1、，焦炭產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革發(fā)展分析焦炭焦炭供給側(cè)改革開啟，行業(yè)有望迎來持續(xù)盈利擴(kuò)張期焦炭供給過剩，集中度低的問題逐步解決：2019 年前焦化行業(yè)產(chǎn)能利用率低，行業(yè)的集中度顯著低于上下游的鋼鐵與煤炭，受此影響， 焦化行業(yè)的分散局面在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力較弱，行業(yè)利潤(rùn)會(huì)同時(shí)受上下游的擠壓。持續(xù)虧損背景下產(chǎn)能自然去化，到 2020 年初，行業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)提升至 81%。同時(shí)產(chǎn)量也在向主產(chǎn)地集中，困擾行業(yè)的兩大問題正在逐步解決。焦炭行業(yè)去產(chǎn)能不斷加碼：2020 年晉冀魯豫等主產(chǎn)省份去產(chǎn)能力度超預(yù)期，據(jù) Mysteel，2020 年凈淘汰焦炭產(chǎn)能 2984.6 萬噸，占 5.41 億噸總產(chǎn)能的 5.52%。根

2、據(jù)目前政策要求，4.3m 焦?fàn)t產(chǎn)能將持續(xù)去化。十四五規(guī)劃指出能源資源配臵更加合理、利用效率大幅提高，主要 污染物排放總量持續(xù)減少?？傮w維持產(chǎn)能升級(jí)、落后產(chǎn)能壓減的基調(diào)。全國(guó)范圍內(nèi)退出臵換 4.3 米及以下焦?fàn)t是大趨勢(shì)。據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)，目前 4.3m 焦?fàn)t產(chǎn)能占比仍超過三分之一，即行業(yè)仍有三分之一產(chǎn)能存在淘汰預(yù)期。雙控背景下新增產(chǎn)能乏力，產(chǎn)能缺口難以彌補(bǔ)：能源雙控 要求下高耗能行業(yè)逐步從東部省份向中西部擴(kuò)展，使得即使是可以臵換產(chǎn)能的中西部省份未來可臵換空間有限，東部地區(qū)焦化更是無法臵換。同時(shí)由于焦炭行業(yè)前期虧損嚴(yán)重，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資長(zhǎng)期低迷， 融資困難也導(dǎo)致新建產(chǎn)能不足。主客觀兩方面因

3、素將使得新建產(chǎn)能乏力，即使規(guī)劃建設(shè)中的臵換產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度也將慢于預(yù)期。下游需求穩(wěn)中有增：近兩年鋼鐵固定資產(chǎn)投資完成額顯著增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)行業(yè)新增產(chǎn)能增加，據(jù) Mysteel 統(tǒng)計(jì)，2021 年計(jì)劃投產(chǎn)的新建煉鐵產(chǎn)能 2907 萬噸，新建煉鋼產(chǎn)能 2503 萬噸。雖然新上產(chǎn)能伴隨著舊產(chǎn)能退出，但是工藝技術(shù)提升使得臵換后的產(chǎn)能實(shí)際產(chǎn)量發(fā)揮遠(yuǎn)大于臵換產(chǎn)能；同時(shí)，部分淘汰的舊產(chǎn)能是閑臵或者半退出的無效產(chǎn)能，通過臵換使這部分產(chǎn)能被激活釋放，從而帶來實(shí)際產(chǎn)量增加。此外，由于廢鋼價(jià)格持續(xù)上漲，生鐵將對(duì)廢鋼形成替代，將助力生鐵產(chǎn)量上升。行業(yè)有望持續(xù)凈短缺，焦炭行業(yè)可以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利：與往年不同的是，2020 年焦煤上漲

4、啟動(dòng)明顯滯后于焦炭，導(dǎo)致焦炭利潤(rùn)空間擴(kuò)大， 僅次于 2018 年時(shí)期。在實(shí)際產(chǎn)能利用率較高的背景下，焦炭供給收縮帶來的價(jià)格上漲彈性較大，預(yù)計(jì)焦炭?jī)r(jià)格有望持續(xù)上漲。隨著焦炭行業(yè)去產(chǎn)能不斷落實(shí)，行業(yè)供需格局將由之前的過剩變?yōu)閮舳倘保A(yù)計(jì)2021 年，焦炭產(chǎn)業(yè)集中度提升，困擾行業(yè)的兩大難題有望解決，行業(yè)景氣恢復(fù)，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利擴(kuò)張。投資建議：焦炭行業(yè)的供需格局將隨著產(chǎn)能退出持續(xù)改善，行業(yè)盈利空間將被打開，同時(shí)，在行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)乏力的背景下，有增量的公司更加值得關(guān)注，相關(guān)標(biāo)的有陜西黑貓、美錦能源、中國(guó)旭陽集團(tuán)等； 金能科技、山西焦化、開灤股份等標(biāo)的有望受益于焦炭?jī)r(jià)格上漲帶來的業(yè)績(jī)提升。內(nèi)容目錄行業(yè)困境

5、逐步解決4焦炭行業(yè)去產(chǎn)能加碼5晉冀魯豫 2020 大規(guī)模去產(chǎn)能54.3m 焦?fàn)t繼續(xù)淘汰預(yù)期不減6新增產(chǎn)能規(guī)模受限8庫存處于相對(duì)低位，價(jià)格易漲難跌10下游需求穩(wěn)中有增10供給變?yōu)閮舳倘?，有望?shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利12投資建議14風(fēng)險(xiǎn)提示18圖表目錄圖 1：2019 年煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈 CR104圖 2：焦炭上市公司歸母凈利潤(rùn)5圖 3：焦炭產(chǎn)量向主產(chǎn)地集中5圖 4：小規(guī)模焦化廠開工率大幅下滑6圖 5：焦炭行業(yè)歷年新增產(chǎn)能情況8圖 6：8 月后焦炭產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)9圖 7：港口庫存處于較低水平10圖 8：鋼廠焦化廠庫存處于相對(duì)低位10圖 9：房屋施工面積保持高位11圖 10：基建投資增速 2018 年以來相對(duì)低迷

6、11圖 11：制造業(yè)投資和制造業(yè)利潤(rùn)總額增速企穩(wěn)回升11圖 12：生鐵與粗鋼均保持高增速11圖 13：2021 年仍有煉鐵產(chǎn)能投放11圖 14：鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)上行12圖 15：廢鋼價(jià)格持續(xù)上漲12圖 16：出口下降，進(jìn)口激增12圖 17：世界（除中國(guó)）鋼鐵產(chǎn)量恢復(fù)12圖 18：焦炭-焦煤價(jià)差擴(kuò)大13圖 19：焦炭板塊 ROE 彈性最大13圖 20：焦炭?jī)r(jià)格供改以來漲幅明顯強(qiáng)于焦煤和螺紋13圖 21：板塊 PB 處于歷史底部14表 1：淘汰 4.3m 及以下焦?fàn)t相關(guān)政策梳理7表 2：全國(guó)焦?fàn)t產(chǎn)能情況7表 3：2021 年焦炭新增-淘汰產(chǎn)能情況（單位：萬噸）9表 4：焦炭供需平衡表13表

7、 5：焦炭上市公司利潤(rùn)彈性測(cè)算14表 6：焦化上市公司產(chǎn)能及規(guī)劃15表 7：陜西黑貓焦炭產(chǎn)能概況15表 8：中國(guó)旭陽集團(tuán)焦炭產(chǎn)能概況16表 9：美錦能源焦炭產(chǎn)能概況17行業(yè)困境逐步解決焦化行業(yè)長(zhǎng)久虧損，主要因?yàn)槊媾R兩大困境，一是產(chǎn)能長(zhǎng)期過剩，一是行業(yè)分散，集中度低。產(chǎn)能過剩問題突出。據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)，焦炭行業(yè)自 2009 年以來呈現(xiàn)快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，尤其從2010 年開始，焦炭產(chǎn)能從 4.54 億噸上升至 2016 年的 6.90 億噸，共上升 2.36 億噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 7.2%。同期焦炭產(chǎn)量的增長(zhǎng)幅度卻遠(yuǎn)不及產(chǎn)能增幅。2010 年至 2016 年焦炭產(chǎn)量從 3.88 億噸上升至

8、4.49 億噸，上升 0.62 億噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為 2.5%，這直接導(dǎo)致焦炭行業(yè)產(chǎn)能利用率逐年下降，從 2010 年 85.4%的高點(diǎn)下降至 2016 年的 65.1%。環(huán)保加速產(chǎn)能去化。2017 年起，在環(huán)保問題的帶動(dòng)下，焦化行業(yè)開始執(zhí)行秋冬季環(huán)保限產(chǎn)， 但多為減產(chǎn)量但不減產(chǎn)能。2018 年開始，焦化行業(yè)在環(huán)保的驅(qū)動(dòng)下也開始去產(chǎn)能，2018 年京津冀及周邊、汾渭平原以及江蘇等地紛紛出臺(tái)政策采取以鋼定焦、沿江環(huán)太湖地區(qū)獨(dú)立焦化企業(yè)關(guān)停、淘汰運(yùn)行時(shí)間 10 年以上 4.3m 以下高爐等措施壓減焦化產(chǎn)能。從 2019 年起，在打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃在重點(diǎn)地區(qū)繼續(xù)控制煤炭消費(fèi)總量的背景下，

9、焦化行業(yè)不僅僅局限于限產(chǎn)，而是面臨產(chǎn)能大量關(guān)停。行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能利用率已達(dá)到 80%以上。根據(jù) Mysteel 調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2020 年 11 月底最新的在產(chǎn)焦化產(chǎn)能是 5.38 億噸（2019 年底為 5.45 億噸），2019 年全國(guó)焦炭產(chǎn)量約為 4.38 億噸，實(shí)際產(chǎn)能利用率 81%。行業(yè)產(chǎn)能大幅過剩的局面已不再出現(xiàn)。焦化行業(yè)集中度依然遠(yuǎn)低于上下游的煤炭鋼鐵。據(jù)產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，焦化行業(yè)上市公司一共有 9 家，分別為開灤股份、山西焦化、陜西黑貓、美錦能源、云煤能源、金能科技、ST 安泰、寶泰隆和中國(guó)旭陽集團(tuán)。目前，焦化行業(yè)集中度遠(yuǎn)低于煤炭鋼鐵行業(yè)，焦企前十名產(chǎn)能占比只有僅 11%左右，而鋼鐵行業(yè)

10、、煤炭行業(yè)的 CR10 分別為 33%與 45%。產(chǎn)能分散的局面，使得焦化企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力較弱，同時(shí)行業(yè)利潤(rùn)會(huì)受到上下游的擠壓。圖 1：2019 年煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈 CR1045%33%11%50%40%30%20%10%0%焦炭鋼鐵煤炭資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心焦炭行業(yè)歷史虧損嚴(yán)重，導(dǎo)致產(chǎn)能逐步向主產(chǎn)地集中。焦炭?jī)r(jià)格在 2011 年年末開始下跌， 直至 2015 年年末下跌結(jié)束，最低點(diǎn)僅 815 元/噸。從上市公司利潤(rùn)來看，2012-2015 年上市的焦化企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損，由此推斷，未上市的獨(dú)立焦化企業(yè)盈利同樣不容樂觀。行業(yè)景氣低迷以及接連虧損已經(jīng)逼迫許多焦化企業(yè)產(chǎn)能退出，

11、尤其非主產(chǎn)地區(qū)由于獲取原材料的成本較高以及離消費(fèi)市場(chǎng)較遠(yuǎn)的原因?qū)е庐a(chǎn)能退出較多，焦炭產(chǎn)量逐步向主產(chǎn)地集中。焦炭上市公司歸母凈利潤(rùn)（億元）圖 2：焦炭上市公司歸母凈利潤(rùn)圖 3：焦炭產(chǎn)量向主產(chǎn)地集中100500(50)(100)30000晉冀魯陜蒙主產(chǎn)地占比其他地區(qū)萬噸25000200001500060%58%56%54%52%資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心焦炭行業(yè)去產(chǎn)能加碼晉冀魯豫 2020 大規(guī)模去產(chǎn)能目前焦化行業(yè)的去產(chǎn)能分為兩大類型，一類是以山西為代表的主產(chǎn)省份，所進(jìn)行的是淘汰 4.3 米焦?fàn)t和熱回收焦?fàn)t，同時(shí)進(jìn)行減量臵換。如山西省焦化產(chǎn)業(yè)布局意見中

12、山西規(guī)劃 12 個(gè)焦化工業(yè)園，將所有臵換產(chǎn)能入園，提高集中度和綜合利用水平。同時(shí)新建產(chǎn)能的建設(shè)預(yù)計(jì)會(huì)大幅低于預(yù)期，主要是經(jīng)歷過去行業(yè)長(zhǎng)期不盈利，焦化企業(yè)普遍負(fù)債率高，融資難度大， 新建的資金壓力極大，建設(shè)周期將嚴(yán)重長(zhǎng)于預(yù)期。第二類是以江蘇、山東為代表東部省份，地域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，對(duì)焦化行業(yè)依賴度極低，同時(shí)面臨排污指標(biāo)、用煤指標(biāo)不足的問題，基于行業(yè)性關(guān)停當(dāng)?shù)亟够袠I(yè)，給其他高附加值產(chǎn)業(yè)，這類關(guān)停是不會(huì)有任何臵換。具體來看：山西：2020 年 3 月，山西省人民政府辦公廳下發(fā)山西省打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn) 2020 年決戰(zhàn)計(jì)劃，要求 2020 年采暖季前,全省關(guān)停淘汰壓減焦化產(chǎn)能 2000 萬噸以上，完成焦化產(chǎn)能

13、壓減年度任務(wù),太原、臨汾、長(zhǎng)治等市按照已批準(zhǔn)的壓減方案退出炭化室高度 4.3 米及以下焦?fàn)t,晉中、呂梁、運(yùn)城、忻州、陽泉屬于1+30區(qū)域的縣(市、區(qū))力爭(zhēng)全部退出炭化室高度 4.3 米及以下焦?fàn)t。河北：打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃中明確：京津冀及周邊地區(qū)實(shí)施以鋼定焦，力爭(zhēng) 2020 年煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達(dá)到 0.4 左右，由此推斷河北焦炭產(chǎn)能需要保留 8000 萬噸左右。河北政府出臺(tái)文件，要求 2020 年底前全省所有炭化室高度 4.3 米的焦?fàn)t全部關(guān)停。山東：在2020 年山東省焦化企業(yè)產(chǎn)量控制目標(biāo)中，要求山東焦化企業(yè)核定產(chǎn)能累計(jì) 4710 萬噸/年，產(chǎn)量控制目標(biāo)為 3070 萬噸/年。河南

14、：根據(jù)工業(yè)和信息化部等 16 部委關(guān)于利用綜合標(biāo)準(zhǔn)依法依規(guī)推動(dòng)落后產(chǎn)能退出的指導(dǎo)意見和河南省 2020 年利用綜合標(biāo)準(zhǔn)依法依規(guī)推動(dòng)落后產(chǎn)能退出工作方案要求，河南省 2020 年將依法退出焦化產(chǎn)能 1150 萬噸。2020 年焦炭行業(yè)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)凈退出。據(jù) Mysteel 統(tǒng)計(jì)，截止 2020 年 12 月 25 日 Mysteel 調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2020 年全國(guó)已淘汰焦化產(chǎn)能 5524.6 萬噸，新增 3577.5 萬噸，凈淘汰 1947.1 萬噸；12 月底前預(yù)計(jì)仍將淘汰焦化產(chǎn)能 1255 萬噸，新增 217.5 萬噸，全年預(yù)計(jì)凈淘汰 2984.6 萬噸，占 5.41 億噸總產(chǎn)能的 5.52%。在較

15、高實(shí)際產(chǎn)能利的背景下，產(chǎn)能凈退出將使得供給緊張的局面進(jìn)一步加劇，進(jìn)而引發(fā)焦炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲。產(chǎn)能規(guī)模較小的焦化廠開工率下滑明顯。2019 年初不同產(chǎn)能的焦?fàn)t開工率出現(xiàn)分化，大焦?fàn)t產(chǎn)能利用率與中小產(chǎn)能利用率差距逐步增加。截至 2020 年 12 月 25 日國(guó)內(nèi) 100 家獨(dú)立焦化廠產(chǎn)能200 萬噸、100200 萬噸、200萬噸105%開工率:焦化企業(yè)(100家):產(chǎn)能100萬噸8565452016/07/222017/07/222018/07/222019/07/222020/07/22資料來源：Wind，安信證券研究中心4.3m 焦?fàn)t繼續(xù)淘汰預(yù)期不減根據(jù)目前政策要求，4.3m 焦?fàn)t產(chǎn)能將持續(xù)

16、去化。十四五規(guī)劃指出能源資源配臵更加合理、利用效率大幅提高，主要污染物排放總量持續(xù)減少?？傮w維持產(chǎn)能升級(jí)、落后產(chǎn)能壓減的基調(diào)。全國(guó)范圍內(nèi)退出臵換 4.3 米及以下焦?fàn)t是大趨勢(shì)。在 2013 年發(fā)布的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011 年本）2013 年修正版中，發(fā)改委將頂裝焦?fàn)t炭化室高度6.0 米、搗固焦?fàn)t炭化室高度5.5 米和 100 萬噸/年以下焦化項(xiàng)目列入了限制類名單，將炭化室高度小于 4.3 米焦?fàn)t（3.8 米及以上搗固焦?fàn)t除外）的焦?fàn)t列入了淘汰類名單。淘汰 4.3 米及以下焦?fàn)t是焦化行業(yè)去產(chǎn)能的主線之一，自 2016 年起就不斷被各種政策提及，我們匯總了近年來不同政策中提到的淘汰 4.3

17、 米及以下焦?fàn)t的相關(guān)內(nèi)容。時(shí)間頒布部門政策名稱具體要求2016.02中國(guó)煉焦行業(yè)協(xié)會(huì)焦化行業(yè)十三五發(fā)展規(guī)劃綱要十三五時(shí)期，焦化行業(yè)將淘汰全部落后產(chǎn)能，產(chǎn)能滿足準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的比達(dá) 70%以上。2017.10山西省經(jīng)信委、環(huán)保廳山西省焦化行業(yè)中央環(huán)境保護(hù)督察問題整改工作方案按期淘汰拆除產(chǎn)能已臵換的焦?fàn)t生產(chǎn)設(shè)施；研究炭化室高度 4.3 米焦?fàn)t的逐步退出機(jī)制。嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)化交易的焦炭產(chǎn)能臵換政策，研究制定焦炭產(chǎn)能減量臵換政策，在行業(yè)準(zhǔn)入條件基礎(chǔ)上提高標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施升級(jí)改造。2018.09生態(tài)環(huán)境部 京 津 冀 及 周 邊 地 區(qū) 2018-2019 年秋冬大氣污染綜合治理攻堅(jiān)方案河北、山西省全面啟動(dòng)炭化室高度在

18、 4.3 米及以下、運(yùn)行壽命超過 10 年的焦?fàn)t淘汰工作；河北、山東、河南省要按照 2020 年底前煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比不高于 0.4 的目標(biāo)，加大獨(dú)立焦化企業(yè)淘汰力度2018.10生態(tài)環(huán)境部汾渭平原 2018-2019 年秋冬大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案2018 年 12 月底前，山西省制定焦化行業(yè)工作方案。積極推進(jìn)焦化、鋼鐵、建材等行業(yè)產(chǎn)能淘汰和壓減工作，列入去產(chǎn)能的鋼鐵企業(yè)，需一并退出配套的燒結(jié)、 焦?fàn)t、高爐等設(shè)備。全面啟動(dòng)炭化室高度 4.3 米及以下、運(yùn)行壽命超過 10 年的焦?fàn)t淘汰工作。2018.10山西省人民政府山西省焦化行業(yè)打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)施方案實(shí)施方案提出三方

19、面目標(biāo)。一是產(chǎn)能產(chǎn)量目標(biāo)：嚴(yán)格控制焦化建成產(chǎn)能，力爭(zhēng)全 省焦炭年總產(chǎn)量較上年度只減不增。二是環(huán)保排放目標(biāo)：2019 年 10 月 1 日起，全省焦化企業(yè)全部達(dá)到環(huán)保特別排放限值標(biāo)準(zhǔn)，主要污染排放物指標(biāo)較 2015 年下降 40%以上。三是裝備升級(jí)目標(biāo)：到 2020 年，炭化室高度 5.5 米以上焦?fàn)t產(chǎn)能占比達(dá)到 50%以上，焦化裝備水平明顯提升。2019.5河北省工信部關(guān)于促進(jìn)焦化行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施河北炭化室高度為 4.3 米(產(chǎn)業(yè)政策限制類)的焦?fàn)t，2019 年底前必須提出升級(jí)改造或壓減方案，2020 年底前全省所有炭化室高度 4.3 米的焦?fàn)t全部關(guān)停。2019.10生態(tài)環(huán)

20、境部 京 津 冀 及 周 邊 地 區(qū) 2018-2019 年秋冬大氣污染綜合治理攻堅(jiān)方案河北、山西、山東加快推進(jìn)爐齡較長(zhǎng)、爐況較差的炭化室高度 4.3 米焦?fàn)t壓減工作。河北、山東、河南要按照 2020 年 12 月底前煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達(dá)到 0.4左右的目標(biāo)，加大獨(dú)立焦化企業(yè)壓減力度2020.3山西省人民政府辦公廳山西省打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn) 2020年決戰(zhàn)計(jì)劃要求 2020 年采暖季前,全省關(guān)停淘汰壓減焦化產(chǎn)能 2000 萬噸以上，完成焦化產(chǎn)能壓減年度任務(wù),太原、臨汾、長(zhǎng)治等市按照已批準(zhǔn)的壓減方案退出炭化室高度 4.3米及以下焦?fàn)t,晉中、呂梁、運(yùn)城、忻州、陽泉屬于1+30區(qū)域的縣(市、區(qū))力爭(zhēng)全部

21、退出炭化室高度 4.3 米及以下焦?fàn)t。表 1：淘汰 4.3m 及以下焦?fàn)t相關(guān)政策梳理資料來源：各政府網(wǎng)站，安信證券研究中心4.3m 焦?fàn)t占比仍超三分之一。據(jù) Mysteel 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止 2020 年 12 月全國(guó)冶金焦在產(chǎn)產(chǎn)能 53043 萬噸，其中炭化室高度 4.3m 及以下產(chǎn)能約 17265 萬噸，占比 32.55%，5.5m 以上產(chǎn)能約 35778 萬噸，占比 67.45%。其中主產(chǎn)地 4.3m 以下焦?fàn)t產(chǎn)能合計(jì) 8801 萬噸/年， 占總產(chǎn)能的 16.59%，假設(shè)僅主產(chǎn)地淘汰 4.3m 焦?fàn)t，也將有 16.59%的產(chǎn)能會(huì)被淘汰。表 2：全國(guó)焦?fàn)t產(chǎn)能情況省份碳化室高度產(chǎn)能（萬噸）

22、占比產(chǎn)能合計(jì)（萬噸）山西4.3m 及以下660455.92%5.5m 及以上11810520644.08%河北4.3m 及以下127715.61%5.5m 及以上8180690384.39%山東4.3m 及以下2705.86%5.5m 及以上4610434094.14%河南4.3m 及以下65030.30%5.5m 及以上2145149569.70%其他4.3m 及以下846432.18%5.5m 及以上262981783467.82%總計(jì)4.3m 及以下1726532.55%530435.5m 及以上3577867.45%資料來源：Mysteel，安信證券研究中心新增產(chǎn)能規(guī)模受限新增產(chǎn)能下降

23、明顯，2018 年新建產(chǎn)能處于歷史低位。由于前期的虧損，行業(yè)高額利潤(rùn)已不復(fù)存在，焦炭企業(yè)盈利情況開始在盈虧平衡點(diǎn)附近徘徊，行業(yè)新增產(chǎn)能開始大幅下降。2014 年新增產(chǎn)能降至 4996 萬噸，同比下降 25.3%，到 2015、2016 年，新增產(chǎn)能同比降幅均超過 40%。2017 年雖然有小幅回升，但 2018 年新增產(chǎn)能繼續(xù)下降至 1470 萬噸，為除 2002 年以來的最低點(diǎn)。圖 5：焦炭行業(yè)歷年新增產(chǎn)能情況新增產(chǎn)能:焦炭同比萬噸100008000600040002000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

24、201720180300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，安信證券研究中心噸焦投入較高限制新建產(chǎn)能釋放。從目前政策來看，部分中西部省份允許焦化行業(yè)進(jìn)行減量臵換，但一方面先關(guān)停，后建設(shè)，產(chǎn)能投放存在時(shí)間差，影響產(chǎn)量；另一方面，目前焦化產(chǎn)能投資相對(duì)較大，以陜西黑貓為例，據(jù)公告，公司擬在內(nèi)蒙古自治區(qū)巴彥淖爾市烏拉特后旗青山工業(yè)園區(qū)規(guī)劃建設(shè)880 萬噸焦炭及利用焦?fàn)t煤氣聯(lián)產(chǎn) 100 萬噸甲醇、20 萬噸苯加氫、 40 萬噸焦油加氫裝臵項(xiàng)目，本項(xiàng)目一期工程計(jì)劃建設(shè) 30 萬噸/年甲醇，一組焦?fàn)t（2*88）260 萬噸/年焦炭及配套化產(chǎn)，8 萬噸合成氨，10

25、 萬噸/年苯加氫裝臵，項(xiàng)目計(jì)劃總投資 35 億元，測(cè)算噸焦及配套化工品投入為 1346 元/噸。在前期行業(yè)長(zhǎng)期虧損的背景下，即使有臵換指標(biāo)的企業(yè)也大多存在資金壓力，建設(shè)進(jìn)度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于預(yù)期。能耗雙控嚴(yán)格，新增產(chǎn)能臵換空間有限。在 2020 年 12 月 18 日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，做好碳達(dá)峰、碳中和工作被列為 2021 年的重點(diǎn)任務(wù)之一，我國(guó)二氧化碳排放力爭(zhēng)2030 年前達(dá)到峰值，力爭(zhēng) 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)也被再次強(qiáng)調(diào)。而在新時(shí)代的中國(guó)能源發(fā)展白皮書中也提到實(shí)行能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度雙控制度，按省、自治區(qū)、直轄市行 政區(qū)域設(shè)定能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度控制目標(biāo)，對(duì)各級(jí)地方政府進(jìn)行監(jiān)督考核?！?/p>

26、在能耗雙控 的背景下，東部地區(qū)高耗能行業(yè)逐步退出轉(zhuǎn)而向中西部擴(kuò)展，導(dǎo)致即使是可以臵換產(chǎn)能的中東部省份未來可臵換空間有限，東部地區(qū)焦化更是無法臵換。內(nèi)蒙古開始嚴(yán)控新增焦化產(chǎn)能。內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)改委聯(lián)合工信廳、能源局，草擬了關(guān)于確保十四五能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施（征求意見稿），意見稿要求，從 2021 年 1月 1 日起，嚴(yán)格控制焦炭新增產(chǎn)能，烏海市、鄂爾多斯市、阿拉善盟在不突破現(xiàn)有產(chǎn)能（含2020 年底前已開工建設(shè)的項(xiàng)目）的基礎(chǔ)上，按照上大壓小的原則，實(shí)施產(chǎn)能等量臵換。其他地區(qū)除 2020 年底前已開工建設(shè)利用外焦煤就地加工轉(zhuǎn)化的，原則上不再審批新增焦炭產(chǎn)能項(xiàng)目。由于山西省對(duì)焦炭產(chǎn)能實(shí)施減量臵

27、換，江蘇、山東等地區(qū)不批復(fù)新建產(chǎn)能，因此部分焦化企業(yè)將產(chǎn)能擴(kuò)張區(qū)域轉(zhuǎn)移至內(nèi)蒙（如美錦能源、陜西黑貓等公司）。內(nèi)蒙本次嚴(yán)控新增產(chǎn)能將對(duì)后期焦炭新增產(chǎn)能產(chǎn)生沖擊，未來行業(yè)產(chǎn)能預(yù)計(jì)整體保持凈退出狀態(tài)，同時(shí)行業(yè)產(chǎn)能集中度有望大幅提高。2021 年可投產(chǎn)新產(chǎn)能難以彌補(bǔ) 2020 年的產(chǎn)能缺口。據(jù) Mysteel，由于 2020 年焦化高利潤(rùn)以及淘汰臵換項(xiàng)目集中，且新投產(chǎn)延期項(xiàng)目較多，2021 年新增臵換項(xiàng)目會(huì)比較集中。但根據(jù)新增項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)長(zhǎng)來看，新增項(xiàng)目實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間要長(zhǎng)于預(yù)期，正常新焦?fàn)t從烘爐到具體出焦時(shí)間大概需要 3 個(gè)月左右，但大部分新項(xiàng)目受配套設(shè)施建設(shè)以及企業(yè)資金等多方面因素影響，實(shí)際的投產(chǎn)時(shí)間基

28、本在 5-6 個(gè)月。而 2020 年四季度淘汰產(chǎn)能集中，全年凈淘汰 2984.6萬噸，21 年上半年雖然有 3827 萬噸的新增投產(chǎn)計(jì)劃，但由于一方面實(shí)際的投產(chǎn)可能會(huì)延期，另一方面投產(chǎn)焦?fàn)t的產(chǎn)能利用率提升也需要時(shí)間，且 2021 年上半年還有約 1696 萬噸淘汰任務(wù)。整體來看，21 年上半年新增產(chǎn)能有可能會(huì)不及預(yù)期，且難以彌補(bǔ) 2020 年底淘汰后產(chǎn)生的巨大產(chǎn)能缺口。由于各地 21 年去產(chǎn)能方案沒有最終落定。按照已經(jīng)落定方案看，2020 年 12 月到 21 年預(yù)計(jì)關(guān)停規(guī)模達(dá)到 6674 萬噸，同期規(guī)劃投產(chǎn)量 7731 萬噸?？紤]新的關(guān)停計(jì)劃可能陸續(xù)實(shí)施以及新產(chǎn)能投產(chǎn)后從點(diǎn)火到達(dá)產(chǎn)需要 2-

29、3 月時(shí)間，預(yù)計(jì) 21 年實(shí)際產(chǎn)能將繼續(xù)大幅減少。20.1221.0121.0221.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.12總計(jì)已落實(shí)淘汰417415610099890352422125506674計(jì)劃新增15451024.75805.75660309167.75860179357.751351947514187731新增-淘汰-2629868.75705.75-33830977.75508137357.75-77194758681057表 3：2021 年焦炭新增-淘汰產(chǎn)能情況（單位：萬噸）資料來源：Mysteel,安信證券研究中心去產(chǎn)

30、能帶來高利潤(rùn)的背景下，2021 年焦炭產(chǎn)量或小幅增長(zhǎng)。2020 年 1-11 月，焦炭累計(jì)產(chǎn)量43169.7 萬噸，同比下滑 0.2%。從單月產(chǎn)量對(duì)比來看，8 月以來，產(chǎn)量同比已呈現(xiàn)小幅增長(zhǎng)走勢(shì)。目前焦企利潤(rùn)豐厚，預(yù)計(jì)短期在產(chǎn)產(chǎn)能仍將保持滿產(chǎn)狀態(tài)，而年末仍有產(chǎn)能去化任務(wù)， 且2021 年新產(chǎn)能建成到滿產(chǎn)尚需時(shí)日，我們預(yù)計(jì)焦炭產(chǎn)量釋放也將呈現(xiàn)微增走勢(shì)。預(yù)計(jì)2021年焦炭產(chǎn)量將同比 2020 年有小幅增長(zhǎng)。201820192020圖 6：8 月后焦炭產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)43004100( 萬噸)3900370035003月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月資料來源：Wind，安信證券研究中心

31、庫存處于相對(duì)低位，價(jià)格易漲難跌從庫存結(jié)構(gòu)來看，目前各環(huán)節(jié)焦炭庫存均處在相對(duì)低位。焦化廠方面，部分焦企以訂單定產(chǎn)量，廠內(nèi)零庫存，而由于下游需求較好，焦炭發(fā)運(yùn)順暢，整體焦企端庫存接近歷年低位，因此焦企方面對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格心態(tài)樂觀。鋼廠方面庫存自去年年底以來出現(xiàn)快速下降的局面，另外考慮到春節(jié)因素影響，春節(jié)前仍有一定補(bǔ)庫空間。港口方面，港口庫存整體以小幅去庫為主，庫存呈現(xiàn)先降后增再降的趨勢(shì)，由于 2020 年價(jià)格波動(dòng)較大，導(dǎo)致貿(mào)易商的操作難度加大，因此貿(mào)易商在港口囤貨意愿下降，疊加供給偏緊影響，2020 年港口焦炭庫存始終低于2019 年同期水平。綜合來看，目前各環(huán)節(jié)焦炭庫存均處在較低位，在去產(chǎn)能持續(xù)的背

32、景下價(jià)格易漲難跌。同時(shí)， 未來若總庫存由低位轉(zhuǎn)向累積將會(huì)成為短期價(jià)格行情趨勢(shì)的拐點(diǎn)。鋼廠（萬噸）獨(dú)立焦化廠（萬噸）圖 7：港口庫存處于較低水平圖 8：鋼廠焦化廠庫存處于相對(duì)低位 1,000150港口庫存焦炭庫存:日照港焦炭庫存:青島港焦炭庫存:連云港萬噸5000100500資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：煤炭資源網(wǎng)，安信證券研究中心下游需求穩(wěn)中有增2021 年地產(chǎn)保持韌性，制造業(yè)需求值得期待。雖然房住不炒仍然是 2021 年地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展總基調(diào)，但由于地產(chǎn)存量施工面積體量巨大，即便地產(chǎn)新開工面積小幅下滑也能對(duì)沖掉部分負(fù)面影響，地產(chǎn)用鋼需求仍將保持一定韌性。基建方面，2020 年經(jīng)濟(jì)

33、增長(zhǎng)由于疫情沖擊存在較大壓力，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑，政府出臺(tái)了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施，財(cái)政政策更加積極有為，為基建投資需求釋放提供了一定支撐。展望2021 年，隨著疫情影響逐步消散，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng)，基建托底作用存在邊際趨弱跡象， 基建用鋼或增長(zhǎng)有限。制造業(yè)方面，2020 年上半年，包括中國(guó)在內(nèi)的全球制造業(yè)均受到了新冠疫情的沖擊。下半年，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步趨穩(wěn)，國(guó)內(nèi)制造投資逐步復(fù)蘇，主要工業(yè)品產(chǎn)量如工程機(jī)械、汽車均實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。2021 年，隨著制造業(yè)利潤(rùn)端的改善， 國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資有望恢復(fù)增長(zhǎng)。房屋施工面積:累計(jì)值 房屋施工面積:累計(jì)同比圖 9：房屋施工面積保持高位圖

34、10：基建投資增速 2018 年以來相對(duì)低迷100億平方米80604010固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比4020%50-202015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/070-40資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：W

35、ind，安信證券研究中心圖 11：制造業(yè)投資和制造業(yè)利潤(rùn)總額增速企穩(wěn)回升制造業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比%40200-20-402015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10-60資料來源：Wind，安信證券研究中心2021 年生鐵產(chǎn)量有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。2020 年由于經(jīng)濟(jì)托底，鋼鐵需求好于預(yù)期，鋼鐵出現(xiàn)供銷兩旺的局面。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年 11 月粗鋼、生鐵產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng) 8%與 4.7

36、%。據(jù) Mysteel 不完全統(tǒng)計(jì)，2018-2019 年各地公示的產(chǎn)能臵換項(xiàng)目中，預(yù)計(jì) 2021 年計(jì)劃投產(chǎn)的新建煉鐵產(chǎn)能 2907 萬噸，新建煉鋼產(chǎn)能 2503 萬噸。雖然新上產(chǎn)能伴隨著舊產(chǎn)能退出， 但工藝技術(shù)提升使得臵換后的產(chǎn)能實(shí)際產(chǎn)量發(fā)揮遠(yuǎn)大于臵換產(chǎn)能；同時(shí)，部分淘汰的舊產(chǎn)能是閑臵或者半退出的無效產(chǎn)能，通過臵換使這部分產(chǎn)能被激活釋放，從而帶來實(shí)際產(chǎn)量增加。另外，從固定資產(chǎn)投資來看，近兩年鋼鐵固定資產(chǎn)投資完成額顯著增長(zhǎng)，映證了這兩年鋼鐵新建產(chǎn)能項(xiàng)目顯著增多。此外，由于廢鋼價(jià)格持續(xù)上漲，生鐵將對(duì)廢鋼形成替代，也將助力生鐵產(chǎn)量上升。圖 12：生鐵與粗鋼均保持高增速圖 13：2021 年仍有煉

37、鐵產(chǎn)能投放 2000015000萬噸1000050000產(chǎn)量:生鐵:當(dāng)月值產(chǎn)量:粗鋼:當(dāng)月值 15 產(chǎn)量:生鐵:當(dāng)月同比產(chǎn)量:粗鋼:當(dāng)月同比10%50(5)2015-022015-062015-102016-032016-072016-112017-042017-082017-122018-052018-092019-022019-062019-102020-032020-072020-11(10)80006000400020000新建煉鐵產(chǎn)能（萬噸）新建煉鋼產(chǎn)能（萬噸）2020年2021年2022年2023年2025年 資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Mysteel，安信證券研

38、究中心固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):黑色金屬冶煉及圖 14：鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)上行圖 15：廢鋼價(jià)格持續(xù)上漲50403020%100(10)(20)2015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/07(30)3,000價(jià)格:廢鋼（元/噸）2,5002,0001,5001,000資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心鋼鐵出口有望恢復(fù)。2020 年，受國(guó)內(nèi)疫情趨穩(wěn)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、海外疫情失控經(jīng)濟(jì)停滯影響， 鋼材出口同比下

39、降，而進(jìn)口大幅增長(zhǎng)。而據(jù)世界鋼鐵協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來看從 2020 年 10 月起，海外鋼鐵產(chǎn)量開始恢復(fù)至同比正增長(zhǎng)。展望 2021 年，我們認(rèn)為隨著海外需求逐漸恢復(fù)、以及國(guó)內(nèi)提振鋼材出口政策的實(shí)施，國(guó)內(nèi)鋼材出口下降的趨勢(shì)或迎來反彈，進(jìn)口鋼材增速或?qū)⒒芈洹?0192020圖 16：出口下降，進(jìn)口激增圖 17：世界（除中國(guó)）鋼鐵產(chǎn)量恢復(fù) 出口數(shù)量:鋼材:當(dāng)月值進(jìn)口數(shù)量:鋼材:當(dāng)月值15萬00噸10005002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/05202

40、0/090萬4噸003002001000萬噸80007000600050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Worldsteel，安信證券研究中心供給變?yōu)閮舳倘保型麑?shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利與往年不同的是，2020 年焦煤與焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化，焦煤上漲啟動(dòng)明顯滯后于焦炭， 導(dǎo)致焦炭利潤(rùn)空間擴(kuò)大，僅次于 2018 年時(shí)期。截至 12 月 30 日，焦炭與焦煤的歷史平均價(jià)差為 440 元/噸，2018 年最高時(shí)期為 1010 元/噸，目前焦炭與焦煤價(jià)差為 930 元/噸。目前來看，焦炭?jī)r(jià)格上行動(dòng)力充足，焦煤價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，

41、利潤(rùn)空間仍有擴(kuò)大趨勢(shì)圖 18：焦炭-焦煤價(jià)差擴(kuò)大30001,500元/噸元/噸20001,000100050000焦炭-焦煤（右軸）天津港:平倉價(jià)(含稅):一級(jí)冶金焦(A12.5%,65%,Mt8%):山西產(chǎn)京唐港:庫提價(jià)(含稅):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西產(chǎn)資料來源：Wind，安信證券研究中心焦炭企業(yè)在煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)逐步提高。2018 年焦炭板塊 ROE 達(dá)到近年來最大值 20.4%盈利能力超過下游鋼鐵板塊，此后焦炭與焦煤、鋼鐵板塊 ROE 越發(fā)接近， 2020Q3 焦炭板塊 ROE 升至煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)孜弧＝固堪鍓K利潤(rùn)波動(dòng)幅度最大，集中度提升帶來的盈利中

42、樞提升，將使行業(yè)盈利具備更高彈性。300%天津港:平倉價(jià)一級(jí)冶金焦京唐港:庫提價(jià):主焦煤200%100%0%-100%圖 19：焦炭板塊 ROE 彈性最大圖 20：焦炭?jī)r(jià)格供改以來漲幅明顯強(qiáng)于焦煤和螺紋 焦炭(中信)鋼鐵(中信)煉焦煤(中信)302010%0-10-202010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q3-30資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心在實(shí)際產(chǎn)能利用率較高的背景下，焦炭供給收縮帶來的價(jià)格上漲彈性較大，預(yù)計(jì)焦

43、炭?jī)r(jià)格有望上漲。隨著焦炭行業(yè)去產(chǎn)能不斷落實(shí)，行業(yè)供需格局將由之前的過剩變?yōu)閮舳倘?，預(yù)計(jì) 2021 年，焦炭產(chǎn)業(yè)集中度提升，困擾行業(yè)的兩大難題有望逐步解決，行業(yè)景氣恢復(fù)，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利。2017A2018A2019A2020E2021E2022E產(chǎn)量(萬噸） 431434382046099459384625946491增速%-3.94%1.57%5.20%-0.35%0.70%0.50%進(jìn)口（萬噸） 0.979.0952.3250260270增速%1840.00%837.11%475.36%378.01%4.00%3.85%出口（萬噸） 809975628320300280增速%-20.84%

44、20.52%-35.59%-49.04%-6.25%-6.67%總供給（萬噸） 42334.9742854.0945523.345867.746219.246480.5增速%-3.50%1.20%6.23%0.76%0.77%0.57%表 4：焦炭供需平衡表生鐵產(chǎn)量（萬噸） 710767710580937894359122492136增速%1.40%8.50%4.97%10.50%2.00%1.00%冶金焦需求（萬噸） 341163701138861429294378844225其他行業(yè)需求（萬噸） 852965316204595657245552.28總需求（萬噸） 426464354245

45、065488854951249778增速%1.40%2.10%3.50%8.48%1.28%0.54%供給-需求-311-688429-3017-3292-3297資料來源：Wind，安信證券研究中心投資建議焦化板塊估值處于歷史底部。焦化行業(yè)長(zhǎng)期存在產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能集中度低的問題，使得行業(yè)長(zhǎng)期處于低盈利狀態(tài)。隨著行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)行，行業(yè)過剩問題將有效解決，同時(shí)行業(yè)集中度將持續(xù)提升，盈利空間即將打開。從 PB 估值來看，目前焦化板塊 PB 低于 2013-2015 年全行業(yè)虧損時(shí)期，而目前行業(yè)景氣度在去產(chǎn)能的背景下有望提升，估值有望修復(fù)。圖 21：板塊 PB 處于歷史底部7654321資料來源：Win

46、d，安信證券研究中心焦炭?jī)r(jià)格上漲將帶來盈利彈性。基于上文分析，焦炭行業(yè)的供需格局將在 2021 年隨著產(chǎn)能退出持續(xù)改善，行業(yè)盈利空間將被打開，因此，體量大更有望受益于焦炭?jī)r(jià)格上漲帶來的業(yè)績(jī)彈性。歸母凈利市值PE焦炭銷量權(quán)益港口價(jià)上漲 200 元/噸港口價(jià)上漲 300 元/噸億元億元萬噸利潤(rùn)利潤(rùn)增速PE利潤(rùn)利潤(rùn)增速PE美錦能源10.30282.6127.4466290%21.66110.27%13.0527.34165.40%10.34山西焦化12.38127.7110.32322100%16.6034.17%7.6918.7251.25%6.82陜西黑貓3.5372.0420.4142662%

47、5.0843.81%14.195.8565.72%12.31金能科技8.48128.4515.15182100%10.4323.02%12.3111.4134.53%11.26淮北礦業(yè)37.02253.316.8440068%37.982.61%6.6738.473.91%6.59開灤股份13.6395.747.0267364%17.0024.72%5.6318.6937.08%5.12表 5：焦炭上市公司利潤(rùn)彈性測(cè)算資料來源：Wind，安信證券研究中心備注：凈利潤(rùn)與銷量按照安信證券研究中心預(yù)測(cè)值測(cè)算據(jù)上文，在焦化行業(yè)去產(chǎn)能推動(dòng)價(jià)格走高以及新建產(chǎn)能乏力的背景下，有產(chǎn)量增量的上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力

48、將更加強(qiáng)勁，而有產(chǎn)能增加的上市公司主要有陜西黑貓、美錦能源、云煤能源以及中國(guó)旭陽集團(tuán)。公司名稱總產(chǎn)能權(quán)益產(chǎn)能規(guī)劃產(chǎn)能焦炭產(chǎn)量（萬噸） （萬噸/年）（萬噸/年）（萬噸/年）20182019開灤股份6604270628705美錦能源715648500659572陜西黑貓520324880512473山西焦化3603600300293云煤能源180180200197207金能科技2302300204213寶泰隆1601600151133中國(guó)旭陽集團(tuán)856670720803877表 6：焦化上市公司產(chǎn)能及規(guī)劃資料來源：各公司公告，安信證券研究中心具體來看：陜西黑貓焦炭產(chǎn)能躋身全國(guó)前列，收購(gòu)建新煤礦獲取

49、穩(wěn)定投資收益。公司為陜西省獨(dú)立焦化企業(yè)，截至 2019 年末，公司具有年產(chǎn) 520 萬噸焦炭（權(quán)益 324 萬噸）、30 萬噸甲醇（權(quán)益 21 萬噸）、37 萬噸合成氨、25 萬噸 LNG 的設(shè)計(jì)產(chǎn)能，公司焦炭生產(chǎn)能力已躋身全國(guó)前列，甲醇、LNG、合成氨等產(chǎn)能較小。2020 年公司完成建新煤化 49%股權(quán)的收購(gòu)（另外 51 股權(quán)持有人為陜西煤業(yè)），建新煤化主要資產(chǎn)為建新煤礦，產(chǎn)能 400 萬噸/年，地質(zhì)儲(chǔ)量 2.1 億噸，可采儲(chǔ)量 1.3億噸；煤種為長(zhǎng)焰煤，年凈利潤(rùn)約 7 億元左右，及年均貢獻(xiàn)投資收益 3.43 億元。在建及規(guī)劃焦炭項(xiàng)目規(guī)模較大，21 年產(chǎn)量有望增加。在建產(chǎn)能方面，據(jù)公告，公司

50、蒙古黑貓年產(chǎn) 10 萬噸己內(nèi)酰胺和利用焦?fàn)t煤氣年產(chǎn) 40 萬噸液化天然氣項(xiàng)目1焦?fàn)t于 2020 年 10月 15 日點(diǎn)火裝煤，2#焦?fàn)t裝臵已基本完成，開始烘爐，項(xiàng)目整體產(chǎn)能 260 萬噸/年，計(jì)劃于2021 年一季度建成并投入試生產(chǎn)。規(guī)劃產(chǎn)能方面，據(jù)公告，公司將內(nèi)蒙古將建設(shè)年產(chǎn) 880 萬噸焦炭、100 萬噸甲醇、20 萬噸合成氨、20 萬噸粗苯加氫、40 萬噸焦油加氫、10 萬噸針狀焦裝臵。項(xiàng)目擬分三期建設(shè)，一期 30 萬噸/年甲醇，一組焦?fàn)t 260 萬噸/年焦炭及配套化產(chǎn)，10 萬噸/年苯加氫裝臵；二期 30 萬噸/年甲醇，一組焦?fàn)t 260 萬噸/年焦炭及配套化產(chǎn)回收，10 萬噸/年苯加氫

51、裝臵；三期 40 萬噸/年甲醇，兩組焦?fàn)t 360 萬噸/年焦炭及配套化產(chǎn)，2*20 萬噸/年焦油加氫裝臵，2*5 萬噸/年針狀焦裝臵及配套的公用及輔助生產(chǎn)設(shè)施。項(xiàng)目總建設(shè)周期 60 個(gè)月，一、二、三期工程各為 20 個(gè)月。項(xiàng)目總投資 161.61 億元，項(xiàng)目全部投產(chǎn)以后，年銷售收入 198.19 億元，年創(chuàng)利潤(rùn) 52.87 億元。目前來看，公司在建產(chǎn)能+在產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì) 780 萬噸/年，規(guī)劃項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)能規(guī)模有望擴(kuò)張至1660 萬噸/年，規(guī)模優(yōu)勢(shì)十分突出。項(xiàng)目產(chǎn)能（萬噸/年）權(quán)益權(quán)益產(chǎn)能（萬噸/年）備注陜西黑貓120100%120在產(chǎn)龍門煤化40051%204在產(chǎn)內(nèi)蒙古黑貓項(xiàng)目一期26082.6

52、8%215在建（21Q1 投產(chǎn)）內(nèi)蒙古黑貓項(xiàng)目二期88082.68%728規(guī)劃表 7：陜西黑貓焦炭產(chǎn)能概況在產(chǎn)合計(jì)52062%324在建合計(jì)26083%215規(guī)劃合計(jì)88083%728總產(chǎn)能166076%1267資料來源：公司公告，安信證券研究中心中國(guó)旭陽集團(tuán)獨(dú)立焦炭龍頭，縱向一體化、成本優(yōu)勢(shì)明顯。公司合計(jì)運(yùn)營(yíng)焦炭產(chǎn)能 1202 萬噸，其中公司自有焦炭產(chǎn)能 856 萬噸/年（權(quán)益產(chǎn)能 670 萬噸/年），通過運(yùn)營(yíng)管理控制的焦炭產(chǎn)能 346 萬噸。公司工藝成熟、配煤技術(shù)先進(jìn)，噸焦成本在行業(yè)中處于較低水平，焦炭毛利率業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司是目前 A+H 股上市公司中焦炭產(chǎn)能最大的公司，因此若焦炭?jī)r(jià)格上漲，

53、公司或?qū)⒆钍芤?。公司采取縱向一體化的業(yè)務(wù)模式，使用焦化副產(chǎn)品制造精細(xì)化工產(chǎn)品，公司及其合營(yíng)聯(lián)營(yíng)公司生產(chǎn) 5 大類 55 種產(chǎn)品，是全球或中國(guó)多個(gè)精細(xì)化工產(chǎn)品板塊的領(lǐng)導(dǎo)者。受益行業(yè)整合大勢(shì)，輕資產(chǎn)模式加速擴(kuò)張。公司運(yùn)營(yíng)管理和技術(shù)成熟，不僅自身受益整合， 也將通過技術(shù)輸出、運(yùn)營(yíng)管理、供應(yīng)鏈輸出模式進(jìn)行市場(chǎng)整合，未來不僅可使公司風(fēng)險(xiǎn)更小的獲取更多盈利和現(xiàn)金流，更能快速搶占市場(chǎng)，掌握區(qū)域、乃至跨區(qū)域的行業(yè)定價(jià)權(quán)。產(chǎn)能增長(zhǎng)空間較大。據(jù)公告，公司在呼和浩特園區(qū)新建焦炭產(chǎn)能 360 萬噸/年，并于遼寧朝陽凌鋼合作建設(shè)旭陽凌鋼 360 萬噸/年焦炭產(chǎn)能。同時(shí)通過輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式，公司規(guī)劃 2025年實(shí)現(xiàn) 300

54、0 萬噸/年產(chǎn)能控制規(guī)模。表 8：中國(guó)旭陽集團(tuán)焦炭產(chǎn)能概況項(xiàng)目產(chǎn)能（萬噸/年）權(quán)益權(quán)益產(chǎn)能（萬噸/年）備注定州園區(qū)500100%500在產(chǎn)邢臺(tái)園區(qū)26045%117在產(chǎn)呼和浩特園區(qū)9655.00%53在產(chǎn)內(nèi)蒙古旭陽360100.00%360在建，有望 2021 下半年投產(chǎn)遼寧朝陽旭陽凌鋼項(xiàng)目36070%252準(zhǔn)備建設(shè)內(nèi)蒙古中盛科技96托管山東鄆城項(xiàng)目120托管江西宏宇能源130托管在產(chǎn)合計(jì)85678%670在建合計(jì)360100%360規(guī)劃合計(jì)360100%360自有總產(chǎn)能157688%1390托管產(chǎn)能合計(jì)346總控制產(chǎn)能1922資料來源：公司公告，安信證券研究中心美錦能源焦炭產(chǎn)能規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)明顯

55、。據(jù)公告，目前華盛化工已經(jīng)裝煤投產(chǎn)，公司焦炭產(chǎn)能達(dá)到 715 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 648 萬噸/年，是 A 股產(chǎn)能最大焦炭企業(yè)。公司下屬煤礦 3 對(duì)，核定產(chǎn)能 540萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 412 萬噸/年，主要生產(chǎn)焦煤，有利于鎖定原料成本；據(jù)美錦能源官網(wǎng)，公司內(nèi)蒙古 500 萬噸/年焦化及焦?fàn)t煤氣綜合利用項(xiàng)目已開工，其中焦化部分預(yù)計(jì) 2022 年投產(chǎn)。布局氫燃料電池全產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)財(cái)政部等五部委發(fā)布關(guān)于開展燃料電池汽車示范應(yīng)用的通知， 燃料電池汽車的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用向全產(chǎn)業(yè)鏈布局、中重型商用車領(lǐng)域以及示范城市群傾斜。公司 已經(jīng)布了從氫氣氣源-加氫站-膜電極（鴻基創(chuàng)能）-電堆（國(guó)鴻氫能）-整車（飛馳汽車）的燃 料電池全產(chǎn)業(yè)鏈，并于去年年底發(fā)布了重卡車型，且公司氫能