1、2022年家居賣場行業(yè)企業(yè)居然之家研究報告：家居賣場龍頭企業(yè)_渠道下沉與數(shù)字化戰(zhàn)略助力成長1、中美對比：中國建材家居賣場以攤位式賣場為主1.1、攤位式賣場業(yè)績穩(wěn)定性高，行業(yè)空間大攤位式賣場業(yè)績穩(wěn)定性高，行業(yè)空間大。中國形成了以紅星美凱龍和居然之家為 代表的攤位式賣場，美國則形成了以家得寶和勞氏為代表的倉儲式賣場。攤位式 賣場主要采取招商制模式，賣場方將自持或租賃物業(yè)劃分為若干個經(jīng)營區(qū)間出租 給商戶，并為其提供統(tǒng)一的管理服務(wù)，租金為其主要收入來源。倉儲式賣場多采 取買斷式銷售，集商品銷售和儲存于一體，主要收入為產(chǎn)品買賣價差。建材家居 賣場的租售比約在 10%-20%之間，租售比是指賣場方的租金收

2、入與賣場銷售額的 比值。對于一個萬億市場規(guī)模的建材家居行業(yè)而言，攤位式賣場（服務(wù)商）的市 場空間高達 2000 億元。1.2、中美建材家居賣場形成不同商業(yè)模式的原因美國地產(chǎn)銷售以存量房為主，而新房銷售中又以精裝房為主，消費者對家裝需求較小，更多是一些較簡單的軟裝需求。美國二手房交易額占比約 89%，而新房中 精裝房占比又高達 80%，消費者對整體家裝需求較小，更多是一些簡單的軟裝需 求，可自行完成安裝等工作。中國市場與美國市場相反，住房銷售中以新房為主， 精裝房占比僅 28%，大部分消費者購買的房屋是毛坯房，有較大的家裝需求。且 相對于美國，中國消費者對家的觀念更重，因而更傾向于交由專業(yè)的施工

3、師傅進 行家裝。相比于中國市場，美國家居品牌商的產(chǎn)品服務(wù)屬性更弱。美國倉儲式賣場形成于 20 世紀(jì) 70 年代滯脹期，經(jīng)濟低迷導(dǎo)致人們轉(zhuǎn)向經(jīng)濟實惠型購物，高昂的人工成 本助推 DIY 文化興起，兩方面因素促使消費者在購物后要求較少的增值服務(wù)。產(chǎn) 品的弱服務(wù)屬性使得家得寶和勞氏可以憑借多品類優(yōu)勢和低價格優(yōu)勢不斷擠壓品 牌生產(chǎn)商直營店和經(jīng)銷店的市場份額，由此成為美國建材家居產(chǎn)品主要的零售業(yè) 態(tài)。2、家居賣場行業(yè)分析：建材家居賣場行業(yè)空間大，集中度持續(xù)提升2.1、建材家居賣場行業(yè)市場規(guī)模龐大中國建材家居賣場行業(yè)市場規(guī)模近 2000 億元。建材家居賣場行業(yè)整體銷售額超萬 億，按照 15%的租售比估算，

4、建材家居賣場行業(yè)市場規(guī)模在 2000 億元左右。核心假設(shè)：1） 商品房新開工面積和竣工面積之間存在 3 年滯后期，根據(jù) 2019-2020 年商品房 新開工面積可預(yù)測 2022-2023 年商品房竣工面積，2021 年由于地產(chǎn)政策收緊， 預(yù)計竣工增速同比持平；2） 根據(jù)商務(wù)部公布的規(guī)模以上建材家居銷售額數(shù)據(jù)，可計算出單位竣工面積拉 動的建材家居產(chǎn)品銷售額，2011-2019 年的均值為 1455 元；3） 2016 年，規(guī)模以上建材家居賣場市場份額為 74%；近年來，無品牌中小賣場 持續(xù)出清，行業(yè)集中度逐年提升，假定每年提升速度為 1%；4） 建材家居賣場整體銷售額=商品房竣工面積單位竣工面積

5、拉動的銷售額 /規(guī) 模以上建材家居賣場市場份額；5） 建材家居賣場行業(yè)租售比在 10%-20%之間，按照 15%標(biāo)準(zhǔn)計算建材家居賣場 行業(yè)市場規(guī)模。中國建材家居賣場行業(yè)已步入成熟期，一定程度上受房屋竣工面積影響。根據(jù)上 文測算，刨除受疫情影響的 2020 年，2014-2019 年中國建材家居賣場行業(yè)復(fù)合增 速為-4.86%，行業(yè)步入成熟期。建材家居賣場行業(yè)增速在一定程度上受到房屋竣 工面積增速影響，但影響幅度和時間并非完全對應(yīng)，部分次年的竣工情況或提前 反映到當(dāng)期的行業(yè)需求上。2.2、中小型賣場持續(xù)出清，行業(yè)競爭格局逐步改善中國建材家居賣場行業(yè)集中度較低。中國建材家居賣場行業(yè)屬于“大行業(yè)、小

6、企業(yè)” 的競爭格局，中小型賣場依托地域優(yōu)勢深耕區(qū)域市場占有主要份額。頭部企業(yè)門 店錯位布局，形成“南美凱龍、北居然”的競爭態(tài)勢。從零售額和經(jīng)營面積角度看， 紅星美凱龍和居然之家市占率合計不足 20%，行業(yè)集中度較低，未來開拓空間大。 從歷史情況來看，頭部企業(yè)或具有屬性，受 2017-2018 年地產(chǎn)竣工沖擊，建材 家居賣場行業(yè)增速放緩甚至出現(xiàn)負增長，而頭部企業(yè)的份額集中度增速明顯加快； 2020 年受疫情影響，建材家居賣場行業(yè)下滑 25%，而頭部企業(yè)份額逆勢提升。疫情加速中小賣場出清，頭部企業(yè)逆勢擴張。局部新冠疫情時有發(fā)生，建材家居 賣場行業(yè)客流量受到負面影響，部分中小賣場由于現(xiàn)金流問題或出現(xiàn)

7、經(jīng)營困難加 速出清。中小賣場的退出為頭部企業(yè)渠道下沉留出市場空間，優(yōu)化行業(yè)競爭格局。2.3、龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯，渠道下沉拓寬版圖渠道下沉策略的合理性龍頭企業(yè)下沉門店緩解競爭壓力。根據(jù)中國建材流通協(xié)會公布的 70 大中城市建材 家居賣場飽和度預(yù)警指數(shù)可知，一二三線城市建材家居賣場多處于供過于求的狀 態(tài)，競爭比較激烈，而尚未達到飽和狀態(tài)的北京和上海也由于高昂的租金成本和 政府對土地的嚴(yán)格審批限制了企業(yè)大規(guī)模擴張的能力。因此，龍頭企業(yè)或可通過 持續(xù)加大在低線城市的門店布局來緩解競爭壓力，打造新的增長動力。低線城市建材家居賣場行業(yè)發(fā)展前景可觀。低線城市城鎮(zhèn)化率和精裝房滲透率均 處于較低水平，城鎮(zhèn)化進程將

8、拉動商品房銷售，帶來建材家居產(chǎn)品的剛性需求。美凱龍和居然之家的渠道下沉空間根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019 年中國有 680 個地級市和縣級市；根據(jù)國務(wù)院印發(fā)關(guān) 于調(diào)整城市規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)的通知，50 萬人口以下的城市為小城市，因此，選取 人口不少于 50 萬的 489 個城市作為潛在門店的拓展城市。由于無法獲得其他建材 家居賣場品牌的詳細數(shù)據(jù)，因此下文以美凱龍與居然之家的門店數(shù)據(jù)為計算基礎(chǔ)。 將該城市的人口總數(shù)除以當(dāng)?shù)孛绖P龍與居然之家賣場總數(shù)之和作為單店覆蓋人 數(shù)，單店覆蓋人數(shù)越小表示當(dāng)?shù)亻T店數(shù)量越密集；以該省中單店覆蓋人數(shù)最小 的城市的單店覆蓋人數(shù)作為理論上的開店天花板，將該省人口總數(shù)除以開店天花

9、 板，得到該省理論上的最大開店數(shù)量；對每個省份重復(fù)上述計算方式。按此方 式計算出的美凱龍和居然之家的最大開店數(shù)量合計在 2400 家左右，減去目前美凱 龍和居然之家門店合計 881 家，則美凱龍和居然之家仍有 1500 余家門店的開店空 間。渠道下沉策略的可行性龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯，賣場出租率處于高位。龍頭企業(yè)憑借品牌優(yōu)勢和資金優(yōu)勢與 一線品牌形成穩(wěn)定合作，一線品牌抗風(fēng)險能力強且自帶流量；此外，龍頭企業(yè)聯(lián) 合阿里、騰訊實施數(shù)字化轉(zhuǎn)型，通過家裝設(shè)計、材料采購等線上平臺賦能品牌生 產(chǎn)商，同時借助淘寶、京東、抖音、小紅書等互聯(lián)網(wǎng)平臺開展直播賣貨，具備多 渠道開拓流量的能力，而流量是品牌商選取賣場的重要考

10、量之一，促使龍頭企業(yè) 賣場出租率和坪效均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。加盟門店契合低線城市。通過對四五線城市的單店模型拆分后發(fā)現(xiàn)，加盟門店凈 利率超過 10%，這對于加盟商而言極具吸引力，由此或意味著龍頭企業(yè)渠道下沉 策略可行。單店模型拆分（針對加盟商）：凈利潤平均租金收入賣場面積毛利率權(quán)益金費用固定成本所得 稅固定成本人工成本加盟費攤銷營銷費用折舊及攤銷其他費用1） 平均租金收入：全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)官網(wǎng)披露了 2021 年 8 月 189 個城市商鋪平均租 金單價數(shù)據(jù)，其中四線城市平均租金為 1.70 元/日，五線城市平均租金為 1.50 元/日（商鋪的租金單價即為賣場的租金收入）；2） 毛利率：加盟商門店多

11、為自有產(chǎn)權(quán)，參照居然之家 2016-2019Q1 自有產(chǎn)權(quán)門 店經(jīng)營情況，毛利率設(shè)為 65%；3） 門店面積：下沉市場單個門店面積設(shè)為 3 萬平米；4） 權(quán)益金：按照加盟商門店年度營業(yè)收入的 10%提?。粰?quán)益金是因為加盟商使 用紅星美凱龍、居然之家等品牌而支付的費用；5） 加盟費攤銷：加盟商一次性支付的加盟費在未來 10 年攤銷，設(shè)定一次性加盟 費為 250 萬元，每年攤銷費用為 25 萬元；6） 人工成本：每 1 萬賣場需要配備 9-10 名員工，假設(shè)四五線城市平均月工資 為 3000 元和 2500 元，考慮五險一金后，企業(yè)實際用工成本按 1.4 倍工資核算；7） 營銷費用：按照營業(yè)收入的

12、 8%核算；8） 折舊與攤銷：主要系賣場方租入物業(yè)后需要對其進行裝修，該部分費用需要 在后續(xù) 10 年左右的時間攤銷；每 1 萬平米賣場前期裝修支出在 500 萬元左右；9） 其他費用：包括稅金及附加（1.5%）、辦公費用（5%）、財務(wù)費用（1.5%）等， 按照營業(yè)收入的 8%核算；10）所得稅費用：按照息稅前利潤的 25%納稅。3、居然之家：建材家居賣場龍頭企業(yè)3.1、門店全國布局，造就行業(yè)領(lǐng)先地位門店全國布局造就行業(yè)領(lǐng)先地位，借殼上市助力未來成長。居然之家成立于 1999 年，經(jīng)過 20 余年的發(fā)展，公司于 2019 年 12 月借殼武漢中商在深交所主板上市。 在深耕北京市場 5 年后，公

13、司于 2005 年 10 月在山西太原布局第一家外埠分店， 標(biāo)志著公司開始向全國進行擴張。公司賣場以家居建材為主營業(yè)態(tài)，持續(xù)引入生 活消費業(yè)態(tài)，按照百貨商場模式設(shè)計，分租給商戶并提供統(tǒng)一營銷、統(tǒng)一售后等 綜合管理服務(wù)。截止 2021 年 6 月 30 日，公司在全國 29 個省、自治區(qū)及直轄市經(jīng) 營了 398 家門店（總面積 1301 萬平米），其中直營門店 92 家（自有門店 15 家， 租賃門店 77 家），委托管理加盟門店 135 家，特許加盟門店 171 家，同時還在湖 北地區(qū)經(jīng)營 7 家現(xiàn)代百貨店、1 家購物中心、125 家各類超市。公司主要有兩類門店：直營門店和加盟門店。直營門店根

14、據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異可分為 自有門店和租賃門店，公司直接承擔(dān)店面選址、物業(yè)建設(shè)或裝修、賣場裝修、招 商引資、商戶管理等一系列工作的自主運營管理模式；收入來源于向商鋪收取的 租金、物業(yè)和市場管理費等。加盟門店根據(jù)是否向加盟商派遣委管人員分為委管 加盟門店和特許加盟門店，公司與加盟方簽訂加盟協(xié)議，授權(quán)加盟方使用“居然之家”商標(biāo)與商號等資源開展經(jīng)營，收入主要來源于向加盟商收取的加盟費和權(quán)益金 費用（按照加盟門店營業(yè)收入的一定比例提?。?。加盟門店的來源包括新建門店和 已有門店轉(zhuǎn)加盟。租賃及加盟管理業(yè)務(wù)為公司主要業(yè)務(wù)。公司以“居然之家”為品牌通過直營和加盟 模式開展連鎖門店經(jīng)營管理，兼營商品銷售和家裝業(yè)務(wù)。2

15、017-2021H1，租賃及加 盟管理業(yè)務(wù)營收貢獻超過 50%、毛利貢獻超過 60%；近兩年，商品銷售業(yè)務(wù)營收 占比大幅提升，主要是由于武漢中商商超百貨業(yè)務(wù)納入合并報表范圍以及智能家 居業(yè)務(wù)擴張所致。3.2、收入、歸母凈利潤穩(wěn)健增長，盈利能力出眾公司收入、歸母凈利潤穩(wěn)健增長。2017-2019 年，公司營收和利潤均穩(wěn)定增長， 增長動力主要來源于門店快速擴張。疫情沖擊下，公司主動減免商鋪租金、物業(yè) 管理費等，由此導(dǎo)致 2020 年營收和利潤下滑。受益于疫情的良好控制以及門店的穩(wěn)定擴張，公司業(yè)績重回增長軌道。2021 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 66.04 億元， 同比增長 67.49%；實現(xiàn)歸母凈

16、利潤 11.22 億元，同比增長 172.42%。公司直營門店以租賃物業(yè)為主，契合公司輕資產(chǎn)運營戰(zhàn)略。與可比公司相比，公 司毛利率較低，主要原因有：公司主要采用輕資產(chǎn)模式進行擴張，直營門店中 租賃物業(yè)占比較高，因而存在剛性的使用權(quán)資產(chǎn)折舊（租金）成本；而自有門店 （屬于投資性房地產(chǎn)）若使用公允價值模式計量則無折舊成本，毛利率會更高； 公司借殼武漢中商上市后，將其商超百貨業(yè)務(wù)納入合并報表，低利率的商超百 貨業(yè)務(wù)拖累公司綜合毛利率。公司盈利能力較高。從凈利率角度看，盡管毛利率較低，但受益于良好的期間費 用控制，公司凈利率水平與美凱龍相近。從 ROE 角度看，輕資產(chǎn)模式帶來的高資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率助推公司

17、ROE 處于可比公司中的中等水平。公司費用管控能力強，總體費用率較低。公司良好的費用管控能力主要體現(xiàn)在以 下兩個方面：公司精細化運營，員工規(guī)模小；財務(wù)費用方面，公司的資本結(jié) 構(gòu)更加合理，有息負債占比處于低位（由于負債系新租賃準(zhǔn)則以及公司采取統(tǒng)一 收銀的經(jīng)營模式導(dǎo)致資產(chǎn)負債率較高）。2021 年上半年，公司期間費用率為 19.48%，其中銷售費用率、管理費用率（含研發(fā)費用率）、財務(wù)費用率分別為 7.78%、 2.87%、8.83%，期間費用率仍處于行業(yè)低位，有力支撐公司高盈利。3.3、股權(quán)集中且穩(wěn)定，內(nèi)部晉升機制通暢公司股權(quán)集中且穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健。截至 2021 年 6 月 30 日，公司實控

18、人汪林朋與其一致行動人居然控股、慧鑫達建材合計持有公司 57.10%的股權(quán)，股權(quán)集中 且穩(wěn)定，決策效率高。董事長汪林朋先生具有國企財務(wù)工作經(jīng)歷，經(jīng)營風(fēng)格比較 穩(wěn)健，主要采取輕資產(chǎn)模式運營，對于借債擴張保持謹慎態(tài)度，由此促使公司財 務(wù)費用率較低。公司率先提出先行賠付口號并嚴(yán)格履行，建立了良好的口碑、塑 造了品牌形象。內(nèi)部晉升機制通暢，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富。公司高管多數(shù)是通過內(nèi)部提拔機制實 現(xiàn)晉升，管理層擁有多年的賣場運營經(jīng)驗，能夠準(zhǔn)確地把握行業(yè)發(fā)展趨勢。通暢 的晉升機制激發(fā)員工的工作熱情，有利于公司行穩(wěn)致遠。4、增長空間：渠道下沉與數(shù)字化戰(zhàn)略助力成長4.1 居然之家未來有兩大看點：擴門店和提坪效公

19、司未來的增長動力主要來源于擴門店和提坪效。擴門店方面，主要通過輕資產(chǎn) 委管模式下沉門店。截止 2020 年 12 月 19 日，居然之家門店已覆蓋 87%的直轄市 及省會城市、66%的地級城市和 13%的縣及縣級市，低線城市尚有較大的滲透空 間。截止 2021 年 6 月 30 日，公司營業(yè)中的家居賣場 398 家，累計簽約門店 723 家。提坪效方面，主要通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略，為合作伙伴提供增值服務(wù)以增 強客戶黏性、提高非租金收入占比，貢獻業(yè)績增長。4.2 渠道下沉戰(zhàn)略契合多方，輕資產(chǎn)模式快速擴張渠道下沉建立先發(fā)優(yōu)勢，輕資產(chǎn)委管模式實現(xiàn)快速擴張。頭部家居賣場企業(yè)多以 省會城市作為核心腹地開

20、展業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致一二線城市競爭異常激烈。公司通過 渠道下沉至低線城市以緩解競爭壓力，選擇人口凈流入的城市作為拓展重點，提 前進入競爭不充分、家居連鎖零售發(fā)展相對空白的市場，建立先發(fā)優(yōu)勢。公司以 委管加盟模式下沉門店，可以避免大規(guī)模的資本支出，有利于公司快速擴張，為 業(yè)績增長奠定基礎(chǔ)。定位品牌運營服務(wù)商，委管加盟模式契合雙方。公司定位于品牌運營服務(wù)商，憑 借豐富的賣場運營經(jīng)驗和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)在消費者、品牌生產(chǎn)商、物業(yè)出租方、加盟 商等泛家居產(chǎn)業(yè)鏈參與者中積攢了較高的認可度和美譽度。公司在履行完已簽約 的特許加盟門店協(xié)議后，原則上以后只允許以委管模式加盟。委管加盟模式下， 公司可以加強對加盟賣場的運營

21、管理以維護品牌形象，而加盟商則可借助委管人 員專業(yè)化服務(wù)實現(xiàn)規(guī)范化運營以提升店效。渠道下沉策略與品牌生產(chǎn)商發(fā)展戰(zhàn)略不謀而合。隨著一二線城市門店布局趨于飽 和、競爭呈現(xiàn)白熱化態(tài)勢，品牌生產(chǎn)商通過開發(fā)中低端品牌向低線城市滲透，打 造新的增長動力。公司以品牌和管理輸出加快在下沉市場的門店布局，憑借賣場 客流集聚優(yōu)勢吸引品牌生產(chǎn)商。經(jīng)過長期合作，雙方形成穩(wěn)固的利益關(guān)系，強強 聯(lián)手搶占低線市場。低線城市居民收入持續(xù)提高，口碑效應(yīng)有利于品牌企業(yè)擴張。全國農(nóng)村居民人均 可支配收入持續(xù)增長構(gòu)筑了家居產(chǎn)品消費的堅實基礎(chǔ)。此外，低線城市人口較少， 客群更加集中，口碑效應(yīng)顯著，消費者對于品質(zhì)和差異化的要求更高。消費

22、升級 趨勢下，品牌企業(yè)憑借口碑效應(yīng)實現(xiàn)快速擴張。公司在行業(yè)內(nèi)擁有良好的聲譽度， 合作供應(yīng)商多為一線品牌生產(chǎn)商，其大眾品牌產(chǎn)品可滿足顧客高形象、中檔位和 低價格的消費需求。家居產(chǎn)品消費群體年輕化，品類拓展?jié)M足顧客多元化采購需求。針對消費群體年 輕化的特點，公司主動調(diào)整和擴大招商品類，計劃提高電器、軟裝、定制等品類 的占比。目前，智能家居在公司門店銷售額占比已超過 10%，公司緊跟消費趨勢 調(diào)整招商品類，從而保證賣場客流量和坪效的穩(wěn)定。低線城市成為門店拓展主力。除了 2020 年因疫情影響，開店速度有所下降， 2016-2019 年，公司在低線城市開店數(shù)量逐年增加，每年增加 8/22/39/40

23、家。2017 年開始，公司低線城市新增門店速度超過中高線城市，配合門店的快速增長，2017/2018 年公司加盟管理收入為 4.75/7.87 億元，同比增長 72%/66%。2019 年因 新增門店處于培育期、2020 年因疫情沖擊收入增速略有放緩，但 2021 年上半年 增速回升至 36%。4.3 打造數(shù)字化時代家裝家居產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺，賦能行業(yè)轉(zhuǎn)型升級攜手阿里實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，領(lǐng)跑家居行業(yè)新零售。在賣場數(shù)字化方面，公司 目前已構(gòu)建可與阿里新零售 POS 系統(tǒng)相連通的銷售交易體系，著力打造賣場產(chǎn)品 數(shù)字化、建立 3D 關(guān)聯(lián)導(dǎo)購系統(tǒng)。大數(shù)據(jù)平臺建設(shè)方面，招商、營銷、連鎖和物 業(yè)管理等各大應(yīng)用系統(tǒng)已經(jīng)開始運營，為賣場管理者、品牌商、經(jīng)銷商以及導(dǎo)購 員等生態(tài)角色進行實時賦能，提升了公司的數(shù)字化能力和管理效能。線上線下加速融合，全域流量實現(xiàn)共振。公司持續(xù)推動天貓同城站發(fā)展，以同城 站為核心，以直播為前端營銷抓手，賦能本地經(jīng)銷商，使得消費最終回到線下實