1、美聯(lián)儲加息窗口的快速預判：語義識別模型1、 褐皮書交易：加息預期的博弈案例褐皮書全稱“當前經(jīng)濟形勢評論”。褐皮書是從公開渠道可以獲得的、最早的、包含美聯(lián)儲下一階段貨幣政 策詳細前瞻的系統(tǒng)的權威一手資料，也是美聯(lián)儲每次議息會議政策周期的起點。當時場進入加息預期路徑后， 對加息預期的博弈、定價和提前交易，成為當年最重要的市場邏輯之一，“褐皮書交易”提供了一個有趣的觀察 案例。2021 年 4 月后隨著美國市場逐步進入加息預期軌道，從 4 月起的每次褐皮書發(fā)布當天和之后的 近 10 個交易日內(nèi)，美國 10Y 國債收益率節(jié)奏都是階段性轉向回落，其對以交易走勢所反映的短線預期的影響， 置信性甚至超越了同

2、期靴子落地的 FOMC 議息會議。褐皮書交易現(xiàn)象的重要成因是市場通過褐皮書捕捉加息信 號，交易加息預期。而美聯(lián)儲在這一過程中，也實現(xiàn)了部分預期管理目標，歷次褐皮書的溝通，都部分實現(xiàn)了 維護或平抑通脹預期的目的。圖：褐皮書交易：加息預期的博弈與定價2 、權威與一手：美聯(lián)儲信息發(fā)布體系對美聯(lián)儲的預期需要基于盡量快速、準確、全面的一手信息。目前美聯(lián)儲信息體系主要有定期和臨時兩類。 臨時信息不具有系統(tǒng)性，市場對美聯(lián)儲的系統(tǒng)性分析，主要權威信息來源是其圍繞 FOMC 議息會議的定期信息 發(fā)布和溝通體系。FOMC 議息會議每年召開 8 次，一般分別在 1 月、3 月、4 月、6 月、7 月、9 月、11

3、月和 12 月，對貨幣 政策和經(jīng)濟形勢做出重要決策。會議結束當天，將以會議聲明（Statement）形式向市場提供最新的主要貨幣政 策指引和經(jīng)濟形勢判斷，同時召開發(fā)布會做進一步市場溝通。另外，會議的詳細紀要（Minutes）將在延后三周 左右，向市場公布，包括全部非涉密的具體發(fā)言記錄以及相關附件。對于行為研究和投資分析來說，聲明和紀 要都有不足。聲明過于簡潔，僅包括權衡后的結論。紀要延遲披露，時效性較差，而且討論文獻相對系統(tǒng)性偏 差。有無其它系統(tǒng)性資料呢？答案是有的，可以訴諸于褐皮書、青皮書和研究部。褐皮書，全稱“當前經(jīng)濟形勢評論”。褐皮書是從公開渠道可以獲得的、最早的、包含美聯(lián)儲下一階段貨幣

4、 政策詳細前瞻的系統(tǒng)性權威一手資料，是美聯(lián)儲每次議息會議政策周期的起點。褐皮書詳細記錄全美和美聯(lián)儲 12 家分行地區(qū)的最新經(jīng)濟動向和形勢觀點，由聯(lián)儲在 FOMC 議息會議召開兩周前向 FOMC 會議成員提供，用 于討論和分析。由于褐皮書同步向公眾公開，因此，對褐皮書的分析，可以使市場同步于議息會議政策制定者。 褐皮書的前身為紅皮書，紅皮書的記錄可以追溯至 1970 年，之后由于信息分類原因在 1983 年改版為褐皮書。青皮書，全稱“向 FOMC 的經(jīng)濟狀況和貨幣政策報告”。青皮書由美聯(lián)儲理事會在褐皮書基礎上整理，分 位 A 和 B 兩卷，在 FOMC 議息會議前 6 天左右向 FOMC 會議成

5、員提供，用于討論和分析。青皮書的前身是綠 皮書和藍皮書，信息可以追溯至 1964 年，之后由于信息分類的因素在 2010 年改版為青皮書。褐皮書同步向公眾開放，提供了市場可以于 FOMC 會議前，提前探查美聯(lián)儲態(tài)度的權威材料；青皮書， 延后至少 5 年才向公眾解密，但可以提供美聯(lián)儲決策線條的更完整面貌。其主要程序過程為： 1）聯(lián)儲官員基 于各地聯(lián)儲分支機構最新的分析和調(diào)研，在每次議息會議前 14 天，匯總形成用于決策討論的褐皮書；2）聯(lián)儲 理事會進一步整理，在每次議息會議前 6 天，撰寫成為青皮書，在褐皮書基礎上總結了相應政策建議；3）在議 息會議期間，政策制定者對青皮書和綠皮書的觀點進行討論

6、和投票；4）最終，在議息會議結束后，給出新一階 段的政策聲明。另外，與 FOMC 會議記錄體系相呼應的還有美聯(lián)儲研究部的研究備忘、工作論文等相關材料。 研究部的相關文獻內(nèi)容，往往是 FOMC 會議討論話題的更早期討論和觀點闡述；FOMC 議息會議紀要顯示，部 分研究部文獻有時也會被納入褐皮書、青皮書、或直接單獨作為會議討論材料。3 、前兩句準則：加息預期的語義分析市場致力探求于從褐皮書發(fā)布的第一時間，如何對聯(lián)儲加息態(tài)度有快速的初步判斷？我們審視了從沃爾克 時期以來的全部褐皮書表述，結合語義學分析方法，認為“前兩句準則”是有效的判斷方法。3.1 “前兩句準則”的邏輯基礎（1）褐皮書是長期的、正式

7、的官方文件，有相對固定的表述格式。此類文件有相對固定的行文和措辭，近 40 年來，褐皮書的全文“首段第一句”和“首段第二句”全部為“第一句總結觀點”和“第二句觀點補充”。（2）美聯(lián)儲對經(jīng)濟狀態(tài)和觀點的表述有相對固定的措辭規(guī)律。多數(shù)美聯(lián)儲執(zhí)筆者都經(jīng)過長期學術和職業(yè)寫 作訓練，共享類似的措辭和表述體系，這一體系又在褐皮書近 50 年的固定格式寫作中逐步篩選和形成了對特定經(jīng)濟狀態(tài)或政策的相對固定的“約定俗成的、相對映射的”表述詞匯。舉一個例子，廣受市場熱議的鮑威爾所說的“Transitory（臨時的）”應如何解讀？市場存在分歧。但語義 分析會傾向“Transitory”是不重要的，其常被用于應對難以

8、反駁的數(shù)據(jù)，對最終決策回測置信小。例如，1983 年的沃爾克加息和 2004 年的格林斯潘加息前夕，皆在論述中使用“Transitory”表述，1983 年的“Transitory” 描述局部的經(jīng)濟活動回落是暫時的、之后開啟了加息，2004 年的“Transitory”用于形容推升通脹的部分因素是 暫時的，但還是開啟了加息。3.2 “前兩句準則”的判斷方法需要首先強調(diào)，首句判斷或前兩句判斷，是基于歷史經(jīng)驗的概率性快速判斷方法，同任何一種方法一樣、 并不能實現(xiàn)完全準確，也需面對特殊情況或經(jīng)驗失效。但大多數(shù)情況下，基于其它市場研究者過往經(jīng)驗和我們 本身進行的文本分析，“前兩句準則”的快速判斷都是可

9、以參考的。主要判斷方法和條件如下：（1）首段第一句為簡潔單句，使用加息關鍵標識詞，無分句或從句，或從句或分句為加強修飾。其邏輯內(nèi) 涵在于，當考察全部褐皮書后，使用強加息關鍵詞而無任何修飾的首句，其隱含映射為“經(jīng)濟強穩(wěn)、全國范圍、 無需贅言、準備加息”；當首句存在分句或從句時，需要為對具有加息關鍵詞主句的加強修飾，而不能是轉折、 條件限定或假設擔憂，其隱含映射為“當復蘇或走強不是全國范圍、或多數(shù)產(chǎn)業(yè)、或不得不在首句指出附帶條 件時，不能稱為加息條件成熟”。（2）少數(shù)情況首段第一句積極樂觀，但不構成簡潔有力加息句時，通過首段第二句進行二次確認。首段第 二句需使用加息關鍵標識詞，對標識詞為無范圍限定

10、的簡潔表述，當有范圍限定時、需為加強而非削弱。（3）已識別的主要加息關鍵標識詞包括，從強到弱，“Strong”、“Recovery”、“Improvement”、“Expand”， 主要信號修飾詞包括，“Widespread”、“Accelerate”。（4）可以大概率直接否定下次 FOMC 會議加息的情況，主要是部分分句、從句和限定詞匯的使用特征。 其邏輯內(nèi)涵在于，事實上歷次加息都強調(diào)經(jīng)濟充分復蘇，但是每次各自標準不同，語義表述的優(yōu)勢在于可以剔 除不同時期數(shù)據(jù)標準的變化，直接訴諸于美聯(lián)儲的判斷和態(tài)度。例如，當存在“However”、“Except”、“Various”、 “Constrain

11、ed”等詞匯時，其映射含義是復蘇的不均衡性，如果用更多時間從首段前兩句轉向褐皮書正文，基 本都會發(fā)現(xiàn)，官方報告的邏輯嚴謹性意味著每一個“However”或“Except”限定詞背后，都在正文對應著大段 的具體問題闡述。（5）類似情況同理，例如，多數(shù)情況下，當首段第二句詳細分情況列舉時，常意味著沒有加息。其隱含映 射為，多數(shù)情況下，第二句詳細分類列舉，往往意味著復蘇節(jié)奏在行業(yè)、或地域不均衡，無法一概而論。（6）當將進入加息預期的逐次褐皮書連續(xù)比較時，可以提供跨周期判斷依據(jù)。例如，模糊樂觀但缺乏直接 信號用詞的表述，往往意味著加息臨近，單月樂觀、預期樂觀、而非對全局已發(fā)生事實的樂觀表述，也往往意味著加息臨近，其邏輯內(nèi)涵為，當回顧全部美聯(lián)儲決議歷史時，多數(shù)時候其采取行動的決定性依據(jù)窗口在已過 去的 2-6 個月發(fā)生的事實，而非由當下一個月、或未來展望決定。也存在“首兩句準則”不適用的部分場景。例如，耶倫 2015 年加息前期，連續(xù) 6 個月保持褐皮書“首兩句” 表述格式高度雷同、幾乎不變、使用加息信號詞、但做弱化修飾，之后直接開啟加息，連續(xù) 6 個月表述幾乎不