1、 光伏行業(yè)發(fā)展策略研究報告平價引領(lǐng)能源革命，龍頭從周期走向成長 0、光伏行業(yè)策略核心觀點 板塊估值提升的核心邏輯：光伏行業(yè)作為典型的“周期成長型”行業(yè)，市 場對其“強周期屬性”的印象，主要來自于補貼/政策周期、技術(shù)周期、產(chǎn) 能周期，以及與行業(yè)龍頭“改朝換代”的階段性共振。隨著現(xiàn)階段全球平 價/光儲平價的逐步實現(xiàn)（補貼周期影響消除），以及主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭 地位的固化，光伏行業(yè)周期屬性將逐步減弱、成長屬性（尤其是行業(yè)龍頭 的成長屬性）將加強，進而驅(qū)動板塊估值提升，并逐步向主流成長性板塊 估值水平靠攏。 2020 年光伏板塊的整體上漲伴隨了一定程度的估值提升，但我們認(rèn)為 這種提升應(yīng)更多看作對以往估

2、值折價的一種修復(fù)，還遠(yuǎn)未達到任何 “泡沫化”的程度，我們預(yù)計隨著平價驅(qū)動全球需求及龍頭業(yè)績增長 的邏輯逐步兌現(xiàn)，2021 年光伏板塊的整體估值水平仍有一定提升空間。 2021 年需求展望，海外有一定剛性，國內(nèi)仍價格敏感：預(yù)計 2021 年海外 100110GW 的新增裝機需求具有一定剛性，但國內(nèi) 50GW+的預(yù)計新增裝 機需求對成本高度敏感，尤其是其中占到大比例的平價項目需求釋放有賴 于產(chǎn)業(yè)鏈價格的全面下降，我們認(rèn)為未來一年產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)對光伏系統(tǒng)建 設(shè)成本下降貢獻度排序為：玻璃大尺寸硅片硅料，此外，銀漿、膠膜 也有望對降本產(chǎn)生貢獻，但需依賴白銀、EVA 樹脂原料的降價。 綜合來看，2021 年

3、單晶 PERC 組件主流價格從 2020Q4 的 1.7 元/W 左右的現(xiàn)貨價格降到 1.5-1.55 元/W 是可以實現(xiàn)的，而這一價格再疊加 182/210 大尺寸組件帶來的 BOS 成本節(jié)省，將能夠充分保證國內(nèi)平價 項目的需求釋放。 目前預(yù)計已備案未建設(shè)的國家層面平價項目（包括 2019 年第一批、 2020 年第二批，以及 2020 年競價轉(zhuǎn)平價）超過 40GW，這些項目雖 然沒有補貼了，但只要在 2021 年底前全容量并網(wǎng)，則仍能夠享受“以 項目備案時的當(dāng)?shù)鼗痣姌?biāo)桿電價上網(wǎng)”這一政策紅利，因此只要建設(shè) 成本落入可接受范圍，業(yè)主完成項目建設(shè)的動力充足。 全年需求釋放節(jié)奏：我們預(yù)計 202

4、1 年全年需求（尤其是國內(nèi)）仍然是較 顯著的前低后高，大概率類似 2020 年情況，在 2021Q2 見到需求和各環(huán) 節(jié)產(chǎn)品的價格低點。國內(nèi)以電力央企為代表的業(yè)主，在吸取了 2020 年的 經(jīng)驗教訓(xùn)之后，若能夠在 Q2 的集采招標(biāo)中取得較低的中標(biāo)價格，或?qū)⒂?意識地平滑（提前）組件采購需求，進而支撐產(chǎn)業(yè)鏈價格的企穩(wěn)甚至反彈。 產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié) 2021 年“絕對景氣度”展望：硅料玻璃逆變器設(shè)備 膠膜組件硅片電池。需要強調(diào)和特別說明的是：我們在這一景氣度排 序中強調(diào)“絕對”二字，是因為這一排序僅代表了對各環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)基本面的 預(yù)測判斷（而非我們的推薦排序），且當(dāng)前市場對相關(guān)企業(yè)的一致盈利預(yù)期 和給予的

5、 PE 估值也大體符合這一景氣度假設(shè)。因此，最終決定相關(guān)公司 股價表現(xiàn)的將是實際景氣度表現(xiàn)和該“一致預(yù)期”的差異。 硅料：2021 年新增供給少，但整體供應(yīng)量夠用，受益硅片產(chǎn)能大幅擴 張帶來的產(chǎn)業(yè)鏈利潤轉(zhuǎn)移。 玻璃：供需關(guān)系“總量緊、趨勢松”，龍頭企業(yè) YoY 仍然量價齊升。 逆變器：格局&盈利能力穩(wěn)定，受益國內(nèi)市場高增與出口替代共振。 設(shè)備：處于產(chǎn)品尺寸迭代期+PERC 訂單大量交付+新型高效技術(shù)訂單 快速增長的最甜蜜階段。 硅片&組件：存在預(yù)期差的環(huán)節(jié)，市場預(yù)期偏低，但實際景氣度及龍頭 盈利能力表現(xiàn)超預(yù)期的可能性大。 硅片尺寸與電池技術(shù)路線之爭：182&210 的尺寸之爭不會成為企業(yè)競爭的

6、 關(guān)鍵差異點；異質(zhì)結(jié)難以“顛覆”主產(chǎn)業(yè)鏈格局，主要投資機會在設(shè)備。 硅片尺寸問題：1）182/210 面向同一細(xì)分市場，2021 年需求旺盛但 總供給受制于大尺寸玻璃產(chǎn)能（50GW 上下）；2）兩者份額高低由各 環(huán)節(jié)綜合生產(chǎn)良率及兩大陣營產(chǎn)能結(jié)構(gòu)特點共同決定；3）尺寸選擇更 多由企業(yè)中短期經(jīng)營策略決定，不會成為企業(yè)之間長期競爭力差異的 勝負(fù)手。 電池技術(shù)路線：HJT 成為下一代主流技術(shù)的可能性有所提升，但由于 “后驗性價比”的技術(shù)特點，滲透率提升速度不會太快，對當(dāng)前主產(chǎn) 業(yè)鏈龍頭也很難起到“顛覆”效果，當(dāng)前主要投資機會在設(shè)備環(huán)節(jié)。 基于“超額增量”邏輯和預(yù)期差角度，布局 2021 年光伏板塊機

7、會，其中 “超額”來源于三種途徑： 1）技術(shù)路線變化帶來的高于行業(yè)平均的產(chǎn)品需求增速：過去十年的單 晶硅片，當(dāng)前及未來的玻璃、電池設(shè)備。 2）企業(yè)市占率提升（龍頭優(yōu)勢明顯+當(dāng)前集中度低）：組件、玻璃、逆 變器、硅料。 3）單 W 價值量、單位產(chǎn)能收入&盈利 的提升：玻璃、跟蹤支架、膠 膜。 此外，有望受到政策催化的新增市場：儲能（設(shè)備+系統(tǒng)集成），以及 擺脫補貼拖欠問題后有望成為穩(wěn)定回報資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)電站運營商。1、平價上網(wǎng)終實現(xiàn)，全球宏觀暖風(fēng)頻吹，需求持續(xù)較快增長可期1.1 能源/電力行業(yè)的第一性原理：清潔+便宜，從量變積累到質(zhì)變 2020 年以來，全球主要經(jīng)濟體政府、大型能源/裝備企業(yè)、金融市

8、場，對清潔能源尤其是光伏的認(rèn)知覺醒，疫情之后的“綠色復(fù)蘇”理念流行全球. 2020 年新能源全球大風(fēng)勁吹背后的本質(zhì)：光伏/電動車的經(jīng)濟競爭力從量 變積累到了臨近質(zhì)變，促使全球政府、企業(yè)、金融市場重新認(rèn)知評估其在 未來全球能源領(lǐng)域中的重要地位，兩個行業(yè)還將通過鋰電儲能產(chǎn)能爆發(fā)力 巨大的交集，并進一步促進兩者自身的發(fā)展?！肮鈨ζ絻r”是下一個行業(yè)重 大轉(zhuǎn)折點。 持續(xù)降低的度電成本：全球大部分國家/地區(qū)的光伏度電成本較五年前 降低約 50%，已降至 2-6 美分/kWh，低于大部分煤電成本，完成了用 電側(cè)到發(fā)電側(cè)的平價甚至低價上網(wǎng)，逐漸擺脫補貼的束縛。 “增量替代”進程過半，“存量替代”亦不遙遠(yuǎn)：光伏

9、作為目前最具經(jīng) 濟性和靈活性的清潔能源，成為了新增電源裝機的首選，2019 年光伏 新增裝機占到全球新增發(fā)電裝機近一半。隨著“增量替代”進程的完 成和光伏成本進一步降低，光伏將進入“存量替代”時代，對全球能 源格局將產(chǎn)生重大影響。 “光儲平價”將大幅推升光伏滲透率的天花板：儲能及光伏本身成本 的持續(xù)下降，將令光伏+高比例儲能的配置逐步具備經(jīng)濟性，這將徹底 解決光伏高比例滲透所面臨的出力波動、與日內(nèi)負(fù)荷曲線匹配等問題， 進而大幅推升光伏發(fā)電的滲透率天花板，令真正的 100%可再生能源 電力系統(tǒng)成為可能。1.2 中國十四五規(guī)劃展望：邊界條件切換，最高指示與利益博弈共同影響 回顧我國“十二五”、“十

10、三五”的太陽能規(guī)劃，實際完成裝機規(guī)模均遠(yuǎn)超 出規(guī)劃目標(biāo)：其中“十二五”規(guī)劃目標(biāo)經(jīng)三次上調(diào)至 35GW 后，最終 2015 年底累計裝機仍達到 43GW；“十三五”規(guī)劃定稿的“105GW 以上” 目標(biāo)在 2017 即完成，最終 2020 年底累計完成裝機有望超過 240GW。 隨著光伏、風(fēng)電國家補貼從 2021 年開始正式退出歷史舞臺，我們認(rèn)為制 定“十四五”規(guī)劃的核心邊界條件，將由“補貼需求”切換到“傳輸/消納 能力+電網(wǎng)穩(wěn)定安全”，此外，光伏、風(fēng)電、火電、電網(wǎng)之間的利益博弈也 將在一定程度上影響規(guī)劃的制定。 在我國最高領(lǐng)導(dǎo)人積極的減排承諾背景下，積極執(zhí)行碳減排并最終實現(xiàn)碳 中和，將成為未來

11、40 年我國能源發(fā)展，甚至經(jīng)濟發(fā)展的核心主線之一。而 高比例可再生能源電力系統(tǒng)、高比例電力消費的終端用能結(jié)構(gòu)，是實現(xiàn)這 一目標(biāo)幾乎唯一的路徑，在如此宏大而明確的目標(biāo)背景下，電網(wǎng)消納及調(diào) 度壓力、不同電源類型之間的利益博弈等“阻力因素”都將逐漸靠邊站。 而在這一過程中，為光伏大比例配置儲能的將成為“破局”的關(guān)鍵，儲能 將是“十四五”的重中之重。 十四五需要多少儲能，增加多少成本：我們認(rèn)為，在中國的光照水平下， 只要需要 1:1 左右的儲能配置比例（1GW 光伏裝機配 1GWh 儲能）才能實 現(xiàn) 20%30%“電量時移”的能力（通常是將中午光伏出力高峰期的發(fā)電 量轉(zhuǎn)移到太陽已經(jīng)落山后的傍晚第二個用

12、電高峰時段）；基于按照 1 元/Wh 儲能系統(tǒng)成本、95%充放電效率、5000 次循環(huán)壽命的基本假設(shè)，按照上述 比例配置，3 年左右可實現(xiàn)“光儲平價”。儲能是： 1）實現(xiàn)是高比例可再生能源電力系統(tǒng)的必由之路； 2）是新能源擊敗化石能源電源、敲開電網(wǎng)大門的終極武器； 3）是光伏和電動車兩大核心新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)爆發(fā)力巨大的交集。 十四五期間我國儲能市場的大規(guī)模啟動仍有待相關(guān)扶持政策的制定和出臺 （不需要補貼，但需要電價機制令新能源+儲能具備有吸引力的商業(yè)模式）， 同時配置儲能所增加的成本也將大部分需要依賴光伏發(fā)電自身成本的繼續(xù) 下降來貢獻。因此，考慮到成本下降和政策制定所需要的時間，我們預(yù)計 國內(nèi)電源側(cè)

13、儲能市場真正的爆發(fā)或?qū)⒃谑奈逯衅诘?2022-2023 年，2021 年則無疑將是儲能應(yīng)用試點加速擴大和政策密集制定的年份。 我們預(yù)計十四五期間我國新增電化學(xué)儲能設(shè)施（磷酸鐵鋰為主）規(guī)模有望 達到數(shù)十甚至上百 GWh，相關(guān)電池、儲能逆變器、儲能系統(tǒng)集成商將是主 要受益方。 此處我們想要強調(diào)，儲能系統(tǒng)集成的技術(shù)含量一點也不比電池技術(shù)本 身來得低，集成商對電源/電網(wǎng)需求的理解、系統(tǒng)配置與組合方式的選 擇等，都將影響儲能系統(tǒng)的運行性能和成本，具備相關(guān)技術(shù)儲備和豐 富項目業(yè)績經(jīng)驗積累的集成商將具有顯著的競爭優(yōu)勢。1.3 需求展望：光伏成為全球新增電力之王，保守預(yù)測 2025 年 300GW+ 根據(jù)全

14、球各主要國家/地區(qū)光伏發(fā)展和裝機情況，我們預(yù)測 2020-2025 年全 球光伏新增裝機分別為 111/154/183/229/267/313GW，年均復(fù)合增速約 23%。分地區(qū)來看： 中國“十四五”期間國內(nèi)將全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，根據(jù)減排大目標(biāo)和規(guī) 劃指引，我們假設(shè)未來五年國內(nèi)用電量將在大基數(shù)下實現(xiàn)中速增長， 對應(yīng) 2020-2025 年新增光伏裝機分別為 40/58/64/92/106/125GW，年 均復(fù)合增速 26%。 美國現(xiàn)有政策足夠支撐光伏裝機增長，拜登上任后，若能夠通過 ITC 延期等積極政策手段實現(xiàn)美國清潔能源轉(zhuǎn)型的更大激勵，則未來五年 美國市場光伏需求可能較原預(yù)期提升一倍以上，我

15、們保守假設(shè) 2020- 2025 年新增光伏裝機分別為 14/22/24/27/31/39GW，年均復(fù)合增速 23%。 印度當(dāng)?shù)厝照召Y源優(yōu)異且居民缺電問題和環(huán)境問題嚴(yán)重，因此印度政 府一直以來將光伏裝機目標(biāo)設(shè)的都較為激進，我們假設(shè)未來五年印度 用電量將在大基數(shù)下實現(xiàn)高速增長，對應(yīng) 2020-2025 年新增光伏裝機 分別為 8/12/15/15/21/30GW，年均復(fù)合增速 30%。 歐洲歷來是推廣可再生能源的排頭兵，盡管用電量增速較低，但若 2030 年減排目標(biāo)從 40%提升到 60%的提案得到嚴(yán)格執(zhí)行，則存量火 電/核電仍有巨大替代空間，我們保守假設(shè) 2020-2025 年新增光伏裝機 分

16、別為 23/30/39/44/52/54GW，年均復(fù)合增速 19%。 中東、非洲、南美地區(qū)日照資源豐富，用電需求/缺口大，是“其他” 中的重點潛力市場，我們保守假設(shè) 2020-2025 年新增光伏裝機分別為 4.4/5.8/6.3/7.8/8.7/9.7GW，年均復(fù)合增速 17%。 需要說明的是，我們的需求預(yù)測模型基于國際可再生能源署 IRENA 的歷史 裝機量數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)口徑大多基于“交流側(cè)”裝機量，在全球光伏電站容 配比持續(xù)提升的大趨勢下，2021 年 150160GW 的裝機量預(yù)測將對應(yīng) 180GW 以上的組件需求，2025 年的組件需求則有望達到 360400GW。2、企業(yè)融資提速，集

17、中度提升&一體化趨勢明確且互相促進2.1 光伏企業(yè)融資及擴產(chǎn)提速，然而并非一定導(dǎo)致嚴(yán)重產(chǎn)能過剩 2019、2020 年光伏企業(yè)已完成二級市場融資規(guī)模分別達到 167、409 億元， 隨著股價上漲和板塊關(guān)注度提升，企業(yè)融資力度明顯加大，目前仍在進行 中的還有 253 億元。 通過 IPO 上市融資的光伏企業(yè)約有 13 家（其中 2019 年 3 家，2020 年 10 家），合計募集資金 158 億元；上市公司主要通過定增和可轉(zhuǎn)債 融資，合計募集資金 327 億元（其中 2019 年 89 億元，2020 年 238 億元）。 上市光伏企業(yè)中的大部分融資募投項目計劃用于硅料、硅片、電池組 件和輔

18、材等環(huán)節(jié)的擴產(chǎn)，僅有 8%用于新建光伏電站。 巨大的融資規(guī)模和擴產(chǎn)計劃并不必然導(dǎo)致嚴(yán)重產(chǎn)能過剩：我們認(rèn)為，近兩 年光伏企業(yè)的巨額融資和大規(guī)模擴產(chǎn)計劃并不會造成類似 2020-2011 年那 一輪嚴(yán)重的全行業(yè)產(chǎn)能過剩，主要原因有三點： 1）平價后需求增長更可預(yù)期，積極擴產(chǎn)基于對需求樂觀而理性的判斷； 2）行業(yè)處于產(chǎn)品規(guī)格（硅片/電池尺寸）、技術(shù)路線迭代期，小尺寸/低 效老舊產(chǎn)能需要加速淘汰，擴產(chǎn)大多基于尺寸/技術(shù)路線升級； 3）各環(huán)節(jié)集中度均大幅高于十年前，本輪擴產(chǎn)基本來自頭部企業(yè)（而 非上一輪的全行業(yè)埋頭擴產(chǎn)），企業(yè)實際產(chǎn)能釋放進度會基于需求判斷 和實際訂單情況靈活調(diào)整。2.2 集中度提升&一

19、體化趨勢明確且互相促進 光伏產(chǎn)業(yè)鏈的分工隨行業(yè)技術(shù)發(fā)展水平及各環(huán)節(jié)競爭格局的變化而變化， 過去近 20 年的發(fā)展歷程中，先后經(jīng)歷了“單一環(huán)節(jié)起步（非充分競爭）- 全垂直一體化（低效產(chǎn)業(yè)模式）-純專業(yè)化分工（不利技術(shù)進步）-有側(cè)重的 錯位一體化”這幾個不同階段，目前逐漸向著更高效的形態(tài)進化，“集中度 提升”和“一體化趨勢”明確且互相促進。 當(dāng)前階段推動產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢的因素： 1）光伏平價上網(wǎng)實現(xiàn)后終端客戶的大型化，對組件供應(yīng)商提出了“大 對大”和制造流程更高可控性的要求； 2）組件環(huán)節(jié)集中度持續(xù)提升，中間環(huán)節(jié)產(chǎn)品的客戶群體縮小，導(dǎo)致產(chǎn) 品價格/盈利波動加大； 3）各環(huán)節(jié)技術(shù)進步趨緩，絕對差距縮

20、小，成本曲線平坦化； 一體化以兩種形態(tài)呈現(xiàn)，未來的競爭將體現(xiàn)為各環(huán)節(jié)綜合實力的比拼： 1）組件企業(yè)向上一體化：提升核心原材料的供應(yīng)保障、提高產(chǎn)品品質(zhì) /生產(chǎn)成本的可控性； 2）中上游環(huán)節(jié)向下一體化：平滑因終端需求波動造成的開工率/價格/ 盈利的大幅波動，并緩解因組件集中度提升帶來的產(chǎn)能消化壓力。3、產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié) 2021 年景氣度及競爭格局分析3.1 單晶硅片：格局雖有惡化，但龍頭仍有能力保持健康盈利水平 市場普遍擔(dān)心 2021 年單晶硅片產(chǎn)能大規(guī)模擴張或引發(fā)硅片價格“惡戰(zhàn)”， 甚至競爭格局的劇烈變化。我們認(rèn)為，隨著 2020 年單晶對多晶替代的全 面完成，單晶硅片量&價紅利終結(jié)，單晶硅片定

21、價“錨”將從多晶硅片價 格切換（下降）到單晶邊際產(chǎn)能成本，產(chǎn)業(yè)鏈利潤從“相對過剩”環(huán)節(jié) （硅片）流向“相對緊缺”（硅料）環(huán)節(jié)是必然趨勢，同時部分行業(yè)新進入 者和一體化組件企業(yè)向上游擴產(chǎn)也將給硅片供應(yīng)龍頭帶來挑戰(zhàn)，但領(lǐng)先龍 頭憑借產(chǎn)品銷售溢價、硅料采購優(yōu)勢、及非硅成本優(yōu)勢（動態(tài)），仍有望維 持 25%左右健康毛利率水平。這也是我們認(rèn)為市場存在較大預(yù)期差的地方。 根據(jù)目前的企業(yè)擴產(chǎn)計劃，2021 年單晶硅片產(chǎn)能增長驚人，即使考慮老舊 產(chǎn)能淘汰和產(chǎn)能爬坡的影響，2021 年全年單晶硅片有效產(chǎn)能超過終端需求、 并且超過硅料供給的結(jié)論是相對確定的。 單晶硅片原先的雙寡頭格局或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)變?yōu)椤耙怀鄰姟保?

22、021 年硅 片盈利中樞的下移或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬弦种品浅杀绢I(lǐng)先企業(yè)的擴產(chǎn)沖動， 令實際擴產(chǎn)規(guī)模存在低于預(yù)期的可能性。 產(chǎn)品銷售溢價：摻鎵工藝的導(dǎo)入、電池片效率及一致性要求的持續(xù)提升、 以及未來異質(zhì)結(jié)、薄膜疊層等先進電池工藝的導(dǎo)入，都會令單晶硅片行業(yè) 的產(chǎn)品“質(zhì)量曲線”變得更為陡峭，產(chǎn)品“同質(zhì)化”程度相對下降，大廠 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品將有望保持顯著溢價水平。 硅料采購優(yōu)勢：與巨大的硅片擴產(chǎn)對應(yīng)的是 2021 年硅料幾無新增產(chǎn)能投 產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤將從“相對過剩”環(huán)節(jié)（硅片）流向“相對緊缺”環(huán)節(jié) （硅料），全行業(yè)單晶產(chǎn)能維持持續(xù)滿產(chǎn)的狀態(tài)將一去不復(fù)返，沒有足夠硅 料長單覆蓋度的硅片企業(yè)，需在“高開工率（低非硅成

23、本，但需采購大量 高價現(xiàn)貨硅料）”和“低硅料成本（造成開工率不足，非硅成本上升）”之 間做出抉擇，但無論選擇哪一種，都將造成其相對龍頭成本差距的擴大。 非硅成本優(yōu)勢：只要長晶/切片技術(shù)進步?jīng)]有完全停滯，巨大的研發(fā)投入、 人才和研發(fā)項目儲備都將確保隆基仍將是技術(shù)和成本的引領(lǐng)者，而新進入 在全新產(chǎn)能達到規(guī)模效應(yīng)（較優(yōu)成本）之后的持續(xù)降本能力仍有待驗證； 企業(yè)之間非硅成本差距是隨著各自技術(shù)提升動態(tài)變化的，除工藝改進外， 未來行業(yè)龍頭的領(lǐng)先優(yōu)勢或?qū)⒏鄟碜栽O(shè)備/輔材/耗材的內(nèi)部化。 長晶環(huán)節(jié)耗材（熱場、坩堝）技術(shù)含量和供應(yīng)商毛利率均較高，有能 力實現(xiàn)耗材內(nèi)部化的企業(yè)將能夠?qū)崿F(xiàn)降低材料成本+防止技術(shù)擴散

24、的雙 重效果。 關(guān)于市場對單晶硅片行業(yè)景氣趨勢和隆基硅片盈利能力的爭議，我們最后 想說：光伏產(chǎn)業(yè)鏈的降價趨勢是長期而持續(xù)的，漲價則通常是短期而暫時 的，單晶硅片也不例外，對企業(yè)而言，只要成本下降速度追得上降價速度， 那么盈利能力就是有保障的，同時只要降本速度始終領(lǐng)先同業(yè)，那么行業(yè) 龍頭地位也是極為穩(wěn)固的。3.2 組件：集中度提升空間大，盈利有修復(fù)空間，供應(yīng)鏈管理 2021 影響大 隨著平價上網(wǎng)的實現(xiàn)，不同于傳統(tǒng)觀點中認(rèn)知的“組件環(huán)節(jié)單位產(chǎn)能投資 低、技術(shù)含量低，因此壁壘也低”，組件實際上已經(jīng)成為了進入壁壘最高的 產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。這種壁壘是由企業(yè)的產(chǎn)品力、歷史供貨業(yè)績、財務(wù)健康水平、 全球渠道/產(chǎn)能

25、布局、經(jīng)營管理能力等因素共同筑就的。 2009 年以來全球組件出貨量前十的企業(yè)中，除隆基以外，沒有任何一 家是過去十年內(nèi)新進入組件行業(yè)的，這也從側(cè)面反映出，即使以前組 件環(huán)節(jié)壁壘不高，但要做到行業(yè)領(lǐng)先也早就已經(jīng)是一件非常難的事了。 高進入壁壘+客戶結(jié)構(gòu)大型化，帶來行業(yè)集中度確定性提升，2020 年上半 年的疫情和下半年的產(chǎn)業(yè)鏈價格波動顯著加速了這一趨勢。集中度的持續(xù) 提升將會帶來兩個結(jié)果： 1）未來 2-3 年頭部企業(yè)出貨量增速將持續(xù)高于行業(yè)增速； 2）集中度達到一定程度后，價格競爭有望趨于理性。 “組件不賺錢”并非合理現(xiàn)象，盈利有修復(fù)空間：一體化組件企業(yè)的利潤 以往主要由配套的硅片、電池片環(huán)

26、節(jié)貢獻，單組件環(huán)節(jié)毛利率通常較低甚 至為負(fù)，近年來有一定修復(fù)趨勢。隨著組件集中度的加速提升，有望帶來 頭部企業(yè)盈利能力中樞（超額利潤）的上升，主要通過：1）品牌/評級溢 價； 2）高效/新產(chǎn)品溢價；3）關(guān)稅壁壘市場的地區(qū)溢價；4）維持高產(chǎn)能 利用率帶來的成本優(yōu)勢。 此外，從時間維度的邊際變化趨勢看，組件企業(yè)在 2020Q4 同時受到 較低的訂單價格（上半年原材料低價階段簽署）和較高的硅料、玻璃、 膠膜價格擠壓，單位盈利壓縮較多，未來一年預(yù)計有較大修復(fù)空間。 隨著龍頭組件企業(yè)產(chǎn)能一體化程度的提升，我們認(rèn)為，未來將很難區(qū)分一 體化組件企業(yè)的盈利到底是“哪個環(huán)節(jié)貢獻的”，要維持（或躋身）組件行 業(yè)的

27、龍頭地位，大比例的自供中游產(chǎn)能和廣泛的終端渠道及市場覆蓋度， 缺一不可 光伏組件“品牌溢價”的本質(zhì)，還是對產(chǎn)品品質(zhì)和供貨能力給予的溢價。 我們統(tǒng)計了 2020 年部分中國電力央企的光伏組件集采中標(biāo)情況（見下圖）， 部分標(biāo)段因采購規(guī)模較大而設(shè)置了 2-3 家中標(biāo)候選企業(yè)（通常根據(jù)中標(biāo)排 序安排比例不等的供貨規(guī)模），這種招標(biāo)方式為我們提供了很好的分析組件 品牌溢價的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，因為在同一標(biāo)段中的投標(biāo)產(chǎn)品應(yīng)具備：1）相同的產(chǎn) 品規(guī)格；2）相同的客戶；3）相同的交貨時間和地點。 因此在這種情況下產(chǎn)生的不同企業(yè)中標(biāo)價格的差異，能夠很大程度上反映 出組件企業(yè)“品牌溢價”的高低。而光伏組件作為典型的 to B

28、 大宗產(chǎn)品， 并且在央企集采這一典型的價格敏感型市場中，其溢價的本質(zhì)實際還是來 自于更優(yōu)的長期發(fā)電效果（進一步源自更大比例正公差、更高品質(zhì)的輔材 使用、更可靠質(zhì)控等方面）以及更穩(wěn)定可靠的供貨能力（2020H2 這點尤 為突出）。 組件企業(yè)供應(yīng)鏈管理能力要求提高，原材料需求的長單覆蓋度在 2021 年 意義重大：組件環(huán)節(jié)集中度的持續(xù)提升，意味著頭部企業(yè)出貨量的大幅增 長和采購需求的大幅增加，同時近年來組件產(chǎn)品尺寸/規(guī)格的快速變化、型 號多樣化，也令組件企業(yè)供應(yīng)鏈管理難度加大。而硅料、玻璃這兩項在組 件成本構(gòu)成中占比最高的原材料，由于擴產(chǎn)周期均較長（與下游擴產(chǎn)節(jié)奏 不匹配），且前期由于盈利能力偏低

29、或政策限制等因素，導(dǎo)致 2021 年都將 處于供應(yīng)偏緊的局面。因此對主要原材料需求的長單鎖定比例，將成為影 響組件企業(yè) 2021 年供貨能力和盈利水平的重要因素之一。 當(dāng)下的光伏長協(xié)訂單均為鎖量不鎖價訂單，但實際成交價通常會較同 期市場現(xiàn)貨價格偏低； 部分原材料供應(yīng)企業(yè)在手長單規(guī)模已經(jīng)超過其 2021 年的供貨能力，意 味著部分長單在實際執(zhí)行過程中將有所打折； 長協(xié)訂單通常伴隨一定的預(yù)付款，因此長單一方面為下游企業(yè)的原材 料供應(yīng)提供保障，另一方面也為上游企業(yè)的擴產(chǎn)提供資金和信心。3.3 玻璃：2021 供需“總量緊、趨勢松”，競爭格局難破壞，大尺寸將溢價 2020 年下半年，在雙玻滲透率加速提

30、升、光伏玻璃產(chǎn)能釋放延遲、組件規(guī) 格多樣化等多重因素的推動下，光伏玻璃價格漲幅超出預(yù)期。 展望 2021 年供需關(guān)系，考慮到全年有效供給增幅仍然低于目前預(yù)期的需 求增幅，因此從全年角度仍然是偏緊的，且今明年有大量新產(chǎn)能投產(chǎn)的龍 頭企業(yè)在 2021 年還將享受大尺寸玻璃溢價帶來的超額利潤；但考慮到 2020Q4 年化需求基本持平 2021E 全年，而從 2020 年底開始將陸續(xù)有新 玻璃窯爐投產(chǎn)且產(chǎn)能加速釋放，因此明年四個季度的供需相比今年 Q4 都 是趨松的（預(yù)期中需求的兌現(xiàn)也依賴于玻璃的降價）。 我們測算 2021 年底壓延光伏玻璃產(chǎn)能達到約 4.5 萬噸/日，較 2020 年 底增長 44

31、%，但全年有效產(chǎn)量較 2020 年僅增長約 28%，而光伏玻璃 需求增幅預(yù)計超過 35%，因此總體供需仍然偏緊。 2020 及 2021 年新投產(chǎn)玻璃產(chǎn)線才具備經(jīng)濟生產(chǎn) 182/210 組件用寬幅 玻璃的能力，40%雙玻比例假設(shè)下，約可以供應(yīng) 50GW 左右大尺寸組 件需求，顯著小于目前組件企業(yè)對應(yīng)大尺寸產(chǎn)能及終端需求，因此預(yù) 計寬幅玻璃在 2021 年仍將因供不應(yīng)求享有顯著的溢價。 中期看，不論是指標(biāo)限制放開、還是通過浮法玻璃替代，基本的經(jīng)濟學(xué)原 理最終都會將目前光伏玻璃全行業(yè)暴利的狀態(tài)修正回來，“行業(yè)格局”的核 心還是看企業(yè)之間的競爭力差異，目前頭部企業(yè)在大窯爐技術(shù)、硅砂資源、 區(qū)位布局、

32、資金實力等方面優(yōu)勢仍然顯著。 產(chǎn)能指標(biāo)“有序放開”對龍頭和光伏行業(yè)都是利好：我們認(rèn)為，光伏 壓延玻璃產(chǎn)能指標(biāo)以一定程度有序放開（如分區(qū)域、分技術(shù)水平）是 相對大概率的結(jié)果，盡管可能顯著降低行業(yè)擴產(chǎn)門檻，但同時也解開 了在技術(shù)、資金、執(zhí)行力等方面全面占優(yōu)的行業(yè)龍頭擴產(chǎn)提速的枷鎖， 將有助于行業(yè)格局的加速優(yōu)化，同時也有助于光伏發(fā)電的持續(xù)降本， 對當(dāng)前的行業(yè)龍頭和光伏行業(yè)的中長期發(fā)展都是利大于弊的影響。 超白浮法玻璃用于光伏大概率是“階段性選擇”：市場擔(dān)心超白浮法玻 璃可能會顛覆光伏玻璃技術(shù)路線、動搖龍頭地位。我們認(rèn)為，光伏封 裝材料的第一性原理永遠(yuǎn)是“性能+成本”，政策限制、企業(yè)策略都是 短期因素

33、，在 2020Q2 低點時，24 元/平米的 3.2mm 和 19 元/平米的 2.0mm 玻璃仍能夠為龍頭企業(yè)提供較健康的盈利水平，而在這一價格 下，性能上處于相對劣勢（可靠性、透光率等）的超白浮法、透明背 板沒有任何理由成為組件廠或終端用戶的主流選擇。因此無論是組件 廠當(dāng)下的替換措施、還是玻璃廠的轉(zhuǎn)產(chǎn)行為，都是在壓延玻璃供需將 在未來至少 1-1.5 年內(nèi)持續(xù)偏緊判斷下的階段性選擇，目前光伏玻璃行 業(yè)的技術(shù)路線和競爭格局，在可見的未來都很難發(fā)生太大變化。3.4 硅料：整體供需緊平衡，關(guān)注顆粒硅技術(shù)新進展 截至 2020 年 12 月，國內(nèi)已公布的硅料擴產(chǎn)項目包括東方希望二期 4 萬噸 （2

34、020 年底投產(chǎn)）、通威樂山二期 4 萬噸（2021 年底投產(chǎn)）、通威曲靖一 期 4 萬噸（2021 年底投產(chǎn)）、協(xié)鑫新疆 2 萬噸+徐州 10 萬噸+樂山 10 萬噸 （2021 年部分技改項目投產(chǎn)）、亞洲硅業(yè) 6 萬噸（預(yù)計一期 2021 年底投 產(chǎn)）。 根據(jù)企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)進度，我們預(yù)計 2021 年硅料有效產(chǎn)能將較今年增加 23 萬噸?？紤]到庫存結(jié)轉(zhuǎn)和檢修的共同影響，預(yù)計 2021 年國內(nèi)及進口的硅 料總供給可滿足 180-200GW 晶硅組件生產(chǎn)需求，全年整體將保持供需緊 平衡狀態(tài)。 由于 2021 年硅料實際新增產(chǎn)能極少，產(chǎn)品價格或?qū)㈦S需求釋放節(jié)奏呈現(xiàn) 前低后高走勢，我們預(yù)計致密料全年

35、均價有望達到 8.5 萬元/噸上下。 顆粒硅研發(fā)取得進展，靜待萬噸級產(chǎn)線投放：顆粒硅采用硅烷流化床法 （FBR）工藝生產(chǎn)，以硅烷作為硅源氣、以氫氣作為載氣，在流化床反應(yīng) 器內(nèi)預(yù)先放置的硅籽晶上發(fā)生氣相沉積反應(yīng)，并在流化床底部長出顆粒硅。 與主流的西門子法相比，F(xiàn)BR 生產(chǎn)能耗低，產(chǎn)品為類似球形的顆粒狀，免 去了破碎工序，減少了雜質(zhì)的引入，非常適合在單晶長晶過程中用來填充 坩堝裝料縫隙或連續(xù)加料使用。但由于含氫量高、生產(chǎn)穩(wěn)定性等問題，顆 粒硅尚未大規(guī)模生產(chǎn)和應(yīng)用，目前僅有協(xié)鑫和天宏瑞科有少量供應(yīng)，下游 主要和棒狀硅（西門子法）摻在一起混合使用。 根據(jù)協(xié)鑫官網(wǎng)消息，其下游客戶已完成顆粒硅單晶拉制批

36、量應(yīng)用，頭尾壽 命、尾碳、成晶率、單產(chǎn)、轉(zhuǎn)換效率均領(lǐng)先行業(yè)水準(zhǔn)。同時協(xié)鑫分別在 2020 年 9 月和 10 月啟動徐州一期 5.4 萬噸顆粒硅項目和樂山顆粒硅項目， 預(yù)計 2020 年底協(xié)鑫顆粒硅有效產(chǎn)能將由 6000 噸提升到 10000 噸。我們認(rèn) 為，后續(xù)萬噸級產(chǎn)線投產(chǎn)后的產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性、生產(chǎn)可靠性和實際成本水 平，以及下游單晶企業(yè)使用顆粒硅拉晶的工藝技巧能否有效提升，將是決 定顆粒硅能否在未來成為與西門子法直接對抗的主流硅料生產(chǎn)技術(shù)的核心。3.5 逆變器：出口替代加速推進，產(chǎn)品延伸打開天花板 2018 年“531”后，國內(nèi)逆變器企業(yè)憑借在海外的提前布局及優(yōu)秀的歷史 業(yè)績，不僅在這次洗

37、牌中存活下來，還在逆變器出海的進程中獲得了明顯 的優(yōu)勢，導(dǎo)致不少海外的非專業(yè)化廠商在 2019 年被迫退出逆變器市場。 2020 年受到疫情影響，逆變器市場整合的速度加快，國內(nèi)龍頭有望憑借產(chǎn) 業(yè)鏈優(yōu)勢再一次在競爭中勝出。 逆變器的技術(shù)本質(zhì)是電力的交直流變換，其核心技術(shù)與風(fēng)電變流器、儲能 逆變器、充電樁等具有相通性，企業(yè)成長空間有望通過產(chǎn)品延伸拓寬。同 時作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈中上游最接近儲能的環(huán)節(jié)、儲能產(chǎn)業(yè)鏈中上游最接近光 伏/電網(wǎng)的環(huán)節(jié)，逆變器企業(yè)在光儲融合領(lǐng)域具有獨特優(yōu)勢，未來將受益于 儲能行業(yè)發(fā)展，進一步突破業(yè)務(wù)增長天花板。 國內(nèi)逆變器企業(yè)的儲能業(yè)務(wù)在近幾年快速發(fā)展，收入占比逐漸提升， 盈利能力

38、隨著規(guī)模增長而顯著改善。3.6 跟蹤支架：大市場+有壁壘=可能誕生大公司 跟蹤支架的“超額”來自市場空間、滲透率及龍頭市占率的提升。 單 W 價值量翻倍以上增長：跟蹤支架可以為光伏系統(tǒng)帶來更多發(fā)電增 益，因此相對固定支架存在約 0.4 元/W 的溢價，相同裝機規(guī)模對應(yīng)的 市場空間將翻倍。 競爭壁壘提高，先發(fā)優(yōu)勢有效：跟蹤支架需要根據(jù)太陽方位實時調(diào)整 支架角度，對結(jié)構(gòu)設(shè)計和智能控制的要求更高，具有較高的技術(shù)壁壘， 多為專業(yè)廠商參與競爭。同時業(yè)主對產(chǎn)品可靠性要求高，往往需要大 量的“項目供貨業(yè)績”背書，具備先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)將受益。 國內(nèi)跟蹤支架企業(yè)有望復(fù)制逆變器出海路徑：國內(nèi)跟蹤支架滲透率遠(yuǎn) 低于歐

39、美，且歐美企業(yè)占據(jù)全球約 85%市場份額，國內(nèi)龍頭中信博僅 占 6%，出口替代空間巨大。我們認(rèn)為國內(nèi)跟蹤支架企業(yè)有望利用中國 市場的規(guī)模優(yōu)勢和工程師紅利，繼續(xù)復(fù)制逆變器出海的成功路徑。 根據(jù)我們測算，2025 年全球光伏支架行業(yè)市場規(guī)模有望超過 1200 億元， 其中跟蹤支架市場規(guī)模占 2/3，獲得 20%市占率的龍頭企業(yè)有望實現(xiàn) 20+ 億凈利潤。4、182、210 與電池技術(shù)路線之爭，技術(shù)迭代與“格局顛覆”的迷思 2020 年硅片尺寸大型化的進程明顯加速，各大光伏企業(yè)紛紛推出“210、 182”大尺寸產(chǎn)品，組件功率邁入 500W+、600W+時代。根據(jù)我們統(tǒng)計， 到 2020 年底 182

40、 及以上尺寸組件產(chǎn)能將達到近 80GW，預(yù)計 2021 年底將 達到 120GW 以上。 對于尺寸、重量接近的組件來說，輸出功率越高，將越有助于攤薄支架、 匯流箱、電纜、安裝施工等 BOS 成本，因此可以在銷售端享受一定溢價。 在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，大尺寸可以有效攤薄人工、折舊等非硅成本（良率相等 條件下），但尺寸變大，工藝難度更高，會導(dǎo)致良率下降?？紤]到主推 182 的組件企業(yè)一體化程度較高，我們測算了不同尺寸和良率下 210 一體化/非 一體化企業(yè)和 166/182 一體化企業(yè)組件成本的差異（假設(shè) 166 良率 95%， 182 良率 92%），結(jié)果如下圖所示。 關(guān)于 182 與 210，市場討

41、論熱度極高，但我們認(rèn)為這不是一個太值得糾結(jié) 的問題，原因主要有三點： 1）無論是 182 還是 210，面向的都是 500W+這一細(xì)分組件市場，目 前看這一細(xì)分市場明年需求確實旺盛，但總供給將受制于新建玻璃產(chǎn) 能，總共約 50GW 上下； 2）至少在 2021 年（210 組件 50/55 片布局為主），決定 182 和 210 兩者份額高低的因素，除硅片/電池/組件三個環(huán)節(jié)的生產(chǎn)良率及成本水 平外，兩大陣營的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)也很重要，在終端市場競爭中，以一體化 產(chǎn)能為主的 182 陣營企業(yè)，相比在硅片/電池/組件三個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上以 專業(yè)化分工模式為主的 210 陣營，顯然掌握有更高的定價主動權(quán)； 3）長期來看，隨