1、千味央廚專題研究報(bào)告：餐飲端速凍先行者_(dá)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)路徑明確1. 餐飲端市場(chǎng)成為速凍食品新空間1.1 速凍食品細(xì)分品類景氣度分化我國(guó)速凍食品起步于上世紀(jì) 70 年代，產(chǎn)品種類可分為速凍調(diào)制食品、速凍面米制品、速凍菜肴和其他食品等三大類。其中，速凍調(diào)制食品按照原材料可分為速凍魚 糜制品、速凍肉制品。魚糜制品主要含魚丸、魚餃、蟹棒等，速凍肉制品包括肉丸、 肉餅、午餐肉等；速凍面米制品主要包括餃子、湯圓、油條、芝麻球等；速凍其他 食品可細(xì)分為農(nóng)產(chǎn)速凍食品、水產(chǎn)速凍食品、畜禽速凍食品等。速凍食品量?jī)r(jià)齊升，龍頭企業(yè)維持較高景氣度。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，我國(guó)速 凍食品行業(yè)規(guī)模由 2013

2、年的 828 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 1467 億元，CAGR 為 10%。國(guó)內(nèi)速凍產(chǎn)品的產(chǎn)量也從2013 年的約790 萬噸提高到2017 年的約950 萬 噸，根據(jù)測(cè)算平均噸價(jià)也從約 1.04 萬元/噸提升至約 1.3 萬元/噸，增幅明顯。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至 20 年 8 月我國(guó)當(dāng)年共新增注冊(cè)近 9000 家企業(yè)名稱或經(jīng) 營(yíng)范圍含“速凍”的速凍食品相關(guān)企業(yè)，較同期增長(zhǎng) 28.8%。我國(guó)共有近 6 萬家企業(yè)狀態(tài)為在業(yè)、存續(xù)、遷入、遷出的速凍食品相關(guān)企業(yè)。其中，有限責(zé)任公司占比 63.61%，個(gè)體工商戶占比 30.99%。速凍行業(yè)上市公司過去五年獲得持續(xù)快速發(fā)展。速凍行業(yè)主要上市公司有

3、以速凍面 米為代表的三全食品，以速凍火鍋料為主的安井食品、惠發(fā)食品、海欣食品，在 16-20 年?duì)I收和凈利潤(rùn)均取得持續(xù)增長(zhǎng)。2016-2020 年，安井食品營(yíng)收和凈利潤(rùn)復(fù)合增速 在23.5%、35.8%，三全食品復(fù)合增速為9.7%、110.0%，海欣食品為14.8%、52.7%。從細(xì)分品類看，速凍面米占半壁江山、速凍火鍋料快速導(dǎo)入、速凍菜肴方興未艾。 從產(chǎn)品品類上看，我國(guó)速凍食品按大類主要分為速凍火鍋料、速凍米面、速凍預(yù)制 菜肴和其他等三類。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，在速凍食品市場(chǎng)中速凍米面和速凍 火鍋料占據(jù)了主要的份額，其中速凍米面制品是最大的品類，占到速凍食品的 52.4%；速凍火鍋料為第二

4、大品類，占比約為 33.3%；而其他速凍食品僅占到 14.3%。（1）速凍米面為成熟品類，增長(zhǎng)緩慢，待產(chǎn)品創(chuàng)新和滲透入新市場(chǎng)。速凍面米是 市場(chǎng)規(guī)模最大的品類，速凍米面為凍品早期滲透的品類、發(fā)展較早，傳統(tǒng)面米產(chǎn)品 以餃子、湯圓等為主，行業(yè)成熟。根據(jù)市調(diào)數(shù)據(jù)、17 年三全、思念和灣仔碼頭在商 超渠道市占率為 29.6%、19.2%和 16.3%，CR3 達(dá) 65.1%，三全、思念和灣仔碼頭 三足鼎立，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。2013-2018 年 CAGR 為 6.04%，傳統(tǒng)面米品類趨于成 熟、增長(zhǎng)緩慢。隨著多場(chǎng)景餐飲的需求出現(xiàn)以及連鎖化和央廚化，傳統(tǒng)面米產(chǎn)品急需在產(chǎn)品創(chuàng)新和 餐飲渠道滲透上加快推進(jìn)。B

5、端標(biāo)準(zhǔn)化食材的需求，成為速凍米面的新發(fā)力點(diǎn)，面 米主食市場(chǎng)巨大，需求剛性。千味央廚、三全等企業(yè)針對(duì) B 端市場(chǎng)不斷提出新品， 或帶動(dòng)速凍面米品類增長(zhǎng)提速。（2）速凍火鍋制品集中度較低，增長(zhǎng)穩(wěn)定，消費(fèi)向 C 端傳導(dǎo)。速凍火鍋制品 90 年代由中國(guó)臺(tái)灣傳往大陸，最初為魚糜制品后產(chǎn)生了牛肉等肉制品。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查數(shù)據(jù)， 2020 年前三公司市占率低于 25%，較為分散。龍頭安井市占率遠(yuǎn)超海欣、惠發(fā)等 其他競(jìng)品。根據(jù)中國(guó)餐飲協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，速凍火鍋料制品市場(chǎng)規(guī)模由 2013 年的 250 億 提升至 2017 年的 411 億元，2013-2017 年 CAGR 為 13.23%。近年受益于火鍋餐飲、燒烤、麻

6、辣燙等餐飲加速增長(zhǎng)，速凍火鍋制品增長(zhǎng)有加快趨 勢(shì)。傳統(tǒng) B 端市場(chǎng)的消費(fèi)培育在安井等龍頭企業(yè)的推動(dòng)下，加速向 C 端傳導(dǎo)。安 井、三全等企業(yè)亦推出高端鎖鮮裝等面向家庭消費(fèi)。（3）速凍菜肴制品處于導(dǎo)入期，目前品種單一、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化難度最大。一包產(chǎn)品 做一盤菜是速凍菜肴的最終訴求，市場(chǎng)開發(fā)的如調(diào)理包等形態(tài)產(chǎn)品普遍面臨著保證 還原度等難題。同時(shí)，中式菜肴種類繁多，廚師習(xí)慣和各家特色不同，市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化 仍需要解決品種單一、適配性不高等問題。速凍菜肴制品市場(chǎng)目前處于發(fā)展早期，目前主要在 B 端餐飲渠道，2018 年市場(chǎng)規(guī) 模約 120 億元。據(jù)歐睿等調(diào)研數(shù)據(jù)，凍菜肴制品市場(chǎng)規(guī)模由 2006 年的約 50 億

7、擴(kuò) 張到 2020 年的 285 億左右規(guī)模、CAGR 約 13.24%，成長(zhǎng)較為迅速。速凍烘焙制品因烘焙行業(yè)的連鎖化晚于餐飲，目前對(duì)速凍半成品的外采和使用較少， 處于培育和高增階段。主要參與企業(yè)立高食品、南僑食品、千味央廚皆有快速增長(zhǎng)， 2017-2020 立高、南僑食品冷凍烘焙業(yè)務(wù) CAGR 達(dá)到 38.7%、27.1%，2017-2019 年千味相關(guān)業(yè)務(wù) CAGR 達(dá)到 28.6%。1.2 餐飲端速凍市場(chǎng)成為新藍(lán)海速凍食品 B、C 端市場(chǎng)同步發(fā)力，餐飲端增速有望加快。速凍面米制品按照消費(fèi)市 場(chǎng)可分為 2C 的零售市場(chǎng)和 2B 的餐飲市場(chǎng)。在速凍面米制品進(jìn)入家庭的同時(shí)，得益于速凍面米制品具

8、有的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、安全和 操作標(biāo)準(zhǔn)化特征，速凍面米制品市場(chǎng)渠道延伸至餐飲業(yè)、團(tuán)體食堂、酒店和鄉(xiāng)廚等 領(lǐng)域。隨著餐飲企業(yè)連鎖化進(jìn)程的持續(xù)，越來越多的餐飲企業(yè)趨向于集中生產(chǎn)加工 或者統(tǒng)一采購食材，低溫配送到門店進(jìn)行加工銷售，快速提高出餐效率、降低人員 配備、幫助連鎖化擴(kuò)張，有效地控制了經(jīng)營(yíng)成本。測(cè)算速凍食品全行業(yè)餐飲和家庭渠道收入比例為 38%：64%，速凍食品餐飲渠道 收入達(dá) 512 億元。速凍面米餐飲渠道約 118 億元。2018 年我國(guó)速凍米面行業(yè)收入為 736 億元。根據(jù) IBISWorld 數(shù)據(jù)我國(guó)速凍米面行業(yè)餐飲和家庭渠道收入占比 16%：84%，則餐飲渠道速凍米 面市場(chǎng)空間為 118

9、億元。根據(jù) 2018 年速凍面米和火鍋料行業(yè)占比數(shù)據(jù)測(cè)算 2018 年速凍火鍋料制品行業(yè)規(guī) 模為 460 億元。同期火鍋料制品龍頭安井食品餐飲和家庭渠道收入比 62%：38%， 其他中小企業(yè)品牌難以輻射家庭渠道、估計(jì)全行業(yè)家庭渠道占比小于安井，假設(shè)全 行業(yè)餐飲和家庭渠道比例關(guān)系為 65%：35%，則火鍋料行業(yè)餐飲渠道收入為 299億元。菜肴制品和烘焙等產(chǎn)品目前主要應(yīng)用于餐飲渠道，假設(shè)渠道結(jié)構(gòu)和火鍋料制品一致、 餐飲渠道占比 65%，測(cè)算全部 146 億元中餐飲渠道收入為 95 億元。合計(jì)全行業(yè)速凍食品 2B 餐飲和 2C 家庭渠道收入比例為 38%：62%，速凍食品餐 飲渠道收入達(dá) 512 億

10、元。對(duì)比日本，我國(guó)速凍食品餐飲渠道市場(chǎng)仍有提升空間。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年日 本速凍食品在餐飲渠道收入占比接近 60%。隨著疫情后餐飲業(yè)的逐步修復(fù)，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定向上、家庭小型化、懶人和宅經(jīng)濟(jì) 等帶動(dòng)下，外出或外賣就餐占比將不斷提升。速凍可以解決快速出餐的問題，勢(shì)必 迎來強(qiáng)勁需求。速凍企業(yè)聚焦 2B 市場(chǎng)開拓加速餐飲端速凍市場(chǎng)的放大。隨著餐飲端對(duì)半成品食材 的需求日益增強(qiáng)，餐飲市場(chǎng)成為速凍食品新的藍(lán)海，賦予速凍食品行業(yè)新的發(fā)展機(jī) 遇。相較于 C 端市場(chǎng)，B 端處于產(chǎn)品開發(fā)和市場(chǎng)開拓及消費(fèi)培育階段，格局尚不確 定。隨著 B 端市場(chǎng)的擴(kuò)大，龍頭企業(yè)均開始針對(duì)性開拓 B 端市場(chǎng)。部分速凍面米制

11、品供應(yīng)商開始將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到餐飲市場(chǎng)上來：三全食品 2016 年開始餐飲渠道布局，研發(fā)上市針對(duì) B 端市場(chǎng)的面點(diǎn)、水餃、 蒸餃、湯圓、餛飩和牛肉丸等餐飲產(chǎn)品。安井食品 2018 年底對(duì)經(jīng)營(yíng)策略和渠道策略進(jìn)行調(diào)整切入餐飲渠道，提出“三劍 合璧、餐飲發(fā)力”的經(jīng)營(yíng)策略和“餐飲流通渠道為主、商超電商渠道為輔”的渠道 策略組合模式，推出副品牌“凍品先生”，專門面向餐飲市場(chǎng)。餐飲端市場(chǎng)有望擁有較速凍全行業(yè)更高的增長(zhǎng)速度。參考龍頭企業(yè) 2017-2020 年 各產(chǎn)品系列的復(fù)合增速，預(yù)計(jì)速凍面米制品、速凍菜肴和烘焙制品在餐飲端有望實(shí) 現(xiàn) 20%以上的復(fù)合增速，速凍火鍋料制品有望實(shí)現(xiàn) 13%以上的復(fù)合增長(zhǎng)，超過

12、速 凍食品行業(yè)現(xiàn)有整體約 10%的復(fù)合增速水平。餐飲業(yè)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、工業(yè)化食材的需求趨勢(shì)長(zhǎng)期存在。餐飲大市場(chǎng)面臨著后廚人工成 本增加、物業(yè)租金提高等因素制約，急需成品和半成品菜肴制品以節(jié)約成本、穩(wěn)定 品質(zhì)和提升效率。2019 年餐飲業(yè)收入 4.67 萬億元，對(duì)應(yīng)食材采購規(guī)模在 1.93 萬億，可以工業(yè)化的 空間廣闊。正如過去商超連鎖化、規(guī)?；炀土藗鹘y(tǒng)速凍面米制品行業(yè)快速發(fā)展， 隨著越來越多的餐飲企業(yè)規(guī)?；瘮U(kuò)張，行業(yè) 2B 市場(chǎng)有望成為新的高成長(zhǎng)賽道，專 注餐飲供應(yīng)鏈的企業(yè)將占有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2014-2019 年我國(guó)餐飲連鎖化率從 18.7%提高到 19.6%，但距離美國(guó)日本在 50% 以上的水平仍

13、有很大差距。連鎖化餐飲要求食材穩(wěn)定、標(biāo)準(zhǔn)化，成為餐飲供應(yīng)鏈企 業(yè)廣闊的市場(chǎng)。2. 系出名門，只為餐飲的速凍食品先行者2.1 發(fā)源思念食品體系 餐飲端速凍面米龍頭千味央廚成立于 2012 年 4 月，主營(yíng)速凍面米制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要為餐飲企業(yè)（含酒店、團(tuán)體食堂、鄉(xiāng)廚等）提供定制化和標(biāo)準(zhǔn)化的速凍面米制品，產(chǎn)品 按照加工方式分為油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類等四大類。改制后管理層持股、獲得京東和絕味戰(zhàn)略投資。2016 年，公司從思念食品體系獨(dú) 立出來，變更為股份公司，更名為鄭州千味央廚食品股份有限公司。實(shí)控人李偉持 股 62.49%、員工持股平臺(tái)占股 5.43%，實(shí)控人為思念創(chuàng)始人。2018

14、 年 12 月，京東、絕味食品共同出資 1 億元投資千味央廚，分別以宿遷涵邦 和深圳網(wǎng)聚各持股 5.13%。實(shí)控人和高管團(tuán)隊(duì)源于原思念食品體系，擁有豐富速凍行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。董事長(zhǎng)孫劍背景 為營(yíng)銷體系，總經(jīng)理、副總經(jīng)理皆有深厚行業(yè)背景和專業(yè)知識(shí)。成長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，17-20 年?duì)I收和凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 16.8%、18.3%。公司 2017-2020 年度及 21H1 分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.93、7.01（+18.2%）、8.89（+26.8%）、9.44（+6.20%）、 5.68（+54.80%）億元，其中 17-19 年?duì)I收 CAGR 為 22.5%；同時(shí)，根據(jù)招股書， 21 年 1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收較

15、同期增長(zhǎng) 44.25%-46.71%，主要系得益于疫情得以控制、 下游市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)狀況良好。凈利潤(rùn)方面，2017-2020 年度及 21H1 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.47、0.59（+26.0%）、0.74 （+26.3%）、0.77（+3.3%）、0.36（+47.7%）億元，其中17-19年凈利潤(rùn)C(jī)AGR25.5%。 根據(jù)招股書，21 年 1-9 月實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)較同期增長(zhǎng) 79.26%-82.59%。2.1.1 以面米制品為基 延伸調(diào)理和菜肴全系公司 2B 端產(chǎn)品起源于為餐飲企業(yè)做定制的油條、芝麻球等產(chǎn)品，目前在售產(chǎn)品種 類達(dá)到 368 種。油炸類產(chǎn)品收入 2020 年收入占

16、比 55.3%、烘焙類占比 19.9%、蒸 煮類占比 19.5%，菜肴類占比 5.3%。噸價(jià)連續(xù)提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善明顯，大單品生命力強(qiáng)勁，優(yōu)勢(shì)品種油炸類售價(jià)持續(xù) 提高。公司產(chǎn)品平均噸價(jià)由 17 年 1.08 萬元/噸提高到 20 年的 1.23 萬元/噸，結(jié)構(gòu) 持續(xù)改善。其中營(yíng)收占比一半的油炸類產(chǎn)品平均單價(jià)逐年提升，升級(jí)趨勢(shì)明顯。烘焙類產(chǎn)品單 價(jià)提升幅度較快，2018-19 年同比提高 8.57%、10.16%，20 年上半年疫情影響、 供應(yīng)百勝的華夫、酥餅等部分產(chǎn)品沒有銷售，該部分單價(jià)較高拖累整體單價(jià)增長(zhǎng)。2.1.2 專注服務(wù)餐企 大客戶合作關(guān)系穩(wěn)定通過直營(yíng)和經(jīng)銷模式專注服務(wù) B 端客戶，包

17、括連鎖和餐飲店。速凍產(chǎn)品的銷售渠道 可分為面向 B 端的直銷渠道和通過經(jīng)銷商進(jìn)行分銷的經(jīng)銷渠道，不同于安井、三全 等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手由最初的 C 端市場(chǎng)延伸到 B 端，千味央廚從創(chuàng)始之初即只專注于 B 端客戶。目前公司直銷渠道主要對(duì)象為大型餐飲連鎖客戶、全國(guó)大型連鎖酒店、大型團(tuán)餐企 業(yè)及鄉(xiāng)廚，經(jīng)銷商渠道主要服務(wù)地方性區(qū)域餐飲連鎖及菜市場(chǎng)等食材批發(fā)市場(chǎng)和中 小餐企。提供定制化、標(biāo)準(zhǔn)化的速凍食品及相關(guān)餐飲后廚解決方案。公司以模擬餐廳后廚工 藝為產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念，以節(jié)約餐廳后廚成本為產(chǎn)品設(shè)計(jì)準(zhǔn)則，通過提供中央廚房定制 化、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品解決餐企降成本、提效率的迫切需求。為客戶提供菜單設(shè)計(jì)、產(chǎn)品 開發(fā)、產(chǎn)品銷售、

18、技術(shù)支持、干線物流運(yùn)輸以及后續(xù)服務(wù)咨詢?cè)趦?nèi)的整體解決方案， 建立與客戶長(zhǎng)期合作的同盟關(guān)系。公司與餐企客戶定期研討產(chǎn)品升級(jí)方向，調(diào)整供應(yīng)產(chǎn)品的配方、口感、包裝等，共 同討論解決方案及新品提案，同時(shí)對(duì)產(chǎn)品的后續(xù)加工條件、餐飲企業(yè)的后廚布局設(shè) 計(jì)提出要求和建議。已進(jìn)入大型餐飲連鎖企業(yè)，餐企更換供應(yīng)商成本高昂，雙方合作關(guān)系穩(wěn)固。公司深 耕餐飲市場(chǎng)，已成為肯德基、必勝客、華萊士、海底撈、真功夫、九毛九、呷哺呷 哺等連鎖餐飲合作伙伴。2017-2019 年前五大直營(yíng)客戶營(yíng)收占比均維持在 36-37%。 第一大客戶百勝中國(guó)及關(guān)聯(lián)方在 2017-2020 年度占公司營(yíng)業(yè)收入比例分別為 29.95%、30.20

19、%、30.72%和 23.37%。千味央廚為百勝中國(guó) T1 級(jí)供應(yīng)商，自 2012 年開始始終為百勝中國(guó)提供產(chǎn)品和全方位技術(shù)服務(wù)，獲得百勝中國(guó)“質(zhì)量管理貢獻(xiàn) 獎(jiǎng)”、“金廚師獎(jiǎng)”、“技術(shù)研發(fā)獎(jiǎng)”。直營(yíng)的定制客戶在產(chǎn)品開發(fā)和質(zhì)量體系的互信方面門檻較高，更換成本高昂，千味 央廚直營(yíng)客戶合作關(guān)系穩(wěn)定。直營(yíng)渠道直接服務(wù)餐飲連鎖、營(yíng)收占比近半，毛利率水平更高。公司 2017-2019 年直營(yíng)收入占比分別為 40.6%、40.7%、46.7%，20 年因疫情管控連鎖餐飲受到影 響直營(yíng)收入比例降低到 35.7%。2018-19年直營(yíng)渠道收入同比增速分別達(dá)到 18.5%、 27.8%，快于公司整體營(yíng)收增長(zhǎng)，20

20、 年分銷渠道保持穩(wěn)健增長(zhǎng)、增速達(dá)到 15.5%。2.2 構(gòu)建專為餐飲的運(yùn)營(yíng)體系 先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯2.2.1 定制研發(fā)深度綁定餐企定制生產(chǎn)模式深度綁定 B 端用戶，可分為定制研發(fā)或代工生產(chǎn)。相較于傳統(tǒng)的通用 品生產(chǎn)模式，定制生產(chǎn)對(duì)餐飲企業(yè)來說可幫助聚焦在餐廳運(yùn)營(yíng)和服務(wù)上，降低餐廳 運(yùn)營(yíng)的成本和食品安全等風(fēng)險(xiǎn)。定制生產(chǎn)模式按照速凍企業(yè)與餐飲企業(yè)合作關(guān)系緊密程度的不同分為：“定制研發(fā)+ 定制生產(chǎn)”、“工藝標(biāo)準(zhǔn)+定制生產(chǎn)”兩種模式?！岸ㄖ蒲邪l(fā)+定制生產(chǎn)”模式下，速凍企業(yè)按餐企需求研發(fā)和技術(shù)支持，定制產(chǎn) 品全部售給定制餐企。由速凍企業(yè)根據(jù)餐飲企業(yè)的定制需求進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，并 由餐飲企業(yè)向速凍企業(yè)提供技術(shù)支持和

21、信息反饋。在產(chǎn)品研發(fā)成功的基礎(chǔ)上按 照客戶的訂單進(jìn)行定制生產(chǎn)，定制生產(chǎn)的產(chǎn)品全部銷售給定制客戶。該模式下， 研發(fā)產(chǎn)品的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)和相關(guān)工藝技術(shù)由速凍企業(yè)享有和掌握，餐飲企業(yè)享 有定制產(chǎn)品在一定時(shí)期內(nèi)的獨(dú)家銷售權(quán)?！肮に嚇?biāo)準(zhǔn)+定制生產(chǎn)”模式下，速凍企業(yè)按餐企指定的工藝標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)，把受托 生產(chǎn)的產(chǎn)品全部銷售給委托餐企。該模式下速凍企業(yè)不掌握定制產(chǎn)品的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，速凍企業(yè)對(duì)餐飲企業(yè)依賴較強(qiáng)，可以理解為代工模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。老品類新場(chǎng)景下的針對(duì)性研發(fā)持續(xù)貢獻(xiàn)銷售增量。與家庭消費(fèi)單一場(chǎng)景不同，餐飲 業(yè)態(tài)繁多、形式各異，產(chǎn)生了不同消費(fèi)場(chǎng)景下的多樣的食材需求，且餐飲業(yè)對(duì)新菜 品推出的速度要求更高。公司新

22、品研發(fā)分為 2 類：一類為大類產(chǎn)品的工業(yè)化，即研發(fā)餐飲渠道適銷同時(shí)又容易工業(yè)化的品類，面 向 B 端客戶提供多品類的工業(yè)化產(chǎn)品選擇。包括油條、芝麻球等在內(nèi)的產(chǎn)品。另一類為在一個(gè)大類內(nèi)推出不同餐飲場(chǎng)景下的適配產(chǎn)品。如公司從 2012 年開 始進(jìn)行油條細(xì)分場(chǎng)景下的研發(fā)創(chuàng)新，細(xì)分出火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、 外賣六大場(chǎng)景，并針對(duì)性推出茴香小油條、麻辣燙小油條、火鍋涮煮油條、外 賣專用油條等多款產(chǎn)品。定制模式的研發(fā)要求高，客戶穩(wěn)定性好，公司具備良好競(jìng)爭(zhēng)壁壘。隨著餐企對(duì)新品 上市的時(shí)間壓力越來越大，速凍企業(yè)給定制客戶的研發(fā)速度要有較高要求。通常會(huì) 要求 3-6 個(gè)月完成工藝優(yōu)化、中試放大、生產(chǎn)并交

23、貨等全流程工作。由于研發(fā)的時(shí) 間只是項(xiàng)目總體時(shí)間的一部分，這就對(duì)快速研發(fā)能力提出了較高的要求。千味央廚 2018 年完成 40 多項(xiàng)新品上市，包含為肯德基研發(fā)和上市的 7 個(gè)新品。同時(shí)，研發(fā)對(duì)基礎(chǔ)技術(shù)儲(chǔ)備要求高，如公司為肯德基研發(fā)的八寶粥有八樣?xùn)|西，出 廠的時(shí)候不能全熟，到了肯德基之后，5 分鐘之內(nèi)必須要做到全熟，完全根據(jù)客戶 的需求做研發(fā)。公司研發(fā)相關(guān)專利和核心技術(shù)、團(tuán)隊(duì)實(shí)力強(qiáng)勁，研發(fā)投入較大。梳理公司研發(fā)機(jī)構(gòu) 下設(shè)產(chǎn)品研發(fā)、工藝研發(fā)、設(shè)備研發(fā)和包裝研發(fā)等四個(gè)專業(yè)研究室和上海研發(fā)室。 產(chǎn)品研發(fā)按類分為球類、酥類、油條、面點(diǎn)、烘焙類和創(chuàng)新類六個(gè)研發(fā)小組。截止 2020 年 6 月底，公司擁有專

24、利共 49 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 1 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 9 項(xiàng)， 外觀設(shè)計(jì)專利 39 項(xiàng)。公司研發(fā)中心人員 37 名，核心研發(fā)人員在速凍領(lǐng)域深耕多年 并成效卓著。公司 2018-20 年研發(fā)費(fèi)用率約為 0.6-0.8%，居行業(yè)中游水平。2.2.2 直營(yíng)和分銷結(jié)合深度運(yùn)營(yíng)大小餐企項(xiàng)目制組織架構(gòu)，大客戶部緊缺服務(wù) B 端客戶、通過經(jīng)銷商覆蓋小 B，不面向 C 端。渠道結(jié)構(gòu)營(yíng)銷中心負(fù)責(zé)市場(chǎng)營(yíng)銷，下設(shè)重客部、經(jīng)銷商客戶部、渠道拓展部、 行銷部及產(chǎn)品管理部、銷售支持部。重客部負(fù)責(zé)為百勝中國(guó)、華萊士、九毛九、真功夫、海底撈等直營(yíng)客戶提供服 務(wù)；經(jīng)銷商客戶部主要服務(wù)于區(qū)域型餐飲客戶，依托經(jīng)銷商進(jìn)行銷售； 渠道拓

25、展部主要負(fù)責(zé)拓展新零售等新業(yè)務(wù)；行銷部主要負(fù)責(zé)營(yíng)銷中心在渠道和客戶開發(fā)、服務(wù)提升方面的工作要求，并跟 進(jìn)落地；產(chǎn)品管理部負(fù)責(zé)產(chǎn)品管理和品牌推廣等工作。經(jīng)銷商客戶部在全國(guó)設(shè)置大區(qū)經(jīng)理、省區(qū)經(jīng)理，大區(qū)和省區(qū)經(jīng)理常駐相應(yīng)的銷售區(qū) 域，負(fù)責(zé)本區(qū)域的銷售規(guī)劃和運(yùn)營(yíng)管理，包括市場(chǎng)開拓、維護(hù)和經(jīng)銷商管理。經(jīng)過多年的實(shí)踐、調(diào)整和改進(jìn)，公司已形成了一套機(jī)構(gòu)設(shè)置合理、人員配置得當(dāng)、 區(qū)域布局合理的銷售管理體系。直營(yíng)模式合作轉(zhuǎn)換成本高，公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)和已有客戶優(yōu)勢(shì)持續(xù)利好后續(xù)市場(chǎng)開拓。 公司通過速凍面米制品 B 端領(lǐng)域多年的深耕，已形成年產(chǎn)量近 10 萬噸的規(guī)模，并 開拓了諸多國(guó)內(nèi)外知名餐飲連鎖客戶，在行業(yè)內(nèi)具有較高

26、的知名度和企業(yè)信譽(yù)。餐飲連鎖企業(yè)在尋找供應(yīng)商時(shí)，選用知名餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)的產(chǎn)品為最快捷、安全高 效的方式。同時(shí)，知名餐飲連鎖企業(yè)一旦與供應(yīng)商達(dá)成合作，非有重大食品安全問 題不會(huì)輕易更換供貨商，因此公司已形成較強(qiáng)的規(guī)模和優(yōu)質(zhì)客戶資源。緊跟餐飲業(yè)態(tài)變化，開發(fā)連鎖商超等 B 端新渠道。公司結(jié)合產(chǎn)品特點(diǎn)和零售、餐飲 業(yè)態(tài)的新變化，創(chuàng)新性開發(fā)連鎖商超等 B 端新渠道。相較于傳統(tǒng)商超鋪貨銷售 C 端模式，公司與商超客戶合作有所差異：（1）公司向商 超銷售均為買斷式銷售、商超按其銷售定價(jià)自行對(duì)外銷售；（2）商超需拆除產(chǎn)品包 裝，并經(jīng)過二次加工后在其熟食區(qū)銷售；（3）商超以其自身名義對(duì)外銷售，消費(fèi)者 不了解其上

27、游供應(yīng)商。分銷渠道小 B 端目前各家公司的的客戶結(jié)構(gòu)不同，千味在面米制品擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。三全食品延續(xù)了其在商超市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以蒸煮類的湯圓水餃為主。安井食品為魚糜制品搭售米面制品銷售。千味央廚的優(yōu)勢(shì)是油炸類的產(chǎn)品，小 B 覆蓋發(fā)展速度較快的中式連鎖。分銷渠道經(jīng)銷商合作關(guān)系可延續(xù)到調(diào)理產(chǎn)品、速凍菜肴等其他品類。截止 2020 年 公司經(jīng)銷商數(shù)量 907 個(gè)，過半經(jīng)銷商以年銷售 10-100 萬元主要。該類經(jīng)銷商同時(shí) 有速凍調(diào)理產(chǎn)品、火鍋料、菜肴等產(chǎn)品的分銷需要，合作關(guān)系可以延伸到其他品類 上。對(duì)公司后續(xù)增加出貨穩(wěn)定性、搭售產(chǎn)品、各類產(chǎn)品協(xié)調(diào)發(fā)展創(chuàng)造空間。2.3 財(cái)務(wù)表現(xiàn)：ROE 領(lǐng)先、2B 模式

28、下費(fèi)用負(fù)擔(dān)低公司 2017-2019 年 ROE 分別為 17.0%、19.3%、20.1%，領(lǐng)先于三全、安井食品 同期水平，2020 年疫情影響業(yè)績(jī)略有下滑為 15.5%。2017-2020 年公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 32.4%、46.8%、51.6%、39.1%，處于行業(yè) 中適中水平。2B 模式規(guī)避掉行業(yè)在渠道上的高成本，凈利率水平更優(yōu)。2C 在分銷到家庭用戶環(huán) 節(jié)渠道為商超等傳統(tǒng)零售通路，進(jìn)場(chǎng)費(fèi)和陳列費(fèi)等渠道成本高企、存在對(duì)盈利水平 的抽水效應(yīng)。且電商和社區(qū)團(tuán)購等渠道分流嚴(yán)重，單一渠道效率下降推高銷售費(fèi)用 水平。千味央廚直營(yíng)占比高可規(guī)避掉在分銷上的費(fèi)用投入，在同等毛利水平下，凈利潤(rùn)更 優(yōu)秀

29、。2017-2019 年公司凈利潤(rùn)率為 7.85%、8.37%、8.34%，均優(yōu)于安井同期的 5.81%、6.35%、7.09%，顯著高于同屬于速凍面米產(chǎn)品領(lǐng)域的三全食品的 1.37%、 1.83%、3.66%。3. 看未來：募投打開產(chǎn)能瓶頸增長(zhǎng)路徑清晰3.1 募投擴(kuò)產(chǎn)助力產(chǎn)品放量本次 IPO 擬發(fā)行不超過 2128 萬股、募資 4.09 億元，用于子公司新鄉(xiāng)千味食品加 工建設(shè)項(xiàng)目（三期）、總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，其中三期項(xiàng)目可新增產(chǎn)能 8 萬噸。近三年公司產(chǎn)銷率始終維持在較高水平，募投項(xiàng)目解決 2023 年可能出現(xiàn)的產(chǎn)能瓶 頸。2018 年產(chǎn)能瓶頸問題開始凸顯，為緩解產(chǎn)能不足、公司新建新

30、鄉(xiāng)千味項(xiàng)目一 期、二期，將產(chǎn)能從 2018 年的 6.4 萬噸提升至 2019 年的 9.92 萬噸，隨著二期的 投產(chǎn)，2020 年公司產(chǎn)能進(jìn)一步上升。2017 年至 2019 年發(fā)行人產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率 為 20.09%。速凍食品實(shí)際生產(chǎn)能力因銷售季節(jié)性及市場(chǎng)新鮮度要求等，低于速凍食品設(shè)計(jì)生產(chǎn) 能力。標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能按照冷凍隧道年作業(yè) 250 天、每天工作 16 小時(shí)計(jì)算，但受上述因 素影響實(shí)際產(chǎn)量較難達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能，一般速凍面米制品實(shí)際生產(chǎn)能力只能達(dá)到設(shè)計(jì) 生產(chǎn)能力 70-80%。以 2019 年度實(shí)際銷量 7.66 萬噸為基礎(chǔ)，在年銷量增長(zhǎng)率 20%、產(chǎn)銷率 100%情況 下，至 2022 年公司產(chǎn)能將用盡。通過實(shí)施募投項(xiàng)目（假設(shè)項(xiàng)目 2021 年 7 月開始 建設(shè)、2023 年 6 月末建成投產(chǎn)，2023 年產(chǎn)能達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能的 30%即 2.4 萬噸）， 可有效緩解公司 2023 年的產(chǎn)能瓶頸問題。對(duì)照速凍同行，公司擴(kuò)產(chǎn)空間和必要性強(qiáng)。公司距離