1、紡織服裝行業(yè)投資策略：短期制造景氣更優(yōu)_中期格局持續(xù)分化復盤：景氣復蘇支撐 H1行情，Q3 加速分化2021 年至今，H1 內(nèi)外需同步復蘇支撐下的板塊相對收益得以兌現(xiàn)，而 Q3 開始則表現(xiàn) 趨于分化：內(nèi)需端因疫情反復及基數(shù)趨高而環(huán)比趨緩，而外需端則在東南亞疫情擴散帶 動的訂單加速回流、海運成本趨降等驅(qū)動下景氣延續(xù)。上市公司層面，品牌服裝 Q3 趨 于放緩，制造端在訂單飽滿及議價能力提升下助推業(yè)績釋放。市場層面，春節(jié)后市場風 格切換，歷史級低估值+業(yè)績趨勢向好下，H1 紡服板塊上漲兌現(xiàn)相對收益，Q3 開始品 牌回落制造上漲，運動龍頭遭遇減配，但目前板塊機構(gòu)配置比例持續(xù)偏低，上漲亦主要 依靠業(yè)績上

2、漲驅(qū)動，估值仍處相對低位。零售 H1 復蘇，Q3 受負外部環(huán)境影響承壓零售承壓明顯，但相比 2019 年同期有所改善。2021 年 10 月，高基數(shù)下限上服裝銷售 額當月同降 3.3%，較 19 年+8.5%，增速環(huán)比上月顯著提升 5.4pct；網(wǎng)上零售：穿類 1- 10 月累計同增 14.1%，增速環(huán)比放緩 1.5pct。綜合來看，十一假期后降溫疊加冬裝新 品上市等共同推動終端零售企穩(wěn)回升，但十一假期溫度較高以及疫情點狀反復下服裝零 售恢復進度弱于預期。線上服裝增速逐月趨緩，但 10 月增速放緩趨勢收窄。上市公司層面，2021Q1 和 Q2 板塊迎來修復，Q3 受負外部環(huán)境影響拖累板塊改善。

3、 2021Q1 和 Q2 服裝品牌由去年的主動去庫向今年上半年的被動去庫過渡，營收、毛利 率顯著修復，Q3 負面外部環(huán)境拖累下收入端環(huán)比放緩，逐季改善未能延續(xù)，利潤端受 到費用開支加大等拖累表現(xiàn)承壓。2021 年前三季度，A 股紡織服裝板塊實現(xiàn)營收、歸母凈利和扣非凈利同比增加 20.5%、80.2%、145.2%，其中，2021Q3 分別同比+8.2%、 +120.0%和+226%。相較于 2019 年同期，2021Q1-Q3 A 股紡織服裝板塊營收、歸母凈 利、扣非凈利同比變動+3.8%、-9.9%、-6.4%；2021Q3 分別同比+1.5%、-16.1%和-5%。分不同子版塊，2021Q

4、1-Q3，按收入增速排序：較 2019Q1-Q3，運動 中高端（+14.5%） 家紡（+13.6%）紡織制造（+7.0%）大眾服裝（-4.2%）鞋帽（-8.1%）。其中，2021Q3 同比 2019Q3：運動 家紡（+14.5%）中高端（+11.6%）紡織制造（6.2%）大眾 服裝（-8.93%）鞋帽（-11.5%）。按利潤增速排序：較 2019Q1-Q3，按利潤增速排序： 家紡（+21.3%）大眾服裝（-8.5%）中高端（-9.4%）紡織制造（-14.6%）鞋帽（- 53.8%）。其中，2021Q3 同比 2019Q3：紡織制造（+15.6%）家紡（+13.5%）中高 端（-28.4%）大眾

5、服裝（-29.0%）鞋帽（-177.8%）。運動，盡管受到負面外部環(huán)境以及新疆棉事件逐漸消退影響，2021Q3 增速環(huán)比 Q2 大 幅放緩，但仍是服裝中增速最優(yōu)的細分子賽道。其中李寧作為國潮品牌領(lǐng)導者，Q3 仍 延續(xù) 40%-50%低段的強勢增長。家紡，Q3 增速環(huán)比放緩，但在電商發(fā)力、凈拓店、渠 道補庫等帶動收入仍延續(xù)雙位數(shù)增長。中高端，收入端增速較優(yōu)預計主要受到新渠道拓 展（比音勒芬凈拓店+錦泓集團重點發(fā)力抖音等）、疫情緩解帶動零售端恢復等驅(qū)動； 此外，會計政策調(diào)整亦有正面貢獻。紡織制造，前三季度收入較 2019 同期已恢復正增 長，主要為品牌補庫、訂單回流等帶動。Q3 增長態(tài)勢延續(xù)但受零

6、售弱市環(huán)境影響訂單 飽和度，增速環(huán)比 Q2 放緩。大眾，H1 收入端受益于零售恢復、部分品牌線上拓店、電 商高增、新興渠道等帶動，基本已恢復至疫情前水平；而 Q3 受疫情反彈、極端天氣等 影響，收入增速環(huán)比回落。國內(nèi)外客戶補庫需求疊加越南疫情下的訂單回流，支撐紡企接單飽滿，議價能力提升等 助推利潤漸復。數(shù)據(jù)層面，2021 年 1-9 月限額以上紡織企業(yè)營收/利潤總額同比 2019 年 同期+1.0%/+6.3%；相較 2019 年同期，限上紡企 Q3 以來收入和利潤增速均轉(zhuǎn)正，利 潤端在訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化、開工率回升等的帶動下修復更為明顯。2021 年柯橋外貿(mào)景氣指 數(shù)整體趨勢向上，但伴隨國外疫情逐

7、步得到控制下工廠生產(chǎn)逐步恢復，8 月開始柯橋指 數(shù)開始拐點向下。出口方面，2021 年 1-10 月，紡織紗線、織物及制品出口累計同比9.1%，服裝及衣著附件出口累計同比+25.2%，較 2019 年同期+19.9%/+14.4%。伴隨 全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復，紡織服裝品出口增速趨緩，其中紡織品增速明顯回落預 計主要受到去年防疫用品出口高基數(shù)影響。但受越南南部疫情蔓延，以及 9 月以來國內(nèi) 部分地區(qū)雙控政策等影響，部分紡企利潤端承壓。上市公司層面，訂單回暖帶動紡織制造收入端前三季度改善。海內(nèi)外疫情緩解以及中美 貿(mào)易預期緩和下，紡織制造業(yè)外部恢復環(huán)境轉(zhuǎn)好，疊加國內(nèi)外品牌商補庫需求、訂單回 流

8、，前三季度收入恢復較好。但成分股中魯泰 A、孚日股份、健盛集團1等開工率尚不飽 和、低端訂單占比提升等導致毛利率下降，板塊利潤較 2019 前三季度仍有高個位數(shù)下 滑，表現(xiàn)弱于收入端。2021 前三季度，紡織制造板塊營收和歸母凈利潤分別同比+21.9% 和 69.3%，較 2019 年同期+7%和-6.3%；其中，2021Q3 實現(xiàn)營收和歸母凈利分別同比 +14.9%和+181.7%，較 2019Q3+6.2%和+15.6%。以 2019 同期為基數(shù)，Q3 增長態(tài)勢 延續(xù)但增速環(huán)比 Q2 放緩 6.9pct，主要為成分股中百隆東方、華孚時尚（Q3 南越疫情 影響開工率）等環(huán)比降速所致，若剔除后

9、 Q3 收入增速環(huán)比 Q2+12.5pct 至+1.7%，板 塊收入逐季恢復。板塊邏輯得驗證，基金配置及估值抬升行業(yè)景氣回升疊加低估值，板塊小幅跑贏大盤，個股表現(xiàn)分化。受益于行業(yè)景氣度回升， 估值相對底部，紡織服裝板塊 2021 年度表現(xiàn)相對較優(yōu)，2017 年以來板塊首次跑贏滬深 300；截至 11 月 19 日，紡織服裝板塊年初至今小幅下跌 1.3%，跑贏滬深 300 4.8pct， 其中，紡織制造/服裝零售分別下跌 3.4%/0.7%。剔除負值的板塊整體估值為 18.9 倍， 處于 2012 年至今 29.5%分位數(shù)水平，仍處于相對低位。品牌服裝，H1 紡織服裝板塊表現(xiàn)符合我們此前全面修復

10、的判斷，服裝品牌由去年 的主動去庫向今年上半年的被動去庫過渡，營收、毛利率顯著修復，疊加棉花事件 催化以及市場對低估值板塊偏好度提升，板塊行情兌現(xiàn)；Q3 在疫情反復、極端 天氣等系統(tǒng)性風險拖累下，終端零售表現(xiàn)疲軟，增速環(huán)比 Q2 顯著回落；紡織制造，疫情下中國紡織產(chǎn)業(yè)鏈的安全穩(wěn)定性得到充分驗證，2020 年至今柯橋 紡織外貿(mào)景氣指數(shù)趨升，目前已至 2016 年以來最高位。7 月底至 9 月上旬板塊上 漲受益于：1）歐美疫情緩解帶動的需求復蘇；2）越南等疫情擴散致訂單回流；3） 產(chǎn)能利用率提升帶動盈利改善；4）低估值滯漲。Q3 零售弱市環(huán)境影響訂單飽和 度，以 2019 同期為基數(shù)，環(huán)比 Q2

11、增速均有所放緩。2021 年紡織服裝板塊基金重倉配置比例提升，Q3 細分板塊表現(xiàn)存分化。2021 年，A 股 紡織服裝板塊基金重倉配置比例顯著提升，2021Q3 達到 0.35%，其中，紡織制造和品 牌服飾分別為 0.13%和 0.22%，景氣回升疊加估值底部推動板塊配置比例顯著提升，但 仍處于低配狀態(tài)。個股層面，安踏體育、李寧、華利集團、比音勒芬、星期六和申洲國 際機構(gòu)重倉持股總市值相對靠前，以運動產(chǎn)業(yè)鏈龍頭為主；Q3 受到疫情擴散導致的零 售環(huán)比放緩，服裝公司多遭遇減配，而出口企業(yè)在海外供應鏈危機引發(fā)的訂單回流高景 氣下，配置比例在 2021Q3 出現(xiàn)明顯提升。紡織制造：量增價穩(wěn)、彈性分化

12、，運動制造拾級而上短期，出口景氣延續(xù)：企業(yè)量增價穩(wěn)大致分解海內(nèi)外疫情發(fā)展進程中中國紡織品&服裝出口的變化，可以看到紡織品&服裝 出口的 “韌性”主要來自以下幾個方面：1）內(nèi)外需修復：外需方面，為應對疫情對經(jīng)濟 的影響，海外國家出臺大規(guī)模刺激政策。政策援助疊加疫情走向可控，對外需修復均形 成一定支撐；內(nèi)需方面，2 月起服裝內(nèi)需市場迎明顯修復，H1 單月服裝零售額較 2019 年同期基本實現(xiàn)雙位數(shù)增長，內(nèi)需回暖；2）替代效應：一些疫情較嚴重的國家，其正常 生產(chǎn)活動受到抑制，國內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和時效性優(yōu)勢明顯，因此海外訂單回流至中 國，這一效應主要體現(xiàn)在新興市場國家疫情加劇后，如：印度（H1）、越

13、南（Q3）等。中短期來看，高基數(shù)下國內(nèi)服裝零售壓力較大且行業(yè)庫存周期預計切換，疊加宏觀層面 消費預期不樂觀，預計內(nèi)需對制造端的拉動相對有限，制造端韌性更多取決于出口端景 氣度能否延續(xù)，此外考慮上市制造企業(yè)多以外銷為主，因此，以下我們將主要從供需兩 端分析出口表現(xiàn)。需求端：OECD 預期海外經(jīng)濟企穩(wěn)，渠道補庫進一步強化需求端確定性。一方面， 復盤近年來以英美日為代表的服裝進口國的服裝消費增速與中國紡織服裝服飾業(yè) 指數(shù)出口訂單指數(shù)的擬合情況，可以看到國內(nèi)出口訂單指數(shù)較海外服裝消費增速 表現(xiàn)滯后 02 月 (我們認為，滯后出現(xiàn)主因貿(mào)易風險及謹慎經(jīng)營預期所致)。宏觀 層面，OECD 預期美國、歐元區(qū)等

14、主要服裝消費國，未來短期經(jīng)濟增長穩(wěn)定。中觀層面，目前美國渠道商庫銷比均處于歷史低位，且伴隨感恩節(jié)、圣誕節(jié)等重大節(jié)日 的消化，預計庫存水平將進一步下降。在海外經(jīng)濟預期向好疊加運力恢復預期下， 預計 2022H1 有望迎渠道商補庫?？紤]我國出口訂單指數(shù)滯后期較短，預計中短期 出口為主企業(yè)經(jīng)營層面預期向好。供給端：全球供給有序恢復下，回流的短期紅利漸退，但預計運動品類訂單留存度 較高。伴隨以東南亞地區(qū)為代表的新興市場疫情影響邊際弱化，考慮其對中國紡織 服裝產(chǎn)業(yè)鏈的替代作用，其復工復產(chǎn)預計成為影響行業(yè)中短期供給的主要因素，對 國內(nèi)制造企業(yè)的影響則主要體現(xiàn)為回流訂單的留存度。但品類復雜度及產(chǎn)品附加 值的

15、差異，致使品牌商對生產(chǎn)成本的敏感度，以及對產(chǎn)品品質(zhì)、穩(wěn)定性、驗廠、客 情等的考量程度不盡相同。出于對以上因素的綜合考量，品牌商對復雜度或附加值 高的產(chǎn)品，頻繁轉(zhuǎn)移訂單或更換制造商的動能偏弱，兼具穩(wěn)定&安全&配套服務能 力強的中國供應鏈替代后的穩(wěn)定性更強。因此，不同的品類回流訂單的占比以及未 來留存度亦不同，回流訂單占比：家紡服裝紡織品，預計訂單留存度：運動鞋 運動服紡織品其他鞋服、家紡品類，其中高端產(chǎn)品中低端產(chǎn)品。具體分析 如下： 快時尚服飾：產(chǎn)品對成本較為敏感，且人力成本占比高，加之客戶粘性弱， 預計訂單留存度較低； 家紡：與快時尚相仿，其中中低端訂單留存度不高；運動服飾：基于制作復雜度、客

16、情、行業(yè)成長性考慮，預計運動類訂單留存 度高于普通鞋服，且因運動鞋生產(chǎn)壁壘更高，運動鞋訂單留存度高于運動服。上市公司層面，在內(nèi)需平穩(wěn)、海外經(jīng)濟穩(wěn)步增長疊加渠道補庫下，訂單留存度較高的細 分行業(yè)龍頭及疫情下充分驗證競爭力的企業(yè)，預計明年量增趨勢延續(xù)、價格相對平穩(wěn)、 盈利穩(wěn)健增長。而部分弱景氣企業(yè)，低基數(shù)下收入存改善預期，利潤有望釋放更大彈性。訂單回流對行業(yè)層面的拉動短期且有限，預計只有少數(shù)細分子行業(yè)的龍頭企業(yè)訂單留存 度較高，但值得注意的是，部分企業(yè)借此契機憑借高效安全&高性價比的生產(chǎn)能力、良 好的服務意識等充分驗證了競爭力，獲得了新老客戶的青睞，在此背景下該類企業(yè)的長 期成長性不容忽視。此外，

17、受疫情影響顯著的部分行業(yè)（如：箱包、商務裝等）景氣度 仍明顯弱于正常年度，疫情常態(tài)化疊加需求修復，低基數(shù)下該類公司的修復機會值得重 視。利潤端：今年以來，制造端各公司盈利能力顯著分化，主因在于：1）下游景氣度影響上 游制造企業(yè)開工率，部分代工企業(yè)產(chǎn)能利用率不足對利潤拖累明顯；2）原材料、運費等 漲幅較高，訂單飽滿企業(yè)提價順暢，毛利率逐季提升且受益于優(yōu)質(zhì)訂單轉(zhuǎn)移帶來的結(jié)構(gòu) 優(yōu)化，毛利率達近年最優(yōu)水平。接單較差企業(yè)則受開工率和經(jīng)營杠桿拖累，盈利能力偏 弱。展望后市，對于弱修復企業(yè)，需求恢復帶動開工率回升疊加成本端壓力邊際遞減， 業(yè)績修復彈性較大；對于訂單留存度高及競爭力驗證的企業(yè)，預計業(yè)績表現(xiàn)則較

18、為穩(wěn)健。長期，再論供應鏈之變：彈性與全球化紡織服裝是中國重要的出口及貿(mào)易順差行業(yè)。2020 年，中國紡織服裝出口額為 2807 億 美元，占中國總出口額的 10.84%，貿(mào)易順差為 2515 億美元，占中國總貿(mào)易順差的 47%。 復盤近年中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈變遷，大致可劃分為三個階段： 2015 年之前：紡服貿(mào)易比重持續(xù)增加，綜合競爭實力處于絕對優(yōu)勢地位。2006 年 超越印度成為全球第一大紡織服裝出口國，2015 年中國紡織品/服裝/家紡的出口 貿(mào)易比重占全球的 31.7%/37.2%/38.7%。 2015-2019 年：伴隨中國生產(chǎn)要素成本優(yōu)勢減弱，中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈遷出呈結(jié)構(gòu)性分 化。即下游（成

19、品）遷出比例較高，中游（中間品）受上游（設備/原材料）影響有 所分化。具體來看，上游：化纖及紡織為資本密集型行業(yè)，設備優(yōu)勢較強、遷出比 例低，超 60%品類出口比重高且產(chǎn)業(yè)鏈完整性排名靠前。天然纖維競爭優(yōu)勢不明 顯，且持續(xù)遷出；中游：受上游材料影響有所分化，化纖中間品較天然纖維中間品 具有更大的競爭優(yōu)勢，遷出比例相對較低；下游：勞動力密集型的成衣制造遷出比 例高。按 HS 分類，2015-2019 年紡織品/服裝/家紡出口貿(mào)易比重分別變動+2.3/- 7.9/-0.6pct，紡織服裝貿(mào)易路徑逐步由“紡織品（中國）-服裝（中國）-品牌商（美 日歐等）”向“紡織品（中國）-服裝（中國/東南亞等）-

20、品牌商（美日歐等）”過渡。2020 年以來：短期訂單回流，長期供應鏈加速重構(gòu)。 短期：訂單回流。疫情下全球供應鏈危機催化了紡服訂單向中國的回流，2020 年 紡織品/服裝/家紡出口貿(mào)易比重增加 0.02/0.44/18.05pct。其中，服裝出口下滑態(tài) 勢明顯扭轉(zhuǎn)，紡織品出口增幅較小主因服裝訂單回流至國內(nèi)后中上游產(chǎn)業(yè)鏈配套 亦在國內(nèi)發(fā)生，家紡貿(mào)易比重顯著增加主因美國免除包含口罩等醫(yī)療防護產(chǎn)品關(guān) 稅清單（自 2020 年 3 月 6 日起 1 年內(nèi)免加征 7.5%的關(guān)稅，其中包含家紡產(chǎn)品 6307 紡織材料制成品）。具體來看： 1）快時尚鞋服：品牌商追求品類的豐富度和時尚度、上新速度、成本控制、

21、高周轉(zhuǎn)率， 但對產(chǎn)品質(zhì)量與單品類的生產(chǎn)規(guī)模重視度偏弱。因此品牌核心關(guān)注制造商的快速交付與 反應能力，加之生產(chǎn)壁壘較低以及訂單小規(guī)模下制造商建廠&招工壁壘亦低。因此在疫 情催化的供應鏈危機下，品牌商對本地化/就近化供應鏈偏好度提升，預計對中國乃至東 南亞的部分鞋服供應鏈形成替代效應（注：考慮快時尚品牌對成本的敏感度高，預計其 向低成本國家的訂單轉(zhuǎn)移已較為充分，因此疫情對其供應鏈的影響主要體現(xiàn)為就近化）；2）家紡：相較普通服飾，家紡產(chǎn)品的時尚屬性以及對快反的要求較弱，加之家紡人工成 本占比明顯低于成衣（孚日股份-床品業(yè)務人工占比 14.1%，略高于百隆東方-紗線業(yè)務 的 11.4%，遠低于魯泰 A

22、-成衣業(yè)務的 36.3%），所以預計后疫情時代其將供應商就近化、 分散化的趨勢較弱；3）運動鞋服：具備長生命周期、弱時尚、相對標品的屬性，品牌商更注重產(chǎn)品的品質(zhì)和 功能性。制造商的生產(chǎn)壁壘較高、參與程度更深，也因此上下游客情更好。從頭部運動 品牌的供應商發(fā)展來看，歷史上其產(chǎn)能轉(zhuǎn)移多由品牌商和制造商協(xié)商后落地。因此運動 供應鏈的變化主要體現(xiàn)為原有供應商的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，而并未是普通鞋服品牌商新?lián)癞惖毓?應商帶來的訂單轉(zhuǎn)移。因此，在制造壁壘高、快反要求弱疊加上下游粘性更強的背景下， 預計未來品牌商將供應鏈就近化的動能較弱，而是更強調(diào)原有供應商分布的全球化來規(guī) 避潛在風險（Q3 越南疫情導致的運動鞋斷供預

23、計進一步提升了品牌對制造商分散化的 重視）。目前頭部運動鞋服制造企業(yè)的產(chǎn)能分布已較為分散，此外，在核心供應商策略疊 加行業(yè)成長確定性較高的背景下，頭部供應商亦有意愿采取繼續(xù)分散化布局的策略，未 來仍可實現(xiàn)深度綁定。綜上，長期來看，2020 以來疫情引發(fā)的供應鏈危機，加速重構(gòu)了紡服供應鏈的全球化。 分品類，快時尚鞋服品牌商將更注重產(chǎn)業(yè)鏈的本地化/就近化，運動鞋服品牌將供應鏈 就近化的動能較弱，預計更強調(diào)原有供應商分布的全球化來規(guī)避潛在風險，家紡供應商 受影響相對較小。在此背景下，一方面，海外產(chǎn)能布局較早且產(chǎn)能較為分散的企業(yè)愈加 稀缺； 另一方面，從行業(yè)成長性、產(chǎn)業(yè)價值鏈分布、供應端的集中度&產(chǎn)能

24、分布的變化 趨勢來看，運動代工龍頭仍為紡織制造中最好的細分賽道。服裝零售：高基數(shù)下短期承壓，國貨崛起加速弱零售預期疊加高基數(shù)，2022 或前低后高庫存周期將切換至被動補庫階段，2022 服裝零售有望前低后高。2021 年服裝行業(yè)呈現(xiàn) 出“前高后低”的趨勢，上半年在疫情緩解帶動的需求加速釋放、渠道庫存去化徹底以 及抖音等新渠道支撐下，表現(xiàn)出強勁增長趨勢，2021Q2 限額以上服裝零售同比 2019 年同期高增 10.5%，達到近年來最高季度增速，尤其運動品牌在新疆棉事件催化下亦于 Q2 達到增速及折扣率高點。疫情反復拖累下 2021Q3 開始服裝零售增速下行，公司收 入增速放緩且周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金流弱化

25、。展望 2022，宏觀層面，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈走弱以及出口端增速放緩或?qū)⑼侠酃I(yè)企業(yè)盈利 增速下行，宏觀經(jīng)濟承壓致居民消費預期不樂觀。中觀層面，紡織服裝行業(yè)在 2021 年 相對完整的經(jīng)歷了“被動去庫存-主動補庫存”兩個階段，而伴隨著需求放緩，紡織服裝 行業(yè)庫存規(guī)模趨于上行，庫存周期逐步切換至“被動補庫存”階段。因此，我們預計 2022 年服裝零售有望呈現(xiàn)“前低后高”的趨勢，2022H1 在高基數(shù)背景下零售端壓力較大， 相對樂觀的經(jīng)銷商春夏訂貨及 2021H2 的新開店貢獻，或?qū)⒅紊习肽晔杖攵嗽鏊傧鄬?優(yōu)于零售端，而不同公司差異化的渠道及經(jīng)營管理策略，將致 2022H2 分化加大。從收入水平及韌性

26、的維度，疫情對于中低收入人群所密集存在的餐飲旅游、服務業(yè) 等傳統(tǒng)行業(yè)沖擊明顯，而相對高收入的互聯(lián)網(wǎng)、金融、醫(yī)療等新興產(chǎn)業(yè)受影響相對 有限；同時，資產(chǎn)價格上漲帶動的財產(chǎn)性收入快速增長亦加大了高低收入人群間的 收入差異，帶來高收入人群更強收入韌性。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，全國居民人均可支配 收入平均數(shù)增速自 2016 年開始大于中位數(shù)增速，意味著更高收入人群人均可支配 收入更快速的提升，這一增速差距自 2020Q1 后擴大；同時，按全國居民五等份收 入分組，2020 年偏低收入人群收入增速下降顯著高于高收入人群，亦顯示出高收 入人群更強的收入韌性。從消費品類的維度，疫情導致的居家時間變長加速了家紡行業(yè)的發(fā)

27、展，故家紡子板 塊自 2020Q2 開始即呈現(xiàn)出復蘇跡象，且呈現(xiàn)出量價齊升的特點；服裝作為次復 蘇的品類，2020Q3 開始逐步弱復蘇，2021H1 呈現(xiàn)出明顯的消費加速跡象；但箱 包作為強出行相關(guān)品類，疫情下的出行受限嚴重拖累行業(yè)景氣，部分頭部公司截至 2021 年底尚未恢復至 2019 年水平。展望 2022，伴隨疫情防控逐步常態(tài)化、疫苗接種率提升、特效藥物研發(fā)推進等，受疫情 沖擊最為明顯的餐飲旅游、服務業(yè)等有望逐步恢復，支撐出行產(chǎn)業(yè)鏈各子板塊逐步復蘇， 中低收入人群的收入恢復彈性亦更大。同時，伴隨今年以來反壟斷、共同富裕等各項政 策的陸續(xù)出臺，亦有望逐步縮小貧富差距，帶動中低收入人群消費

28、力的逐步釋放，相對 利好大眾消費領(lǐng)域。國貨崛起大勢延續(xù)，品牌升級之路加速棉花事件引發(fā)本土運動鞋服市場競爭格局巨變，國貨品牌份額快速提升。3 月底新疆棉 事件帶動本土運動鞋服市場競爭格局迎來顯著變化：“國貨品牌增長提速，市場份額加 速提升”。天貓平臺成交數(shù)據(jù)顯示，2021 M1-M10，NIKE/adidas/安踏/李寧/PUMA 市場 份額分別同比-4.3/-5.6/+1.5/+2.3/-0.7pct，海外品牌的份額下降以運動服品類更甚；在 2021 年天貓雙十一榜單中，安踏和李寧更是首次超過 adidas 位列榜單第二和第三，國 貨品牌崛起勢不可擋。同時，值得注意的是，新疆棉事件助力了本土品

29、牌均價的加速上 行，本土運動品牌相較于 NIKE 的成交均價差異逐步收窄，60%-80%價位帶存在明顯空 白，本土品牌仍存在明顯的價格上探空間。事件催化下的本土品牌升級之路顯著加速，經(jīng)營策略由防守轉(zhuǎn)向進攻。棉花事件作為重 要催化，不僅帶動本土品牌零售上行，亦加速了本土運動鞋服公司的品牌升級之路；今 年 Q2 開始，多項戰(zhàn)略規(guī)劃/融資方案的推出，預示品牌策略逐漸由早期的偏防守轉(zhuǎn)向進 攻，從產(chǎn)品、渠道、零售運營、供應鏈多維度共同發(fā)力，強化品牌競爭力。其中，安踏 體育于 7 月發(fā)布未來五年戰(zhàn)略目標及 24 個月快速增長贏領(lǐng)計劃，9 月舉辦“動創(chuàng)未 來安踏創(chuàng)新科技大會”；特步國際 6 月發(fā)行可轉(zhuǎn)債引入

30、高瓴資本就新品牌發(fā)展展開合 作，9 月發(fā)布未來 5 年戰(zhàn)略規(guī)劃；李寧 10 月底宣布配股融資超 100 億港幣，用于推出 新品類、國際擴張、重組基礎(chǔ)設施及進一步提升供應鏈系統(tǒng)、擇機進行業(yè)務投資、品牌 建設等，11 月推出全球運動時尚品牌李寧 1990，產(chǎn)品線再擴張。核心中底科技的推出，補足專業(yè)性相對欠缺的短板，鞋服共同發(fā)力可期。過去幾年，本 土運動公司更多通過運動服品類的差異化競爭實現(xiàn)突圍（李寧國潮、FILA 運動時尚）， 但運動服相對更低的進入門檻和強時尚屬性亦在加大品牌經(jīng)營風險；海外成熟品牌則多 選擇以技術(shù)創(chuàng)新強化產(chǎn)品功能性及專業(yè)性，以抵御潮流趨勢波動（adidas boost，NIKE

31、zoomX）。目前，本土運動品牌開始重點發(fā)力核心中底技術(shù)，逐步實現(xiàn)對目前市場最為 領(lǐng)先的發(fā)泡 PEBA 的技術(shù)突破，以補足專業(yè)性方面的相對短板進而對中高端市場發(fā)起進 攻；同時，通過搭載差異化的產(chǎn)品技術(shù)，構(gòu)建起更為清晰的產(chǎn)品系列矩陣，實現(xiàn)產(chǎn)品價 格帶拓寬。未來本土品牌在對本土傳統(tǒng)文化和潮流趨勢的深刻理解，細分消費人群的精 準識別基礎(chǔ)上，通過核心技術(shù)的補足和強化，鞋服共同發(fā)力可期。其中，李寧于 2018 年率先推出以發(fā)泡 PEBA 為材料的“”科技，并推出搭載該科技、 定價 2099 元的飛電 1.0，首次將運動鞋價格上探到 2000+價位帶；2021 年開始，公司 逐步將科技下放至中低端產(chǎn)品，推出 600-800 元價位帶的絕影 essential、超輕 18、 馭帥 15 等，帶動產(chǎn)品均價提升。特步基于動力巢的中底科技平臺，推出定位不同