1、目錄熱點(diǎn)事件 4 HYPERLINK l _TOC_250014 問(wèn)題一：交投板塊質(zhì)地如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250013 問(wèn)題二：高速公路核心因素？ 6 HYPERLINK l _TOC_250012 問(wèn)題三：信用債市場(chǎng)有哪些交投主體？ 9 HYPERLINK l _TOC_250011 問(wèn)題四：政府收費(fèi)還貸和經(jīng)營(yíng)性公路區(qū)別在哪里？ 10 HYPERLINK l _TOC_250010 公路收費(fèi)根源 10 HYPERLINK l _TOC_250009 收費(fèi)公路區(qū)別 10 HYPERLINK l _TOC_250008 市場(chǎng)看法 12 HYPERLINK l _TOC_

2、250007 經(jīng)營(yíng)對(duì)比還貸 13 HYPERLINK l _TOC_250006 未來(lái)發(fā)展方向 14 HYPERLINK l _TOC_250005 問(wèn)題五：公路資產(chǎn)質(zhì)地如何評(píng)價(jià)？ 16 HYPERLINK l _TOC_250004 問(wèn)題六：資金參與熱度如何？ 17 HYPERLINK l _TOC_250003 問(wèn)題七：交投化債進(jìn)展如何？ 20 HYPERLINK l _TOC_250002 山西交控如何化債？ 20 HYPERLINK l _TOC_250001 其他省市是否跟進(jìn)？ 20 HYPERLINK l _TOC_250000 問(wèn)題八：為何山西交控領(lǐng)頭？ 21風(fēng)險(xiǎn)因素 24插圖目

3、錄圖 1：GDP 增速 3圖 2：2019 年全年地方債募集資金用途 3圖 3：2020 年 1-4 月已公布地方債募集資金用途計(jì)劃 3圖 4：交運(yùn)、制造業(yè)和房地產(chǎn)的投資增速對(duì)比 4圖 5：整體固定資產(chǎn)投資額和交運(yùn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比 5圖 6：鐵路運(yùn)輸、道路運(yùn)輸和水路運(yùn)輸投資同比 5圖 7：高速公路建設(shè)發(fā)展歷程 6圖 8：高速公路的存量里程前十名 7圖 9：高速公路的經(jīng)濟(jì)密度前十名 7圖 10：高速公路的人均密度前十名 8圖 11：高速公路的空間密度前十名 8圖 12：不同級(jí)別的交投平臺(tái)評(píng)級(jí)分布 9圖 13：不同屬性的交投平臺(tái)評(píng)級(jí)分布 9圖 14：不同級(jí)別的交投平臺(tái)債券存量 10圖 15

4、：不同屬性的交投平臺(tái)債券存量 10圖 16：高速公路和其他行業(yè)信用利差對(duì)比 12圖 17：收費(fèi)公路公司增長(zhǎng)存在“債務(wù)-建設(shè)”循環(huán)的壓力 15圖 18：道路運(yùn)輸業(yè)投資資金來(lái)源比例 18圖 19：經(jīng)營(yíng)性公路里程/總共收費(fèi)公路里程 18圖 20：山西收費(fèi)缺口和全國(guó)對(duì)比 21圖 21：經(jīng)營(yíng)性公路里程/總共收費(fèi)公路里程 22表格目錄表 1：山西交控、貴州高速、甘公旅化債方案對(duì)比 5表 2：吉林高速集團(tuán)評(píng)級(jí)調(diào)高情況 6表 3：2018 年和“十三五規(guī)劃”中全國(guó)高速公路通車(chē)?yán)锍糖笆?8表 4：我國(guó)收費(fèi)公路的范圍 10表 5：經(jīng)營(yíng)性公路和政府還貸公路的區(qū)別 11表 6：廣東省和全國(guó)經(jīng)營(yíng)性公路和政府還貸公路分

5、別占收費(fèi)公路的比例 12表 7：經(jīng)營(yíng)性和收費(fèi)還貸公路對(duì)比 12表 8：河南交投和河南收費(fèi)還貸對(duì)比 13表 9：河南交投收入結(jié)構(gòu) 14表 10：收費(fèi)公路管理?xiàng)l例修改方向 15表 11：高速公路評(píng)級(jí)因素 16表 12：評(píng)價(jià)高速公路的五大精簡(jiǎn)指標(biāo) 16表 13：政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路在評(píng)級(jí)指標(biāo)中的區(qū)別 17表 14：榮成至烏海高速公路利津至鄧王段等 6 條高速公路收費(fèi)期限表 17表 15：2017 年 6 月-2019 年 9 月中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)產(chǎn)品數(shù)據(jù)（檢索口徑）19表 16：交投、高速類(lèi)私募基金管理人 19表 17：山西交控化債方案 20表 18：山西省交投和城投債務(wù)金額及比例 21

6、表 19：高速公路現(xiàn)金流特點(diǎn) 22表 20：從通行收費(fèi)起始年至計(jì)算時(shí)當(dāng)年高速公路現(xiàn)金流量計(jì)算 22表 21：從預(yù)測(cè)計(jì)算時(shí)當(dāng)年至收費(fèi)期截止時(shí)高速公路現(xiàn)金流量預(yù)測(cè) 23表 22：蘭州中川機(jī)場(chǎng)高速公路現(xiàn)金流預(yù)測(cè) 232020 年 5 月 19 日交通部介紹加快建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)，推動(dòng)交通運(yùn)輸行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，下一步，重點(diǎn)圍繞著抓規(guī)劃、抓試點(diǎn)、抓項(xiàng)目做好各項(xiàng)工作。在疫情沖擊之下，沿著“經(jīng)濟(jì)換擋財(cái)政托底加大基建”的邏輯鏈條看，接下來(lái)隨著地方債發(fā)行，基建項(xiàng)目尤其是交運(yùn)相關(guān)預(yù)計(jì)仍將是承接資金的主要力量。2008 年金融危機(jī)后外需不振，國(guó)內(nèi)開(kāi)啟了基建刺激政策?，F(xiàn)在處于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換、產(chǎn)業(yè)逐步轉(zhuǎn)型之際，以積極的財(cái)

7、政政策為代表的逆周期手段在經(jīng)濟(jì)“換擋”過(guò)程中起著調(diào)節(jié)作用。圖 1：GDP 增速（%）6.1016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00資料來(lái)源：Wind， 2020 年地方債發(fā)行前置，基建投資占比提升。2019 年全年地方債募集資金用途集中在土儲(chǔ)和棚改（占比 85%），收費(fèi)公路占比 9%，軌道交通占比 1%；2020 年 1-4 月地方債集中在基建和社會(huì)設(shè)施，已經(jīng)公布的募集資金用途計(jì)劃中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)占比 35%，社會(huì)事業(yè)占比 23%，其他項(xiàng)目占比 21%?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資主要集中在鐵路、機(jī)場(chǎng)、公路、水利、水運(yùn)等重大項(xiàng)目。圖 2：2019 年全年地方債募

8、集資金用途圖 3：2020 年 1-4 月已公布地方債募集資金用途計(jì)劃1%1% 1% 1%0%2%9%50%35%0%土地儲(chǔ)備2.43%5.76%基礎(chǔ)設(shè)施棚戶(hù)區(qū)改造收費(fèi)公路 鄉(xiāng)村振興 園區(qū)建設(shè) 其它專(zhuān)項(xiàng) 軌道交通 教育類(lèi)生態(tài)醫(yī)療衛(wèi)生5.00%3.76%23.09%21.24%35.51%0.45%2.75%交通基礎(chǔ)設(shè)施農(nóng)林水利其他項(xiàng)目社會(huì)事業(yè)生態(tài)環(huán)保鄉(xiāng)村振興醫(yī)療衛(wèi)生教育園區(qū)建設(shè)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 從固定資產(chǎn)投資內(nèi)部對(duì)比的角度看交運(yùn)投資，相比于制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，交運(yùn)投資的增速存在逆周期調(diào)節(jié)因素，2009 年和 2015 年兩次的刺激有相似之處，但后一次更強(qiáng)調(diào)“定向精準(zhǔn)”。

9、相似之處在于，2009 年，在制造業(yè)和房地產(chǎn)投資不振的情形下，交運(yùn)投資同比增長(zhǎng)超過(guò) 50%；2015 年-2018 年，交運(yùn)增長(zhǎng)維持雙位數(shù)，同樣明顯快于制造業(yè)和房地產(chǎn)。不同之處在于，2008 年大規(guī)模投資的起因是金融危機(jī)，交運(yùn)作為基建投資的重要一環(huán)擔(dān)當(dāng)起了穩(wěn)增長(zhǎng)的重任；2015 年后的交運(yùn)投資除了“保持投資平穩(wěn)增長(zhǎng)”還加上了“定向精準(zhǔn)”，目的不完全為了穩(wěn)增長(zhǎng)，而是瞄準(zhǔn)一些本來(lái)就薄弱的項(xiàng)目，如西部高鐵項(xiàng)目、未入網(wǎng)道路建設(shè)等。在經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力之下，提前推進(jìn)有利于增強(qiáng)地區(qū)發(fā)展動(dòng)力。圖 4：交運(yùn)、制造業(yè)和房地產(chǎn)的投資增速對(duì)比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:交通運(yùn)輸、倉(cāng)

10、儲(chǔ)和郵政業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比1501005020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520040-50資料來(lái)源：Wind， 在基建板塊中，交運(yùn)板塊尤其值得注意，一方面是自身規(guī)模大且增速快，另一方面還和化解地方政府隱形債務(wù)密切相關(guān)。近年來(lái)關(guān)于交投化債的傳聞紛紛擾擾，其中山西和內(nèi)蒙的交投在落地中表現(xiàn)較為迅速。為什么是交投參與化債？交投板塊質(zhì)地到底如何？信用債投資者如何看交投？歷史上資金參與交投建設(shè)的積極性怎么樣？未來(lái)交投板塊的機(jī)會(huì)何在？我們此次圍繞關(guān)于交投主體化解債務(wù)的八問(wèn)八答，試圖將投資者

11、關(guān)于基建與交運(yùn)板塊的主要問(wèn)題進(jìn)行梳理和解答。 熱點(diǎn)事件據(jù)每日甘肅網(wǎng)報(bào)道，5 月 25 日上午，甘肅省內(nèi) 16 家主要銀行與甘肅省公航旅集團(tuán)舉行 1673 億元債務(wù)重組協(xié)議簽約儀式。協(xié)議簽署后，公航旅集團(tuán) 1673 億元的收費(fèi)公路債務(wù)利率調(diào)低，還款期限統(tǒng)一熨平至 30 年，平均每年還本支出下降約 200 億元，利息支出下降 15 億元左右。另?yè)?jù)甘肅公航旅官網(wǎng)，2019 年 8 月，甘肅公航旅董事長(zhǎng)石培榮赴貴州高速公路集團(tuán)有限公司，學(xué)習(xí)考察高速公路建設(shè)運(yùn)營(yíng)管理、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解及政府政策支持等方面的經(jīng)驗(yàn)做法。甘公旅有息負(fù)債負(fù)擔(dān)重，路產(chǎn)建設(shè)規(guī)模大，此次債務(wù)重組是多方權(quán)衡的必然之舉。甘公旅近幾年的財(cái)務(wù)報(bào)表

12、顯示：公司有息負(fù)債近 3000 億元，主要由銀行借款和應(yīng)付債券構(gòu)成；對(duì)應(yīng)的是 17 條在建高等級(jí)公路，計(jì)劃投資 2289 億元，已投資 779 億元，尚需投資1510 億元。由此可見(jiàn)舉債建設(shè)是甘公旅的基本模式。根據(jù)甘肅省“十三五”交通運(yùn)輸發(fā)展規(guī)劃，到 2020 年甘肅省高速公路路網(wǎng)規(guī)模將達(dá)到 7300 公里，而 2019 年末規(guī)模為4452 公里。在建設(shè)的壓力下，作為甘肅省高速公路建設(shè)主力的甘公旅，現(xiàn)有的舉債建設(shè)循環(huán)不僅不會(huì)終止，反而會(huì)更加強(qiáng)化。對(duì)甘公旅而言，銀行借款債務(wù)重組是阻力最小獲益最大的方向；同時(shí)該事件也對(duì)現(xiàn)有債券持有人構(gòu)成利好。2019 年 3 季報(bào)顯示，甘公旅長(zhǎng)期借款 2079 億

13、元，應(yīng)付債券 381億元，銀行借款規(guī)模大集中度高，債券規(guī)模較小持有人分散。銀行借款債務(wù)重組是協(xié)調(diào)最方便、降低負(fù)擔(dān)最明顯的方式。此次債務(wù)重組可減少每年利息支出 15 億元，還本支出 200億元，占每年財(cái)務(wù)費(fèi)用支出的 30%，籌資性現(xiàn)金流的 50%左右，重組完成后將極大減輕公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有債券的償債能力。表 1：山西交控、貴州高速、甘公旅化債方案對(duì)比化債公司山西交控貴州高速甘公旅2020 年 5 月 25 日，甘肅省內(nèi) 16 家主要化債方案對(duì)比2018 年 12 月，山西交控集團(tuán)與國(guó)開(kāi)行牽頭，工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、郵儲(chǔ)等參團(tuán)的銀團(tuán)正式簽訂了銀團(tuán)貸款協(xié)議，銀團(tuán)貸款期限 20-25

14、年，債務(wù)重組規(guī)模最終達(dá)到 2607 億元左右，每年將因此可減少利息支出 30 億元左右。有關(guān)銀行與貴州高速公路集團(tuán)簽訂了金額為 1354 億元、基準(zhǔn)利率、期限為 27年的融資再安排銀團(tuán)貸款合同銀行與甘肅省公航旅集團(tuán)舉行 1673 億 元債務(wù)重組協(xié)議簽約儀式。協(xié)議簽署后，公航旅集團(tuán) 1673 億元的收費(fèi)公路債務(wù)利率調(diào)低，還款期限統(tǒng)一熨平至 30 年，平均每年還本支出下降約 200 億元，利息支出下降 15 億元左右。資料來(lái)源：財(cái)新網(wǎng)、每日甘肅網(wǎng)、甘肅公航旅官網(wǎng)， 問(wèn)題一：交投板塊質(zhì)地如何？從交運(yùn)投資內(nèi)部分項(xiàng)看，道路投資一直保持相對(duì)穩(wěn)定。從交通行業(yè) 2020 年的建設(shè)目標(biāo)看，2020 年目標(biāo)完成鐵

15、路投資 8,000 億元左右，公路水路投資 1.8 萬(wàn)億元左右，民航投資力爭(zhēng)達(dá)到 900 億元。另外，2019 年 9 月出臺(tái)的交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要：在“全國(guó) 123出行交通圈”（都市區(qū) 1 小時(shí)通勤、城市群 2 小時(shí)通達(dá)、全國(guó)主要城市 3 小時(shí)覆蓋）和“全球 123 快貨物流圈”（國(guó)內(nèi) 1 天送達(dá)、周邊國(guó)家 2 天送達(dá)、全球主要城市 3 天送達(dá)）的目標(biāo)下，交通運(yùn)輸投資未來(lái)有望進(jìn)一步加碼。圖 5：整體固定資產(chǎn)投資額和交運(yùn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比（%）圖 6：鐵路運(yùn)輸、道路運(yùn)輸和水路運(yùn)輸投資同比（%）80.0060.0040.0020.002017-102017-022016-062015-1020

16、15-022014-062013-102013-022012-062011-102011-022010-062009-102009-020.00-20.00固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè):累計(jì)值:同比150.00100.0050.000.00-50.00-100.00固定資產(chǎn)投資完成額:鐵路運(yùn)輸業(yè):累計(jì)值:同比固定資產(chǎn)投資完成額:道路運(yùn)輸業(yè):累計(jì)值:同比固定資產(chǎn)投資完成額:水上運(yùn)輸業(yè):累計(jì)值:同比2009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-04201

17、5-112016-062017-012017-08資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 問(wèn)題二：高速公路核心因素？看歷程為方便討論，我們將交投限定在高速公路行業(yè)?；厮莞咚俟方ㄔO(shè)歷程，從 1988 年第一條高速公路通車(chē)以來(lái)，我國(guó)的高速公路經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段?，F(xiàn)在處于高速公路的第三個(gè)階段中，仍然是成長(zhǎng)階段。圖 7：高速公路建設(shè)發(fā)展歷程1988年-1997年1998年-2005年2006 年至今年復(fù)合增速10%；金融危機(jī)期間，高速公路起到了拉動(dòng)內(nèi)需的作用。高速里程年增長(zhǎng)4500公里，復(fù)合增速8%；金融危機(jī)期間，高速公路起到了拉動(dòng)內(nèi)需的作用。2005年的國(guó)家高速公路網(wǎng)規(guī)劃，確定了由 7 條首都

18、放射線(xiàn)、9 條南北縱向線(xiàn)和 18 條東西橫向線(xiàn)組成的高速公路網(wǎng)。高速里程年增長(zhǎng)500公里，復(fù)合增速28%；新建高速以單一干線(xiàn)為主，分布于運(yùn)輸需求量高、 原有交通面臨擁堵問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。88 年滬嘉高速公路的通車(chē)是標(biāo)志性事件;第一批高速包括沈大、京津塘、成渝、濟(jì)青等。17 年國(guó)務(wù)院發(fā)布了“十三五”現(xiàn)代綜合和交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃， 預(yù)期 2020 年建成高速里程達(dá)到 15 萬(wàn)公里，重點(diǎn)推進(jìn)中西部公路建設(shè)。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)等， 在高速公路建設(shè)期間，存在由于基本面改善，進(jìn)而調(diào)高評(píng)級(jí)的現(xiàn)象。以吉林高速集團(tuán)為例，公司在 2014 年和 2017 年評(píng)級(jí)分別上調(diào)，其原因主要是政府支持力度加大。政府通

19、過(guò)劃撥資產(chǎn)的形式，讓吉高集團(tuán)在吉林省的高速公路領(lǐng)域逐漸處于領(lǐng)先地位，并通過(guò)交通廳出具文件的形式，決定將交通廳在建公路未來(lái)陸續(xù)注入集團(tuán)，這使得吉高集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，盈利能力增強(qiáng)。表 2：吉林高速集團(tuán)評(píng)級(jí)調(diào)高情況債券名稱(chēng)發(fā)行時(shí)間主體評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)調(diào)高的理由（1）2013 年，發(fā)行人獲得吉林省交通運(yùn)輸廳劃撥的大量路產(chǎn)，新增資產(chǎn) 134.07 億元，凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)同時(shí)隨之增加 134.07 億元；新增通車(chē)高速公路里程 499.40 公里，總通車(chē)?yán)锍踢_(dá)到 1,299.54 公吉林省高速公路集團(tuán)有限公司 2014 年度第一期中期票據(jù)吉林省高速公路集團(tuán)有限公司 2017 年度第二期中期票據(jù)2014 年11 月 4

20、 日2017 年11 月 6 日AA+AAA里，占全省高速公路通車(chē)?yán)锍痰?55.87%，處于壟斷地位。（2）同時(shí)吉林省交通運(yùn)輸廳已出具文件，決定將省交通廳在建的高速公路在完成竣工驗(yàn)收以后，陸續(xù)注入吉高集團(tuán)，增強(qiáng)公司實(shí)力；新增路產(chǎn)均有較為穩(wěn)定的通行費(fèi)收入，隨著吉林省經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速增長(zhǎng)，高速公路需求將日益擴(kuò)大，交通量將隨之增長(zhǎng)，故公司的收入將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。政府對(duì)公司發(fā)展支持力度大、公司路產(chǎn)區(qū)位壟斷優(yōu)勢(shì)明顯、融資渠道通暢等因素對(duì)公司發(fā)展的積極影響資料來(lái)源：吉林省高速公路集團(tuán)有限公司評(píng)級(jí)報(bào)告， 看存量從高速公路的存量密度上看，不同的指標(biāo)對(duì)應(yīng)的結(jié)果不一，存量反映廣東、河北和四川排名靠前；經(jīng)濟(jì)密度和人均密

21、度反映青海、內(nèi)蒙古、寧夏、甘肅靠前；空間密度反映上海、天津和北京靠前。我們用經(jīng)濟(jì)密度、人均密度和空間密度來(lái)刻畫(huà)高速公路的已有密度，指標(biāo)分別是每?jī)|元 GDP 對(duì)應(yīng)高速公路公里數(shù)、每萬(wàn)人對(duì)應(yīng)的高速公路公里數(shù)、每平方公里土地面積對(duì)應(yīng)的高速公路公里數(shù)。從存量的角度看，廣東、河北和四川排名靠前，或和地方經(jīng)濟(jì)環(huán)境及地理環(huán)境有關(guān)。圖 8：高速公路的存量里程前十名（單位：公里）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000廣東河北四川湖南內(nèi)蒙古河南貴州湖北山東江西資料來(lái)源：Wind， 從經(jīng)濟(jì)密度的角度看，青海、甘肅和寧夏的經(jīng)濟(jì)密度排名靠前，主要是青海、

22、寧夏的GDP 相對(duì)較低，青海 GDP 為 2865 億元，寧夏 GDP 為 3705 億元。圖 9：高速公路的經(jīng)濟(jì)密度前十名（單位：億元/公里）1.41.210.80.60.40.20青海甘肅寧夏貴州新疆內(nèi)蒙古山西云南黑龍江廣西資料來(lái)源：Wind， 從人均密度的角度看，青海、內(nèi)蒙古和寧夏的人均密度排名靠前，主要是因?yàn)槿丝谙鄬?duì)較少，青海僅有 603 萬(wàn)人，寧夏僅有 688 萬(wàn)人。圖 10：高速公路的人均密度前十名（單位：萬(wàn)人/公里）6543210青海內(nèi)蒙古寧夏新疆貴州甘肅山西陜西福建江西資料來(lái)源：Wind， 從空間密度的角度看，上海、天津和北京的空間密度排名靠前。空間密度是每平方公里土地面積對(duì)應(yīng)

23、的高速公路公里數(shù)。上海、天津和北京的空間密度排名靠前，主要是因?yàn)槊娣e較小，上海面積為 6306 平方公里，天津面積為 11606 平方公里，北京面積為 16370平方公里。圖 11：高速公路的空間密度前十名（單位：平方公里/公里）0.140.120.10.080.060.040.020上海天津北京廣東江蘇浙江福建河南山東河北重慶資料來(lái)源：Wind， 看增量從增量來(lái)看，貴州和內(nèi)蒙古的高速公路建設(shè)值得期待。從全國(guó)“十三五”高速公路規(guī)劃來(lái)看，通車(chē)?yán)锍虜?shù)排名前三分別是廣東、貴州和內(nèi)蒙古。2018 年高速公路通車(chē)?yán)锍虜?shù)前三名分別是廣東、河北和四川。若規(guī)劃能夠成功實(shí)行，近兩年的貴州和內(nèi)蒙古高速公路增量明顯

24、，高達(dá) 4000 公里。表 3：2018 年和“十三五規(guī)劃”中全國(guó)高速公路通車(chē)?yán)锍糖笆?018 年高速公路通省份車(chē)公里數(shù)省份“十三五規(guī)劃”高速公路通車(chē)公里數(shù)廣東9,003廣東11383 公里河北7,280貴州突破 10000 公里（規(guī)劃總規(guī)模 10196 公里）2018 年高速公路通車(chē)公里數(shù)四川7,131內(nèi)蒙古突破 10000 公里湖南6,725河北9000 公里內(nèi)蒙古6,633新疆8500 公里河南6,600云南8000 公里以上（到 2020 年建成和在建達(dá)到 10000 公里；到 2030 年建成 1.45 萬(wàn)公里，全國(guó)第一）省份省份“十三五規(guī)劃”高速公路通車(chē)公里數(shù)貴州6,453四川超

25、過(guò) 8000 公里（到 2020 年建成和在建達(dá)到 10000 公里）湖北6,367河南達(dá)到 8000 公里山東6,057山東7600 公里江西5,931湖北7500 公里資料來(lái)源：各省“十三五”規(guī)劃， 問(wèn)題三：信用債市場(chǎng)有哪些交投主體？從交投平臺(tái)行政層級(jí)來(lái)看通常有兩種分類(lèi)：省級(jí)和市級(jí)兩級(jí)平臺(tái)分類(lèi)；從路產(chǎn)屬性上也會(huì)劃分為或者經(jīng)營(yíng)性和政府收費(fèi)還貸分類(lèi)。我們以國(guó)有交投 65 家公司作為樣本，從平臺(tái)級(jí)別和屬性?xún)蓚€(gè)角度，使用最新評(píng)級(jí)進(jìn)行排列，得到結(jié)果如下圖。省級(jí)和經(jīng)營(yíng)性的 AAA平臺(tái)占比多的原因，主要是因?yàn)檫@類(lèi)平臺(tái)幾乎每個(gè)省都有，基數(shù)較大，同時(shí)道路資質(zhì)相對(duì)較好，資產(chǎn)規(guī)模較大，導(dǎo)致評(píng)級(jí)較高。以經(jīng)營(yíng)性高速

26、路段較多的廣東省為例，省級(jí) AAA交投平臺(tái)較多，包括廣東省交通集團(tuán)有限公司、廣東省公路建設(shè)有限公司、廣東省高速公路有限公司、廣東省高速公路發(fā)展股份有限公司。其中，后三個(gè)平臺(tái)是廣東省交通集團(tuán)有限公司的子公司。圖 12：不同級(jí)別的交投平臺(tái)評(píng)級(jí)分布圖 13：不同屬性的交投平臺(tái)評(píng)級(jí)分布 35303025252020151510105500資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 從債券發(fā)行量角度看，省級(jí)平臺(tái)和經(jīng)營(yíng)性平臺(tái)也是存量債券的主力。截止到 2019 年9 月底，存量交投平臺(tái)債券 8522 億元，從行政級(jí)別分類(lèi)，省級(jí)平臺(tái) 7442 億元，市級(jí)平臺(tái)1080 億元；從平臺(tái)屬性分類(lèi)，經(jīng)營(yíng)性 6018

27、億元，政府還貸 2504 億元。圖 14：不同級(jí)別的交投平臺(tái)債券存量（億元）圖 15：不同屬性的交投平臺(tái)債券存量（億元）7442108060182504800080006000600040004000200020000省級(jí)市級(jí)0經(jīng)營(yíng)性政府還貸資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 問(wèn)題四：政府收費(fèi)還貸和經(jīng)營(yíng)性公路區(qū)別在哪里？公路收費(fèi)根源交投板塊中的兩類(lèi)公路，主要是指政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路。要理順這兩類(lèi)公路的區(qū)別，需要首先回答為什么公路要收費(fèi)的問(wèn)題。改革開(kāi)放初期，基建設(shè)施落后、建設(shè)資金不足是全國(guó)普遍面臨的問(wèn)題，廣東省首先提出了“貸款修路，收費(fèi)還貸”的設(shè)想。1981年，國(guó)道 107 廣深線(xiàn)東

28、莞中堂大橋建成通車(chē)并投入使用，并建起全國(guó)首個(gè)路橋收費(fèi)站。這是全國(guó)收費(fèi)公路的開(kāi)端。1984 年底，國(guó)務(wù)院第 54 次常務(wù)會(huì)議批準(zhǔn)了貸款修路、收費(fèi)還貸的收費(fèi)公路政策，此舉打開(kāi)了公路建設(shè)的資金來(lái)源，調(diào)動(dòng)了地方修建高速公路的積極性。 1985 年，國(guó)務(wù)院做出了開(kāi)征車(chē)輛購(gòu)置附加費(fèi)的決策，對(duì)所有購(gòu)置車(chē)輛的單位和個(gè)人征收車(chē)輛購(gòu)置附加費(fèi)，作為由中央調(diào)控用于公路建設(shè)的專(zhuān)項(xiàng)資金，這兩項(xiàng)政策成為公路發(fā)展的原動(dòng)力。1997 年頒布公路法、2004 年頒布收費(fèi)公路管理?xiàng)l例，對(duì)收費(fèi)公路的范圍作了界定：表 4：我國(guó)收費(fèi)公路的范圍政府還貸公路由縣級(jí)以上地方人民政府交通主管部門(mén)利用貸款或者向企業(yè)、個(gè)人集資建成的公路經(jīng)營(yíng)性公路由

29、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織依法受讓前項(xiàng)收費(fèi)公路收費(fèi)權(quán)的公路由國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織依法投資建成的公路資料來(lái)源：公路法、收費(fèi)公路管理?xiàng)l例， 收費(fèi)公路區(qū)別政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路的區(qū)別包括收費(fèi)期限、建設(shè)方、管理方、財(cái)政補(bǔ)助、債務(wù)性質(zhì)等多個(gè)方面。2004 年頒布的收費(fèi)公路管理?xiàng)l例，將公路分為收費(fèi)公路和非收費(fèi)公路，公路發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持非收費(fèi)公路為主，適當(dāng)發(fā)展收費(fèi)公路。發(fā)債主體的收費(fèi)路產(chǎn)，分為政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路：表 5：經(jīng)營(yíng)性公路和政府還貸公路的區(qū)別政府還貸公路經(jīng)營(yíng)性公路定義收費(fèi)期限收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)審批機(jī)制管理方縣級(jí)以上地方人民政府交通主管部門(mén)利用貸款或者向企業(yè)、個(gè)人有償集資建設(shè)的公路最長(zhǎng)不得超過(guò) 15 年。國(guó)家確定的中西部省、

30、自治區(qū)、直轄市的政府還貸公路收費(fèi)期限，最長(zhǎng)不得超過(guò) 20 年交通主管部門(mén)會(huì)同同級(jí)價(jià)格主管部門(mén)、財(cái)政部門(mén)審核后，報(bào)本級(jí)人民政府審查批準(zhǔn)按照政事分開(kāi)的原則，依法設(shè)立專(zhuān)門(mén)的不以營(yíng)利為目的的法人組織國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織投資建設(shè)或者依照公路法的規(guī)定受讓政府還貸公路收費(fèi)權(quán)的公路最長(zhǎng)不得超過(guò) 25 年。國(guó)家確定的中西部省、自治區(qū)、直轄市的經(jīng)營(yíng)性公路收費(fèi)期限，最長(zhǎng)不得超過(guò) 30 年交通主管部門(mén)會(huì)同同級(jí)價(jià)格主管部門(mén)審核后，報(bào)本級(jí)人民政府審查批準(zhǔn)依法成立的公路企業(yè)法人債務(wù)性質(zhì)政府債務(wù)企業(yè)債務(wù)通行費(fèi)管理收費(fèi)使用財(cái)政票據(jù)，屬于行政事業(yè)性收費(fèi)，納入政府性基金預(yù)算管理收費(fèi)使用稅務(wù)票據(jù)，不納入政府預(yù)算，屬于企業(yè)自己的營(yíng)業(yè)收入是否

31、提折舊不提折舊通常提折舊，大多數(shù)采用車(chē)流量法資本金撥款補(bǔ)助有補(bǔ)助無(wú)補(bǔ)助免征營(yíng)業(yè)稅（增值稅）和企業(yè)所得稅， 但仍納稅需繳納房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅繳納營(yíng)業(yè)稅（增值稅）盈利性較弱較強(qiáng)資料來(lái)源：收費(fèi)公路管理?xiàng)l例， 值得注意的是，在資產(chǎn)折舊的區(qū)別上，政府可以通過(guò)發(fā)函的形式，批準(zhǔn)同意高速公路公司不計(jì)提資產(chǎn)折舊。以河南交投和河南收費(fèi)還貸為例：（1）經(jīng)河南省交通運(yùn)輸廳關(guān)于完善河南交通投資集團(tuán)有限公司所屬公路資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)政策的函（豫交文2014477 號(hào)）、河南省財(cái)政廳關(guān)于完善河南交通投資集團(tuán)有限公司所屬公路資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)政策的復(fù)函（豫財(cái)企201460 號(hào)）批復(fù)同意，公司（河南交投）對(duì)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及特許經(jīng)營(yíng)

32、權(quán)會(huì)計(jì)政策進(jìn)行了變更，公司所屬公路附屬設(shè)施以外的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)不折舊攤銷(xiāo)；（2）經(jīng)河南省人民政府豫政文【2011】228 號(hào)關(guān)于成立省收費(fèi)還貸高速公路管理有限公司的批復(fù)文件批準(zhǔn)，成立“河南省收費(fèi)還貸高速公路管理有限公司”。除上述區(qū)別之外，政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路的深層次的影響在于財(cái)政資金占用。收費(fèi)還貸公路的修建資金來(lái)自于財(cái)政預(yù)算，收取車(chē)輛通行費(fèi)是為償還銀行貸款本息，政府承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)營(yíng)性公路的資金來(lái)自于企業(yè)投資，背后既有企業(yè)的自有資金又有銀行貸款，企業(yè)投資可以獲得合理回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)也由企業(yè)承擔(dān)。二者對(duì)于資金的安排結(jié)構(gòu)不同，政府在財(cái)政資金有限的約束下，可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)性公路的方式快速進(jìn)行建設(shè)。從政

33、府的角度看，經(jīng)營(yíng)性公路占用財(cái)政資金較少，政府出讓的只是特許經(jīng)營(yíng)的收費(fèi)權(quán)，該收費(fèi)權(quán)在 25 年（中西部 30 年）后即可收回，可謂一舉多得。另外，政府對(duì)于收費(fèi)還貸公路轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)性公路一事也較為積極。例如，根據(jù)甘肅省政府辦公廳關(guān)于以出讓國(guó)有資源資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化等多種方式補(bǔ)充基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目資本金工作的實(shí)施方案，方案明確提出，全省鼓勵(lì)將已建成運(yùn)營(yíng)、車(chē)流量大、通行費(fèi)收入較好的政府還貸公路通過(guò)市場(chǎng)化方式轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)性公路，轉(zhuǎn)讓收益除償還項(xiàng)目債務(wù)外，作為新建收費(fèi)公路項(xiàng)目資本金。從實(shí)施效果來(lái)看，以最早開(kāi)始改革實(shí)踐的廣東省為例，2018 年經(jīng)營(yíng)性公路占據(jù) 83%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)全國(guó) 45%的平均水平。表 6：廣東省和全國(guó)

34、經(jīng)營(yíng)性公路和政府還貸公路分別占收費(fèi)公路的比例201320142015201620172018廣東省經(jīng)營(yíng)性公路占收費(fèi)公路之比66%68%70%72%88%83%全國(guó)經(jīng)營(yíng)性公路占收費(fèi)公路之比36%36%38%41%44%45%廣東省政府還貸公路占收費(fèi)公路之比34%32%30%28%12%17%全國(guó)政府還貸公路占收費(fèi)公路之比64%64%62%59%56%55%資料來(lái)源：Wind， 市場(chǎng)看法總體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于高速公路行業(yè)比較認(rèn)可，行業(yè)的信用利差總體不顯著。從最大值角度看，近十年來(lái)，房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵的信用利差最大值在 200-300bps 左右，地產(chǎn)行業(yè)最高為 310bps，高速公路行業(yè)最大值為 18

35、9bps；從中位數(shù)角度看，房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵的信用利差中位數(shù)在 100-150bps 左右，高速公路行業(yè)中位數(shù)為 78bps。圖 16：高速公路和其他行業(yè)信用利差對(duì)比信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債:高速公路信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn) 信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債:鋼鐵信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債:煤炭開(kāi)采0050005000002010201120122013201420152016201720182019350322115資料來(lái)源：Wind， 分類(lèi)來(lái)看，債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)性公路主體還是政府還貸主體二者的區(qū)分度并不大。將市場(chǎng)上的收費(fèi)還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路主體進(jìn)行篩選，篩出評(píng)級(jí)為 AAA 的部

36、分債券，發(fā)現(xiàn)二者在收益率上差距并不大。經(jīng)營(yíng)性高速公路發(fā)行人平均債券剩余期限為 5.06 年，收益率為 3.31%；收費(fèi)還貸高速公路發(fā)行人平均債券剩余期限為 4.92 年，收益率為 3.60%。表 7：經(jīng)營(yíng)性和收費(fèi)還貸公路對(duì)比發(fā)行人發(fā)行債券代碼中債收益率剩余期限區(qū)域高速公路類(lèi)別浙江省交通投資集團(tuán)有限公司163237.SH3.23954.8137浙江經(jīng)營(yíng)性廣東省交通集團(tuán)有限公司1382043.IB3.76157.6995廣東經(jīng)營(yíng)性福建省高速公路集團(tuán)有限公司101901400.IB3.06524.4262福建經(jīng)營(yíng)性河北交通投資集團(tuán)公司101900340.IB3.16843.8219河北經(jīng)營(yíng)性山東高速

37、集團(tuán)有限公司101901662.IB3.32434.5492山東經(jīng)營(yíng)性平均3.315.06發(fā)行人發(fā)行債券代碼中債收益率剩余期限區(qū)域高速公路類(lèi)別湖南省高速公路集團(tuán)有限公司2080112.IB3.45236.9288湖南政府還貸陜西省交通建設(shè)集團(tuán)公司032000214.IB3.97924.8164陜西政府還貸寧波交通投資控股有限公司101900887.IB3.27704.1284寧波政府還貸發(fā)行人發(fā)行債券代碼中債收益率剩余期限區(qū)域高速公路類(lèi)別吉林省高速公路集團(tuán)有限公司101900307.IB3.70773.8137吉林政府還貸平均3.604.92資料來(lái)源：Wind， 經(jīng)營(yíng)對(duì)比還貸以河南交投和河南政

38、府還貸為例，河南交投和河南政府還貸的公司基本情況有差異，但是債券估值基本相近。河南交投主要路產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)性公路，河南政府還貸的路產(chǎn)是政府還貸公路。二者資產(chǎn)規(guī)模相近，收入相似，雖然收費(fèi)還貸和經(jīng)營(yíng)性公路的屬性不同，盈利能力有差異，但相近期限的債券估值基本接近，和整體趨勢(shì)相符。表 8：河南交投和河南收費(fèi)還貸對(duì)比發(fā)行人名稱(chēng)河南省收費(fèi)還貸高速公路管理有限公司河南交通投資集團(tuán)有限公司公路性質(zhì)政府還貸公路經(jīng)營(yíng)性公路成立日期2012021320090729管理里程（公里）2746（2018 年 9 月）3491（2019 年 9 月）單公里年通行費(fèi)（萬(wàn)元）539405在建里程（公里）280.6296.98擬建里程

39、（公里）608.57171.8總資產(chǎn)(億元）1,963.131,724.84凈資產(chǎn)(億元）660.06588.14總債務(wù)(億元）1,303.071,136.70資產(chǎn)負(fù)債率66.3865.9營(yíng)業(yè)收入（億元）148143凈利潤(rùn)(億元）59.0425.79經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(億元）117.2969.33投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元）-82.88-96.48籌資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元）-7.9934.66資產(chǎn)負(fù)債率(%）66.0267.98獲息倍數(shù)2.442.08存量債券余額（億元）320293證券代碼102000733.IB102000020.IB證券簡(jiǎn)稱(chēng)20 豫高管 MTN00220 豫交投 MTN001主體評(píng)級(jí)A

40、AAAAA發(fā)債時(shí)間2020/4/162020/1/7剩余期限4.90414.6257中債估值3.43363.4240資料來(lái)源：Wind， 具體到路產(chǎn)上，二者擁有的路產(chǎn)規(guī)模相近，路段有類(lèi)似之處。河南收費(fèi)還貸擁有納入合并范圍內(nèi)高速公路 36 條，通車(chē)?yán)锍?2746 公里，下轄的高速公路中包括京港澳高速、滬陜高速、連霍高速和二廣高速等國(guó)高網(wǎng)組成路段；河南交投擁有納入合并范圍內(nèi)高速公路39 條，通車(chē)?yán)锍?3491 公里，下轄的高速公路中包括京港澳高速、大廣高速、武西高速、滬陜高速等國(guó)高網(wǎng)組成路段。財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異：2018 年河南收費(fèi)還貸凈利潤(rùn)比河南交投高 38 億元，其原因是營(yíng)收結(jié)構(gòu)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本上河南

41、收費(fèi)還貸比河南交投低 30 億元。通常來(lái)說(shuō)，高速公路的營(yíng)業(yè)成本主要是通行養(yǎng)護(hù)成本、設(shè)施維護(hù)、服務(wù)區(qū)經(jīng)營(yíng)支出等構(gòu)成。政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路在高速公路的成本方面大致相同。但是河南交投的營(yíng)收結(jié)構(gòu)較為多元，除了高毛利率的通行費(fèi)收入（毛利率 82%）之外，還包括相對(duì)較低毛利率的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)（毛利率 39%）、工程施工（毛利率 73%）、油品貿(mào)易（毛利率 21%）等業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)拉低了河南交投的整體毛利。相近的路產(chǎn)規(guī)模，但河南交投通行費(fèi)為 100 億，河南收費(fèi)還貸通行費(fèi)為 150 億，側(cè)面反映河南交投的部分路產(chǎn)剛開(kāi)通或處于培育期，盈利能力尚有增長(zhǎng)空間。表 9：河南交投收入結(jié)構(gòu)主導(dǎo)產(chǎn)品或服務(wù)2016 年度2

42、017 年度2018 年度營(yíng)業(yè)收入合計(jì)98.74140.56142.74其中：核心業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元）95.71137.68139.34在營(yíng)業(yè)收入中所占比重（%）96.9497.9597.62其中：（1）通行費(fèi)業(yè)務(wù)（億元）81.0493.69101.78在核心業(yè)務(wù)收入中所占比重（%）84.6768.0573.04(2）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)（億元）5.5916.15.27在核心業(yè)務(wù)收入中所占比重（%）5.8411.73.78(3）工程施工（億元）6.76.7711.4在核心業(yè)務(wù)收入中所占比重（%）74.918.18(4）油品貿(mào)易（億元）-18.917.97在核心業(yè)務(wù)收入中所占比重%（%）-13.7312.

43、9資料來(lái)源：河南交投債券募集說(shuō)明書(shū)， 未來(lái)發(fā)展方向政府還貸公路范圍縮小，收費(fèi)壓力仍在。收費(fèi)公路包括高速公路、一級(jí)公路和二級(jí)公路。根據(jù)國(guó)務(wù)院辦公廳 2009 年出臺(tái)的逐步有序取消政府還貸二級(jí)公路收費(fèi)實(shí)施方案，方案著力解決取消政府還貸二級(jí)公路收費(fèi)涉及的人員安置、債務(wù)償還等問(wèn)題，積極穩(wěn)妥地做好逐步有序取消政府還貸二級(jí)公路收費(fèi)的各項(xiàng)工作。根據(jù) 2017 年交通部全國(guó)交通運(yùn)輸工作會(huì)議內(nèi)容，政府還貸二級(jí)公路收費(fèi)已經(jīng)基本取消。在此基礎(chǔ)上，天津、遼寧、江西、重慶等地已通過(guò)政府回購(gòu)等方式，取消了一級(jí)公路收費(fèi)，同時(shí)新建的收費(fèi)公路只能是高速公路，停止新建收費(fèi)一、二級(jí)公路。從全國(guó)來(lái)看，短期全面取消一級(jí)公路收費(fèi)并不現(xiàn)實(shí)

44、。由于收費(fèi)公路的收支缺口較大，目前通行費(fèi)收入仍無(wú)法全面滿(mǎn)足公路發(fā)展的實(shí)際需求。2018 年 12 月 20 日，交通運(yùn)輸部對(duì)外發(fā)布了公路法修正案（草案）收費(fèi)公路管理?xiàng)l例（修訂草案）農(nóng)村公路條例（征求意見(jiàn)稿），向社會(huì)開(kāi)展為期一個(gè)月的公開(kāi)征求意見(jiàn)，交通運(yùn)輸部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，2004年制定的收費(fèi)公路管理?xiàng)l例（對(duì)于規(guī)范和促進(jìn)收費(fèi)公路發(fā)展起到了重要作用，但現(xiàn)行制度設(shè)計(jì)已不適應(yīng)保障公路可持續(xù)發(fā)展的需要，亟須全面修訂，主要的修改有：表 10：收費(fèi)公路管理?xiàng)l例修改方向修改動(dòng)機(jī)具體問(wèn)題解決對(duì)策發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債并以通行費(fèi)返還的模式，改變了現(xiàn)行不適應(yīng)深化財(cái)稅體制改革和投融資體制改革的新要求難以解決收費(fèi)公路債務(wù)問(wèn)題無(wú)法適應(yīng)

45、高速公路長(zhǎng)期養(yǎng)護(hù)管理的客觀(guān)需要不適應(yīng)路網(wǎng)治理體系和治理能力現(xiàn)代化的新要求條例中交通部門(mén)“貸款修路、收費(fèi)還貸”的融資模式收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)低，收支缺口大，再加上如果高速公路到期停止收費(fèi)，將直接導(dǎo)致債務(wù)懸空。養(yǎng)護(hù)任務(wù)重，持續(xù)大量的資金投入收費(fèi)公路以路段和項(xiàng)目為單元的建設(shè)和管理模式，客觀(guān)上導(dǎo)致了多模式管理、多標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)，不利于路網(wǎng)資料來(lái)源： 整體效益發(fā)揮。完善政府收費(fèi)公路“統(tǒng)借統(tǒng)還”制度，加快政府債務(wù)償還政府收費(fèi)高速公路項(xiàng)目?jī)攤谙迲?yīng)當(dāng)按照覆蓋債務(wù)還本付息需求的原則合理設(shè)置。經(jīng)營(yíng)性公路項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期限按照收回投資并有合理回報(bào)的原則確定，部分公路收費(fèi)期限可以超過(guò) 30 年重新核定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行養(yǎng)護(hù)管理收費(fèi)，保障養(yǎng)護(hù)管

46、理資金需要資料來(lái)源：人民日?qǐng)?bào)， 收費(fèi)公路現(xiàn)行的兩種收入增長(zhǎng)模式均存在壓力，但舉債修路增加里程提高收入是通行做法。收費(fèi)公路的收入增長(zhǎng)來(lái)自于兩個(gè)方面，要么是管理里程數(shù)的增長(zhǎng)，要么是政府調(diào)價(jià)，二者都面臨著一定壓力。（1）管理里程數(shù)的增長(zhǎng)，背后是再投資加大，在建設(shè)投入期大幅舉債，在建成培育期以成熟期公路收入彌補(bǔ)培育期公路的虧損；（2）政府調(diào)價(jià)，面臨行政和輿論壓力，也和交通運(yùn)輸部最近的表態(tài)精神“推進(jìn)交通運(yùn)輸物流簡(jiǎn)證減費(fèi)、提質(zhì)增效，進(jìn)一步減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的負(fù)擔(dān)”不符。二者對(duì)比來(lái)看，舉債是相對(duì)短期、阻力較小的做法。圖 17：收費(fèi)公路公司增長(zhǎng)存在“債務(wù)-建設(shè)”循環(huán)的壓力資料來(lái)源： 問(wèn)題五：公路資產(chǎn)質(zhì)地如何評(píng)價(jià)

47、？對(duì)于收費(fèi)公路的評(píng)級(jí)，通常包括外部環(huán)境、運(yùn)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司背景等要素。我們整理了國(guó)內(nèi)外六家評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)方法如下：表 11：高速公路評(píng)級(jí)因素評(píng)級(jí)公司 A評(píng)級(jí)公司 B評(píng)級(jí)公司 C評(píng)級(jí)公司 D評(píng)級(jí)公司 E評(píng)級(jí)公司 F經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和多元化外部因素財(cái)務(wù)因素經(jīng)營(yíng)因素宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)區(qū)域環(huán)境行業(yè)政策行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)信息披露與采納準(zhǔn)則資產(chǎn)質(zhì)量資本結(jié)構(gòu)盈利水平償債能力企業(yè)性質(zhì)與規(guī)模行業(yè)地位收入與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)路產(chǎn)情況路產(chǎn)效益分流效應(yīng)在建擬建項(xiàng)目發(fā)展戰(zhàn)略組織管理模式股東背景程度人口密度 人均 GDP交通量構(gòu)成收入復(fù)合增長(zhǎng)率毛利率 EBITDA 利潤(rùn)率運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 FFO/利息支出 FFO/總債務(wù)總資本化比率 留存現(xiàn)金流/當(dāng)年資本

48、支出網(wǎng)絡(luò)規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)線(xiàn)路項(xiàng)目計(jì)劃能力管理水平分流競(jìng)爭(zhēng)路產(chǎn)所在區(qū)域發(fā)展情況償債覆蓋率債務(wù)收入比資本需求 增長(zhǎng)限制路產(chǎn)質(zhì)量歷史運(yùn)營(yíng)情況年通行量車(chē)流量構(gòu)成近五年車(chē)流量趨勢(shì)/年均復(fù)合增長(zhǎng)率自主提價(jià)能力及意愿宏觀(guān)環(huán)境行業(yè)環(huán)境區(qū)域環(huán)境路產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)剩余收費(fèi)年限通行費(fèi)收入集中度公司治理 公司管理 人員素質(zhì) 業(yè)務(wù)多元化路產(chǎn)規(guī)模路產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益股東背景政策環(huán)境區(qū)域運(yùn)營(yíng)環(huán)境市場(chǎng)地位財(cái)務(wù)政策會(huì)計(jì)政策的選擇資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流流動(dòng)性路網(wǎng)規(guī)模及路產(chǎn)質(zhì)量路產(chǎn)效益潛在分流競(jìng)爭(zhēng)在建或收購(gòu)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展戰(zhàn)略治理結(jié)構(gòu)區(qū)域地位區(qū)域環(huán)境資產(chǎn)獲利能力資產(chǎn)獲利能力資產(chǎn)擔(dān)保能力投資支出壓力短期償債能力長(zhǎng)期償債能力付息能力路網(wǎng)規(guī)模路產(chǎn)效益其他因素政府補(bǔ)貼股東支持

49、資料來(lái)源：中債資信中國(guó)收費(fèi)公路企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)模型、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司高速公路行業(yè)信用評(píng)級(jí)方法、聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司高速公路行業(yè)主體信用評(píng)級(jí)方法、上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司中國(guó)收費(fèi)公路行業(yè)企業(yè)信用評(píng)級(jí)方法、中國(guó)誠(chéng)信（亞太）信用評(píng)級(jí)有限公司收費(fèi)公路行業(yè)評(píng)級(jí)方法、穆迪投資者服務(wù)公司收費(fèi)公路企業(yè)評(píng)級(jí)方法， 整理精簡(jiǎn)六家評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)方法，可以從區(qū)域經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)地位、運(yùn)營(yíng)效益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股東支持五個(gè)維度來(lái)分析。這五個(gè)維度的對(duì)應(yīng)指標(biāo)分別是區(qū)域 GDP 增速、控股路網(wǎng)規(guī)模、單公里年收費(fèi)金額、EBITA/I、公司行政級(jí)別。表 12：評(píng)價(jià)高速公路的五大精簡(jiǎn)指標(biāo)觀(guān)察角度精簡(jiǎn)指標(biāo)指標(biāo)含義區(qū)域 GDP 規(guī)模表示的

50、是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的繁榮程度，側(cè)面反映汽車(chē)保有區(qū)域經(jīng)濟(jì)區(qū)域 GDP 規(guī)模和增速市場(chǎng)地位控股路網(wǎng)規(guī)模運(yùn)營(yíng)效益單公里年收費(fèi)金額量的多少；增速表示的是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。該指標(biāo)從宏觀(guān)上反映區(qū)域的車(chē)流量潛力，收費(fèi)提價(jià)潛力，未來(lái)路網(wǎng)鋪設(shè)潛力等指標(biāo)控股路網(wǎng)規(guī)模是公司綜合能力的體現(xiàn)。路網(wǎng)規(guī)模越大，市場(chǎng)地位越高，資產(chǎn)規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)性穩(wěn)定性越好單公里年收費(fèi)金額對(duì)應(yīng)的是路產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效益。該指標(biāo)綜合性反映了路網(wǎng)效應(yīng)、 實(shí)際車(chē)流量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、競(jìng)爭(zhēng)分流等等影響路產(chǎn)效益各種因素財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)EBITA/IEBITA/I 反映了利息覆蓋情況。該指標(biāo)是反映再融資能力的關(guān)鍵指觀(guān)察角度精簡(jiǎn)指標(biāo)指標(biāo)含義標(biāo)。高速公路企業(yè)通常營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模不大，EBIT

51、DA 和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流基本一致，能夠反映相對(duì)穩(wěn)定的償債資金來(lái)源。行政級(jí)別綜合反映地方支持力度和意愿。高速公路企業(yè)以國(guó)企居多，存在“一套班子，兩塊牌子”的歷史，用公司行政級(jí)別綜合反股東支持公司行政級(jí)別映可獲得政府在資本金投入、財(cái)政貼息、稅收返還等方面直接的資金支持。資料來(lái)源：各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（同表 11 資料來(lái)源）公路行業(yè)評(píng)級(jí)方法， 對(duì)于政府收費(fèi)還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路，二者的評(píng)級(jí)體系大體可以通用，不用明確區(qū)分。但是也存在一些細(xì)節(jié)區(qū)別，包括：折舊方式不同、路段的質(zhì)量不同、收費(fèi)年限的不同、行政級(jí)別可能不同等。表 13：政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路在評(píng)級(jí)指標(biāo)中的區(qū)別二者的不同點(diǎn)對(duì)于評(píng)級(jí)體系的影響折舊方式不同固

52、定資產(chǎn)折舊影響當(dāng)期凈利潤(rùn)，但是對(duì)于 EBITA 沒(méi)有顯著影響（折舊已經(jīng)加回）。路段質(zhì)量不同經(jīng)營(yíng)性公路的市場(chǎng)化程度高，車(chē)流量大，影響單公里年收費(fèi)金額。收費(fèi)年限不同體現(xiàn)在未來(lái)收費(fèi)的持續(xù)性，未能直接在評(píng)級(jí)體系中反映。收費(fèi)還貸的地位和經(jīng)營(yíng)性公路的定位不一樣。部分收費(fèi)還貸公路公司的職責(zé)：支持當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)性行政級(jí)別可能不同公路公司提高融資能力，促進(jìn)當(dāng)?shù)鼐C合交通運(yùn)輸體系建設(shè)。例如，河南收費(fèi)還貸的主要職責(zé)中包括：支持河南交通投資集團(tuán)有限公司提高融資能力，促進(jìn)我省綜合交通運(yùn)輸體系建設(shè)。資料來(lái)源：各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（同表 11 資料來(lái)源）公路行業(yè)評(píng)級(jí)方法， 經(jīng)營(yíng)性公路政府補(bǔ)貼較少，依靠?jī)?nèi)生現(xiàn)金流，相對(duì)更看重單公里通行費(fèi)，收

53、費(fèi)還貸公路則看重地方財(cái)力，除此之外國(guó)際評(píng)級(jí)方法還看重收費(fèi)年限，但我們認(rèn)為收費(fèi)年限在實(shí)踐中并不是重要考慮要素。從評(píng)級(jí)理論上看，收費(fèi)年限決定未來(lái)收入可持續(xù)性，本應(yīng)該納入評(píng)級(jí)體系的指標(biāo)，但是在實(shí)踐中有政府一紙批復(fù)延長(zhǎng)收費(fèi)期限的現(xiàn)象。以山東省為例，2017年 12 月，山東省人民政府發(fā)布關(guān)于同意延長(zhǎng)即墨至平度高速公路、榮成至烏海高速公路利津至鄧王段等高速公路收費(fèi)期限的批復(fù)，分別延長(zhǎng)收費(fèi)期限 10 年-15 年不等。表 14：榮成至烏海高速公路利津至鄧王段等 6 條高速公路收費(fèi)期限表序號(hào)收費(fèi)路段名稱(chēng)起始收費(fèi)日期延長(zhǎng)年限收費(fèi)期限1榮成至烏海高速公路利津至鄧王段2007.12.1710 年2017.12.1

54、7-2027.12.162天津至油尾線(xiàn)大高至魯冀界段2007.12.1710 年2017.11.17-2027.11.163威海至烏海線(xiàn)青島支線(xiàn)海陽(yáng)至即墨段2007.12.1710 年2017.11.17-2027.11.164青島至蘭州線(xiàn)青島至萊蕪段2007.12.1710 年2017.11.17-2027.11.165長(zhǎng)深高速青州至臨沭段2013.1.1515 年2018.01.15-2033.01.146濟(jì)徐高速東平至濟(jì)寧段2013.1.1515 年2018.01.15-2033.01.14資料來(lái)源：山東省人民政府官網(wǎng)， 問(wèn)題六：資金參與熱度如何？宏觀(guān)上看，道路運(yùn)輸業(yè)投資資金來(lái)源主要是自

55、籌資金、國(guó)內(nèi)貸款和預(yù)算內(nèi)資金，國(guó)內(nèi)貸款比例減少，預(yù)算內(nèi)資金比例增加。從趨勢(shì)上看，自籌資金比例上升后又下降，預(yù)算內(nèi)資金和其他資金參與度提高，國(guó)內(nèi)貸款和外資在逐步減少；比例上自籌資金占比超過(guò) 40%，其后是國(guó)內(nèi)貸款和預(yù)算內(nèi)資金，各占 20%。圖 18：道路運(yùn)輸業(yè)投資資金來(lái)源比例國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金國(guó)內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金60%50%40%30%20%10%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來(lái)源：Wind， 預(yù)算內(nèi)資金比例提升和經(jīng)營(yíng)性公路比例雙雙提升，側(cè)面反映存在出讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)

56、給社會(huì)資本來(lái)收回資金的情況。財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金參與程度提高，而由于經(jīng)營(yíng)性公路的建設(shè)占用財(cái)政資金較少，那么經(jīng)營(yíng)性公路的比例理應(yīng)降低，但是實(shí)際結(jié)果卻是經(jīng)營(yíng)性公路占所有收費(fèi)公路的比例在提升。這之間的矛盾或許表明：建設(shè)期內(nèi)是收費(fèi)還貸公路，財(cái)政資金積極參與；對(duì)于已經(jīng)成熟的收費(fèi)還貸路段，通過(guò)市場(chǎng)化招標(biāo)的方式，變更路產(chǎn)性質(zhì)為經(jīng)營(yíng)性公路，目的是出讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)給社會(huì)資本來(lái)收回資金。圖 19：經(jīng)營(yíng)性公路里程/總共收費(fèi)公路里程36%36%38%41% 44% 45%100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind， 以保險(xiǎn)資金為社會(huì)資金的代表，保險(xiǎn)資金參與高速公路熱

57、情提升。在中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)產(chǎn)品中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品主要有債權(quán)投資計(jì)劃（基礎(chǔ)設(shè)施/不動(dòng)產(chǎn)）、股權(quán)投資計(jì)劃與項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等。其中債權(quán)投資計(jì)劃占絕對(duì)多數(shù)。債權(quán)計(jì)劃中基建大類(lèi)中，投向高速公路等交運(yùn)方向的產(chǎn)品數(shù)量也有所提升：表 15：2017 年 6 月-2019 年 9 月中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)產(chǎn)品數(shù)據(jù)（檢索口徑）高速公路方向債權(quán)計(jì)劃注冊(cè)產(chǎn)品數(shù)合計(jì)注冊(cè)產(chǎn)品數(shù)2017 年 6 月-2017 年 12 月31442018 年21972019 年 1 月-9 月8159資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)， 。注：篩選的“高速公路方向債權(quán)計(jì)劃注冊(cè)產(chǎn)品數(shù)”是以債權(quán)計(jì)劃注冊(cè)產(chǎn)品名稱(chēng)是否帶有“高

58、速”、“公路”等字樣為口徑得到的數(shù)目，該篩選方法可能會(huì)遺漏資金最終流向高速公路但不是通過(guò)協(xié)會(huì)注冊(cè)保險(xiǎn)產(chǎn)品途徑，或名稱(chēng)未披露為高速公路債權(quán)計(jì)劃的情況除了保險(xiǎn)公司的債權(quán)計(jì)劃之外，交通產(chǎn)業(yè)基金的熱情也有所增加。在國(guó)發(fā) 43 號(hào)文出臺(tái)后的時(shí)間窗口，政府財(cái)政和金融機(jī)構(gòu)合作，積極撬動(dòng)交通基建投資。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀(guān)察網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至 2016 年 9 月，云南、青海、甘肅、內(nèi)蒙古、貴州、浙江、湖南 7 個(gè)省份的交通產(chǎn)業(yè)基金總規(guī)模就超過(guò) 5000 億元，其中僅甘肅省就籌建三支基金，總規(guī)模達(dá)到 1600 億元。除了省級(jí)交通產(chǎn)業(yè)基金外，許多市級(jí)政府也相繼發(fā)起了市級(jí)交通產(chǎn)業(yè)基金。例如 2015 年成立的中交武漢交通建設(shè)產(chǎn)業(yè)基金

59、，目標(biāo)募資規(guī)模 1100 億人民幣，由武漢市政府與中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)有限公司合作設(shè)立，主要投資于武漢市大型項(xiàng)目的規(guī)劃、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)等工作。表 16：交投、高速類(lèi)私募基金管理人私募基金管理人名稱(chēng)注冊(cè)地成立時(shí)間登記時(shí)間甘肅交通投資基金（有限合伙）甘肅省2015/10/152015/12/16廣西交通發(fā)展投資基金管理有限公司廣西壯族自治區(qū)2016/10/102016/12/16貴州交通投資管理有限公司貴州省2016/8/182017/1/12國(guó)開(kāi)城市交通投資發(fā)展基金管理（北京）有限責(zé)任公司北京市2013/11/222017/2/22青島交通股權(quán)投資基金管理有限公司青島市2017/5/3201

60、7/7/12深圳西南交通投資基金管理有限公司深圳市2016/1/112017/7/12云南交通產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金管理有限責(zé)任公司云南省2017/3/62017/8/7山東高速光控產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司山東省2013/12/232014/4/29北京高速沃德資本管理有限公司北京市2004/6/32015/7/9中建遠(yuǎn)通高速公路投資基金管理（北京）有限公司北京市2015/7/222015/8/13山東高速投資基金管理有限公司山東省2015/8/112015/10/16山東高速信業(yè)城市發(fā)展股權(quán)投資基金管理有限公司青島市2015/6/162016/1/14重慶高速公路產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金管理有限公司重慶市