1、公司推薦主要邏輯邏輯一：金融or科技公司？考慮監(jiān)管定位+集團轉(zhuǎn)型路徑，螞蟻為典型科技生態(tài)公司，估值中樞超兩萬億?！敖鹑跉w金融、科技歸科技”是當 前監(jiān)管主基調(diào)，此番上市中螞蟻金服“更名”與監(jiān)管綠燈（報稿到上會僅25天）的默契正是明確信號。未來螞蟻集團將進一步淡化金融、深耕科 技，科技股定位下2020年P(guān)E區(qū)間48-60倍，對應(yīng)市值2.0-2.5萬億元，打開螞蟻生態(tài)及金融科技估值天花板。邏輯二：成長邊界何在？業(yè)務(wù)邊界將從數(shù)字支付/金融外擴，C端本地生活和B端技術(shù)輸出將是重要方向，美團和京東數(shù)科將是微信以外新對手。 過去螞蟻專注于數(shù)字支付（手續(xù)費/備付金利息）和數(shù)字金融（撮合小貸、理財、保險技術(shù)平臺

2、收入），未來集團戰(zhàn)略重心將遷移至數(shù)字生活，即C端全面入局本地生活戰(zhàn)略（協(xié)同餓了么+口碑+飛豬等），B端全面開放平臺并逐步轉(zhuǎn)向數(shù)字經(jīng)濟技術(shù)輸出。邏輯三：市場空間多大？進入戰(zhàn)略3.0階段，四大大賽道：數(shù)字支付（千億級）、數(shù)字金融（萬億級）、數(shù)字生活（數(shù)萬億級）、數(shù)字經(jīng)濟（或達數(shù)萬億級）齊頭并進，形成增長接力。2020-2024的五年維度間，1）數(shù)字支付空間 1060 2014億元，收入CAGR增速為18%；2）數(shù)字金融空間 0.5 1.3萬億元，小貸/理財/保險收入CAGR均低于45%，轉(zhuǎn)入穩(wěn)增長；3）本地生活空間1.6 2.8萬億元，收入CAGR超100%； 4）技術(shù)輸出空間對應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟升級大勢

3、，或超10萬億，OB+螞蟻鏈領(lǐng)頭，后續(xù)收入將迎爆發(fā)式增長。探討：是否大而不倒？集團業(yè)務(wù)根基仍是支付，央行數(shù)字貨幣（DCEP）或帶來M0數(shù)字化沖擊。投資建議：三條投資主線，一、螞蟻集團本身，對應(yīng)市值2.0-2.5萬億元，科技生態(tài)新戰(zhàn)略下堅定看好集團前景；二、螞蟻生態(tài)，看好B端布局 下各細分領(lǐng)域橋頭堡，推薦金融IT龍頭恒生電子和生活支付核心合作商朗新科技（通信組聯(lián)合覆蓋）；三、金融科技，恒生電子以外，宇信科技、 長亮科技、同花順均迎行業(yè)景氣上行。風(fēng)險提示：金融創(chuàng)新政策推進不及預(yù)期、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不及預(yù)期。1加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理核心圖表一： 空間測算

4、圖資料來源：華西證券研究所2加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理核心圖表二：生態(tài)全景圖資料來源：華西證券研究所3加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理目錄01 資本市場寵兒，螞蟻萬億市值背后的幾個因素02 問題一：關(guān)于定位，金融 or 科技公司？03 問題二：關(guān)于成長邊界，未來的戰(zhàn)場和對手何在？04 問題三：關(guān)于天花板，螞蟻產(chǎn)業(yè)鏈的整體空間？05 問題四：關(guān)注支付根基，是否大而不倒？06 投資建議：三條主線，重點關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈伙伴4加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理015加入投微

5、行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理資本市場寵兒，螞蟻萬億市值背后的幾個因素總覽1.1 總覽：全球金融科技龍頭，預(yù)計市值萬億起跳起步于支付寶，專注C端/ B端普惠金融解決方案，漸成金融科技全球龍頭。螞蟻集團起步于2004年成立的支付寶，并通過涉足小微貸款業(yè) 務(wù)成長為螞蟻金服。2020年7月正式更名為螞蟻集團，助力金融機構(gòu)和生態(tài)伙伴向“互聯(lián)網(wǎng)+”轉(zhuǎn)型，為C端個人消費者和B端小微企業(yè)提供普 惠金融服務(wù)。融資歷史：過去十余年間，螞蟻集團在金融科技領(lǐng)域快速崛起，科技流量與金融變現(xiàn)相結(jié)合的商業(yè)模式獲得了資本市場的極大青睞，多輪 的融資后“身價”不斷走高，2018年投后后估

6、值已經(jīng)高達1556億美元，即保守估計市值將超過萬億元人民幣。粗略估值：近期發(fā)布的2019胡潤全球獨角獸榜也顯示，螞蟻集團的估值確實已經(jīng)在10000億元人民幣左右，兩倍于第2名的字節(jié)跳動。2019胡潤全球獨角獸榜 - Top 10（億元）螞蟻集團融資時間軸50003600 3500 34002700 2700 2500 2100160002000400060001200010000100008000資料來源：億歐、2019胡潤全球獨角獸榜、華西證券研究所6加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理1.2 估值支撐：指標、協(xié)同、技術(shù)、國際化一、指標：坐擁支付寶這一

7、國民級支付入口超過10億的年度活躍用戶其中7.11億為月度活躍用戶超過8,000萬的月度活躍商家大約7.29億的數(shù)字金融活躍用戶超過2,000家的合作金融機構(gòu)高達118萬億元的年度支付交易規(guī)模亮點一：產(chǎn)品（小程序）全面覆蓋生活場景。APP涵蓋了超過1,000種日常生活服務(wù)，以及超過兩 百萬個小程序。2019H1-2020H1期間，集團用戶中 超過60%通過支付寶APP獲得生活服務(wù)。亮點二：產(chǎn)品之間交叉引流，粘性漸強。支付寶使用3種以上產(chǎn)品的客戶占比從2018年的 70%提升至2019年的80%，使用5種以上產(chǎn)品的客 戶占比從2018年的30%提升至2019年的40%。按月活躍客戶測算的ARPU

8、也從2017年的131元逐步提升至2020H1的204元（年化）。螞蟻集團C端小程序螞蟻集團關(guān)鍵經(jīng)營指標支付寶 MAU、ARPU增長趨勢4.996.186.597.11020040005102020H201720182019支付寶月活用戶數(shù)（億）ARPU（元）7040050301008020182019三種產(chǎn)品五種產(chǎn)品支付寶用戶中使用多種產(chǎn)品的比例資料來源：wind、公司財報、華西證券研究所7加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理1.2 估值支撐：指標、協(xié)同、技術(shù)、國際化二、協(xié)同：背靠阿里，金融 & 生活服務(wù)全生態(tài)阿里集團本身場景極其豐富，包括線上零售的淘

9、 寶、天貓；本地生活O2O的餓了么、口碑、盒馬 等；B2B的1688；傳媒娛樂的優(yōu)酷、蝦米；企業(yè)服 務(wù)的釘釘?shù)鹊?。根?jù)阿里巴巴最新財報中的披露，集團整體GMV 已經(jīng)達到人民幣7萬億元，突破1萬億美元。支付寶作為阿里集團核心支付入口，是螞蟻集團 的核心資產(chǎn)，最早起步于淘寶的交易平臺，現(xiàn)在 已經(jīng)不斷發(fā)展拓展至更多的外部金融、生活場 景。從股權(quán)上來看：當前的螞蟻和阿里并無直接聯(lián) 系，螞蟻集團的實際控制人是馬云，阿里巴巴的 實際控制人是阿里合伙人，而馬云是阿里的永久 合伙人。即螞蟻金服由馬云直接控制，阿里巴巴 是馬云可以間接控制。但是從業(yè)務(wù)的角度來看， 兩者具有千絲萬縷的聯(lián)系，不但共享生態(tài)流量， 同時

10、還互為護城河。支付寶股權(quán)結(jié)構(gòu)阿里巴巴主要生態(tài)業(yè)務(wù)板塊資料來源：wind、公司財報、華西證券研究所8加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理1.2 估值支撐：指標、協(xié)同、技術(shù)、國際化三、技術(shù)：轉(zhuǎn)向技術(shù)輸出，BASIC全面領(lǐng)跑螞蟻集團在全面擁抱金融牌照后重新回歸科技，加強技術(shù)輸出服務(wù)。2017年10月， 螞蟻正式披露其BASIC科技戰(zhàn)略：Blockchain區(qū)塊鏈、AI人工智能、Security安全、 IoT物聯(lián)網(wǎng)、Cloud金融云。據(jù)億歐咨詢，螞蟻集團在對外輸出技術(shù)服務(wù)前，技術(shù)架構(gòu)已經(jīng)經(jīng)過數(shù)次更迭升級， 技術(shù)儲備極具領(lǐng)先性：1）2003-2006年支付寶的主要

11、客戶是淘寶，當時采用的技術(shù)架構(gòu)是支付寶第一代技術(shù)架構(gòu)，業(yè)務(wù)系統(tǒng)間相互獨立，且對新增業(yè)務(wù)的承載能力較差。2）2007-2009年支付寶業(yè)務(wù)開始向外拓展，搭建分布式架構(gòu)和底層服務(wù)架構(gòu)，將業(yè) 務(wù)板塊拆分并且可以實現(xiàn)資源調(diào)配。3）2010年至今受到淘寶雙十一影響，螞蟻集團技術(shù)架構(gòu)面臨的挑戰(zhàn)加劇，為了緩 解交易峰值劇增為系統(tǒng)和數(shù)據(jù)庫帶來的壓力，同時加大系統(tǒng)的可拓展性，螞蟻集團 在二代技術(shù)架構(gòu)的基礎(chǔ)上將系統(tǒng)升級為云服務(wù)平臺。4）目前已在研發(fā)的第四代架構(gòu)，預(yù)計會更適應(yīng)數(shù)據(jù)的開放、互聯(lián)和全球化。螞蟻集團技術(shù)輸出路徑資料來源：wind、公司財報、華西證券研究所9加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iy

12、u條131收419集1整理1.2 估值支撐：指標、協(xié)同、技術(shù)、國際化四、國際化：科技戰(zhàn)橋頭堡，全球化先驅(qū)根據(jù)螞蟻招股說明書，跨境支付和商戶服務(wù)已經(jīng)成為集團四大發(fā)展戰(zhàn)略之一。 從2015年開始，螞蟻集團就在海外布局支付業(yè)務(wù)，打造海外國家的“本地支付 寶”，目前逐漸形成了“1+9”全球化戰(zhàn)略模型。所謂“1+9” ，主要指支付寶“出?！钡?個區(qū)域。具體包括：泰國TrueMoney、菲 律賓GCash、馬來西亞Touchn Go Digital (TnGD)、印尼DANA、印度Paytm、 巴基斯坦Easypaisa、孟加拉國bKash、韓國kakaopay、中國香港AlipayHK。值 得注意的是，

13、9個區(qū)域也是沿著“一帶一路”沿線鋪開，貫徹人民國際化的大頂層 戰(zhàn)略。在集團的海外全資子公司中，API（Hong Kong）、ANTKBW、Antfin（Nether lands）、Alipay（Hong Kong）的主要業(yè)務(wù)都是投資管理，Ant International 則為境外融資及境外員工激勵平臺，Alipay Singarpore E-Commerce則負責(zé)跨 境數(shù)字支付與商家服務(wù)。后續(xù)螞蟻集團將把IPO募資所得的40%用于研發(fā)，30%用于擴大用戶群和產(chǎn)品種 類，10%用于打造國際業(yè)務(wù)。螞蟻集團招股說明書節(jié)選 1+9 個 支付寶：移動支付的“一帶一路”資料來源：wind、公司財報、華西

14、證券研究所10加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理0211加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理關(guān)于成長邊界，未來的戰(zhàn)場和對手何在？問題一：2.1 外部視角：監(jiān)管首肯，即判定螞蟻定位在科技回顧歷史，螞蟻成長為巨無霸并在A股上市，監(jiān)管的指引不容忽視：2003年：淘寶首推支付寶服務(wù)，分拆獨立后迅速壯大。在此期間傳統(tǒng)金融機構(gòu)對第三方支付平臺的安全性與合規(guī)性“討伐聲”不斷，但央行層 面頂住壓力，積極引導(dǎo)業(yè)態(tài)合規(guī)發(fā)展，并在約8年后首次發(fā)放第三方支付牌照。2013年：螞蟻在支付寶的基礎(chǔ)上重磅推出余額寶，引起極大爭議。但監(jiān)管部門同

15、樣沒有一禁了之，默許狀態(tài)一直持續(xù)至2017年9月1日證監(jiān)會 發(fā)布公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定。2014年：在螞蟻的主導(dǎo)下，二維碼支付開啟迅速擴張。盡管央行在初始階段基于安全性考慮采取一定干預(yù)，但在充分征求意見后重新轉(zhuǎn)為開放態(tài)度。2017年末，央行印發(fā)條碼支付業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）。2015年：消費貸產(chǎn)品花唄、借唄誕生，從初始的網(wǎng)絡(luò)小貸模式到后期的聯(lián)營貸款模式，均具有較大開創(chuàng)性，監(jiān)管部門亦選擇了包容，極大 催生現(xiàn)金消費貸市場的蓬勃發(fā)展。2018年：螞蟻推出的“相互?！毖杆俦t，推廣初期，產(chǎn)品創(chuàng)新曾一度觸碰監(jiān)管紅線，而后幾經(jīng)整改成為“相互寶”，盡管仍不乏爭議，但監(jiān)管 部門頂住壓力繼續(xù)留出

16、試錯空間，間接加速了互聯(lián)網(wǎng)保險的普及。面對各類重大創(chuàng)新的出現(xiàn)，監(jiān)管要在創(chuàng)新與風(fēng) 險之間尋找平衡。在這個時間點來看，在監(jiān)管 最終首肯螞蟻上市之際，雙方達成的最重要的 默契、最關(guān)鍵平衡是什么？我們認為，一言以 蔽之：金融歸金融、科技歸科技。螞蟻集團重大事件節(jié)點與監(jiān)管動態(tài)資料來源：公司財報、公司官網(wǎng)、華西證券研究所12加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理2.1 外部視角：監(jiān)管首肯，即判定螞蟻定位在科技一方面應(yīng)該關(guān)注螞蟻的改變：順應(yīng)“去金融化”趨勢。2020年6月22日，經(jīng)國家市場監(jiān)督管理總局核準，螞蟻的全稱從“浙江螞蟻小微 金融服務(wù)股份有限公司”改為“螞蟻科技

17、集團股份有限公司”，并成功辦理工商變 更登記。上述字眼變化，最關(guān)鍵之處在于去“金融”，變“科技”。這一變化，其實與 近兩年互聯(lián)網(wǎng)巨頭（BATJ）所謂“去金融化”趨勢中仍是一脈相承。此前螞蟻已經(jīng)憑借技術(shù)與流量的巨大優(yōu)勢，在金融服務(wù)領(lǐng)域成為巨無霸業(yè) 務(wù)涉及支付、銀行、消費信貸、保險、基金、征信、評級等。但在未來，數(shù)字化 升級將轉(zhuǎn)而成為更主要的發(fā)展方向。一方面可以看到監(jiān)管的綠燈：見證螞蟻速度。自2020年7月20日，公司宣布啟動在A股科創(chuàng)板和H股尋求同步發(fā)行上市的計劃 之后，IPO進程正在以超出市場預(yù)期的速度推進。8月14日，浙江證監(jiān)局官網(wǎng)正 式披露了螞蟻集團輔導(dǎo)備案公示文件。而9月18日晚間，上交

18、所官網(wǎng)顯示螞蟻集團成功過會。即從正式遞交申報稿到上會，螞蟻集團用時25天，速度僅次于 中芯國際。10月21日，證監(jiān)會發(fā)文稱同意螞蟻集團科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊，正式跨 過最后門檻。判斷螞蟻集團將可能在11月上旬完成A+H股的兩地同步發(fā)行并正 式掛牌上市。螞蟻金服改名情況目前傳統(tǒng)上的四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭（BATJ）中， 除了騰訊外，其他三家都已經(jīng)從名字中剔 除金融元素。以京東為例，2018年9月京東金融更名“京 東數(shù)科”。在監(jiān)管的要求下，布局寬泛、橫跨多個金 融領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)巨頭金融科技公司，將逐 步弱化金融屬性，回歸科技服務(wù)機構(gòu)，只 做服務(wù)和技術(shù)輸出。資料來源：公司財報、公司官網(wǎng)、華西證券研究所13

19、加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理2.2 內(nèi)部視角：業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略“去金融化”正在發(fā)生營業(yè)收入破千億，利潤破百億營業(yè)收入快速增長已破千億，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)變化：借助支付寶前期積累的 海量用戶以及阿里系電商的導(dǎo)流，加上多元化金融業(yè)務(wù)的拓展，2019年公 司營業(yè)收入已破千億，達到1206.18億元，同時實現(xiàn)凈利潤169.57億元。2020H1公司繼續(xù)高歌猛進，半年報營收同比大增38.04%至725.28億元， 凈利潤更是大增1,459.75%至212.34億元。在業(yè)績高速增長的同時，利潤兌現(xiàn)愈發(fā)強勁，這背后正是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的持續(xù) 變化。具體而言，公司商業(yè)模式是依托國民

20、級應(yīng)用支付寶的流量入口，通過三大 業(yè)務(wù)來進行流量變現(xiàn)：1）數(shù)字支付與商家服務(wù)2）數(shù)字金融科技平臺（微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺）3）創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)過去四年間，金融型的支付業(yè)務(wù)占比已經(jīng)由54.88%持續(xù)降低為35.86%，與 此相對應(yīng)，金融科技型的技術(shù)平臺業(yè)務(wù)則從44.33%持續(xù)高走至63.39%，業(yè) 務(wù)中心的發(fā)生明確遷移，也從側(cè)面印證了公司的科技成長路徑。螞蟻集團營收持續(xù)高增54.8851.7543.0335.8644.3347.3856.2063.390.870.770.75020406080201720182019數(shù)字支付與商家服務(wù)金融科技平臺2020H1創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他50

21、.0040.0030.0020.0010.000.000.00500.001,000.001,500.0020172018營業(yè)收入（億元）20192020H1營收同比( )業(yè)務(wù)重點不斷變化1000.79資料來源：公司財報、公司官網(wǎng)、華西證券研究所14加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理2.2 內(nèi)部視角：業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略“去金融化”正在發(fā)生整體來看，自借助阿里電商體系 形成流量基礎(chǔ)以來，螞蟻集團的 戰(zhàn)略重心可以簡化為三個主要階 段：1）首先是的專注數(shù)字支付業(yè)務(wù)的 起步階段，盈利主要來自支付及 提現(xiàn)手續(xù)費和備付金利息；2）此后發(fā)展重心逐步轉(zhuǎn)向數(shù)字金 融（小貸、理財

22、、保險）業(yè)務(wù)， 余額寶、現(xiàn)金貸等產(chǎn)品帶來金融 變現(xiàn)盈利；3）目前已經(jīng)進入數(shù)字生活為核心 的業(yè)務(wù)階段，基于本地生活的場景 拓展以及配套的B端技術(shù)輸出將成 為新的盈利增長點。螞蟻戰(zhàn)略發(fā)展示意圖資料來源：公司財報、公司官網(wǎng)、華西證券研究所15加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理2.3 默契已經(jīng)形成，螞蟻正是金融科技生態(tài)公司未來，在金融強監(jiān)管的背景下，科技公司的業(yè)務(wù)“去金融 化”具有巨大的想象空間，專注科技服務(wù)輸出的戰(zhàn)略或?qū)?得到強化與推進。據(jù)商業(yè)模式和目標客群，可將金融科技類公司分成四類：1）科技生態(tài)公司，依托互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)平臺賦能金融業(yè)務(wù)；2）金融IT公司，通過

23、技術(shù)輸出（外包）的形式為金融機 構(gòu)提供IT技術(shù)解決方案；3）金融信息服務(wù)公司，依托新興技術(shù)或者差異化獲客 切入到特定的金融服務(wù)領(lǐng)域（如C端炒股服務(wù)）；4）傳統(tǒng)金融機構(gòu)的科技子公司，從傳統(tǒng)金融機構(gòu)的科技部門獨立而來。盡管背景各異，但四類公司都是立足科技，繼而賦能金 融。螞蟻集團坐擁強大的C端流量和頂配的技術(shù)實力， 本身就是科技生態(tài)公司的佼佼者，而隨著其當前戰(zhàn)略核 心從“數(shù)字金融”向“數(shù)字生活”遷移，未來的科技定位將愈 發(fā)清晰，并逐漸與其它三類機構(gòu)形成鮮明差異。未來金融科技領(lǐng)域的四類主體資料來源：公司財報、公司官網(wǎng)、華西證券研究所16加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收4

24、19集1整理0317加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理關(guān)于成長邊界，未來的戰(zhàn)場和對手何在？問題二：3.1 格局：當前對手是微信，流量為先 + 金融變現(xiàn)行業(yè)格局：已經(jīng)形成支付寶（阿里）、財付通（微信）的雙寡頭格局，馬太效應(yīng)導(dǎo)致兩大龍頭地位穩(wěn)固第三方支付業(yè)務(wù)邏輯：場景頻率=流量基于此業(yè)務(wù)邏輯，支付寶和財付通分別依托阿里和騰訊的巨大流量基礎(chǔ)，通過提供C端支付（錢包）功能和豐富的小額高頻零售場景實現(xiàn)巨 大交易量以及較強客戶粘性。在這一業(yè)務(wù)邏輯中，互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭和社交巨頭的平臺流量優(yōu)勢被無限放大，雙寡頭的格局可謂順理成章。尤其2017-2018年監(jiān)管政策影響平穩(wěn)

25、后，支付寶和財付通的業(yè)務(wù)均步入平穩(wěn)發(fā)展階段，連續(xù)7-8個季度無明顯變動，格局已經(jīng)基本穩(wěn)定。根據(jù)易觀智庫，截至2020Q1第三方移動綜合支付市場中支付寶和財付通兩大巨頭的市占率分別為48.4%和33.6%，而在第三方移動支付領(lǐng) 域，二者市占率分別為55.0%和38.9%，合計已經(jīng)達到93.9%。第三方移動支付市場份額（2020Q1）第三方綜合支付市場份額（2020Q1）55.0038.90支付寶 財富通 壹錢包 京東金融 易寶快錢聯(lián)動優(yōu)勢 百度錢包 蘇寧支付 其他48.4033.60支付寶 騰訊金融 銀聯(lián)商務(wù) 快錢通聯(lián)支付 易寶支付 環(huán)迅支付 其他資料來源：易觀智庫、華西證券研究所18加入投微行

26、及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理3.1 格局：當前對手是微信，流量為先 + 金融變現(xiàn)規(guī)模邊際增長趨緩，傳統(tǒng)“純支付”的增長進入瓶頸期。從收入來看，第三方支付機構(gòu)的收入主要來自手續(xù)費（含分潤），但當前用戶規(guī)模 增速逐步下降，同時費率提升空間有限，判斷手續(xù)費增長將進入瓶頸期。1）規(guī)模的角度來看，國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量和使用時長增長已經(jīng)趨緩，支付類客戶引流的潛在空間隨之收窄。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2019年以來移動互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶及用戶使用時長增長均出現(xiàn)明顯下滑，移動用戶滲透率提升有限。不僅如此，從支付滲透率看，國內(nèi)第三方移動支付滲透率已處于較高水平。2）費

27、率的角度來看，相較于整體規(guī)模和滲透率提升，高市占率、高議價帶來的費率提升仍是可能方向。但值得注意的是，若不考慮合謀的可能性，雙方持續(xù)博弈的背景下，支付寶單獨、大幅改變費率的可能性較為有限。人均單日使用時長亦相對穩(wěn)定中國支付方式使用率341.2349.6358.2359.8372.00.05.010.015.020.025.0350.0340.0330.0320.0360.0370.0380.02019Q42018Q42019Q12019Q22019Q3移動互聯(lián)網(wǎng)用戶人均單日使用市場（分鐘）同比增速84816454523017410080604020080 7959 53449766322004

28、06080100美國支付方式使用率資料來源：QuestMobile、華西證券研究所19加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理3.1 格局：當前的對手是微信，流量為先，金融變現(xiàn)支付瓶頸期后，數(shù)字金融增值服務(wù)逐漸成為新的增長極。自身手續(xù)費分潤外，支付業(yè)務(wù)的更重要作用在于能夠發(fā)揮金融增值業(yè)務(wù)的入口作用，實現(xiàn)金融變現(xiàn)，這也是集團第二階段戰(zhàn)略發(fā)展的核心通過向更高毛利的金融業(yè)務(wù)二次引流，普惠金融三駕馬車：小貸、理財、保險正在為公司創(chuàng)造持續(xù)的利潤貢獻。更重要的是支付業(yè)務(wù)向其他高毛利金融業(yè)務(wù)引流資料來源：華西證券研究所20加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iy

29、u條131收419集1整理3.2 未來C端：對標美團，入局本地生活挖掘新增量資料來源：公司官網(wǎng)、華西證券研究所回溯支付寶成立至今，其戰(zhàn)略重心也在不斷發(fā)生變化，我們認為新Slogan的加入正是戰(zhàn)略意圖的側(cè)面印證，可以以管窺豹，展現(xiàn)螞蟻當前 的戰(zhàn)略意圖：2004年：“因為信任，所以簡單”。初始階段，支付寶最大的價值在于為淘寶網(wǎng)上提供擔保交易服務(wù)，因此以“信任”為賣點布局電商支付最為 恰當。2011年：“支付寶，知托付”。2011年是互聯(lián)網(wǎng)金融全面開啟的年份，支付寶的定位從支付“信任”延伸至資金管理的“托付”，正是為后續(xù)“花唄”、 “借唄”等金融增值業(yè)務(wù)進行鋪墊。2017年：“支付就用支付寶”。騰訊

30、在2016年借助“紅包”全面入局移動支付市場，支付寶被動將重心暫時“回遷”支付領(lǐng)域，重新開始夯實支付 根基。2020年：“生活好，支付寶”。2020年3月，支付升級改版，定位由金融支付平臺全面升級為數(shù)字金融開放平臺。“生活好”不但指在C端全面推 廣本地生活服務(wù)、強化客戶粘性，同時也指在B端通過開放平臺運營和技術(shù)輸出幫助商戶進行數(shù)字化升級轉(zhuǎn)型。支付寶Slogan變遷史21加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理3.2 未來C端：對標美團，入局本地生活挖掘新增量螞蟻集團推出“生活好，支付寶”的新Slogan，背后釋放的信號正是角力本地生活、狙擊領(lǐng)跑者美團的信號。

31、在2020年3月舉辦的支付寶合作伙伴大會，支付寶宣布由“金融支付平臺”升級為“數(shù)字生活開放平臺”。此次的升級改版中，支付寶在C端界面更加突出生活服務(wù)化入口，同時引入AI算法相關(guān)的個性化推薦功能，強化本地生活功能使用體驗。支付寶APP 提供的生態(tài)全景改版后的支付寶App，在首頁的醒目位置 添加了“餓了么”（外賣）、“口碑”（美食/ 玩樂）、酒店出游（“飛豬”）、電影演出（淘票票）、市民中心等五大生活服務(wù)模塊，其中“餓了么”、“口碑”、市民中心三個模塊不可刪除或移動。資料來源：螞蟻集團招股說明書、華西證券研究所22加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理我們認為

32、，支付寶的改版意味著其定位由 之前的支付工具產(chǎn)品，調(diào)整為提供生活服 務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施平臺。換而言之，支付寶將“親自下場”本地生活，帶領(lǐng)餓了么、口碑、飛 豬等品牌迎戰(zhàn)美團這一本地生活龍頭。3.2 未來C端：對標美團，入局本地生活挖掘新增量資料來源：艾瑞咨詢、華西證券研究所聚焦C端的本地生活新賽道：所謂本地生活服務(wù)，指本地生活O2O，指在同一城市，為滿足居民日常生活需求提供商品或服務(wù)的商業(yè)模式， 必須同時涉及線上線下流程（包括但不限于預(yù)訂、支付、下單），且商品交易與服務(wù)產(chǎn)生的場所必須在本地。按照商品/服務(wù)交付的場景不同，本地生活O2O可以分為到店和到家兩類。1）到店O2O聚焦店鋪中的商品/服務(wù)交付。消

33、費者通過線上平臺 在線購買并支付/預(yù)訂某類商品/服務(wù)，體驗/消費在線下店中完成。到店O2O包括線上餐飲（不含外賣），商超，到店洗衣，到店美容美護， 線上休閑娛樂，線上婚慶， 線上親子，線上教育，線上電影。2）到家O2O聚焦上門商品/服務(wù)交付，商品交付/服務(wù)產(chǎn)生的場所在社區(qū)（包括商區(qū)、校區(qū)）之內(nèi)，且必須同時涉及線上流程及線下產(chǎn)品消費或服務(wù)體驗。到家O2O包括餐飲外賣、家政維修、上門美護、送洗服務(wù) 、商超宅配服務(wù)。中國到店O2O、到家O2O模式介紹23加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理3.2 未來C端：對標美團，入局本地生活挖掘新增量資料來源：wind、易

34、觀千帆、華西證券研究所；備注：為了方便比較，以上平臺月活數(shù)均截至2019年末24加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理當前本地生活流量角逐中，美團居于領(lǐng)先地位：美團外賣和大眾點評的月活合計1.1億，而美團APP整體月活數(shù)更是達到2.6億。相較而言， 阿里系本地生活三大APP的月活數(shù)算數(shù)加總合計僅為1億，差距較大。隨著支付寶全面下場對接，其超過6億（目前已經(jīng)超過7億）將賦予阿 里本地生活極大的流量支持。此前支付寶對餓了么高達48%的新客貢獻已經(jīng)驗證了支付寶為阿里本地生活業(yè)務(wù)導(dǎo)流的有效性。長周期來看，支付寶戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向本地生活，主要意義有二：1）對阿里生態(tài)而言，可

35、完成線上本地生活和線下同城零售的戰(zhàn)略協(xié)同。本地生活對于阿里巴巴而言，本地生活戰(zhàn)略可以和此前深度布局的 同城零售融合協(xié)同，打通線上、線下布局，將支付寶入口流量循環(huán)引至天貓、盒馬、海鮮達等。2）對支付寶自身而言，有助于通過強化線下布局提升客戶粘性。當前支付寶已經(jīng)基本完成全市場滲透，滲透率提升趨緩。相對而言，提升 存量客戶粘性、做大存量用戶ARPU貢獻成為下階段的關(guān)鍵，在金融增值業(yè)務(wù)以外，本地生活服務(wù)是最可行的路徑。本地生活相關(guān)流量平臺對比流量平臺業(yè)務(wù)月活數(shù)（億）美團外賣外賣0.52美團本地生活大眾點評到店餐飲 & 酒店旅游0.60美團綜合生活服務(wù)2.630.00餓了么外賣0.47阿里本地生活口碑到

36、店餐飲0.25飛豬酒店旅游0.25支付寶支付及生活服務(wù)6.463.3 未來B端：從開放平臺到技術(shù)輸出，vs 京東數(shù)科除了本地生活的C端戰(zhàn)略，我們還應(yīng)當關(guān)注B端開放平臺戰(zhàn)略，即開放平臺進入“全域運營體系開放”的3.0階段。開放平臺1.0到3.0階段分別 對應(yīng)了工具開放、陣地開放和全域運營開放，而3.0階段的核心正是助力第三方服務(wù)商數(shù)字化升級，未來針對B端的技術(shù)輸出（當前以金融 科技為主）或成為新的增長動能。1）賦能產(chǎn)業(yè)支付生態(tài)體系：過去螞蟻憑借C端的海量客戶優(yōu)勢，聚集了極強的B端商戶資源，而C端/B端的協(xié)同展業(yè)逐漸沉淀出了海量數(shù)據(jù)， 未來有望在此基礎(chǔ)上進一步建立支付技術(shù)解決方案，反哺B端商戶并強

37、化支付體系效率。2）拓展對外輸出，創(chuàng)造新收入增長極：在支付相關(guān)解決方案以外，螞蟻正在將自身的場景、技術(shù)資源賦能于傳統(tǒng)金融、政府機構(gòu)，加速數(shù) 字化轉(zhuǎn)型，創(chuàng)拓展B端變現(xiàn)能力。支付寶開放全域運營資料來源：公司官網(wǎng)、華西證券研究所25加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理3.3 未來B端：從開放平臺到技術(shù)輸出，vs 京東數(shù)科從IT+金融到互聯(lián)網(wǎng)金融階段再到目前以人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等為代表的新科技金融階段，每階段持續(xù)的時間越來越短，金融科技 的創(chuàng)新速率越來越快，對于技術(shù)輸出的要求也越來越高。這一趨勢下，螞蟻集團作為前沿科技龍頭有望推動行業(yè)創(chuàng)新，成為多類技術(shù)路徑

38、的引領(lǐng)者。金融科技技術(shù)圖譜資料來源：公開資料、華西證券研究所26加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理3.3 未來B端：從開放平臺到技術(shù)輸出，vs 京東數(shù)科當前來看，我們認為B端技術(shù)輸出的潛在核心競爭者將是京東旗下的京東數(shù)科。（2020年9月11日，上交所受理京東數(shù)科科創(chuàng)板上市請求 ）自2013年獨立以來，京東數(shù)科從京東金融轉(zhuǎn)向更廣闊的數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域，構(gòu)建科技+產(chǎn)業(yè)+生態(tài)的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化“TIE”模式，目前已經(jīng)形成toF、 toB、toG三大業(yè)務(wù)板塊。京東數(shù)科業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖資料來源：京東數(shù)科招股說明書、華西證券研究所27加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保

39、iyu條131收419集1整理3.3 未來B端：從開放平臺到技術(shù)輸出，vs 京東數(shù)科強勢殺入全球金融科技三強，京東數(shù)科正在崛起。H2 Venture 和畢馬威聯(lián)合發(fā)布的2019金融科技100強報告， 螞蟻集團繼續(xù)蟬聯(lián)第一以外，京東數(shù)科強勢攀升至全球第三位。就研發(fā)投入而言，截至2020H1京東數(shù)科營收突破100億，研發(fā) 費用16.19億元，占當期營業(yè)收入的比例為15.67%。截至2020年8月末，公司及子公司擁有專利或?qū)＠暾?,230項，其中492項已經(jīng)獲得授權(quán)，包括已獲頒專利證書的專利 396項及已經(jīng)通過專利審查、尚待取得專利證書的專利申請96 項。10.7817.4325.6716.190

40、.005.0010.0015.0020.000.0010.0020.0030.00201720192020H12018研發(fā)支出（億元）研發(fā)占收比京東數(shù)科研發(fā)投入比例2019金融科技100強，京東數(shù)科位列第三資料來源：京東數(shù)科招股說明書、 2019金融科技100強、華西證券研究所28加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理3.4 以戰(zhàn)投結(jié)伙伴，金融+生活+技術(shù)生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)形成8年戰(zhàn)投超160次，涉獵廣泛，涵蓋大金融、本地生活及前沿技術(shù)。據(jù)36氪的統(tǒng)計，過去8年螞蟻集團至少投資了160家公司，且覆蓋各類輪次，從 Pre A到上市公司定增等等都有涉及；且覆蓋領(lǐng)域

41、廣泛，包括金融、消費領(lǐng)域中 的衣食住行、前沿科技等。我們認為，從底層邏輯理解螞蟻的戰(zhàn)投行為，其標準十分明確堅持圍繞螞蟻 構(gòu)建大生態(tài)，在支持業(yè)務(wù)的同時也讓被投公司“共同長大”。目前，在螞蟻投資的160多家企業(yè)中，除了極個別金融科技公司是予以收購之外， 螞蟻對大多數(shù)公司的投資占比都保持在20%左右。判斷之所以選定20%，而不謀求 控股，一方面是能最大程度地匹配資源、合作協(xié)同，另一方面也不會過度干擾公司控 制權(quán)。近五年來，螞蟻更是做了一系列“生態(tài)型投資”，目的就是著眼于當前本地生活和金融科技生態(tài)。2015年起螞蟻開始密集加強投后管理，目的是“建立生態(tài)體系且保障每一個被投 公司都能在其中獲得自身價值”

42、。在本地生活和金融科技兩個領(lǐng)域，螞蟻戰(zhàn)投更像是一個生態(tài)“連接者”，即這些被 投公司的業(yè)務(wù)和螞蟻本身并沒太直接的關(guān)系，圍繞能夠基于某些業(yè)務(wù)實現(xiàn)“互相 協(xié)同”，形成支付寶生態(tài)和場景的延伸。戰(zhàn)略投資四力模型資料來源：36氪、 2019金融科技100強、華西證券研究所29加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理3.4 以戰(zhàn)投結(jié)伙伴，金融+生活+技術(shù)生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)形成螞蟻產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)伙伴一覽資料來源：華西證券研究所30加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理3.5 生態(tài)全景圖螞蟻產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)全景資料來源：華西證券研究所31加入投微行及信

43、公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理0432加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理關(guān)于天花板，螞蟻產(chǎn)業(yè)鏈的整體空間？問題三：4.1 C端數(shù)字支付：消費支付空間巨大，業(yè)務(wù)空間或超2000億數(shù)字支付：大支付產(chǎn)業(yè)整體空間高達數(shù)百萬億元，消費支付占比持續(xù)提升得益于互聯(lián)網(wǎng)金融的普及和國內(nèi)用戶移動支付消費習(xí)慣的培養(yǎng)，第三方移動支付自2013年以來發(fā)展迅速，交易規(guī)模從1萬億元水平快速上 升至2019年的201萬億元，基本形成了以支付寶、財付通兩大巨頭壟斷的格局。根據(jù)艾瑞咨詢的預(yù)測，中國數(shù)字支付交易規(guī)模將2020年達 到226萬億元，并在2024

44、年達到371萬億元。1）消費支付：包括電商及線上服務(wù)支付、通過電子錢包等渠道完成的線下消費支付等，其交易規(guī)模預(yù)計在未來五年間的年均復(fù)合增長率 可達17.5%，這部分業(yè)務(wù)是目前螞蟻集團數(shù)字支付業(yè)務(wù)的主要收入來源。2）金融支付：包含線上購買理財及保險產(chǎn)品、償還貸款等，主要受益于線上信貸及理財服務(wù)蓬勃發(fā)展，金融支付交易規(guī)模預(yù)計在未來五 年間的年均復(fù)合增長率為25.0%，但這部分業(yè)務(wù)對螞蟻集團的收入貢獻相對有限。3）個人支付：包括信用卡還款、匯款和紅包等，其中只有提現(xiàn)與信用卡還款能貢獻少量收入。根據(jù)艾瑞咨詢，2024年全行業(yè)數(shù)字支付總 規(guī)模中消費支付業(yè)務(wù)（106萬億元）、金融支付業(yè)務(wù)（120萬億元）、

45、個人支付業(yè)務(wù)（142萬億元）占比分別為28.57%、32.35%、38.27%。我國移動支付市場空間萬億元24173246532017201820192020E2021E2022E2023E2024E68799210629374761799912083100114123129134138142344333330100200300400消費支付金融支付個人支付其他支付資料來源：奧緯咨詢、華西證券研究所33加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理4.1 C端數(shù)字支付：消費支付空間巨大，業(yè)務(wù)空間超過2000億螞蟻集團：量升價穩(wěn)+市占率緩幅提升，潛在業(yè)務(wù)空間逾200

46、0億2017年至今，螞蟻集團支付業(yè)務(wù)收入增速從23%逐步下降至13.2%（2020H1），業(yè)務(wù)增速逐步趨緩。1）規(guī)模角度來看：螞蟻集團2020H1總 交易規(guī)模為111萬億元，在支付行業(yè)的市占率為55%左右，判斷后續(xù)隨著本地生活戰(zhàn)略的深入，市占率有望小幅提升。2）費率角度來看： 2018-2019年線下支付競爭加劇導(dǎo)致行業(yè)費率整體下滑，測算支付寶消費支付費率下降至2020H1的0.20%，預(yù)計后續(xù)將緩幅下行至0.19%?；谙卤碇械募僭O(shè)，預(yù)計螞蟻集團支付業(yè)務(wù)收入將在未來五年保持18.41%的復(fù)合增長率，從2020年的604億元提升至2024年的1208億元， 屆時基于行業(yè)規(guī)模假設(shè)及螞蟻集團的費率

47、假設(shè)，整體潛在空間將高達2014億元，仍有極大拓展空間。純支付業(yè)務(wù)空間測算指標20192020E2021E2022E2023E2024E螞蟻-數(shù)字支付與商家服務(wù)收入（百萬元）51,90560,42074,93688,559104,006120,840YoY17.0116.4024.0318.1817.4416.19螞蟻-交易支付規(guī)模（萬億元）111.1128.8151.4174.1197.5222.6YoY22.3615.9517.5114.9813.5012.69其中：螞蟻-消費支付規(guī)模（萬億元）25.430.239.446.654.763.6YoY144.32118.94130.55118

48、.18117.44116.19螞蟻-綜合費率0.0470.0470.0500.0510.0530.054螞蟻-消費支付費率0.200.200.190.190.190.19行業(yè)-數(shù)字支付與商家服務(wù)收入（百萬元）93,906106,000129,200150,100174,800201,400行業(yè)-交易支付總規(guī)模（萬億元）201.0226.0261.0295.0332.0371.0YoY21.8212.4415.4913.0312.5411.75行業(yè)-消費支付規(guī)模占比22.8923.4526.0526.7827.7128.57螞蟻：市占率55.2757.0058.0059.0059.5060.00

49、資料來源：wind、奧緯咨詢、艾瑞咨詢、華西證券研究所34加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理4.2 C端本地生活：三萬億大賽道，有望催生增量通道費本地生活（O2O） ：2020年產(chǎn)業(yè)空間已經(jīng)達到1.6萬億元，預(yù)計到2024年將接近3萬億元。目前，中國本地生活（O2O）綜合服務(wù)形成“以到店服務(wù)為主體，到家服務(wù)高速增長”的局面。相對于到家服務(wù)，到店服務(wù)起步較早，且不 受設(shè)備、場景等方面的限制，能覆蓋更多的細分領(lǐng)域（如電影、桌游等），到店服務(wù)目前是本地生活綜合服務(wù)行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。2018年中國本地生活綜合服務(wù)行業(yè)到店服務(wù)的市場規(guī)模約為8,472億元，占比為

50、68.2%。但隨著消費習(xí)慣不斷轉(zhuǎn)變，家政等到家服務(wù)在高補貼刺激下爆發(fā)式增長，在本地生活綜合服務(wù)行業(yè)扮演著愈加重要的角色，到家服務(wù)市場規(guī)模由2014年的695.6億元增長至2018年的3,945 億元，占中國本地生活綜合服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模比例為31.8%。根據(jù)豹頭研究院的測算，2019以后數(shù)年間，本地生活市場規(guī)模的CAGR將保持在15%中樞，即2020年產(chǎn)業(yè)空間將達到1.6萬億元，預(yù)計到 2024年將達到2.8萬億。本地生活綜合服務(wù)市場規(guī)模及預(yù)測（億元）68.2031.80到店服務(wù)到家服務(wù)本地生活綜合服務(wù)：交付場景結(jié)構(gòu)（2018年）311744047665108301241742801164221

51、888521718250002875005000100001500020000250003000035000CAGR 15CAGR = 41.3201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E資料來源：豹頭研究院、華西證券研究所35加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理4.2 C端本地生活：三萬億大賽道，有望催生增量通道費包含到店與到家在內(nèi)，本地生活綜合服務(wù)行業(yè)的細分服務(wù)包含餐飲食品（含到店餐飲和到家外賣）、酒店旅游、休閑娛樂等。由于餐飲消費具備高頻、剛需等特征，餐飲行業(yè)發(fā)展迅速，占據(jù)本地生活綜合服務(wù)行業(yè)

52、市場規(guī)模比例大，為52%。就2020年來看，預(yù)計餐飲食品賽道的規(guī)模將達到8539億元、酒店旅游賽道規(guī)模將達到4598億元、休閑娛樂賽道規(guī)模將達到1806億元。當前阿里本地生活市占率僅三成，螞蟻帶領(lǐng)支付寶全面入局后份額有望提升。根據(jù)Trustdata數(shù)據(jù)，2019Q3美團和餓了么在外賣市場市占率 分別是66%、32%，根據(jù)兩強格局推演，假設(shè)2020年螞蟻在本地生活大賽道的滲透率僅為30%，后續(xù)隨著本地生活戰(zhàn)略全面展開，滲透率 將在五年維度升至45%，與美團分庭抗禮。本地生活（O2O）各類服務(wù)市場規(guī)模及預(yù)測（億元）742585399820112931300014950399845985288608

53、170008050157118062077238927503163128514781700195522502588050001000015000200002500030000350002019E2024E2020E餐飲食品2021E酒店旅游2022E2023E休閑娛樂其他22282562343745175525672811991851243229753623471542137972795611691423386443595782956116430303540434501020304050020004000600080001000012000140002019E2020E2021E2022E20

54、23E2024E餐飲食品酒店旅游休閑娛樂其他螞蟻本地生活市占率考慮美團-螞蟻兩強競爭，測算螞蟻可能拓展的本地生活市場規(guī)模（億元）資料來源：豹頭研究院、華西證券研究所36加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理4.2 C端本地生活：三萬億大賽道，有望催生增量通道費螞蟻集團：全面入局本地生活帶來新增量，預(yù)計通道費將在后續(xù)體現(xiàn)。進入數(shù)字生活戰(zhàn)略階段后，本地生活服務(wù)線上市場將成為螞蟻集團的新戰(zhàn)場。對標美團：2019年美團營收中20%左右收入由廣告貢獻，80%由商家傭金貢獻。 對于提供到家外賣、到店餐飲、其他服務(wù)行業(yè)的企業(yè)，美團分別收取客單價的15-18%、6-8%、

55、6-8%作為傭金，而對于個體戶，相應(yīng)的傭金收取比例分別為18-20%、8-10%、10%左右。當前螞蟻集團已經(jīng)和外賣、到店餐飲、酒店、出行等多個板塊的眾多商家形成 導(dǎo)流合作，并以通道費的形式落地部分業(yè)務(wù)收入，未來這部分收入貢獻將持續(xù) 提升。結(jié)合美團經(jīng)營現(xiàn)狀及螞蟻集團的產(chǎn)業(yè)調(diào)研狀況，本地生活通道費將成重要增量。假設(shè)2019年開始螞蟻收取0.3%以上的通道費率（技術(shù)撮合），并在后續(xù)年份逐年 提升，則預(yù)計2020年其潛在業(yè)務(wù)空間約為19.71億元，并將在2024年達到 452.81億元。值得注意的是，當前預(yù)測中2024年通道費率也將升至3.5%，后續(xù)如果螞蟻和本 地生活（餓了么等）完成合并（收入口徑

56、整合），則整體傭金費率可直接對標 美團，升至6-8%乃至15-18%區(qū)間。結(jié)合以上滲透率及業(yè)務(wù)空間測算，預(yù)計螞蟻集團本地生活通道費收入將保持高速增長，預(yù)計2020年收入體量為4.93億元，2024年將達到384.89億元。以螞蟻費率估算：在本地生活各類服務(wù)市場的通道費空間（億元）螞蟻在本地生活各類服務(wù)收入測算（百萬元）百萬元20192020E2021E2022E2023E2024E本地生活收入預(yù)測-493132235831152838489YoY-168.33171.07221.71233.87本地生活收入空間1,2851971330565151646945281本地生活滲透率-2540557

57、0850.00100.00200.00300.00400.00500.002024E2019E2020E2021E2022E2023E餐飲食品（餓了么+口碑等） 酒店旅游（飛豬等） 休閑娛樂（淘票票等）其他資料來源：wind、豹頭研究院、艾瑞咨詢、華西證券研究所37加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理4.3 C端數(shù)字金融：小貸+理財+保險直面萬億級金融平臺空間一、小貸平臺：消費貸及小微經(jīng)營貸仍是藍海數(shù)字信貸產(chǎn)品有兩大主戰(zhàn)場，分別是2C的消費信貸和2B的小微經(jīng)營信貸：1）消費信貸方面來看：我國居民滲透率仍較低，截至2019年底超過18歲的中國人口有75%尚

58、未擁有信用卡，中國消費信貸余額占現(xiàn)金及 存款規(guī)模的比重為14%，而美國這一比例則為33%，未來提升的空間巨大。根據(jù)奧緯咨詢的測算，中國小額消費貸市場規(guī)模到2019年達到13萬億元，到2024年預(yù)計達到23萬億元，期間年均復(fù)合增長率為11.4%。其中線上消費貸2019年末約6萬億，預(yù)計在2024年將達到16.9萬億元，未來五年間年均復(fù)合增長率達到20.4%。2）小微經(jīng)營信貸來看：普惠型小微企業(yè)、個體工商戶對中國經(jīng)濟的重要性與日俱增。2019年中國小微企業(yè)對GDP的貢獻率達到60%，然 而小微經(jīng)營者信貸余額規(guī)模僅占企業(yè)貸款總余額的32%。中國單筆金額低于50萬元的小微經(jīng)營者信貸余額預(yù)計將從2019

59、年的6萬億元增長 至2024年的21萬億元，期間年均復(fù)合增長率達到27.2%。其中在線小微經(jīng)營者信貸在2019年底整體余額規(guī)模達到2萬億元，預(yù)計到2024年可達到11.9萬億元，未來五年間年均復(fù)合增長率為40.8%。中國消費貸款余額（萬億元）中國單筆金額低于50萬元的小微經(jīng)營者貸款余額（萬億元）101213131618212305101520252017201820192020E2021E2022E2023E2024E4資料來源：螞蟻集團招股說明書、奧緯咨詢、華西證券研究所38加入投微行及信公司公和眾地區(qū)號群今微信日：s保iyu條131收419集1整理568101317212610501525

60、20302017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E4.3 C端數(shù)字金融：小貸+理財+保險直面萬億級金融平臺空間螞蟻集團：規(guī)模逐步擴張，消費貸+經(jīng)營貸雙管齊下螞蟻集團微貸科技平臺收入近年增長迅速，占收比從2017年的25%逐步持續(xù)提升至2020H1接近40%。1）信貸規(guī)?？焖贁U張，市占率逐步 提升。2020年6月末促成信貸規(guī)模已達到2.15萬億，過去3年年均復(fù)合增長率高達62%，占全行業(yè)小貸市占率從4.6%快速提升至11%。尤其 在聯(lián)合放貸市場，寡頭壟斷明顯，螞蟻集團具備場景+客群+科技優(yōu)勢。2）利率下行背景下綜合費率呈下行趨勢。微貸科技平臺2020年上