1、招商策略：A股19年12月觀點(diǎn)及配置思路建議12月策略觀點(diǎn)上期月報(bào)中， 我們寫道“我們?nèi)匀徽J(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)缺乏明顯的催化，市場(chǎng)仍以結(jié)構(gòu)性行情為 主。我們對(duì)A股兩年半上行周期的判斷并未發(fā)生變化，需要靜候新一輪行情的催化劑”。我們 認(rèn)為類似一季度券商TMT，二季度消費(fèi)，三季度科技的大規(guī)模行情已經(jīng)較難出現(xiàn)。重點(diǎn)布局 科技跨年。十一月行情基本符合我們的判斷，至11月29日，指數(shù)震蕩走低，上證指數(shù)跌1.9%， 創(chuàng)業(yè)板指跌0.4%，科技龍頭指數(shù)漲1%。進(jìn)入2019年12月，政策變量和外部變量出現(xiàn)明顯的變數(shù)，影響下一階段和明年市場(chǎng)表現(xiàn)。而 這些變數(shù)從目前來看存在較大的不確定性。短期內(nèi)流動(dòng)性仍然面臨不利影響。市

2、場(chǎng)仍然缺乏 系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，需要等待政策變量和外部變量落地，月中可能會(huì)迎來建倉良機(jī)。11月PMI超出市 場(chǎng)預(yù)期，各種解釋接踵而至，也有不乏樂觀觀點(diǎn)認(rèn)為庫存周期拐點(diǎn)將至，經(jīng)濟(jì)將會(huì)復(fù)蘇。但 我們認(rèn)為這種看法過于看重?cái)?shù)據(jù)短期擾動(dòng)。而月中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將會(huì)定調(diào)2020年經(jīng)濟(jì)，由于 存在“2020年翻一番”的目標(biāo)，到底需要的經(jīng)濟(jì)增速是多少對(duì)明年的政策組合影響巨大，目 前市場(chǎng)從5.6%6%的預(yù)期都有。中美第一階段貿(mào)易協(xié)定是否能簽署也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。年底 流動(dòng)性較為緊張，減持壓力較大，央行總量寬松手段按兵不動(dòng)，制約市場(chǎng)的上漲空間。12月我們關(guān)注的市場(chǎng)要點(diǎn)如下：12月中旬將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)。2020年不僅

3、是“翻一番”目標(biāo)達(dá)成之年，還是 三年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)收尾之年，也是資管新規(guī)過渡期結(jié)束之年。當(dāng)前同時(shí)面臨了一定的通脹壓 力，經(jīng)濟(jì)下行壓力存在但短期數(shù)據(jù)意外回暖，在這種環(huán)境下，政策目標(biāo)將如何制定，對(duì) 2020年市場(chǎng)行情影響巨大。股票市場(chǎng)流動(dòng)性制約。由于十月CPI已經(jīng)大幅超過3%，通脹從豬向食品擴(kuò)散的擔(dān)憂出現(xiàn)， 客觀上制約了總量流動(dòng)性寬松政策的加碼，臨近年末，業(yè)績考核、減持居高不下、解禁高 峰將至、MSCI權(quán)重因子階段性上調(diào)后流動(dòng)趨緩制約股票市場(chǎng)流動(dòng)性的寬裕。中美貿(mào)易協(xié)定是否能達(dá)成。雖然市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦影響逐漸淡化，但是如果能夠有階段性協(xié) 議達(dá)成，無論是對(duì)出口還是風(fēng)險(xiǎn)偏好，都可能會(huì)帶來正面影響。- 2 -招

4、商策略：A股19年12月觀點(diǎn)及配置思路建議12月行業(yè)配置建議及風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)配置思路低估值配置靜候轉(zhuǎn)機(jī)進(jìn)入到12月份，我們認(rèn)為類似一季度券商TMT，二季度消費(fèi)，三季度科技的大規(guī)模行情已經(jīng)較難 出現(xiàn)。但是我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)科技周期正處在上行周期，科技板塊中期配置價(jià)值較高，忽略短期波動(dòng) 仍建議堅(jiān)定持有，開年之后的春季攻勢(shì)可能會(huì)發(fā)生在科技板塊。如果單就12月份論，以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性好轉(zhuǎn)，博弈月中中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出較高穩(wěn)增長目標(biāo)成 為12月行業(yè)配置首選，總體來看，低估值以守為攻：第一，券商。證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站11月29日發(fā)布了對(duì)“政協(xié)十三屆全國委員會(huì)第二次會(huì)議第3353號(hào)提案”（即關(guān)于做強(qiáng)做優(yōu)做大打造航母級(jí)頭部券商，

5、構(gòu)建資本市場(chǎng)四梁八柱確保金融安全的提案） 的答復(fù)。2020年將會(huì)成為資本市場(chǎng)進(jìn)一步變革的落地之年。第二，建筑地產(chǎn)。隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議臨近，預(yù)期穩(wěn)增長目標(biāo)的強(qiáng)調(diào)，基建加碼和地產(chǎn)政策邊 際放松的將會(huì)成為階段性交易的邏輯，但是實(shí)際目標(biāo)和對(duì)地產(chǎn)的定調(diào)會(huì)隨著對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo) 的不確定而產(chǎn)生不確定性。第三，銀行。按照當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性規(guī)模，不支持明年新增社融回暖，積極財(cái)政政策需要一定 程度的貨幣政策配合，因此，市場(chǎng)仍會(huì)預(yù)期貨幣政策定調(diào)的微調(diào)。第四，汽車。隨著個(gè)人所得稅減稅落地，明年消費(fèi)將會(huì)面臨更大的增速下行壓力，汽車作為大宗消費(fèi)品，也可能作為政策的發(fā)力點(diǎn)，而汽車銷量增速環(huán)比已經(jīng)開始收窄。風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)

6、性沖擊超預(yù)期，穩(wěn)增長目標(biāo)不及預(yù)期，外部沖擊。- 3 -招商策略：A股19年12月觀點(diǎn)及配置思路建議11月市場(chǎng)回顧：小幅回調(diào)大勢(shì)研判與核心焦點(diǎn)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)明年經(jīng) 濟(jì)行業(yè)配置思路：科技打底倉，低估值以守為攻貨幣政策及流動(dòng)性：短期貨幣政策受限，銀行間流動(dòng)性逐漸趨向于緊張企業(yè)盈利：利潤壓力仍在，關(guān)注景氣向上行業(yè)科技趨勢(shì)與主題投資：關(guān)注新能源產(chǎn)業(yè)鏈 附錄：估值及流動(dòng)性數(shù)據(jù)- 4 -圖：核心指數(shù)漲跌幅（%）11月漲幅今年以來科技龍頭1.057.9中證1000-2.415.7中證500-0.517.4中小板指-0.929.6創(chuàng)業(yè)板指-0.433.1上證綜指-1.915.2上證50-2.026.2滬

7、深300-1.527.2中證100-2.327.6消費(fèi)龍頭-2.449.511月復(fù)盤小幅調(diào)整11月市場(chǎng)小幅調(diào)整，十一月行情基本符合我們的判斷，至11月29日，指數(shù)震蕩走低， 上證指數(shù)跌1.9%，創(chuàng)業(yè)板指跌0.4%，科技龍頭指數(shù)相對(duì)抗跌漲1% 。行業(yè)方面，建 筑、鋼鐵、汽車等跟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期相關(guān)板塊表現(xiàn)較好。消費(fèi)板塊相對(duì)調(diào)整的幅度比 較大。數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券建筑材料- 5 -電子鋼鐵 汽車電氣設(shè)備有色金屬化工綜合采掘 傳媒房地產(chǎn)家用電器圖：11以來行業(yè)漲跌幅（%）月初以來6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0招商策略：A股19年12月觀點(diǎn)及

8、配置思路建議11月市場(chǎng)回顧：小幅回調(diào)大勢(shì)研判與核心焦點(diǎn)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)明年經(jīng) 濟(jì)行業(yè)配置思路：科技打底倉，低估值以守為攻貨幣政策及流動(dòng)性：短期貨幣政策受限，銀行間流動(dòng)性逐漸趨向于緊張企業(yè)盈利：利潤壓力仍在，關(guān)注景氣向上行業(yè)科技趨勢(shì)與主題投資：關(guān)注新能源產(chǎn)業(yè)鏈 附錄：估值及流動(dòng)性數(shù)據(jù)- 6 -PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期引發(fā)經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期圖：工業(yè)企業(yè)盈利增速仍為負(fù)，PMI超預(yù)期回升11月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，主要有三方面原因，第一是10月地產(chǎn)加速開工，疊加9 月審批的大量項(xiàng)目落地。投資需求階段性好轉(zhuǎn)，鋼鐵水泥價(jià)格開始出現(xiàn)明顯反彈。 第二，出口訂單的改善可能與圣誕節(jié)和美國黑五需求的刺激有關(guān)。第三，前期庫存

9、 處在低位，階段性補(bǔ)庫存需求改善。但是我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善可能只是階段性 的，同時(shí)也可能使得12月中旬的經(jīng)濟(jì)會(huì)議刺激經(jīng)濟(jì)的訴求減弱。%數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券54535251504948474635302520151050(5)(10)2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比PMI- 7 -圖

10、：9月基建項(xiàng)目審批突然加速9月審批項(xiàng)目的突然加速和新開工面積反彈-200-100010020030001000020000300004000050000600002017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09基建審批當(dāng)月項(xiàng)目總投資(億元)基建審批當(dāng)月項(xiàng)目總投資 同比增速 右4002009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-02圖

11、：10月房地產(chǎn)新開工小幅回升房屋新開工面積:累計(jì)同比 月 本年購置土地面積:累計(jì)同比 月80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00- 8 -9月國常會(huì)后，要求各地方政府加大重大基建項(xiàng)目的申報(bào)，減少專項(xiàng)債對(duì)棚 改和土儲(chǔ)的投放，9月當(dāng)月審批項(xiàng)目同比大幅增加了近400%，這也可能是 10月信貸超預(yù)期的原因。10月信貸落地，11月進(jìn)入開工。帶來了大宗商品 需求的改善和PMI的改善，但是10月的項(xiàng)目審批增速又明顯回落。10月房地產(chǎn)新開工也同時(shí)小幅回升。兩個(gè)因素共同作用，使得經(jīng)濟(jì)在短期迎來了小幅企穩(wěn)。今年央行貨幣政策中性適度11月央行公開市場(chǎng)總體小幅凈投放1665

12、億元。今年下半年以來流動(dòng)性回收 規(guī)模略大投放，雖然實(shí)施了一次降準(zhǔn)，總體來看銀行間的超額流動(dòng)性處在 不斷回落的狀態(tài)。數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11圖：公開市場(chǎng)凈投放逆回購+MLF(TMLF)凈投放1000080006000400020000-2000-4000-600

13、0-8000-10000- 9 -銀行間流動(dòng)性趨于緊張1.502.00 2.503.003.502016-03-022016-09-022017-03-022017-09-022018-03-022018-09-022019-03-022019-09-02圖：MLF利率、逆回購利率先后下調(diào)5bp中期借貸便利(MLF):利率:1年逆回購利率:7天單位：%2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11圖：同業(yè)存單發(fā)行利率繼續(xù)上行同業(yè)存單:發(fā)行利率:1個(gè)月 同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個(gè)月 同業(yè)存單:發(fā)行利率:6個(gè)月3.8單位

14、：3.63.43.23.02.82.62.42.22.0由于基建和地產(chǎn)融資需求階段性回暖，雖然央行降低了中期借貸便利利率， 但是仍不能阻止同業(yè)存單利率發(fā)行趨勢(shì)性上行，顯示銀行超額流動(dòng)性趨于 匱乏。- 10 -銀行超額流動(dòng)性不足，制約新增社融的回升2008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07圖：銀行超額流動(dòng)性水平較低，制約

15、社融增速規(guī)模擴(kuò)張社會(huì)融資規(guī)模:累計(jì)同比超額流動(dòng)性(右軸)150 400100300502000100(50)0(100) (100)銀行間流動(dòng)性回升領(lǐng)先于社融增速的回升，目前來看，由于央行貨幣政策 中性適度，銀行間超額流動(dòng)水平已經(jīng)回到較低的水平。如果央行在年底不 加大投放，則明年年初新增社融回升的空間有限- 11 -中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)明年的工作非常關(guān)鍵- 12 -中央政治局召開會(huì)議中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開始結(jié)束2018年2018/12/132018/12/192018/12/212017年2017/12/82017/12/182017/12/202016年2016/12/92016/12/1420

16、16/12/162015年2015/12/142015/12/182015/12/212014年2014/12/52014/12/92015/12/112013年2013/12/32013/12/102015/12/132012年2012/12/42012/12/152012/12/1612月將會(huì)召開討論經(jīng)濟(jì)的中央政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，2020年 不僅是“翻一番”目標(biāo)達(dá)成之年，還是三年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)收尾之年，也是資 管新規(guī)過渡期結(jié)束之年。而同時(shí)面臨了一定的通脹壓力和經(jīng)濟(jì)下行壓力， 在這種環(huán)境下，政策目標(biāo)將如何制定，對(duì)2020年市場(chǎng)行情影響巨大。第四次經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果出爐，國家統(tǒng)計(jì)局對(duì)2018

17、年國內(nèi)生產(chǎn)總值初步核算數(shù) 進(jìn)行了修訂。修訂后，2018年國內(nèi)生產(chǎn)總值為919281億元，比初步核算數(shù) 增加18972億元，增幅為2.1%.在2020年相比2010年翻一番的目標(biāo)所必須的 增速目標(biāo)進(jìn)一步下移，但是到底是5.6%，5.8%還是6%，市場(chǎng)預(yù)期莫衷一 是。但是不同增速目標(biāo)下，政策選擇將會(huì)截然不同。圖：歷年末中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)間明年的三種政策目標(biāo)組合- 13 -如果經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)為6%及以上，則基建要大幅加碼，地產(chǎn)政策需要邊 際放松，赤字率目標(biāo)需要進(jìn)一步上調(diào)。這種環(huán)境下，實(shí)體融資需求回升， 則流動(dòng)性邊際惡化，如此組合則類似2016-2017年，2009年。如果經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)為

18、5.8%左右，則基建小幅加碼，地產(chǎn)政策不緊不松， 赤字率保持。若對(duì)降低企業(yè)融資成本提出進(jìn)一步要求，下半年通脹回落 后利率有下行空間，類似2014年。如果經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)淡化，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)控制宏觀杠桿率，則基建不會(huì)明顯 加碼，地產(chǎn)政策無需放松，赤字率目標(biāo)無需上調(diào)。則融資需求低迷，下 半年利率將會(huì)呈現(xiàn)衰退式下行。這種環(huán)境下如果加大資本市場(chǎng)改革力度， 試圖提高直接融資比例，則類似2000年或者2015年。三種情形下，股票市場(chǎng)都不會(huì)有太差表現(xiàn)，差異是結(jié)構(gòu)。我們需要關(guān)注 中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的不同定調(diào)口徑。從目前來看，第 二種可能性相對(duì)較大。我們年度策略報(bào)告也是以第二種情形作為基準(zhǔn)假 設(shè)。中央經(jīng)濟(jì)

19、工作會(huì)議定調(diào)的工作重點(diǎn)會(huì)對(duì)市場(chǎng)影響明顯- 14 -年份經(jīng)濟(jì)定調(diào)2012定調(diào)2013年緊緊圍繞主題主線，以提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和效益為中心，穩(wěn)中求進(jìn)，開拓創(chuàng)新，扎實(shí)開局，進(jìn)一步深化改革 開放，進(jìn)一步強(qiáng)化創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整力度，著 力保障和改善民生，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生活力和動(dòng)力，保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展和 社會(huì)和諧穩(wěn)定2013定調(diào)2014年堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，把改革創(chuàng)新貫穿于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各個(gè)領(lǐng)域各個(gè)環(huán)節(jié)，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策連續(xù)性和 穩(wěn)定性，著力激發(fā)市場(chǎng)活力，加快轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)基本公共服務(wù)體系建設(shè)，著力改善民生，切實(shí)提高經(jīng) 濟(jì)

20、發(fā)展質(zhì)量和效益，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展、社會(huì)和諧穩(wěn)定2014定調(diào)2015年堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持以提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益為中心，主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn) 行在合理區(qū)間，把轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)放到更加重要位置，狠抓改革攻堅(jiān)，突出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控，加強(qiáng)民 生保障，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展和社會(huì)和諧穩(wěn)定2015定調(diào)2016年堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)行宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)、微 觀政策要活、改革政策要實(shí)、社會(huì)政策要托底的總體思路，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，戰(zhàn)略上堅(jiān)持持久戰(zhàn)， 戰(zhàn)術(shù)上打好殲滅戰(zhàn)，著力加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性改革，在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，去產(chǎn)能、去庫存、去

21、杠桿、降成本、 補(bǔ)短板，提高供給體系質(zhì)量和效率，提高投資有效性，加快培育新的發(fā)展動(dòng)能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢(shì)，增 強(qiáng)持續(xù)增長動(dòng)力，推動(dòng)我國社會(huì)生產(chǎn)力水平整體改善，努力實(shí)現(xiàn)“十三五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的良好開局2016定調(diào)2017年堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，牢固樹立和貫徹落實(shí)新發(fā)展理念，適應(yīng)把握引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，堅(jiān)持以提高發(fā) 展質(zhì)量和效益為中心，堅(jiān)持宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)、微觀政策要活、改革政策要實(shí)、社會(huì)政策要托底 的政策思路，堅(jiān)持以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，適度擴(kuò)大總需求，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，深化創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，全面 做好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)各項(xiàng)工作，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展和社會(huì)和諧穩(wěn)定

22、，以優(yōu)異 成績迎接黨的十九大勝利召開2017定調(diào)2018年堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持新發(fā)展理念，緊扣我國社會(huì)主要矛盾變化，按照高質(zhì)量發(fā)展的要求，統(tǒng)籌推進(jìn)“五位一體”總體布局和協(xié)調(diào)推進(jìn)“四個(gè)全面”戰(zhàn)略布局，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn) 增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)各項(xiàng)工作，大力推進(jìn)改革開放，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，推動(dòng)質(zhì)量變 革、效率變革、動(dòng)力變革，在打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)方面取得扎實(shí)進(jìn)展，引 導(dǎo)和穩(wěn)定預(yù)期，加強(qiáng)和改善民生，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展。2018年定 調(diào)2019年堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持新發(fā)展理念，堅(jiān)持推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性

23、改革為主線，堅(jiān)持 深化市場(chǎng)化改革、擴(kuò)大高水平開放，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，著力激發(fā)微觀主體活 力，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)工作，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理 區(qū)間，進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。宏觀政策要強(qiáng)化逆周期 調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)的財(cái)政貨幣政策非常關(guān)鍵- 15 -年份貨幣政策定調(diào)財(cái)政政策調(diào)調(diào)2012定調(diào)2013年實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，要注意把握好度，增強(qiáng)操作的靈活性。要適當(dāng)擴(kuò) 大社會(huì)融資總規(guī)模，保持貸款適度增加，保持人民幣匯率基本

24、穩(wěn)定，切 實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資成本。積極的財(cái)政政策2013定調(diào)2014年要保持貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長，改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸 結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革 增強(qiáng)金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力積極的財(cái)政政策2014定調(diào)2015年貨幣政策要更加注重松緊適度積極的財(cái)政政策要有力度2015定調(diào)2016年為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，保持流動(dòng)性合 理充裕和社會(huì)融資總量適度增長，擴(kuò)大直接融資比重，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)， 完善匯率形成機(jī)制。積極的財(cái)政政策要加大力度，實(shí)行減稅政 策，階段性提高財(cái)政赤字率2016定調(diào)2017年適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)

25、節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠 道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。要在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，保持人民 幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要 的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管 能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。積極的財(cái)政政策2017定調(diào)2018年管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，保持人 民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展 更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。結(jié)構(gòu)性政策 要發(fā)揮更大作用，強(qiáng)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸引力和競(jìng)爭力，優(yōu)化存量資源配置， 強(qiáng)化創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，發(fā)揮好消費(fèi)的基礎(chǔ)性作用，促進(jìn)有效

26、投資特別是民間投 資合理增長積極的財(cái)政政策取向不變2018年定 調(diào)2019年穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo) 機(jī)制，提高直接融資比重積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī) 模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專 項(xiàng)債券規(guī)模股東減持規(guī)模增加，歲末年初解禁壓力增大數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券圖：重要股東減持與計(jì)劃減持2019年11月重要股東公布的減持計(jì)劃對(duì)應(yīng)市值合計(jì)約625億元，較前期繼續(xù) 回升。截至目前，年內(nèi)公布且正在進(jìn)行的減持計(jì)劃規(guī)模合計(jì)2983億元（考 慮到部分已經(jīng)實(shí)施，實(shí)際低于此規(guī)模），總體待減持規(guī)模仍比較高.另外12 月解禁規(guī)模約2873億元，2020年1月解禁

27、規(guī)模將超6000億元，歲末年初解禁 壓力明顯增大。2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11圖：限售解禁規(guī)模分布主板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板單位：億元7000 6000500040003000200010000900 800 70060050040030020010002017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-

28、092019-11重要股東計(jì)劃減持規(guī)模單位：億- 16 -總結(jié)：迷霧叢生，靜候轉(zhuǎn)機(jī)- 17 -進(jìn)入2019年12月，PMI短期超預(yù)期，而第四次經(jīng)濟(jì)普查后歷史GDP對(duì) 歷史GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行了一些調(diào)整，這種環(huán)境下，更加增添了中央經(jīng)濟(jì)工 作會(huì)議制定目標(biāo)的不確定性。對(duì)12月和明年的市場(chǎng)影響巨大。如果經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)為5.8%左右，則基建小幅加碼，地產(chǎn)政策不緊不松， 赤字率保持。若降低企業(yè)融資成本提出進(jìn)一步要求，下半年通脹回落后 利率有下行空間，類似2014年。這種情形出現(xiàn)的概率較大。短期內(nèi)，減持壓力繼續(xù)較大，解禁高峰降至，而MSCI年內(nèi)最后一次納 入后，北上增量資金趨緩。由于前期浮盈較多，絕對(duì)收益型產(chǎn)品有較

29、強(qiáng) 的減持動(dòng)力，相對(duì)收益產(chǎn)品有調(diào)倉訴求。資金面面臨較大壓力。中美貿(mào)易協(xié)定短期內(nèi)增添了新的不確定性?？偟膩砜?，12月的股票環(huán)境迷霧叢生，需要等待政策信號(hào)明確，減倉的 壓力得到釋放后，12月某個(gè)時(shí)間將會(huì)迎來明年的布局良機(jī)。而科技正處 在加速上行期，科技板塊堅(jiān)定持有。短期而言以低估值券商、銀行、地 產(chǎn)、建筑、汽車等行業(yè)以守為攻。招商策略：A股19年12月觀點(diǎn)及配置思路建議11月市場(chǎng)回顧：小幅回調(diào)大勢(shì)研判與核心焦點(diǎn)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)明年經(jīng) 濟(jì)行業(yè)配置思路：科技打底倉，低估值以守為攻貨幣政策及流動(dòng)性：短期貨幣政策受限，銀行間流動(dòng)性逐漸趨向于緊張企業(yè)盈利：利潤壓力仍在，關(guān)注景氣向上行業(yè)科技趨勢(shì)與主題投

30、資：關(guān)注新能源產(chǎn)業(yè)鏈 附錄：估值及流動(dòng)性數(shù)據(jù)- 18 -科技上行周期正在加速上行全球半導(dǎo)體銷售、大部分主要國家和地區(qū)半導(dǎo)體銷售額有所改善。國內(nèi)智 能手機(jī)出貨量和產(chǎn)量跌幅出現(xiàn)收窄。海外半導(dǎo)體設(shè)備出貨情況也在好轉(zhuǎn)， 以及臺(tái)股電子行業(yè)的營收也陸續(xù)出現(xiàn)改善。種種跡象表明這一輪科技上行 周期正在加速上行。數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券圖：10月智能手機(jī)產(chǎn)量同比跌幅收窄至1.9%20100-10-20-30-4030402009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-07

31、2016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-08圖：全球及各地區(qū)半導(dǎo)體銷售額同比增速全球半導(dǎo)體:銷售額:合計(jì):當(dāng)月同比% 半導(dǎo)體:銷售額:美洲:當(dāng)月同比%半導(dǎo)體:銷售額:歐洲:當(dāng)月同比%半導(dǎo)體:銷售額:日本:當(dāng)月同比% 半導(dǎo)體:銷售額:中國:當(dāng)月同比% 半導(dǎo)體:銷售額:亞太:當(dāng)月同比%(15)(10)(5)05101504000200060008000120001000014000160002017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022

32、019-042019-062019-082019-10產(chǎn)量:智能手機(jī):當(dāng)月值:萬部 產(chǎn)量:智能手機(jī):當(dāng)月同比%:右- 19 -半導(dǎo)體行業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)之一海外半導(dǎo)體設(shè)備制造出貨額已經(jīng)觸底反彈，10月北美半導(dǎo) 體設(shè)備出貨額同比轉(zhuǎn)正至3.9%，日本半導(dǎo)體設(shè)備出貨額跌幅收窄。國內(nèi)集成電路產(chǎn) 量也出現(xiàn)較大幅度改善。除了代工龍頭臺(tái)積電營收出現(xiàn)持續(xù)改善外，化合物半導(dǎo)體代工龍頭穩(wěn)懋營收情況也出現(xiàn)較大的改善，主營鏡頭的大立光、玉晶光等公司的營收均出現(xiàn)明顯的改善。數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券圖：10月集成電路產(chǎn)量同比增速反彈至23.5%科技周期正在加速上行6040200-20-40

33、802011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10圖：海外半導(dǎo)體設(shè)備出貨額當(dāng)月同比北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商:出貨額:當(dāng)月同比%日本:半導(dǎo)體制造設(shè)備:出貨額:當(dāng)月同比%0(5)(10)15105302520403540000020000001000000800000600000160000014000001200000200000018000002014-092015-022015-072015-

34、122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09產(chǎn)量:集成電路:當(dāng)月值:萬塊 產(chǎn)量:集成電路:當(dāng)月同比%:右- 20 -12月行業(yè)布局選擇券商券商的PB處在近十年最低的區(qū)域，除了在2018年因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)跌 破了整體1.6倍PB，歷史來看，1.5倍PB已經(jīng)是較低的水平。證監(jiān)會(huì)杠桿回復(fù)了證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站11月29日發(fā)布了對(duì)“政協(xié)十三屆全國委員 會(huì)第二次會(huì)議第3353號(hào)提案”（即關(guān)于做強(qiáng)做優(yōu)做大打造航母級(jí)頭部券商，構(gòu)建資本市場(chǎng)四梁八柱確保金融安全的提案）的答復(fù)。預(yù)計(jì)政 策對(duì)于資本市場(chǎng)及券商將會(huì)繼續(xù)趨向于友好。月中的中央經(jīng)

35、濟(jì)工作會(huì)議，可以期待對(duì)于資本市場(chǎng)政策的正面表述。圖：券商PB處于10年以來的最低區(qū)間6543210- 21 -12月行業(yè)布局選擇銀行地產(chǎn)建筑100200300400(50)0(100) (100)0501001502008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07社會(huì)融資規(guī)模:累計(jì)同比超額流動(dòng)性(右軸)在當(dāng)前銀行總體流動(dòng)性水平

36、下，已經(jīng)不支持更加寬松的財(cái)政政策和社融 的擴(kuò)張，如果穩(wěn)增長需要加碼，則央行在加碼擴(kuò)大MLF規(guī)?；蛘呓禍?zhǔn)之 間需要作出一個(gè)選擇。這種環(huán)境下，銀行地產(chǎn)建筑都將會(huì)相對(duì)收益。圖：社融增速回升之前，都需要央行降準(zhǔn)或者擴(kuò)大對(duì)銀行的公開市場(chǎng)操作來釋放流動(dòng)性- 22 -12月行業(yè)布局選擇汽車&新能源汽車數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券圖：新能源汽車銷量及同比增速-20-15-10-5010515050000010000001500000200000025000002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0420

37、19-062019-082019-10圖：乘用車銷量正在逐月好轉(zhuǎn)3000000銷量:乘用車:當(dāng)月值輛銷量:乘用車:當(dāng)月同比% 右-100-502000500002000001501001500005010000002500002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10銷量:新能源汽車:當(dāng)月值:輛銷量:新能源汽車:當(dāng)月值:同比:%:右- 23 -電動(dòng)車龍頭特斯拉上海工廠產(chǎn)能逐漸釋放，將于2020年進(jìn)入密集交付階段，降成本 壓力將會(huì)加快深度國產(chǎn)化生產(chǎn)，上下游產(chǎn)業(yè)鏈將因此受益?；谀壳耙延?/p>

38、的電動(dòng)車 平臺(tái)布局，未來傳統(tǒng)車企將會(huì)進(jìn)入新一輪的新能源汽車的投放期，這對(duì)整個(gè)汽車行 業(yè)銷量的提振會(huì)有極大的推動(dòng)作用。乘用車銷量跌幅已經(jīng)連續(xù)數(shù)月收窄，由于消費(fèi)下行壓力較大，不排除未來將汽車消 費(fèi)作為政策發(fā)力點(diǎn)。招商策略：A股19年12月觀點(diǎn)及配置思路建議11月市場(chǎng)回顧：小幅回調(diào)大勢(shì)研判與核心焦點(diǎn)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)明年經(jīng) 濟(jì)行業(yè)配置思路：科技打底倉，低估值以守為攻貨幣政策及流動(dòng)性：短期貨幣政策受限，銀行間流動(dòng)性逐漸趨向于緊張企業(yè)盈利：利潤壓力仍在，關(guān)注景氣向上行業(yè)科技趨勢(shì)與主題投資：關(guān)注新能源產(chǎn)業(yè)鏈 附錄：估值及流動(dòng)性數(shù)據(jù)- 24 -11月流動(dòng)性概覽- 25 -數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券11

39、月央行公開市場(chǎng)總體投放流動(dòng)性，以中長期流動(dòng)性投放為主，疊加財(cái)政支 出，宏觀流動(dòng)性總體回升。北上資金帶動(dòng)股市資金供給回暖，IPO融資規(guī)模和 限售解禁規(guī)模略降，股東減持規(guī)模略增，股市流動(dòng)性總體較10月小幅回升。圖：11月流動(dòng)性變化概覽宏觀流動(dòng)性影響因素(億元)2019-11相比前期逆回購凈投放-300MLF(TMLF)凈投放1965降準(zhǔn)投放400國庫現(xiàn)金定存-600政府存款凈投放流動(dòng)性1000（估算）合計(jì)2465微觀流動(dòng)性影響因素(億元)2019-11相比前期資金供給主動(dòng)偏股公募基金發(fā)行259ETF凈申購18陸股通凈流入604融資凈買入-8股票回購56資金需求重要股東凈減持295IPO融資257限

40、售解禁3095月末A股市場(chǎng)流動(dòng)性指數(shù)1.5中長期流動(dòng)性投放增加11月央行公開市場(chǎng)總體凈投放1665億元。其中，開展逆回購3000億元，逆 回購到期3300億元；另外MLF投放6000億元，到期4035億元。由此來看，央 行偏向投放中長期流動(dòng)性，或出于臨近年末資金面臨季節(jié)性壓力的考慮， 為資金面平穩(wěn)跨年做準(zhǔn)備。2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-

41、082019-092019-102019-11圖：公開市場(chǎng)凈投放逆回購+MLF(TMLF)凈投放1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券- 26 -政策利率下調(diào)引導(dǎo)資金成本中樞下移11月5日和11月18日央行先后下調(diào)MLF利率、OMO利率5bp，一方面，下調(diào)政 策利率有利于預(yù)期管理，緩解市場(chǎng)因通脹對(duì)貨幣政策受限的擔(dān)憂；另一方 面，MLF利率的下調(diào)有助于引導(dǎo)LPR報(bào)價(jià)進(jìn)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降。在央行超預(yù)期下調(diào)OMO利率的引導(dǎo)下，資金成本中樞下移,不過考慮到臨近 年末及春節(jié)，短端資金成本或難進(jìn)一步下行。圖：資金成本

42、中樞下移1.52.02.53.52019-062019-062019-072019-072019-082019-082019-092019-092019-102019-102019-102019-112019-11DR007單位： R0071.502.00 2.503.50 3.03.002016-03-022016-09-022017-03-022017-09-022018-03-022018-09-022019-03-022019-09-02圖：MLF利率、逆回購利率先后下調(diào)5bp中期借貸便利(MLF):利率:1年逆回購利率:7天數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券- 27 -單位：%同業(yè)存單發(fā)行

43、利率先升后降11月以來，同業(yè)存單發(fā)行利率繼續(xù)上行，不過在央行下調(diào)政策利率后，有 不同程度回落。總體來看，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單利率分別較月初 上行4bp、10bp、12.6bp。另外，各類銀行的流動(dòng)性分化依然較為明顯，尤 其利率下調(diào)后，城商行同業(yè)存單利率仍有繼續(xù)上行。圖：各類銀行的流動(dòng)性分化依然明顯2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11圖：同業(yè)存單發(fā)行利率繼續(xù)上行同業(yè)存單:發(fā)行利率:1個(gè)月 同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個(gè)月 同業(yè)存單:發(fā)行利率:6個(gè)月3.8單位：3.63.43.23.02.82.62.42

44、.22.02.002.402.803.203.604.002019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-113個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率國有銀行 城商行股份制銀行 農(nóng)商行數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券- 28 -關(guān)注12月MLF到期續(xù)作情況近期短期豬肉價(jià)格出現(xiàn)小幅回落，但隨著年末及春節(jié)臨近，豬肉的需求進(jìn) 一步增加，豬肉價(jià)格仍可能繼續(xù)上行，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中多 處強(qiáng)調(diào)“警惕通脹預(yù)期散發(fā)”。所以盡管11月央行進(jìn)行降息，顯示結(jié)構(gòu)性 通脹對(duì)逆周期政策的掣肘減弱，但是在通脹壓力仍高的情況下，貨幣政策 總量上的寬松仍有待觀望。關(guān)注12月MLF

45、到期央行續(xù)作情況。2.53.03.54.04.55.02016-02-012016-05-012016-08-012016-11-012017-02-012017-05-012017-08-012017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-01圖：LPR與MLF利率貸款基礎(chǔ)利率LPR-1年期MLF利率-1年期2019-08-15數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券- 29 -2019-08-242019-09-072019-09-172019-11-052019-12-06

46、2019-12-14圖：MLF到期量5,0004,0003,0002,0001,0000資金來源未來北上資金或放緩20002500300035004000450050005500(600)(400)(200)02004006008002015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-101

47、1月在MSCI最大單次擴(kuò)容提振作用下，北上資金凈流入達(dá)604億元，為今年 以來單月凈流入規(guī)模的第三大規(guī)模。近期MSCI公告顯示，只有在中國解決對(duì)沖工具不足、A股結(jié)算周期短、陸股 通交易假期、推出綜合交易機(jī)制等問題后，才會(huì)就進(jìn)一步提高A股納入比例 進(jìn)行咨詢，意味著MSCI擴(kuò)容進(jìn)程暫緩，外資流入節(jié)奏短期或放緩。圖：陸股通北上資金每月凈流入金額（截至2019年11月30日）陸股通月度凈流入(億元)萬得全A(右軸)數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券- 30 -融資資金呈觀望狀態(tài)，與前期變化不大11月融資資金小幅凈流出7.5億元，截至11月28日，融資余額為9525億元， 變化不大，總體而言，融資客保持觀望狀

48、態(tài)，從歷史情況來看，各年12月 融資資金均相對(duì)疲軟，活躍度有所下降。關(guān)注中美貿(mào)易磋商及第一階段協(xié)議進(jìn)展，影響短期投資者情緒。圖：每月融資凈買入及融資余額（截至2019/11/28）500010000150002000025000(8000) 0(4000)(6000)(2000)0200040002014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018

49、-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11融資凈買入額(億元)融資余額(右軸,億元)數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券- 31 -ETF轉(zhuǎn)為小幅凈流入數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券3000350040004500(200)(400) 2500 200020004006008002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052

50、019-062019-072019-082019-092019-102019-11綜合ETF新發(fā)行和贖回，11月ETF總體凈流入17.5億元，在11月前半個(gè)月ETF 基本持續(xù)凈流入，從下半月開始逐漸轉(zhuǎn)為凈流入，或在進(jìn)行新一輪布局。從寬基指數(shù)類型上看，上證50ETF獲得凈申購；從行業(yè)來看，券商ETF規(guī)模 持續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張，連續(xù)多個(gè)月獲得資金青睞。圖：ETF每月凈申購金額ETF凈流入(億元)萬得全A(右軸)1,000 5000注：ETF凈申購金額=ETF凈申購份額*單位凈值；包含新成立的ETF- 32 -資金來源公募基金發(fā)行規(guī)?；厣?1月主動(dòng)偏股公募基金發(fā)行份額約259億份，較前期回升。最大發(fā)行份額仍

51、 比較高，達(dá)61億份，表明市場(chǎng)熱情仍比較高，明星基金廣受歡迎。平均發(fā) 行份額10億份，較前期下降。667 12 11 5 18 8 10 650313874525232789 8169826 1930 2644354212 413 413 515 33 11 13 668197980439959 63 6141010 17 1001005025020015030035090080070060050040030020010002017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-0620

52、18-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11圖：主動(dòng)偏股公募基金發(fā)行單位：億份平均發(fā)行份額（右軸）最大發(fā)行份額（右軸）總發(fā)行份額數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券- 33 - 單位：億份股東減持規(guī)模增加，歲末年初解禁壓力增大圖：重要股東減持與計(jì)劃減持2019年11月重要股東公布的減持計(jì)劃對(duì)應(yīng)市值合計(jì)約625億元，較前期繼續(xù) 回升。截至目前，年內(nèi)公布且正在進(jìn)行的減持計(jì)劃規(guī)模合計(jì)2983億元（考 慮到部分已經(jīng)實(shí)施，實(shí)

53、際低于此規(guī)模），總體待減持規(guī)模仍比較高.另外12 月解禁規(guī)模約2873億元，2020年1月解禁規(guī)模將超6000億元，歲末年初解禁 壓力明顯增大。2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11圖：限售解禁規(guī)模分布主板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板單位：億元7000 6000500040003000200010000900 800 70060050040030020010002017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07

54、2018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11重要股東計(jì)劃減持規(guī)模數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券- 34 -單位：億招商策略：A股19年12月觀點(diǎn)及配置思路建議11月市場(chǎng)回顧：小幅回調(diào)大勢(shì)研判與核心焦點(diǎn)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)明年經(jīng) 濟(jì)行業(yè)配置思路：科技打底倉，低估值以守為攻貨幣政策及流動(dòng)性：短期貨幣政策受限，銀行間流動(dòng)性逐漸趨向于緊張企業(yè)盈利：利潤壓力仍在，關(guān)注景氣向上行業(yè)科技趨勢(shì)與主題投資：關(guān)注新能源產(chǎn)業(yè)鏈 附錄：估值及流動(dòng)性數(shù)據(jù)- 35 -整體盈利：工業(yè)企業(yè)利潤加速下行10月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比跌幅擴(kuò)大至-9.9%（前值為-5

55、.3%），增速為年內(nèi)最低點(diǎn)， 盈利跌幅略超出預(yù)期。在需求端尚未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)之前，企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)庫存的意愿極為有限，進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張或者加杠桿的行為較為謹(jǐn)慎。工業(yè)企業(yè)成份公司與A股上市公司重合度較高，上市公司業(yè)績壓力依然存在。數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券圖：工業(yè)企業(yè)收入和盈利累計(jì)同比增速-20-100102030402013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)

56、收入:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比181614121086420-2-457565554532013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10圖：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)成品庫存同比工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率59工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比58- 36 -盈利趨勢(shì)：可選消費(fèi)和TMT好轉(zhuǎn)，日常消費(fèi)趨弱數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券大類行業(yè)表現(xiàn)方面，可選消費(fèi)、TMT、公用事業(yè)等盈利延續(xù)好轉(zhuǎn)，上游資源品、中 游制造

57、、大眾消費(fèi)等利潤增速繼續(xù)回落。從細(xì)分行業(yè)來看，汽車制造、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造、造紙及紙制品、化學(xué)纖維、電氣機(jī)械等行業(yè)利潤改善較為明顯。9070503010-10-30-502006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-0

58、52018-102019-032019-08圖：工業(yè)企業(yè)大類行業(yè)利潤總額累計(jì)加權(quán)同比增速上游資源品中游制造大眾消費(fèi)可選消費(fèi)（剔除汽車）TMT公用事業(yè)- 37 -近期行業(yè)景氣度變化總覽- 38 -數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券表：近期行業(yè)景氣度變化總覽大類 行業(yè)細(xì)分 行業(yè)景氣變動(dòng)：本期核心指標(biāo)變動(dòng)情況趨 勢(shì)總 體上游 資源品鋼材鋼材價(jià)格上漲，主要鋼材品種庫存持續(xù)下降。煤炭煤炭庫存有所回升，發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量持續(xù)上行。有色工業(yè)金屬價(jià)格普遍下跌，僅有銅、鋁價(jià)格略有上漲；貴金屬現(xiàn)貨、期貨價(jià)格均有所回落。建材玻璃價(jià)格持續(xù)上行；全國水泥均價(jià)上行，華北、中南地區(qū)水泥均價(jià)上漲明顯?；ぴ蛢r(jià)格回落，多數(shù)化工

59、品價(jià)格下行。中游 制造機(jī)械設(shè)備10月數(shù)控機(jī)床進(jìn)口數(shù)量、進(jìn)口金額跌幅收窄；國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人當(dāng)月產(chǎn)量同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。-交通運(yùn)輸中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI微幅上漲，中國沿海散貨運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)CCBFI持續(xù)上行。電氣設(shè)備光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)持續(xù)下滑，多晶硅、硅片、組價(jià)價(jià)格指數(shù)均有所下滑。新能源車新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品價(jià)格保持下滑趨勢(shì)。電解鎳、氫氧化鋰和氧化鈷價(jià)格持續(xù)下滑。消費(fèi) 服務(wù)食品飲料白酒價(jià)格指數(shù)小幅回升，生鮮乳價(jià)格保持上行。-農(nóng)林牧漁生豬養(yǎng)殖利潤延續(xù)高位回落趨勢(shì)，肉雞苗價(jià)格回落。信息 技術(shù)電子DRAM價(jià)格延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，NAND flash價(jià)格漲幅擴(kuò)大；面板價(jià)格基本與上月持平。10月北美半導(dǎo)體設(shè)備出

60、 貨額同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，日本半導(dǎo)體設(shè)備出貨額跌幅收窄。國內(nèi)集成電路產(chǎn)量同比增速擴(kuò)大，多家電子臺(tái)股營 收持續(xù)改善。傳媒電影票房收入及觀影人次變化相對(duì)平穩(wěn)。-公用 事業(yè)電力10月第三產(chǎn)業(yè)用電量明顯增長。燃?xì)饨谖覈烊粴獬鰪S價(jià)增速趨緩-大類板塊：資源品整體價(jià)格弱勢(shì)，建材景氣度相對(duì)較高在需求端持續(xù)走弱的情況下，10月工業(yè)品PPI同比增速為-1.6%（11月wind一致預(yù)期 為-1.4%），工業(yè)企業(yè)中上游資源品加權(quán)平均利潤同比增速已經(jīng)下行至-7.6%；參考高 頻數(shù)據(jù)，螺紋鋼、煤炭、原油等資源品價(jià)格保持弱勢(shì)。其中水泥、玻璃等建材價(jià)格較為堅(jiān)挺。數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券數(shù)據(jù)來源： Wind ，招商證券圖