：人社部，公開資料，圖片來自于百度網(wǎng)站，東吳證券研究所5血制品是指由健康人或特異性免疫人群的血漿中分離、提純或運用DNA重組技術(shù)制成的血漿蛋白組分，主要用 于疾病診斷、治療和被動免疫預(yù)防。血制品適應(yīng)癥廣泛，在多種疾病的治療和預(yù)防上具有不可替代的作用，例如大手術(shù)、創(chuàng)傷補充血容量、免疫 缺陷病、自身免疫病、血友病等。我國市場上大規(guī)模生產(chǎn)使用的血制品主要有人血

6、白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子。表1：血液制品各產(chǎn)品臨床用途匯總1.2. 白蛋白與靜丙為我國血液制品中最大的兩個品類6 根據(jù)草根調(diào)研我們測算，2019年我國血 制品行業(yè)市場規(guī)模約為235億元。2010- 2017年之間，我國血液制品行業(yè)的復(fù)合 增長率為13%，而2017至2018年，行業(yè) 增速為7%。 我國血液制品中，產(chǎn)品占比最高的 為人血白蛋白。從2019年的批簽發(fā) 數(shù)據(jù)中可以看出，人血白蛋白數(shù)量 占比為64.27%，第二的靜丙占比為 16.87%。白蛋白與靜丙為我國血液 制品中最大的兩個品類，其中靜丙 相較于白蛋白占比仍有較大差距。億元圖1：我國血液制品規(guī)模及未來增長測算數(shù)據(jù)來源：中檢所，東

7、吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，東吳證券研究所1.3.與國際市場相比，我國血液制品行業(yè)仍有較大提升空間7數(shù)據(jù)來源：PPTA，中檢所，東吳證券研究所與發(fā)達(dá)國家相比，無論在漿站數(shù)量還是總采漿量上，我國都有較大差距。其中，每千人采漿 量方面，主要發(fā)達(dá)國家平均在30L左右，而我國僅6.3L。從人均各產(chǎn)品的用量來比較，我國 白蛋白的人均用量是發(fā)達(dá)國家的一半。免疫球蛋白及凝血因子類我國人均用量與發(fā)達(dá)國家相 比有較大差距：免疫球蛋白的用量僅為發(fā)達(dá)國家的23%，凝血因子為19%，尚有較大的提升 空間。歐洲與北美中國單采血漿站數(shù)量（個）778232人口（億人）1314總采漿量（噸）400008800平均千人

8、采漿量（升）316.3白蛋白使用量（g/千人）0.430.21免疫球蛋白使用量（g/千人）102.26凝血因子使用量（IU/人）1.080.21 表2：2017年我國采漿量、漿站數(shù)量及血液制品人均用量均與發(fā)達(dá)國家有較大差距1.4.在靜丙快速增長的驅(qū)動下，國際市場采漿量仍實現(xiàn)快速增長可以看出，2014年，全球采漿量達(dá)到了4490萬升，其中3620萬升來自于單采血漿，870萬升 來自于回收血漿，全部采漿量同比增速為11%。靜丙自2007年開始的快速增長，最終推動了全球采漿量的快速提升。從美國市場來看，免疫球蛋白類產(chǎn)品在整個血液制品行業(yè)的市占率最大，但仍然維持快速增 長。我們認(rèn)為靜丙在國際血液市場上

9、仍然有望維持其核心驅(qū)動力的地位，帶動國際血液制品 行業(yè)的增長。數(shù)據(jù)來源：Grifols，東吳證券研究所8圖3：圖4：數(shù)據(jù)來源：Grifols，東吳證券研究所靜丙在此次疫情中起到重要作用，或?qū)⒋偈轨o丙短期 至長期的增長92.1. 靜丙在此次疫情中起到重要作用10靜丙含有廣譜抗病毒、細(xì)菌或其他病原體的IgG抗體，具有免疫替代和免疫調(diào)節(jié) 的雙重治療作用。經(jīng)靜脈注射后，能迅速提高受者血液中的IgG水平，增強機體 的抗感染能力和免疫調(diào)節(jié)功能。北京協(xié)和醫(yī)院關(guān)于“新型冠狀病毒感染的肺炎”診療建議方案V2.0提出：人免疫 球蛋白，重癥患者依據(jù)病情可酌情早期使用IVIG 0.25g/kg/d，療程3-5天。柳葉

10、刀近期發(fā)表了武漢金銀潭醫(yī)院對99例新冠肺炎患者的治療情況：其中27%的 患者使用了靜丙進行治療，臨床顯示患者的免疫力得到了顯著提升。表3：武漢金銀潭醫(yī)院對99例新冠肺炎患者的治療情況采取診療方法該方法患者數(shù)量占比呼吸治療75例75%使用抗病毒藥品75例75%使用抗生素70例70%使用靜丙27例27%糖皮質(zhì)激素19例19%抗真菌藥15例15%CRRT9例9%ECMO3例3%資料來源：柳葉刀、東吳證券研究所2.2. 短期內(nèi)靜丙供給緊俏，一季度銷量增長明顯疫情爆發(fā)后，2020年至今累計確診人數(shù)一直 增長，截至2月12日，累計確診患者為59885 人。2月11日累計確診患者為44653人，重癥 患者為

11、8204人，重癥患者占比為18%。考慮目前湖北地區(qū)政府對患者排查更加嚴(yán)密，且湖北省以外地區(qū)患者數(shù)量連續(xù)十天出現(xiàn) 下滑，我們預(yù)計確診人數(shù)的峰值為7萬人。 我們以兩種方法對一季度靜丙的增量進行預(yù) 測。1.假設(shè)所有重癥患者均按照北京協(xié)和醫(yī) 院關(guān)于“新型冠狀病毒感染的肺炎” 診療建議方案V2.0使用靜丙，則重癥 患者病程中靜丙用量為40支/人，此次 疫情患者的靜丙用量為：7萬x18%x40支/人=50萬支。2. 按照武漢金銀潭醫(yī)院對99例新冠肺炎患者的治療情況進行測算，如果患者中27% 使用靜丙，且使用方法為0.25g/kg/d，療程3-5天，則患者的靜丙用量為：7萬x27%x40 支/人=76萬支。

12、根據(jù)批簽發(fā)數(shù)據(jù)可以看出，2019年一季度靜丙銷量約為221萬支，則今年一季度靜 丙的用量我們預(yù)測在271-297萬支，同比增速在22%-34%。數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)建委，東吳證券研究所112.2. 短期內(nèi)靜丙供給緊俏，一季度銷量增長明顯12假設(shè)上市公司一季度靜丙量的銷量同比增速達(dá)到25%，考慮季節(jié)對該產(chǎn)品沒有影 響，則帶來全年的增量為6.3%。靜丙自身的增速為12%-13%，則疫情疊加其自身 的增長，2020年上市公司靜丙的數(shù)量增長為20%左右。由于一季度靜丙用量的增長，考慮血液制品出廠價的變動與供需關(guān)系的變化相關(guān)。我們認(rèn)為2020年靜丙價格有望提升，在此前提下對上市公司靜丙增長帶來的業(yè) 績彈性進行測

13、算，結(jié)果如下：表4：靜丙漲價帶來業(yè)績彈性測算公司2019年靜丙銷量（萬份）（根據(jù)批簽發(fā)數(shù)據(jù)）2020年預(yù)計靜丙 銷量（萬份）靜丙漲價對應(yīng)利潤增厚情況（萬元）漲價10元漲價20元漲價30元華蘭生物145174174034805220天壇生物2923503504700810512博雅生物587069613922088上海萊士819797219442916泰邦生物180216216043206480振興生化445352810561584資料來源：中檢所、東吳證券研究所2.3. 長期看血液制品結(jié)構(gòu)或?qū)⒄{(diào)整，趨于合理化以2003年SARS病毒爆發(fā)為例：靜丙在非 典疫情爆發(fā)期間，臨床作用較為明顯。在靜脈丙

14、種球蛋白治療兒童嚴(yán)重急性呼吸 綜合征臨床分析指出，在10例使用靜丙 的患兒中，體溫下降為正常的1d有一例， 2d有6例，4d為10例。醫(yī)院聚集性感染 的重癥急性呼吸綜合征 96例臨床分析 中則指出，靜丙： 對病變早期、 高熱等 中毒癥狀明顯者， 或使用糖皮質(zhì)激素者， 或白細(xì)胞 3 0 1 0 L者及早使用 丙種球蛋白， 51 0 d， 靜滴， 36 d。在SARS流行期間，靜丙用量增長明顯。 根據(jù)SARS流行期間珠三角地區(qū)39家醫(yī) 院用藥變化分析的數(shù)據(jù)分析，2003年二 季度靜丙銷售額同比增長了29%，而2002 年同比增速僅為-9%。根據(jù)草根調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)北京和廣州是靜 丙用量相對較高排名最

15、前的兩個城市，我 們認(rèn)為主要原因為當(dāng)年非典疫情爆發(fā)兩個 城市最嚴(yán)重。通過非典疫情，靜丙的臨床 認(rèn)知得以提升。表5：10例SARS患兒使用靜丙后體溫變化體溫t值P用IVIG前39.180.60用IVIG后1d38.400.652.7880.052d37.670.605.3530.013d36.700.579.4790.014d36.280.2514.1090.01數(shù)據(jù)來源：SARS流行期間珠三角地區(qū)39家醫(yī)院用藥變化分析、 東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：靜脈丙種球蛋白治療兒童嚴(yán)重急性呼吸綜合征臨床分析、13東吳證券研究所2.3. 長期看血液制品結(jié)構(gòu)或?qū)⒄{(diào)整，趨于合理化我國血液制品占比最大的產(chǎn)品為人血白

16、蛋白，國際市 場近年來血液制品行業(yè)的增長主要由靜丙需求的增長 帶來。國際市場可以看出，靜丙及肌丙的占比高達(dá) 47.3%。我國目前靜丙的占比僅為16.9%。從人均各產(chǎn)品的用量來比較，我國白蛋白的人均用量 是發(fā)達(dá)國家的一半。免疫球蛋白及凝血因子類我國人 均用量與發(fā)達(dá)國家相比有較大差距：免疫球蛋白的用 量僅為發(fā)達(dá)國家的23%，凝血因子為19%，尚有較大 的提升空間。對比來看，我國靜丙的人均用量排在全球第十的位置， 且2013年至2017年并未有較大的增長。我國靜丙的人均用量與排名第一的澳大利亞有較大的差距，我們認(rèn) 為，我國靜丙的市場空間非常廣闊。圖6：2016年國際血液制品各產(chǎn)品占比圖7：我國靜丙人

17、均用量仍有較大提升空間表6：除白蛋白、我國血制品人均用量均遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家平均水平歐洲與北美中國白蛋白使用量（g/千人）0.430.21免疫球蛋白使用量（g/千人）102.26凝血因子使用量（IU/人）1.080.21數(shù)據(jù)來源：PPTA，東吳證券研究所14數(shù)據(jù)來源：Grifols，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：PPTA，東吳證券研究所2.3. 長期看血液制品結(jié)構(gòu)或?qū)⒄{(diào)整，趨于合理化2017年至2019年，我國靜丙的批簽發(fā) 增速均較低。根據(jù)重點城市樣本醫(yī)院 靜丙的銷售情況我們判斷，2019年前 三季度靜丙的銷量出現(xiàn)明顯增長。我們認(rèn)為，此次疫情涉及地區(qū)廣泛， 患者數(shù)量較多。隨著靜丙在疫情中的 廣泛應(yīng)用，我

18、們認(rèn)為患者與醫(yī)護人員 對靜丙的認(rèn)知會進一步提升。這將有 利于靜丙適應(yīng)癥的拓展，同時提升靜 丙的銷量。FDA批準(zhǔn)靜丙適應(yīng)癥CFD批準(zhǔn)靜丙適應(yīng)癥原發(fā)性免疫球蛋白缺乏癥過敏性紫癜繼發(fā)性免疫球蛋白缺陷病川崎病原發(fā)性血小板減少性紫癜新生兒ABO血型不合溶血病川崎病成人重型免疫性血小板減少癥原發(fā)性體液免疫缺陷特發(fā)性血小板減少性紫癜各種細(xì)菌和病毒的嚴(yán)重感染。慢性炎癥性脫髓鞘性多發(fā)性神經(jīng)病多灶性運動神經(jīng)病B細(xì)胞系慢性淋巴白血病表7：中美靜丙獲批適應(yīng)癥對比數(shù)據(jù)來源：中檢所、東吳證券研究所同比增速圖9：15數(shù)據(jù)來源：PDB、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：藥智網(wǎng)、東吳證券研究所其它產(chǎn)品批簽發(fā)情況匯總163.1. 2018

19、年去庫存帶來白蛋白2019年加速增長2018年白蛋白進入去庫存周期，隨著庫存的清理，全年白蛋白增速出現(xiàn)下滑。2018年白蛋 白完成去庫存，從而推動2019年白蛋白的快速增長。2019年全年白蛋白批簽發(fā)數(shù)量為5203 萬瓶，增速12.1%。2020年疫情嚴(yán)重，98%的患者出現(xiàn)血清白蛋白的下滑。我們認(rèn)為2020年一季度白蛋白或?qū)?繼續(xù)延續(xù)2019年的增長態(tài)勢，實現(xiàn)超兩位數(shù)的增長。從產(chǎn)品占比情況可以看出，人血白蛋白市場相對分散，可以生產(chǎn)的企業(yè)眾多，未來市場集 中調(diào)度提升的空間較大。其中進口占比為60%，泰邦生物為國產(chǎn)白蛋白龍頭，其次為華蘭 生物。數(shù)據(jù)來源：中檢所、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中檢所、東吳

20、證券研究所173.2. 除纖原蛋白以外，其它凝血因子類產(chǎn)品批簽發(fā)均出現(xiàn)下滑2019年除纖原蛋白批簽發(fā)與2018年 基本持平，其它產(chǎn)品均出現(xiàn)下滑。 我們認(rèn)為凝血因子類產(chǎn)品市場仍有 待開拓，隨著未來學(xué)術(shù)推廣的進行， 各產(chǎn)品將實現(xiàn)穩(wěn)定增長。數(shù)據(jù)來源：中檢所、東吳證券研究所18數(shù)據(jù)來源：中檢所、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中檢所、東吳證券研究所3.3. 特免類產(chǎn)品增速較快，2020年增速或?qū)⒎啪彅?shù)據(jù)來源：中檢所、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中檢所、東吳證券研究所192019年特免類產(chǎn)品，除乙免以外均實現(xiàn)快 速增長。其中狂免增速較快或與疫苗時間 帶來的狂犬疫苗信任度降低有關(guān)。乙免批 簽發(fā)下滑明顯，或與2018年

21、批簽發(fā)較多帶 來一定庫存有關(guān)。由于生產(chǎn)特免類的血液無法生產(chǎn)靜丙，考 慮疫情帶來的靜丙緊缺，我們認(rèn)為2020年 特免類產(chǎn)品增速或?qū)⒎啪?。?shù)據(jù)來源：中檢所、東吳證券研究所相關(guān)標(biāo)的情況匯總20血液制品上市公司業(yè)績向好2019Q1-Q3，血液制品上市公司收入和扣非凈利潤增速分別為22.2%和17.42%。隨著血液 制品價格底部的逐漸確認(rèn)，兩票制在全國推行完畢，從2019年開始血液制品批簽發(fā)逐季度 向好，我們認(rèn)為全年將延續(xù)該態(tài)勢，整個行業(yè)逐步向好。相關(guān)樣本標(biāo)的包含：天壇生物、 華蘭生物、博雅生物等。收入同比增速扣非凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速21主要上市公司采漿能力對比22上市公司目前漿站數(shù)量（含在

22、建）2019年采漿量預(yù)測 (噸）漿站開設(shè)情況及未來看點上海萊士（002252.SZ）391000公司漿站布局省份廣泛，在安徽、湖南、廣西、內(nèi)蒙、海南等省 份具有優(yōu)勢；新漿站和在建漿站分布于廣東（3家，廣東省漿站審批提速）、浙 江等省份，進軍沿海人口大省。華蘭生物（002007.SZ）241250公司漿站主要在河南、重慶等傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域，對漿站采取100%控 股方式；2016年重慶子公司取得因子臨床批件，有望在重慶實現(xiàn)所有品種生產(chǎn)、降低運輸成本。天壇生物（600161.SH）5917062016年公司進行資產(chǎn)置換，置換完成后天壇生物將成為集團旗下 唯一的血制品業(yè)務(wù)平臺，也將成為國內(nèi)最大的血制品專營

23、企業(yè)， 公司共擁有單采漿站57家，在營51家；公司漿站主要集中于四川、山東、山西和云南等地。博雅生物（300294.SZ）12350公司在江西、四川擁有采漿優(yōu)勢，其中3家為最近一年新設(shè)漿站， 未來采漿能力提升空間較大。泰邦生物（CBPO.O）181200公司15年與新疆德源簽訂協(xié)議，3年供應(yīng)公司500噸漿，保障公司 漿源充足、降低成本；公司目前優(yōu)勢地區(qū)為山東、貴州和西安，未來在河北、山東仍有新站/分站預(yù)期。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表8：主要上市公司采漿情況與漿站數(shù)量對比主要上市公司存貨、業(yè)績預(yù)測及估值23證券簡稱證券代碼存貨情況（億元）凈利潤（億元）凈利潤增長率（%）總市值（億元 ）

24、市盈率PE2019三季報20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E天壇生物600161.SH17.75.16.27.69.6-56.621.523.325.137473604939華蘭生物002007.SZ11.911.415.218.521.338.833.721.415.158133252018博雅生物300294.SZ6.54.75.26.57.831.611.424.320.616780725848數(shù)據(jù)來源：Wind，天壇生物與博雅生物盈利預(yù)測來自Wind一致性預(yù)期、東吳證券研究所從存貨角度來看，天壇生物存貨最多，短期內(nèi)可為疫情提供的靜丙數(shù)量或?qū)⒆疃?，其次?天壇生物。天壇生物和華蘭生物的存貨整體較多，業(yè)績彈性最大。博雅生物有望從丹霞進行調(diào)漿，調(diào)漿后可生產(chǎn)的靜丙數(shù)量多，未來增長值得期待。表9：主要上市公司存貨、業(yè)績預(yù)測及估值（2020年2月13日）進口產(chǎn)品占比繼續(xù)上升的風(fēng)險：人血白蛋白為唯一可實現(xiàn)進口的血液制品，也為我國血液 制品中占比最多的產(chǎn)品。如果進口數(shù)量占比出現(xiàn)大幅度上升，將對我國血液制品企業(yè)帶來 較大沖擊。行業(yè)事件風(fēng)險：血液制品為生物制品，其原材料為人體血液。國家對其進行嚴(yán)格把控，但如果出現(xiàn)行業(yè)性事件，將對整個行業(yè)的需求端帶來較大的不利影響。靜丙銷量增速低于預(yù)期