1、行為金融理論主講人：徐曉麗案例導(dǎo)入實(shí)驗(yàn)1：在一個(gè)賭大小的賭博游戲中，已經(jīng)連續(xù)七次開(kāi)大了，請(qǐng)問(wèn)在第八次下注時(shí)，你是押大還是押??？賭徒謬論實(shí)驗(yàn)2：假設(shè)有這樣一個(gè)賭博游戲，投一枚均勻的硬幣，正面為贏，反面為輸。如果贏了可以獲得5000元，輸了失去5000元。請(qǐng)問(wèn)你是否愿意賭一把？損失規(guī)避實(shí)驗(yàn)3：假設(shè)你要看電影，花20元買(mǎi)了一張電影票，當(dāng)你到電影院是，發(fā)現(xiàn)票丟了，你愿意再花20元買(mǎi)一張票嗎？ 如果你要看電影，需要20元去買(mǎi)一張票，當(dāng)你到電影院時(shí)發(fā)現(xiàn)丟了一張20元的鈔票，你還會(huì)花20元去買(mǎi)一張票嗎？心理賬戶(hù)行為金融理論 在現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論不斷發(fā)展的同時(shí)，越來(lái)越多基于金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中存在著大

2、量現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論無(wú)法解釋的現(xiàn)象。例如，阿萊悖論、日歷效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、股票溢價(jià)之謎、波動(dòng)性之謎等。 面對(duì)這一系列金融市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，一些研究學(xué)者開(kāi)始從傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)入手，放松了關(guān)于投資者是完全“理性經(jīng)濟(jì)人”的嚴(yán)格假設(shè)，吸收心理學(xué)的研究成果，研究股票市場(chǎng)投資者行為、價(jià)格形成機(jī)制與價(jià)格表現(xiàn)特征，取得了一系列有影響的研究成果，形成了具有重要影響力的學(xué)術(shù)流派，即行為金融理論。行為金融理論一、行為金融理論的形成與發(fā)展二、行為金融學(xué)的微觀理論基礎(chǔ)三、基于行為金融學(xué)的一些主要理論一、行為金融理論的形成與發(fā)展1.早期階段（行為金融理論的形成階段）代表人物： 古斯塔夫勒邦、查爾斯麥基最早開(kāi)始較全面、系統(tǒng)的

3、考慮人們行為對(duì)投資決策影響 凱恩斯最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中的作用 布魯爾開(kāi)拓了應(yīng)用試驗(yàn)將投資模型與人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域 伯曼主張將人的心理與金融學(xué)研究結(jié)合起來(lái) 斯拉維奇進(jìn)行了一些人類(lèi)決策過(guò)程的心理學(xué)研究 2.心理學(xué)行為金融階段（從1960年至80年代中期） 隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的不斷發(fā)展完善，許多學(xué)者將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類(lèi)學(xué)等其他社會(huì)學(xué)科引入金融學(xué)中形成了較為系統(tǒng)的行為金融理論。代表人物：丹尼爾坎內(nèi)曼、阿莫斯特維爾斯基3.金融學(xué)行為金融階段（從20世紀(jì)80年代中期至今） 金融市場(chǎng)不斷發(fā)生的異?，F(xiàn)象引起金融學(xué)界的廣泛關(guān)注，大量證據(jù)表明，現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論并不完善 ，行為金融理論受到人們

4、的注意，并取得重大進(jìn)展。代表人物：羅伯特希勒、理查德塞勒、奧登、伊R里特二、行為金融學(xué)的微觀理論基礎(chǔ)1.有限理性 內(nèi)容： 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主赫伯特西蒙于20世紀(jì)50年代提出了有限理性的概念，即人類(lèi)的理性有一定的極限。 他認(rèn)為，“在解決優(yōu)化問(wèn)題時(shí)，人們必須將一些約束當(dāng)做固有的條件加入到模型中去，而這些約束可能是有機(jī)組織本身生理上或者心理上的局限性。同樣，在考慮具體環(huán)境下的理性選擇問(wèn)題時(shí)，計(jì)算能力上的有限性也可能是重要的約束而應(yīng)該加以考慮。”與傳統(tǒng)的理性經(jīng)濟(jì)人的區(qū)別：傳統(tǒng)的理性經(jīng)濟(jì)人有限理性認(rèn)為人是無(wú)所不知的，它具有無(wú)限的信息、時(shí)間與處理信息的能力，他的行為準(zhǔn)則是最優(yōu)化。人們使用快速、節(jié)省的辦法或

5、是依靠粗淺的經(jīng)驗(yàn)解決問(wèn)題。利用這種方式解決問(wèn)題，人們可以在生態(tài)上更符合現(xiàn)實(shí)的環(huán)境中解決一系列復(fù)雜的問(wèn)題，而無(wú)須付出巨大的信息搜索與信息處理成本。1.有限理性人類(lèi)理性極限的制約因素：1.有限理性 人類(lèi)對(duì)信息的處理能力受到生理、心理能力方面的限制。一般而言，在決策中，即使將問(wèn)題簡(jiǎn)化，人們?nèi)匀粺o(wú)法進(jìn)行所有的運(yùn)算。而當(dāng)同一問(wèn)題以不同的方式表達(dá)出來(lái)時(shí)，人們又常常改變他們就同一問(wèn)題已作出的決策。 例如，當(dāng)問(wèn)題是以“收益”的形式表達(dá)時(shí)，人們的決策常常與當(dāng)問(wèn)題是以“損失”的形式表達(dá)時(shí)的決策不一樣。 坎內(nèi)曼和特維爾斯基將這一現(xiàn)象稱(chēng)為框架效應(yīng)。 框架效應(yīng)：是指一個(gè)問(wèn)題 兩種在邏輯意義上相似的說(shuō)法卻導(dǎo)致了不同的決策

6、判斷。 人們的活動(dòng)常常是由規(guī)則驅(qū)動(dòng)的，而不是像主流經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中那樣由成本-收益分析驅(qū)動(dòng)的。 規(guī)則可以被理解為決策環(huán)境，一個(gè)決策者所面臨的決策環(huán)境不僅包括其所屬的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，還包括了文化和社會(huì)環(huán)境。 在人類(lèi)一代代地試圖解決某些決策問(wèn)題的過(guò)程中，某些規(guī)則與程序肯定會(huì)建立起來(lái)。生活在這個(gè)社會(huì)中的個(gè)人在決策時(shí)，肯定會(huì)受到這些經(jīng)歷了一代代人積累起來(lái)的規(guī)則與程序的影響。 赫伯特西蒙認(rèn)為人類(lèi)的注意力是一種稀缺資源，人們的決策行為常常受到注意力不足的約束。注意力約束是人類(lèi)計(jì)算能力上受到的一個(gè)基本約束。 人類(lèi)的認(rèn)知作為一種稀缺資源，這意味著就經(jīng)濟(jì)決策問(wèn)題進(jìn)行的思考是一種成本很高的活動(dòng)。內(nèi)容： 在傳統(tǒng)金融理論的定義

7、中，套利是一種絕對(duì)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)且不需要成本就能獲得非負(fù)回報(bào)的活動(dòng)。而現(xiàn)實(shí)中的套利不僅充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而且作用有限。2.有限套利套利：在兩個(gè)不同的市場(chǎng)中，以有利的不同價(jià)格同時(shí)購(gòu)買(mǎi)和出售相同的或本質(zhì)上相似的資產(chǎn)。有限套利的成因：2.有限套利套利受市場(chǎng)不能提供近似替代品的限制。套利受噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的限制。套利受各種套利成本的限制。 套利機(jī)制的作用是否有效的關(guān)鍵是要找到能完成套利的證券替代品。為了回避風(fēng)險(xiǎn)，套利者在賣(mài)出或賣(mài)空價(jià)格高估的證券的同時(shí)，必須能買(mǎi)進(jìn)同樣或相似且價(jià)格沒(méi)有高估的替代證券。 但在絕大多數(shù)情況下，市場(chǎng)并不能提供這種合適的替代證券，大量的證券沒(méi)有替代組合，所以即使由于某種原因證券的價(jià)格出現(xiàn)偏差，套

8、利者也無(wú)法進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖交易。 噪聲交易者是指無(wú)法獲得內(nèi)部信息，非理性地把噪音當(dāng)作信息進(jìn)行交易的投資者。噪聲是指信息不對(duì)稱(chēng)情況下，導(dǎo)致股票均衡價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值偏離的非理性信息。 當(dāng)噪音交易者造成證券價(jià)格偏差后，套利者就面臨了噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，一種可能的風(fēng)險(xiǎn)是：如果噪音交易者對(duì)某種證券的前景缺乏信心，證券的價(jià)格已經(jīng)被壓低到低于基本價(jià)值，套利者在做出購(gòu)買(mǎi)決策之前就不得不考慮到，在不久的將來(lái)，噪音交易者可能會(huì)由于更悲觀而使價(jià)格進(jìn)一步走低。1.在證券市場(chǎng)上，為了賣(mài)空債券，套利者必須從別人那里借入債券，而貸方可能會(huì)向套利者收取費(fèi)用。此外，賣(mài)空還可能存在其他方面的成本，包括直接成本，如傭金及保證金等；2.

9、尋找證券借方、發(fā)現(xiàn)定價(jià)失當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)，以及利用定價(jià)失當(dāng)進(jìn)行套利所需的資源成本；3.法律與制度方面可能存在的限制甚至禁止賣(mài)空的“賣(mài)空約束”，意味著即使市場(chǎng)上存在資產(chǎn)定價(jià)失當(dāng)?shù)默F(xiàn)象，套利者也無(wú)能為力。套利成本：三、基于行為金融學(xué)的一些主要理論1.前景理論2.安全、潛力和渴望理論（SP/A）3.行為資產(chǎn)組合模型4.行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型5.噪聲交易理論6.過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足理論內(nèi)容： 前景理論是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論，主要揭示的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇與現(xiàn)實(shí)情況相背離的現(xiàn)象，它是由坎內(nèi)曼和特維爾斯基提出的。1.前景理論論斷： 第一，損失規(guī)避； 第二，存在決策參考點(diǎn)；（決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)

10、的態(tài)度） 第三，決策的框架效應(yīng)。 打個(gè)比方，“白撿的100元所帶來(lái)的快樂(lè)，難以抵消丟失100元所帶來(lái)的痛苦”。損失規(guī)避：在不確定的條件下，人們的偏好是由財(cái)富的增量而不是總量決定的，所以人們對(duì)于損失的敏感度要高于收益，這種現(xiàn)象稱(chēng)作損失規(guī)避。 由于損失規(guī)避的特征，效用函數(shù)表現(xiàn)為盈利區(qū)間是（下）凹的，損失區(qū)間則是（下）凸的。從而，人們?cè)谝呀?jīng)虧損的情況下，會(huì)變成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)追求者，而不是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。實(shí)驗(yàn)表明，在上一輪賭局中遭受損失的人會(huì)更有參加下一輪賭局的沖動(dòng)。如何理解“損失規(guī)避”？?jī)r(jià)值函數(shù)特點(diǎn)：1.大多數(shù)人在面臨收益時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的；（參考點(diǎn)之上）2.大多數(shù)人在面臨損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)的；（參考點(diǎn)之下）3

11、.人們對(duì)損失比對(duì)獲得更敏感?？偨Y(jié)：人們?cè)诿媾R收益時(shí)往往是小心翼翼，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)；而在面對(duì)損失時(shí)會(huì)很不甘心，容易冒險(xiǎn)。人們對(duì)損失和獲得的敏感程度是不同的，損失時(shí)的痛苦感要大大超過(guò)獲得時(shí)的快樂(lè)感。 人們面對(duì)決策時(shí)，不僅考慮行為的預(yù)期效用，也會(huì)受到問(wèn)題的框架方式的影響。即問(wèn)題以何種方式呈現(xiàn)在行為人面前，會(huì)在一定程度上影響人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。決策的框架效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好 洛佩斯提出的SP/A理論是一種在不確定情況下作出選擇的心理理論，是行為資產(chǎn)組合的基礎(chǔ)。其中S代表安全性（Security），P代表增值潛力（Potential），A代表財(cái)富渴求（Aspiration）。 洛佩斯集中研究了恐懼和希望兩種

12、情緒在構(gòu)建投資組合中產(chǎn)生的影響。恐懼占優(yōu)的人往往把安全的需要放在優(yōu)先的位置，希望占優(yōu)的人往往把潛力的需要放在優(yōu)先地位。2.安全、潛力和渴望理論（SP/A）單一賬戶(hù)行為資產(chǎn)組合模型資產(chǎn)組合的金字塔模型多重賬戶(hù)行為資產(chǎn)組合模型3.行為資產(chǎn)組合模型 行為資產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)，是構(gòu)建在與安全性、潛力性和期望值相關(guān)的投資需求上的。金字塔的每一層都對(duì)應(yīng)著具有不同期望水平的心理賬戶(hù)，是基于不同證券的安全性和收益潛力構(gòu)造的，從底部到頂部期望水平逐層遞增。資產(chǎn)組合的金字塔模型最投機(jī)的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)最高，可能獲得的收益最豐厚，如期權(quán)和彩票4.行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型 行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）將投資者分為信息交易者

13、和噪聲交易者兩種類(lèi)型。 信息交易者是理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，不會(huì)犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)方差特性。噪聲交易者則不按資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）原則行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。當(dāng)前者是代表性交易者時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)為有效率；當(dāng)后者成為代表性交易者時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)為無(wú)效率。5.噪聲交易理論 噪聲理論著重研究在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，具有信息優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)的交易者的各自行為特征及其對(duì)價(jià)格的影響。 噪聲交易理論認(rèn)為在短期交易普遍存在的前提下，交易可能聚集在某些信息（甚至是與基礎(chǔ)價(jià)值毫不相關(guān)的信息與謠言）上，引起信息資源的不合理配置和價(jià)值與價(jià)格的明顯背離，從而使

14、市場(chǎng)有效性下降。羊群效應(yīng) “羊群效應(yīng)”也叫“從眾效應(yīng)”，經(jīng)濟(jì)學(xué)中羊群效應(yīng)是指市場(chǎng)上存在那些沒(méi)有形成自己的預(yù)期或沒(méi)有獲得一手信息的投資者，他們將根據(jù)其他投資者的行為來(lái)改變自己的行為。 由于噪聲交易者是不可預(yù)測(cè)的，這大大降低了套利者的套利積極性，而噪聲交易者通過(guò)使市場(chǎng)價(jià)格明顯背離基本價(jià)值而獲益，而且可能賺的比理性投資者更高的收益。由于噪聲交易者收益高于套利者，在示范效應(yīng)的影響下，新進(jìn)入市場(chǎng)的交易者會(huì)模仿噪聲交易者，同時(shí)套利者也會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樵肼暯灰渍撸谝欢〞r(shí)期后，噪聲交易者暫時(shí)主導(dǎo)了整個(gè)市場(chǎng)，從而使市場(chǎng)效率消失。當(dāng)大量的交易者聚集于某一信息并產(chǎn)生極端反應(yīng)時(shí)，導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的產(chǎn)生。6.過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不

15、足理論 過(guò)度反應(yīng)指某一重大事件引起股票價(jià)格產(chǎn)生劇烈變動(dòng)，超過(guò)預(yù)期水平，然后再以反向修正的形式恢復(fù)到應(yīng)有價(jià)位上的現(xiàn)象。 反應(yīng)不足指市場(chǎng)上有重大信息時(shí)，股價(jià)反而波瀾不驚，而一些較大的波動(dòng)卻出現(xiàn)在沒(méi)有任何信息的“真空日子”里。 研究表明，在高漲時(shí)證券市場(chǎng)往往對(duì)利多反應(yīng)過(guò)度，對(duì)利空反應(yīng)不足；相反在蕭條時(shí)，證券市場(chǎng)往往對(duì)利多反應(yīng)不足，對(duì)利空反應(yīng)過(guò)度。利多：刺激股價(jià)上漲的信息利空：能夠促使股價(jià)下跌的信息模型BSV模型 BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤心理偏差： 其一是選擇性偏差，如投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，導(dǎo)致反應(yīng)不足。 另一種是保守性偏差，投資者

16、一旦形成某種判斷，就不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)反應(yīng)過(guò)度。模型DHS模型 DHS模型建立在兩個(gè)著名的心理偏差上：過(guò)度自信（投資者對(duì)私人信息的精確度過(guò)分自信）和過(guò)分的自我偏愛(ài)。 DHS模型將投資者分為兩類(lèi)：有信息者和無(wú)信息者。有信息的投資者過(guò)分自信，過(guò)分相信自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性，而且在判斷股價(jià)時(shí)過(guò)分偏愛(ài)自己掌握的信息，對(duì)私人信息作出過(guò)度反應(yīng)而對(duì)公共信息反應(yīng)不足，低估公共信息的作用。模型HS模型 HS模型又稱(chēng)統(tǒng)一理論模型，它區(qū)別于BSV模型和DHS模型之處在于:它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。 該模型把作用者分為信息關(guān)注者和動(dòng)量交易

17、者。信息關(guān)注者根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，忽視當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格。而動(dòng)量交易者完全依據(jù)過(guò)去的價(jià)格變化，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行交易，忽視基本面信息。時(shí)政+雞湯一、理查德塞勒“離經(jīng)叛道”的經(jīng)濟(jì)學(xué)家 今年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)將授予美國(guó)的理查德塞勒教授（Richard Thaler），其被稱(chēng)為“離經(jīng)叛道”的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，其提出的“稟賦效應(yīng)”（注：可以用行為金融學(xué)中的“損失厭惡”理論來(lái)解釋?zhuān)?duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了很大的挑戰(zhàn)，因該效應(yīng)，塞勒教授榮獲2017年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，獲得9百萬(wàn)瑞典克朗的獎(jiǎng)金（約折合735萬(wàn)元人民幣）。塞勒的主要研究領(lǐng)域是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)與決策心理學(xué)。此外，塞勒的研究領(lǐng)域還包括金融學(xué)

18、領(lǐng)域、決策心理學(xué)。是行為金融領(lǐng)域的創(chuàng)始人之一，研究認(rèn)知限制如何影響金融市場(chǎng)。稟賦效應(yīng) 稟賦效應(yīng)無(wú)處不在例如，為什么有些人欠債寧愿心里不安，卻遲遲不還呢？例如，很多人都曾有過(guò)的辭職糾結(jié)的經(jīng)歷。明明當(dāng)下的工作做的很痛苦，也知道沒(méi)有發(fā)展前景，但就是不愿意辭職，因?yàn)楹ε罗o職以后找不到更好的工作，所以就一直拖著看，消耗時(shí)間。例如，有的人明明在交往一段時(shí)間后發(fā)現(xiàn)對(duì)方是渣男/渣女，可是因?yàn)樵谝黄鹆撕荛L(zhǎng)一段時(shí)間，想到付出了很多，就還是硬著頭皮結(jié)婚了，結(jié)果結(jié)婚了不久就離婚了。例如，有的人炒股票，明明發(fā)現(xiàn)情況不對(duì)應(yīng)該拋售了，但是就是不舍得之前的付出都白費(fèi)了，心存僥幸后面能賺個(gè)大的，結(jié)果賠個(gè)精光。例如，有的人玩游戲贏了幾局又被打敗了，怎么也不服氣，非要再打贏過(guò)去不可，為此哪怕不眠不休不吃不喝例如，我們明明買(mǎi)到了一個(gè)不太好的產(chǎn)品，用著也不喜歡，還是舍不得丟棄寧愿忍受，只因?yàn)槲覀儎倓偦瞬簧馘X(qián)如何避開(kāi)稟賦效應(yīng) 其實(shí)，稟賦效應(yīng)就是導(dǎo)致我們不夠理智，而避開(kāi)稟賦效應(yīng)很簡(jiǎn)單，只需要做到理智生活：多思，不貪。多思：在面臨選擇的時(shí)刻，要盡可能的想清楚究竟什么是你想