1、提綱波折的市場曇花一現(xiàn)后兩難求解的經(jīng)濟(jì)山重水復(fù)現(xiàn)花明低息的時代改善的供需交易機(jī)會看三季2高峰已過上需求債市回顧：從山重水復(fù)到柳暗花明2019年上半年債市區(qū)間劃分波動幅度:1時間區(qū)間年波動幅度:10年持續(xù)時長（交主要影響因素易日）2019/1/2-2019/2/3-24.94-12.98政策加大經(jīng)濟(jì)托底力度，央行降準(zhǔn)對沖地方債提前發(fā)行以及88春節(jié)壓力2019/2/11-2019/3/298.71-2.84節(jié)后資金面從寬松轉(zhuǎn)向中性，1 月信貸和社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，35金融周期企穩(wěn)2019/4/1-2019/4/2425.9136.60貨幣政策邊際收緊，1 季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，二季度國16債供給壓力

2、增加2019/4/25-2019/6/28-5.39-20.895 月中美談判惡化，4-5 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，包商銀行事463件導(dǎo)致流動性結(jié)構(gòu)性分化，貨幣政策加大維穩(wěn)力度年初以來債市出現(xiàn)了多輪調(diào)整和反轉(zhuǎn)下行：節(jié)前大規(guī)模降準(zhǔn)對沖地方債提前發(fā)行和春節(jié)資金壓力。徘徊：社融數(shù)據(jù)超預(yù)期引發(fā)基本面預(yù)期調(diào)整。調(diào)整：一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，貨幣政策邊際收緊分化：貿(mào)易談判反復(fù)，包商銀行事件引發(fā)市場流動性分化數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部債市回顧：從山重水復(fù)到柳暗花明增長和政策預(yù)期的頻繁調(diào)整是債市波動的根源一季度社融增速企穩(wěn)啟動新一輪金融周期，但政策托底經(jīng)濟(jì)效果短暫，5月貿(mào)易談判 惡化，以及4-5月份

3、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)下行重新成為市場一致預(yù)期。在逆周期調(diào)節(jié)思路下，政策在穩(wěn)增長和防風(fēng)險之間的切換更加靈活，包商銀行事件引 發(fā)流動性結(jié)構(gòu)性分化。2.20003.5000 2.80003.4000 2.70003.3000 2.60003.2000 2.50003.1000 2.40003.0000 2.30002.90002018-12-312019-01-142019-01-282019-02-112019-02-252019-03-112019-03-252019-04-082019-04-222019-05-062019-05-202019-06-032019-06-172019-07-

4、012019年上半年國債利率走勢中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04金融周期：上升期社融存量增速：剔除專項債金融周期：下行期社融存量增速：加總專項

5、債4社融增速企穩(wěn)啟動新一輪金融周期數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部提綱波折的市場山重水復(fù)現(xiàn)花明求解的經(jīng)濟(jì)曇花一現(xiàn)后兩難低息的時代改善的供需交易機(jī)會看三季5高峰已過上需求一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期：財政提前發(fā)力一季度經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期年初市場對全年經(jīng)濟(jì)走勢的主流預(yù)期是前低后高，年內(nèi)低點是在二季度。主要邏輯兩點：一是美國可能在3月1日加征關(guān) 稅，二是三月份兩會之后財政政策發(fā)力，考慮滯后 因素可能在下半年對經(jīng)濟(jì)形成支撐。一季度GDP增速6.4%，超過市場預(yù)期。社融口徑地方專項債凈融資規(guī)模財政提前發(fā)力1-5月份，社融口徑的地方專項債凈融資規(guī)模8320 億，較上年同

6、期增長5731億。財政支出規(guī)模同比增長15%，一季度實際財政赤字 率為2.3%，為近年來高點。實際財政赤字規(guī)模及赤字率：一季度比較數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部6數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期：進(jìn)口超預(yù)期縮減帶來“ 衰退式順差”出口增速回落明顯3月份美國推遲加征關(guān)稅，預(yù)期中擔(dān)心的加征關(guān) 稅沖擊并未出現(xiàn)。盡管如此，今年以來出口增速回落明顯，從 2018年的10%左右回落至幾乎零增速。進(jìn)出口增速及貿(mào)易順差進(jìn)口增速回落更快盡管一季度出口增速回落明顯，但進(jìn)口增速（尤其 是從美國進(jìn)口）同樣大幅回落。進(jìn)口增速回落可能有兩個因素：一是內(nèi)需走弱，二 是去年對美進(jìn)口品可能

7、存在“搶進(jìn)口”，透支今年進(jìn) 口需求。“衰退式順差”導(dǎo)致凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用 反而提升。中國進(jìn)口總額同比增速及按來源國分解數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部7數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期：短期因素支撐一季度超預(yù)期3月份工業(yè)增加值增速8.5%，為2014年8 月以來最高值，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，如反彈幅度 明顯高于發(fā)電耗煤量增速。3月工業(yè)增加值超預(yù)期是支撐一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的關(guān)鍵。工業(yè)增加值與發(fā)電耗煤量增速比較短期干擾因素支撐4月降低所得稅率，企業(yè)為了避免進(jìn)項抵扣稅減少，提前購進(jìn)中間原材料。之前的兩次下調(diào)增值稅率（2017年7月、 2018年5月），在前一月也出現(xiàn)

8、工業(yè)增加值跳 升現(xiàn)象。工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部8年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長展望：下行壓力較大經(jīng)濟(jì)下行壓力較大出口、房地產(chǎn)投資大概率回落。消費增速向下壓力較大?？紤]政策對沖，預(yù)計全年GDP增速6.2%左右。季度分布6.4%，6.2%，6.1%，6.1%。城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)：各月份比較就業(yè)壓力顯現(xiàn)城鎮(zhèn)新增就業(yè)自2018年8月后趨弱。調(diào)查失業(yè)率上升，目前達(dá)到5.3%，接近5.5%的調(diào)控目標(biāo)。其他指標(biāo)同樣顯示就業(yè)壓力在增大。全國城市調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部9數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部出口：受全球經(jīng)濟(jì)趨

9、弱制約全球經(jīng)濟(jì)動能持續(xù)回落調(diào)整后的出口同比增速（剔除春節(jié)因素影響后）預(yù)計出口增速繼續(xù)回落前期出口搶跑效應(yīng)將逐步衰減。全球貿(mào)易動能持續(xù)回落，不利于出口。出口增速為名義變量，預(yù)計商品價格增速回 落。預(yù)計未來出口增速仍將回落?；趨R率、商品價格等指標(biāo)判斷，下半年出 口增速或?qū)⒒芈渲?5%左右。月度增速波動較大但回落明顯年內(nèi)出口增速波動較大，跟春節(jié)因素等有關(guān)。1-5月的出口累計值增速（美元計價）0.4%， 低于去年大部分時間10%左右的增速中樞。剔除干擾因素后，出口增速中樞大致在0附近，同樣較2018年的增長中樞明顯下移。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部10數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研

10、究發(fā)展部消費展望：收入下行制約，關(guān)注政策調(diào)整收入下行制約消費居民可支配收入增速，主要構(gòu)成部分是工資 性收入、財產(chǎn)性收入、經(jīng)營性收入，都跟經(jīng)濟(jì) 周期同步，2019年增速可能會回落。經(jīng)濟(jì)回落背景下，預(yù)計收入增速回落，對消 費構(gòu)成制約。就業(yè)、消費支持、收入分配調(diào)整等方面或有 進(jìn)一步的政策出臺，關(guān)注政策影響。居民可支配收入增速及其來源數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部11居民收入與消費走勢相關(guān)長期來看，居民消費增速與可支配收入增速基本一致。自2015年收入與消費增速曾出現(xiàn)背離，推 測跟汽車購置稅減半政策的變化、棚改貨幣化 安置等政策的影響有關(guān)。居民可支配收入中消費占比下降。居民可支配收入與消費

11、支出增速比較數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部制造業(yè)投資：短期仍承壓，年末或有改善PPI與工業(yè)企業(yè)利潤增速比較利潤與產(chǎn)能利用率回落工業(yè)企業(yè)利潤與PPI高度相關(guān)，2019年大概率回落。產(chǎn)能利用率已見頂回落，2018年三、四季 度低于上年同期與上半年水平，2016年以來 的回升趨勢結(jié)束。制造業(yè)投資展望預(yù)計6-10月份，PPI同比增速仍將回落，大概率轉(zhuǎn)為負(fù)增長，對制造業(yè)投資仍有制約。但年末PPI增速反彈，可能有對制造業(yè)投資有 一定支撐。工業(yè)產(chǎn)能利用率：季度比較7170727375767778791234201320142015201620172018201910.008.006.004.00

12、2.000.0074-2.00-4.00-6.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002015!-092015!-112016!-012016!-032016!-052016!-072016!-092016!-112017!-012017!-032017!-052017!-072017!-092017!-112018!-012018!-032018!-052018!-072018!-092018!-112019!-012019!-032019!-05工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比PPI:全部工業(yè)品:累計同比（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部12數(shù)

13、據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部制造業(yè)投資：減稅影響與資產(chǎn)負(fù)債率變化工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率減稅對投資有一定拉動測算結(jié)果顯示，稅率的調(diào)整能使減稅規(guī)模達(dá)到 3632億。理論上，如果減稅全歸企業(yè)部門且全部用于投資，以2018年工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率56.8%作為全行 業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率代理變量，可形成8407億投資，分 別拉動固定資產(chǎn)投資與制造業(yè)投資增速1.28%、 4%。但產(chǎn)能利用率回落、PPI走低將制約投資。企業(yè)部門宏觀杠桿率57.5057.0056.5056.0055.5055.0054.502016!-032016!-052016!-072016!-092016!-112017!-012017!-

14、032017!-052017!-072017!-092017!-112018!-012018!-032018!-052018!-072018!-092018!-112019!-012019!-03數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部13工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率一季度企業(yè)杠桿率上升一季度工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升；估測中國非金融 企業(yè)部門的杠桿率157%，其中不含外債的杠桿率 151%。企業(yè)部門債務(wù)增速是投資增速的同步指標(biāo)。一季度 6.3%的投資增速已反映同期社融放量和企業(yè)加杠桿的 影響。未來總體投資能否持續(xù)較快增長取決于融資和杠桿 能否繼續(xù)走強(qiáng)。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部房地產(chǎn)投

15、資：上半年反彈，建安投資增速回升建安投資增速回升2018年土地購置費拉動房地產(chǎn)投資12個百分點，將其扣除后投資增速為負(fù)。由于土地購置不創(chuàng)造GDP，房地產(chǎn)對經(jīng) 濟(jì)增長貢獻(xiàn)回落。2019年1-5月，建安投資增速轉(zhuǎn)正。房地產(chǎn)投資增速分解土地購置面積與購置費增速：2011年之后預(yù)計土地購置費回落由于可以延遲繳納，2011年后，土地購置費增 速滯后于土地購置面積增速，滯后期6個月左右。近期開發(fā)商拿地意愿減弱，預(yù)計2019年下半年 土地購置費貢獻(xiàn)減弱。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部14數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部房地產(chǎn)投資：增速回落，下半年壓力較大銷售對投資的影響邏輯房地產(chǎn)投資壓

16、力下半年較大商品房銷售是房地產(chǎn)投資的關(guān)鍵影響變量。一方面，銷售反映市場狀況，影響企業(yè)投資 意愿；另一方面，銷售回籠資金是投資資金的 重要來源。商品房銷售對房地產(chǎn)投資領(lǐng)先約2-3個季度。房屋開工面積同比增速按這一規(guī)律，2019年上半年地產(chǎn)投資仍將維持。下半年房地產(chǎn)投資增速大概率回落，一是銷 售回落的滯后影響，二是棚改力度減弱的影響，三是近期房地產(chǎn)市場景氣度回落。預(yù)計全年房地產(chǎn)投資增速7%左右。房地產(chǎn)開發(fā)投資與商品房銷售增速：同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部15數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部基建投資：一季度政策調(diào)整后增速略降2018年全年增速(不含電力)3.8%，20

17、17 年全年19%。2018年四季度至今年一季度，基建投資 增速企穩(wěn)回升。4-5月，基建投資穩(wěn)中略降?；ㄍ顿Y增速基建投資穩(wěn)中略降一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后政策調(diào)整一季度經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期。4.19政治局會議，“穩(wěn)增長”任務(wù)有所淡化， 政策重心偏向“高質(zhì)量發(fā)展”。25.0020.0015.0010.005.000.00固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè):基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比16數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部基建投資：政策放松，托底經(jīng)濟(jì)基建資金來源多樣化專項債可作為資本金，釋放積極信號?？赡艿馁Y金來源：地方專項債、PSL、特別國 債等。市場

18、擔(dān)心資金來源不足多樣化來源支撐基建投資17市場對基建投資的擔(dān)心是資金不足。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，基建投資增速基本高于財政支出增速，表明基建資金來源多樣化。數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部水果價格：持續(xù)上漲，對CPI拉動率提升商務(wù)部水果價格指數(shù)對CPI拉動率提升根據(jù)高頻數(shù)據(jù)預(yù)測，6月水果價格同比增速 36%左右，較上月擴(kuò)大近10個百分點，對CPI 拉動率提升0.2-0.3個百分點。通常而言，水果價格上漲持續(xù)期較短，但目 前尚未出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象。水果價格同比增速預(yù)測近期水果價格仍然上漲商務(wù)部公布的主要品種水果價格繼續(xù)大幅上 漲，已到歷史高點。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部18數(shù)據(jù)來源：Wind，中

19、信建投證券研究發(fā)展部豬肉價格：傳統(tǒng)邏輯與農(nóng)業(yè)部信息矛盾，上 漲風(fēng)20險18尚：海難外排擴(kuò)除張勢頭仍將持續(xù)，但速度料將放緩豬肉價格走勢：基于存欄預(yù)測農(nóng)業(yè)部信息顯示豬肉價格上漲壓力大根據(jù)農(nóng)業(yè)部的信息，下半年生豬價格同比漲幅 或達(dá)到70%?？紤]生豬價格到CPI豬肉價格彈性 約0.66，對應(yīng)CPI豬肉價格漲幅45%-50%。以豬肉權(quán)重2.5%-3%計算，拉動CPI約1.1-1.5 個百分點。CPI豬肉價格增速：基于豬糧比價預(yù)測數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部19傳統(tǒng)邏輯下豬肉價格上漲幅度有限根據(jù)存欄、豬糧比價等傳統(tǒng)“豬周期”領(lǐng) 先指標(biāo)測算，年內(nèi)豬肉價格漲幅難以進(jìn)一步 擴(kuò)大。但疫情因素可能導(dǎo)致

20、傳統(tǒng)分析邏輯失效。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部其他食品價格：關(guān)注油脂與糧食油脂價格同比增速水產(chǎn)品價格同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部20數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部蛋類價格同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部糧食價格同比增速其他食品價格：關(guān)注油脂與糧食油脂價格同比增速21數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部糧食價格同比增速非食20品18項：海外上擴(kuò)漲張風(fēng)勢險頭有仍限將持續(xù)，但速度料將放緩CPI油價增速服務(wù)項服務(wù)價格同比增速跟基數(shù)有很大關(guān)系。與歷史

21、均值相比較，2018年的服務(wù)價格環(huán)比 增速偏高，意味著今年的服務(wù)價格同比增速 上行風(fēng)險不大。工業(yè)消費品工業(yè)消費品價格與PPI增速較一致。2019年P(guān)PI增速預(yù)計明顯回落，相應(yīng)工業(yè)消 費品價格增速大概率回落。但2018年末油價基數(shù)較低，因此今年年末可 能是推高CPI的因素之一。工業(yè)消費品：CPI與PPI的比較數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部22數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部通脹展望：CPI年末反彈，PPI通縮風(fēng)險加大PPI回落，通縮風(fēng)險上升CPI走勢N型，年末反彈需求尤其是投資需求的逐步回落，加上基期抬升，預(yù)期PPI同比增速仍將會回落。工業(yè)品價格通縮風(fēng)險上升。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)預(yù)

22、測，6月PPI同比增速或降至0 值附近，不排除負(fù)增長。CPI走勢預(yù)測（基于豬肉價格70漲幅+其他項歷史均值） PPI同比增速走勢預(yù)測（基于歷史數(shù)據(jù)）6-7月維持高位，8-10月短期回落，但年末 兩個月反彈?；凇柏i肉價格漲幅70%+非豬肉項價格同 比增速歷史均值”的方法測算，12月CPI同比 增速可能會重回3%。預(yù)計2019年CPI均值2.3%左右。3.532.521.510.50數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部23CPI:當(dāng)月同比 預(yù)測值數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部全球流動性重回寬松全球流動性重回寬松美國：全球經(jīng)濟(jì)下行以及貿(mào)易談判因素推 動美聯(lián)儲提前降息應(yīng)對，7月份美

23、聯(lián)儲降 息概率100%。歐元區(qū)：經(jīng)濟(jì)疲弱+通脹低迷，也促使歐 央行在鴿派道路上愈加堅定。資本外流壓力下降前期房地產(chǎn)去庫存、金融去杠桿擠壓資 產(chǎn)價格泡沫，國內(nèi)反而成為價值洼地。央行加大對資本流動管控力度，外儲始 終穩(wěn)定保持在3萬億美元附近。80.0090.00100.00110.00120.00 70.002002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01

24、-022017-01-022018-01-022019-01-02美國：10Y-3M利差美元指數(shù)4.50 130.004.00 3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0010.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-1,200.00-900.00-600.00-300.000.00300.00600.00900.002013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-12201

25、7-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04銀行結(jié)售匯差額:當(dāng)月值人民幣升值幅度(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部24資金流動與匯率關(guān)系減弱美國10Y-3M期限利差進(jìn)入負(fù)值區(qū)間數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部貿(mào)易談判牽動政策神經(jīng)貿(mào)易談判對匯率的影響：2018貿(mào)易談判影響匯率中美貿(mào)易談判談判友好階段，人民幣升值，中美貿(mào)易談判談判僵持階段，人民幣貶 值。G20大阪峰會后匯率短期內(nèi)貶值壓力不大。2018年3月22日，美國總 統(tǒng)特朗普簽署總統(tǒng)備忘 錄。2018年5月14日，劉鶴副 總理赴美訪問。2018年6月15日，美 國宣布對首

26、批340億 美元進(jìn)口中國產(chǎn)品 加征25%關(guān)稅。2018年8月8日，美國 公布了第二批中國商 品加征關(guān)稅的清單。2018年9月18日，美 國正式宣布對從中 國進(jìn)口的2000億美 元商品加征關(guān)稅。2018年12月1日，中 美兩國元首在阿根 廷峰會期間會晤并 達(dá)成共識。5.80006.00006.20006.40006.80007.00007.200085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00018-01-01018-01-15018-01-29018-02-12018-02-26018-03-12018-03-26018-04-09018-04-23018-05

27、-07018-05-21018-06-04018-06-18018-07-02018-07-16018-07-30018-08-132018-08-272018-09-102018-09-242018-10-082018-10-222018-11-052018-11-192018-12-032018-12-172018-12-31美元指數(shù)中間價:美元兌人民幣（右軸）2019年5月6日，美國宣布 擬對進(jìn)口中國的2000億美 元商品關(guān)稅稅率上調(diào)至 25%。2019年5月10日，第十一 輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商結(jié) 束。2019年6月18日， 中美兩國元首電話 互釋善意，并確認(rèn) 了在G20大阪峰會 期間舉

28、行會晤。2019年6月20日凌晨，美 聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金 利率區(qū)間不變，但聲明 內(nèi)容大幅轉(zhuǎn)鴿。6.40006.60006.80007.000094.0096.0098.006.6000 100.00102.00104.007.4000 106.002019-01-012019-01-082019-01-152019-01-222019-01-292019-02-052019-02-122019-02-192019-02-262019-03-052019-03-122019-03-192019-03-262019-04-022019-04-092019-04-162019-04-232019-

29、04-302019-05-072019-05-142019-05-212019-05-282019-06-042019-06-112019-06-18數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部25美元指數(shù)中間價:美元兌人民幣（右軸）貿(mào)易談判對匯率的影響：20192 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部利率并軌將至未至圖：我國利率傳導(dǎo)具備“雙軌制”特征利率并軌的重點在于疏通貨幣政策傳遞鏈條背景：貸款利率對貨幣市場利率與債券市場利率的反應(yīng)不足、敏感度較低；貨幣政策 利率體系貨幣市場債券市場信貸市場的鏈條傳導(dǎo)不暢。LPR=（資本占用

30、比*資本回報率/（1-所得稅率）+資金成本率+貸款運(yùn)營成本率+信用分險利差）/（1-營業(yè)稅及附加比率）+市場因素調(diào)節(jié)項并軌方式：放開存貸款利率限制+培育關(guān)鍵政策利率與市場基準(zhǔn)利率+完善利率走廊。政策利率的培育：能較好地受關(guān)鍵政策利率影響；能較好的影響其他市場利率。逆回購MLF存款基準(zhǔn)利率貸款基準(zhǔn)利率銀行間同業(yè)拆借利率：7 天0.160.83R0070.110.30DR0070.750.521 年期國債收益率0.250.5210 年期國債收益率0.380.66存款基準(zhǔn)利率-0.97貸款基準(zhǔn)利率-0.97金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率：一般貸款0.630.770.920.8932數(shù)據(jù)來源：Wind

31、，中信建投證券研究發(fā)展部貨幣政策：中性偏松基調(diào)不變中美利差&人民幣匯率&兩國貨幣政策5.00005.50006.00006.50007.00007.50008.00000.000.501.001.502.002.503.002016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-

32、012019-03-012019-05-01中美利差：10年聯(lián)邦基金利率人民幣匯率27降準(zhǔn) 加息中性的判斷邏輯主要基于匯率、通脹、貨幣傳導(dǎo)路徑的約束。A) 匯率是多種預(yù)期的綜合反映：經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、資產(chǎn)價格等。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部貨幣政策：中性偏松基調(diào)不變中性的判斷邏輯主要基于匯率、通脹、貨幣傳導(dǎo)路徑的約束。B) 供給側(cè)的通脹VS需求側(cè)的貨幣政策？通脹食品端出現(xiàn)近年來少有的普漲格局；下半年低點明顯高于年初，年 底或挑戰(zhàn)3%以上。房住不炒地產(chǎn)對流動性的消化？CPI預(yù)測值3.532.521.510.50CPI:當(dāng)月同比 預(yù)測值28數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部貨幣

33、政策：中性偏松基調(diào)不變一般貸款加權(quán)利率中性的判斷邏輯主要基于匯率、通脹、貨幣傳導(dǎo)路徑的約束。C）寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)？ 基建（隱性債務(wù)）、地產(chǎn)（房住不炒）、 小微和民營企業(yè)（風(fēng)險溢價進(jìn)一步上升？）核心：在影子銀行治理之后，尚未形成新的定價機(jī)制。對于不同水平的 信用風(fēng)險缺乏合理的貸款利率。8.508.007.507.006.506.005.505.004.502007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122

34、016-062016-122017-062017-122018-062-18102金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款292019-01-022019-01-162019-01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-082019-05-222019-06-052019-06-19信用利差：AAA信用利差：AA+信用利差：AA1.600 1.400 1.200 1.000 0.800 0.600 0.400 0.200 0.000低評級信用利差走擴(kuò)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)

35、據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部提綱波折的市場山重水復(fù)現(xiàn)花明求解的經(jīng)濟(jì)高峰已過上需求低息的時代改善的供需交易機(jī)會看三季30曇花一現(xiàn)后兩難國債：發(fā)行高峰之后是凈融資高峰國債季度發(fā)行走勢預(yù)測國債發(fā)行量與國債利率走勢二季度國債供給沖擊顯著國債發(fā)行頻率變化不大，赤字規(guī)模擴(kuò)大 提升單次國債發(fā)行體量，二三四季度國 債發(fā)行均勻化。國債發(fā)行二季度驟升，疊加貨幣政策邊 際收緊，4月供給沖擊顯著。四季度迎凈融資高峰預(yù)計三、四季度國債發(fā)行規(guī)模為1.22萬 億、1.18萬億。下半年國債到期壓力下降，國債凈融資 高峰出現(xiàn)在4季度。5,10013,34011,80011,76016000.00 14000.001

36、2000.00 10000.00 8000.006000.004000.002000.000.00-2000.00 凈融資額：2019發(fā)行量：2019發(fā)行量：20183.803.703.603.503.403.303.203.103.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00 4.00 3.901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019發(fā)行量2018發(fā)行量2019年國債利率2018國債利率31數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部一季度二季

37、度三季度四季度數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部地方債：三季度供給壓力不可小覷地方債-國債利差地方債發(fā)行節(jié)奏提前財政政策提前發(fā)力，上半年發(fā)行新增一 般債占比86.41%；發(fā)行新增專項債占比 64.50%。6月份中辦、國辦發(fā)文鼓勵專項債發(fā)行和 配套融資，專項債發(fā)行進(jìn)度加快。預(yù)計三季度地方債發(fā)行1.32萬億地方新增債券要求9月底前完成發(fā)行，預(yù) 計3季度地方債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.35萬億， 其中新增一般債1264.17億，新增專項債 7632.54億。14,06713,2492,0420.003,000.006,000.0015,000.0018,000.00 14,306一季度二季度三季度四季

38、度地方債季度發(fā)行走勢預(yù)測新增一般債新增專項債置換和再融資債券50.00 40.00 12,000.0030.0020.00 9,000.0010.00 0.002018-08-012018-08-152018-08-292018-09-122018-09-262018-10-102018-10-242018-11-072018-11-212018-12-052018-12-192019-01-022019-01-162019-01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-082019-05-22

39、2019-06-052019-06-191Y3Y5Y7Y10Y70.00 60.00 數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部32數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部政金債：發(fā)行高峰期已過國開債季度發(fā)行走勢預(yù)測2018年國開行債券融資比重上升準(zhǔn)財政政策提前發(fā)力寬財政背景下，2019年國開債凈融資規(guī) 模上升。響應(yīng)財政提前發(fā)力，上半年政金債迎來 發(fā)行和凈融資高峰。預(yù)計三季度政金債發(fā)行8400億預(yù)計三季度國開債發(fā)行規(guī)模將達(dá)到 4950.2億，略高于二季度，凈融資規(guī)模 1750億。預(yù)計三季度進(jìn)出債發(fā)行規(guī)模900億，農(nóng)發(fā) 債發(fā)行規(guī)模2552.9億。4,7244,9502,9960.001000.

40、002000.003000.004000.005000.00一季度二季度三季度四季度總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)6000.00 5,55795.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%-16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002009201020112012201320142015201620172018發(fā)行債券余額總負(fù)債貸款占總資產(chǎn)比重債券融資占總負(fù)債比重數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部33數(shù)據(jù)

41、來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部銀行：邊際貢獻(xiàn)削弱同業(yè)存單發(fā)行利率分化商業(yè)銀行持倉位存量占比地方債分流國債需求地方債提前發(fā)行背景下，商業(yè)銀行承擔(dān) 了國債和地方債主要供給壓力。1-5月份商業(yè)銀行持有地方債的比重持續(xù) 上升，國債和政策性銀行債的比重則繼 續(xù)處于回落通道。包商事件影響趨弱流動性結(jié)構(gòu)性分化背景下，債市壓力主 要集中于涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的低評級信用 債，未波及到利率債品種。央行擴(kuò)大流動性維穩(wěn)力度以及市場風(fēng)險 偏好下降，客觀上也有利于利率品種。0.00%100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.0

42、0% 2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01同業(yè)存單國債企業(yè)債地方債中期票據(jù)政策性銀行債短融和超短融2018-12-292019-01-122019-01-262019-02-092019-02-232019-03-092019-03-232019-04-062019-04-202019-05-042019-05-

43、182019-06-012019-06-15 國有銀行股份制銀行城商行農(nóng)商行3.7000 3.5000 3.3000 3.1000 2.9000 2.7000 2.5000 2.3000數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部34數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部保險：增配超長期地方債保險公司債券持倉增量（2019年6月）保險公司債券持倉結(jié)構(gòu)（2019年6月）萬能險監(jiān)管趨嚴(yán)之后，保險公司負(fù)債成本、久期更加穩(wěn)定，有利于債券配置。保險資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)：銀行存款15%、債券34%、股票12.5%、其他（非標(biāo)）38.5%。5月份超長期地方債發(fā)行比重增大，地方債平均發(fā)行期限達(dá)到12年，吸引了保險公

44、司配 置力量。國債 25.04%地方債 9.18%國開債 34.80%農(nóng)發(fā)債5.83%進(jìn)出債 2.66%同業(yè)存單 1.43%中期票據(jù) 14.75%企業(yè)債5.79%短融和超短融 0.52%國債 地方債 國開債 進(jìn)出債 農(nóng)發(fā)債同業(yè)存單 企業(yè)債 中期票據(jù)短融和超短融6月持倉增量6月持倉存量500.00 5000400.004000300.003000200.002000100.0010000.000-100.00 -1000數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部35數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部廣義基金：理財需求增長是亮點廣義基金需求改善：廣義基金對利率債品種特別是國債偏好增加，對同

45、業(yè)存單以及信用債偏好出現(xiàn)回落。理財配置需求增長：2019年理財產(chǎn)品中的非標(biāo)集中到期，資金回籠后存在新的再投資 需求；凈值型產(chǎn)品占比擴(kuò)大，新產(chǎn)品對標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)配置需求更高廣義基金持倉存量占比0.00%10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07201

46、8-012018-072019-01同業(yè)存單國債 企業(yè)債地方債 中期票據(jù)政策性銀行債 短融和超短融2.47%3.18%5.00%5.18%5.97%6.11%23.57%25.56%25.31%23.55%23.33%23.30%14.04%19.84%26.75%30.35%27.31%27.06%15.09%15.22%12.25%8.96%8.74%8.71%24.61%23.13%22.92%23.56%24.02%24.73%20.22%13.07%7.77%8.40%0%20%40%60%80%100%2015-122016-122017-122018-122019-032019-

47、05廣義基金債券資金投向國債 地方債 政策性銀行債 同業(yè)存單企業(yè)債 中期票據(jù) 短融和超短融9.32%9.08%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部36數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部海外：利差擴(kuò)大凸顯性價比境外機(jī)構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)歐日10年國債重回負(fù)利率區(qū)間中美利差超越舒適區(qū)間主要發(fā)達(dá)國家利率重回下行通道，日、 德10年國債先后進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間。中美利差達(dá)到 116.03BP ， 遠(yuǎn)高于 80- 100BP的舒適區(qū)間。境外需求持續(xù)增長4月國債和國開債正式納入到彭博巴克萊 全球綜合指數(shù)（BGAI），9月中國債券 市場可能納入富時羅素全球政府債券指 數(shù)(FTSE WGBI)。境外機(jī)構(gòu)偏好從國

48、債轉(zhuǎn)向收益率和流動 性更高政策性銀行債的。2002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02美國日本德國法國6.0000 5.00004.00003.00002.00001.0000 0.0000-1.0000 20,000 18,00016,00014,00012,00010,0008,

49、0006,0004,0002,00002014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03國債 企業(yè)債地方債 中期票據(jù)政策性銀行債 同業(yè)存單 短融和超短融數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部37數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部債券通：政策性金融債偏好增加債券通交易量數(shù)據(jù)境外投資者者持倉持續(xù)增長債券成為境外投資者投資國內(nèi)債券市場的主要方式目前債券通已匯集了

50、1038 家境外投資者，正逐步替代QFII、RQFII和CIBM渠道。政策性金融債、同業(yè)存單和國債是境外投資者交易最活躍的品種。1954205000100001500020000250002017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06境外投資者持倉量債券通開通2019-012019-022019

51、-032019-042019-052019-06國債政策性銀行債同業(yè)存單總交易量2000 1800 16001400120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部38數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部提綱波折的市場山重水復(fù)現(xiàn)花明求解的經(jīng)濟(jì)交易機(jī)會看三季低息的時代改善的供需高峰已過上需求39曇花一現(xiàn)后兩難資金利率：成本中樞難下6月央行公開市場逆回購?fù)斗琶Q發(fā)生日期發(fā)行量(億元)利率(%)逆回購7D2019-06-03800.002.55逆回購7D2019-06-04600.002.55逆回購7D2019-06-05600.002.55逆回購7D201

52、9-06-06100.002.55逆回購7D2019-06-10300.002.55逆回購7D2019-06-11100.002.55逆回購28D2019-06-12200.002.85逆回購7D2019-06-12150.002.55逆回購28D2019-06-131,000.002.85逆回購28D2019-06-141,000.002.85逆回購14D2019-06-171,500.002.70逆回購14D2019-06-18900.002.70逆回購14D2019-06-19400.002.70逆回購14D2019-06-20300.002.70逆回購14D2019-06-21300.

53、002.70近一年隔夜和7天回購利率2018-07-022018-07-232018-08-132018-09-032018-09-242018-10-152018-11-052018-11-262018-12-172019-01-072019-01-282019-02-182019-03-112019-04-012019-04-222019-05-132019-06-032019-06-24R001R0076.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.000040數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資金

54、利率：成本中樞難下6月和7月初的資金寬松會是常態(tài)？偶發(fā)性原因：多目標(biāo)管控下流動性短期的向下波動不代表央行的取向發(fā)生變化。防風(fēng)險為主要目的。包商銀行導(dǎo)致信用分層+半年末考核 時點央行二季度投放情況12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00回籠量投放量凈投放量41數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資金利率：信用分層壓力仍在R0070.0010,000,000.0020,000,000.0030,000,000.0040,000,000.0050,000,000.0060,

55、000,000.00353025201510502019/6/32019/6/52019/6/72019/6/92019/6/112019/6/132019/6/152019/6/172019/6/192019/6/212019/6/232019/6/252019/6/272019/6/292019/7/12019/7/32019/7/52019/7/7成交額(萬元)最高價加權(quán)平均20,000,000.0018,000,000.0016,000,000.0014,000,000.0012,000,000.0010,000,000.008,000,000.006,000,000.004,000,

56、000.002,000,000.000.000510152025302019/6/32019/6/52019/6/72019/6/92019/6/112019/6/132019/6/152019/6/172019/6/192019/6/212019/6/232019/6/252019/6/272019/6/292019/7/12019/7/32019/7/52019/7/7成交額(萬元)最高價加權(quán)平均42數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部R014短端利率：受限于資金成本短端回購利率&短端國債利率86420-2-4-62005/052005/12

57、2006/072007/022007/092008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/053年國債收益率-7天回購利率銀行間回購加權(quán)利率:7天:月 1年國債收益率-7天回購利率43數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部長端利率：缺乏向上的調(diào)整動力市場調(diào)整的可能因素？經(jīng)濟(jì)增長、貨幣環(huán)境、監(jiān)管相對確定性高：經(jīng)濟(jì)增長下行、貨幣環(huán)境充裕。市場預(yù)期較為一致。相對確定性差：

58、包商銀行事件后，中小銀行負(fù)債穩(wěn)定性？是否會帶來集中的去杠桿？44長端利率：缺乏向上的調(diào)整動力2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018保險公司協(xié)議存款2014年、2015年、2016年分別新增2670億、-961億、494億。按照3-5 年的到期來看，2014年新增較多。低風(fēng)險偏好下，以高評級銀行為主。保險公司協(xié)議存款協(xié)議存款80,000,000.0060,000,000.0040,000,000.0020,000,000.000.00-20,000,000.00-40,000,000.00-60,000,000.00-80,000,000.0045數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部長端利率：缺乏向上的調(diào)整動力同業(yè)存單分評級實際發(fā)行/計劃發(fā)行0.00%40.00%20.00%120.00%100.00%80.00%60.00%AAAAA+AA+以下0.0050