1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 月宏觀與大類資產(chǎn)回顧1 HYPERLINK l _TOC_250006 國內(nèi)宏觀：季初數(shù)據(jù)再現(xiàn)疲態(tài)，寬松預(yù)期有所修復(fù)1 HYPERLINK l _TOC_250005 海外宏觀：制造業(yè)復(fù)蘇跡象初現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健依舊2 HYPERLINK l _TOC_250004 大類資產(chǎn)：經(jīng)濟(jì)疲弱引發(fā)股熊債牛，供需錯配驅(qū)動黑色沖高3月展望5 HYPERLINK l _TOC_250003 宏觀：景氣程度企穩(wěn)回升，PPI 開啟一輪上行周期5 HYPERLINK l _TOC_250002 股票：機(jī)構(gòu)調(diào)倉步入高潮，低估值品種將明顯受益7 HYPERLINK

2、l _TOC_250001 債券：年底偏防守，靜待明年一季度的機(jī)遇8 HYPERLINK l _TOC_250000 商品：黑色系短空長多，貴金屬仍偏弱運(yùn)行9風(fēng)險因素10插圖目錄圖 1：10 月工業(yè)季初走弱，失業(yè)率小幅回落1圖 2：10 月消費(fèi)與投資均回落1圖 3：CPI 結(jié)構(gòu)性特征加劇，PPI 大概率觸及最低點(diǎn)2圖 4：社融增速剔除季節(jié)因素小幅回落2圖 5：Markit 全球制造業(yè) PMI 已連續(xù)三個月回升3圖 6：除日本外主要發(fā)達(dá)國家 Markit 制造業(yè) PMI 均有修復(fù)3圖 7：美國消費(fèi)與就業(yè)依舊穩(wěn)健3圖 8：CME FedWatch 顯示 12 月加息概率提升至 6.6%3圖 9：1

3、1 月 A 股各行業(yè)與指數(shù)收益率4圖 10：11 月股熊債牛是經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動的行情4圖 11：增長驅(qū)動與流動性驅(qū)動的股債表現(xiàn)4圖 12：螺紋鋼接近年內(nèi)高點(diǎn)，月底已有所回落5圖 13：月底螺紋鋼供求錯配情況已有所收窄5圖 14：只要 11 月 PPI 環(huán)比高于-0.2%，同比就將回升6圖 15：11 月豬肉價格回落，但原油上漲6圖 16：工業(yè)企業(yè)利潤受價格因素拖累明顯6圖 17：國企與民企庫存已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象6圖 18：上證綜指 1991 年至今數(shù)據(jù)顯示年底獲利了結(jié)影響并不顯著7圖 19：2000 年至今影響更不顯著7圖 20：短期 PPI 觸底回升將對債市形成抑制，但明年 PPI 回升幅度有限也顯

4、示利率上行空間有限8圖 21：金價與美國實(shí)際利率明顯反向相關(guān)9 11 月宏觀與大類資產(chǎn)回顧國內(nèi)宏觀：季初數(shù)據(jù)再現(xiàn)疲態(tài)，寬松預(yù)期有所修復(fù)10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再現(xiàn)今年季末沖高、季初回落的態(tài)勢，工業(yè)增加值回落程度略超預(yù)期。10 月工業(yè)增加值回落至 4.7%，放緩程度超過市場預(yù)期（5.3%）。從分行業(yè)角度觀察，采礦業(yè)回落較大，制造業(yè)小幅下行，高技術(shù)制造業(yè)維持較高增速。據(jù) 宏觀組判斷，工業(yè)企穩(wěn)回升需等待基建、制造兩方面企穩(wěn)回升的支撐，年內(nèi)可能仍將疲弱運(yùn)行。10 月失業(yè)率小幅略降，但新增就業(yè)人數(shù)持平去年?；ā⒌禺a(chǎn)投資均有回落，制造業(yè)投資小幅回升，消費(fèi)受“雙十一”擠占回落明顯。月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速小幅降至

5、5.2%，前值 5.4%。從三大行業(yè)來看，基建受鐵路投資回落影響走弱，地產(chǎn)投資小幅下降 0.2 個百分點(diǎn)韌性猶存，制造業(yè)小幅回升 0.1 個百分點(diǎn)，高技術(shù)制造業(yè)投資維持高增速。消費(fèi)中的化妝品、家電、家具回落可能受到“雙十一” 促銷擠占，汽車消費(fèi)也小幅回落 1.1 個百分點(diǎn)。圖 1：10 月工業(yè)季初走弱，失業(yè)率小幅回落（%）圖 2：10 月消費(fèi)與投資均回落（%）工業(yè)增加值:當(dāng)月同比城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右） 12185.4165.3145.21110125.11085.0964.9844.87024.76-24.652016-102017-012017-042017-072017-102018-012

6、018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10-44.54固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 月 CPI 升至 3.8%，豬肉對環(huán)比貢獻(xiàn) 89%，PPI 大概率已經(jīng)觸及最低點(diǎn)。CPI 環(huán)比上漲 0.9 個百分點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)字，豬肉貢獻(xiàn)了 0.8 個百分點(diǎn)，牛羊雞鴨等替代品貢獻(xiàn) 0.06 個百分點(diǎn)，結(jié)

7、構(gòu)性特征加劇顯示總需求仍弱。據(jù) 總量組測算，豬肉價格高點(diǎn)或出現(xiàn)在明年二季度，CPI 高點(diǎn)可能在明年一月。10 月 PPI 降至-1.6%，但環(huán)比已經(jīng)連續(xù)兩個月正增長，同比回落只是因?yàn)榛鶖?shù)，我們判斷 10 月大概率是 PPI 同比最低點(diǎn)。社融增速剔除季節(jié)因素小幅回落，仍處于平臺期。10 月新增社融 6189 億，大幅低于前值 2.27 萬億，但主要受到國慶假期的季節(jié)性因素影響，社融存量同比為 10.7%，僅略低于前值 10.8%。企業(yè)居民信貸有所回落，短期貸款及票據(jù)融資為主要拖累項(xiàng)。居民貸款較去年同期少增 1400 億，其中居民短貸少增 1300 億，企業(yè)短貸當(dāng)月凈減少 1178 億，票據(jù)融資同

8、比少增 850 億。短期融資減少存在監(jiān)管因素擾動，不必過于擔(dān)心。圖 3：CPI 結(jié)構(gòu)性特征加劇，PPI 大概率觸及最低點(diǎn)（%）圖 4：社融增速剔除季節(jié)因素小幅回落（億元，%）10.08.06.04.02.00.0-2.02016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10-4.0CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 50,00040,00030,00020,00010,0000社會融資規(guī)模:當(dāng)月值社會融資規(guī)模存量:同比（右）16151413121110201

9、6-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-109資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 月連續(xù)多角度降息穩(wěn)定市場寬松預(yù)期，料豬通脹對貨幣政策制約有限。MLF 利率、逆回購利率、OMO 利率、LPR 利率于 11 月先后調(diào)降，前期市場對滯漲制約貨幣寬松的擔(dān)憂有所緩解。三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告明確指出“我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)”，同時提到“要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散”。本輪豬周期起源于產(chǎn)能收縮，并非可以通過貨幣政策解決，需要依賴

10、產(chǎn)業(yè)政策的支持。國家統(tǒng)計(jì)局上修 2018 年 GDP，據(jù)測算 2020 年增速高于 5.7%即可實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)。月 22 日，統(tǒng)計(jì)局公告稱修訂后的 2018 年名義 GDP 為 91.9 萬億元，較初步核算數(shù)提高 1.9 萬億元。本次修訂值高于初步值的原因主要在于第三產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，陳舊統(tǒng)計(jì)制度可能低估服務(wù)業(yè)實(shí)際產(chǎn)出。根據(jù)我們測算，假如 2019 年實(shí)際 GDP 增速為 6.1%，那么樂觀假設(shè)下 2020 年增速達(dá)到 5.7%即可實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)，悲觀假設(shè)則需要 5.9%。海外宏觀：制造業(yè)復(fù)蘇跡象初現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健依舊全球制造業(yè)正在企穩(wěn)回升，主要發(fā)達(dá)國家制造業(yè) PMI 均出現(xiàn)回暖。Markit 全球制造

11、業(yè)PMI 已連續(xù)三個月回升，從 7 月低點(diǎn) 49.3 回升至 10 月的 49.8。本輪下行周期的主要拖累項(xiàng)成熟市場 PMI 也環(huán)比走平。主要發(fā)達(dá)國家中，除日本外，10 月制造業(yè) PMI 均有回升。制造業(yè)復(fù)蘇與貿(mào)易爭端緩和、中國汽車銷售邊際回暖有關(guān)。雖出現(xiàn)回暖，但各國 PMI 普遍低于榮枯線顯示需求仍弱，未來需要更強(qiáng)的財政政策托底才能持續(xù)復(fù)蘇。美國消費(fèi)和就業(yè)依舊穩(wěn)健，寬松預(yù)期降溫。美國 10 月零售消費(fèi)數(shù)據(jù)超市場預(yù)期，環(huán)比增長 0.3%，前值為-0.3%，消費(fèi)市場繼續(xù)表現(xiàn)出韌性。10 月失業(yè)率小幅升至 3.6%，但仍處于歷史低位，新增非農(nóng)業(yè)就業(yè) 12.8 萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的 8.9 萬人。通

12、脹也出現(xiàn)小幅回暖，10 月 CPI 同比升至 1.8%，前值 1.7%。強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)降低市場寬松預(yù)期，CME 數(shù)據(jù)顯示市場預(yù)期 12 月降息概率已降為 0，加息概率升高至 6.6%。圖 5：Markit 全球制造業(yè) PMI 已連續(xù)三個月回升圖 6：除日本外主要發(fā)達(dá)國家 Markit 制造業(yè) PMI 均有修復(fù)制造業(yè)PMI: 全球制造業(yè)PMI: 新興市場制造業(yè)PMI: 成熟市場 58565452502016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019

13、-032019-052019-072019-0948法國525048464442美國德國英國日本9月PMI10月PMI韓國資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC， 圖 7：美國消費(fèi)與就業(yè)依舊穩(wěn)健（%）圖 8：CME FedWatch 顯示 12 月加息概率提升至 6.6%3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0美國:零售和食品服務(wù)銷售額:季調(diào):環(huán)比美國:失業(yè)率:季調(diào)（右） 5.04.54.03.52016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-103.01

14、20100806040200下次議息會議:降息概率下次議息會議:持平概率下次議息會議:加息概率資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 大類資產(chǎn)：經(jīng)濟(jì)疲弱引發(fā)股熊債牛，供需錯配驅(qū)動黑色沖高經(jīng)濟(jì)弱勢拖累 A 股震蕩走低，外資持續(xù)流入未能托底。11 月 A 股沖高回落，高點(diǎn)出現(xiàn)在 10 月通脹數(shù)據(jù)公布之前，此后經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)接連公布打壓市場情緒。下半月多角度降息也未能形成趨勢性逆轉(zhuǎn)。11 月為 MSCI 年內(nèi)第三次也是規(guī)模最大的一次擴(kuò)容，當(dāng)月北上資金凈流入 604 億元，前值 320 億元，但對 A 股的提振作用并不明顯。經(jīng)濟(jì)弱勢主導(dǎo)了指數(shù)，但總體波動幅度很小。近期市場風(fēng)格出現(xiàn)明顯切換，科技、消費(fèi)

15、讓位于傳統(tǒng)周期行業(yè)。11 月食品價格降溫， 農(nóng)林牧漁板塊領(lǐng)跌，TMT 板塊除電子外也表現(xiàn)墊底，今年漲幅較大的板塊資金獲利了結(jié)或是主因。汽車板塊受銷售數(shù)據(jù)回暖提振領(lǐng)漲。近期單月竣工數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)后周期行業(yè)建材、家電漲幅居前。年末地產(chǎn)趕工，建安投資淡季不淡，黑色系領(lǐng)漲商品，鋼鐵、煤炭等地產(chǎn)上游行業(yè)也表現(xiàn)較好。我們認(rèn)為這種風(fēng)格切換具有一定持續(xù)性。圖 9：11 月 A 股各行業(yè)與指數(shù)收益率（%）建材汽車電子元器件有色金屬鋼鐵傳媒中證500 輕工制造電力設(shè)備石油石化基礎(chǔ)化工家電房地產(chǎn)銀行 機(jī)械 煤炭滬深300通信國防軍工電力及公用事業(yè)建筑交通運(yùn)輸食品飲料計(jì)算機(jī)醫(yī)藥非銀行金融商貿(mào)零售餐飲旅游紡織服裝綜合農(nóng)

16、林牧漁-9.86-0.46-0.50-0.77-0.80-0.87-1.02-1.18-1.28-1.36-1.39-1.49-1.71-1.91-1.95-2.05-2.49-2.59-2.85-2.89-3.72-3.86-4.16-4.60-5.611.441.200.403.045.164.60-12-10-8-6-4-20246資料來源：Wind， ；注：中信一級行業(yè)圖 10：11 月股熊債牛是經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動的行情圖 11：增長驅(qū)動與流動性驅(qū)動的股債表現(xiàn)3,0503,0002,9502,9002,8502,800上證綜指中債10年國債利率（右，%）經(jīng)濟(jì)增長向下（反向影響）3.35利空股

17、票3.30利多3.25債券3.203.153.103.05貨幣寬松（同向影響）利多利多2019-08-292019-09-052019-09-122019-09-192019-09-262019-10-032019-10-102019-10-172019-10-242019-10-312019-11-072019-11-142019-11-212019-11-283.00資料來源：Wind， 資料來源： 國債利率下行明顯，寬松預(yù)期修復(fù)和弱經(jīng)濟(jì)共同利好債券。11 月國債收益率處于單邊下行態(tài)勢，當(dāng)月 10 年國債收益率下行 12 BPS。月初以來連續(xù)多角度降息使得市場前期對滯脹制約寬松的擔(dān)憂有所緩

18、解。經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)的弱勢也對利率下行提供支撐。但我們不改當(dāng)前債牛尾部的判斷，料庫存周期行將見底，且當(dāng)前長端利率也處于歷史較低水平，我們認(rèn)為當(dāng)前股票、商品的配置價值高于債券。地產(chǎn)施工淡季不淡，疊加冬季限產(chǎn)推動螺紋鋼沖擊年內(nèi)高點(diǎn)。11 月黑色系價格明顯拉漲，下游漲幅超越上游，據(jù) 鋼鐵組測算月中噸鋼毛利已超過 800 元。鋼價上漲來源于南方地產(chǎn)年末趕工，北方鋼廠冬季限產(chǎn)，據(jù) Mysteel 報道 18 日南北價差已高達(dá) 950 元/噸。此外，明年春節(jié)較僅今年提前，今年冬季庫存低點(diǎn)較去年提前一個月左右， 但當(dāng)前鋼價較高，貿(mào)易商冬儲意愿不強(qiáng)。月底黑色系價格已出現(xiàn)一定回落。我們建議投資者謹(jǐn)慎追高，南北供求

19、錯配可能迅速修復(fù)。短空長多是較好的策略。圖 12：螺紋鋼接近年內(nèi)高點(diǎn)，月底已有所回落圖 13：月底螺紋鋼供求錯配情況已有所收窄（萬噸）南華螺紋鋼指數(shù)南華鐵礦石指數(shù)（右）1,1001,0801,0601,0401,0201,0009809609409202,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,400供需缺口（右）螺紋鋼產(chǎn)量螺紋鋼表觀消費(fèi)量4204003803603403203006040200-20-40-60資料來源：Wind， 資料來源：Wind， ；注：表觀消費(fèi)量 = 產(chǎn)量 庫存環(huán)比變化，包括凈出口，供需缺口 = 消費(fèi)量 產(chǎn)量 12 月

20、展望宏觀：景氣程度企穩(wěn)回升，PPI 開啟一輪上行周期PPI 同比大概率觸底回升，并將開啟一輪上行周期，CPI 上行幅度將放緩。今年以來PPI 環(huán)比基本走平，同比持續(xù)下降至負(fù)值的原因在于去年基數(shù)上行。定基指數(shù)的最高點(diǎn)出現(xiàn)在去年 10 月，因此只要 11 月 PPI 環(huán)比維持現(xiàn)狀，同比就將回升。根據(jù) 宏觀組預(yù)測，明年 PPI 中樞在 0 左右，較今年將有所抬升。11 月以來豬肉價格見頂回落， 對 CPI 上行的拉動作用緩解，但原油環(huán)比上行一定程度上對沖了食品價格回落的影響。我們預(yù)計(jì) 11 月 CPI 環(huán)比可能走平，同比將略高于 10 月。工業(yè)企業(yè)利潤有望企穩(wěn)，庫存周期將進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫階段。10 月

21、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比-9.9%，降至 2012 年有數(shù)據(jù)以來的最低水平。PPI 同比負(fù)增長對企業(yè)利潤形成明顯拖累，預(yù)計(jì)伴隨 PPI 觸底回升，工業(yè)企業(yè)利潤也將企穩(wěn)回升。當(dāng)前國有和私營工業(yè)企業(yè)庫存水平已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)明年進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫階段，需求回暖將帶動企業(yè)利潤回升。但今年債務(wù)周期回升幅度有限，疊加地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管，明年需求回暖幅度可能也有限。去產(chǎn)能告一段落，今年產(chǎn)能過剩跡象重現(xiàn)。在供強(qiáng)需弱格局下，預(yù)計(jì)明年 PPI、企業(yè)利潤、庫存周期回升幅度均有限。圖 14：只要 11 月 PPI 環(huán)比高于-0.2%，同比就將回升圖 15：11 月豬肉價格回落，但原油上漲（美元/桶，元/公斤）11211010

22、810610410210098PPI:定基指數(shù)PPI:環(huán)比（右，%）2.0701.5651.00.5600.055-0.5502016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10-1.0現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd平均價:豬肉:全國（右） 70605040302019-06-192019-07-032019-07-172019-07-312019-08-142019-08-282019-09-112019-09-252019-10-092019-10-232019

23、-11-062019-11-2020資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 16：工業(yè)企業(yè)利潤受價格因素拖累明顯（%）圖 17：國企與民企庫存已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象（%）403020100-10-20工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右） 10.0158.06.0104.02.050.00-2.02016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10-4.0-5國有及國有控股工業(yè)企業(yè):存貨:同比私營工業(yè)企業(yè):存貨:同比外商及港澳臺商工業(yè)企業(yè):存

24、貨:同比2016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 受益于汽車銷售回暖與 CPI 抬升，社零增速可能小幅增加；地產(chǎn)趕工與工業(yè)品價格上漲可能推動固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)。11 月前三周乘用車廠商批發(fā)銷售量同比-10.3%，降幅較10 月同期-14%有所收窄，汽車銷售對社零的拖累作用或?qū)⒕徑狻PI 同比相較上月抬升有望通過價格因素提振社零。11 月前三周螺紋鋼表觀消費(fèi)量（含凈出口）同比 6.4%，較10 月同期 2.1%也有

25、所提升，主要是因?yàn)槟昴┑禺a(chǎn)趕工提振建材需求。黑色系價格也明顯抬升。制造業(yè)投資可能依然受到盈利拖累保持弱勢。社融增速可能仍處于平臺期，但月底票據(jù)利率大幅下行顯示銀行沖票據(jù)的壓力，11 月社融可能受益于票據(jù)融資小幅回升。盡管央行持續(xù)要求商業(yè)銀行加強(qiáng)信貸投放，但當(dāng)前制約社融增長的不在于缺供給，而在于缺需求。工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)負(fù)增長抑制企業(yè)投融資需求。根據(jù)財新報道，11 月 25 日國股銀票（國有和股份制銀行承兌匯票）7 天轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率從前期 2%以上大幅跌至 0.83%，反映月底銀行出于考核沖票據(jù)的壓力。我們認(rèn)為當(dāng)前社融增速仍不具備大幅上行或下行的動力，11 月社融增速可能較 10 月小幅抬升。進(jìn)出口方

26、面受益于貿(mào)易爭端邊際緩和以及海外制造業(yè)景氣程度回升，預(yù)計(jì) 11 月出口增速將有所回暖。綜上，我們認(rèn)為 11 月經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)將好于 10 月。股票：機(jī)構(gòu)調(diào)倉步入高潮，低估值品種將明顯受益今年主導(dǎo)股票指數(shù)表現(xiàn)的在于宏觀基本面及其預(yù)期，而非資金面因素。A 股一季度復(fù)蘇、二季度回落、三季度震蕩企穩(wěn)，其節(jié)奏在于宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)以及貿(mào)易爭端反復(fù)影響市場預(yù)期。降息或降準(zhǔn)對 A 股的影響十分有限，主要作用于降低指數(shù)波動性。11 月經(jīng)歷多輪降息以及 MSCI 年內(nèi)最大一次擴(kuò)容，然而 A 股依然震蕩收跌，這并非是因?yàn)槭袌鰶]有將資金面因素納入考慮，而在于宏觀經(jīng)濟(jì)的弱勢成為主導(dǎo)邏輯，抑制了利多因素的顯現(xiàn)。年底機(jī)構(gòu)調(diào)倉

27、行為加劇也抑制了指數(shù)表現(xiàn)。宏觀數(shù)據(jù)的回暖在將一定程度上托底指數(shù)，但機(jī)構(gòu)調(diào)倉引發(fā)的結(jié)構(gòu)性行情才是主線。如前所述，高頻數(shù)據(jù)顯示 11 月宏觀數(shù)據(jù)將略好于 10 月，壓制股市風(fēng)險偏好的因素將有望在 12 月得到緩解。但機(jī)構(gòu)調(diào)倉引發(fā)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會應(yīng)當(dāng)是最主要的機(jī)會，這在 11 月的板塊表現(xiàn)中已現(xiàn)端倪。前期漲幅較高的 TMT、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁近期均承壓，汽車、建材、家電、銀行正在受到機(jī)構(gòu)的追捧。我們建議年底投資者將倉位調(diào)至偏防守的板塊， 回避今年漲幅較高的板塊。歷史數(shù)據(jù)顯示，年底基金獲利了結(jié)需求對指數(shù)的影響并不顯著，反而動量現(xiàn)象更顯著。有觀點(diǎn)認(rèn)為今年指數(shù)漲幅較高，年底基金獲利了結(jié)將對指數(shù)形成壓制。

28、我們回顧了自 1991年以來上證綜指每年前 11 月漲幅和 12 月漲幅的相關(guān)性。結(jié)果顯示獲利了結(jié)影響并不顯著，即前 11 月漲幅為正的年度更傾向于在 12 月上漲而非下跌，使用 2000 年以來的數(shù)據(jù)觀察這一結(jié)論更加明顯。也即年底指數(shù)表現(xiàn)與其說是獲利了結(jié)，不如說是動量效應(yīng)，前 11 月上漲更多的對應(yīng)于 12 月也上漲，前 11 月下跌則更傾向于 12 月也下跌。圖 18：上證綜指 1991 年至今數(shù)據(jù)顯示年底獲利了結(jié)影響并不顯著圖 19：2000 年至今影響更不顯著30%12月漲跌幅20%10%前11月漲跌幅0%0%150%-10%-20%-100%100%50%-50%30%12月漲跌幅2

29、0%10%前11月漲跌幅0%0%-10%150%-100%100%50%-50%資料來源：Wind， ；注：若存在獲利了結(jié)效應(yīng)，縱軸右側(cè)數(shù)據(jù)將傾向于落在第四象限，但實(shí)際第一象限更多，即動量效應(yīng)資料來源：Wind， ；注：2000 年以后的數(shù)據(jù)顯示動量效應(yīng)更加明顯債券：年底偏防守，靜待明年一季度的機(jī)遇年底基本面和流動性可能對債市形成一定抑制。11 月中采制造業(yè) PMI 錄得 50.2，自5 月以來首次回到擴(kuò)張區(qū)間。高頻數(shù)據(jù)也顯示 12 月各類宏觀數(shù)據(jù)均有小幅回升。易剛行長近期發(fā)文指出“貨幣政策要平滑波動而非刺激增長”、“珍惜常態(tài)貨幣政策空間”，預(yù)計(jì)短期寬松空間有限。基本面和流動性均不利于債市。我

30、們預(yù)計(jì)節(jié)奏上，12 月初仍維持上月的股弱債強(qiáng)格局，金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布前后將成為拐點(diǎn)，之后轉(zhuǎn)為股強(qiáng)債弱。債市的機(jī)遇可能集中出現(xiàn)在明年一季度。由于基數(shù)原因，明年一季度可能是全年增長壓力最大的階段，此后庫存周期和通脹周期回升，名義產(chǎn)出的回升有望帶動實(shí)際產(chǎn)出企穩(wěn)。明年一季度增長壓力的高增，也會帶來債市年內(nèi)最大的機(jī)遇。同時 CPI 于 1 月見頂回落也將為寬松打開空間，進(jìn)一步利好債市。預(yù)計(jì) 12 月的債市調(diào)整將為明年一季度的機(jī)會打開空間。短期調(diào)整幅度越高，一季度機(jī)會也越大。年底基本面和流動性可能對債市形成一定抑制。12 月中采制造業(yè) PMI 錄得 50.2，自5 月以來首次回到擴(kuò)張區(qū)間。高頻數(shù)據(jù)也顯示

31、12 月各類宏觀數(shù)據(jù)均有小幅回升。易剛行長近期發(fā)文指出“貨幣政策要平滑波動而非刺激增長”、“珍惜常態(tài)貨幣政策空間”，預(yù)計(jì)短期寬松空間有限?；久婧土鲃有跃焕趥?。我們預(yù)計(jì)節(jié)奏上，12 月初仍維持上月的股弱債強(qiáng)格局，金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布前后將成為拐點(diǎn)，之后轉(zhuǎn)為股強(qiáng)債弱。明年 PPI 高點(diǎn)較低以及庫存周期反彈力度均有限，顯示基準(zhǔn)利率上行幅度也有限。雖然我們判斷當(dāng)前處于從 2018 年開始的長牛尾部，但明年 PPI 和庫存周期反彈力度有限將制約無風(fēng)險利率上行的空間。從歷史數(shù)據(jù)觀察，PPI 與 10 年國債利率有較強(qiáng)的相關(guān)性， 這是因?yàn)閷?shí)際利率跟隨經(jīng)濟(jì)增長長期下行的同時，名義利率波動受到價格因素的主

32、導(dǎo)。根據(jù) 宏觀組預(yù)測，明年 PPI 反彈的高點(diǎn)在 0.3%左右，因此明年 10 年國債利率上行的空間料也較為有限，全年應(yīng)當(dāng)是偏弱震蕩的態(tài)勢。圖 20：短期 PPI 觸底回升將對債市形成抑制，但明年 PPI 回升幅度有限也顯示利率上行空間有限（%）151050-5-10PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中債國債到期收益率:10年（右）6.05.55.04.54.03.53.02.52002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052.0資料來源：Wind， 商品：黑色系短空長多，貴金屬仍偏弱運(yùn)行11 月黑色系沖高回落，南北供求失衡的狀態(tài)難持續(xù)。年末南方地產(chǎn)趕工，需求淡季不淡，疊加南北運(yùn)輸