1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 三大白電龍頭凈利潤比較：美的集團(tuán)增速領(lǐng)先3 HYPERLINK l _bookmark1 三大白電龍頭收入情況分析，2019H1 收入穩(wěn)健增長5 HYPERLINK l _bookmark2 2019H1 收入分產(chǎn)品比較，空調(diào)增速美的領(lǐng)先5 HYPERLINK l _bookmark3 收入內(nèi)外銷比較，三大白電出現(xiàn)分化6 HYPERLINK l _bookmark4 三大白電龍頭盈利能力比較：格力有望保持行業(yè)領(lǐng)先7 HYPERLINK l _bookmark5 分產(chǎn)品毛利率比較：原材料紅利及增值稅減稅提升毛利率7 HYPERLINK l

2、_bookmark6 費(fèi)用科目變化：行業(yè)弱周期背景，格力、美的銷售費(fèi)用率水平有較明顯提升8 HYPERLINK l _bookmark7 銷售凈利潤率，格力電器長期優(yōu)于行業(yè)9 HYPERLINK l _bookmark8 三大白電龍頭存貨及現(xiàn)金流比較10 HYPERLINK l _bookmark9 美的存貨表現(xiàn)更優(yōu)10 HYPERLINK l _bookmark10 應(yīng)收、應(yīng)付周轉(zhuǎn)，格力相對領(lǐng)先11 HYPERLINK l _bookmark11 經(jīng)營性現(xiàn)金流短期波動分化，美的再推回購計劃12 HYPERLINK l _bookmark12 三大白電龍頭 ROE 及估值比較14 HYPERL

3、INK l _bookmark13 ROE 比較：美的領(lǐng)先14 HYPERLINK l _bookmark14 PE/PB 估值比較：看好家電龍頭未來估值提升潛力14 HYPERLINK l _bookmark15 風(fēng)險提示15 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)三大白電龍頭凈利潤比較：美的集團(tuán)增速領(lǐng)先圖表1： 三大白電盈利比較：2018 及 2019H1 美的集團(tuán)增速領(lǐng)先單位：億元，元，%格力電器美的集團(tuán)海爾智家總股本 (億股)60.1669.3963.68最新 A 股股價 (20

4、19/9/4)59.8554.4515.86總市值(億元) (2019/9/4)3600.413778.231010.042018 年利潤歸屬母公司凈利潤262.03202.3174.40同比增速16.97%17.05%7.71%對應(yīng) EPS(元)4.363.081.21扣除非經(jīng)常性損益后 EPS(元)4.253.051.072019H1 利潤歸屬母公司凈利潤137.50151.8751.51同比增速7.37%17.39%7.58%2019 預(yù)計凈利潤預(yù)測歸屬母公司凈利潤304.27232.5287.72預(yù)測同比增速16.12%14.94%17.89%預(yù)測對應(yīng) EPS(元)5.063.351.

5、38注：預(yù)測值為華泰家電團(tuán)隊預(yù)測資料來源：Wind、華泰證券研究所2019H1，格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家分別實現(xiàn)歸母凈利潤 137.50 億元、151.87 億元、51.51 億元，分別同比+7.37%、+17.39%、+7.58%。格力電器主營空調(diào)產(chǎn)品，產(chǎn)品力、渠道力、品牌力持續(xù)領(lǐng)先。2019 年上半年受益于原材料成本下降，公司空調(diào)/小家電/智能裝備業(yè)務(wù)毛利率為 36.02%/28.20%/15.49%，分別同比+1.66pct/+11.16pct/+3.82pct，帶動整體毛利率提升 0.95pct 至 31.76%。美的集團(tuán) 2019 年上半年歸母凈利潤增速為 17.39%，大幅高于

6、收入增速 7.37%。分產(chǎn)品來看，受益于原材料成本下降，空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，2019H1 空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率同比提升 1.83pct 至 32.08%，消費(fèi)電器毛利率亦有 3.72pct 提升，雖然機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率有所下降，但整體毛利率上行 2.01pct；分地區(qū)來看，公司海外市場經(jīng)營效率提升，營收占比40.24%的國外業(yè)務(wù)毛利率上升至 26.38%，同比大幅提升 5.05pct。海爾智家海外收入延續(xù)較高增長速度，海外收入 463.08 億元，同比增長 23.61%，大幅高于整體營收增速 9.38%（內(nèi)銷同比-1.01%）；若剔除并表 Candy 影響，仍有 13%的增長。由于海外業(yè)務(wù)毛利率低

7、于國內(nèi)毛利率，海外業(yè)務(wù)高速增長結(jié)構(gòu)性影響整體毛利率表現(xiàn)，上半年原材料成本雖有下降，考慮調(diào)整后同期數(shù)據(jù)的情況下，公司毛利率同比-0.11pct，表現(xiàn)弱于格力電器及美的集團(tuán)。疊加并表 Candy 依然虧損的影響，公司凈利潤增速低于收入增速。分季度來看，2019Q2 格力電器凈利潤同比、環(huán)比增速均較 2019Q1 有較明顯優(yōu)化。美的集團(tuán)凈利潤同比增速小幅提升，海爾智家凈利潤同比、環(huán)比增速均有所放緩。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表2： 三大龍頭歸母凈利潤分季度情況（單位：億元，%）格力電器歸母凈利潤格力同比格力環(huán)比美的集團(tuán)歸母凈利美的同比美的環(huán)比海爾智家

8、歸母凈利海爾同比海爾環(huán)比2018Q155.8239.00%-19.58%52.5620.80%129.98%19.8013.90%59.24%2018Q272.2532.90%29.44%76.8118.90%46.12%28.797.10%45.39%2018Q383.1238.30%15.05%49.6318.50%-35.38%13.416.90%-53.40%2018Q450.84-26.70%-38.83%23.312.00%-53.05%13.135.60%-2.09%2019Q156.721.60%11.56%61.2916.60%162.99%21.367.90%62.65%2

9、019Q280.7811.82%42.43%90.5817.93%47.79%30.154.72%41.12%資料來源：Wind、華泰證券研究所展望 2019 年下半年，原材料價格有望維持低位，白電龍頭或更能分享成本下降帶來的毛利率回升紅利，同時上半年僅享受到 Q2 單季度增值稅減稅效應(yīng)（內(nèi)銷優(yōu)勢更為明顯的格力、美的已經(jīng)表現(xiàn)出 Q2 凈利潤增長優(yōu)于 Q1），下半年增值稅減稅或?qū)⑦M(jìn)一步拉動的凈利潤增長。我們預(yù)計 2019 年全年格力、美的、海爾實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 304.27 億元、232.52 億元、87.72 億元，分別同比+16.12%、+14.94%、+17.89%，對應(yīng) EPS 分別

10、為 5.06 元、3.35 元、1.38 元。各個區(qū)域市場增 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)三大白電龍頭收入情況分析，2019H1 收入穩(wěn)健增長2019H1 格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家分別實現(xiàn)營業(yè)總收入 983.41 億元、1543.33 億元、989.80 億元，分別同比+6.89%、+7.37%、+9.38%。其中，主營業(yè)務(wù)收入分別為 833.33億元、1418.14 億元、985.01 億元，分別同比+5.82%、+7.72%、+11.51%。2019H1 收入分產(chǎn)品比較，空調(diào)增速美的領(lǐng)先圖表3： 三大白電收入比較：整體增長穩(wěn)健，空調(diào)行業(yè)美的增

11、長領(lǐng)先單位：億元，%格力電器美的集團(tuán)海爾智家分產(chǎn)品收入構(gòu) 成(2019H1)空調(diào)793.25714.39179.51生活電器/消費(fèi)電器25.61583.51（注 1）667.99（注 2）智能裝備/機(jī)器人及自動化系統(tǒng)4.15120.24-其他主營10.3213.29137.50（注 3）主營業(yè)務(wù)合計833.331431.43985.01其他業(yè)務(wù)150.08111.904.79營業(yè)收入合計983.411543.33989.80分產(chǎn)品收入同比變化(2019H1)空調(diào)4.62%11.84%-6.55%生活電器/消費(fèi)電器63.60%5.56%19.14%智能裝備/機(jī)器人及自動化系統(tǒng)16.70%-3.8

12、3%-其他主營2.53%-6.56%3.52%主營業(yè)務(wù)合計5.82%7.72%11.51%其他業(yè)務(wù)13.21%4.99%84.13%合計6.89%7.37%9.38%（注 4）2019 預(yù)計總收入總收入2200.262940.232025.65對應(yīng)增長率10.00%12.30%10.50%注 1：美的集團(tuán)該項中包含冰箱、洗衣機(jī)、廚電、小家電等收入數(shù)據(jù)注 2：海爾智家該項中包含電冰箱（284.69 億）、洗衣機(jī)（202.95 億）、廚電（139.36 億）、熱水器（41.00 注 3：海爾智家該項中包含渠道部品、綜合服務(wù)及其他（137.50 億）收入數(shù)據(jù)。注 4：海爾智家該項由于并表影響，對 2

13、018 年上半年收入進(jìn)行追溯調(diào)整資料來源：Wind、華泰證券研究所億元）收入數(shù)據(jù)。格力電器在空調(diào)業(yè)務(wù)市場承壓情況下，仍保持核心主業(yè)收入穩(wěn)健增長，表現(xiàn)優(yōu)于市場悲觀 預(yù)期。根據(jù)奧維云網(wǎng)(AVC)數(shù)據(jù)，2019 上半年空調(diào)累計零售額同比下降 1.4%，空調(diào)市場整體呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢。同時產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1-6 月，公司空調(diào)出貨量為 2539 萬臺，同比-5.6%，但公司維持渠道力、產(chǎn)品力、品牌力優(yōu)勢，且并未跟進(jìn)價格戰(zhàn)，均價依然保持行業(yè)領(lǐng)先，價格有所提升的情況下，格力仍能保持空調(diào)收入穩(wěn)健增長，同時，公司繼續(xù)提升家電相關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化，收入表現(xiàn)總體好于市場預(yù)期。美的集團(tuán)暖通空調(diào)業(yè)務(wù)逆市高速增長，公

14、司采取積極的營銷態(tài)勢，在行業(yè)景氣度偏低的情況下實現(xiàn)兩位數(shù)增速。同時，公司消費(fèi)電器板塊也保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，旗下消費(fèi)電器已經(jīng)擁有美的、小天鵝、華凌、布谷、COLMO、Eureka、TOSHIBA（品牌授權(quán)）等國內(nèi)外品 牌，品牌矩陣初步形成，消費(fèi)電器分享全球增長空間。受到機(jī)器人業(yè)務(wù)增速放緩?fù)侠郏?019 年上半年美的集團(tuán)機(jī)器人及自動化系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入120.24 億元，同比-3.83%。主要受下游汽車行業(yè)需求不足影響，中國區(qū)域機(jī)器人本土化依然處于推動中，本體接單不足，同時機(jī)器人業(yè)務(wù)組織架構(gòu)依然面臨調(diào)整壓力。GGII 數(shù)據(jù)顯示，2019H1 中國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量 7.54 萬臺，同比下滑 10.1%；201

15、9H1 中國工業(yè)機(jī)器人進(jìn)出口量分別為 5035 臺、1434 臺，同比分別-34.75%、-18.62%，整體市場表現(xiàn)下行。海爾國內(nèi)業(yè)務(wù)面臨需求偏弱影響，公司重在零售轉(zhuǎn)型，拓展多元渠道與高端化、產(chǎn)品成套 化營銷。外銷海爾創(chuàng)牌與海外本土品牌賦能共舉，繼續(xù)提升全球增長，公司一方面強(qiáng)化海 爾品牌影響，另一方面，賦能海外本土品牌，提升全業(yè)務(wù)鏈效率及產(chǎn)品更新速度，實現(xiàn)在 長領(lǐng)先。海爾智家空調(diào)業(yè)務(wù)以內(nèi)銷為主，承壓較為明顯，2019 年上半年 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司空調(diào)收入同比下滑 6.55%，公司內(nèi)銷價量均承壓，其中，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示公司2019H1

16、內(nèi)銷出貨量下滑約 14%。而公司消費(fèi)電器板塊全球布局已經(jīng)較為完善，本土化運(yùn)營、品牌引流能力提升，2019H1 冰箱、洗衣機(jī)、廚電、熱水器收入分別同比+9.33%、+22.92%、+23.59%、+5.89%。展望 2019 年全年，我們認(rèn)為白電行業(yè)雖然短期需求增速有所下降，但競爭格局依然具備優(yōu)勢。同時地產(chǎn)銷售 7 月單月已經(jīng)有所企穩(wěn)跡象，未來若繼續(xù)改善或帶來家電需求邊際優(yōu)化。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019 年 7 月份單月商品房銷售面積 12997 萬平方米，同比+1.18%，增速環(huán)比提升 3.43pct；其中住宅單月銷售面積 11575 萬平方米，同比+3.41%， 增速環(huán)比提升 5.17pc

17、t。我們預(yù)計 2019 年格力、美的及海爾收入分別為 2200.26 億、2940.23 億和 2025.65 億元， 同比分別+10.00%、+12.30 %和+10.50%。收入內(nèi)外銷比較，三大白電出現(xiàn)分化圖表4： 三大白電內(nèi)外銷比較：美的集團(tuán)內(nèi)銷增長明顯，海爾智家外銷高速增長單位：億元，%格力電器美的集團(tuán)海爾智家分內(nèi)外銷收入構(gòu)成(2019H1)主營業(yè)務(wù)內(nèi)銷(億元)694.64916.64521.94內(nèi)銷同比增長6.87%9.05%-1.01%主營業(yè)務(wù)外銷(億元)138.69621.06463.08外銷同比增長0.87%6.04%23.60%主營業(yè)務(wù)收入合計833.331,537.7098

18、5.01出口占比16.64%40.39%47.01%資料來源：Wind、華泰證券研究所格力電器內(nèi)銷穩(wěn)健增長，外銷規(guī)模下降。分地區(qū)來看，2019 年上半年公司國內(nèi)主營收入694.64 億元，同比+6.87%，海外主營收入 138.69 億元，同比+0.87%。美的集團(tuán)空調(diào)業(yè)務(wù)銷售增長拉動內(nèi)銷收入大幅提升。2019 年上半年內(nèi)銷實現(xiàn)收入 916.64億元，同比+9.05%，外銷受到庫卡業(yè)務(wù)拖累，收入 621.06 億元，同比+6.04%。海爾智家 2019 年上半年公司內(nèi)銷收入 521.94 億元，同比-1.01%。公司空調(diào)業(yè)務(wù)承壓拖累內(nèi)銷增長，同時公司零售強(qiáng)調(diào)高端化、套系化，在需求偏弱、價格競爭

19、為主的情況下， 對于低端產(chǎn)品布局不足，影響內(nèi)銷增長。公司 2019 年上半年海外收入 463.08 億元，同比+23.60%，其中 GEA 在美國家電行業(yè)下滑環(huán)境下，持續(xù)逆勢增長，上半年收入同比+13%；歐洲市場并表 Candy，實現(xiàn)收入 72 億元，增長 244%，不考慮 Candy 影響，增長 22%； 其他海外市場上，南亞、日本、東南亞收入同比+16%/+6.1%/+10%。展望未來，白電產(chǎn)業(yè)成熟度高，內(nèi)銷市場空調(diào)保有量依然具備成長空間，同時外銷市場雖然 面臨貿(mào)易政策不確定性加劇的風(fēng)險，但人民幣匯率貶值維持了家電出口的競爭力，而且龍頭 企業(yè)通過海外本土化運(yùn)營，進(jìn)一步對沖海外發(fā)展風(fēng)險。分區(qū)

20、域來看，東南亞、南美等新興經(jīng)濟(jì)體家電市場規(guī)模雖低于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，但家電產(chǎn)品仍有滲透空間，看好家電龍頭未來通過東南亞及南亞市場的逐步開拓，推動全球化產(chǎn)業(yè)布局， 提升產(chǎn)業(yè)全球區(qū)域均衡發(fā)展能力。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)三大白電龍頭盈利能力比較：格力有望保持行業(yè)領(lǐng)先格力電器更為依托內(nèi)生增長，聚焦空調(diào)產(chǎn)業(yè)，2019 年上半年公司空調(diào)收入占比 80.66%。2019H1 公司空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率同比提升 1.65pct 至 36.02%，領(lǐng)先于同行主要競爭對手。且格力“毛銷差”（毛利率-銷售費(fèi)用率）自 2015 年開始持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)（2019H1，三大白 電格力、

21、美的、海爾毛銷差分別為 20.4%、16.8%、14.4%，同期申萬家電行業(yè)毛銷差為14.4%），在凈利潤率表現(xiàn)上更具優(yōu)勢（2019H1，三大白電凈利潤率分別為 14.17%、10.47%、6.32%，申萬家電行業(yè)為 6.79%），我們認(rèn)為格力電器在空調(diào)業(yè)務(wù)上具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)及技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，且自有渠道可控性更強(qiáng)，盈利能力有望保持行業(yè)領(lǐng)先。分產(chǎn)品毛利率比較：原材料紅利及增值稅減稅提升毛利率圖表5： 三大白電毛利比較：美的毛利率提升領(lǐng)先單位：%格力電器美的集團(tuán)海爾智家分產(chǎn)品收入毛利率比較(2019H1)空調(diào)36.02%32.08%30.78%生活電器/消費(fèi)電器28.20 %31.28%（注 1）27.

22、91%（注 2）智能裝備/機(jī)器人及自動化系統(tǒng)15.49%22.34%-其他12.14%17.82%32.53%（注 3）整體毛利率31.76%29.74%29.10%注 1：美的集團(tuán)該項中包含冰箱、洗衣機(jī)、廚電、小家電等收入數(shù)據(jù)。注 2：海爾智家該項中包含電冰箱、洗衣機(jī)、廚電、熱水器收入數(shù)據(jù)。注 3：海爾智家該項中包含渠道綜合服務(wù)及其他、裝備部品收入數(shù)據(jù)。資料來源：Wind、華泰證券研究所格力電器 2019 年上半年各項產(chǎn)品毛利率水平均有所上升，公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢地位，強(qiáng)化成本下降及增值稅減稅的正面影響，同時生活電器及智能裝備業(yè)務(wù)通過規(guī)?；?yīng)提升與營銷推廣優(yōu)化，逐步轉(zhuǎn)化為盈利能力提升。公司

23、2019H1 整體毛利率為 31.76%，同比+0.95pct。其中，空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率為 36.02%，同比+1.65pct，保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢；生活家電毛利率為 28.20%，同比+11.16pct，提升幅度最為顯著；智能裝備業(yè)務(wù)毛利率為15.49%，同比+3.82pct。美的集團(tuán) 2019 年上半年家電相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率提升，機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率有所下滑。在內(nèi)外銷成本優(yōu)化及外銷匯率的影響下，公司 2019H1 整體毛利率為 29.74%，同比+2.01pct。其中，空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率同比+1.83pct 至 32.08%，消費(fèi)電器毛利率+3.72pct 提升至 31.28%，機(jī)器人及自動化系統(tǒng)受行業(yè)需求偏

24、弱的不利沖擊，毛利率有所下行，同比-2.09pct，下行至 22.34%。海爾智家 2019 年上半年受地區(qū)收入結(jié)構(gòu)影響（海外業(yè)務(wù)收入占比提升 5PCT，結(jié)構(gòu)性拉低整體毛利率表現(xiàn)），整體毛利率水平小幅下降。公司 2019H1 毛利率為 29.10%，考慮調(diào)整后同期數(shù)據(jù)的情況下，同比-0.11pct。分地區(qū)來看，海外毛利率為 25.91%，同比+0.67pct，國內(nèi)毛利率為 31.67%，同比-0.25pct，公司海外收入占比大幅提升，結(jié)構(gòu)性影響整體毛利率水平提升。分產(chǎn)品來看，2019H1 空調(diào)、冰箱、渠道綜合服務(wù)毛利率分別同比上升 0.39、0.84、0.85pct，而洗衣機(jī)、廚電、熱水器業(yè)務(wù)

25、毛利率分別同比下滑 2.38、2.65、0.75pct。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)用科目變化：行業(yè)弱周期背景，格力、美的銷售費(fèi)用率水平有較明顯提升圖表6： 三大白電費(fèi)用率比較：行業(yè)弱周期背景下，費(fèi)用率增加趨勢明顯單位：%格力電器美的集團(tuán)海爾智家費(fèi)用率比較(2019H1）銷售費(fèi)用率10.59%12.65%14.75%同比變化百分點1.86pct0.90 pct-0.05 pct管理及研究費(fèi)用率4.97%5.60%7.34%同比變化百分點-0.02 pct0.57 pct0.62 pct財務(wù)費(fèi)用率-1.14%-0.93%0.51%同比變化百分點-0

26、.79 pct-0.25 pct0.03 pct匯兌損益（億元）-1.911.60-1.07資料來源：Wind、華泰證券研究所格力電器 2019H1 銷售費(fèi)用率為 10.59%，同比+1.86pct，預(yù)計主要為公司應(yīng)對行業(yè)需求偏弱局面，加大促銷活動力度，增加銷售費(fèi)用支出。管理及研發(fā)費(fèi)用率與去年同期基本持平，考慮到公司重點推動多項核心技術(shù)自主研發(fā)，未來研發(fā)費(fèi)用率或有所提升。同時公司受益于匯兌收益增加及利息收入增加，財務(wù)費(fèi)用率同比-0.79pct。美的集團(tuán)旗下品牌、品類增多，對于營銷、管理要求均有提升，銷售、管理及研發(fā)費(fèi)用率均有提升，2019H1 銷售費(fèi)用率達(dá)到 12.65%，同比+0.90pct

27、，多品類聯(lián)合促銷活動及 T+3 業(yè)務(wù)模式變革持續(xù)推進(jìn)（目前已在全國設(shè)立超過 30 個區(qū)域市場運(yùn)營中心）；管理及研發(fā)費(fèi)用率為 5.60%，同比+0.57PCT。同時，由于利息收入大幅增加，財務(wù)費(fèi)用率為-0.93%， 同比-0.25pct。海爾智家全球多品牌格局形成，海外收入增長較快，由于海外銷售費(fèi)用率偏低，對于公司銷售費(fèi)用率微降起到了促進(jìn)作用。2019H1 銷售費(fèi)用率為 14.75%，同比小幅下降 0.05pct。公司拓展海外并購對于管理要求提升，管理費(fèi)用有所增加， 公司管理及研發(fā)費(fèi)用率為7.34%，同比+0.62PCT；同時，利息支出增長態(tài)勢緩和，財務(wù)費(fèi)用有小幅提升。銷售凈利潤率，格力電器長期

28、優(yōu)于行業(yè)三大白電中，格力銷售凈利率長期高于行業(yè)平均。2019H1，三大白電格力、美的、海爾凈利潤率分別為 14.17%、10.47%、6.32%，同期申萬家電行業(yè)平均為 6.79%。我們認(rèn)為，格力凈利潤率優(yōu)勢，一方面，來自于穩(wěn)定的市場地位及規(guī)模優(yōu)勢，在空調(diào)行業(yè)產(chǎn)品戰(zhàn)周期中，公司維持產(chǎn)品均價的穩(wěn)定，且強(qiáng)勢產(chǎn)業(yè)鏈地位分享了原材料成本下行及增值稅減稅的紅利，因此公司產(chǎn)品盈利能力保持領(lǐng)先地位；另一方面，公司渠道穩(wěn)固，且把控力度強(qiáng)，整體期間費(fèi)用可控。凈利潤率排序依然保持為格力優(yōu)于美的，領(lǐng)先海爾。海爾智家與美的集團(tuán)由于分別在 2016 年、2017 年完成海外并購，費(fèi)用率有較大提升，拖累了凈利潤率表現(xiàn)。隨

29、著海爾與美的不斷優(yōu)化內(nèi)部管理，其中美的已經(jīng)于 2018 年開始實現(xiàn)凈利潤率回升，而海爾也在 2019H1 凈利潤率開始呈現(xiàn)改善趨勢。圖表7： 凈利潤率排序依然為格力優(yōu)于美的、海爾(%) 16%14%12%10%8%6%格力電器美的集團(tuán)海爾智家家電板塊 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)4%2%0%2009201020112012201320142015201620172018 2019H1資料來源：Wind、華泰證券研究所三大白電龍頭存貨及現(xiàn)金流比較美的存貨表現(xiàn)更優(yōu)圖表8： 三大白電存貨均超 200 億元，美的、海爾延續(xù)了海外并購后的高庫存規(guī)模單位：億元格

30、力電器美的集團(tuán)海爾智家存貨情況比較(2019H1）存貨201.81241.07238.68較 2018H1 金額變化70.653.8313.61較 2019 年初金額變化1.69-55.3814.90資料來源：Wind、華泰證券研究所格力電器 2019 年上半年存貨同比有所增長，主要為原材料的增加，而空調(diào)等在產(chǎn)品則有所下滑。其中，原材料存貨由 2018 年上半年同期 52.35 億元大幅增加至 130.82 億元，在目前原材料價格低位時期增加原材料儲備，或?qū)疚磥礞i定產(chǎn)品成本、提供盈利空間保障。美的集團(tuán) 2019H1 延續(xù)了 2018H1 年以來的較高庫存規(guī)模，總體規(guī)模變化較小。公司存貨主要

31、為庫存商品、原材料及已完工未結(jié)算，分別為 129.21 億元、44.60 億元、48.61 億元。2016 年海爾智家并表 GEA 以來，存貨規(guī)模保持?jǐn)U張趨勢。2019H1 公司依然保持較大規(guī)模存貨，海爾智家存貨主要為庫存商品（215.18 億元）。圖表9： 格力電器存貨及同比增速圖表10： 美的集團(tuán)存貨及同比增速)格力電器同比(億元2502001501005020110(%) 100%80%60%40%20%0%-20%-40%2019H1-60%(億元350)美的集團(tuán)同比300250200150100500(%) 100%80%60%40%20%0%-20%2019H1-40%201220

32、132014201520162017201820112012201320142015201620172018資料來源：Wind、華泰證券研究所資料來源：Wind、華泰證券研究所圖表11： 海爾智家存貨及同比增速)海爾智家同比(億元3002502001501005020110(%) 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019H1-10% HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)201220132014資料來源：Wind、華泰證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)存

33、貨周轉(zhuǎn)美的大幅改善，表現(xiàn)優(yōu)于格力、海爾。2019 年上半年，受存貨尤其是原材料大幅增加影響，格力周轉(zhuǎn)天數(shù)有所增加。美的不斷推進(jìn) T+3 模式，以及流程數(shù)字化建設(shè)，打通內(nèi)部協(xié)同倉儲信息流，2019 年上半年存貨運(yùn)轉(zhuǎn)效率提升顯著。海爾近年由于海外并購，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)維持高位水平。圖表12： 受原材料備貨影響，格力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)所有增加格力電器美的集團(tuán)海爾智家申萬家電板塊201444.4251.4740.3455.87201549.2844.6644.8755.06201645.6940.6052.1653.87201746.2744.9660.1855.11201847.6356.5360.695

34、8.492019H153.9044.6159.3156.46資料來源：Wind、華泰證券研究所應(yīng)收、應(yīng)付周轉(zhuǎn)，格力相對領(lǐng)先2019H1 格力電器應(yīng)收款項大幅增加，高于收入增速，公司對于下游渠道的支持力度提升， 下游經(jīng)銷商以票據(jù)方式回款增加。美的集團(tuán)、海爾智家應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)與去年同期相比變化幅度較小，增速均低于收入整體增速，T+3 或類似銷售模式有助于降低下游經(jīng)銷商應(yīng)收占款。圖表13： 應(yīng)收款項，2019H1 格力大幅收回單位：億元格力電器美的集團(tuán)海爾智家應(yīng)收款項情況比較(2019H1）應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)540.09380.78289.41較 2018H1 金額變化163.847.63-1.

35、73較 2019 年初金額變化103.9861.3142.89資料來源：Wind、華泰證券研究所應(yīng)收周轉(zhuǎn)格力電器更為領(lǐng)先。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)反映出格力下游經(jīng)銷商回款積極，公司資金回籠速度較快，2019H1 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)雖然有較明顯增加，但對比三大白電，格力整體依然處于相對領(lǐng)先水平。圖表14： 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，2019H1 格力領(lǐng)先格力電器美的集團(tuán)海爾智家申萬家電板塊20145.8921.9719.5130.12201510.2025.6622.9435.1720169.7126.9727.8036.35201710.6523.1727.9134.23201812.2825.5922.4734.

36、662019H117.2724.8222.5936.56資料來源：Wind、華泰證券研究所2019H1 格力電器應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)均有較大幅度增加，保持了產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)勢地位。美的集團(tuán)應(yīng)收款項增速與成本增速基本匹配，海爾智家應(yīng)收款項維持相對穩(wěn)定水平。圖表15： 應(yīng)付款項金額，格力電器大幅增加單位：億元格力電器美的集團(tuán)海爾智家應(yīng)付款項情況比較(2019H1）應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)792.43682.80481.74較 2018H1 金額變化335.8479.395.97較 2019 年初金額變化294.2080.537.89資料來源：Wind、華泰證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明

37、及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，格力電器依然具備相對優(yōu)勢。更長的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)反映出格力具備較強(qiáng)的供應(yīng)鏈地位，對供應(yīng)商占款能力較強(qiáng)。占款能力上，格力明顯強(qiáng)于海爾、美的。圖表16： 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，格力占款能力更強(qiáng)格力電器美的集團(tuán)海爾智家申萬家電板塊2014110.8864.1376.7973.952015140.6365.9078.5175.542016134.1966.6477.3977.032017115.8860.3575.7573.22201895.7668.9273.8772.762019H1116.6263.0074.85161.82資料來源：Wind、華泰證券研

38、究所經(jīng)營性現(xiàn)金流短期波動分化，美的再推回購計劃圖表17： 三大白電經(jīng)營性現(xiàn)金流量情況比較：格力受到票據(jù)質(zhì)押變化影響，經(jīng)營現(xiàn)金流有較大影響單位：億元格力電器美的集團(tuán)海爾智家經(jīng)營性現(xiàn)金流比較(2019H1）經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額164.56217.8836.34同比變化金額75.17141.74-17.35主要影響因素銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加，以及應(yīng)付款項大幅增加銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加并表 Candy 所致資料來源：Wind、華泰證券研究所格力電器 2019H1 經(jīng)營活動現(xiàn)金流為 164.56 億元，較去年同期增加 75.17 億元，一方面， 收入規(guī)模擴(kuò)大，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)

39、金流增加，另一方面，由于公司應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)大幅提升，對上游供應(yīng)商占款增加。美的集團(tuán) 2019H1 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流為 217.88 億元，同比大幅增加 141.74 億元，主要由于銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加。在現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異的情況下，2019 年美的集團(tuán)再次推出回購計劃，截至 2019 年 7 月 31 日，公司已實施的回購金額超過 30 億元。海爾智家經(jīng)營活動現(xiàn)金流為 36.34 億元，同比減少 17.35 億元，主要受并表 Candy 影響， 我們預(yù)計僅為短期波動。圖表18： 格力電器經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及同比增速圖表19： 美的集團(tuán)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及同比增速)格力電器同比(億元50

40、04504003503002502001501005020110(%) 600%500%400%300%200%100%0%2019H1-100%(億元300)美的集團(tuán)同比250200150100500(%) 200%150%100%50%0%2019H1-50%201220132014201520162017201820112012201320142015201620172018資料來源：Wind、華泰證券研究所資料來源：Wind、華泰證券研究所圖表20： 海爾智家經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及同比增速)海爾智家同比(億元2001801601401201008060402020110(%) 120%10

41、0%80%60%40%20%0%-20%20152016201720182019H1-40% HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)201220132014資料來源：Wind、華泰證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)三大白電龍頭 ROE 及估值比較ROE 比較：美的領(lǐng)先圖表21： 三大白電 ROE 比較：處于行業(yè)領(lǐng)先水平單位：%、次格力電器美的集團(tuán)海爾智家ROE 比較(2019H1）資產(chǎn)負(fù)債率66.81%65.29%67.95%銷售凈利潤率14.20%10.44%6.30%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.370.560.57凈資產(chǎn)收益率14.96%17.29%12.63%資料來源：Wind、華泰證券研究所2019H1，格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家 ROE 分別為 14.9