1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、業(yè)績增速即將轉(zhuǎn)向，美股維持謹(jǐn)慎2 HYPERLINK l _TOC_250002 美股：業(yè)績增速即將轉(zhuǎn)向，美股維持謹(jǐn)慎2 HYPERLINK l _TOC_250001 道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率的估計(jì)4二、推升因素弱化，黃金預(yù)計(jì)維持震蕩5三、供需未見起色，WTI 油價(jià)料將震蕩下行6 HYPERLINK l _TOC_250000 四、農(nóng)產(chǎn)品預(yù)計(jì)繼續(xù)反彈8圖目錄.圖 1：標(biāo)普 500 和十年期國債收益率2圖 2：標(biāo)普 500 和十年期國債收益率的相關(guān)性2圖 3：美國失業(yè)率和CPI3圖 4：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)3圖 5：美股最近加權(quán)美股收益

2、（道指和標(biāo)普 500）3圖 6：美股最近加權(quán)美股收益同比（道指和標(biāo)普 500）3圖 7：彭博美聯(lián)儲加息概率（FED）3圖 8：美股估值走勢預(yù)測結(jié)果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后為估計(jì)值）4圖 9：OECD 領(lǐng)先指標(biāo)（美國、歐元區(qū)、日本、五個(gè)主要亞洲國家）5圖 10：黃金價(jià)格走勢預(yù)測結(jié)果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后為估計(jì)值）6圖 11：OPEC 原油產(chǎn)量7圖 12：OPEC 原油產(chǎn)量（按國家分）7圖 13：美國原油庫存7圖 14： BAKER HUGHES 鉆井機(jī)數(shù)量7圖 15：美國原油產(chǎn)量7圖 1

3、6：俄羅斯產(chǎn)量7圖 17：原油價(jià)格走勢預(yù)測結(jié)果（2015 年 1 月-2020 年 4 月，其中 2019 年 11 月之后為估計(jì)值）8圖 18：彭博農(nóng)產(chǎn)品商品指數(shù)走勢預(yù)測結(jié)果（2015 年 1 月-2020 年 4 月，其中 2019 年 11 月之后為估計(jì)值）9一、業(yè)績增速即將轉(zhuǎn)向，美股維持謹(jǐn)慎美股：業(yè)績增速即將轉(zhuǎn)向，美股維持謹(jǐn)慎首先回顧美國經(jīng)濟(jì)及上市公司利潤數(shù)據(jù)。2019 年 10 月 30 日，美國經(jīng)濟(jì)分析局公布了三季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)： 實(shí)際 GDP 年化季率初值為 1.9%，前值 2.0%。二季報(bào)披露結(jié)束，美股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑。截至 11 月 18 日，標(biāo)普和道指最近 12 個(gè)月每股收

4、益同比分別為 2.95%、-0.45%；再看 PMI，美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，美國 10 月 ISM 制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為 48.3，預(yù)期 48.9，前值 47.8。其中，新訂單指數(shù)為 49.1，生產(chǎn)指數(shù) 46.2，就業(yè)指數(shù)為 47.7，物價(jià)指數(shù)為 45.5。美國 10 月 Markit 制造業(yè) PMI 終值 51.3，預(yù)期 51.5，前值 51.1。整體而言，經(jīng)濟(jì)和盈利數(shù)據(jù)顯示美國基本面繼續(xù)回落，但尚未進(jìn)入衰退狀態(tài)。聚焦就業(yè)數(shù)據(jù)。美國勞工部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，10 月非農(nóng)就業(yè)人口新增 12.8 萬人，預(yù)期增 8.5 萬人；10 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)由 13.6 萬人上修至 18 萬

5、人。美國 10 月勞動(dòng)力參與率 63.3%，預(yù)期 63.1%，前值 63.2%。美國 10 月平均每小時(shí)工資同比升 3%，預(yù)期 3%，前值 3.2%。失業(yè)率 3.6%，預(yù)期 3.6%，前值 3.5%。通脹方面，美國勞工部 11 月 13 日公布的物價(jià)數(shù)據(jù)顯示，美國 10 月 CPI 同比增長 1.8%，預(yù)期 1.7%，前值1.7%。10 月核心 CPI 同比增長 2.3%，預(yù)期 2.4%，前值 2.4%。美聯(lián)儲重點(diǎn)關(guān)注的核心 PCE 物價(jià)指數(shù) 2019 年 9 月同比升 1.7%，預(yù)期升 1.7%，前值升 1. 8%。11 月消費(fèi)者信心指數(shù)為 95.7，前值 95.5，延續(xù)了 9 月以來的回升

6、趨勢。從盈利/（利率+風(fēng)險(xiǎn)偏好）這一公式，股市的增長源于業(yè)績增長或貼現(xiàn)率下降。近期美股持續(xù)新高的動(dòng)力主要源自降息及擴(kuò)表帶來的寬松及樂觀的風(fēng)險(xiǎn)偏好，EPS 同比增速連續(xù)快速下行表明盈利對此并無貢獻(xiàn)。在稅改作用衰竭及貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)拖累影響下，ISM 制造業(yè) PMI 繼續(xù)走低，連續(xù)處于榮枯線下方，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩，美股業(yè)績將受到持續(xù)拖累，三季度 EPS 增速或?qū)⑦M(jìn)一步降至 0 以下。貼現(xiàn)率方面，美聯(lián)儲連續(xù)降息之后，市場對 12 月再次降息的預(yù)期持續(xù)走低。預(yù)計(jì)盈利即將轉(zhuǎn)負(fù)的拖累作用將逐步顯現(xiàn)，美股維持謹(jǐn)慎。圖 1：標(biāo)普 500 和十年期國債收益率圖 2：標(biāo)普 500 和十年期國債收益率的相關(guān)性

7、3500 3.51.00 310027002300190015001標(biāo)普50010年期美國國債收益率(右)32.521.50.80 0.60 0.40 0.20 0.00-0.20 -0.40 美股與美債（10Y）相關(guān)性圖 3：美國失業(yè)率和 CPI圖 4：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)失業(yè)率CPI同比(右軸)PCE價(jià)格指數(shù)(右軸)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)1201101009080706050401.10.6圖 5：美股最近加權(quán)美股收益（道指和標(biāo)普 500）圖 6：美股最近加權(quán)美股收益同比（道指和標(biāo)普 500）18001600

8、1400120010008006004002002000/2/12000/10/12001/6/12002/2/12002/10/12003/6/12004/2/12004/10/12005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/10道指最近12個(gè)月的每股收益標(biāo)普500最近12個(gè)月的

9、每股收益18016014012010080604020080%60%40%20%0%-20%-40%道指最近12個(gè)月的每股收益同比標(biāo)普500最近12個(gè)月的每股收益同比80%60%40%20%2000/2/12000/11/12001/8/12002/5/12003/2/12003/11/12004/8/12005/5/12006/2/12006/11/12007/8/12008/5/12009/2/12009/11/12010/8/12011/5/12012/2/12012/11/12013/8/12014/5/12015/2/12015/11/12016/8/12017/5/12018/2/

10、12018/11/12019/8/10%-20%-40%-60%-60%數(shù)據(jù)來源：bloomberg、,wind、中信建投證券研究發(fā)展部圖 7：彭博美聯(lián)儲加息概率（FED）數(shù)據(jù)來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率的估計(jì)截至 11 月 19 日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率為 19.23 倍。受盈利回落影響，美股維持謹(jǐn)慎。圖 8：美股估值走勢預(yù)測結(jié)果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后為估計(jì)值）數(shù)據(jù)來源：wind、中信建投證券研究發(fā)展部二、黃金如期破位，預(yù)計(jì)維持震蕩美聯(lián)儲連續(xù)降息且擴(kuò)表之后，基于各官員的表態(tài)及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，市場對年內(nèi)

11、的降息預(yù)期大幅回轉(zhuǎn)。包括中美貿(mào)易關(guān)系好轉(zhuǎn)、英國脫歐推遲至明年 1 月底、中東地緣政治局勢緩和等風(fēng)險(xiǎn)因素的緩和，導(dǎo)致金價(jià)如期破位。而在缺乏催化因素的情況下，預(yù)計(jì)短期金價(jià)將維持震蕩。長期來看，需警惕 90 年代初期，由于全球范圍內(nèi)通脹下行，黃金高位滯漲的可能性。截至 2019 年 11 月 19 日，黃金現(xiàn)貨價(jià)格為 1472.46 美元/盎司。短期金價(jià)對寬松反映較為充分，預(yù)計(jì)更長時(shí)間維度上預(yù)計(jì)仍將震蕩。圖 9：OECD 領(lǐng)先指標(biāo)（美國、歐元區(qū)、日本、五個(gè)主要亞洲國家）OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):日本OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):歐元區(qū)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):美國OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):幅度調(diào)節(jié)型:五個(gè)主要亞洲國家1

12、01.5 101.0 100.5 100.0 99.5 99.0 98.5數(shù)據(jù)來源：wind、中信建投證券研究發(fā)展部圖 10：黃金價(jià)格走勢預(yù)測結(jié)果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后為估計(jì)值）數(shù)據(jù)來源：bloomberg，中信建投證券研究發(fā)展部三、供需難有起色，WTI 原油 6 個(gè)月目標(biāo) 45 美元供給方面，OPEC 從二級信源獲得的數(shù)據(jù)表明，隨著沙特供應(yīng)從 9 月的襲擊中恢復(fù)，OPEC 10 月日產(chǎn)量增加 94.3 萬桶，至 2965 萬桶。美國方面，在頁巖油生產(chǎn)技術(shù)升級和外輸管道陸續(xù)投產(chǎn)的助力下，原油產(chǎn)量再次創(chuàng)下 1280 萬桶/日的記錄新高，EI

13、A 預(yù)計(jì)美國 11 月原油平均日產(chǎn)量將達(dá)到的 1303 萬桶。展望 2020 年，IEA 預(yù)計(jì)受美國、巴西、挪威及即將開始生產(chǎn)石油的圭亞那等國的推動(dòng)，非 OPEC 國家的產(chǎn)量將增加 230 萬桶/日。此前市場預(yù)期 OPEC+將在 12 月的會(huì)議上深化減產(chǎn)，但 OPEC 及其盟友的官員表示，不會(huì)進(jìn)一步減產(chǎn)以避免即將出現(xiàn)的過剩。因此更可能的情況是 OPEC+維持現(xiàn)有水平，并加強(qiáng)現(xiàn)有義務(wù)的執(zhí)行力度。需求角度，雖然中美貿(mào)易爭端暫時(shí)緩和，但在經(jīng)濟(jì)下行趨勢不變的情況下，原油需求前景依舊不容樂觀， 三大月報(bào)給出的 2020 年全球日需求增速平均在 100 萬桶左右，低于預(yù)期的供給增速。因此即便深化減產(chǎn)，中長

14、期的疲弱需求下，OPEC+仍是獨(dú)木難支。截至 11 月 19 日，WTI 原油價(jià)格為 55.21 美元。當(dāng)前原油供需格局未見起色，油價(jià)預(yù)計(jì)震蕩下行，6 個(gè)月（至2020 年 4 月）目標(biāo)價(jià) 45 美元。400020000資料來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部請參閱最后一頁的重要聲明2013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12017/10/12019/6/1-5%-10%-15%2019/10/135000340003300032000310003000029000280002700055000050000045000040000035000

15、03000002015/6/1圖 15：美國原油產(chǎn)量140001200010000800060002015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/1美國原油產(chǎn)量(千桶)2016/6/1美國原油產(chǎn)量同比2017/12/12018/4/12018/6/12018/2/12018/10/12018/6/12018/12/12019/2/12018/10/12019/4/12019/2/12018/8/12019/6/12019/8/1-40%25%20%15%10%5%0%2019/10/12014/2/1圖 11：OPEC 原油產(chǎn)量圖 13：美國原油庫存DOE原油

16、庫存(周度)（不含戰(zhàn)略石油儲備）2014/5/12014/8/1opec原油產(chǎn)量(1000barrels/day)2014/11/12015/2/12015/5/12015/8/12015/11/12016/2/12016/5/12016/8/1DOE原油庫存同比（不含戰(zhàn)略石油儲備）（右軸）2016/11/12017/2/12017/5/12017/8/1opec原油產(chǎn)量同比2017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/110%5%0%-5%-10%-15%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019/8/11

17、80016001400120010008006004002000 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究跟蹤報(bào)告資料來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部2013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/1 HYPERLINK http:/RESEARCH.CSC.COM.CN/ HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN72015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/

18、2/12019/6/12019/10/12013/2/1圖 12：OPEC 原油產(chǎn)量（按國家分）圖 14： BAKER HUGHES 鉆井機(jī)數(shù)量BAKER HUGHES 美國原油鉆進(jìn)機(jī)數(shù)量圖 16：俄羅斯產(chǎn)量11.611.411.21110.810.610.410.2109.82013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/1俄羅斯原油產(chǎn)量(百萬桶)2015/2/12015/6/12015/10/12016/2/1BAKER HUGHES 美國原油鉆進(jìn)機(jī)數(shù)量同比2016/6/12016/10/12017/2/12017/6/1同比2017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/11.510.50-0.5-15%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2019/10/1圖 17：原油價(jià)格走勢預(yù)測結(jié)果（2015 年 1 月-2020 年 4 月，其中 2019 年 11 月之后為估計(jì)值）數(shù)據(jù)來源：bloomberg，中信建投證券