1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 嬰童消費(fèi)內(nèi)涵擴(kuò)展，鞋服類市場(chǎng)相對(duì)成熟4 HYPERLINK l _bookmark3 “數(shù)量換空間”的行業(yè)增長(zhǎng)邏輯發(fā)生變化6 HYPERLINK l _bookmark4 嬰童行業(yè)原主流增長(zhǎng)邏輯數(shù)量換空間6 HYPERLINK l _bookmark7 2018 年出生率系建國(guó)以來最低水平6 HYPERLINK l _bookmark10 結(jié)婚生育意愿降低，未來主力育齡婦女人數(shù)預(yù)計(jì)下降7 HYPERLINK l _bookmark13 行業(yè)未來成長(zhǎng)在于“消費(fèi)升級(jí)+細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)挖掘”8 HYPERLINK l _bookmark14 消費(fèi)升

2、級(jí)邏輯成立8 HYPERLINK l _bookmark19 鞋服之外的細(xì)分領(lǐng)域需求快速增長(zhǎng)9 HYPERLINK l _bookmark22 嬰童行業(yè)消費(fèi)人群及特征分析10 HYPERLINK l _bookmark23 用戶迭代速度快，價(jià)格敏感度低10 HYPERLINK l _bookmark25 產(chǎn)品+內(nèi)容+服務(wù)，長(zhǎng)尾效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark28 成熟賽道的品牌知名度高，線上線下融合更緊密11 HYPERLINK l _bookmark31 重點(diǎn)行業(yè) 1：消費(fèi)升級(jí)持續(xù)的嬰童鞋服行業(yè)12 HYPERLINK l _bookmark32 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)保持

3、中高個(gè)位數(shù)復(fù)合增速12 HYPERLINK l _bookmark33 我國(guó)嬰童鞋服仍在市場(chǎng)集中度提升階段13 HYPERLINK l _bookmark36 主要嬰童鞋服上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)14 HYPERLINK l _bookmark43 重點(diǎn)行業(yè) 2：藍(lán)海空間廣闊的母嬰運(yùn)營(yíng)行業(yè)15 HYPERLINK l _bookmark44 母嬰運(yùn)營(yíng)商主要的兩種路徑15 HYPERLINK l _bookmark46 線下渠道區(qū)域?yàn)橥?，服?wù)商重視內(nèi)容產(chǎn)出變現(xiàn)能力16 HYPERLINK l _bookmark52 投資觀點(diǎn)17 HYPERLINK l _bookmark53 7.1 重點(diǎn)標(biāo)的 1：森馬

4、服飾（002563.SZ）18 HYPERLINK l _bookmark55 7.2 重點(diǎn)標(biāo)的 2：愛嬰室（603214.SH）19 HYPERLINK l _bookmark57 7.3 重點(diǎn)標(biāo)的 3：安奈兒（002875.SZ）20 HYPERLINK l _bookmark59 風(fēng)險(xiǎn)提示21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：我國(guó)母嬰市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模情況5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 2：建國(guó)以來我國(guó)分年度出生率及出生人數(shù)6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 3：2011 年以來我國(guó)人口出生率和出生人數(shù)7 HYPERLINK

5、 l _bookmark9 圖 4：2011 年以來我國(guó)新生兒二孩占比、性別比7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 5：主力育齡婦女?dāng)?shù)量及人口占比情況7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 6：我國(guó)結(jié)婚率和一孩生育率情況7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 7：日本出生率及童裝消費(fèi)占比情況8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 8：日本衣著類及童裝消費(fèi)支出情況8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 9：我國(guó)童裝批發(fā)價(jià)變動(dòng)情況8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 10：人均童裝消費(fèi)支出與人均消費(fèi)

6、支出比較情況8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 11：嬰童細(xì)分行業(yè)生命周期圖示9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 12：嬰童消費(fèi)與一般消費(fèi)的考慮權(quán)重因素10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 13：森馬童裝年齡覆蓋情況11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 14：寶寶樹生態(tài)情況11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 15：“凱叔講故事”IP 生態(tài)及變現(xiàn)情況12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 16：主要國(guó)家童裝市場(chǎng)集中度情況13 HYPERLINK l _bookmark37 圖

7、17：童裝鞋服企業(yè)收入復(fù)合增速情況14 HYPERLINK l _bookmark38 圖 18：童裝鞋服企業(yè)毛利率情況14 HYPERLINK l _bookmark41 圖 19：安奈兒經(jīng)典羽絨系列面料（東麗超細(xì)纖輕量面料）15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 20：JNBY、jnby 風(fēng)格一致的親子服飾15 HYPERLINK l _bookmark45 圖 21：母嬰消費(fèi)查產(chǎn)業(yè)鏈圖示15 HYPERLINK l _bookmark47 圖 22：各區(qū)域線下母嬰連鎖專賣情況16 HYPERLINK l _bookmark48 圖 23：個(gè)人 IP 年糕媽媽/育學(xué)園/凱

8、叔講故事16 HYPERLINK l _bookmark49 圖 24：母嬰運(yùn)營(yíng)上市企業(yè)營(yíng)收及毛利率情況17 HYPERLINK l _bookmark50 圖 25：部分母嬰運(yùn)營(yíng)創(chuàng)投企業(yè)近期營(yíng)收表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark1 表 1：嬰童用品相關(guān)上市公司4 HYPERLINK l _bookmark5 表 2：我國(guó)人口生育政策變革6 HYPERLINK l _bookmark20 表 3：近年母嬰行業(yè)創(chuàng)投情況（2017-2019 年）9 HYPERLINK l _bookmark29 表 4：知名嬰童鞋服、奶粉、紙尿褲品牌11 HYPERLINK l _bookmar

9、k35 表 5：我國(guó)童裝鞋服 CR10 情況（2018 天貓雙 11）13 HYPERLINK l _bookmark39 表 6：不同路徑童裝鞋服品牌現(xiàn)有特征14 HYPERLINK l _bookmark40 表 7：嬰童鞋服建議關(guān)注標(biāo)的情況14 HYPERLINK l _bookmark51 表 8：嬰童鞋服建議關(guān)注標(biāo)的情況17 HYPERLINK l _bookmark54 表 9：森馬服飾近期業(yè)績(jī)18 HYPERLINK l _bookmark56 表 10：愛嬰室近期業(yè)績(jī)19 HYPERLINK l _bookmark58 表 11：安奈兒近期業(yè)績(jī)20嬰童消費(fèi)內(nèi)涵擴(kuò)展，鞋服類市場(chǎng)相

10、對(duì)成熟嬰童消費(fèi)是主要滿足嬰幼兒、兒童（年齡段一般認(rèn)為是 0-14 歲）衣食住行、教育文娛等多層次多方面需求的綜合消費(fèi)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)。近年來，嬰童消費(fèi)的消費(fèi)鏈條向前延伸至孕產(chǎn)婦、備孕者等泛母嬰人群，消費(fèi)場(chǎng)景也趨于發(fā)散。分大類來看，嬰童用品可分為衣（鞋服）、食（奶粉輔食）、?。壹彛?、行（推車箱包）；細(xì)分來看，又可分為奶粉、輔食、營(yíng)養(yǎng)品、玩具、服飾寢具、童床童車、喂養(yǎng)用品、清潔洗滌用品、孕產(chǎn)用品等。目前，鞋服類上市公公司數(shù)量占比較大，相關(guān)上市公司有：分類代碼 公司 主營(yíng)業(yè)務(wù) 相關(guān)品牌 表 1：嬰童用品相關(guān)上市公司002563.SZ森馬服飾童裝、休閑服裝002875.SZ安奈兒童裝002762.SZ金發(fā)拉

11、比童裝、嬰幼兒日用品、母嬰用品專業(yè)童裝鞋服603557.SH起步股份童鞋、童裝CRI卡特嬰幼兒服飾7545Nishimatsuya Chain Co Ltd童鞋、童裝、母嬰用品600398.SH海瀾之家男女休閑服飾、輕奢潮服、童裝、家居等603877.SH太平鳥 男女休閑服飾、童裝、家居等603157.SH拉夏貝爾 女裝、童裝等成人品牌延伸童1247.HK米格國(guó)際控股童裝裝鞋服3306.HK江南布衣 女裝、男裝、童裝、家居等002763.SZ匯潔股份 內(nèi)衣、家居服等002612.SZ朗姿股份女裝、醫(yī)美、童裝2331.HK李寧 運(yùn)動(dòng)鞋服、童裝童鞋等體育品牌童裝鞋服2020.HK安踏體育運(yùn)動(dòng)鞋服、

12、童裝童鞋等1368.HK特步國(guó)際 運(yùn)動(dòng)鞋服、童裝童鞋等1361.HK361 度運(yùn)動(dòng)鞋服、童裝童鞋等002397.SZ夢(mèng)潔股份 家紡寢具、家居服務(wù)等兒童家紡寢具002293.SZ羅萊生活 家紡、家居、家具等1086.HK好孩子國(guó)際 推車、安全座椅等300577.SZ開潤(rùn)股份 兒童鞋服、箱包推車等嬰童用品、車床1259.HK未來發(fā)展控股嬰童護(hù)理產(chǎn)品1717.HK澳優(yōu) 嬰幼兒奶粉、輔食603214.SH愛嬰室 母嬰專賣連鎖母嬰渠道運(yùn)營(yíng)1761.HK寶寶樹集團(tuán) 母嬰社交電商平臺(tái)資料來源：wind、各公司官網(wǎng)、財(cái)富證券據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)，我國(guó)嬰童消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模增速較高，未來穩(wěn)健復(fù)合增速有望保持（中性估計(jì)

13、多為中高個(gè)位數(shù)）；至 2020 年左右，我國(guó)嬰童消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在 3 萬億以上，嬰童鞋服市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將突破 2600 億元。圖 1：我國(guó)母嬰市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模情況20122013201420152016201720182019E2020E0.002.050004.0100006.0150008.02000012.010.02500014.03000016.035000增速（%）-R母嬰市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模（億元）資料來源：艾瑞咨詢、財(cái)富證券“數(shù)量換空間”的行業(yè)增長(zhǎng)邏輯發(fā)生變化嬰童行業(yè)原主流增長(zhǎng)邏輯數(shù)量換空間我國(guó)嬰童行業(yè)原有也是主流的增長(zhǎng)邏輯是數(shù)量換空間，上述邏輯基礎(chǔ)源于“人口自然增長(zhǎng)+生育政策放松”。建國(guó)

14、以來，我國(guó)一共出現(xiàn)了三輪生育高峰。第一輪是建國(guó)初至 50 年代中期，第二輪是 60 年代中期至 70 年代初，第三輪是 80 年代初至 90 年代初。按照人口代際的一般時(shí)間推算，第四輪生育高峰理論上應(yīng)該出現(xiàn)在 2010 年前后?；谘泳徖淆g化、改善人口結(jié)構(gòu)、延續(xù)人口紅利等因素考慮，我國(guó)人口生育政策自 2010 年起有放松跡象，2013 年國(guó)家實(shí)行單獨(dú)二孩政策，2016 年實(shí)行全面二孩政策。表 2：我國(guó)人口生育政策變革時(shí)間政策對(duì)應(yīng)階段1949-1953 年鼓勵(lì)生育：限制節(jié)育和人工流產(chǎn)高生育率對(duì)抗高死亡率階段1954-1977 年寬松計(jì)劃生育：節(jié)制生育、“晚稀少”死亡率下降階段1978-2013

15、年嚴(yán)格計(jì)劃生育：獨(dú)生子女、“一孩半”、“雙獨(dú)二孩”功利性生育意愿消退階段2014 年至今放松計(jì)劃生育：?jiǎn)为?dú)二孩、全面二孩成本約束的低生育率階段資料來源：澤平宏觀、財(cái)富證券對(duì)第四輪生育高峰的預(yù)期以及政策的實(shí)質(zhì)性松綁，以數(shù)量換空間的增長(zhǎng)路徑是近年來看多嬰童行業(yè)的主流邏輯之一。圖 2：建國(guó)以來我國(guó)分年度出生率及出生人數(shù)第一輪生育高峰出生人數(shù)（萬人）出生率（）-R3500第二輪生育高峰第三輪生育高峰50.0045.003000第四輪？40.00250035.0030.0025.00150020.0015.0010.005005.0001949195219551958196119641967197019

16、73 1976 1979198219851988 1991 199419972000200320062009 2012201520180.00資料來源：wind、財(cái)富證券2018 年出生率系建國(guó)以來最低水平2018 年，我國(guó)新生兒人數(shù) 1523 萬，同比減少 200 萬，數(shù)量降幅達(dá) 11.6%；出生率為10.94%，同比下降 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，系建國(guó)以來最低水平。分結(jié)構(gòu)來看，1）二孩占比仍然高達(dá)五成，但絕對(duì)數(shù)量減少；2）出生人口性別比改善，男性新生兒數(shù)量仍占優(yōu)勢(shì)。圖 3： 2011 年以來我國(guó)人口出生率和出生人數(shù)圖 4： 2011 年以來我國(guó)新生兒二孩占比、性別比出生人數(shù)（萬人）出生率（）-R

17、1850180017501700165016001550150014501400135013.5013.0012.43172312.5012.0011.5010.9411.00152310.5010.009.5020112012201320142015201620172018抽樣數(shù):總計(jì):出生人數(shù):二孩-占比（%） 人口結(jié)構(gòu):出生人口性別比-對(duì)女性-R60120.0050115.0040110.0030105.002010100.00095.0020112012201320142015201620172018資料來源：wind、財(cái)富證券資料來源：wind、財(cái)富證券2.3 結(jié)婚生育意愿降低，未來

18、主力育齡婦女人數(shù)預(yù)計(jì)下降根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局分類，我國(guó)主力育齡婦女年齡區(qū)間為 20-34 歲。我們根據(jù)抽樣數(shù)據(jù)測(cè)算，2017 年主力育齡婦女人數(shù)約 1.56 億人，女性總?cè)丝谡急?22.9%、總?cè)丝谡急?11.2%。近年來主力育齡婦女人數(shù)峰值出現(xiàn)在 2012 年（1.63 億人左右），歷史推演該峰值正好對(duì)應(yīng)了我國(guó)第三輪生育高峰。從近年的新生兒數(shù)量、性別比以及目前總?cè)丝诘男詣e比等數(shù)據(jù)來看，難言第四輪生育高峰已經(jīng)形成，結(jié)合人口代際等時(shí)間因素，未來育齡婦女尤其是主力育齡婦女人數(shù)預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步降低。2001 年以來，我國(guó)一孩生育率呈現(xiàn)波動(dòng)下行態(tài)勢(shì)；一、二孩生育率比較來看，二孩生育率對(duì)政策的敏感度和反應(yīng)度更明顯

19、；目前二孩生育主力人群（約 1975-1985 年生人） 體量有限、生育率大概率會(huì)沖高回落，而持續(xù)向下的一孩生育率也預(yù)示后續(xù)向下的二孩生孩率。整體來看，生育意愿下降較為明顯。結(jié)婚登記人數(shù)和結(jié)婚率是生育情況的一個(gè)前瞻指標(biāo)。2013 年是該指標(biāo)的階段性高點(diǎn)， 之后結(jié)婚登記人數(shù)和結(jié)婚率下滑明顯、且幅度較大。從絕對(duì)數(shù)值來看，結(jié)婚人數(shù)仍保持了 1000 萬對(duì)/年以上的水平，但從趨勢(shì)來看晚婚、不婚情況增加，結(jié)婚意愿也有所降低。主力育齡婦女人數(shù)（萬人）-根據(jù)抽樣數(shù)估算主力育齡婦女人數(shù)/女性總?cè)丝冢?）-R1640025.001620024.5024.001600023.501580022.9223.0015

20、6001555522.501540022.002011201220132014201520162017 抽樣數(shù):總計(jì):生育率:一孩（）333129婚姻登記:粗結(jié)婚率（）-R11.0010.002725239.00 樂觀估計(jì) 8.00211917157.00中性估計(jì) 6.005.00200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018圖 5：主力育齡婦女?dāng)?shù)量及人口占比情況圖 6：我國(guó)結(jié)婚率和一孩生育率情況資料來源：wind、財(cái)富證券資料來源：wind、財(cái)富證券行業(yè)未來成長(zhǎng)在于“消費(fèi)升級(jí)+細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)挖掘”

21、對(duì)嬰童行業(yè)來說，新生兒數(shù)量增長(zhǎng)是行業(yè)性紅利。在生育率穩(wěn)定向上的通道中，行業(yè)整體消費(fèi)規(guī)模有確定性的增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)路徑更為粗放，業(yè)績(jī)規(guī)模及增長(zhǎng)與新生兒數(shù)量的相關(guān)性提升。而在生育率向下的通道中，嬰童行業(yè)的消費(fèi)增長(zhǎng)，“質(zhì)”的權(quán)重更高，增長(zhǎng)路徑更依賴于消費(fèi)升級(jí)和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。消費(fèi)升級(jí)邏輯成立近 5 年來，我國(guó)居民人均可支配收入及消費(fèi)支出的復(fù)合增速分別為 7.0/6.5%，收入消費(fèi)水平的提升是嬰童行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。目前母嬰家庭、主力育齡婦女與80 后、90 后的人群存在大比例重合，品牌意識(shí)覺醒伴隨這個(gè)消費(fèi)群體的成長(zhǎng)，購(gòu)買力更高。8.57.0010000我們以嬰童行業(yè)中相對(duì)成熟的童裝為例，選取了同為亞洲國(guó)

22、家、經(jīng)歷過生育率下行的發(fā)達(dá)國(guó)家日本作為參考。2006 年以來日本出生率持續(xù)下行，但童裝消費(fèi)情況好于整個(gè)衣著類消費(fèi)，童裝消費(fèi)在總體消費(fèi)中的占比穩(wěn)定且有提升態(tài)勢(shì)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。圖7：日本出生率及童裝消費(fèi)占比情況圖 8：日本衣著類及童裝消費(fèi)支出情況日本:粗出生率（）兒童服裝消費(fèi)/衣著類消費(fèi)（%）-R兒童服裝消費(fèi)(YEN)-年度累計(jì)值-R99.008.00160000120008 6.0015000080005.00140000 4.00 60007.53.0013000040002.001.0012000020002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2

23、014 2015 2016 2017 20182006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：世界銀行、日本統(tǒng)計(jì)局、財(cái)富證券資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、財(cái)富證券5040301410我國(guó)童裝批發(fā)價(jià)、織里童裝價(jià)格指數(shù)整體向上，人均童裝消費(fèi)支出的增速也是明顯高于總體的人均消費(fèi)支出增速，說明了我國(guó)嬰童行業(yè)尤其是童裝仍處于消費(fèi)升級(jí)通道。圖 9：我國(guó)童裝批發(fā)價(jià)變動(dòng)情況圖 10：人均童裝消費(fèi)支出與人均消費(fèi)支出比較情況人均童裝消費(fèi)支出增速（%）人均消費(fèi)支出增速（%）平均批發(fā)價(jià):童裝（元/件）75706512中性估計(jì)605584

24、56352011/06 2012/07 2013/08 2014/09 2015/10 2016/11 2017/12 2019/01420142015201620172018資料來源：wind、織里童裝指數(shù)、財(cái)富證券資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)富證券鞋服之外的細(xì)分領(lǐng)域需求快速增長(zhǎng)在本報(bào)告的第一部分，我們對(duì)母嬰行業(yè)按需求作了細(xì)分，而鞋服屬于母嬰行業(yè)中發(fā)展相對(duì)成熟的細(xì)分賽道。目前，母嬰護(hù)理、早教、食品、玩具等其他領(lǐng)域需求不斷增長(zhǎng)， 母嬰行業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目已逾 2000 個(gè)（IT 桔子統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）。我們對(duì)近 3 年行業(yè)內(nèi)多輪融資的創(chuàng)投項(xiàng)目進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)文娛教育、社交平臺(tái)、母嬰護(hù)理景氣度較高。

25、表 3：近年母嬰行業(yè)創(chuàng)投情況（2017-2019 年）序號(hào)項(xiàng)目名稱定位融資輪次（2017-2019）融資金額1童之趣文娛/嬰童 AR 畫本種子輪、戰(zhàn)略投資、天使輪數(shù)千萬人民幣2凱叔講故事文娛/教育服務(wù)B、B+、C 輪2.2 億美元3掌通家園文娛/教育服務(wù)C+、D 輪1.5 億美元4HnR 新升力文娛/教育服務(wù)種子輪、天使輪、Pre-A數(shù)百萬美元5紐諾育兒文娛/嬰童早教Pre-A、A、B 輪1 億人民幣6年糕媽媽平臺(tái)/母嬰社交電商B、B+輪1.6 億人民幣7十六福平臺(tái)/母嬰社交電商B、C、D 輪3.3 億美元8好孕幫平臺(tái)/醫(yī)療助孕B、C 輪5000 萬人民幣9Babyscripts平臺(tái)/母嬰健康

26、護(hù)理A、A+輪1200 萬美元10景栗平臺(tái)/母嬰社群服務(wù)A、B 輪無數(shù)據(jù)11Mikibobo 隅田川零售/進(jìn)口母嬰專賣連鎖A、A+輪2000 萬人民幣12圣貝拉母嬰護(hù)理/月子會(huì)所Pre-A、A 輪6000 萬人民幣13米小芽食品/嬰童專屬用米天使輪、Pre-A 輪1300 萬人民幣資料來源：IT 桔子、財(cái)富證券（僅統(tǒng)計(jì) 2017-2019 年間融資輪數(shù)高于一次的母嬰產(chǎn)業(yè)/公司，已剔除成功上市的紅黃藍(lán)、寶寶樹、孩子王、愛嬰室等）綜合需求出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)、細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)格局等因素，我們認(rèn)為大部分的母嬰細(xì)分行業(yè)仍然處于萌芽導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期，未來整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)還有較大的上升空間。圖 11：嬰童細(xì)分行

27、業(yè)生命周期圖示資料來源：財(cái)富證券嬰童行業(yè)消費(fèi)人群及特征分析用戶迭代速度快，價(jià)格敏感度低嬰童消費(fèi)中，購(gòu)買者、使用者錯(cuò)位情況普遍。一般來說，消費(fèi)場(chǎng)景中購(gòu)買者即使用者；但嬰童產(chǎn)品消費(fèi)場(chǎng)景中，作出消費(fèi)決策、實(shí)行購(gòu)買行為的多為家長(zhǎng)，購(gòu)買者、使用者錯(cuò)位情況較為普遍。泛母嬰人群增加，迭代速度快。以往嬰童產(chǎn)品及服務(wù)的主要購(gòu)買者是母親，目前該人群已經(jīng)擴(kuò)展至父親、家庭其他成員、備孕人群；就家庭而言，嬰童消費(fèi)的生命周期只有嬰童年齡段對(duì)應(yīng)的數(shù)年，因此消費(fèi)人群的迭代速度較快。品質(zhì)型消費(fèi)為主，價(jià)格敏感度低。目前主要的泛母嬰人群主要對(duì)應(yīng)的是我國(guó)第三波生育高峰（上世紀(jì) 80/90 年代生人），這個(gè)群體的成長(zhǎng)期與改革開放紅利期

28、、我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展期重合， 群體的消費(fèi)品牌意識(shí)覺醒，更加看重母嬰產(chǎn)品的品質(zhì)、安全。嬰童消費(fèi)一般消費(fèi)80706050403020100品質(zhì)實(shí)用性材質(zhì)價(jià)格品牌性能耐用性外觀專業(yè)性圖 12：嬰童消費(fèi)與一般消費(fèi)的考慮權(quán)重因素資料來源：艾瑞咨詢、財(cái)富證券產(chǎn)品+內(nèi)容+服務(wù)，長(zhǎng)尾效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)消費(fèi)水平的提升和需求的細(xì)分化，嬰童行業(yè)體量不斷擴(kuò)大、細(xì)分賽道不斷增多，目前整個(gè)行業(yè)形成了“產(chǎn)品+內(nèi)容+服務(wù)”的供給格局。產(chǎn)品方面，既有奶粉、紙尿褲等標(biāo)品，也有鞋服、玩具、食品等非標(biāo)品；內(nèi)容方面，備孕、胎教早教、育兒等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供應(yīng)商不斷涌現(xiàn)；服務(wù)方面，母嬰護(hù)理、親子攝影、醫(yī)療保健等服務(wù)需求不斷增長(zhǎng)。嬰童行業(yè)的消費(fèi)者生命周期

29、有限，獲客成本相對(duì)較高，現(xiàn)有用戶的留存及精細(xì)化運(yùn)營(yíng)至關(guān)重要。如鞋服公司通過多品牌運(yùn)營(yíng)，覆蓋全年齡段，延長(zhǎng)用戶單品類消費(fèi)周期； 垂直、綜合母嬰平臺(tái)，整合分享優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、接入商城鏈接、提供咨詢等增值服務(wù)，挖掘用戶多品類消費(fèi)深度。圖 13：森馬童裝年齡覆蓋情況圖 14：寶寶樹生態(tài)情況資料來源：森馬官網(wǎng)、財(cái)富證券資料來源：寶寶樹官網(wǎng)、財(cái)富證券成熟賽道的品牌知名度高，線上線下融合更緊密分類品牌嬰童鞋服巴拉巴拉、CARTERS、Mikihouse、耐克 kids、安踏 kids、安奈兒、小豬班納、巴布豆、ABCkids 等奶粉牛欄牌、愛他美、美贊臣、惠氏、雅培、美素佳兒、飛鶴、伊利金領(lǐng)冠等紙尿褲幫寶適、大王

30、、花王、雀氏等縱觀國(guó)內(nèi)外，目前嬰童行業(yè)的鞋服、奶粉、紙尿褲品牌知名度相對(duì)較高，國(guó)外奶粉、紙尿褲品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位突出，國(guó)內(nèi)的鞋服行業(yè)品牌集中度正處不斷提升階段。表 4：知名嬰童鞋服、奶粉、紙尿褲品牌資料來源：財(cái)富證券對(duì)嬰童用品安全、品質(zhì)的高要求，促使消費(fèi)者傾向于選擇具有產(chǎn)品、品牌背書效應(yīng)的線下連鎖實(shí)體店進(jìn)行體驗(yàn)式消費(fèi)，線下渠道還承擔(dān)了產(chǎn)品展示、育兒社交、撫觸游樂等功能，市場(chǎng)需求的相對(duì)穩(wěn)定支撐了線下渠道的存在和發(fā)展。線上方面，呈現(xiàn)出流量變現(xiàn)、規(guī)模提升、賦能線下的特點(diǎn)。嬰童行業(yè)細(xì)分賽道較多，需求精準(zhǔn)匹配、提升現(xiàn)有客戶粘性是流量變現(xiàn)的基礎(chǔ)；B 端不斷優(yōu)化商業(yè)模式和產(chǎn)品內(nèi)容結(jié)構(gòu)，C 端自媒體/KO

31、L 變現(xiàn)有較高的景氣度。行業(yè)頭部玩家探索線上線下聯(lián)動(dòng)模式，打破購(gòu)物場(chǎng)景限制，龍頭優(yōu)勢(shì)鞏固。圖 15：“凱叔講故事”IP 生態(tài)及變現(xiàn)情況資料來源：財(cái)富證券重點(diǎn)行業(yè) 1：消費(fèi)升級(jí)持續(xù)的嬰童鞋服行業(yè)鞋服是嬰童行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟的細(xì)分領(lǐng)域 ，鞋服公司發(fā)展路徑較為清晰，可參考經(jīng)驗(yàn)多。我們可從客單價(jià)和客單件兩個(gè)方面來理解該細(xì)分行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)。客單價(jià)：可支配收入增加+產(chǎn)品材質(zhì)升級(jí)+設(shè)計(jì)水平提升+功能多樣化；客單件：多品牌多品類選擇+連帶消費(fèi)、一站式消費(fèi)+線上線下精準(zhǔn)營(yíng)銷。目前行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的馬太效應(yīng)，頭部公司通過拓寬產(chǎn)品線、提升產(chǎn)品力、優(yōu)化線下渠道、加碼線上營(yíng)銷等方式不斷提升綜合實(shí)力，實(shí)現(xiàn)市占率的穩(wěn)健提升

32、。我們認(rèn)為嬰童鞋服仍處成長(zhǎng)期，消費(fèi)升級(jí)邏輯持續(xù)，建議關(guān)注。市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)保持中高個(gè)位數(shù)復(fù)合增速據(jù)推算，2018 年全球童裝市場(chǎng)規(guī)模約 1.24 萬億人民幣（BOF 按 3%復(fù)合增速推算），中國(guó)的童裝市場(chǎng)規(guī)模目前在 1800-2000 億元區(qū)間，全球占比約在 16-18%的水平。根據(jù)中華全國(guó)商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，我國(guó)童裝零售額 2017/2018 年的累計(jì)增速分別為 7.8/6.7%，明顯高于服裝行業(yè)其他領(lǐng)域；童裝領(lǐng)域中，小童/嬰童（0-3 歲）的增速高于其他童裝增速 7個(gè)百分點(diǎn)左右。多家咨詢機(jī)構(gòu)基于中性估計(jì)，預(yù)計(jì)中國(guó)童裝市場(chǎng)規(guī)模在未來 5 年仍將以中高個(gè)位數(shù)的復(fù)合增速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2023 年左右市場(chǎng)

33、規(guī)模有望達(dá)到 2600 億左右的水平。我們認(rèn)為中國(guó)童裝市場(chǎng)規(guī)模未來的增長(zhǎng)，有以下幾個(gè)構(gòu)成：1）消費(fèi)升級(jí)帶來的客單價(jià)提升，需求細(xì)分帶來的消費(fèi)頻次增加；2）小童裝（0-3 歲）以及青少年裝（14-16 歲）市場(chǎng)的進(jìn)一步挖掘；3）低線城鎮(zhèn)的消費(fèi)紅利挖掘；4）品牌、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)突出，輻射亞太地區(qū)。童鞋市場(chǎng)增長(zhǎng)滯后于童裝，目前其市場(chǎng)規(guī)模體量約是童裝的 1/3，約在 500-600 億元的區(qū)間；多家咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)童鞋未來的復(fù)合增速將略高于童裝。如果再考慮童鞋市場(chǎng)， 嬰童鞋服合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模還有三成左右的增長(zhǎng)空間。我國(guó)嬰童鞋服仍在市場(chǎng)集中度提升階段就競(jìng)爭(zhēng)格局而言，發(fā)達(dá)國(guó)家行業(yè)集中度較高，我國(guó)嬰童行業(yè)市場(chǎng)集中度還在提

34、升階段。目前我國(guó)童裝 CR5 合計(jì)占比約 10%、市占率第 1 的巴拉巴拉占比約 6%，美國(guó) CR5 合計(jì)占比約 30%、市占率第 1 的 Carters 占比約 10%，日本 CR5 合計(jì)占比約 27%。圖 16：主要國(guó)家童裝市場(chǎng)集中度情況CR5（%）CR10（%）6050403020100中國(guó)美國(guó)日本英國(guó)法國(guó)德國(guó)資料來源：歐睿、財(cái)富證券從行業(yè)統(tǒng)計(jì)、天貓雙 11 榜單等數(shù)據(jù)來看，目前我國(guó)童裝 CR10 變動(dòng)不大，國(guó)內(nèi)品牌巴拉巴拉穩(wěn)居市占率第 1 位置，其他品牌差異不大；行業(yè)集中度緩慢提升，CR5 合計(jì)占比從 2012 年左右的 6.5%提升至 2018 年的 9.9%左右。我國(guó)童鞋市場(chǎng)的市場(chǎng)

35、集中度高于童裝，CR10 合計(jì)占比在 15%左右。童鞋排名由于口徑不同各有差別，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，國(guó)產(chǎn)品牌 ABC kids 市占率約 3.6%，位列第 1；國(guó)際運(yùn)動(dòng)巨頭兒童線表現(xiàn)亦較為強(qiáng)勢(shì)。表 5：我國(guó)童裝鞋服 CR10 情況（2018 天貓雙 11）分類童裝童鞋1Balabala（巴拉巴拉）Nike kids2DavebellaSkechers kids3安奈兒Nike4優(yōu)衣庫(kù)Anta kids5GAPNew Balance kids6英氏江博士7Mini Balabala巴拉巴拉8MarcjanieABC kids9ZARA大黃蜂10小豬班納Miki house資料來源：中國(guó)嬰童網(wǎng)、財(cái)富證券

36、主要嬰童鞋服上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)我們統(tǒng)計(jì)了近 3 年童裝鞋服上市企業(yè)的業(yè)績(jī)情況，發(fā)現(xiàn)：1）業(yè)績(jī)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)多見于兩種情形，一是定位精準(zhǔn)、前期品牌業(yè)績(jī)基數(shù)較低的企業(yè)，如江南布衣、安奈兒等， 二是依靠外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)的企業(yè)，如森馬、朗姿等。2）市場(chǎng)中高端及大眾品牌格局相對(duì)穩(wěn)定，馬太效應(yīng)明顯。營(yíng)業(yè)收入CAGR3（%）（2016-2018）35 28.73302520.8418.7520.0520159.65105.6551.912.301.120森 童 馬兒安奈兒金發(fā)拉比起 童 步裝太平鳥江 卡 朗南 邦 姿布衣阿童裝毛利率（%）-近3年平均值60 56.6055.6451.8852.9449

37、.775042.2143.3337.844037.153020100森安金起馬奈發(fā)童 步兒童兒拉比裝太平鳥江朗南 邦 姿布衣阿卡mikihousecarters-jnby-minipeace-ABC-mikihous ecarters-jnby-minipea-ABC-圖 17：童裝鞋服企業(yè)收入復(fù)合增速情況圖 18：童裝鞋服企業(yè)毛利率情況資料來源：wind、英為財(cái)情、財(cái)富證券資料來源：wind、英為財(cái)情、財(cái)富證券比較來看，專業(yè)童裝鞋服品牌與成人品牌延伸的童裝鞋服品牌在發(fā)展歷程上存在差異。我們認(rèn)為當(dāng)前嬰童鞋服市場(chǎng)重點(diǎn)考驗(yàn)企業(yè)的品牌運(yùn)營(yíng)及供應(yīng)鏈能力。表 6：不同路徑童裝鞋服品牌現(xiàn)有特征分類專業(yè)童裝

38、鞋服品牌成人品牌延伸的童裝鞋服品牌起步時(shí)間早晚供應(yīng)鏈情況供應(yīng)鏈成熟，企業(yè)介入前端、改造引領(lǐng)供應(yīng)鏈發(fā)展新增或在現(xiàn)有供應(yīng)鏈上改造技術(shù)實(shí)力突出相對(duì)普通品牌定位獨(dú)立定位多品牌戰(zhàn)略一環(huán)，定位通常與主品牌匹配品類童裝鞋服品類齊全，有切入母嬰市場(chǎng)的趨勢(shì)先童裝再周邊產(chǎn)品，童裝為主渠道渠道布局早、有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，目前渠道下沉趨勢(shì)明顯童裝鞋服渠道布局晚，拓展與主品牌有協(xié)同效應(yīng)資料來源：財(cái)富證券嬰童鞋服行業(yè)，建議關(guān)注：安奈兒、森馬服飾、江南布衣、起步股份。表 7：嬰童鞋服建議關(guān)注標(biāo)的情況代碼公司看點(diǎn)002875.SZ安奈兒中高端童裝龍頭、企標(biāo)高于國(guó)標(biāo)+加碼 0-3 歲小童裝市場(chǎng)、延長(zhǎng)產(chǎn)品年齡線002563.SZ森馬服飾

39、全年齡段童裝品牌矩陣已成+巴拉規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出+馬卡樂已切入母嬰領(lǐng)域3306.HK江南布衣童裝設(shè)計(jì)屬性一以貫之+品牌忠誠(chéng)度及客戶粘性高，連帶消費(fèi)較為明顯603557.SH起步股份童鞋國(guó)內(nèi)市占率第 1，技術(shù)水平突出+目前已切入童裝領(lǐng)域、擴(kuò)充品類資料來源：財(cái)富證券圖 19：安奈兒經(jīng)典羽絨系列面料（東麗超細(xì)纖輕量面料）圖 20：JNBY、jnby 風(fēng)格一致的親子服飾資料來源：東麗中國(guó)、財(cái)富證券資料來源：jnbybyJNBY 微信公眾號(hào)、財(cái)富證券重點(diǎn)行業(yè) 2：藍(lán)?？臻g廣闊的母嬰運(yùn)營(yíng)行業(yè)本報(bào)告圖 11 對(duì)各嬰童細(xì)分行業(yè)的生命周期作出了大概的位置判斷，大部分細(xì)分行業(yè)仍處萌芽和成長(zhǎng)前期，未來市場(chǎng)空間廣闊。但母嬰

40、行業(yè)獲客成本較高，細(xì)分賽道單打獨(dú)斗性價(jià)比低，綜合母嬰運(yùn)營(yíng)商憑借其規(guī)模和口碑效應(yīng)擁有天然的優(yōu)勢(shì)，并在整個(gè)行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大過程中承擔(dān)了越來越重要的位置。我們認(rèn)為母嬰運(yùn)營(yíng)將受益于整個(gè)母嬰行業(yè)的增長(zhǎng)，有較大的藍(lán)?？臻g，建議關(guān)注。母嬰運(yùn)營(yíng)商主要的兩種路徑相較于嬰童鞋服而言，母嬰消費(fèi)市場(chǎng)的消費(fèi)生命周期較短，但市場(chǎng)規(guī)模更大，主要是由于：1）母嬰細(xì)分賽道多，需求不斷演化，細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品、服務(wù)不斷迭代、增加；2） 奶粉需求大，紙尿褲、濕/紙巾等日用消耗品用量大、使用頻次高；3）母嬰商品一站式購(gòu)物較為主流，客群連帶消費(fèi)相對(duì)較高，社群營(yíng)銷、口碑營(yíng)銷特征明顯，消費(fèi)者粘性較高。我們認(rèn)為母嬰運(yùn)營(yíng)是一個(gè)相對(duì)廣泛的概念，目前國(guó)內(nèi)的

41、母嬰運(yùn)營(yíng)商主要有兩種發(fā)展路徑：一是線下起家后發(fā)展線上的綜合渠道商；二是具有內(nèi)容、流量?jī)?yōu)勢(shì)的線上平臺(tái)融合線下的服務(wù)商。圖 21：母嬰消費(fèi)查產(chǎn)業(yè)鏈圖示資料來源：財(cái)富證券線下渠道區(qū)域?yàn)橥?，服?wù)商重視內(nèi)容產(chǎn)出變現(xiàn)能力就渠道商而言，比較明顯的特征是線下渠道區(qū)域?yàn)橥酢Ｎ覈?guó)線下母嬰連鎖專賣起步較晚，目前尚未出現(xiàn)有能力在各主要區(qū)域進(jìn)行渠道管理、產(chǎn)品配送、市場(chǎng)反饋的大型企業(yè)；同時(shí)，消費(fèi)者對(duì)母嬰產(chǎn)品的安全、品質(zhì)要求明顯高于其他消費(fèi)品，可實(shí)地體驗(yàn)的現(xiàn)場(chǎng)消費(fèi)比例仍然較高；再者，社群、口碑傳播地理半徑有限。就服務(wù)商而言，比較明顯的特征是內(nèi)容產(chǎn)出變現(xiàn)能力較強(qiáng)。母嬰消費(fèi)對(duì)育兒、孕產(chǎn)等內(nèi)容方面的需求旺盛，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容制造產(chǎn)出是用

42、戶活躍度及留存度提升的前提；在消費(fèi)者滲透率提升后，圍繞母嬰消費(fèi)布局電商、早教、咨詢等領(lǐng)域，消費(fèi)轉(zhuǎn)化率提升，內(nèi)容變現(xiàn)；在目前流量紅利逐漸消退、母嬰自媒體 IP 崛起的背景下，各細(xì)分行業(yè)頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈加突出。圖 22：各區(qū)域線下母嬰連鎖專賣情況圖 23：個(gè)人 IP 年糕媽媽/育學(xué)園/凱叔講故事資料來源：自然資源部、財(cái)富證券資料來源：品牌官網(wǎng)、財(cái)富證券我們統(tǒng)計(jì)了目前母嬰運(yùn)營(yíng)上市企業(yè)以及一些創(chuàng)投頭部企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，相比而言， 線上運(yùn)營(yíng)平臺(tái)服務(wù)商的增速更快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，母嬰線上市場(chǎng)規(guī)模近 5 年的復(fù)合增速達(dá) 35% 以上。新生態(tài)育兒人群三個(gè)核心資訊來源是醫(yī)生/專家權(quán)威意見、親友長(zhǎng)輩熟人口碑以及社交圈層中

43、母嬰 KOL 推薦參考；信息需求趨于扁平化、碎片化，內(nèi)容產(chǎn)出交付形式發(fā)生變革，互聯(lián)網(wǎng)母嬰服務(wù)平臺(tái) TGI（目標(biāo)群體指數(shù)）不斷提升。營(yíng)收（億元）6543210凱輪 事 叔） （ 講故（ 年糕 輪 媽） 媽學(xué) 崔輪 園 玉） （ 濤育小輪 麻 ?。?（ 包麻圖 24：母嬰運(yùn)營(yíng)上市企業(yè)營(yíng)收及毛利率情況圖 25：部分母嬰運(yùn)營(yíng)創(chuàng)投企業(yè)近期營(yíng)收表現(xiàn) 營(yíng)收CAGR3(%)-2016-2018 近3年平均毛利率（%）706050403020100愛嬰室寶寶樹孩子王西松屋BC+B+C資料來源：wind、英為財(cái)情、財(cái)富證券資料來源：IT 桔子、簡(jiǎn)書、財(cái)富證券母嬰運(yùn)營(yíng)行業(yè)，建議關(guān)注：愛嬰室、寶寶樹集團(tuán)。表 8：嬰童

44、鞋服建議關(guān)注標(biāo)的情況代碼公司看點(diǎn)603214.SH愛嬰室華農(nóng)母嬰龍頭、正跨區(qū)域布局+直營(yíng)渠道為主+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理、直采比例提升1761.HK寶寶樹集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)母嬰社交平臺(tái)頭部企業(yè)+廣告、電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健，知識(shí)付費(fèi)業(yè)務(wù)未來仍有空間資料來源：財(cái)富證券投資觀點(diǎn)目前我國(guó)嬰童消費(fèi)的消費(fèi)鏈條已經(jīng)開始從嬰幼兒、兒童向前延伸至孕產(chǎn)婦、備孕者等泛母嬰人群趨勢(shì)，消費(fèi)場(chǎng)景也趨于細(xì)分發(fā)散。預(yù)計(jì)我國(guó)嬰童消費(fèi)市場(chǎng)在未來幾年有望突破 3 萬億，發(fā)展較為成熟的嬰童鞋服行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)將突破 2600 億。2018 年我國(guó)生育率降至建國(guó)以來最低水平，生育意愿、結(jié)婚意愿持續(xù)降低，行業(yè)原主流的“數(shù)量換空間” 的增長(zhǎng)邏輯發(fā)生變化，目前逐漸被“消

45、費(fèi)升級(jí)+細(xì)分賽道需求外挖掘”取代。綜合市場(chǎng)規(guī)模、數(shù)據(jù)可跟蹤等多方面考慮，我們重點(diǎn)觀察分析了兩個(gè)細(xì)分行業(yè)，消費(fèi)升級(jí)持續(xù)的嬰童鞋服行業(yè)以及藍(lán)?？臻g廣闊的母嬰運(yùn)營(yíng)行業(yè)。目前嬰童鞋服行業(yè)已呈現(xiàn)一定的馬太效應(yīng)，頭部公司通過拓寬產(chǎn)品線、提升產(chǎn)品力、優(yōu)化線下渠道、加碼線上營(yíng)銷等方式不斷提升綜合實(shí)力，實(shí)現(xiàn)市占率的穩(wěn)健提升，我們認(rèn)為嬰童鞋服仍處成長(zhǎng)期， 消費(fèi)升級(jí)邏輯持續(xù)。母嬰行業(yè)獲客成本較高，細(xì)分賽道單打獨(dú)斗性價(jià)比低，綜合母嬰運(yùn)營(yíng)商憑借其規(guī)模和口碑效應(yīng)擁有天然的優(yōu)勢(shì)，并在整個(gè)行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大過程中承擔(dān)了越來越重要的位置，我們認(rèn)為母嬰運(yùn)營(yíng)將受益于整個(gè)母嬰行業(yè)的增長(zhǎng)，有較大的藍(lán)?？臻g。通過對(duì)嬰童消費(fèi)的消費(fèi)客群、消費(fèi)內(nèi)容

46、等進(jìn)行分析，我們認(rèn)為目前優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、內(nèi)容、服務(wù)的需求旺盛，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出較明顯長(zhǎng)尾特征；行業(yè)細(xì)分賽道不斷分化，線上線下加速融合，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容變現(xiàn)已呈現(xiàn)規(guī)?；瘧B(tài)勢(shì)。嬰童消費(fèi)朝陽(yáng)經(jīng)濟(jì)特征明顯，行業(yè)體量較大，細(xì)分行業(yè)多，大部分仍在萌芽、成長(zhǎng)期，我們看好整個(gè)行業(yè)的中長(zhǎng)期投資價(jià)值。給予行業(yè)“同步大市”評(píng)級(jí)，建議重點(diǎn)關(guān)注嬰童鞋服和母嬰運(yùn)營(yíng)細(xì)分行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。重點(diǎn)標(biāo)的：森馬服飾、愛嬰室、安奈兒。7.1 重點(diǎn)標(biāo)的 1：森馬服飾（002563.SZ）近期業(yè)績(jī)：表 9：森馬服飾近期業(yè)績(jī)分類營(yíng)業(yè)收入（ 億元）童裝營(yíng)收（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）毛利率（ %）凈利率（ %）童裝毛利率（%）2018157.19（yoy+30.

47、71%）88.25（yoy+39.59%）16.94（yoy+48.83%）39.78（yoy+4.27pct.）10.70（yoy+1.30pct.）42.23（yoy+0.71pct.）2019H182.19（yoy+48.57%）52.12（yoy+81.67%）7.22（yoy+8.20%）44.84（yoy+6.49pct.）8.67（yoy-3.22pct.）49.16（yoy+7.14pct .）資料來源：wind、財(cái)富證券推薦理由：1）全年齡段童裝品牌矩陣已成，巴拉巴拉國(guó)內(nèi)市占率第 1。森馬旗下?lián)碛邪屠屠?、馬卡樂、TCP 等國(guó)內(nèi)外知名童裝品牌，有中高端、大眾、校服等差異化定位

48、，覆蓋 0-16 歲全年齡段；巴拉巴拉國(guó)內(nèi)童裝市占率居首（6%左右），品牌知名度高。2）6000 余家童裝線下渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，森馬供應(yīng)鏈純熟市場(chǎng)反應(yīng)快速。當(dāng)前公司旗下童裝門店超 6000 家，優(yōu)勢(shì)區(qū)域在華東、華中、華北（合計(jì)占比超 60%），在渠道規(guī)模及渠道下沉方面優(yōu)勢(shì)明顯，近 3 年公司童裝收入復(fù)合增速達(dá) 20.8%。公司的童裝以及休閑裝供應(yīng)鏈形成了一定的協(xié)同效應(yīng)，供應(yīng)鏈提質(zhì)，目前快反產(chǎn)品占比 15%左右未來仍有翻倍空間。3）童裝為基點(diǎn)切入母嬰市場(chǎng)，未來業(yè)績(jī)?nèi)杂锌臻g。公司童裝旗艦品牌巴拉巴拉從 2016年起加碼小童裝，向前延長(zhǎng)品牌消費(fèi)生命周期；童裝品牌馬卡樂 2019 年上半年進(jìn)行了細(xì)分賽

49、道的調(diào)整，切入母嬰一站式消費(fèi)領(lǐng)域，未來童裝的產(chǎn)品占比 7 成左右，另 3 成為喂養(yǎng)用品、出行用品、玩具、日用消耗品等全新品類。投資評(píng)級(jí)與盈利預(yù)測(cè)：首次覆蓋，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年?duì)I收收入分別為 192.84/222.87/246.11 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 18.80/20.49/22.13 億元，EPS 為 0.70/0.76/0.82 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 16.80/15.47/14.34倍。目前行業(yè)中，大眾休閑服飾估值約 10-14 倍，童裝企業(yè)估值約 22-26 倍。結(jié)合公司的分業(yè)務(wù)占比、基本面、業(yè)績(jī)以及未來發(fā)展空間，給予公司 2019 年 1

50、6.5-18.5 倍 PE，未來個(gè)月股價(jià)合理區(qū)間預(yù)計(jì)為 11.6-13.0 元。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)疲軟；渠道優(yōu)化拓展不及預(yù)期；母嬰賽道切換不及預(yù)期；多品牌管理運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；存貨減值風(fēng)險(xiǎn)等。7.2 重點(diǎn)標(biāo)的 2：愛嬰室（603214.SH）近期業(yè)績(jī)：表 10：愛嬰室近期業(yè)績(jī)分類營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母扣非凈利潤(rùn)（億元）毛利率（ %）凈利率（ %）201821.35（yoy+18.12%）1.20（ yoy+28.23%）1.03（ yoy+19.03%）28.77（yoy+0.36pct.）6.12（yoy+0.34pct.）2019H111.79（yoy+15.92%）0.62（ yoy+27.31%）0.51（ yoy+25.68%）28.87（yoy+1.46pct.）5.71（yoy+0.47pct.）資料來源：wind、財(cái)富證券推薦理由：深耕華東區(qū)域的母嬰專賣連鎖零售龍頭。公司 230 余家的線下渠道規(guī)模在華東區(qū)域首屈一指，目前保持凈開店的拓展節(jié)奏，加大優(yōu)勢(shì)區(qū)域的開店密度鞏固龍頭優(yōu)勢(shì)；全直營(yíng)模式保障品牌理念準(zhǔn)確傳達(dá)和銷