1、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-03固定收益1、“僵尸企業(yè)”的識別、FN-CHK 識別法我們在 5 月 12 日的報告日本如何識別“僵尸企業(yè)”？中曾提及，“僵尸企業(yè)”通常通過 CHK 法、FN-CHK 法、企業(yè)綜合利潤法、定性判斷法識別，其中最受認可的、使用最廣泛的識別方法是福田慎一（Fukuda）和中村純一（Nakamura）提出的 FN-CHK 方法。因此，本文在對“僵尸企業(yè)” 進行識別時，選擇 FN-CHK 法作為基礎。FN-CHK 法是在 CHK 法之上的改進方法，具體的改進為提出了盈利標準和常青借貸標準。盈利標準：如果一個企業(yè)息稅前收益超過了計算出的

2、最優(yōu)利息支出，那么說明其有能力按照正常的利率支付利息。這個標準避免了將健康的企業(yè)誤判為“僵尸企業(yè)”。常青借貸標準：在正常情況下，無利可圖又債務高筑的企業(yè)大概率無法獲得銀行的追加貸款或是得到外部的資金支持， 如果外債仍在逐年增加則說明了金融機構是在被迫給企業(yè)持續(xù)輸血。此時該企業(yè)應被判定為“僵尸企業(yè)”。圖表 1：CHK 識別法的公式定義RR*僵尸企業(yè)實際利息支出最優(yōu)利息支出企業(yè)R*企業(yè)在現(xiàn)有條件下能 享受到的最優(yōu)利息 ：最優(yōu)惠短期貸款：最優(yōu)惠長期貸款：五年內能觀測利率利率到的最低債券利率 ：短期銀行貸款：長期銀行貸款：債券余額資料來源： 繪制 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表

3、2：“僵尸企業(yè)”的 FN-CHK 識別法的步驟識別出的健康企業(yè)識別出的“僵尸企業(yè)”Step 1:使用CHK法進行識別“常青借貸標準”對CHK法的錯誤進行糾正“盈利標準”對CHK法的錯誤進行糾正Step 2:使用兩個補充標準進行糾正資料來源： 繪制、債券市場中“僵尸企業(yè)”的識別本文選取銀行間和交易所市場中的信用債發(fā)行人作為研究對象，從中甄別出“僵尸企業(yè)”并試圖探尋其中的規(guī)律。在進行“僵尸企業(yè)”甄別之前，我們首先剔除了其中的城投發(fā)行主體以及財務數(shù)據(jù)缺失的記錄。結合 FN-CHK 法和債券市場的特點，我們將同時具有以下特征的企業(yè)識別為“僵尸企業(yè)”：長期償債能力特征：資產(chǎn)負債率70%；短期償債能力特征

4、：流動比率1；盈利能力特征：ROE5%；持續(xù)經(jīng)營特征：EBIT-利息支出0。值得注意的是，發(fā)行人的財務指標往往隨著宏觀經(jīng)濟運行的波動而波動，因此單一年度的經(jīng)營不善是常見現(xiàn)象。也就是說，如果僅使用單一年度的數(shù)據(jù)進行識別，將可能錯誤地將一些健康的企業(yè)識別為“僵尸企業(yè)”。為了避免這個問題，我們采用連續(xù)兩年的財務數(shù)據(jù)均值進行研究。2014-2018 年這五年內，被識別出的“僵尸企業(yè)”數(shù)量先升后降，依次為 70 家、106 家、100 家、57 家、55 家。在這 388 家次的企業(yè)中，有大量主體多次上榜。如果將重復上榜的記錄剔除，則剩下 188 家“僵尸企業(yè)”。圖表 3：“僵尸企業(yè)”的家數(shù)“僵尸企業(yè)”

5、家數(shù)1008060402002014年2015年2016年2017年2018年資料來源：Wind， 縱軸：家2、“僵尸企業(yè)”的行業(yè)特征從行業(yè)上看，“僵尸企業(yè)”的覆蓋面較為廣泛。我們識別出的 188 家“僵尸企業(yè)”分布于 26 個申萬一級行業(yè)，占了 28 個申萬一級行業(yè)的 92.9%，僅僅是銀行、紡織服裝行業(yè)沒有識別出“僵尸企業(yè)”。其中，占比前五大的行業(yè)分別為采掘（36 家，19%）、鋼鐵（19 家，10%）、化工（17 家，9%）、公用事業(yè)（16 家，9%）、商業(yè)貿易（13 家，7%）。值得一提的是，這五個行業(yè)中“僵尸企業(yè)”的數(shù)量已經(jīng)占據(jù)了全部“僵尸企業(yè)”的 53.72%。也就是說，“僵尸企業(yè)

6、”在行業(yè)上的規(guī)律為：雖然出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”的行業(yè)較多，但是多數(shù)“僵尸企業(yè)”都集中于“頭部”的 5 個行業(yè)。圖表 4：“僵尸企業(yè)”的家數(shù)（分行業(yè)）采掘鋼鐵化工公用事業(yè)商業(yè)貿易有色金屬綜合農林牧漁汽車交通運輸家用電器機械設備非銀金融電子電氣設備傳媒休閑服務輕工制造建筑裝飾建筑材料房地產(chǎn)醫(yī)藥生物食品飲料計算機通信國防軍工05 10 15 20 25 30 35資料來源：Wind， 橫軸：家05 10 15 20 25 30 35 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明此外，“僵尸企業(yè)”集中的行業(yè)也在隨著時間的推移而變化。2014 年時， 出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”最多的 5 個行業(yè)依次為采掘、化工、有

7、色金屬、鋼鐵、公用事業(yè)；2018 年時，前五大行業(yè)變?yōu)榱斯檬聵I(yè)、化工、家用電器、傳媒、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明有色金屬。對比上述兩年的榜單，我們發(fā)現(xiàn)采掘和鋼鐵這兩個重資產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)退出“前五大”，取而代之的是家用電器和傳媒行業(yè)。圖表 5：“僵尸企業(yè)”的家數(shù)（分年份、分行業(yè)）2014年28211470采掘化工有色金屬鋼鐵公用事業(yè)2015年28211470采掘鋼鐵有色金屬綜合化工201628211470采掘鋼鐵化工綜合有色金屬201728211470采掘化工公用事業(yè)商業(yè)貿易有色金屬201828211470公用事業(yè)化工傳媒家用電器有色金屬資料來源：Wind， 縱軸：家我們認

8、為，“僵尸企業(yè)”的上述變化體現(xiàn)出了供給側結構性改革的成果。2015年，采掘和鋼鐵行業(yè)的“僵尸企業(yè)”分別為 28 家和 17 家，是出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”最多的兩個行業(yè)。自從 2016 年之后，上述兩個行業(yè)中“僵尸企業(yè)”的數(shù)量快速下降，至 2018 年時已經(jīng)下降至 3 家和 2 家。圖表 6：鋼鐵和采掘行業(yè)中“僵尸企業(yè)”的家數(shù)鋼鐵采掘4030201002014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 縱軸：家從上市公司的盈利數(shù)據(jù)上我們也可以觀測到同樣的現(xiàn)象。2015 年，采掘和鋼鐵行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值分別為-5.05%和-39.

9、92%；自從2016 年開始，上述指標都出現(xiàn)了不同程度的改善，2018 時分別達到 2.14%和 21.81%。財務指標的改善不僅體現(xiàn)于盈利能力上，上述兩個行業(yè)的償債能力指標也明顯好轉。2015 年，采掘和鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)負債率分別為 51.37%和 65.35%； 2018 年，這兩個行業(yè)的資產(chǎn)負債率已經(jīng)下降至 49.62%和 52.22%。圖表 7：采掘和鋼鐵行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率2014年2015年2016年2017年2018年采掘2.50.5-1.5-3.5-5.5553515-5-25-452014年2015年2016年2017年2018年鋼鐵資料來源：Wind， 縱軸：% HYPERLI

10、NK / 敬請參閱最后一頁特別聲明益 2019-06-03固定收圖表 8：采掘和鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)負債率采掘515049482014年2015年2016年2017年2018年64鋼鐵6056522014年2015年2016年2017年2018年資料來源：Wind， 縱軸：%我們需要注意的是，供給側改革推升了煤炭價格，改善了采掘行業(yè)的盈利能力，但是也相應增加了火電行業(yè)的原材料成本。2015 年秦皇島 Q5500 動力煤的市場價均值為428 元/噸，2018 年時已上升至594 元/噸，漲幅為38.8%。圖表 9：動力煤價格（秦皇島市場，Q5500，山西產(chǎn)）秦皇島動力煤市場價(Q5500,山西產(chǎn))65

11、0600550500450400350Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18Apr-19資料來源：Wind， 縱軸：%與此對應的是火電行業(yè)盈利能力的變化。2015 年，火電行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率為 13.24%，至 2018 年時已經(jīng)降為 2.34%，且 2017 年甚至出現(xiàn)了全行業(yè)普遍性的虧損。從償債指標上看亦是如此，2015 年火電行業(yè)的資產(chǎn)負債率平均為 62.08%，而 2018 年時已經(jīng)提高至了 64.12%。至此，我們就不難理解為何火電所處的公用事業(yè)行業(yè)中，“僵尸企業(yè)”的數(shù)量由 2015年的 4 家上升至了 2018 年的 8 家。

12、HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明火電（凈資產(chǎn)收益率）10502014年2015年2016年2017年2018年-5656463火電（資產(chǎn)負債率）622014年2015年2016年2017年2018年資料來源：Wind， 縱軸：%3、“僵尸企業(yè)”的外部評級特征2018 年的“僵尸企業(yè)”中，中低評級的發(fā)行人占絕大多數(shù)，其中 AA 級、AA-級、A 類、B 類、C 類的占比分別為 27.5%、19.6%、15.7%、5.9%、13.7%，合計占 82.4%，而 AAA 級和 AA+級的“僵尸企業(yè)”僅僅占 17.7%。圖表 11：“僵尸企業(yè)”的評級分布20142015201620172

13、018AAA18.0%19.8%17.8%9.6%5.9%AA+29.5%21.9%18.9%11.5%11.8%AA27.9%27.1%31.1%38.5%27.5%AA-21.3%17.7%16.7%19.2%19.6%A類3.3%9.4%4.4%9.6%15.7%B類2.1%5.6%5.9%C類2.1%5.6%11.5%13.7%資料來源：Wind， 注：表中數(shù)字代表在每年中的占比按照常理，“僵尸企業(yè)”理應是連年虧損的企業(yè)，而連年虧損的企業(yè)理應獲得較低的外部評級，很顯然 2018 年“僵尸企業(yè)”的評級分布是符合這個規(guī)律的。但是，2014 年的情況并不如此。在 2014 年的“僵尸企業(yè)”中

14、，AAA 級與AA+級發(fā)行人的占比接近 50%，而 AA-及以下級僅僅占 24.6%。A類, 3.3%AAA, 18.0%AA-, 21.3%AA+, 29.5%AA, 27.9%AAAAA+AAAA-A類資料來源：Wind， 圖表 13：2018 年“僵尸企業(yè)”的分布（按外部評級）B類, 5.9%C類, 13.7%AAA, 5.9%AA+, 11.8%A類, 15.7%AA, 27.5%AAAAA+AAAA-A類B類 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明AA-, 19.6%C類資料來源：Wind， 我們認為，“僵尸企業(yè)”評級分布合理化主要得益于監(jiān)管部門對于債券評級行業(yè)的規(guī)范。20

15、16 年信用評級業(yè)管理暫行辦法（征求意見稿）下發(fā)后， 評級結果更加獨立、客觀、公正和審慎。目前，評級公司在給予企業(yè)評級的過程中更加注重企業(yè)本身的經(jīng)營狀況，而不是相關政府的隱性擔保以及其余非市場化的因素。但是我們也發(fā)現(xiàn)，目前極個別發(fā)行人的債券沒有按時全額兌付，但是其主體評級仍維持在 AAA 級。此外，“僵尸企業(yè)”向低等級發(fā)行人集中這一現(xiàn)象也說明“僵尸企業(yè)”的形成方式正在變化。在 2016 年之前，“僵尸企業(yè)”中煤炭、鋼鐵等供給側相關行業(yè)的發(fā)行人占比較高，該部分發(fā)行人持續(xù)虧損但是由于隱性擔保的存在而“僵而不死”。在供給側結構性改革之后，上述行業(yè)的盈利能力得到明顯改善，因此其中大量發(fā)行人退出了“僵尸

16、企業(yè)”。例如，2015 年時煤炭和鋼鐵行業(yè)的“僵尸企業(yè)”共有 45 家，而 2018 年時已經(jīng)大幅下降至 5 家。采掘+鋼鐵504030201002014年2015年2016年2017年2018年資料來源：Wind， 縱軸：家2018 年 4 月 27 日，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布了關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見，規(guī)范了金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務， 統(tǒng)一了同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標準，有效地防控了金融風險。但該項政策也對中低等級發(fā)行人的融資造成了影響。2016 年，AA 及以下級別發(fā)行人在信用債市場的融資額和凈融資額分別為3.15 萬億元和 1.44 萬億元，而 2018 年時

17、已經(jīng)降低至了 2.22 萬億和-0.22 萬億元。在融資受阻之后，發(fā)行人的經(jīng)營也不可避免地受到了影響，隨之形成了一些“僵尸企業(yè)”。發(fā)行量圖表 15：AA 及以下級信用債的發(fā)行量、凈發(fā)行量32.521.511.512014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明凈發(fā)行量2014年2015年2016年2017年2018年0.50-0.5資料來源：Wind， 縱軸：萬億元很顯然，國有企業(yè)的融資渠道較民營企業(yè)更為通暢，因此上述變化對民營企業(yè)造成的影響大于國有企業(yè)?！敖┦髽I(yè)”的所有權屬性數(shù)據(jù)也反應了這個規(guī)律。2016 年，“僵尸企業(yè)”中民營企業(yè)的占比

18、僅為 25%，2017 年也基本維持在這個水平，而 2018 年時已經(jīng)上升至 47%。從絕對的數(shù)量上看，2017 年民企“僵尸企業(yè)”僅有 17 家，而 2018 年時快速擴大到了 26 家。中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)100%80%60%40%20%0%2014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 4、總結基于FN-CHK 法的思想，我們對銀行間和交易所市場的發(fā)行人進行篩查，在2014 年-2018 年中，分別甄別出了 70 家、106 家、100 家、57 家和 55 家“僵尸企業(yè)”。剔除重復出現(xiàn)的記錄，我們最終得到 188 家“僵尸企業(yè)”。雖然出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”的行業(yè)較多，但是多數(shù)“僵尸企業(yè)”都集中于“頭部” 的 5 個行業(yè)。而且，“僵尸企業(yè)”集中的行業(yè)也在隨著時間的推移而變化。前期采掘、鋼鐵等行業(yè)中形成了大量“僵尸企業(yè)”，在經(jīng)過供給側結構性改革后，上述發(fā)行人已經(jīng)轉為了健康企業(yè)。但是，供給側改革推升了煤炭價格， 相應