1、 第 頁 2019-05-28房地產(chǎn)投資聚焦研究背景我們?cè)?2016 年深度報(bào)告城市化下半場(chǎng)，房地產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變和價(jià)值重構(gòu)、2018 年年度策略2018 前路漸明：四大紅利與房企進(jìn)化中提出，中長(zhǎng)期來看中國城市化進(jìn)入下半場(chǎng)，行業(yè)將從“產(chǎn)銷模式”向“資管模式”轉(zhuǎn)變； 地產(chǎn)金融化趨勢(shì)明顯，證券化產(chǎn)品使存量資產(chǎn)分散、交易和流動(dòng)。今年一季度，我們發(fā)布了三篇存量物業(yè)市場(chǎng)跟蹤報(bào)告，分別闡述了 2018年上海市存量市場(chǎng)表現(xiàn)、2018 年我國核心城市租金和空置率情況、以及 2019 年持續(xù)關(guān)注存量物業(yè)資源豐富房企的三大理由。本篇從較長(zhǎng)周期來進(jìn)行觀察和梳理，試圖闡明在長(zhǎng)達(dá) 20 年的發(fā)展歷程中，隨著住宅市場(chǎng)總量見頂結(jié)

2、構(gòu)分化，在“房住不炒”和促消費(fèi)的相互作用下，布局存量物業(yè)運(yùn)營逐步成為實(shí)力房企的必選項(xiàng)。我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)市場(chǎng)普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩會(huì)大幅影響辦公樓出租率及租金水平。我們認(rèn)為雖然核心城市寫字樓需求波動(dòng)較大，短期內(nèi)出現(xiàn)空置率提升的情況，但中長(zhǎng)期來看受益于金融對(duì)外開放加強(qiáng)、TMT 細(xì)分子行業(yè)繼續(xù)高速發(fā)展以及上海和北京的聯(lián)合辦公的迅猛發(fā)展，仍具備配置價(jià)值；澎湃新聞報(bào)道，近期外資加大對(duì)國內(nèi)存量物業(yè)的收購力度。2018 年外資參與北京大宗物業(yè)收購金額為 169 億元，占比超三成（2017 年僅為 2%）；上海 2018外資收購存量物業(yè)金額占比從 2017 的 31%大幅提升至 54%，詳見

3、3 月 1日上海存量物業(yè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告。同時(shí)我們認(rèn)為北京和上海的甲級(jí)寫字樓空置率波動(dòng)幅度略大于深圳和廣州有“個(gè)性”原因，上?；蛟从凇岸嘀行摹背鞘幸?guī)劃模式及近年來非核心區(qū)辦公的興起；北京 2016 年甲級(jí)寫字樓空置率的快速提升或源于 2015 年提出的疏解北京非首都功能及部分企業(yè)總部外遷。投資觀點(diǎn)2017 年后在“房住不炒”+促消費(fèi)的大背景下，存量運(yùn)營漸成實(shí)力房企經(jīng)營必選項(xiàng)。標(biāo)的選擇方面，陸家嘴、金融街作為典型的區(qū)域開發(fā)企業(yè)，在一線城市核心地段持有優(yōu)質(zhì)稀缺存量物業(yè)，未來有望持續(xù)升值；華潤(rùn)置地、新城控股在全國范圍內(nèi)布局優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)，擁有豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，隨著消費(fèi)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率提高，優(yōu)質(zhì)購物中

4、心有望持續(xù)受益；中國金茂持有核心城市高端酒店資產(chǎn)，以及配套寫字樓和商業(yè)物業(yè)，結(jié)合“城市運(yùn)營商”的公司戰(zhàn)略，協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)；萬科定位“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，在商業(yè)管理、倉儲(chǔ)物流及長(zhǎng)租公寓方面已建立起核心品牌，積極借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，與凱德、GIC 等合作密切，并參與普洛斯私有化，目前已具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明建議關(guān)注四大主線：提前布局核心存量資產(chǎn)的城市開發(fā)型房企，推薦陸家嘴，關(guān)注金融街；運(yùn)營能力出眾，擴(kuò)張迅速租金提升較快的房企，推薦新城控股，關(guān)注華潤(rùn)置地；國際合作密切，綜合實(shí)力雄厚，協(xié)同效應(yīng)明顯的城市運(yùn)營商，推薦中國金茂和萬科A；關(guān)注母公司資源豐厚，后續(xù)

5、有望資產(chǎn)注入的區(qū)域國資房企，如中華企業(yè)、光明地產(chǎn)、上實(shí)發(fā)展。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、 前期存量物業(yè)報(bào)告內(nèi)容回顧及簡(jiǎn)述6 HYPERLINK l _bookmark3 2、 我國存量物業(yè)二十年發(fā)展歷程：從可選到必選6 HYPERLINK l _bookmark7 、 1998 年：一線城市開發(fā)公司和港資房企率先布局8 HYPERLINK l _bookmark9 、 2003-2009 年：資本加持，華南企業(yè)和央企時(shí)代8 HYPERLINK l _bookmark13 、 2010-2016：規(guī)模房企開始逐步布局

6、存量商業(yè)運(yùn)營9 HYPERLINK l _bookmark16 、 2017 至今：“房住不炒”+促消費(fèi)，存量布局成必選項(xiàng) 10 HYPERLINK l _bookmark20 3、 分類考量核心存量資產(chǎn)，資金約束仍待突破11 HYPERLINK l _bookmark21 、 核心寫字樓仍具配置價(jià)值，倉儲(chǔ)物業(yè)結(jié)構(gòu)性短缺11 HYPERLINK l _bookmark22 、 需求波動(dòng)大，核心區(qū)域?qū)懽謽侨跃邆渑渲脙r(jià)值11 HYPERLINK l _bookmark32 、 零售物業(yè)：租金下滑，空置率低位，線上線下加速融合14 HYPERLINK l _bookmark42 、 倉儲(chǔ)物業(yè)：結(jié)構(gòu)性

7、不均衡，一線城市物流地產(chǎn)租金持續(xù)提升16 HYPERLINK l _bookmark50 、 存量資產(chǎn)融資約束仍在，亟待破局18 HYPERLINK l _bookmark51 、 經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，銀行流程，要求嚴(yán)格18 HYPERLINK l _bookmark52 、 CMBS/CMBN：適用于“弱主體+強(qiáng)資產(chǎn)”18 HYPERLINK l _bookmark57 、 REITs：公募 REITs 或聚焦國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目20 HYPERLINK l _bookmark61 4、 典型存量物業(yè)持有房企21 HYPERLINK l _bookmark62 、 萬科A：城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商2

8、1 HYPERLINK l _bookmark66 、 新城控股：“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng) 22 HYPERLINK l _bookmark69 、 陸家嘴：核心區(qū)域資產(chǎn)儲(chǔ)備豐厚22 HYPERLINK l _bookmark72 、 金融街：定位國家級(jí)金融管理中心23 HYPERLINK l _bookmark77 、 華潤(rùn)置地：銷售物業(yè)+投資物業(yè)+X24 HYPERLINK l _bookmark80 、 中國金茂：高舉高打的城市運(yùn)營商24 HYPERLINK l _bookmark83 5、 投資建議25 HYPERLINK l _bookmark85 6、 風(fēng)險(xiǎn)分析25 HYPERLIN

9、K l _bookmark86 7 、 附錄26圖題和表題 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：城市化模式和房企盈利模式轉(zhuǎn)變6 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：房企建筑施工/存量運(yùn)營/金融支持等板塊的關(guān)系6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：存量市場(chǎng)與增量市場(chǎng)7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：存量市場(chǎng)主要內(nèi)容7 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：存量資產(chǎn)運(yùn)營逐步成為實(shí)力房企的必選項(xiàng)7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6：2003-2009 年各類型物業(yè)開發(fā)投資額累計(jì)同比（

10、%）8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 7：2010-2016 年各類型物業(yè)開發(fā)投資額累計(jì)同比（%）10 HYPERLINK l _bookmark17 圖 8：TOP30 上市房企各類存量資產(chǎn)布局情況11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9：2014-2018 年 TOP30 房企投資性房地產(chǎn)和總資產(chǎn)的復(fù)合增速11 HYPERLINK l _bookmark19 圖 10：典型 TOP10 房企投資性房地產(chǎn)占比11 HYPERLINK l _bookmark23 圖 11：2018 年上海寫字樓市場(chǎng)租賃需求來源分析（按租賃面積）12 HYPERLINK

11、 l _bookmark25 圖 12：2018 年中國重點(diǎn)城市 IT 行業(yè)聚集區(qū)租金水平13 HYPERLINK l _bookmark26 圖 13：國內(nèi)共享辦公市場(chǎng)份額13 HYPERLINK l _bookmark27 圖 14：大中型企業(yè)租賃共享辦公的原因13 HYPERLINK l _bookmark28 圖 15：北京甲級(jí)寫字樓租金及空置率14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 16：上海甲級(jí)寫字樓租金及空置率14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 17：廣州甲級(jí)寫字樓租金及空置率14 HYPERLINK l _bookmark31 圖 18：

12、深圳甲級(jí)寫字樓租金及空置率14 HYPERLINK l _bookmark33 圖 19：三大需求對(duì) GDP 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率14 HYPERLINK l _bookmark34 圖 20：我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額14 HYPERLINK l _bookmark35 圖 21：我國網(wǎng)絡(luò)零售交易額及增速15 HYPERLINK l _bookmark36 圖 22：我國移動(dòng)電商用戶及增速15 HYPERLINK l _bookmark38 圖 23：北京優(yōu)質(zhì)商鋪?zhàn)饨鸺翱罩寐?6 HYPERLINK l _bookmark39 圖 24：上海優(yōu)質(zhì)商鋪?zhàn)饨鸺翱罩寐?6 HYPERLINK l _bookma

13、rk40 圖 25：廣州優(yōu)質(zhì)商鋪?zhàn)饨鸺翱罩寐?6 HYPERLINK l _bookmark41 圖 26：深圳優(yōu)質(zhì)商鋪?zhàn)饨鸺翱罩寐?6 HYPERLINK l _bookmark43 圖 27：全年社會(huì)物流總額及同比增速17 HYPERLINK l _bookmark44 圖 28：快遞業(yè)務(wù)量及同比增速17 HYPERLINK l _bookmark45 圖 29：各國物流成本占 GDP 比重17 HYPERLINK l _bookmark46 圖 30：中國/美國人均物流設(shè)施面積對(duì)比17 HYPERLINK l _bookmark47 圖 31： 北京和上海工礦倉儲(chǔ)建設(shè)用地17 HYPER

14、LINK l _bookmark48 圖 32： 一線城市物流倉儲(chǔ)租金走勢(shì)17 HYPERLINK l _bookmark54 圖 33：歷年 CMBS 發(fā)行金額統(tǒng)計(jì)19 HYPERLINK l _bookmark55 圖 34：2019 年發(fā)行的部分CMBS 產(chǎn)品19 HYPERLINK l _bookmark58 圖 36：REITs 與類REITs 結(jié)構(gòu)比較20 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK l _bookmark59 圖 33：歷年類REITS 發(fā)行金額統(tǒng)計(jì)20 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK l _book

15、mark60 圖 34：2019 年發(fā)行的部分類REITS 產(chǎn)品20 HYPERLINK l _bookmark63 圖 39：公司旗下長(zhǎng)租公寓品牌“泊寓”21 HYPERLINK l _bookmark64 圖 40：公司旗下商業(yè)管理品牌“印力”21 HYPERLINK l _bookmark65 圖 41：萬緯物流現(xiàn)有布局21 HYPERLINK l _bookmark67 圖 42：吾悅廣場(chǎng)全國布局范圍22 HYPERLINK l _bookmark68 圖 43：2014-2018 物業(yè)出租業(yè)務(wù)收入22 HYPERLINK l _bookmark70 圖 44：陸家嘴持有物業(yè)分布22

16、HYPERLINK l _bookmark71 圖 45：2015-2018 年陸家嘴公司租賃收入22 HYPERLINK l _bookmark73 圖 46：金融街持有物業(yè)業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)（%）23 HYPERLINK l _bookmark74 圖 47：金融街持有物業(yè)區(qū)域結(jié)構(gòu)（%）23 HYPERLINK l _bookmark75 圖 48：2014-2018 金融街租賃業(yè)務(wù)收入及增速23 HYPERLINK l _bookmark76 圖 49：2014-2018 金融街經(jīng)營業(yè)務(wù)收入及增速23 HYPERLINK l _bookmark78 圖 50：2014-2018 華潤(rùn)置地持有物業(yè)租

17、金收入及增速24 HYPERLINK l _bookmark79 圖 51：2018 年華潤(rùn)置地租金收入構(gòu)成（%）24 HYPERLINK l _bookmark81 圖 52：2018 年中國金茂高端酒店分布24 HYPERLINK l _bookmark82 圖 53：近年來中國金茂物業(yè)租賃和酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)收入24 HYPERLINK l _bookmark8 表 1：第一階段布局存量資產(chǎn)企業(yè)概覽8 HYPERLINK l _bookmark11 表 2：第二 階段布局存量資產(chǎn)企業(yè)概覽9 HYPERLINK l _bookmark12 表 3：2010 年部分房地產(chǎn)調(diào)控政策9 HYPERLI

18、NK l _bookmark14 表 4：第三階段布局存量資產(chǎn)企業(yè)概覽10 HYPERLINK l _bookmark24 表 5：新設(shè)立籌建的外商投資企業(yè)案例12 HYPERLINK l _bookmark37 表 6：2018 年大型電商開設(shè)線下首店案例15 HYPERLINK l _bookmark49 表 7：經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款細(xì)則18 HYPERLINK l _bookmark53 表 8：CMBS 與經(jīng)營性物業(yè)貸的比較18 HYPERLINK l _bookmark56 表 9：已發(fā)行 CMBS 和 CMBN 舉例19 HYPERLINK l _bookmark84 表 12：截止

19、 2018 年底典型存量物業(yè)持有標(biāo)的統(tǒng)計(jì)25 HYPERLINK l _bookmark87 表 13：前 30 強(qiáng)上市房企商業(yè)布局時(shí)間及存量資產(chǎn)品牌261、前期存量物業(yè)報(bào)告內(nèi)容回顧及簡(jiǎn)述我們?cè)?2016 年深度報(bào)告城市化下半場(chǎng)，房地產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變和價(jià)值重構(gòu)、2018 年度策略2018 前路漸明：四大紅利與房企進(jìn)化中提出，中長(zhǎng)期來看中國城市化進(jìn)入下半場(chǎng)，城市發(fā)展模式和房企盈利模式將出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變。簡(jiǎn)概而言，房地產(chǎn)行業(yè)模式逐步從“產(chǎn)銷模式”轉(zhuǎn)向“資管模式”，從“買地造房賣房”轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)整合優(yōu)化運(yùn)營”。存量物業(yè)運(yùn)營內(nèi)容多種多樣， 包括商業(yè)零售、辦公、旅游、養(yǎng)老、租賃、眾創(chuàng)共享等；地產(chǎn)金融化趨勢(shì)明顯，提供

20、融資支持，設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品，使存量資產(chǎn)分散、交易和流動(dòng)起來， 為普通投資者提供新的投資渠道。圖 1：城市化模式和房企盈利模式轉(zhuǎn)變圖 2：房企建筑施工/存量運(yùn)營/金融支持等板塊的關(guān)系資料來源： 資料來源： 今年一季度，我們發(fā)布了三篇存量物業(yè)市場(chǎng)跟蹤報(bào)告，分別闡述了 2018年上海市存量市場(chǎng)表現(xiàn)、2018 年我國核心城市租金和空置率情況、以及 2019年持續(xù)關(guān)注存量物業(yè)資源豐富房企的三大理由。本篇從較長(zhǎng)周期來進(jìn)行觀察和梳理，試圖闡明在長(zhǎng)達(dá) 20 年的發(fā)展歷程中，隨著住宅市場(chǎng)總量見頂結(jié)構(gòu)分化，在“房子是用來住的，不是用來炒的”（以下簡(jiǎn)稱“房住不炒”）總基調(diào)和促消費(fèi)的相互作用下，布局存量物業(yè)運(yùn)營逐步成為

21、實(shí)力房企的必選項(xiàng)；同時(shí)對(duì)目前實(shí)力房企的存量物業(yè)運(yùn)營情況進(jìn)行梳理。2、我國存量物業(yè)二十年發(fā)展歷程：從可選到必選存量物業(yè)，主要指通過長(zhǎng)期持有運(yùn)營而獲取經(jīng)營收入（包括但不限于租金），或長(zhǎng)期持有以追求資產(chǎn)升值的物業(yè)；經(jīng)營業(yè)態(tài)主要包括寫字樓、商鋪、長(zhǎng)租公寓、酒店等。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明相比傳統(tǒng)的開發(fā)銷售型物業(yè)，投資存量資產(chǎn)的回報(bào)期較長(zhǎng)，資金沉淀量大，租金收入存在較大不確定性，一定程度上會(huì)給企業(yè)帶來現(xiàn)金流壓力；在持續(xù)運(yùn)營中，租金收入除了依靠先天區(qū)位優(yōu)勢(shì)外，更多地取決于企業(yè)的經(jīng)營營管理能力；資產(chǎn)增值幅度除了考量租金收益外，也與折現(xiàn)率水平（主要取決于無風(fēng)險(xiǎn)利率）密切相關(guān)。圖3：存

22、量市場(chǎng)與增量市場(chǎng)圖 4：存量市場(chǎng)主要內(nèi)容 存量存量資產(chǎn) 商業(yè) 寫字樓 酒店經(jīng)營模式 開發(fā)、出售運(yùn)營、管理購物中心甲乙級(jí)寫字樓不同星級(jí)酒店盈利來源銷售款租金商業(yè)街企業(yè)獨(dú)棟辦公現(xiàn)金流一次性持續(xù)公寓 工業(yè)用房其他回報(bào)周期短長(zhǎng)服務(wù)式公寓廠房醫(yī)療類長(zhǎng)租公寓倉庫教育類資料來源：CBRE、 整理料來源：CBRE、 整理當(dāng)前住宅市場(chǎng)總量見頂，結(jié)構(gòu)分化，發(fā)改委 4 月下發(fā)的2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)明確提出推動(dòng)城市群和都市圈健康發(fā)展，I 型和 II 性大城市落戶政策的放開，超大和特大城市落戶規(guī)模的擴(kuò)大，為核心城市的存量物業(yè)市場(chǎng)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，出于對(duì)住宅銷售總量天花板臨近的擔(dān)憂，以及應(yīng)對(duì)嚴(yán)厲的“

23、房住不炒”政策調(diào)控，存量資產(chǎn)逐漸從“可選項(xiàng)” 變?yōu)椤氨剡x項(xiàng)”，成為越來越多的實(shí)力房企的重點(diǎn)發(fā)展方向之一。總體來看，存量市場(chǎng)在我國的發(fā)展主要分為四個(gè)階段：2003 年前港資企業(yè)及地方國企率先布局、2003-2009 年華南企業(yè)及央企開啟首波布局熱潮、2010-2016 年規(guī)模房企逐步啟動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)、2017 年后存量運(yùn)營成為實(shí)力房企經(jīng)營的必選板塊。圖 5：存量資產(chǎn)運(yùn)營逐步成為實(shí)力房企的必選項(xiàng) 推力 天花板增量市房住不炒 引力 必選融資條件改善場(chǎng)存量市場(chǎng) 2017至今：房住不炒+促消費(fèi)，存量布局成必選項(xiàng) 調(diào)控 調(diào)控 調(diào)控 支柱產(chǎn)業(yè) 基本面長(zhǎng)期向好 2010-2016：規(guī)模房企開始逐步布局存量商業(yè)運(yùn)營

24、 可選 2003-2009年：資本加持，華南企業(yè)和央企時(shí)代 1998年：一線城市開發(fā)公司和港資房企率先布局 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明資料來源：CBRE、 整理 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明、1998 年：一線城市開發(fā)公司和港資房企率先布局改革開放后，深圳、上海、北京等地先后發(fā)布城市總體規(guī)劃，以陸家嘴、金融街為代表的一批城市區(qū)域開發(fā)公司應(yīng)時(shí)而生。在區(qū)域開發(fā)的過程中，這些企業(yè)積累了大量開發(fā)區(qū)域的持有型物業(yè)。1998 年房地產(chǎn)市場(chǎng)化開啟，港資房企開始布局內(nèi)地。在當(dāng)時(shí)，港資房企無論在資金實(shí)力還是開發(fā)經(jīng)驗(yàn)上都遙遙領(lǐng)先，率先在內(nèi)地核心城市的核心區(qū)位開發(fā)出一批優(yōu)質(zhì)

25、存量資產(chǎn)項(xiàng)目，如北京新東安市場(chǎng)（1998 年開業(yè)）、上海中環(huán)廣場(chǎng)（1999 年開業(yè)）、上海港匯恒隆廣場(chǎng)（2000 年開業(yè)）。表 1：第一階段布局存量資產(chǎn)企業(yè)概覽企業(yè)成立/拿地時(shí)間開發(fā)區(qū)域/標(biāo)桿作品主要布局城市金融街1992 年北京金融街金融產(chǎn)業(yè)功能區(qū)北京，重慶，天津，惠州，上海陸家嘴1992 年上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)上海，天津外高橋1992 年上海外高橋保稅區(qū)(自貿(mào)區(qū)）上海(外高橋區(qū)域）浦東金橋1992 年上海金橋出口加工區(qū)上海嘉里建設(shè)1999 年嘉里中心、嘉里城、嘉里匯上海，北京，深圳，杭州，天津新鴻基1992 年IFC、APM、ICC、中環(huán)廣場(chǎng)等北京，上海，杭州，無錫，廣州，佛山恒隆地產(chǎn)19

26、92 年恒隆廣場(chǎng)上海，沈陽，濟(jì)南，無錫，天津，大連新世界發(fā)展1994 年新世界中心(K11)廣州、上海、武漢等太古地產(chǎn)2000 年太古里、太古匯等北京，上海，廣州，成都等瑞安房地產(chǎn)1984 年上海虹橋天地，新天地等上海，重慶，武漢，佛山恒基兆業(yè)1997 年恒基名人商業(yè)大廈，環(huán)球金融中心北京，上海，廣州資料來源：CRIC、 整理、2003-2009 年：資本加持，華南企業(yè)和央企時(shí)代2003 年 8 月 31 日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知(國發(fā)(2003)18 號(hào)文，簡(jiǎn)稱“18 號(hào)文件”)，首次明確房地產(chǎn)成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，國家層面表態(tài)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)有序發(fā)展。政策利好之下

27、，2004 年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅提升，2004 年 2 月的辦公樓投資額增速高達(dá) 105%，同期商業(yè)用房投資增速高達(dá) 72%，2004 年全年投資增速保持在 30%左右。圖 6：2003-2009 年各類型物業(yè)開發(fā)投資額累計(jì)同比（%）11060102003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-10-40住宅商業(yè)營業(yè)用房辦公樓資料來源：Wind、 整理

28、以華潤(rùn)置地、保利發(fā)展、中糧大悅城為代表的央企，以碧桂園、恒大、富力、雅居樂、合生創(chuàng)展為代表的“華南五虎”、以世茂、寶龍為代表的福建房企，是這一時(shí)期布局商業(yè)地產(chǎn)的主力。同時(shí)，這一時(shí)期實(shí)現(xiàn)了一批房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)的集中上市，上市房企在資金支持下將存量資產(chǎn)布局提上戰(zhàn)略高度，并取得一定的行業(yè)領(lǐng)先地位。表 2：第二 階段布局存量資產(chǎn)企業(yè)概覽區(qū)域/類型公司戰(zhàn)略布局時(shí)間上市日期廣東合景泰富2003 年2007.7.3福建寶龍地產(chǎn)2003 年2009.10.14廣東佳兆業(yè)2004 年2009.12.9福建世茂房地產(chǎn)2004 年2006.7.5央企華潤(rùn)置地2005 年1996.11.8央企保利發(fā)展200

29、6 年2006.7.31央企大悅城2007 年1993.10.8廣東金地集團(tuán)2010 年2001.4.12廣東合生創(chuàng)展2010 年1998.5.27資料來源： CRIC、 整理表 3：2010 年部分房地產(chǎn)調(diào)控政策、2010-2016：規(guī)模房企開始逐步布局存量商業(yè)運(yùn)營2008 年金融危機(jī)后，在“四萬億”刺激政策背景下，2009 年房地產(chǎn)市場(chǎng) V 型反彈全面復(fù)蘇，供需火熱，房企資產(chǎn)規(guī)模整體上臺(tái)階；2010 年房地產(chǎn)調(diào)控政策密集來襲，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的通知（“新國十條”）從一定程度上加快了房企布局向存量商業(yè)運(yùn)營的腳步，部分優(yōu)秀的頭部房企如萬科、龍湖等陸續(xù)發(fā)布戰(zhàn)略，開始宣布

30、正式進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)。時(shí)間政策政策詳情2010.1國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)康發(fā)展的通知嚴(yán)禁對(duì)不符合信貸政策規(guī)定的房企或開發(fā)項(xiàng)目發(fā)放開發(fā)貸2010.1證監(jiān)會(huì)變相叫停房企股權(quán)融資房企 IPO 和再融資需要征求國土資源部意見，開發(fā)行為需要住建部進(jìn)一步檢查認(rèn)定2010.4國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的通知（新國十條）加強(qiáng)對(duì)房企購地和融資的監(jiān)管，限制有違法違規(guī)行為的企業(yè)新購置土地。商業(yè)銀行要加強(qiáng)對(duì)開發(fā)貸的貸前審查和貸后管理。對(duì)存在土地閑置及炒地行為的房企，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)貸，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組2010.9關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知（929 新

31、政）對(duì)房企土地閑置、改變土地用途和性質(zhì)、拖延開竣工時(shí)間、捂盤惜售等違法違規(guī)行為，要繼續(xù)加大曝光和處罰力度。對(duì)有上述違法違規(guī)記錄的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，要暫停其發(fā)行股票、公司債券和新購置土地，各商業(yè)銀行停止對(duì)其發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款和貸款展期資料來源：政府官網(wǎng)、 整理2013 年房地產(chǎn)調(diào)控政策再次密集發(fā)布，2014 年全國房地產(chǎn)市場(chǎng)步入冷淡期，隨后旭輝、金科等多家民營房企發(fā)布存量資產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，老牌商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（如華潤(rùn)置地、寶龍等）則開始梳理和強(qiáng)化其商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃， 以維護(hù)和保持其領(lǐng)先地位。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明本階段辦公樓和商業(yè)用房的投資增速總體高于住宅地產(chǎn)，辦公樓投資增

32、速在 2010 和 2013 年出現(xiàn)了兩個(gè)明顯的階段性高點(diǎn)。表 4：第三階段布局存量資產(chǎn)企業(yè)概覽企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)布事件萬科集團(tuán)2011 年宣布進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，并發(fā)布以萬科廣場(chǎng)為品牌的購物中心、以萬科紅為品牌的社區(qū)商業(yè)和以萬科大廈為品牌的寫字樓三大商業(yè)產(chǎn)品線。中海地產(chǎn)2011 年中海 Unipark 環(huán)宇城全球品牌發(fā)布會(huì)舉行，商業(yè)版圖正式亮相，以寫字樓為主，購物中心為重點(diǎn)龍湖集團(tuán)2011 年成立商業(yè)地產(chǎn)部，未來每年銷售回款的 10%將用于商業(yè)物業(yè)投資；每年開工量的 12%作為商業(yè)項(xiàng)目留存金地集團(tuán)2010 年商業(yè)地產(chǎn)上升為集團(tuán)戰(zhàn)略，發(fā)布“以住宅為核心，以商業(yè)地產(chǎn)和金融業(yè)務(wù)為兩翼”的一體兩翼發(fā)展規(guī)劃新城

33、控股2011 年2012 年 2 月常州新城萬博廣場(chǎng)正式改名為新城吾悅廣場(chǎng)，推出新品牌“吾悅廣場(chǎng)”及旗下三大產(chǎn)品線吾悅國際廣場(chǎng)、吾悅城市廣場(chǎng)和吾悅生活廣場(chǎng)。旭輝集團(tuán)2015 年商業(yè)地廣的單獨(dú)計(jì)劃浮出水面，旭輝商業(yè)將以每年 3-5 個(gè)的項(xiàng)目擴(kuò)張，在 5 年后達(dá)到約 500 億資產(chǎn)規(guī)模金科集團(tuán)2015 年發(fā)布商業(yè)地產(chǎn)戰(zhàn)略，金科將從開發(fā)商升級(jí)為運(yùn)營專家，以社區(qū)商業(yè)為主戰(zhàn)場(chǎng)，全方面壯大金科商業(yè)版圖合生創(chuàng)展2016 年首次對(duì)外介紹了未來商業(yè)藍(lán)圖，做大公司商業(yè)地產(chǎn)板塊，提出“未來 3 年推出 30 多個(gè)項(xiàng)目”戰(zhàn)略目標(biāo)。資料來源：CRIC、 整理圖 7：2010-2016 年各類型物業(yè)開發(fā)投資額累計(jì)同比（%

34、）706050403020102010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-110 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明住宅商業(yè)營業(yè)用房辦公樓資料來源：Wind、 整理、2017 至今：“房住不炒”+促消費(fèi)，存量布局成必選項(xiàng)以 2016 年“93

35、0”調(diào)控政策為起點(diǎn)，我國進(jìn)入新一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控?！胺孔〔怀础焙痛傧M(fèi)的大前提下，房企開啟“多元化”發(fā)展路徑，布局存量運(yùn)營資產(chǎn)已成為頭部房企必選項(xiàng)，截止目前規(guī)模 TOP30（總資產(chǎn)排序）上市房企基本實(shí)現(xiàn)存量布局。圖 8：TOP30 上市房企各類存量資產(chǎn)布局情況80.00%72.00%62.00%40.00%100%80%60%40%20%0%資料來源：CRIC購物中心寫字樓酒店長(zhǎng)租公寓其中，TOP10 房企布局存量資產(chǎn)的腳步更為迅速。2014-2018 年，TOP10 房企投資性房地產(chǎn)復(fù)合增速為 47%，高于總資產(chǎn)復(fù)合增速 38%；TOP11-TOP30 房企投資性房地產(chǎn)復(fù)合增速為 21%

36、，低于總資產(chǎn)復(fù)合增速 28%。我們認(rèn)為這和當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下不同規(guī)模企業(yè)的訴求有關(guān)。TOP10 房企在奠定規(guī)模地位后，開始考慮拓展新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，多元化布局分散風(fēng)險(xiǎn)；而大多數(shù)中型房企的關(guān)注重心仍在總規(guī)模擴(kuò)張和行業(yè)排名上。圖 9：2014-2018 年 TOP30 房企投資性房地產(chǎn)和總資產(chǎn)的復(fù)合增速圖 10：典型 TOP10 房企投資性房地產(chǎn)占比50%40%30%20%10%0%46.69%37.87%27.98%21.06%TOP10TOP11-30投資性房地產(chǎn) 總資產(chǎn)20%15%10%5%0%2015201620172018招商蛇口新城控股萬科A資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理

37、3、分類考量核心存量資產(chǎn)，資金約束仍待突破、核心寫字樓仍具配置價(jià)值，倉儲(chǔ)物業(yè)結(jié)構(gòu)性短缺、需求波動(dòng)大，核心區(qū)域?qū)懽謽侨跃邆渑渲脙r(jià)值 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明從 2018 年上海寫字樓租賃需求來看，需求靠前的行業(yè)分別為金融業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)、TMT 行業(yè)。圖11：2018年上海寫字樓市場(chǎng)租賃需求來源分析（按租賃面積）25.00%14.00%14.00%金融業(yè)消費(fèi)品制造業(yè)TMT第三方辦公其他資料來源：CBRE、 整理金融對(duì)外開放加強(qiáng)，多家銀行資管公司成立，核心區(qū)域?qū)懽謽谦@益首先，2018 年 7 月外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）實(shí)施， 在金融、汽車、農(nóng)業(yè)、礦產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域推

38、出 22 條開放措施。證券、期貨和壽險(xiǎn)行業(yè)外資股比提高至 51%，外資金融機(jī)構(gòu)近期表現(xiàn)活躍。其次，銀保監(jiān)會(huì) 2018 年 12 月發(fā)布商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法，建設(shè)銀行和中國銀行的理財(cái)子公司同月獲批，另有 24 家銀行業(yè)已宣布將成立理財(cái)子公司。國內(nèi)商業(yè)銀行大舉進(jìn)入資管業(yè)務(wù)將帶來增量寫字樓需求，北京、上海、深圳等金融中心城市將獲益最大。表 5：新設(shè)立籌建的外商投資企業(yè)案例企業(yè)名稱行業(yè)注冊(cè)/辦公地點(diǎn)投資事項(xiàng)/狀態(tài)安聯(lián)（中國）保險(xiǎn)控股有限公司金融/保險(xiǎn)上海新設(shè)立/籌建工銀安盛資產(chǎn)管理有限公司金融/保險(xiǎn)上海新設(shè)立/籌建大韓再保險(xiǎn)公司中國分公司金融/保險(xiǎn)北京新設(shè)立/籌建香港集友銀行有限公司深圳分行金融

39、/銀行深圳新設(shè)立/籌建連通（杭州）技術(shù)服務(wù)有限公司金融/銀行杭州新設(shè)立/籌建瑞銀證券有限責(zé)任公司金融/證券北京增持股比至 51%/獲批特斯拉（上海）有限公司汽車上海新設(shè)立特斯拉融資租賃（中國）有限公司金融上海新設(shè)立資料來源：CBRE、 整理TMT 行業(yè)：高基數(shù)下行業(yè)擴(kuò)張放緩，細(xì)分子行業(yè)繼續(xù)高速發(fā)展總量來看，2018 年中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月度活躍智能設(shè)備規(guī)模增至 11.3 億，全年凈增 4600 萬，同比+4.2%，較 2017 年下降 2pc。行業(yè)總需求邊際放緩，導(dǎo)致招聘人數(shù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。智聯(lián)招聘數(shù)據(jù)顯示 2018 年以來 IT/互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)招聘需求人數(shù)同比增速明顯下滑，二季度和三季度連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

40、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明結(jié)構(gòu)來看，人工智能、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等子行業(yè)繼續(xù)高速發(fā)展，并與傳統(tǒng)領(lǐng)域的金融、制造、零售、醫(yī)療、教育、交通等開始融合促進(jìn)，創(chuàng)造出全新的商業(yè)機(jī)會(huì)。據(jù)2018-2019 年中國 IDC 產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告，2018 年中國 IDC 業(yè)務(wù)市場(chǎng)總規(guī)模達(dá) 1228 億元，同比增長(zhǎng) 29.8%。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 12：2018 年中國重點(diǎn)城市 IT 行業(yè)聚集區(qū)租金水平400350300250200150100500租金中位數(shù)（元/平米/月）資料來源：Savills、 整理聯(lián)合辦公：上海和北京的聯(lián)合辦公市場(chǎng)發(fā)展迅速對(duì)于需要靈活

41、協(xié)作、快速反應(yīng)和成本優(yōu)先的服務(wù)行業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)而言， 起源于美國的共享辦公是個(gè)好的選擇；據(jù) CBRE 數(shù)據(jù)，74%的企業(yè)將共享辦公用作短期用途，如新業(yè)務(wù)和新團(tuán)隊(duì)；2018 年全部共享辦公租賃交易中 50%為 TMT 行業(yè)租戶。目前上海和北京已成為亞太地區(qū)最大的共享辦公市場(chǎng)， 在全國共享辦公市場(chǎng)份額中占比 32.5%和 32%，對(duì)區(qū)域內(nèi)的存量物業(yè)有較大需求。圖 13：2018 年國內(nèi)共享辦公市場(chǎng)份額圖 14：2018 年大中型企業(yè)租賃共享辦公的原因上海迅速增長(zhǎng)的現(xiàn)有業(yè)務(wù)北京新業(yè)務(wù)部門成都32.50%項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)深圳40.00%搬遷過渡杭州核心業(yè)務(wù)部門租賃西安非核心業(yè)務(wù)部門租賃32.00%廣州26.00

42、%吸引人才和留住員工其他資料來源：Savills、 整理資料來源：CBRE、 整理從空置率和租金數(shù)據(jù)來看，2008 年以來一線城市寫字樓空置率整體平穩(wěn)，租金則實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有漲。圖 15：北京甲級(jí)寫字樓租金及空置率圖 16：上海甲級(jí)寫字樓租金及空置率3060030204002010200102008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-090004003002001002008-012008-092009-0520

43、10-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-090北京:甲級(jí)寫字樓空置率(%)（左） 北京:甲級(jí)寫字樓租金（元/月平米）上海:甲級(jí)寫字樓空置率(%)（左） 上海:甲級(jí)寫字樓租金（元/月平米）資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理圖 17：廣州甲級(jí)寫字樓租金及空置率圖 18：深圳甲級(jí)寫字樓租金及空置率303001520200101010052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-0120

44、12-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-090003002001002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-090廣州:甲級(jí)寫字樓空置率(%)（左） 廣州:甲級(jí)寫字樓租金（元/月平米）深圳:甲級(jí)寫字樓空置率(%)（左） 深圳:甲級(jí)寫字樓租金（元/月平米）資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理從長(zhǎng)周期

45、來看，北京和上海的甲級(jí)寫字樓空置率波動(dòng)幅度略大于深圳和廣州，我們認(rèn)為上海可能的原因在于“多中心”城市規(guī)劃模式以及近年來非核心區(qū)辦公的興起；北京 2016 年甲級(jí)寫字樓空置率的快速提升或源于 2015年 2 月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第九次會(huì)議上提出的疏解北京非首都功能、推進(jìn)京津冀協(xié)同發(fā)展，部分企業(yè)總部外遷導(dǎo)致。、零售物業(yè)：租金下滑，空置率低位，線上線下加速融合2018 年社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá) 38 萬億元，同比增長(zhǎng) 9%。最終消費(fèi)支出對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率 78%。圖 19：三大需求對(duì) GDP 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率（%）圖 20：我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額150100500-50-100502540203015201

46、01051978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-0500最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)值（萬億）累計(jì)同比（%）（右） HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind、 整理資料來源：W

47、ind、 整理從增速上看，網(wǎng)絡(luò)購物市場(chǎng)逐漸步入飽和期。2018 年移動(dòng)電商用戶 5.1 億人，同比增長(zhǎng) 8.2%，增速進(jìn)一步放緩。2018 年網(wǎng)絡(luò)零售交易額 9 萬億， 同比增加 23.9%，增速較 2017 年降低 8.3pc。圖 21：我國網(wǎng)絡(luò)零售交易額及增速圖 22：我國移動(dòng)電商用戶及增速108642020142015201620172018網(wǎng)絡(luò)零售交易額（萬億）同比60%50%40%30%20%10%0%654321020142015201620172018移動(dòng)電商用戶（億人）同比40%30%20%10%0% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明資料來源：電子商務(wù)研究中心、

48、 整理資料來源：電子商務(wù)研究中心、 整理“新零售”概念下，“線上”和“線下”加速融合，純電商平臺(tái)加速轉(zhuǎn)戰(zhàn)實(shí)體店，給零售物業(yè)帶來新的需求。電商生鮮超市加速擴(kuò)張，城市下沉趨勢(shì)明顯，門店新科技不斷迭代。表 6：2018 年大型電商開設(shè)線下首店案例品牌開業(yè)時(shí)間城市入駐項(xiàng)目面積（平方米）蘇寧極物2018 年 3 月南京新街口商圈街鋪400天貓國際2018 年 4 月杭州西湖銀泰300淘寶心選2018 年 4 月杭州親橙里300網(wǎng)易考拉2018 年 4 月杭州杭州大廈中央商城300有生品見（小米）2018 年 4 月上海七寶萬科廣場(chǎng)1,000小紅書2018 年 6 月上海靜安大悅城300一條2018 年

49、9 月上海凱德晶萃/置匯旭輝廣場(chǎng)/仲盛世界商城700唯品會(huì)2018 年 10 月北京國瑞城購物中心待確認(rèn)MOGUSTUDIO（蘑菇街）2018 年 11 月杭州西溪銀泰城1,000網(wǎng)易嚴(yán)選2018 年 12 月杭州杭州解百購物廣場(chǎng)300資料來源：電商報(bào)、 整理從長(zhǎng)周期看，隨著社消零售總額增速放緩，一線城市優(yōu)質(zhì)商鋪?zhàn)饨鸾陙沓霈F(xiàn)下滑，但空置率同時(shí)也處于較低水平。新的消費(fèi)形式層出不窮如近年來咖啡茶飲為主的餐飲品牌是最熱門的投資項(xiàng)目。2018 年喜茶和奈雪分別完成 B 輪和 A+融資，前者 2018 年新店數(shù)量增加近 30%，后者新店數(shù)量較 2017 年增加 2.2 倍。圖 23：北京優(yōu)質(zhì)商鋪?zhàn)饨鸺?/p>

50、空置率圖 24：上海優(yōu)質(zhì)商鋪?zhàn)饨鸺翱罩寐?5501580406010301040520510202007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07

51、0000北京:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%)（左）北京:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（元/平米/天）上海:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%)（左）上海:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（元/平米/天）資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理圖 25：廣州優(yōu)質(zhì)商鋪?zhàn)饨鸺翱罩寐蕡D 26：深圳優(yōu)質(zhì)商鋪?zhàn)饨鸺翱罩寐?06015405015401030103020520510102007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07

52、2007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-070000廣州:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%)（左）廣州:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（元/平米/天）深圳:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%)（左）深圳:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（元/平米/天） HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理、倉儲(chǔ)物業(yè)：結(jié)構(gòu)性不均衡，一線城市物流地產(chǎn)租金持續(xù)提升2018 年社會(huì)物流總額為

53、283.1 萬億元，同比增長(zhǎng) 12%，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng) 6.4%，增幅較上年回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。2018 全年快遞業(yè)務(wù)量507 億件，同比增長(zhǎng) 26.6%。消費(fèi)和電商相關(guān)的物流領(lǐng)域如零單快運(yùn)、倉儲(chǔ)配送、冷鏈物流、即時(shí)物流等保持較快增長(zhǎng)勢(shì)頭?！靶铝闶邸崩^續(xù)發(fā)力，“網(wǎng)上下單、門店發(fā)貨”的前置倉模式、“數(shù)據(jù)打通、倉庫共享”的協(xié)同倉模式改變傳統(tǒng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，有效降低物流成本、提升物流時(shí)效和增強(qiáng)客戶體驗(yàn)，支撐形成國內(nèi)強(qiáng)大市場(chǎng)。圖 27：全年社會(huì)物流總額及同比增速圖 28：快遞業(yè)務(wù)量及同比增速30025020015010050050%40%30%20%10%199119931995199719

54、992001200320052007200920112013201520170%6005004003002001000200%150%100%50%0%2008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09-50%物流業(yè):物流總額（萬億）同比規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量:累計(jì)值（億件）同比資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理我國倉儲(chǔ)物流結(jié)構(gòu)性供需不平衡嚴(yán)重，高空置率與高租金并存；核心原因在于我國倉儲(chǔ)面積中低

55、標(biāo)倉占比較高，高標(biāo)倉等現(xiàn)代物流設(shè)施不足，與發(fā)達(dá)國家物流成本占 GDP 比重（8-10%）的對(duì)比顯示，提質(zhì)增效仍是我國未來物流行業(yè)發(fā)展的主要方向。近年來一線城市倉儲(chǔ)用地供應(yīng)持續(xù)減少，結(jié)合網(wǎng)購爆發(fā)導(dǎo)致需求擴(kuò)張， 一線城市倉儲(chǔ)物流租金持續(xù)攀升。0.40圖 29：各國物流成本占 GDP 比重（%）圖 30：2018 年中國/美國人均物流設(shè)施面積對(duì)比1917美國15法國13 德國6.005.004.005.5011 意大利9 英國7 日本5 200920102011201220132014201520162017中國3.002.001.000.00中國美國資料來源：Wind、 整理資料來源：普洛斯、 整

56、理；單位：平米圖 31： 北京和上海工礦倉儲(chǔ)建設(shè)用地圖 32： 一線城市物流倉儲(chǔ)租金走勢(shì)5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.002007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-030.005545北京：建設(shè)用地審批：35工礦倉儲(chǔ) 公頃上海：建設(shè)用地審批：25工礦倉儲(chǔ) 公頃2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年15北京:工業(yè)地產(chǎn)租金:物流倉儲(chǔ)（元/

57、 月平米）上海:工業(yè)地產(chǎn)租金:物流倉儲(chǔ)（元/ 月平米） 廣州:工業(yè)地產(chǎn)租 金:物流倉儲(chǔ)（元/ 月平米）深圳:工業(yè)地產(chǎn)租金:物流倉儲(chǔ)（元/ 月平米） HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理表 7：經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款細(xì)則、存量資產(chǎn)融資約束仍在，亟待破局由于長(zhǎng)期持有物業(yè)特點(diǎn)，在存量物業(yè)運(yùn)營中必然導(dǎo)致大量資金沉淀。商業(yè)地產(chǎn)龐大存量，融資渠道有限，通過金融創(chuàng)新來盤活存量，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資金成本成為行業(yè)亟待解決的難題。、經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，銀行流程，要求嚴(yán)格經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，是指向具有合法承貸主體資格的經(jīng)營性物業(yè)所有權(quán)人發(fā)放的，以其所擁有

58、的物業(yè)作為貸款抵押物，并以該物業(yè)的經(jīng)營收入或者租金收入進(jìn)行還本付息的貸款。其本質(zhì)上是未來現(xiàn)金流（包括但不限于租金收入）的貼現(xiàn)貸款，將經(jīng)營性物業(yè)未來現(xiàn)金流以貼現(xiàn)的方式提供給經(jīng)營性物業(yè)產(chǎn)權(quán)人（或經(jīng)營方），融資金額取決于經(jīng)營性物業(yè)的經(jīng)營期限、經(jīng)營性物業(yè)現(xiàn)金流的充裕程度以及未來增長(zhǎng)潛力。項(xiàng)目細(xì)則適用對(duì)象對(duì)其擁有的經(jīng)營性物業(yè)有獨(dú)立處置權(quán)的房企（1）以酒店類經(jīng)營性物業(yè)抵押的貸款額度最高不得超過物業(yè)評(píng)估價(jià)值的 60貸款額度以辦公樓及商業(yè)類經(jīng)營性物業(yè)抵押的貸款額度最高不得超過物業(yè)評(píng)估價(jià)值的 50以其他類經(jīng)營性物業(yè)抵押的貸款額度最高不得超過物業(yè)評(píng)估價(jià)值的 40貸款期限最長(zhǎng)原則上不超過 8 年，最長(zhǎng)可達(dá) 15 年

59、（1）酒店：三星級(jí)（含）以上或由國際知名酒店管理公司經(jīng)營管理的高端品牌酒店，現(xiàn)金流穩(wěn)定，平均入住率60物業(yè)選擇寫字樓：甲級(jí)（含）寫字樓，出租率不低于 80，經(jīng)營穩(wěn)定商業(yè)物業(yè)：正式投入商業(yè)運(yùn)營一年以上，經(jīng)營穩(wěn)定資金用途經(jīng)營性物業(yè)維護(hù)、改造、裝修、招商需求等；置換銀行貸款、股東借款等；支付物業(yè)購置價(jià)款以及租金收益權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)；歸還債務(wù)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)資料來源：遼寧銀監(jiān)局、 整理、CMBS/CMBN：適用于“弱主體+強(qiáng)資產(chǎn)”商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）是指以單個(gè)或多個(gè)包括寫字樓、酒店、會(huì)議中心、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營場(chǎng)所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以相關(guān)地產(chǎn)未來收入（如租

60、金、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。表 8：CMBS 與經(jīng)營性物業(yè)貸的比較項(xiàng)目CMBS經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款融資規(guī)模 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的 12-16 倍，最高可達(dá)標(biāo)的物 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的 6-8 倍業(yè)評(píng)估價(jià)值的 70%期限最長(zhǎng) 18-24 年，可設(shè)計(jì)開放期 3-8 年一次，多 最長(zhǎng) 10 至 15 年期續(xù)發(fā)，例 3+3+3+3+3+3+3資金用途 根據(jù)融資人需要，使用靈活嚴(yán)格按照固定資產(chǎn)貸款管理辦法使用定價(jià)根據(jù)債項(xiàng)評(píng)級(jí)，結(jié)合增信強(qiáng)度，市場(chǎng)化定價(jià)； 銀行審批政策通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，可使產(chǎn)品評(píng)級(jí)高于主體評(píng)級(jí)增信措施 主要通過物業(yè)自身增信，同時(shí)輔以外部增信 通常要求股東提供保證擔(dān)保操