1、中國(guó)網(wǎng)紅店的鼻祖！當(dāng)年小小的川菜館，居然進(jìn)化成世界第五大酒店集團(tuán)！從她身上，你能讀出整個(gè)酒店行業(yè)的投. 上世紀(jì)30年代，一位名叫董竹君的姑娘，在上海法租界的華格臬路，開(kāi)了一家不起眼的餐館取名錦江川菜館。這，應(yīng)該是近現(xiàn)代中國(guó)第一家“網(wǎng)紅店”。在今天的上海街頭，什么喜茶、Lady M、哥老官、滬小胖之流，好多人覺(jué)得它們還挺牛逼，可是，其實(shí)，董竹君的錦江川菜館，才是這些網(wǎng)紅店的老祖宗。這家網(wǎng)紅餐廳到底有多火爆，來(lái)感受下：當(dāng)時(shí)上海灘赫赫有名的青幫大佬杜月笙、黃金榮、張嘯林，都經(jīng)常在這家店里吃飯；甚至連全球著名的喜劇大師卓別林，也曾在這里品嘗其拿手菜“香酥鴨”。當(dāng)年的董竹君，給這個(gè)餐館取名“錦江”，靈感

2、來(lái)自四川成都“錦官城”之意。直到上世紀(jì)50年代，上海解放后，以華懋大廈為場(chǎng)地，建立錦江酒店，由董竹君出任董事長(zhǎng)。接著，它又成了全中國(guó)第一家“網(wǎng)紅酒店”它，接待過(guò)100多個(gè)國(guó)家的500多位首腦人物。在它的禮堂里，還見(jiàn)證了中美聯(lián)合公報(bào)的發(fā)表。錦江這兩個(gè)字，意味著什么？毛主席喜歡吃錦江的紅燒肉，張愛(ài)玲曾在錦江構(gòu)思過(guò)小說(shuō)，很多赫赫有名的名字，都在錦江留下過(guò)足跡：尼克松、蓬皮杜、田中角榮、撒切爾夫人、鐵托、普京如今，跨越近一個(gè)世紀(jì)后的錦江，從一家網(wǎng)紅川菜館，到一家豪華酒店，再到如今的世界第五大酒店集團(tuán)，誰(shuí)也想不到，今天的它：2014-2016年，營(yíng)收93.64億元、121.6億元、170.13億元；凈利

3、潤(rùn)分別為10.76億元、13.98億元、13.54億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-7.96億元、24.64億元、11.46億元。毛利率分別為17.96%、21.67%、22.09%。董竹君如果能看到今天錦江的樣子，不知心里會(huì)是什么感受。錦江酒店集團(tuán)，如今旗下包括和平飯店、錦江飯店、北京昆侖飯店等高端酒店，還有維也納、錦江之星、7天、盧浮等連鎖經(jīng)濟(jì)型酒店，總資產(chǎn)達(dá)到567.71億。它在全球酒店行業(yè)的排名，僅次于萬(wàn)豪、希爾頓、洲際、溫德姆，排在全球第五，并且，它是其中最年輕的一個(gè)。真正的女神，從來(lái)不只拼顏值。董竹君是中國(guó)女權(quán)運(yùn)動(dòng)的先驅(qū)，她的一生，歷經(jīng)晚晴辛亥革命、北洋軍閥、五四運(yùn)動(dòng)、北伐戰(zhàn)爭(zhēng)、抗

4、日戰(zhàn)爭(zhēng)、解放戰(zhàn)爭(zhēng)、新中國(guó)成立、文化大革命、改革開(kāi)放，整整97年。讀到這里，或許你會(huì)很感慨。不過(guò)，如果本文只是為了給你看一個(gè)傳奇故事，那可就沒(méi)意思了。在這位傳奇女子背后，其實(shí)更值得思考的問(wèn)題是：1）是什么因素，讓錦江從一個(gè)川菜館，逐步進(jìn)化為全球第五大酒店巨頭？2）酒店這門生意的核心，究竟是什么？3）在全球范圍內(nèi)，上市的酒店巨頭有不少，國(guó)外有萬(wàn)豪、希爾頓、洲際，國(guó)內(nèi)有錦江、首旅、華住，究竟誰(shuí)更勝一籌？今天，我們就以錦江酒店入手，來(lái)研究一下，酒店這個(gè)行業(yè)的投資邏輯，以及背后的財(cái)務(wù)特征。值得一提的是，對(duì)于本案提到的“商譽(yù)、固定資產(chǎn)、土地使用權(quán)、長(zhǎng)期待攤”問(wèn)題，以及上市公司的各種財(cái)務(wù)套路，建議細(xì)研究財(cái)務(wù)

5、煉金術(shù)、財(cái)務(wù)魔術(shù)、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。而關(guān)于我們之前分析過(guò)的稅務(wù)問(wèn)題，可在4月14-15日我們舉辦的“并購(gòu)重組案例、交易架構(gòu)、稅務(wù)難點(diǎn)”研討會(huì)上，系統(tǒng)學(xué)習(xí)。優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)后臺(tái)回復(fù)“白名單”01一個(gè)特立獨(dú)行的女子，一個(gè)川菜館做出全球第五大酒店集團(tuán)董竹君（1900-1997），出身在上海的貧民窟，十三歲那年父親病重，無(wú)奈之下把她抵押給青樓，賣藝不賣身，換回幾百大洋。15歲時(shí)，她逃出青樓，后嫁給當(dāng)時(shí)的四川都督夏之時(shí)。19世紀(jì)30年代，董竹君因不堪封建家庭，帶著孩子出走上海，1935年創(chuàng)辦了錦江川菜館。這是上海灘的第一代“網(wǎng)紅”餐廳，裝修采用中、西、日三結(jié)合風(fēng)格，墻上有張大千畫

6、的竹子，30年代著名攝影師郎靜山先生的作品、郭沫若親筆手書的“沁園春”。同時(shí)，今天中國(guó)幾乎所有餐館都會(huì)用到的一次性筷子，也是來(lái)自于錦江川菜館的首創(chuàng)。當(dāng)年，它的瓷器餐具上印著專屬的標(biāo)志竹。解放后，上海市準(zhǔn)備設(shè)立一個(gè)賓館接待場(chǎng)所。1951年，時(shí)任領(lǐng)導(dǎo)與董竹君商量，沿用“錦江”牌子，在華懋公寓創(chuàng)立新飯店，由董竹君出任飯店董事長(zhǎng)。錦江飯店正式掛牌，根正苗紅的國(guó)企。隨后，一些歷史更久的酒店紛紛加入“錦江”的旗下，如匯中飯店（和平飯店南樓）、國(guó)際飯店等等。21959年，錦江酒店成為政務(wù)議事和活動(dòng)的重要場(chǎng)所。1984年，城市經(jīng)濟(jì)體制改革開(kāi)始，上海市將接待辦、市飲食服務(wù)公司和市旅游局所屬的一眾企業(yè)，劃為四大企

7、業(yè)集團(tuán)錦江集團(tuán)、東湖集團(tuán)、新亞集團(tuán)和華亭集團(tuán)。這一年，中國(guó)現(xiàn)代旅游產(chǎn)業(yè)開(kāi)始萌芽，第一個(gè)高爾夫球場(chǎng)中山溫泉高爾夫球場(chǎng)開(kāi)業(yè)，同年，國(guó)際酒店巨頭洲際旗下的假日酒店也進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。伴隨著旅游業(yè)的發(fā)展，1993年，錦江集團(tuán)開(kāi)始登陸資本市場(chǎng)，旗下的錦江投資（600650.SH）主營(yíng)客運(yùn)物流，于上交所上市。1994年，錦江旅游（900929.SH）主營(yíng)旅游中介，于上交所上市。1996年，錦江集團(tuán)下，錦江股份（600754.SH）主營(yíng)酒店運(yùn)營(yíng)和餐飲，于上交所上市。1996年，中國(guó)旅游業(yè)進(jìn)入初步發(fā)展期，越來(lái)越多的普通群眾開(kāi)始出門旅游，錦江發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，決定參考國(guó)外“經(jīng)濟(jì)型酒店”經(jīng)營(yíng)和管理模式，打造自己的經(jīng)濟(jì)型酒

8、店錦江之星，這，也是中國(guó)第一個(gè)經(jīng)濟(jì)型酒店品牌。此后，1997 年，中國(guó)興起了第一批旅游網(wǎng)站，如：華夏旅游網(wǎng)、攜程旅游網(wǎng)、Et-china、中青旅在線等。此后，錦江開(kāi)始了一系列兼并重組，1999年與華亭集團(tuán)合并，2003年與新亞集團(tuán)合并，合并后稱為錦江國(guó)際集團(tuán)。2004年，錦江開(kāi)始一系列資產(chǎn)置換，適量出售上海的酒店，騰出近10億資金收購(gòu)?fù)獠焊咝羌?jí)酒店，包括昆明錦華酒店和武漢建銀酒店，擴(kuò)張中高端市場(chǎng)。2005年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入成熟發(fā)展階段，網(wǎng)絡(luò)媒體和平臺(tái)門戶蓬勃發(fā)展，網(wǎng)民超過(guò)一億，僅次于美國(guó)?；ヂ?lián)網(wǎng)的興起帶動(dòng)了快捷酒店行業(yè)的爆發(fā)，同年，華住酒店、7天、漢庭等相繼創(chuàng)辦。2006年，面對(duì)國(guó)內(nèi)外酒店競(jìng)爭(zhēng)

9、中國(guó)市場(chǎng)，錦江酒店分品牌識(shí)別體系開(kāi)始推廣。并且，隨后的北京奧運(yùn)會(huì)、上海世博會(huì)，都讓經(jīng)濟(jì)型酒店的發(fā)展大幅往前推進(jìn)。2012年，發(fā)生了一件大事限制“三公消費(fèi)”政策出臺(tái)，酒店行業(yè)受到極大沖擊，陷入低谷?？墒沁@時(shí)，錦江不僅沒(méi)有噤若寒蟬、收縮戰(zhàn)線，卻反其道而行，開(kāi)始趁著行業(yè)低谷期大舉并購(gòu)。2013年，錦江收購(gòu)時(shí)尚之旅，收購(gòu)后為錦江都城，定位為中檔酒店。2014年，錦江收購(gòu)城市客棧，收購(gòu)后為金廣快捷，定位為經(jīng)濟(jì)型酒店。2015年，錦江收購(gòu)歐洲多品牌連鎖酒店的巨頭盧浮酒店，定位為中高端。2016年，錦江收購(gòu)鉑濤酒店，包含經(jīng)濟(jì)型酒店7天及中高端品牌麗楓、喆啡等。2016年，錦江收購(gòu)維也納酒店，它是國(guó)內(nèi)市占率第

10、一的中端酒店品牌。如今，錦江酒店在全球范圍內(nèi)擁有和管理酒店超過(guò)6000家，客房總數(shù)超65萬(wàn)間，分布于全球60多個(gè)國(guó)家，覆蓋高、中、低端全系列品牌酒店，位列全球第五大酒店集團(tuán)。梳理其發(fā)展歷史，錦江酒店幾乎在每一個(gè)重大行業(yè)轉(zhuǎn)折節(jié)點(diǎn)，都踩在了前面。兩個(gè)點(diǎn)讓人印象深刻：1）最早布局經(jīng)濟(jì)型酒店。2）在行業(yè)內(nèi)風(fēng)聲鶴唳的低谷期，大手筆砸錢并購(gòu)，擴(kuò)充品牌線，向中高低端型酒店全面布局。02錦江旗下業(yè)務(wù)眾多但還是核心業(yè)務(wù)酒店最賺錢錦江酒店（02006.HK）旗下業(yè)務(wù)，包括全服務(wù)酒店、有限服務(wù)酒店、連鎖餐飲、客運(yùn)物流、旅游中介等等。直接來(lái)看數(shù)據(jù)：2014年-2016年，營(yíng)收分別為93.64億元、121.6億元、17

11、0.13億元；凈利潤(rùn)分別為10.76億元、13.98億元、13.54億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-7.96億元、24.64億元、11.46億元。毛利率分別為17.96%、21.67%、22.09%。錦江集團(tuán)旗下共有3個(gè)上市主體，均由錦江酒店控股：1）錦江股份（600754.SH）旗下業(yè)務(wù)為酒店及連鎖餐飲，品牌包括錦江都城、維也納、鉑濤（7天）等。2）錦江投資（600650.SH）旗下業(yè)務(wù)為車輛營(yíng)運(yùn)、汽車銷售、低溫物流，品牌包括錦江汽車、錦江低溫、錦海捷亞。3）錦旅B股（900929.SH）旗下業(yè)務(wù)為旅游中介，品牌包括上海國(guó)旅、華亭、上旅等。2016年，錦江酒店的幾大業(yè)務(wù)收入占比如下：很明顯

12、，錦江酒店的主要收入來(lái)源于酒店服務(wù)，全服務(wù)酒店（含餐飲）和有限服務(wù)酒店（僅房費(fèi)）的收入占營(yíng)收的比重為72.5%。錦江酒店旗下，全服務(wù)酒店均為四、五星級(jí)豪華自營(yíng)酒店，分別有錦江飯店、和平飯店、錦江湯臣大酒店、北京昆侖飯店、虹橋賓館等；有限服務(wù)酒店中分為四大旗艦品牌，分別為錦江都城、盧浮集團(tuán)、鉑濤集團(tuán)、維也納酒店。其中，錦江都城、盧浮集團(tuán)和維也納酒店為中高端，鉑濤集團(tuán)為經(jīng)濟(jì)型。03要研究服務(wù)型酒店集團(tuán)第一步要把運(yùn)營(yíng)模式弄清楚酒店這門生意，其上游供應(yīng)商，主要是食品、飲品、浴室用品生產(chǎn)商。其下游客戶，主要分為兩種，一種是機(jī)構(gòu)客戶，比如旅行社、企業(yè)客戶；一種是個(gè)人客戶，比如酒店旅客。本案，錦江酒店面對(duì)機(jī)

13、構(gòu)客戶的話語(yǔ)權(quán)稍弱，其應(yīng)收賬款逐年上升，分別為11.98億元、23.32億元、28.78億元，占營(yíng)收的比例為12.79%、19.17%、16.92%，但均為三個(gè)月以內(nèi)的賬齡。面對(duì)個(gè)人客戶，話語(yǔ)權(quán)則較強(qiáng)。服務(wù)過(guò)程中，需其交付押金，預(yù)付款等。在研究酒店運(yùn)營(yíng)之前，一定要把其幾種運(yùn)營(yíng)模式弄明白，分別為：1）集團(tuán)持有酒店權(quán)益，并且自行管理的酒店；2）集團(tuán)持有酒店權(quán)益，而交由第三方管理的酒店；3）歸第三方擁有，而由本集團(tuán)管理的酒店；4）歸第三方擁有，并根據(jù)本集團(tuán)所收加盟權(quán)經(jīng)營(yíng)的酒店；此處，需要停留下來(lái)，仔細(xì)琢磨這幾種運(yùn)營(yíng)模式。基本上就是兩個(gè)問(wèn)題：權(quán)益歸誰(shuí)？是自營(yíng)還是加盟？為方便理解，我們以優(yōu)塾酒店集團(tuán)舉例

14、，分別來(lái)看這四種酒店：第一、第二種，優(yōu)塾酒店集團(tuán)自行管理：1）自有酒店物業(yè)：這種模式下，優(yōu)塾持有物業(yè)，自己管理，房客的房費(fèi)就是收入。這稱為自營(yíng)。2）不持有酒店：這種模式下，優(yōu)塾不持有物業(yè)，以租賃或者合資的方式來(lái)進(jìn)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，我只負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理，賺的是管理費(fèi)和一部分房費(fèi)抽成。這稱為代管。另一種是，優(yōu)塾交由第三方管理：1）自有酒店物業(yè)：這種模式下，優(yōu)塾將酒店出租給他人運(yùn)營(yíng)酒店，收取酒店房租費(fèi)。這稱為托管。2）不持有酒店業(yè)務(wù)：這種模式下，他人加入優(yōu)塾集團(tuán)酒店品牌，按統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)裝修成酒店經(jīng)營(yíng)，優(yōu)塾收取品牌加盟費(fèi)和后續(xù)經(jīng)營(yíng)的一部分收入提成。這稱為加盟?；氐奖景?，2016年，錦江的酒店共有7759家。其中，

15、自營(yíng)酒店有1155家，代管酒店有113家，托管酒店有9家，加盟酒店有6482家。很明顯，錦江酒店的運(yùn)營(yíng)模式主要為兩種，即加盟和自營(yíng)。錦江旗下的自營(yíng)酒店包括五星級(jí)豪華酒店、四星級(jí)豪華酒店、商務(wù)酒店、錦江都城、盧浮、鉑濤、維也納，以中高端為主。加盟酒店以經(jīng)濟(jì)型為主，包括錦江都城、盧浮、鉑濤、維也納。不知你看完以上信息，有沒(méi)有留意到一個(gè)重要細(xì)節(jié)？采用自營(yíng)模式的，基本都是中高端酒店；而采用加盟模式的，都是經(jīng)濟(jì)型酒店。這個(gè)細(xì)節(jié)看似細(xì)小，但其實(shí)它正是研究酒店行業(yè)最重要的密碼。04物業(yè)、廠房及設(shè)備中土地、建筑物需關(guān)注先看自營(yíng)模式（重資產(chǎn)模式）。自營(yíng)模式下，錦江共有1110家，其中，大部分為中高端酒店，自營(yíng)模

16、式下，酒店的上游可獲得性強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)固定，因此，賺不賺錢，看的就是一個(gè)指標(biāo)定價(jià)權(quán)。此處，給你一個(gè)思考題，自營(yíng)酒店，怎么才能有定價(jià)權(quán)？答案：地段繁華，物業(yè)豪華。一模一樣的房型，幾乎一樣的服務(wù)，但如果地段不同，建筑豪華程度不同，價(jià)格差距就天差地別，以我們用攜程搜索的維也納酒店為例：很明顯，不同地段的酒店，房型一樣，價(jià)格不一樣。同樣的裝修和服務(wù)，繁華地段的價(jià)格就是比普通地段的貴。酒店這個(gè)行當(dāng)，其實(shí)，本質(zhì)上就是一門商業(yè)地產(chǎn)生意?？淳频甑纳夂貌缓?，賺不賺錢，核心就是看地段、建筑檔次。地段好、檔次高，那么，物價(jià)高、地價(jià)貴、人流量大，酒店生意自然也越好。這樣的信息，反映在財(cái)報(bào)上，會(huì)是什么科目？答案是：

17、固定資產(chǎn)中的建筑物，以及無(wú)形資產(chǎn)中的土地使用權(quán)，道理很簡(jiǎn)單，地段好的土地，一定貴，豪華的大樓造價(jià)也一定高。土地使用權(quán)，在A股中計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)，在港股和美股中計(jì)入物業(yè)、廠房及設(shè)備中。建筑物，在A股中計(jì)入固定資產(chǎn)，在港股和美股中計(jì)入物業(yè)、廠房及設(shè)備中。2015年-2016年，錦江的物業(yè)、廠房及設(shè)備分別為109.86億元、125.15億元。其中，土地分別為11.32億元、11.82億元，占物業(yè)、廠房及設(shè)備的比例為10.3%、9.44%。2014年-2016年，建筑物分別為32.63億元、55.68億元、52.91億元，占物業(yè)、廠房及設(shè)備的比例為47.07%、50.68%、42.28%。我們以建筑與土地

18、的總價(jià)值，除以自營(yíng)酒店的數(shù)量，來(lái)計(jì)算平均每家自營(yíng)酒店的平均價(jià)值，平均價(jià)值越貴，地段越好，建筑越豪華。以2016年為例：錦江酒店的土地為11.82億元，建筑物為52.91億元，平均一家酒店價(jià)值583萬(wàn)元；首旅酒店的土地為7.98億元，建筑物為18.72億元，平均一家酒店價(jià)值270萬(wàn)元；華住酒店的土地為1.46億元，建筑物為2.56億元，平均一家酒店價(jià)值64.42萬(wàn)元；美股，萬(wàn)豪的土地為40.83億元，建筑物為85.52億元，平均一家酒店價(jià)值1.89億元；美股，希爾頓的土地為0.76億元，建筑物為24.29億元，平均一家酒店價(jià)值3431萬(wàn)元；美股，洲際的土地和建筑物共計(jì)18.98億元，平均一家酒店

19、價(jià)值2.37億元。粗略的數(shù)據(jù)一對(duì)比，很明顯，萬(wàn)豪、洲際的自營(yíng)酒店價(jià)值最高。同時(shí)，地段也更好，建筑也更豪華。05物業(yè)、廠房及設(shè)備折舊年限需關(guān)注在物業(yè)、廠房及設(shè)備下，還需注意一點(diǎn)折舊。像錦江的自營(yíng)酒店，就相當(dāng)于一個(gè)重資產(chǎn)模式的企業(yè)（相對(duì)應(yīng)的，加盟、第三方管理，屬于輕資產(chǎn)模式）。往往對(duì)于重資產(chǎn)企業(yè)的模式，若是懂得一點(diǎn)折舊，稍微改變一下折舊計(jì)提政策，就可以擠出上億的利潤(rùn)。本案，錦江的物業(yè)、廠房和設(shè)備（在建工程除外）按歷史成本扣除累計(jì)折舊和累計(jì)減值損失后列賬。歷史成本包括收購(gòu)該等項(xiàng)目直接產(chǎn)生的開(kāi)支；此外，土地不折舊；折舊采用直線法把成本分?jǐn)傊翚堉?。錦江的各項(xiàng)固定資產(chǎn)折舊如下，其中，建筑物折舊年限為20-

20、50年。我們?cè)賮?lái)看看2016年錦江與同行幾家企業(yè)的情況：首旅首旅的房屋建筑物折舊年限為40年。華住華住的建筑物折舊年限為20-40年。萬(wàn)豪萬(wàn)豪的建筑物折舊年限為3-40年。希爾頓希爾頓的建筑物折舊年限為8-40年。洲際洲際的建筑物折舊年限取50年或租賃期限的較小者。對(duì)比下來(lái)，幾家巨頭中，萬(wàn)豪的建筑物折舊年限也相對(duì)謹(jǐn)慎。06加盟模式下看加盟酒店數(shù)量接下來(lái)，我們來(lái)看酒店運(yùn)營(yíng)的另一部分加盟酒店（輕資產(chǎn)模式）。錦江向加盟商收取一次性加盟費(fèi)，此后酒店經(jīng)營(yíng)期間，收取酒店房費(fèi)收入的1%左右作為持續(xù)加盟費(fèi)。此外，還有訂房渠道費(fèi)，即系統(tǒng)通過(guò)中央訂房系統(tǒng)，送達(dá)各連鎖加盟店的客房預(yù)訂，按實(shí)際住店間夜數(shù)和一定標(biāo)準(zhǔn)，向

21、相關(guān)加盟店收取的訂房渠道銷售費(fèi)。本案，加盟收入為18.38億元，占總營(yíng)收的10.81%。在這個(gè)模式下，研究的密碼，主要就看加盟商數(shù)量，加盟商加入的越多，收入才能越多。加盟模式下的酒店構(gòu)成如下：鉑濤集團(tuán)（七天），占比54%；盧浮集團(tuán)（Campanile、Kyriad、Tulip Inn等），占比20%；錦江都城（錦江之星），占比18%；維也納，占比8%；2014年-2016年，錦江的加盟酒店數(shù)量分別為701家、1692家、4775家，占總酒店數(shù)的比例為65.88%，72.52%、81.37%。注意，加盟店數(shù)量在飆升。以2016年數(shù)據(jù)為例，對(duì)比一下同行的加盟數(shù)量，情況如下：一圖勝千言。很明顯，加盟

22、酒店數(shù)量上，錦江在中國(guó)的酒店巨頭中排名第一，而如果考慮國(guó)外巨頭，數(shù)量最高的則是萬(wàn)豪。在加盟模式下，價(jià)格與服務(wù)之間的差異不會(huì)太大，獲利的關(guān)鍵就在于酒店的規(guī)模數(shù)量。那如何快速提升酒店的加盟數(shù)量呢？ 答案：并購(gòu)。如錦江，報(bào)告期內(nèi)，加盟數(shù)量大幅度上升，正因?yàn)樗谶@期間不斷的收購(gòu)其他加盟品牌。07酒店這門生意 商譽(yù)多多益善 接著來(lái)看錦江的并購(gòu)史：2014年，錦江收購(gòu)城市客棧，收購(gòu)后為金廣快捷，定位為經(jīng)濟(jì)型酒店。2015年，錦江收購(gòu)歐洲多品牌連鎖酒店的巨頭盧浮酒店，定位為中高端。2016年，錦江收購(gòu)鉑濤酒店，包含經(jīng)濟(jì)型酒店7天及中高端品牌麗楓、喆啡等。2016年，錦江收購(gòu)維也納酒店，它是國(guó)內(nèi)市占率第一的中

23、端酒店品牌。錦江旗下高端全服務(wù)酒店（四星、五星酒店）全部自營(yíng)，且數(shù)量恒定在17家左右。而有限服務(wù)酒店的品牌酒店，錦江都城、盧浮、鉑濤（7天）、維也納均是通過(guò)收購(gòu)獲取來(lái)的。注意，尤其是連鎖加盟酒店，其實(shí)很適合作為并購(gòu)標(biāo)的。以優(yōu)塾吃瓜集團(tuán)為例，如果要并購(gòu)一家連鎖加盟酒店，并購(gòu)交割完成后，基本可以不需要怎么管理，給錢就行。你可以不向各門店派駐人員，也不需要參與經(jīng)營(yíng)，更不需要改變品牌名稱、裝修風(fēng)格，只需要按照原來(lái)的加盟標(biāo)準(zhǔn)，收錢就行了。但是，唯一的軟肋是：并購(gòu)連鎖酒店，容易出現(xiàn)的最大的問(wèn)題是商譽(yù)極高。注意，因?yàn)槲覀儾①?gòu)的是連鎖加盟酒店，標(biāo)的公司不持有物業(yè)，屬于輕資產(chǎn)輸出，因此，凈資產(chǎn)其實(shí)很低，而標(biāo)的資

24、產(chǎn)的估值，則按照收益法，即企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。以錦江并購(gòu)鉑濤集團(tuán)81%股權(quán)為例，DCF模型下，錦江的預(yù)測(cè)期間為5年，折現(xiàn)率計(jì)算為11.1%，永續(xù)增長(zhǎng)率為2%，計(jì)算出估值為103.14億，但鉑濤旗下的7天連鎖酒店以加盟為主，鉑濤集團(tuán)不持有物業(yè)。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21章第十三條，非同一控制下的企業(yè)合并，如果購(gòu)買方支付的合并成本大于所確認(rèn)的被合并方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額，差額部分為合并中取得的商譽(yù)。即，商譽(yù)=合并成本-標(biāo)的凈資產(chǎn)。2016年的這筆并購(gòu)，形成了57.67億商譽(yù)。2014年-2016年，錦江并購(gòu)了錦江都城、盧浮、鉑濤（7天）、維也納，均為連鎖加盟型酒店。其中，數(shù)量最多的為加盟型酒店

25、，不持有物業(yè)。錦江的商譽(yù)為1.31億元、42.51億元、109.5億元。加盟模式下，以2016年為例，錦江先收取一次性加盟費(fèi)，平均一家店8萬(wàn)左右；之后酒店經(jīng)營(yíng)，收取持續(xù)加盟費(fèi)（房費(fèi)抽成），平均一家店30萬(wàn)左右。后續(xù)的持續(xù)收入遠(yuǎn)高于加盟費(fèi)，錦江的加盟模式，并不是一錘子的買賣，而是通過(guò)后續(xù)持續(xù)加盟費(fèi)盈利。因此，連鎖酒店看重的是連鎖品牌的價(jià)值，品牌價(jià)值即商譽(yù)價(jià)值。酒店這個(gè)領(lǐng)域，如果要橫向?qū)Ρ葞准揖揞^，那么，一定要看它們出手并購(gòu)是選在什么時(shí)機(jī)低谷期顯然更為合適。同時(shí)，在酒店這個(gè)領(lǐng)域，賬面商譽(yù)高并不一定是壞事，反而某種程度上可以反映它的加盟酒店數(shù)量。我們把幾家代表酒店公司的商譽(yù)進(jìn)行對(duì)比：2014年-20

26、16年，首旅的商譽(yù)分別為0.52億元、2.46億元、47.68億元。加盟酒店數(shù)量2414家，品牌為如家、雅客怡家、首旅建國(guó)等。2014年-2016年，華住的商譽(yù)分別為0.65億元、1.08億元、1.72億元。加盟酒店數(shù)量174家，品牌為漢庭、海友等2014年-2016年，萬(wàn)豪的商譽(yù)分別為55.88億元、58.94億元、881.69億元。加盟酒店數(shù)量4432家，品牌為Marriott Hotels、Sheraton等。2014年-2016年，希爾頓的商譽(yù)分別為694.81億元、675.38億元、666.88億元。加盟酒店數(shù)量4555家，品牌為Hilton Hotels & Resorts、Dou

27、bleTree by Hilton。2014年-2016年，洲際的商譽(yù)分別為4.63億元、76.63億元、80.75億元。加盟酒店數(shù)量4321家。品牌為假日酒店等。注意細(xì)看萬(wàn)豪和希爾頓的商譽(yù)，實(shí)在太TM高了。可是，正如前面所說(shuō)，在酒店領(lǐng)域，商譽(yù)高，并不一定是壞事。2016年，萬(wàn)豪商譽(yù)大幅度飆升，超過(guò)希爾頓，位居第一?？傮w來(lái)看，各家國(guó)際酒店巨頭賬面的商譽(yù)均很高，并且均大幅高于國(guó)內(nèi)酒店巨頭。之前我們研究過(guò)，醫(yī)藥領(lǐng)域的創(chuàng)新藥賽道，也是一個(gè)非常適合并購(gòu)的領(lǐng)域，和酒店行業(yè)類似，創(chuàng)新藥并購(gòu)的是技術(shù)和專利，而酒店并購(gòu)的則是品牌。同時(shí)，這兩個(gè)賽道都有一個(gè)顯著特征：國(guó)際巨頭的商譽(yù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)巨頭。08國(guó)際酒店

28、巨頭對(duì)比哪家更出眾？2017 年，旅游行業(yè)整體趨勢(shì)良好增長(zhǎng)。全國(guó)旅游收入自 2012 年以來(lái)一直保持著 15%左右的的高增長(zhǎng)水平；全國(guó)旅游人次近四年來(lái)增速穩(wěn)定在 10%左右。我們來(lái)對(duì)比一下各個(gè)巨頭：1）業(yè)績(jī)錦江（02006.HK）2014年-2016年，營(yíng)收分別為93.64億元、121.6億元、170.13億元；凈利潤(rùn)分別為10.76億元、13.98億元、13.54億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-7.96億元、24.64億元、11.46億元。首旅（600258）2014年-2016年，營(yíng)收分別為27.91億元、13.33億元、65.23億元；凈利潤(rùn)分別為1.34億元、1.13億元、3.33億

29、元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2.46億元、3.64億元、14.82億元。華住（HTHT.O）2014年-2016年，營(yíng)收分別為49.65億元、57.75億元、65.39億元；凈利潤(rùn)分別為3.02億元、4.39億元、7.96億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為14.54億元、17.5億元、20.49億元。萬(wàn)豪（MAR.O）2014年-2016年，營(yíng)收分別為862.25億元、905.38億元、1067億元；凈利潤(rùn)分別為47.06億元、53.69億元、48.75億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為76.5億元、89.38億元、98.88億元。希爾頓（HLT.N）2014年-2016年，營(yíng)收分別為656.3

30、8億元、704.5億元、728.94億元；凈利潤(rùn)分別為42.63億元、88.5億元、22.75億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為85.38億元、87.13億元、84.38億元。洲際（IHG.N）2014年-2016年，營(yíng)收分別為116.13億元、112.69億元、107.19億元；凈利潤(rùn)分別為24.5億元、76.5億元、26.06億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為33.94億元、39.25億元、47億元。綜上來(lái)看，美股的萬(wàn)豪，業(yè)績(jī)毫無(wú)爭(zhēng)議排名第一。2）酒店構(gòu)成情況酒店生意做的好不好，就看開(kāi)店的地段好不好，開(kāi)的是什么類型的酒店。地段越好，地價(jià)物業(yè)越貴。同時(shí)，從利潤(rùn)角度來(lái)看，中高端酒店比低端經(jīng)濟(jì)型利潤(rùn)更多。所以，比較酒店各大巨頭的一大密碼，就是比較其收入結(jié)構(gòu)。錦江酒店中高端占比48.59%，經(jīng)濟(jì)型占比51.41%，土地為11.82億元。首旅酒店中高端占比9.32%，經(jīng)濟(jì)型占比88.33%，土地為7.98億元。華住酒店中高端占比13.95%，經(jīng)濟(jì)型占比86.05%，土地為2.56億元。萬(wàn)豪酒店中高端占比32.95%， 經(jīng)濟(jì)型占比64.43%，土地為40.83億元。希爾頓中高端占比98.92%，經(jīng)濟(jì)型占比1.08%，土地為0.76億元。洲際酒店中高端占比20.66%，經(jīng)濟(jì)型占比79.