1、 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20債券深度報(bào)告目錄 HYPERLINK l _TOC_250026 一、疫情震中從歐洲轉(zhuǎn)移至美國(guó)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家大舉出臺(tái)財(cái)政和貨幣政策應(yīng)對(duì)疫情 5 HYPERLINK l _TOC_250025 （一）歐洲部分國(guó)家疫情或即將迎來拐點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250024 （二）美國(guó)疫情進(jìn)入新階段，成為全球疫情新震中 6 HYPERLINK l _TOC_250023 （三）海外國(guó)家防控措施仍有待進(jìn)一步升級(jí) 7 HYPERLINK l _TOC_250022 （四）應(yīng)對(duì)疫情沖擊，各國(guó)貨幣政策先行，財(cái)政政策

2、未來或承擔(dān)重任 8 HYPERLINK l _TOC_250021 二、美國(guó)：財(cái)政政策仍有擴(kuò)大空間，貨幣政策降息空間有限、或通過非常規(guī)工具繼續(xù)放松政策 9 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）財(cái)政政策加速發(fā)力，低利率環(huán)境下仍有擴(kuò)大空間 9 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）貨幣政策降息和購(gòu)債空間較此前均明顯降低，未來可能調(diào)整購(gòu)債規(guī)模上限 10 HYPERLINK l _TOC_250018 1、政策利率：降息空間較小，極端情況下不排除負(fù)利率的可能性 10 HYPERLINK l _TOC_250017 2、非常規(guī)貨幣政策：QE 及其他特殊工具成為美聯(lián)儲(chǔ)投放

3、流動(dòng)性的主要選擇 11 HYPERLINK l _TOC_250016 三、歐洲：財(cái)政政策制約因素較多，擴(kuò)大規(guī)模、擴(kuò)大范圍的 QE 仍是貨幣政策的主要選擇 16 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）財(cái)政政策：受制于“馬約”，僅少部分國(guó)家政策尚存空間 16 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）貨幣政策：降息仍有空間，通過 QE 投放流動(dòng)性空間較大 18 HYPERLINK l _TOC_250013 1、政策利率：降息仍有空間，但效果有限 18 HYPERLINK l _TOC_250012 2、非常規(guī)貨幣政策：擴(kuò)大規(guī)模、擴(kuò)大范圍的 QE 仍是投放流動(dòng)性的主要

4、貨幣政策工具 18 HYPERLINK l _TOC_250011 四、日本：財(cái)政空間整體偏小但有短期操作余地，貨幣政策空間有限但 ETF 等資產(chǎn)購(gòu)買空間仍存 22 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）財(cái)政政策：空間有限，或有短期財(cái)政擴(kuò)張的可能 22 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）貨幣政策：負(fù)利率進(jìn)一步下調(diào)可能偏低，ETF 等金融資產(chǎn)仍有購(gòu)買空間 23 HYPERLINK l _TOC_250008 1、政策利率：下調(diào)空間十分有限 23 HYPERLINK l _TOC_250007 2、非常規(guī)貨幣政策：仍有加大ETF 等資產(chǎn)購(gòu)買的空間 24 HYPE

5、RLINK l _TOC_250006 五、英國(guó)：財(cái)政政策仍有空間，降息空間有限，資產(chǎn)購(gòu)買空間尚存 27 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）財(cái)政政策：負(fù)債率和赤字率均偏低，未來或加大財(cái)政刺激力度 27 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）貨幣政策：降息空間有限，仍有較大擴(kuò)表空間 28 HYPERLINK l _TOC_250003 1、政策利率：降息空間偏小 28 HYPERLINK l _TOC_250002 2、非常規(guī)貨幣政策：QE 加碼和定期融資工具都是可能選項(xiàng) 29 HYPERLINK l _TOC_250001 六、美歐日英政策空間對(duì)比，未來或仍

6、有刺激措施出臺(tái) 31 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風(fēng)險(xiǎn)提示 32 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 1意大利與中國(guó)武漢封城前后新增確診病例對(duì)比 5圖表 2意大利與中國(guó)武漢封城前后累計(jì)確診病例對(duì)比 5圖表 3歐洲主要國(guó)家確診病例快速增長(zhǎng) 6圖表 4對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸顯示部分歐洲國(guó)家累計(jì)確診病例增速較快 6圖表 5美國(guó)累計(jì)確診病例快速增長(zhǎng) 6圖表 6對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸顯示美國(guó)增速快于意大利和西班牙 6圖表 7美國(guó)人口密度較大州及其累計(jì)確診病例人數(shù) 6圖表 8美國(guó) 16 個(gè)州實(shí)施“居家令”，但并未十分嚴(yán)格 8圖表 92008 年經(jīng)濟(jì)

7、危機(jī)美國(guó)財(cái)政刺激政策 9圖表 102008 年危機(jī)期間美國(guó)負(fù)債率大幅上升 10圖表 112008 年危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)赤字率突破警戒線 10圖表 12降息空間較 2008 年次貸危機(jī)時(shí)明顯降低 11圖表 13重啟擴(kuò)表前期回購(gòu)及國(guó)債購(gòu)置規(guī)模迅速擴(kuò)大，大規(guī)模 QE 加碼下 MBS 規(guī)?；厣?11圖表 142008 年危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ) QE 政策變化 12圖表 15受疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ) QE 操作的規(guī)模擴(kuò)大、期限拉長(zhǎng)，資產(chǎn)種類進(jìn)一步豐富 12圖表 16美聯(lián)儲(chǔ)推出CPFF、PDCF、MMLF、TALF、PMCCF、SMCCF 13圖表 17美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張空間較大 14圖表 18若過快透支，美聯(lián)儲(chǔ)未來購(gòu)債空間

8、將快速減小 14圖表 19美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債的限制條件 15圖表 20次貸危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)引入 7 種非常規(guī)貨幣政策工具 15圖表 21危機(jī)后歐元區(qū)負(fù)債率修復(fù)緩慢，仍在 60%以上 17圖表 22危機(jī)后歐元區(qū)赤字率快速修復(fù)至 3%以下 17圖表 23歐盟主要成員國(guó)財(cái)政壓力不同 17圖表 24利率已到低位，未來可能進(jìn)一步實(shí)施負(fù)利率 18圖表 25歐央行主要通過再融資操作創(chuàng)新工具和資產(chǎn)購(gòu)買投放流動(dòng)性 19圖表 26危機(jī)時(shí)期歐央行投放流動(dòng)性的貨幣政策選擇 19圖表 27歐央行資產(chǎn)購(gòu)買重新開始提速，以政府債券占主導(dǎo) 21圖表 28歐央行購(gòu)買公共部門債券投放流動(dòng)性仍有較大空間 21圖表 292008 年次貸危

9、機(jī)后部分日本經(jīng)濟(jì)刺激政策 22圖表 30日本政府負(fù)債率遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平 23圖表 31日本政府赤字率高位修復(fù)趨近警戒線 23圖表 32日本負(fù)利率政策實(shí)施已久 24圖表 33日央行量化寬松期間貨幣政策操作 25 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 34日央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張 26圖表 35日央行資產(chǎn)占 GDP 比例較高 26圖表 36日央行持有近五成日本國(guó)債 26圖表 37日央行持有商業(yè)票據(jù)和公司債總量較為穩(wěn)定 26圖表 382008 年次貸危機(jī)后部分英國(guó)財(cái)政政策 27圖表 39英國(guó)政府負(fù)債率相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體偏低 28圖表 40英國(guó)政府赤字

10、率近年來大幅降低 28圖表 41英央行政策利率已降至歷史最低 28圖表 42危機(jī)時(shí)期英央行投放流動(dòng)性的貨幣政策選擇 29圖表 43疫情爆發(fā)以來英央行出臺(tái)貨幣政策 30圖表 44英央行貨幣政策框架 30圖表 45英央行資產(chǎn)負(fù)債表仍有擴(kuò)張空間 30圖表 46美、歐、日、英政策空間對(duì)比 31當(dāng)前海外疫情發(fā)展迅速，各國(guó)疫情防控措施不一，未來海外疫情發(fā)展不確定性仍然較大，海外疫情依然是造成金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的主要原因，同時(shí)也是今年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決定性因素。為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的沖擊，各國(guó)均出臺(tái)較多應(yīng)對(duì)措施，但考慮到當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家政策空間相對(duì)較小，若疫情持續(xù)發(fā)酵，主要發(fā)達(dá)國(guó)家政策庫(kù)中“彈藥”是否充足

11、值得關(guān)注。疫情跟蹤系列專題十三，我們對(duì)當(dāng)前海外疫情發(fā)展情況進(jìn)行跟蹤，梳理當(dāng)前海外各國(guó)采取的政策并對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家的政策空間進(jìn)行分析。一、疫情震中從歐洲轉(zhuǎn)移至美國(guó)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家大舉出臺(tái)財(cái)政和貨幣政策應(yīng)對(duì)疫情海外疫情持續(xù)擴(kuò)散，截至 3 月 27 日全球除中國(guó)以外累計(jì)確診病例已經(jīng)突破 45.54 萬(wàn)人。除歐洲疫情發(fā)展依然較為嚴(yán)重外，美國(guó)疫情同樣快速蔓延，日新增確診病例連續(xù)破萬(wàn)，疫情發(fā)展仍不容樂觀。海外疫情是全球經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)波動(dòng)的決定性因素，把握未來海外尤其是美歐疫情發(fā)展尤為重要。（一）歐洲部分國(guó)家疫情或即將迎來拐點(diǎn)意大利封城效果或逐步顯現(xiàn)，近期新增確診病例拐點(diǎn)或?qū)⒌絹?。由于疫情存在潛伏期，封閉后還

12、需經(jīng)過一段時(shí)間累計(jì)確診病例的快速增長(zhǎng)期，從武漢經(jīng)驗(yàn)來看，武漢封城后第 19 天累計(jì)確診增速才達(dá)到高峰，意大利于 3 月 9 日開始封城，封閉 12 日的時(shí)候達(dá)到階段性高點(diǎn)，但并未趨勢(shì)下行，當(dāng)前意大利已封閉 17 日，意大利新增確診病例拐點(diǎn)或于 3 月底左右出現(xiàn)，而累計(jì)確診病例達(dá)到峰值或仍需 10 天左右。圖表 1意大利與中國(guó)武漢封城前后新增確診病例對(duì)比圖表 2意大利與中國(guó)武漢封城前后累計(jì)確診病例對(duì)比資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：2 月 12 日湖北將“臨床診斷病例”數(shù)納入確診病例數(shù)，當(dāng)日武漢新增確診高達(dá) 12523 例，為平滑數(shù)據(jù)，將前后 5 日數(shù)據(jù)做調(diào)整資料來源：wind，華創(chuàng)證券 HYP

13、ERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20丹麥、西班牙、法國(guó)同樣選擇封城，新增確診病例或于 4 月初達(dá)到拐點(diǎn)。丹麥、西班牙、法國(guó)分別于 3 月 13日、3 月 15 日和 3 月 17 日宣布封城，這三個(gè)國(guó)家當(dāng)前疫情發(fā)展節(jié)奏較快，新增確診病例或于 4 月上旬陸續(xù)峰值，累計(jì)確診病例則或于 4 月下旬陸續(xù)到達(dá)頂點(diǎn)。德國(guó)發(fā)展趨勢(shì)與西班牙相似，未來 710 天確診人數(shù)可能超過意大利當(dāng)前水平，若未來仍不采取完全限制人員流動(dòng)的措施，未來疫情發(fā)展速度進(jìn)一步加快。英國(guó)、瑞士、挪威、荷蘭等累計(jì)確診病例或在未來一周內(nèi)迎來爆發(fā)。這幾個(gè)國(guó)家發(fā)展速度均與前期意大利一致，當(dāng)前處于兩周前意大

14、利的水平，且當(dāng)前這幾個(gè)國(guó)家還未采取相對(duì)較為嚴(yán)格的限制人員流動(dòng)措施，未來兩周發(fā)展速度或較快。比利時(shí)、奧地利等國(guó)未來 1015 日疫情或發(fā)展至意大利當(dāng)前階段。整體來看，歐洲成為疫情的主要爆發(fā)區(qū)，累計(jì)確診病例或繼續(xù)快速增長(zhǎng)，但部分國(guó)家封城效果或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，3 月底意大利疫情或迎來拐點(diǎn)。 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 3歐洲主要國(guó)家確診病例快速增長(zhǎng)圖表 4對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸顯示部分歐洲國(guó)家累計(jì)確診病例增速較快資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券（二）美國(guó)疫情進(jìn)入新階段，成為全球疫情新震中美國(guó)疫情發(fā)展不容樂觀，單日新增確診病例破萬(wàn)。截至

15、 3 月 27 日，美國(guó)累計(jì)確診病例已經(jīng)達(dá)到 86043 例，從疫情發(fā)展時(shí)間以及發(fā)展節(jié)奏上來看，美國(guó)當(dāng)前發(fā)展速度已經(jīng)顯著超過同時(shí)期意大利以及西班牙，未來美國(guó)疫情發(fā)展或依舊較快，考慮到 3 月底歐洲部分國(guó)家疫情逐步迎來拐點(diǎn)，美國(guó)或成為全球疫情新震中。圖表 5美國(guó)累計(jì)確診病例快速增長(zhǎng)圖表 6對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸顯示美國(guó)增速快于意大利和西班牙資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券從美國(guó)各州情況來看，紐約州、新澤西州、加州和華盛頓特區(qū)是疫情主要爆發(fā)地，未來人口密度較大的州感染人數(shù)可能快速增加。當(dāng)前來看，美國(guó)紐約州累計(jì)確診病例最多，達(dá)到 26376 例，新澤西州、加州和華盛頓特區(qū)則分別達(dá)到 36

16、75、2628、2472 例，其他各州感染人數(shù)不足兩千例。由于人口密集且防控措施力度較輕的地方疫情傳播速度越快，后續(xù)美國(guó)人口密度較大的馬薩諸塞州、馬里蘭州、佛羅里達(dá)州疫情可能仍會(huì)繼續(xù)擴(kuò)散。預(yù)計(jì)美國(guó) 4 月上旬前疫情仍將快速發(fā)展，新增和累計(jì)確診病例均可能繼續(xù)快速增加。美國(guó)各州土地面積：平方千米人口數(shù)量：千人人口密度：人/平方千米累計(jì)確診病例新澤西州19,2118,908.52463.723,675馬薩諸塞州20,3066,902.15339.911,159康涅狄克州12,5483,572.67284.72618圖表 7 美國(guó)人口密度較大州及其累計(jì)確診病例人數(shù) HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華

17、創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20美國(guó)各州土地面積：平方千米人口數(shù)量：千人人口密度：人/平方千米累計(jì)確診病例羅德島州4,0021,057.32264.20124馬里蘭州25,3146,042.72238.71352特拉華州5,060967.17191.14104紐約州122,28319,542.21159.8126,376佛羅里達(dá)州139,67021,299.33152.501,467賓夕法尼亞州116,07412,807.06110.34946俄亥俄州106,05611,689.44110.22567加利福尼亞州403,93339,557.0597.932,628伊利諾州143,9

18、6112,741.0888.501,537夏威夷州16,6351,420.4985.3990佛吉尼亞州102,5488,517.6983.06304北卡羅萊納州126,16110,383.6282.30512印第安納州92,8956,691.8872.04369喬治亞州149,97610,519.4870.141,097密歇根州147,1219,995.9267.941,795南卡羅萊納州77,9835,084.1365.20342田納西州106,7526,770.0163.42780新罕布什爾州23,2271,356.4658.40108華盛頓州172,3487,535.5943.722,4

19、72肯塔基州102,8964,468.4043.43163德克薩斯州678,05128,701.8542.331,027威斯康辛州140,6635,813.5741.33481路易斯安那州112,8254,659.9841.301,388資料來源：wind，華創(chuàng)證券（三）海外國(guó)家防控措施仍有待進(jìn)一步升級(jí)如前所述，當(dāng)前海外尤其是美歐主要國(guó)家疫情較為嚴(yán)重，但從當(dāng)前海外各國(guó)防控措施來看，多個(gè)國(guó)家防控措施雖然有所趨嚴(yán)，但并未做到嚴(yán)格限制人員流動(dòng)，防控措施有待進(jìn)一步升級(jí)。從近期各國(guó)出臺(tái)的關(guān)于疫情防控方面的措施來看，一則，各國(guó)對(duì)邊境管控以及本國(guó)人員出行增加限制，美國(guó)關(guān)閉美加以及美墨邊境，暫停所有常規(guī)簽證服

20、務(wù)，德國(guó)則宣布自 3 月 20 日起開放對(duì)奧地利、法國(guó)、盧森堡、丹麥和瑞士的部分邊境關(guān)卡等；二則，各國(guó)加大對(duì)本國(guó)公共活動(dòng)的限制，美國(guó)建議所有超過 50 人的集體活動(dòng)推遲，美國(guó)部分城市暫停非必要的商業(yè)活動(dòng)一個(gè)月，意大利關(guān)閉所有的公園和其他公共場(chǎng)所等；三則，部分國(guó)家加大了檢測(cè)力度，美國(guó)從 3 月 16 日當(dāng)周開始有 2000 個(gè)商業(yè)實(shí)驗(yàn)室開始使用可同時(shí)處理多個(gè)樣本的高速機(jī)器進(jìn)行冠狀病毒檢測(cè)，檢測(cè)力度明顯加大；四則，并未有國(guó)家進(jìn)一步采取完全封閉的措施，美國(guó)加州、紐約等 16 個(gè)州相繼宣布“居家隔離令”，但此行政命令并非完全禁止出行，居民可以進(jìn)行遛狗等活動(dòng)，另外，此前封國(guó)的國(guó)家國(guó)內(nèi)的工業(yè)活動(dòng)并未完全停

21、止，居民仍能進(jìn)行常規(guī)外出，法國(guó)雖然進(jìn)行全國(guó)封閉，但部分民眾并未嚴(yán)格執(zhí)行。因此，當(dāng)前疫情較為嚴(yán)重的海外國(guó)家防控措施雖然有所趨嚴(yán)，但并未做到嚴(yán)格限制人員流動(dòng)，防控措施有待進(jìn)一步升級(jí)。 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 8美國(guó) 16 個(gè)州實(shí)施“居家令”，但并未十分嚴(yán)格美國(guó)各州實(shí)施時(shí)間“居家令”內(nèi)容加利福尼亞2020/3/19要求全州近 4000 萬(wàn)民眾盡量居家。紐約州2020/3/20規(guī)定全州所有非關(guān)鍵行業(yè)企業(yè)的工作人員居家辦公以緩解新冠肺炎疫情。要求民眾取消或推遲非必要集會(huì)，盡量避免搭乘公共交通；建議民眾盡量不要出門參加休閑娛樂活動(dòng)；藥店、食品店

22、、銀行、加油站、水電氣供應(yīng)商等關(guān)鍵行業(yè)的員工不受行政令限制?？的铱酥?020/3/20所有非必要業(yè)務(wù)和非營(yíng)利實(shí)體均應(yīng)關(guān)閉。該命令不包括任何提供基本服務(wù)的基本業(yè)務(wù)或?qū)嶓w，例如醫(yī)療保健，食品服務(wù)，執(zhí)法和類似的關(guān)鍵服務(wù)。任何規(guī)模的不必要的公共聚會(huì)都應(yīng)該取消，如果居民必須離開家，州長(zhǎng)建議他們不要成群結(jié)隊(duì)旅行。伊利諾州2020/3/20要求本州 1200 多萬(wàn)民眾盡量居家。這一行政令將于 21 日生效，持續(xù)至 4 月 7 日。據(jù)此，仍在營(yíng)業(yè)的所有“非必要”企業(yè)都將關(guān)閉。食品店、醫(yī)院、加油站等必要設(shè)施開放。俄勒岡州2020/3/20仍將允許俄勒岡人去雜貨店，藥房，加油站，并進(jìn)行其他活動(dòng)以保持身心健康，例

23、如鍛煉。但這會(huì)禁止人們出于非緊急原因（例如去看電影或參加聚會(huì)）離開家與朋友和家人見面。新澤西州2020/3/22禁止所有聚會(huì)，要求所有零售企業(yè)關(guān)閉，但基本業(yè)務(wù)除外，包括藥房和醫(yī)用大麻藥房，雜貨店，加油站，寵物店，自助洗衣店，銀行，酒類商店以及郵件和快遞店。俄亥俄州2020/3/22要求除“基本主要活動(dòng)”外，所有居民都留在家中，該命令將于 23 日晚上 11:59 生效，“居家令”將一直保持到至少 4 月 6 日，屆時(shí)俄亥俄州政府將重新評(píng)估情況。田納西州2020/3/22對(duì)該州商業(yè)活動(dòng)進(jìn)行限制。該州禁止 10 人以上的聚會(huì)。餐廳被要求只提供免下車點(diǎn)、打包或外賣服務(wù)。健身房和其他健身設(shè)施將關(guān)閉到

24、4 月 6 日。養(yǎng)老院和其他長(zhǎng)期護(hù)理機(jī)構(gòu)不再允許接待訪客。馬薩諸塞州2020/3/23要求所有不提供“必要服務(wù)”的企業(yè)和機(jī)構(gòu)，關(guān)閉其工作場(chǎng)所和設(shè)施，禁止所有員工、顧客和公眾進(jìn)入，同時(shí)鼓勵(lì)這些企業(yè)和機(jī)構(gòu)進(jìn)行遠(yuǎn)程運(yùn)營(yíng)。馬里蘭州2020/3/23所有非必要業(yè)務(wù)將在周一下午 5 點(diǎn)關(guān)閉。州長(zhǎng)霍根已將該州的購(gòu)物中心和娛樂場(chǎng)所關(guān)閉，并禁止在酒吧和餐廳就餐。特拉華州2020/3/23該命令建議居民盡可能呆在家里，并關(guān)閉所有不必要的業(yè)務(wù)。特拉華州居民可以離開家園進(jìn)行基本活動(dòng)，例如買雜貨，看醫(yī)生和從事“其他對(duì)他們的健康以及家庭成員（包括寵物）的健康相關(guān)的活動(dòng)，但必須遵守社交疏導(dǎo)準(zhǔn)則?！狈鸺醽喼?020/3/2

25、3在新冠病毒大流行期間，該州將關(guān)閉堂吃餐廳和娛樂場(chǎng)所，并將停課時(shí)間延長(zhǎng)到整個(gè)學(xué)年結(jié)束。將從周二午夜開始關(guān)閉娛樂和娛樂等所有非必要服務(wù)。餐館和酒吧可以保持開放狀態(tài)以進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)和外送服務(wù)。他還下令關(guān)閉不能保證社會(huì)疏離的個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)，例如溫泉和美發(fā)沙龍。印第安納州2020/3/23衛(wèi)生保健工作者，食品雜貨和運(yùn)輸工作者，可以離開家。印第安納州的居民可以離開家鍛煉。州長(zhǎng)補(bǔ)充說，印第安納州國(guó)民警衛(wèi)隊(duì)不協(xié)助執(zhí)行命令，但協(xié)助州政府接收的醫(yī)院物資的分發(fā)。密歇根州2020/3/23至少在未來三周內(nèi)，要求密西根居民無必要出行時(shí)必須待在家中，不住在一戶的聚集活動(dòng)也被禁止。同時(shí)，要求大部分非必要企業(yè)停工，員工放假或居家辦

26、公。路易斯安那2020/3/23自 23 日下午 5 時(shí)起，居民出門理由僅限采購(gòu)食物與藥品、就醫(yī)、鍛煉、拜訪家人住所、宗教活動(dòng)以及從事必要工作。州政府辦公建筑不再向公眾開放，取消或推遲超過 10 人的聚會(huì)。公共娛樂場(chǎng)所、個(gè)人護(hù)理行業(yè)以及絕大部分商場(chǎng)關(guān)閉。西佛吉尼亞2020/3/23有西維吉尼亞州居民僅出于基本生活需求才能離開家門。允許散步，騎自行車和在大自然中的運(yùn)動(dòng)，但人們應(yīng)與他人保持至少 6 英尺的距離。資料來源：彭博，華創(chuàng)證券（四）應(yīng)對(duì)疫情沖擊，各國(guó)貨幣政策先行，財(cái)政政策未來或承擔(dān)重任2 月底海外疫情快速發(fā)酵以來，全球金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，多個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)及 HYP

27、ERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20金融市場(chǎng)的影響，各國(guó)積極實(shí)施貨幣政策以及財(cái)政政策，從當(dāng)前各國(guó)實(shí)施的具體政策來看，貨幣政策力度較大，財(cái)政政策則更集中于支持疫情防控以及受疫情沖擊較大的相關(guān)企業(yè)及個(gè)人，未來財(cái)政政策可能進(jìn)一步加碼，加大促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)政策力度。從各國(guó)政策節(jié)奏來看，由于全球金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，各國(guó)貨幣政策在此次疫情應(yīng)對(duì)中先行，財(cái)政政策未來可能承擔(dān)起更多刺激經(jīng)濟(jì)的重任。3 月以來，隨著海外疫情加速擴(kuò)散，多個(gè)國(guó)家采取降息措施對(duì)沖疫情沖擊以及平抑金融市場(chǎng)波動(dòng)。從美聯(lián)儲(chǔ) 3 月 3 日意外降息至今，海外已經(jīng) 30 余個(gè)國(guó)家采取降息的措施，主要發(fā)達(dá)國(guó)家均加大

28、了 QE規(guī)模，韓國(guó)也開始實(shí)施 QE。財(cái)政政策方面，目前多國(guó)財(cái)政政策資金仍主要為防控物資以及對(duì)感染人員以及受影響較大的企業(yè)進(jìn)行支持。從當(dāng)前疫情來看，4 月中旬之前主要發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)達(dá)疫情發(fā)展仍然較快，疫情累計(jì)確診病例還將大幅增加，因此短期內(nèi)海外發(fā)達(dá)國(guó)家或仍可能進(jìn)一步加大寬松力度，尤其是財(cái)政政策未來或向刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)移?？偨Y(jié)來看，當(dāng)前海外疫情在全球各地多點(diǎn)開花，美國(guó)疫情較為嚴(yán)重，成為全球疫情新震中。從各國(guó)防控措施來看，防控力度雖有所加強(qiáng)，但并未十分嚴(yán)格，未來防控措施或有待進(jìn)一步升級(jí)，而在此之前，海外疫情或仍將快速發(fā)展。本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)沖擊較大，各國(guó)積極出臺(tái)較大規(guī)模的刺激政策，但考慮到海外疫情拐

29、點(diǎn)何時(shí)到來仍有較大不確定性，未來主要發(fā)達(dá)國(guó)家或仍需進(jìn)一步加碼政策刺激。為探究各國(guó)政策庫(kù)中還有哪些彈藥，我們將對(duì)海外主要發(fā)達(dá)國(guó)家已出臺(tái)財(cái)政和貨幣政策進(jìn)行梳理，并將其與歷史上各國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)的政策力度和政策工具做對(duì)比，探究未來主要發(fā)達(dá)國(guó)家政策空間如何。二、美國(guó)：財(cái)政政策仍有擴(kuò)大空間，貨幣政策降息空間有限、或通過非常規(guī)工具繼續(xù)放松政策（一）財(cái)政政策加速發(fā)力，低利率環(huán)境下仍有擴(kuò)大空間為應(yīng)對(duì)疫情，美國(guó)進(jìn)入“全國(guó)緊急狀態(tài)”，此后財(cái)政政策加速發(fā)力，未來與貨幣政策配合或進(jìn)一步增強(qiáng)。3 月14 日，特朗普正式宣布美國(guó)進(jìn)入緊急狀態(tài)，聯(lián)邦政府啟動(dòng) 500 億美元的緊急資金儲(chǔ)備用于各州醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情，此后財(cái)政

30、政策加速發(fā)力。3 月 17 日白宮和美國(guó)財(cái)長(zhǎng)討論 1 萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃，隨后國(guó)會(huì)參議院將一攬子刺激計(jì)劃總值提高至 2 萬(wàn)億美元以上，并于 25 日就兩黨刺激計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，其中包含了對(duì)醫(yī)療、企業(yè)、個(gè)人的多方位援助；減輕稅負(fù)方面，納稅申報(bào)期已延長(zhǎng)至 7 月 15 日，中小型企業(yè)主根據(jù)疫情應(yīng)急法律可申請(qǐng) 2 個(gè)新的退稅優(yōu)惠；財(cái)政貨幣政策配合方面，財(cái)政部為 MMLF、TALF、PMCCF、SMCCF 等非常規(guī)貨幣政策工具各提供 100 億美元的外匯穩(wěn)定基金信貸保護(hù)，并考慮后續(xù)發(fā)行 50 年期和 25 年期債券為刺激方案提供資金，若未來疫情影響加劇，財(cái)政政策與貨幣政策配合或進(jìn)一步增強(qiáng)。從歷史來看，次貸危

31、機(jī)期間美國(guó)出臺(tái)諸多法案刺激經(jīng)濟(jì)，大規(guī)模財(cái)政支出大幅抬升赤字率和負(fù)債率。在 2008年金融危機(jī)的不同階段，從危機(jī)前期的避免衰退，到中期的入場(chǎng)救市、再至后期的刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)為實(shí)現(xiàn)各個(gè)階段的目標(biāo)相繼出臺(tái)了諸多法案，大規(guī)模的財(cái)政支出直接使得美國(guó)的赤字率從 2007 年的 2.9%向上突破 3%的國(guó)際警戒線，并進(jìn)一步上升至 2009 年 13.2%的歷史高位，同時(shí)負(fù)債率也從 76.8%上升至 98.8%，可見面臨危機(jī)時(shí)美國(guó)財(cái)政政策加碼力度較大。圖表 92008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)美國(guó)財(cái)政刺激政策時(shí)間文件總規(guī)模主要內(nèi)容2008 年 2 月一攬子經(jīng)濟(jì)刺激法案1680 億美元大幅退稅鼓勵(lì)消費(fèi)、擴(kuò)大就業(yè)，避免經(jīng)濟(jì)因

32、次貸危機(jī)陷入更大的衰退2008 年 7 月住房和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案不超過 4000 億美元財(cái)政部向“兩房”注資，并收購(gòu)相關(guān)的優(yōu)先股2008 年 10 月經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案7000 億美元允許財(cái)政部從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買不良資產(chǎn)2009 年 2 月美國(guó)復(fù)興與再投資法案7870 億美元通過擴(kuò)大基礎(chǔ)建設(shè)與公共投資，發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)、減稅來刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇資料來源：Library of Congress，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20綜合長(zhǎng)期的債務(wù)負(fù)擔(dān)和短期的財(cái)政支出壓力，美國(guó)財(cái)政政策仍有加碼空間。從長(zhǎng)期的債務(wù)負(fù)擔(dān)上來看，2009 年至 2019 年美國(guó)負(fù)債率

33、從 86.7%上升到 106.2%，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重，但仍低于G20 的 111.9%平均水平；從短期的財(cái)政支出壓力上看，根據(jù) IMF 數(shù)據(jù)，2019 年美國(guó)赤字率為 5.6%，高于國(guó)際警戒線，但目前的低利率環(huán)境減輕了政府債務(wù)償還壓力，短期擴(kuò)大財(cái)政支出壓力不大。2019 年美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模為 1.2 萬(wàn)億，遠(yuǎn)不及 2009 年的 1.9 萬(wàn)億，總體來看財(cái)政政策還有加碼實(shí)施的空間。圖表 102008 年危機(jī)期間美國(guó)負(fù)債率大幅上升圖表 112008 年危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)赤字率突破警戒線資料來源：IMF，華創(chuàng)證券資料來源：IMF，Wind，華創(chuàng)證券具體來看，財(cái)政赤字的空間測(cè)算可參考 2009 年美國(guó)的赤字

34、率高點(diǎn)。根據(jù) IMF 數(shù)據(jù)，2019 年美國(guó)赤字率為 5.6%， GDP 為 21.4 萬(wàn)億美元，假設(shè) 2020 年經(jīng)濟(jì)增速為 0，赤字率重回 2009 年的高點(diǎn) 13.2%，則估算 2020 年美國(guó)財(cái)政赤字最大可達(dá) 2.83 萬(wàn)億美元，較 2019 年擴(kuò)大 1.62 萬(wàn)億美元。綜合考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和財(cái)政收入的下行壓力，疊加 2 萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃的落地，2020 年美國(guó)財(cái)政赤字不排除突破 2009 年高點(diǎn)的可能。2009 年美國(guó)GDP 增速為-1.79%，財(cái)政收入增速為-2.8%。隨著本次疫情的持續(xù)擴(kuò)散，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和財(cái)政收入的下行壓力或加大，也存在步入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間的可能性，從而進(jìn)一步壓縮財(cái)政支

35、出空間，疊加參議院已通過 2 萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃，本年度美國(guó)財(cái)政赤字大幅上升或成定局，不排除有突破 2009 年高點(diǎn)的可能。值得注意的是，長(zhǎng)期來看美國(guó)大規(guī)模的財(cái)政赤字或難以持續(xù)。一方面，將削弱財(cái)政政策空間以及未來財(cái)政政策應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力；另一方面，若未來市場(chǎng)沒有能力完全消化這些由于加大赤字而增發(fā)的國(guó)債，則美國(guó)未來可能面臨債務(wù)危機(jī)，在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不通過發(fā)行貨幣的方式來填補(bǔ)赤字漏洞，需關(guān)注可能引發(fā)的通貨膨脹等問題。（二）貨幣政策降息和購(gòu)債空間較此前均明顯降低，未來可能調(diào)整購(gòu)債規(guī)模上限1、政策利率：降息空間較小，極端情況下不排除負(fù)利率的可能性當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)降息空間較小，后續(xù)不排除實(shí)施負(fù)利率的可

36、能性。回顧 2008 年金融危機(jī)，經(jīng)歷過 2006 年的加息周期，美國(guó)基準(zhǔn)利率位于 5.25%的高位，為美聯(lián)儲(chǔ)前期通過降息政策應(yīng)對(duì)金融危機(jī)提供了較大的操作空間，2007 年至 2008 年金融危機(jī)逐漸加劇的過程中，美聯(lián)儲(chǔ)通過 10 次降息將基準(zhǔn)利率從 5.25%的高點(diǎn)下調(diào)至 0.25%；本輪危機(jī)前，盡管也經(jīng)歷了較長(zhǎng)的加息周期，但基準(zhǔn)利率高位僅為 2.5%，經(jīng)過 2019 年 3 次降息后，3 月 3 日美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息將基準(zhǔn)利率下調(diào) 50BP 至 1%-1.25%的利率區(qū)間，3 月 15 日又提前召開會(huì)議緊急宣布降息 100 個(gè)基點(diǎn)至 0-0.25%的水平，已至上次危機(jī)低點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾多

37、次表態(tài)，負(fù)利率在美國(guó)或不是合適的政策，但考慮到當(dāng)前美國(guó)短端國(guó)債收益率盤中已降至負(fù)區(qū)間，由于短端利率與政策利率相關(guān)性較大，因此未來不排除美聯(lián)儲(chǔ)也實(shí)施負(fù)利率的可能性。 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 12降息空間較 2008 年次貸危機(jī)時(shí)明顯降低資料來源：Wind，華創(chuàng)證券2、非常規(guī)貨幣政策：QE 及其他特殊工具成為美聯(lián)儲(chǔ)投放流動(dòng)性的主要選擇美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表：QE 政策推動(dòng)其從 1 萬(wàn)億到 5 萬(wàn)億大幅擴(kuò)張近期，疫情的全球性擴(kuò)散加劇引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)開啟大規(guī)模 QE 意圖穩(wěn)定市場(chǎng)，因此首先回顧歷史上美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變化的三個(gè)階段，從中探尋

38、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策思路，為推演未來貨幣政策走向提供依據(jù)。圖表 13重啟擴(kuò)表前期回購(gòu)及國(guó)債購(gòu)置規(guī)模迅速擴(kuò)大，大規(guī)模 QE 加碼下 MBS 規(guī)?；厣Y料來源：Wind，華創(chuàng)證券回顧歷史，2008 年金融危機(jī)至今美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)從 1 萬(wàn)億擴(kuò)表到近 5 萬(wàn)億，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)經(jīng)歷以下三個(gè)階段變化：第一階段：美聯(lián)儲(chǔ)開展三輪 QE 政策迅速擴(kuò)表（2008.11-2014.4）危機(jī)前期美聯(lián)儲(chǔ)采取常規(guī)工具進(jìn)行擴(kuò)表，主要通過回購(gòu)協(xié)議、其他貸款和中央銀行流動(dòng)性互換投放流動(dòng)性；2008 年 9 月雷曼兄弟破產(chǎn)引起危機(jī)全面爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)逐輪開展三輪 QE 政策，通過購(gòu)買機(jī)構(gòu)債、MBS 和中長(zhǎng)期國(guó)債直接向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，其中 QE

39、1 約 1.75 萬(wàn)億美元， QE2 約 6000 億美元，QE3 約 1.6 萬(wàn)億美元，三輪 QE 購(gòu)買 2 萬(wàn)億 MBS、1.7 萬(wàn)億國(guó)債和 2000 億機(jī)構(gòu)債共計(jì)約 3.9 萬(wàn)億美元，資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張。第二階段：美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出 QE，貨幣政策、央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)走向常規(guī)化（2014.10-2019.7）2014 年至 2019年，四輪 QE 政策過后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，2014 年 10 月美聯(lián)儲(chǔ)宣布逐步退出量化寬松貨幣政策，通過減少每月資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的規(guī)模、上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將貨幣政策常規(guī)化；2017 年 10 月，美聯(lián)儲(chǔ)意將逐步減少公開市場(chǎng)操作 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華

40、創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20賬戶（SOMA）持有證券到期后本金的再投資，使得持有證券組合常規(guī)化，并縮減資產(chǎn)負(fù)債表。2019 年 7 月，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定了到期本金再投資國(guó)債計(jì)劃，目標(biāo)是減少聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和 MBS 的持有量，并長(zhǎng)期增持國(guó)債。第三階段：美聯(lián)儲(chǔ)重啟擴(kuò)表，受疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)及購(gòu)買國(guó)債操作放量擴(kuò)期，并啟動(dòng)大規(guī)模 QE（2019.10-至今）2019 年 10 月，為保持長(zhǎng)期的流動(dòng)性寬裕環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)開始通過儲(chǔ)備管理購(gòu)買計(jì)劃以每月 600 億美元的規(guī)模額外購(gòu)買短期國(guó)庫(kù)券，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表重新開始擴(kuò)張；美聯(lián)儲(chǔ)重啟擴(kuò)表前期，主要以購(gòu)買短期國(guó)債和回購(gòu)操作向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，前期中長(zhǎng)

41、期國(guó)債增持較為緩慢、MBS 仍處于下行區(qū)間，與 2008 年金融危機(jī)前期常規(guī)流動(dòng)性投放過程較為相似。圖表 142008 年危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ) QE 政策變化階段時(shí)間背景/原因政策量 化 寬 松階段2008-2010 年美國(guó)深陷經(jīng)濟(jì)危機(jī)，失業(yè)率為 6.8%，希望提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)QE1：購(gòu)買國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和 MBS 規(guī)模達(dá) 1.75 萬(wàn)億美元（MBS1.25 萬(wàn)億美元、機(jī)構(gòu)債 2000 萬(wàn)億美元、長(zhǎng)期國(guó)債 3000 億美元）2010-2011 年失業(yè)率高懸，經(jīng)濟(jì)不景氣QE2：維持聯(lián)邦基金利率在 0%-0.25%的區(qū)間內(nèi)；計(jì)劃每月購(gòu)買額度為 750億美元的長(zhǎng)期國(guó)債直至 2011 年 6 月底累計(jì)購(gòu)買 6000

42、億美元為止2011-2012 年通脹壓力上升，政策更謹(jǐn)慎OT：出售短期國(guó)債、購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，在 2012 年底前繼續(xù)執(zhí)行“扭轉(zhuǎn)操作”2012-2014 年改善受歐債危機(jī)影響低迷的美國(guó)經(jīng)濟(jì)QE3：2012 年 9 月至 2013 年每月購(gòu)買 400 億美元規(guī)模的 MBS，2014 年開始逐步削減，共計(jì)購(gòu)買 MBS 約 2 萬(wàn)億美元；2013 年開始每月購(gòu)買 450 億美元國(guó)債替代 OT 操作，2014 年開始逐步削減，共計(jì)購(gòu)買國(guó)債約 8000 億美元貨 幣 政 策常 規(guī) 化 階段2014-2017 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)至金融危機(jī)前水平2014 年 10 月宣布逐步退出 QE，逐步減少每月資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃

43、的規(guī)模2017-2019 年逐步退出量化寬松貨幣政策2017 年 10 月起開始啟動(dòng)被動(dòng)縮表，停止持有到期證券本金的再投資，逐步縮減資產(chǎn)負(fù)債表重 啟 擴(kuò) 表階段2019-2020 年美聯(lián)儲(chǔ)重啟擴(kuò)表2019 年 10 月以每月 600 億美元的規(guī)模額外購(gòu)買短期國(guó)庫(kù)券，疫情沖擊下將回購(gòu)及購(gòu)買國(guó)債操作放量擴(kuò)期，并啟動(dòng)大規(guī)模 QE資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，華創(chuàng)證券美聯(lián)儲(chǔ)已啟用的非常規(guī)政策操作及工具：大規(guī)模 QE 及 6 大流動(dòng)性投放工具隨著疫情持續(xù)擴(kuò)散，降息以及公開市場(chǎng)操作等常規(guī)貨幣政策已無法滿足流動(dòng)性投放的需求，美聯(lián)儲(chǔ)開始使用非常規(guī)政策工具。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)通過國(guó)債、MBS 及機(jī)構(gòu)債等資產(chǎn)購(gòu)買（QE）快速

44、大規(guī)模地向市場(chǎng)提供流動(dòng)性；另一方面，當(dāng)流動(dòng)性存在結(jié)構(gòu)性分層時(shí)，QE 投放的流動(dòng)性無法有效地向特定主體提供，于是美聯(lián)儲(chǔ)充當(dāng)“最后貸款人”，創(chuàng)設(shè)各類特殊工具針對(duì)性地向某流動(dòng)性短缺的信用主體投放流行性。QE 方面，受疫情沖擊影響，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了大規(guī)模 QE 計(jì)劃，先后實(shí)現(xiàn)了購(gòu)買期限、購(gòu)買范圍、購(gòu)買速度和購(gòu)買規(guī)模的全方位突破。3 月 13 日，美聯(lián)儲(chǔ)首先突破了買債的期限，將國(guó)庫(kù)券替換為中長(zhǎng)期國(guó)債；3 月 15 日，包含了 5000 億國(guó)債與 2000 億 MBS 在內(nèi)的 7000 億美元大規(guī)模 QE 計(jì)劃啟動(dòng)，將 MBS 也納入 QE 的購(gòu)買范圍；3 月 23 日美聯(lián)儲(chǔ)的開放式 QE 政策將一周內(nèi)的資產(chǎn)

45、購(gòu)買速度提升至每天 750 美元國(guó)債和500 億美元MBS、將范圍擴(kuò)展至 CMBS、規(guī)模按需購(gòu)買不設(shè)上限，實(shí)現(xiàn)了購(gòu)買速度、購(gòu)買范圍、購(gòu)買規(guī)模上的全方位突破。日期回購(gòu)操作（億美元）日期計(jì)劃購(gòu)買債券金額（億美元）隔夜2 周1 月3 月到期本金再投資計(jì)劃（未擴(kuò)表）儲(chǔ)備管理購(gòu)買計(jì)劃（擴(kuò)表）圖表 15受疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ) QE 操作的規(guī)模擴(kuò)大、期限拉長(zhǎng)，資產(chǎn)種類進(jìn)一步豐富 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（202020/3/231000050002020/3/23到期本金轉(zhuǎn)投 MBS在之前資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃基礎(chǔ)上，本周購(gòu)買速度提升至每天 750美元國(guó)債和 500 億美元

46、 MBS，不設(shè)限按需購(gòu)買國(guó)債和 MBS，可進(jìn)一步購(gòu)買 CMBS。2020/3/201000050002020/3/15到期本金轉(zhuǎn)投 MBS未來幾個(gè)月至少購(gòu)買 5000 億美元國(guó)債和 2000 億美元 MBS2020/3/19100004502020/33/17100004502020/3/16675050002020/3/152020/3/131750500050002020/3200 億國(guó)債600 億國(guó)債2020/3/1217504505002020/2200 億國(guó)債600 億國(guó)庫(kù)券2020/3/1115004502020/1200 億國(guó)債600 億國(guó)庫(kù)券2020/

47、3/1015002019/12200 億國(guó)債600 億國(guó)庫(kù)券2020/3/915002019/11200 億國(guó)債600 億國(guó)庫(kù)券2020/3/610002019/10200 億國(guó)債600 億國(guó)庫(kù)券2020/3/510002002019/9200 億國(guó)債2020/3/410002019/8200 億國(guó)債資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，華創(chuàng)證券其他非常規(guī)工具方面，美聯(lián)儲(chǔ)首次重啟 08 年創(chuàng)建的CPFF、PDFF、MMLF、TALF 四種非常規(guī)工具，新設(shè) PMCCF、 SMCCF 兩種流動(dòng)性工具。為應(yīng)對(duì)疫情和流行性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)首次重啟 08 年創(chuàng)建的四種非常規(guī)工具。一是商業(yè)票據(jù) 融資便利（CPFF），通過創(chuàng)

48、建特殊目的實(shí)體（SPV）購(gòu)買商業(yè)票據(jù)，CPFF 直接為企業(yè)提供資金支持；二是一級(jí)交 易商信貸便利（PDCF），以商業(yè)票據(jù)等投資級(jí)債券、股票為抵押，向一級(jí)交易商提供隔夜和短期融資，PDCF 抵押 品范圍廣泛，為機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持；三是貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF），以貨幣市場(chǎng)共同基金購(gòu)買的 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為抵押向合格金融機(jī)構(gòu)提供貸款；四是定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF），向以消費(fèi)者和小型企業(yè)貸款 為抵押的ABS 持有人提供貸款，滿足消費(fèi)者和小型企業(yè)的流動(dòng)性需求。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還新設(shè)立了一級(jí)市場(chǎng)公司信貸 機(jī)制（PMCCF）和二級(jí)市場(chǎng)公司信貸機(jī)制（SMCCF），前者可通過 SPV 向投資級(jí)企業(yè)發(fā)

49、放貸款或直接購(gòu)債，后者貨幣政策工具具體操作目的商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）創(chuàng)建特殊目的實(shí)體（SPV），直接購(gòu)買評(píng)級(jí)為 A1/P1（截至 2020 年 3 月17 日）的無擔(dān)保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)財(cái)政部將通過財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金為 CPFF 提供 100 億美元的信貸保護(hù)向商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)注入流動(dòng)性，為廣泛的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供信貸和資金支持一級(jí)交易商信貸便利（PDCF）于 2020 年 3 月 20 日開始向一級(jí)交易商提供隔夜和最長(zhǎng) 90 天的定期融資，至少持續(xù) 6 個(gè)月。抵押品為投資級(jí)債券（包括商業(yè)票據(jù)和市政債券）和權(quán)益證券支持一級(jí)交易商保障市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）波士頓聯(lián)儲(chǔ)將給合

50、格的存款性機(jī)構(gòu)及其控股公司提供貸款，擔(dān)保品為金融機(jī)構(gòu)用貨幣基金購(gòu)買的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括無擔(dān)保和有擔(dān)保商業(yè)票據(jù)、機(jī)構(gòu)證協(xié)助貨幣市場(chǎng)共同基金滿足家庭、企業(yè)和其他投資者的贖可通過 SPV 在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買這類企業(yè)的公司債和公司債 ETF，向提供大量就業(yè)崗位的大企業(yè)注入流動(dòng)性。圖表 16美聯(lián)儲(chǔ)推出 CPFF、PDCF、MMLF、TALF、PMCCF、SMCCF HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20券和國(guó)債財(cái)政部將通過財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金為 MMLF 提供 100 億美元的信用擔(dān)?；匦枨?，增強(qiáng)整體市場(chǎng)功能和對(duì)更廣泛經(jīng)濟(jì)的信貸供應(yīng)定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）通

51、過特殊目的實(shí)體（SPV）向部分 AAA 級(jí)以消費(fèi)者和小型企業(yè)貸款為抵押的 ABS 持有人發(fā)放貸款。財(cái)政部將利用 ESF 對(duì) SPV 股權(quán)投資滿足消費(fèi)者和小型企業(yè)的流動(dòng)性需求一級(jí)市場(chǎng)公司信貸機(jī)制（PMCCF）通過特殊目的實(shí)體（SPV）向投資級(jí)企業(yè)直接買債或提供為期四年的過渡融資，借款人可選擇在貸款期內(nèi)的前六個(gè)月內(nèi)延遲支付本息，美聯(lián)儲(chǔ)可自行決定延期。財(cái)政部將利用 ESF 對(duì) SPV 進(jìn)行股權(quán)投資為企業(yè)提供信貸，以便在疫情期間維持業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)二級(jí)市場(chǎng)公司信貸機(jī)制（SMCCF）通過設(shè)立的特殊目的公司（SPV）在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買投資級(jí)公司債以及投資目標(biāo)為投資級(jí)公司債的 ETF。財(cái)政部將利用 ESF 對(duì) SPV

52、進(jìn)行股權(quán)投資。為企業(yè)未償債券提供流動(dòng)性資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，華創(chuàng)證券美聯(lián)儲(chǔ)未來的擴(kuò)表空間：空間較大，擴(kuò)大 QE 和引入新的流動(dòng)性工具都是可能選項(xiàng)展望未來美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表空間，QE 方面，美聯(lián)儲(chǔ)短期購(gòu)債空間依舊較大。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模/美國(guó) GDP 比例在 20%左右，較其他發(fā)達(dá)國(guó)家央行水平較低，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表空間較大；另一方面，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作規(guī)定，美聯(lián)儲(chǔ)通過購(gòu)買國(guó)債來投放流動(dòng)性具備一定限制條件，每次操作中國(guó)債每個(gè)券種的單次最大購(gòu)買量取決于此債種美聯(lián)儲(chǔ)持有量占總量的比例，且針對(duì)單個(gè)券種而言，美聯(lián)儲(chǔ)持有最高比例不得超過該券種總量的 70%。從當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債品種以及各券占該券種總量比重來看，當(dāng)前

53、美聯(lián)儲(chǔ)持有的大多數(shù)國(guó)庫(kù)券占比不足 15%，中長(zhǎng)期國(guó)債持有比重同樣較低，因此未來購(gòu)債空間依舊較大。圖表 17美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張空間較大圖表 18若過快透支，美聯(lián)儲(chǔ)未來購(gòu)債空間將快速減小資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券具體測(cè)算來看，若過快透支，未來購(gòu)債國(guó)債空間將快速減小，QE 并非毫無限制。假設(shè)下一次購(gòu)債時(shí)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有量占比不足 15%的國(guó)庫(kù)券個(gè)券增持至 17.5%，持有量占比不足 30%的各中長(zhǎng)期國(guó)債個(gè)券增持至 35%，則測(cè)算結(jié)果顯示，假設(shè)下一次操作（T+1 期）美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模達(dá)到能夠購(gòu)買的國(guó)債最大規(guī)模時(shí)，購(gòu)買量可達(dá) 3.37 萬(wàn)億美元左右，該規(guī)模較此前美聯(lián)

54、儲(chǔ) 4 輪QE 1.7 萬(wàn)億美元國(guó)債明顯加大，因此，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債空間還較大。但當(dāng)國(guó)庫(kù)券購(gòu)買占比達(dá)到 15%、國(guó)債購(gòu)買規(guī)模達(dá)到 30%以后，后續(xù)每次增量限制便會(huì)逐步加大，每次允許最大增持比例分別僅為 2.5%和 5%，更進(jìn)一步，當(dāng)購(gòu)債占比分別達(dá)到 34%以及 47.5%之后，每次允許最大增持比例將繼續(xù)減少，以此類推，直至購(gòu)債總規(guī)模達(dá)到各券種的 70%。因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)稱會(huì)按需購(gòu)買更多的國(guó)債和 MBS，若當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)快速進(jìn)行大規(guī)模 QE 操作時(shí)，雖然操作空間較大存在，但增持資產(chǎn)的速度仍受到限制，若過快透支也會(huì)使未來購(gòu)債空間快速減小，QE 并不是毫無限制但無疑是對(duì)未來貨幣政策空間的進(jìn)一步透支。為進(jìn)

55、一步擴(kuò)大貨幣政策空間，美聯(lián)儲(chǔ)或可與美國(guó)財(cái)政部合作，在財(cái)政部增發(fā)大量國(guó)債的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債空間或可將得到釋放。 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 19美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債的限制條件國(guó)債資產(chǎn)美聯(lián)儲(chǔ)持有比例可增持比例 1可增持比例 2國(guó)庫(kù)券0-15%無限制17.5%-當(dāng)前持比15%-34%2.5%35%-當(dāng)前持比34%-59.5%1.0%60%-當(dāng)前持比59.5%-70%0.5%70%-當(dāng)前持比大于 70%不準(zhǔn)購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債、TIPS、FRN0-30%無限制35%-當(dāng)前持比30%-47.5%5.0%50%-當(dāng)前持比47.5%-59%2.5%60%-當(dāng)前

56、持比59%-70%1.0%70%-當(dāng)前持比大于 70%不準(zhǔn)購(gòu)買資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，華創(chuàng)證券注：每期允許最大增持比例為兩種可增持比例中的較小值除國(guó)債外，擴(kuò)大購(gòu)買 MBS，進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買種類都是美聯(lián)儲(chǔ)加碼 QE 的可選方式。公開市場(chǎng)操作賬戶（SOMA）每月會(huì)有三種債券到期，即國(guó)債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和 MBS，其中國(guó)債到期之后會(huì)滾存續(xù)。在 2019 年 7 月提出的再投 資國(guó)債計(jì)劃下，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和 MBS 的到期本金按現(xiàn)持國(guó)債結(jié)構(gòu)平均再投資于國(guó)債資產(chǎn)（包括各期限國(guó)債、通脹保 值證券 TIPS 和浮息票據(jù)FRNs，不超過 200 億美元），超過 200 億美元的部分繼續(xù)投資 MBS，最終實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦

57、機(jī)構(gòu)債 券和 MBS 的持有量下降及國(guó)債的長(zhǎng)期增持；而在新的大規(guī)模 QE 計(jì)劃中，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和 MBS 的到期本金繼續(xù)投 資 MBS，并額外了購(gòu)買 2000 億 MBS，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模在不斷擴(kuò)展，若疫情持續(xù)擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)下行沖擊加劇，在 開放式 QE 的政策下，未來或購(gòu)買更大比例的 MBS。此外，如果購(gòu)買國(guó)債、MBS 難以提供足夠流動(dòng)性，參考首創(chuàng)QE 的日央行，未來美聯(lián)儲(chǔ)可能購(gòu)買金融債或購(gòu)入股票 ETF 等其他資產(chǎn)，繼續(xù)加大資產(chǎn)購(gòu)買力度。其他非常規(guī)工具方面，重啟工具和新設(shè)工具都是可選方式。美聯(lián)儲(chǔ)仍有定期拍賣工具（TAF）、定期證券借貸工具（TSLF）、和貨幣市場(chǎng)投資人融資工具（MMIFF）3

58、 個(gè)在 2008 年次貸危機(jī)創(chuàng)設(shè)的政策工具尚未重啟。從近日多位美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)人的表態(tài)來看，其對(duì)引入定期拍賣工具（TAF）較為積極，從而實(shí)現(xiàn)通過拍賣機(jī)制向存款性金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性；從即將創(chuàng)設(shè)的新工具來看，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布將創(chuàng)設(shè)“大眾企業(yè)貸款計(jì)劃”（Main Street Business Lending Program）直接向信用評(píng)級(jí)較低的中小企業(yè)提供貸款，可以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)信用下沉，彌補(bǔ)了其他工具覆蓋不到的流動(dòng)性短缺。時(shí)間貨幣政策工具具體內(nèi)容2007 年 12 月 12 日定期拍賣工具（TAF）通過拍賣機(jī)制向存款性金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的融資便利2008 年 3 月 11 日定期證券借貸工具（TSLF）允許一

59、級(jí)交易商以合格抵押品換回流動(dòng)性更好的國(guó)庫(kù)券2008 年 3 月 16 日一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）向一級(jí)交易商提供隔夜或短期融資便利2008 年 9 月 19 日貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（AMLF）為存款機(jī)構(gòu)及其控股公司提供貸款，抵押品為貨幣基金市場(chǎng)購(gòu)買的高質(zhì)量資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)2008 年 10 月 7 日商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）通過 CPFF LLC 以其資產(chǎn)為擔(dān)保買入商業(yè)票據(jù)2008 年 10 月 21 日貨 幣 市 場(chǎng) 投 資 人 融 資 工 具（MMIFF）通過 SPV 向合格貨幣市場(chǎng)投資者購(gòu)買存單、銀行票據(jù)及商業(yè)票據(jù)圖表 20次貸危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)引入 7 種非常規(guī)貨幣政策工具

60、 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（202008 年 11 月 25 日定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）向以小型企業(yè)貸款為抵押的 ABS 購(gòu)買者發(fā)放貸款，從而可以幫助滿足居民和小型企業(yè)的信貸需求資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，華創(chuàng)證券注：紅色為本次重啟工具，MMLF 與次貸危機(jī)期間的 AMLF 相對(duì)應(yīng)，區(qū)別購(gòu)買資產(chǎn)范圍更廣。盡管目前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具設(shè)計(jì)覆蓋面較全，但因結(jié)構(gòu)性信用分層仍存，后續(xù)可能還會(huì)進(jìn)一步引入其他工具。目前的 QE 及其他非常規(guī)貨幣政策工具的設(shè)計(jì)主要解決的是市場(chǎng)和主要流動(dòng)層級(jí)的美元流動(dòng)性問題，仍存在進(jìn)一步信用下沉的空間。一級(jí)市場(chǎng)公司信貸機(jī)