1、2022年國(guó)債專(zhuān)題報(bào)告一、90年以來(lái)美國(guó)共經(jīng)歷四輪加息周期1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布棄用貨幣供應(yīng)量這一工具，轉(zhuǎn)而將在每次議息會(huì)議上公布聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。由此，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的核心操作工具，也是美國(guó)最為重要的政策利率。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)每一次實(shí)施緊縮政策，啟動(dòng)加息動(dòng)作時(shí)，都具有漸進(jìn)性和持續(xù)性的特點(diǎn)，也就是我們常說(shuō)的“加息周期”。自聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策實(shí)施以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了4輪明顯的加息周期，分別為1994年1995年，1999年2000年、2004年2006年以及2015年2018年，而每一輪加息周期的持續(xù)時(shí)間均在13年左右。在今年的3月17日

2、，美聯(lián)儲(chǔ)公布了3月議息會(huì)議聲明，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25bp，至0.25%0.5%，正式開(kāi)啟新一輪的加息周期。作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體和金融市場(chǎng)，美國(guó)的貨幣政策導(dǎo)向?qū)?duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生深刻影響。本文著重分析了90年代以來(lái)的四次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，關(guān)注貨幣政策收緊背后的宏觀原因及演變過(guò)程，并基于大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的視角，研究判斷這新一輪加息周期的潛在影響。二、歷次加息周期下的宏觀經(jīng)濟(jì)2.1第一輪：1994年2月1995年2月2.1.1宏觀背景在這一輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從3.00%提高到了6.00%，合計(jì)共加息7次，加息周期12個(gè)月，累計(jì)加息300bp。這一輪加息周期開(kāi)啟前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處

3、在復(fù)蘇期，同時(shí)1992年8月美國(guó)、加拿大和墨西哥聯(lián)合簽署了北美自由貿(mào)易協(xié)定，并在1994年初正式生效，這一協(xié)定也持續(xù)提振了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。此外在3%的低基準(zhǔn)利率的助力下，美國(guó)私人投資和個(gè)人消費(fèi)支出不斷走強(qiáng)，企業(yè)盈利水平穩(wěn)步提高。美國(guó)GDP同比增速自91年一季度的2.77%低位，穩(wěn)步上升至93年四季度的4.98%高位，經(jīng)濟(jì)和股市出現(xiàn)一定過(guò)熱跡象。由于美國(guó)失業(yè)率保持了近兩年的快速回落趨勢(shì)，由92年6月的7.8%降至94年初的6.6%，并且CPI和核心PCE一路上揚(yáng)，93年二季度達(dá)到3.2%與2.86%的高位，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始關(guān)注通脹持續(xù)走高的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)于1994年2月4日超市場(chǎng)預(yù)期宣布加息25BP，開(kāi)啟了這

4、一輪的加息周期，債券市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩。此后，由于美國(guó)通脹數(shù)據(jù)持續(xù)高于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)值，且失業(yè)率繼續(xù)趨勢(shì)下行，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟連續(xù)加息。1995年2月，隨著經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)明顯放緩，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束本輪加息周期。2.1.2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)2.2第二輪：1999年6月2000年5月2.2.1宏觀背景在這一輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從4.75%提高到了6.50%，合計(jì)共加息6次，加息周期11個(gè)月，累計(jì)加息175bp。此輪加息周期前爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)，對(duì)全亞洲乃至全球的經(jīng)濟(jì)都造成顯著沖擊，為助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展和修復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)此前一直將政策利率保持在偏低位置。寬松的經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的騰飛和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，信息革命和互聯(lián)網(wǎng)泡沫推動(dòng)

5、股市到達(dá)繁榮頂點(diǎn)，道瓊斯指數(shù)首次站穩(wěn)10000點(diǎn)關(guān)口。美國(guó)GDP同比增速自96年二季度開(kāi)始便持續(xù)處在5%以上，98年底突破6%關(guān)口，同時(shí)股市、房市和消費(fèi)信貸全面繁榮，出現(xiàn)一定泡沫和過(guò)熱的跡象。就業(yè)市場(chǎng)方面，美國(guó)失業(yè)率依舊處于長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)并且處于歷史絕對(duì)低位。通脹壓力則在98年底開(kāi)始抬頭，CPI由98年底的1.6%上升至了99年4的2.3%，但核心PCE的中樞仍然處于2%以下的合理區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)于1999年6月底重啟緊縮性貨幣政策，此舉具備良好的前瞻性，在加息周期內(nèi)通脹水平依舊不斷攀升，而失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增速則依舊表現(xiàn)良好。直至2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎，使美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了此輪加息；同時(shí)01年發(fā)生的“9

6、11”事件對(duì)美國(guó)市場(chǎng)也造成了強(qiáng)烈沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)自此開(kāi)啟了快速降息周期并在較長(zhǎng)時(shí)間保持低利率。2.2.2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)2.3第三輪：2004年6月2006年6月2.3.1宏觀背景在這一輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從1.00%提高到了5.25%，合計(jì)共加息17次，加息周期24個(gè)月，累計(jì)加息425bp。由于受到千禧年后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎以及“911”事件沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘自20012003年期間多次降息，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境，政策寬松刺激居民信貸進(jìn)而催生了房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)價(jià)格的飛漲，也使得美國(guó)GDP同比增速?gòu)?3年第三季度開(kāi)始加速增長(zhǎng)，并于04年二季度一舉突破7%關(guān)口，PMI突破60高位，

7、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的過(guò)熱信號(hào)。就業(yè)市場(chǎng)方面，美國(guó)失業(yè)率從03年6月的6.3%高位回落并保持下行態(tài)勢(shì)，滿足加息的基本要求。通脹方面，在加息周期開(kāi)啟前CPI上行壓力明顯，核心PCE則保持溫和上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，二者從03年末的1.9%和1.64%升至2004年6月的3.3%和2.11%。為了控制通脹以及過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)，2004年6月末美聯(lián)儲(chǔ)再次進(jìn)入加息周期。直至06年年中，美國(guó)GDP和PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)停止此輪加息周期。2.3.2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)2.4第四輪：2015年12月2018年12月2.4.1宏觀背景在這一輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從0.25%提高到了2.50%，合計(jì)共加息9次，加息周期

8、36個(gè)月，累計(jì)加息225bp。與第三輪加息周期前類(lèi)似，本輪加息周期前美國(guó)正處于2008年金融危機(jī)之后的恢復(fù)期，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期保持低利率政策，將聯(lián)邦基金目標(biāo)率由4.25%降至0.25%的歷史低點(diǎn)，并推出包括量化寬松在內(nèi)的一系列非常規(guī)貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也迅速由8000億美元飆升至4.5萬(wàn)億美元。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美國(guó)GDP同比增速在加息前的近4年內(nèi)，中樞持續(xù)保持在4%左右的合理位置，并未出現(xiàn)明顯的過(guò)熱跡象，這也促使了此輪加息周期呈現(xiàn)出幅度偏小、節(jié)奏偏慢的特點(diǎn)。就業(yè)市場(chǎng)方面與前三輪類(lèi)似，失業(yè)率同樣是處于持續(xù)下行的趨勢(shì)中，自09年10月的10.0%高點(diǎn)，穩(wěn)步降至15年末的5.0%。在加息開(kāi)啟前，通

9、脹的絕對(duì)值仍然偏低，但出現(xiàn)了抬頭的跡象，CPI從15年1月的-0.2%，上升至15年末的0.6%，而核心PCE同一時(shí)期內(nèi)維持在1%1.5%的合理區(qū)間波動(dòng)。2015年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)首次宣布加息，主要的側(cè)重點(diǎn)在于通脹即將進(jìn)入上行區(qū)間，同時(shí)在次貸危機(jī)這一風(fēng)險(xiǎn)事件結(jié)束后，貨幣政策需要回歸正?；?，而并非由于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。隨著16年全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大，加息周期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于溫和復(fù)蘇，通脹率也未達(dá)高點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)放緩了本輪加息的速度與節(jié)奏，直至一年后的16年底才開(kāi)始第二次加息。此后美聯(lián)儲(chǔ)的加息速度明顯加快，前任聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在2017年加息3次，隨后鮑威爾上任后進(jìn)一步加碼，2018年全年四次加息，尤其是在

10、美股大跌的2018年底仍然選擇了進(jìn)一步緊縮，鷹派程度大超市場(chǎng)預(yù)期。此后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱、金融市場(chǎng)波動(dòng)，本輪加息周期至2019年徹底結(jié)束。2.4.2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)三、對(duì)加息周期的綜合評(píng)價(jià)與分析回顧這四次加息周期，其背后的宏觀直接原因存在較大差異，既有供給端緊張所導(dǎo)致的高通脹，也有地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)的泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，還有貨幣寬松救市后的正?；^(guò)程。因此在對(duì)這四次加息周期下的美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)做具體分析時(shí)，需要明確一個(gè)統(tǒng)一的框架以及評(píng)價(jià)體系，才能從中尋找并總結(jié)出一個(gè)一致性的規(guī)律，最后套用在這一輪新開(kāi)啟的加息周期上進(jìn)行判斷。綜合來(lái)看，我們所需要的宏觀經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)體系聚焦在三大要素上，分別是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP增速）、通貨膨脹

11、（CPI、核心PCE）以及失業(yè)率，其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的維度我們又可以細(xì)化為產(chǎn)能周期（產(chǎn)出缺口、私人投資）和庫(kù)存周期（庫(kù)存總額、庫(kù)存銷(xiāo)售比）兩方面。此外諸如各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)事件和內(nèi)外部沖擊也在一定程度上左右了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)施方向，例如90年代的亞洲金融危機(jī)、07年的次貸風(fēng)暴、09年的歐債危機(jī)，以及近年來(lái)的沖擊等。金融系統(tǒng)與金融市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)與沖擊會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向。3.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與周期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中的最主要方針是保障美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健康增長(zhǎng)，使經(jīng)濟(jì)增速保持在合理區(qū)間?？v觀這四輪加息周期，GDP同比增速在加息周期前或加息周期中均有超過(guò)6%的表現(xiàn)，明顯高于1990年至今的均值4.97%，一定程

12、度上出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的表現(xiàn)。今年新一輪加息周期的開(kāi)啟也同樣符合這一規(guī)律。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，美國(guó)的產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期都與美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期存在密切關(guān)聯(lián)。1990年至今，一共出現(xiàn)了三輪產(chǎn)能周期和十輪庫(kù)存周期，每個(gè)產(chǎn)能周期通常持續(xù)8到10年，其中包含有2到3個(gè)庫(kù)存周期。位走高的狀態(tài)，而加息結(jié)束時(shí)則呈現(xiàn)出高位回落，在加息周期內(nèi)一般會(huì)觸及階段性高點(diǎn)。其背后的邏輯也很好理解，加息周期前往往是經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期，市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大，推升實(shí)際產(chǎn)出超過(guò)潛在產(chǎn)出，使得產(chǎn)出缺口回歸正值并不斷走高，同時(shí)私人投資總額呈現(xiàn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)以提高產(chǎn)能，經(jīng)濟(jì)也逐步表現(xiàn)出過(guò)熱的特征；加息結(jié)束時(shí)期則表現(xiàn)相反。當(dāng)前，美國(guó)產(chǎn)出缺口與私人投資同比

13、增速均處于歷史絕對(duì)高位，且高于各個(gè)加息時(shí)期，因此美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息周期存在必要性。庫(kù)存周期方面，由于受到經(jīng)濟(jì)政策的影響通常存在滯后性，庫(kù)存往往在加息周期開(kāi)始后繼續(xù)走高，而加息臨近尾聲時(shí)則快速回落。庫(kù)存銷(xiāo)售比一般領(lǐng)先庫(kù)存同比增速約四個(gè)月，當(dāng)庫(kù)銷(xiāo)比相對(duì)庫(kù)存同比增速處在較低區(qū)間時(shí)，實(shí)體企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，推升經(jīng)濟(jì)增速上行。當(dāng)前美國(guó)正處于新一輪庫(kù)存周期的開(kāi)始，庫(kù)存增速已觸底企穩(wěn)，供應(yīng)鏈擾動(dòng)漸止；此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息周期，庫(kù)存同比增速繼續(xù)下行的空間有限。3.2通貨膨脹從通脹的角度看，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和預(yù)防通脹壓力過(guò)高通常是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮以及加息的觸發(fā)條件。這四輪加息周期開(kāi)啟的導(dǎo)火索，均與當(dāng)時(shí)美國(guó)面臨高

14、通脹或者因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭過(guò)快、物價(jià)上漲所引發(fā)的通脹擔(dān)憂有關(guān)。理論上，通過(guò)維持通貨膨脹率穩(wěn)定且在較低區(qū)間，有利于消費(fèi)、投資以及穩(wěn)定長(zhǎng)端利率，促進(jìn)勞動(dòng)力市場(chǎng)充分就業(yè)以促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。當(dāng)前美國(guó)通脹水平處于歷史絕對(duì)高位，新一輪加息周期是緊迫且必要的。3.3就業(yè)數(shù)據(jù)從就業(yè)的角度看，在這四次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期前，美國(guó)失業(yè)率通常已保持了較長(zhǎng)一段時(shí)間的趨勢(shì)下行。失業(yè)率的走低和勞動(dòng)力市場(chǎng)的穩(wěn)步改善，將會(huì)減輕美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息導(dǎo)致就業(yè)惡化的擔(dān)憂，進(jìn)而可以更加堅(jiān)決的推進(jìn)加息政策的實(shí)施從而抑制通脹。今年這一輪的加息周期，也是同樣建立在就業(yè)市場(chǎng)不斷好轉(zhuǎn)，失業(yè)率下行的背景之上。四、加息周期下的資產(chǎn)表現(xiàn)4.1美債市場(chǎng)表現(xiàn)通

15、過(guò)觀察這四輪加息周期內(nèi)美債收益率的變動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)收益率均出現(xiàn)了不同程度的上行，且短債收益率上行幅度明顯超過(guò)長(zhǎng)債。這表明加息周期在中長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)有效推升短端與長(zhǎng)端的美債利率，并且對(duì)短端利率的提升更高且更快，因此加息周期中后期易出現(xiàn)利率倒掛的情形。此外，加息周期內(nèi)短債、長(zhǎng)債收益率的上行幅度均小于加息幅度，表明當(dāng)加息周期正式開(kāi)始之前，加息預(yù)期的不斷增強(qiáng)已經(jīng)開(kāi)始推升了美債收益率。對(duì)于今年的這一輪加息周期來(lái)說(shuō)，雖然首次加息后美債的上行幅度與此前四輪同期表現(xiàn)接近一致，但由于這一輪加息前美聯(lián)儲(chǔ)已充分釋放收緊信號(hào)，市場(chǎng)加息預(yù)期已在此前充分pricein，所以預(yù)計(jì)后續(xù)美債收益率雖有上行空間，但整體上行幅度，尤其是短

16、端會(huì)低于前四輪的表現(xiàn)。4.2美股市場(chǎng)表現(xiàn)通過(guò)觀察這四輪加息周期內(nèi)兩大美股指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)加息周期對(duì)美股的沖擊比較有限，市場(chǎng)整體具備不錯(cuò)的韌性。此外，對(duì)比千禧年前后加息周期內(nèi)美股的表現(xiàn)，可以看到千禧年后的美股表現(xiàn)更不易受到加息周期的壓制。這背后的主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)的加息動(dòng)作，可以從側(cè)面反映當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)正持續(xù)走強(qiáng)，利率中樞上移對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響會(huì)被經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的正面影響所抵消。同時(shí)進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的溝通能力不斷強(qiáng)化，預(yù)期管理工作得到有效進(jìn)展，加息沖擊通常在其正式開(kāi)始前便已經(jīng)被美股市場(chǎng)所消化，使得千禧年后的兩次加息周期內(nèi)，美股表現(xiàn)更好。對(duì)于今年的這一輪加息周期來(lái)說(shuō)，前期美股隨經(jīng)濟(jì)快速

17、復(fù)蘇而呈現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，并在加息預(yù)期升溫階段以及首次加息后均出現(xiàn)較大幅度的下跌。與前四輪加息周期的主要差異在于，此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏更快，并且美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨諸如俄烏沖突、反復(fù)以及歷史級(jí)通脹等消極因素的影響，整體表現(xiàn)偏弱。因此本輪股市的表現(xiàn)與此前加息周期的同期并不太一致，調(diào)整幅度更為顯著，后續(xù)仍存在進(jìn)一步走弱的風(fēng)險(xiǎn)。4.3商品市場(chǎng)表現(xiàn)通過(guò)觀察這四輪加息周期內(nèi)CRB商品價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)商品市場(chǎng)對(duì)于加息同樣展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，而分板塊來(lái)看，工業(yè)品和金屬的表現(xiàn)明顯由于農(nóng)產(chǎn)品。其背后的原因一方面與美股走強(qiáng)的邏輯類(lèi)似，加息側(cè)面反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)，社會(huì)需求旺盛刺激產(chǎn)能擴(kuò)張，庫(kù)存總額往往在加息周期開(kāi)始后繼續(xù)走高。在此經(jīng)濟(jì)繁榮的階段，第二、第三產(chǎn)業(yè)相較于第一產(chǎn)業(yè)而言，投資收益更高、成本回收周期更短，所以更能吸引社會(huì)投資的青睞，而第一產(chǎn)業(yè)獲得的投資份額則相對(duì)縮減。在這背景下，大宗商品價(jià)格，尤其是工業(yè)品與金屬的價(jià)格，將進(jìn)一步反映社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，普遍進(jìn)入上行周期。此外，農(nóng)產(chǎn)品需求相較于工業(yè)品和金屬更具剛性，且本身供應(yīng)端有著自然周期的特性，所以受加息等宏觀因素的影響相對(duì)偏小。對(duì)于今年的這一輪加息周期來(lái)說(shuō)，前期商品牛市的催生很大程度上源自于供應(yīng)端矛盾，后的流動(dòng)性寬松則是助推