1、中國當前在全球供應(yīng)鏈和總需求中的地位較之非典時更重要與 2003 年“非典”疫情時相比，中國經(jīng)濟當前的體量、中國融入全球供應(yīng)鏈的程度，均使得中國經(jīng)濟和本次疫情沖擊對全球經(jīng)濟的外溢效應(yīng)更為顯著。世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，“非典”之后，中國的國內(nèi)生產(chǎn)總值從 1.7 萬億美元增至近 14萬億美元，2018 年中國GDP 占世界的比重約為 16%；中國在全球貿(mào)易中的份額從 2003年的 5.3%增至 2018 年的 12.8%。圖 1：中國對于全球經(jīng)濟的重要性資料來源：Oxford Economics/Haver世界銀行的世界發(fā)展指數(shù)（WDI）顯示，中國已經(jīng)成為全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)的中心。新冠疫情爆發(fā)后，德國咨詢

2、公司 Kloepfel 對 243 名德國企業(yè)高管進行的調(diào)查顯示，德國幾乎 1/3 的公司出現(xiàn)供應(yīng)問題；柏林墨卡托中國研究中心稱，如果中國合作伙伴不盡快恢復生產(chǎn)，一些公司可能會“暫時被迫關(guān)閉歐洲工廠”。這都從側(cè)面印證了中國在全球供應(yīng)鏈上的重要地位。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2017 年制成品（需要加工的產(chǎn)品和商品）構(gòu)成了全球商品貿(mào)易的 70%，90%的發(fā)達國家貿(mào)易是由跨國公司進行的，全球供應(yīng)鏈已經(jīng)變得更加復雜。以中國出口的中間產(chǎn)品占全球其他地區(qū)出口的比重為基準，可以將供應(yīng)鏈最易受影響的行業(yè)進行排名，其中電子產(chǎn)品、電氣設(shè)備首當其沖。圖 2：以中國出口的中間品在各行業(yè)的占比來看各行業(yè)供應(yīng)鏈

3、的脆弱性資料來源：Oxford Economics/OECD本次新冠疫情帶來的外溢效應(yīng)首當其沖的是供應(yīng)鏈沖擊，此外還需要關(guān)注的包括進口收縮產(chǎn)生的需求沖擊、旅游受限產(chǎn)生的需求沖擊以及疫情對于信心和避險情緒的沖擊三個重要方面。更長期來看，本次疫情揭示的全球供應(yīng)鏈穩(wěn)健性和供應(yīng)鏈從中國的遷移問題，則是另外一個值得深入研究和思考的重點問題。關(guān)于外溢效應(yīng)的影響方向和影響強弱，現(xiàn)有的分析可謂眾說紛紜。但是資本市場是最新信息的集合之處，資產(chǎn)價格是“真金白銀”交易出來的結(jié)果，讓我們換個角度，讓資產(chǎn)價格說話，來了解本次新冠病毒疫情對于全球的外溢效應(yīng)究竟如何。從汽車股價走勢看汽車供應(yīng)鏈從新聞報道來看，中國汽車零部件

4、供應(yīng)受限確實使得全球汽車生產(chǎn)受到負面影響。根據(jù)媒體的報道，截止 2 月 12 日，位于中國境內(nèi)的 183 家整車生產(chǎn)工廠中只有 59 家恢復了生產(chǎn)，這將對全球依賴于中國生產(chǎn)的零部件的汽車制造商造成影響。對汽車行業(yè)影響較大的原因之一是，武漢是中國的汽車生產(chǎn)中心，武漢及其周邊地區(qū)在中國汽車制造行業(yè)占有約 48.39%的行業(yè)份額，擁有多家汽車制造廠商，是中國最大國有汽車制造商之一東風汽車的總部所在地。而在目前復工的生產(chǎn)基地中，只是部分員工和環(huán)節(jié)復工，并非恢復全線生產(chǎn)。如果在未來一個月內(nèi)中國制造商不能恢復供應(yīng)，通用汽車數(shù)款車型的零件的儲備庫存將耗盡，或?qū)е缕湮挥诿绹娜夜S的生產(chǎn)中斷。至于日企在華

5、車廠，由于湖北省規(guī)定企業(yè)停工延長至 20 日，本田宣布其武漢市汽車工廠重啟日期延至 24 日以后，其他在華業(yè)務(wù)或在一周內(nèi)恢復；日產(chǎn)在湖北的工廠力爭 20日以后復工；三菱汽車把湖南省的整車工廠復工時間延至 27 日以后。豐田 15 日宣布，計劃 17 日起陸續(xù)恢復在華三家工廠的生產(chǎn)，日本本土生產(chǎn)出現(xiàn)延遲的可能性升高。由于中國的供應(yīng)鏈緊張，法國汽車制造商雷諾在韓國的子公司 RSM 只能間斷性停產(chǎn)釜山工廠；菲亞特克萊斯勒發(fā)出預(yù)警，供應(yīng)鏈中斷可能在兩到四周內(nèi)威脅到該公司一家歐洲工廠的生產(chǎn)。汽車咨詢公司 LMC Automotive 美洲和全球汽車業(yè)務(wù)總裁杰夫舒斯特認為，從正式開工后算，車企可能需要兩到

6、三周的時間才能恢復全部生產(chǎn)。LMC Automotive 預(yù)計，受新冠肺炎疫情影響，今年第一季中國汽車產(chǎn)量將減少約 120 萬輛。相關(guān)汽車上市公司的股價表現(xiàn)顯示：疫情帶來的供應(yīng)鏈沖擊存在但是有望緩解。韓國現(xiàn)代的股價在疫情爆發(fā)初期有過短暫下跌，近期已收復失地并進一步上升，顯示疫情沖擊得到緩解。據(jù)媒體報道，由于缺少中國生產(chǎn)的部件，現(xiàn)代成為了第一家在中國以外地區(qū)關(guān)閉工廠的大型汽車制造商。因中國供應(yīng)商生產(chǎn)的零部件暫停供應(yīng)，其中韓國進口的汽車線束中有 87%是中國制造。截至上周，韓國主要汽車零部件企業(yè)在華工廠工人出勤率僅為50%-60%。韓國政府已下達緊急指示，要求進一步縮減進口中國汽車零部件的手續(xù)，加

7、快通關(guān)。從本月初至 14 日，韓國海關(guān)共緊急處理 582 批中國產(chǎn)汽車零部件，總貨值3323 萬美元。隨著外部零部件陸續(xù)到位，韓國整車工廠的啟動率也逐步提升?，F(xiàn)代汽車相關(guān)人士表示，截至 14 日韓國國內(nèi)的蔚山 1-4 工廠和峨山工廠都在啟動，蔚山 5 工廠也將于 17 日重新啟動。雷諾三星汽車準備 17 日重新啟動生產(chǎn)。起亞汽車和雙龍汽車生產(chǎn)線均已啟動。韓國現(xiàn)代的情況至少反映了兩點信息：第一，病毒“人傳人”而“貨不傳人”，國際間運輸照常進行，不是供應(yīng)鏈面臨的首要矛盾。目前我國生產(chǎn)能力受限導致的供應(yīng)不足是問題的關(guān)鍵，因而復工迫切性較高，疫情僅是影響了旅客出行，由于物傳人的可能性很低，特別是遠途運

8、輸，因此疫情對于貨運的影響微弱，運輸不是供應(yīng)鏈面臨的關(guān)鍵問題。第二，韓國現(xiàn)代的股價一直表現(xiàn)較好，反映出供應(yīng)鏈受影響的另一面，即短暫的供應(yīng)鏈中斷雖然對短期影響明顯，但只要持續(xù)時間不長，一經(jīng)恢復，無論是生產(chǎn)還是銷售都能夠在未來進行彌補，因此中期和長期影響很小，這與餐飲和一些需要消費場景的服務(wù)業(yè)有顯著區(qū)別。而從股價來看，資產(chǎn)價格在反映的是疫情僅短暫存在這一預(yù)期，因而股價表現(xiàn)受短期沖擊影響不大。圖 3：韓國現(xiàn)代股價不跌反漲現(xiàn)代汽車140,000135,000130,000125,000120,000115,000110,000105,000100,0002020/1/42020/1/112020/1/

9、182020/1/252020/2/12020/2/82020/2/15資料來源：WIND, 德國汽車股價的調(diào)整早于疫情沖擊，但被疫情所放大。整體來看，德國汽車股的表現(xiàn)則相對大盤而言較為疲弱，這一方面反映了疫情對中國零件供應(yīng)的負面影響，且由于地理距離較遠，供應(yīng)問題不及韓國解決得速度快等情況；另一方面，德國汽車股年初就已出現(xiàn)股價調(diào)整，反映疫情沖擊之外的其他一些因素，比如特斯拉的競爭、大眾排放造假丑聞再次發(fā)酵、戴姆勒汽車受到聯(lián)邦汽車交通局發(fā)布強制召回要求的影響等。圖 4：寶馬集團股票低位震蕩圖 5：戴姆勒和大眾汽車股票均小幅下跌后震蕩德國DAX寶馬集團14,0007813,800767413,60

10、07213,4007013,2006813,000666412,8006212,6006012,400582020/1/42020/1/182020/2/12020/2/1558戴姆勒大眾汽車5654525048464442402020/1/42020/1/182020/2/12020/2/15185180175170165160155資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 從蘋果股價表現(xiàn)看電子供應(yīng)鏈受到一定的沖擊武漢在光電子通信等高科技產(chǎn)業(yè)的重要地位。新型冠狀病毒疫情也擾亂全球科技行業(yè)的供應(yīng)鏈。全球的電子、電信和半導體公司都依賴中國的工廠，而處在疫情中心的武漢是眾多高科技零部件供應(yīng)商。研

11、究集團 HIS Markit 一份報告指出，武漢封城已經(jīng)影響了電視顯示屏的生產(chǎn)，造成價格的攀升。武漢共有五家工廠生產(chǎn)液晶顯示器(LCD)和OLED（有機發(fā)光二極管），這兩種產(chǎn)品都支援平板電視和電腦顯示器。中國占全球生產(chǎn)這些顯示面板產(chǎn)能的一半以上。由此，戴爾，華為，三星等高新技術(shù)企業(yè)的供應(yīng)鏈均將受到不同程度影響。美國半導體行業(yè)與中國的關(guān)系尤其根深蒂固，中國既是美國半導體行業(yè)的主要制造中心，也是美國半導體產(chǎn)品的市場。英特爾在中國的客戶 2019 年為其創(chuàng)造了約為 200 億美元的收入，占其全年總收入的 28%。手機芯片的主要制造商高通對中國的依賴程度更高，其 47%的年收入（近 120 億美元）來

12、自中國市場。目前，蘋果產(chǎn)品的生產(chǎn)也已經(jīng)受到疫情的影響。鄭州富士康是目前蘋果手機最大的組裝工廠，也是鴻海集團重要生產(chǎn)基地之一。據(jù)媒體報道，鄭州富士康已于 2 月 10 日部分恢復生產(chǎn)。蘋果 CEO 蒂姆庫克(Tim Cook)在第一季度營收會議上表示，蘋果在中國的供貨商被迫推遲春節(jié)假期后的工廠開工。庫克表示，蘋果正在尋找將供應(yīng)中斷降至最低的方法。此外，市場也擔心蘋果正在大賣的無線耳機出貨速度受到影響，不過蘋果公司目前表示 AirPods 的市場供應(yīng)并未受到影響。 電子研究團隊的觀點認為，目前國內(nèi)相關(guān)企業(yè)的相關(guān)產(chǎn)能維持在正常水平，因而不會對蘋果耳機的出貨造成任何影響。據(jù)日經(jīng)亞洲評論(Nikkei

13、Asian Review)2 月 18 日報道，蘋果公司可能會錯過大規(guī)模生產(chǎn)新款廉價 iPhone 的計劃，其原定計劃是在今年春季發(fā)布這款新手機，因而原本預(yù)計將在 2 月底開始批量生產(chǎn)，但現(xiàn)在可能會推遲到 3 月份某個時候。類似的，媒體報道 Facebook 暫停了最新款 OculusQuestVR 頭顯的訂購，開售日期被推遲到 3 月 10 日。供應(yīng)鏈的影響在蘋果公司的股價上亦略有體現(xiàn)：1 月 20 日以來，標普 500 指數(shù)上升0.6%，蘋果公司股價上漲 0.1%，表現(xiàn)略差于指數(shù)，但其股價隱含的蘋果受到這一因素影響的預(yù)期和程度顯然非常微弱。2 月 19 日，基于新冠疫情可能已經(jīng)得到控制的預(yù)

14、期，蘋果公司股價上漲 1.4%。當然，如果辯證來看，新冠疫情沖擊顯示中國在電子產(chǎn)業(yè)鏈中舉足輕重的地位，從“?！钡慕嵌人伎?，這加大了外資供應(yīng)鏈多元化的必要性；從“機”的角度思考，這也恰恰證明中國在這一領(lǐng)域有力的綜合競爭力和吸引力。圖 6：蘋果公司股價表現(xiàn)略弱于標普 500 指數(shù)蘋果公司(APPLE)標普5003503403303203103002902802702602502020/1/42020/1/182020/2/12020/2/15資料來源：WIND， 3,5003,4503,4003,3503,3003,2503,2003,1503,1003,0503,000中國在醫(yī)藥衛(wèi)生方面的短期需

15、求擴張向全球外溢小到對口罩、醫(yī)用手套、防護服的需求，大到對應(yīng)對疾病的藥物的需求，此次疫情無疑大大增加了針對醫(yī)藥衛(wèi)生領(lǐng)域的各種需求，而由于中國國內(nèi)的生產(chǎn)能力和供應(yīng)能力已不能滿足自身的需求，因此我國在醫(yī)藥領(lǐng)域的需求有很強的溢出效應(yīng)，并且也加大了全球的需求，從而也使得口罩、抗病毒藥、診斷試劑、創(chuàng)新藥等醫(yī)藥領(lǐng)域的海外企業(yè)因此而受益。例如，1 月 20 日以來，美股的生化基因大幅上漲 18%，遠遠跑贏大盤。圖 7：1 月 20 日以來美股生化基因大幅上漲 18%生化基因標普5003603403203002802602402202002020/1/42020/1/182020/2/12020/2/15資料

16、來源：Wind， 3,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500新冠疫情帶來的避險情緒推升美元指數(shù)疫情對全球風險情緒有負面影響，從而推升了美元指數(shù)。1 月、2 月以來，避險情緒和基本面因素均推升了美元指數(shù)，美元指數(shù)再度觸碰 99 水平。從風險情緒角度看，美元指數(shù)在過去多個風險市場爆發(fā)的階段體現(xiàn)了其避險特性，背后的邏輯在于投資者增持美債、美元的信用派生下降、償還美元債務(wù)等造成對美元的需求加大。伴隨美元指數(shù)的上升，VIX 波動率指數(shù)也出現(xiàn)了上升，側(cè)面印證了避險因素的存在。并且，美國基本面受疫情影響相對較小。一方面中美地理距離較遠、目前確診人數(shù)僅為 15 例，受疫情

17、本身影響較??；另一方面在防控疫情上，由于美國對于中國公民入境的限制，或?qū)⒅饕ㄟ^航空、旅游業(yè)、零售、酒店業(yè)等對美國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，不過美國僅位列中國旅游目的地的第六名，再考慮到美國較大的經(jīng)濟體量，這一影響較為有限，并且所受影響將明顯低于中國周邊的亞洲國家和其他制造業(yè)國家，也對美元構(gòu)成支撐。圖 8：2 月以來美元指數(shù)持續(xù)走強資料來源：Wind， 美元的走強無論是對新興市場的資本流入還是全球供應(yīng)鏈上企業(yè)的融資能力都會造成壓力，從而加劇經(jīng)濟基本面下行的壓力。疫情帶來的中國進口和旅游需求下降的預(yù)期效應(yīng)顯著隨著我國新冠病毒疫情的發(fā)酵，其他經(jīng)濟體可能因兩條途徑受到中國需求下降的負面影響：第一，出于防治疫

18、情擴散的目的，多個國家、地區(qū)對中國大陸居民采取了入境限制，主被動因素都將使大陸出境游的人數(shù)和相關(guān)消費出現(xiàn)明顯下降。根據(jù)中國旅游研究院公布的數(shù)據(jù)，2018 年，我國的出境旅游市場規(guī)模為 1.49 億人次，同比增長 14.7%，出境游客境外消費超過 1300 億美元，增速超過 13%。2019 年上半年出境旅游人數(shù)約 8129 萬人次，比上年增長 14%，而中國旅游研究院預(yù)計 2019 年出境旅游人數(shù)約 1.68 億人次，比上年增長 12%。由于近年來我國居民出境游快速增長，相對 2003 年的 2000 萬人次已增加 7 倍，其負向影響也將明顯增大。從目的地來看，亞洲占比 89%，其中大陸到香港

19、、澳門的比重較高，其他國家中，泰國、日本、越南、韓國、美國依次為前五位。隨著我國新冠病毒疫情的發(fā)展，為了控制疫情，我國居民出入境受到了一定的限制，從旅游層面看，港澳將最直接、最大程度受到中國游客數(shù)量下降對其旅游、零售、酒店業(yè)的負面影響，考慮到經(jīng)濟體量，其次是泰國、越南、新馬泰等亞洲國家受到的負面影響相對較大。圖 9：2018 年我國出境游目的地（大洲）圖 10：2018 年我國出境游目的地（地區(qū)/國別）資料來源：中國旅游研究院， 資料來源：中國旅游研究院， 而從各國家/地區(qū)來自中國內(nèi)地的游客人數(shù)占比看，新加坡、泰國、中國臺灣、韓國、馬來西亞比例最高，因而當前受負面影響較大。圖 11：各國家/地

20、區(qū)來自中國內(nèi)地的游客人數(shù)（百分比）資料來源：彭博經(jīng)濟研究國際民航組織報告表明，大約有 70 家航空公司取消了往返中國大陸的所有國際航班（指客運），還有 50 家航空公司削減了相關(guān)的空中業(yè)務(wù)。這使得直接往返于中國的外國航空公司的旅客運力下降了 80，中國航空公司的整體運力下降了 40。在這次疫情暴發(fā)之前，各航空公司計劃在 2020 年第一季度與 2019 年同期相比，將往返中國的國際航線運力提高 9。國際民航組織的初步估計表明，2020 年第一季度往返中國的旅客總數(shù)將減少 39至 41，相當于減少 1640 萬至 1960 萬旅客。這意味著全球航空公司的總營業(yè)收入可能減少 40 億到 50 億美

21、元。從民航組織的調(diào)查情況看，中國內(nèi)地航空公司的運力受影響最為明顯，其他航空公司亦將小幅受到負面影響。圖 12：1 月 20 日以來中國國航下跌 7.9%、國泰航空下跌 3.7%國泰航空中國國航121211111010998872020/1/42020/1/182020/2/12020/2/15資料來源：Wind， 第二，受假期延長、復工節(jié)奏慢以及經(jīng)濟活動因疫情防控受到限制，我國的工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費等活動均受到一定限制，總需求較預(yù)期有所下降，這可能降低我國部分商品進口，從而使得較為依賴我國進口需求的國家受損。從1 月20 日疫情開始發(fā)酵至2 月14 日，代表國際大宗商品價格的CRB 指數(shù)下跌2

22、.3%，除家畜以外的各個分項指數(shù)也均出現(xiàn)下滑，其中金屬和工業(yè)原料跌幅居前。黃金價格引起避險屬性上漲 1.4%。商品價格的表現(xiàn)以及結(jié)構(gòu)特征總體反映了疫情下對于全球總需求的預(yù)期邊際惡化。圖 13：1 月 20 日-2 月 14 日 CRB 指數(shù)表現(xiàn)倫敦黃金現(xiàn)貨1.4%家畜0.2%紡織品-0.6%油脂-1.5%食品-2.1%綜合-2.3%工業(yè)原料-2.4%金屬-7.1%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%資料來源：Wind， 原油價格也是受中國需求影響較大的品種之一。我國進口原油規(guī)模較高，并且我國原油大部分從中東、俄羅斯進口，從美國進口量較小。因此可以看到 1 月 20 日2 月

23、 10日，布倫特原油現(xiàn)貨價格下跌了 17.3%，且布倫特原油相對 WTI 原油的價差也有所收窄。不過在 2 月 10 日后，油價與兩者價差均有所反彈。顯示預(yù)期并未持續(xù)惡化，并且可能隨著我國疫情得到控制而有所恢復。圖 14：疫情發(fā)酵后原油價格下跌現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd 美元/桶布倫特原油與WTI原油價差 美元/桶80.070.060.050.040.030.020.02019/122019/122020/12020/12020/2資料來源：Wind， 9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0而從對華出口占總出口的比例來看，受我國商品需求影響較大的主要經(jīng)濟體是澳大利亞、

24、韓國和巴西。圖 15：從對華出口占總出口的比例資料來源：彭博經(jīng)濟研究1 月 20 日以來其他國家/地區(qū)的匯率表現(xiàn)也基本印證了上述的溢出影響：巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、新加坡元、南非蘭特、韓元、泰銖、澳元等貨幣的貶值幅度較高，并且高于人民幣匯率的貶值幅度。圖 16：1 月 20 日以來部分國家/地區(qū)匯率表現(xiàn)-3.8%-3.6%-3.3%-3.3%-2.7%-2.7%-2.6%-2.6%-2.5%-2.4%-2.08%-0.8%-0.6%-0.6%-0.3%-0.3%0.0%0.4%0.8%1.2%巴西雷亞爾俄羅斯盧布新加坡元 南非蘭特韓元泰銖澳元土耳其新里拉阿根廷比索馬來西亞林吉特人民幣印度盧比印

25、尼盾 新臺幣 越南盾哈薩克斯坦堅戈港幣墨西哥比索菲律賓比索緬甸元-5.0%-4.0%資料來源：Wind, -3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移使越南、印度受益從歷史來看，在全球一體化的背景下，不同國家的發(fā)展階段和分工在發(fā)生變化，產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移是必然的。我國早已進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和制造業(yè)升級階段，過去 10 年我國的低端產(chǎn)業(yè)已處于對外轉(zhuǎn)移的進程中，像越南、印度等地處于中國周圍、具有豐富廉價勞動力的開放經(jīng)濟體也因此而受益。從資產(chǎn)價格看，從 2012 年起，越南、印度股市即開啟了長達 8 年的趨勢性上漲，或體現(xiàn)了中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移給其經(jīng)濟帶來的持續(xù)動力。圖 17：2012 年開始越南印度股市開啟趨勢性上漲45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000印度孟買SENSEX指數(shù)越南胡志明指數(shù)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191,4001,2001,0008006004002000資料來源：Wind， 分析師承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分